M&A unter geänderten Vorzeichen Copyright © by Hans-Jakob Diem und Matthias Wolf is licensed under a Creative Commons Namensnennung-Nicht kommerziell-Keine Bearbeitung 4.0 International, except where otherwise noted.

© 2024 – CC BY-NC-ND (Werk), CC BY-SA (Text)

Herausgeber: Hans-Jakob Diem, Matthias Wolf – Europa Institut an der Universität Zürich
Verlag: EIZ Publishing (eizpublishing.ch)
Produktion, Satz & Vertrieb: buchundnetz.com
ISBN:
978-3-03805-689-8 (Print – Softcover)
978-3-03805-690-4 (PDF)
978-3-03805-691-1 (ePub)
DOI: https://doi.org/10.36862/eiz-689
Version: 1.00 – 20240610

Das Werk ist als gedrucktes Buch und als Open-Access-Publikation in verschiedenen digitalen Formaten verfügbar: https://eizpublishing.ch/publikationen/ma-unter-geaenderten-vorzeichen/.

1

Vorwort

Am 12. September 2023 führte das Europa Institut an der Universität Zürich (EIZ) unter unserer Leitung das sechsundzwanzigste Seminar zum Thema Mergers & Acquisitions durch. Im vorliegenden Band, der die Beiträge der Referentinnen und Referenten beinhaltet, werden sowohl private als auch öffentliche Transaktionen behandelt. Dieter Dubs und Fabienne Perlini-Frehner widmen sich dem Thema der Beratung des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft in Übernahmesituationen, in deren Rahmen regelmässig heikle Rechtsfragen zu beantworten sind. Hans-Jakob Diem befasst sich in seinem Beitrag mit dem Unternehmenszusammenschluss mittels Fusion (insbesondere von Publikumsgesellschaften) und stellt die Strukturierung, relevante steuer- und kapitalmarktrechliche Aspekte sowie den Ablauf und die Dokumentation solcher Transaktionen dar. Frank Gerhards und Romain Fakhourys Beitrag zeigt die Probleme beim Verkauf und bei der Finanzierung von VC-finanzierten Startups im Umfeld sinkender Bewertungen auf. Diesen Beitrag haben wir zusätzlich auch in französischer Sprache in diesen Band aufgenommen. Manuel Werder geht zusammen mit Philippe Weber, Morgan Boëffard und Marco Sidler auf Earn-out und Milestones, deren Zweck und Risiken, praktische Bedeutung sowie die Vertragsgestaltung solcher Bestimmungen ein. Aktuelle Entwicklungen im Bereich zwischen M&A und Arbeitsrecht werden von Anja Affolter Marino beleuchtet. Zum Schluss widmet sich Alex Nikitine der Thematik der ESG-Implikationen auf M&A-Transaktionen.

Für das gute Gelingen der Tagung und die Veröffentlichung des vorliegenden Bandes geht unser herzlicher Dank zunächst an die Referenten und Verfasser der Beiträge. Sodann danken wir auch den Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern des Europa Instituts und dort besonders Herrn Janick Elsener.

Zürich, im April 2024 Hans-Jakob Diem
Matthias Wolf

2

Inhaltsübersicht

Beratung des Verwaltungsrates in Übernahmesituationen

Dr. iur. Dieter Dubs, LL.M., Partner bei Bär & Karrer AG, Zürich
MLaw, Fabienne Perlini-Frehner, Rechtsanwältin, LL.M., Counsel,
Bär & Karrer AG, Zürich

Unternehmenszusammenschluss mittels Fusion

lic. iur. Hans-Jakob Diem, LL.M., Rechtsanwalt, Partner bei Walder Wyss AG, Zürich

Venture Capital im Umfeld sinkender Bewertungen:
Investitions- und Verkaufsbedingungen, Interessenkonflikte und
besondere Vertragsgestaltung

Dr. iur. Frank Gerhard, LL.M., Partner bei Homburger AG, Zürich
Romain Fakhoury, MLaw, MBA, Rechtsanwalt bei Homburger AG, Zürich

Le venture capital en tendance baissière: conditions
d’investissement et de vente, conflits d’intérêts et aspects
contractuels particuliers

Dr. iur. Frank Gerhard, LL.M., Partner bei Homburger AG, Zürich
Romain Fakhoury, MLaw, MBA, Rechtsanwalt bei Homburger AG, Zürich

Earn-out, Milestones und weitere aufgeschobene
Kaufpreiszahlungen

Manuel Werder, LL.M., Rechtsanwalt, Partner bei Niederer Kraft Frey AG, Zürich
Philippe Weber, LL.M., Rechtsanwalt, Partner bei Niederer Kraft Frey AG, Zürich
Morgan Boëffard, LL.M., Rechtsanwalt, Senior Associate bei
Niederer Kraft Frey AG, Zürich
Marco Sidler, LL.M., Rechtsanwalt, Junior Associate bei Niederer Kraft Frey AG, Zürich

M&A und Arbeitsrecht – aktuelle Entwicklungen

lic. iur. Anja Affolter Marino, Rechtsanwältin, Partnerin,
Lenz & Staehelin, Zürich

ESG – Implikationen auf M&A-Transaktionen

Dr. iur. Alex Nikitine, LL.M., Rechtsanwalt, Partner bei
Walder Wyss AG, Zürich

Beratung des Verwaltungsrates in Übernahmesituationen

Dieter Dubs und Fabienne Perlini-Frehner

Inhalt

Einleitung

Abgrenzung

Ablauf im Vorfeld eines öffentlichen Kaufangebotes

Vorphase

Einführung statutarischer Kontrollausübungshindernisse

Bemühen um Ankeraktionär

Prüfungs- und Entscheidphase

Pflicht, im besten Interesse der Gesellschaft zu handeln

Pflicht, das potenzielle Angebot sorgfältig zu prüfen

Pflicht, den Prozess zu organisieren und intern Kompetenzen festzulegen

Verhandlungsphase

Vertraulichkeitsvereinbarung

Transaktionsvereinbarung

Angebots- und Umsetzungsphase

Literaturverzeichnis

Einleitung

Abgrenzung

Dieser Beitrag befasst sich mit ausgewählten Aspekten der Beratung des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft in Übernahmesituationen, gegliedert nach den verschiedenen Phasen im Verlauf eines öffentlichen Kaufangebotes. Nicht behandelt wird die Beratung des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft in unfreundlichen Übernahmesituationen, d.h. in Situationen, in denen ein Anbieter[1] die Voranmeldung, bzw. wenn keine solche publiziert wird, den Angebotsprospekt veröffentlicht, ohne dass die Veröffentlichung mit der Zielgesellschaft abgesprochen wurde, oder in denen der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft den Aktionären ein öffentliches Kaufangebot nicht zur Annahme empfiehlt.[2] In solchen unfreundlichen oder nicht abgestimmten Übernahmesituationen ist der Fokus der Beratung ein ganz anderer und es geht i.d.R. in erster Linie darum dem Verwaltungsrat der Zielgesellschaft aufzuzeigen, was für Abwehrmassnahmen ergriffen werden können.[3]

Ablauf im Vorfeld eines öffentlichen Kaufangebotes

Ein typischer Ablauf im Vorfeld eines öffentlichen Kaufangebotes kann wie folgt aussehen:[4]

Regelmässig wird eine Übernahmesituation mit einem sog. Non-Binding Offer Letter oder einem Letter of Interest des potenziellen Anbieters an den Verwaltungsratspräsidenten oder den Gesamtverwaltungsrat der Zielgesellschaft eingeleitet. In diesem Schreiben bekundet der potenzielle Anbieter sein Interesse an einer Übernahme der Zielgesellschaft und nennt i.d.R. einen indikativen Preis, den er bereit wäre für die Aktien der Zielgesellschaft zu bezahlen und verlangt Zugang zur Due Diligence. Falls die Zielgesellschaft einen oder mehrere Aktionäre hat, die eine grössere Beteiligung halten, wird der potenzielle Anbieter sein Angebot regelmässig dadurch bedingen, dass dieser Aktionär bzw. diese Aktionäre das Angebot unterstützen.

Es ist aber auch möglich – wenn in der Schweiz auch zugegebenermassen sehr selten – dass ein Interessent ein öffentliches Kaufangebot unterbreitet, ohne vorher die Zielgesellschaft über seine Absichten informiert zu haben. Auf solche Situationen wird wie einleitend erwähnt vorliegend nicht näher eingegangen. Schliesslich kann sich eine Übernahmesituation auch „schleichend“ entwickeln, z.B. wenn ein Interessent nach und nach eine Beteiligung an der Zielgesellschaft aufbaut.

Der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft reagiert meist relativ zügig mit einem Antwortschreiben, in welchem er sagt, er werde das Angebot unter Einhaltung seiner Sorgfaltspflicht prüfen und auf den Interessenten zurückkommen. Es geht bei dieser ersten Reaktion oftmals auch darum, Zeit für die ersten, unmittelbar anstehenden Arbeiten und Aufgaben zu gewinnen. Nachdem der Verwaltungsrat das Angebot eingehend geprüft und gestützt auf den ggf. aufdatierten Business Plan eine erste Bewertung mit Unterstützung eines mandatierten Finanzberaters erstellt hat (und allenfalls auch weitere Berater mandatiert hat), schickt er i.d.R. ein weiteres Schreiben an den potenziellen Anbieter, in welchem er inhaltlich zum Angebot Stellung nimmt, insbesondere zum indikativen Preis und zur Anfrage betreffend Due Diligence. In Bezug auf letzteren Punkt gibt es – sofern der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft den indikativen Angebotspreis als zu tief erachtet, was der Regelfall sein dürfte – grundsätzlich zwei Möglichkeiten: Entweder gewährt der Verwaltungsrat keinen Zugang zur Due Diligence mit dem Argument, dass die Preisvorstellungen zu weit auseinanderlägen, oder er bietet dem Interessenten ein Gespräch mit dem Management und/oder dem Verwaltungsratspräsidenten gestützt auf eine Vertraulichkeitsvereinbarung (sog. Non-Disclosure Agreement (NDA)) an mit dem Ziel, in einem sog. Revised Non-Binding Offer Letter einen möglichst hohen Preis zu erhalten und eine in preislicher Hinsicht heikle Grenzsituation zu vermeiden.

Falls der potenzielle Anbieter nach wie vor Interesse an einer Übernahme der Zielgesellschaft hat, wird er mit einem Revised Non-Binding Offer auf den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft zurückgehen, in welchem er einen im Vergleich zum Non-Binding Offer Letter höheren indikativen Angebotspreis nennt und erneut Zugang zur Due Diligence verlangt – und unter Umständen auch Exklusivität für eine bestimmte Zeit. Nach Prüfung des nachgebesserten Angebots muss der Verwaltungsrat wiederum entscheiden, ob er dem Interessenten Zugang zur Due Diligence gewährt. Dieser Entscheid ist für den weiteren Verlauf entscheidend: Gewährt der Verwaltungsrat dem potenziellen Anbieter Zugang zur Due Diligence, so kommt es in aller Regel zu einer freundlichen Übernahme (selbst wenn der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft den ersten indikativen Preis abgelehnt hat). Gewährt der Verwaltungsrat keinen Zugang zu einer Due Diligence und veröffentlicht die Anbieterin im Anschluss nichtsdestotrotz eine Voranmeldung bzw. einen Angebotsprospekt, handelt es sich um eine unfreundliche Übernahme. Der Verwaltungsrat kann aber auch ab einem bestimmten Preis Zugang zu einer Due Diligence gewähren und klar sagen, dass er zu diesem Angebotspreis ein Angebot nicht unterstützen werde. Eine solche Antwort drängt sich insbesondere dann auf, wenn der indikative Angebotsreis in preislicher Hinsicht in der Grenzregion der Bewertung sowie in der erwarteten Bewertungsspannweite der Fairness Opinion liegt und der Verwaltungsrat annehmen muss, dass viele Aktionäre – ev. auch Grossaktionäre – ein Angebot zu diesem Preis annehmen würden. In solchen Konstellationen versucht der Verwaltungsrat mit einer derartigen Antwort seine Sorgfaltspflichten zu wahren resp. die Verantwortung, ob ein Angebot gemacht wird oder nicht, „abzuschieben“. Die Phase zwischen Eingang eines Non-Binding Offer Letters und dem Entscheid des Verwaltungsrates betr. Zugang zur Due Diligence wird vorliegend als Prüfungs- und Entscheidphase bezeichnet.

Gewährt der Verwaltungsrat dem potenziellen Bieter Zugang zu einer Due Diligence, so schliessen die Parteien im Hinblick auf die Due Diligence eine Vertraulichkeitsvereinbarung ab und treten in Verhandlungen in Bezug auf eine Transaktionsvereinbarung (sog. Transaction Agreement). Spätestens im Hinblick auf die Verhandlungsphase – meist geschieht dies aber bereits früher – sollte die Zielgesellschaft ein sog. Transaction Committee bilden, welches den Prozess analysiert und eng begleitet. Dieses besteht i.d.R. aus dem CEO, dem CFO und zwei bis drei unabhängigen Verwaltungsratsmitgliedern. Falls die Zielgesellschaft über bedeutende Aktionäre verfügt, will der potenzielle Anbieter diese in aller Regel im Vorfeld kontaktieren, um mit ihnen Andienungsvereinbarungen abzuschliessen. Um die Gefahr eines Lecks so gering wie möglich zu halten, findet diese Kontaktaufnahme jeweils sehr kurz vor Unterzeichnung der Transaktionsvereinbarung statt und die Unterzeichnung der Andienungserklärungen erfolgt i.d.R. zeitgleich mit der Unterzeichnung der Transaktionsvereinbarung. Damit endet die vorliegend als Verhandlungsphase bezeichnete Periode. Unmittelbar nach Abschluss der Transaktionsvereinbarung, in aller Regel am darauffolgenden Handelstag, veröffentlicht der Anbieter die Voranmeldung oder, wenn keine solche publiziert wird, den Angebotsprospekt. Damit beginnt die vorliegend als Angebots- und Umsetzungsphase bezeichnete Phase.

Vorphase

Bevor sich der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft mit einem potenziellen Anbieter konfrontiert sieht, liegt grundsätzlich noch keine Übernahmesituation vor. Es gibt aber Situationen, in denen der Verwaltungsrat eine rechtliche Beratung im Hinblick auf ein potenzielles Übernahmeszenario wünscht, ohne dass bereits ein Interessent auf die Zielgesellschaft zugegangen ist oder ein konkretes Angebot vorliegt. Denkbar ist dies insbesondere, wenn sich die Gesellschaft in einer besonders angreifbaren oder verletzlichen Situation befindet, welche sie als potenzielles Target interessant macht, sei es weil ihre Geschäftsergebnisse schlecht waren, ihr Management instabil ist oder aus anderen Gründen.

In dieser Vorphase geht es bei der Beratung i.d.R. hauptsächlich um die Frage, wie sich die Gesellschaft vor einer potenziellen Übernahme schützen kann. In einem ersten Schritt empfiehlt es sich, die Statuten und die Aktionärsstruktur der Gesellschaft genau zu studieren – denn hat die Gesellschaft bspw. einen Ankeraktionär, wird die Beratung andere rechtliche Schwerpunkte setzen, als wenn kein solcher existiert. Hat man sich einen Überblick verschafft, wird in einem nächsten Schritt häufig zusammen mit dem Verwaltungsrat ein sog. Defense Book ausgearbeitet. In diesem sind die Prozesse, Abläufe und Zuständigkeiten im Falle einer Konfrontation mit einem potenziellen Anbieter festgeschrieben. Zudem enthält das Defense Book häufig auch Entwürfe für Antwortschreiben an Interessenten, Leak Statements für verschiedene Phasen und Situationen und andere Vorlagen. Anders als der Name vermuten lässt, ist das Defense Book nicht zwingend auf die Abwehr ausgerichtet, sondern enthält vielmehr Verhaltensregeln für den Fall einer Kontaktaufnahme durch einen potenziellen Anbieter.

Es gibt aber auch Situationen, in denen der Verwaltungsrat konkrete Massnahmen treffen will, um die „Gefahr“ einer Übernahme zu verringern bzw. einem potenziellen Anbieter eine Übernahme zu erschweren. Auf zwei mögliche konkrete Massnahmen wird nachfolgend näher eingegangen.

Einführung statutarischer Kontrollausübungshindernisse

Als eine mögliche präventive Abwehrmassnahme können statutarische Kontrollausübungshindernisse eingeführt werden, konkret eine Prozentvinkulierung im Sinne von Art. 685d Abs. 1 OR oder einer Stimmrechtsbeschränkung im Sinne von Art. 692 Abs. 2 OR.

Auch wenn in den letzten Jahren der Druck des Kapitalmarktes in Richtung Abschaffung solcher Statutenbestimmungen gewachsen ist, können solche in den Statuten der Zielgesellschaft verankerte Kontrollausübungshindernisse in einem Übernahmeszenario erhebliche preisliche Vorteile für die Aktionäre der Zielgesellschaft bewirken.[5] Denn die Anbieterin muss, wenn die Statuten der Zielgesellschaft eine Vinkulierung und/oder Stimmrechtsbeschränkung enthalten, die Aufhebung der entsprechenden Statutenbestimmung(en) in aller Regel zu einer Angebotsbedingung erheben, damit sie das Stimmrecht an sämtlichen erworbenen bzw. zu erwerbenden Aktien der Zielgesellschaft (nach dem Vollzug des Angebots) ausüben kann. Aus übernahmerechtlicher Sicht sind solche Angebotsbedingungen zwar nicht weiter problematisch – sie sind gemäss Praxis der Übernahmekommission bis zum Vollzug des Angebots, längstens jedoch bis zur nächsten Generalversammlung der Zielgesellschaft, zulässig[6] – die Anbieterin wird jedoch gezwungen, die für die Aufhebung der entsprechenden Statutenbestimmung(en) erforderliche Generalversammlung irgendwie in das Übernahmeverfahren einzugliedern[7] (und im Falle eines unabgestimmten Angebots muss sie zudem den Proxy Fight über die entsprechenden Statutenänderungen „gewinnen“).

Unabhängig davon, wie die für die Abschaffung der relevanten Statutenbestimmung(en) erforderliche Generalversammlung einberufen wird, kommt es zu einer Vorverlagerung des Entscheids über das Zustandekommen des Angebots: Anstelle der Annahmeentscheidung aller Aktionäre als Angebotsempfänger entscheidet vorweg zuerst einmal die Generalversammlung. Dies führt zu einer erheblichen Steigerung der Einflussmöglichkeiten bzw. zu einer nicht zu unterschätzenden Verhandlungsmacht des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft.[8] Als Folge dieser Verhandlungsmacht drängt sich für die Anbieterin bei Zielgesellschaften mit einer statutarischen Vinkulierungsklausel und/oder Stimmrechtsbeschränkung in der Praxis regelmässig ein abgestimmtes Vorgehen auf, d.h. aus Sicht des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft kann eine Vinkulierungsklausel oder Stimmrechtsbeschränkung im Übernahmekontext durchaus Vorteile bringen. Die Bedenken von Kapitalmarktteilnehmern vor dem Hintergrund des Prinzips „one share one vote“ sind je nach Ausgestaltung ungerechtfertigt – denn im Falle einer Stimmrechtsbeschränkung bei bspw. 15% oder 20% wird das Prinzip weitgehend verwirklicht sein, da ein Aktionär mit einer solchen oder höheren Beteiligung an einer Publikumsgesellschaft die Generalversammlung in aller Regel massgeblich beeinflussen, wenn nicht sogar beherrschen, kann.[9]

Bemühen um Ankeraktionär

Bei Publikumsgesellschaften, die bis anhin keinen Grossaktionär – häufig als Ankeraktionär bezeichnet – hatten, kann eine präventive Abwehrmassnahme auch darin bestehen, dass sich die Gesellschaft um einen solchen Grossaktionär bemüht. Durch einen Ankeraktionär erhofft sich die Gesellschaft in erster Linie Stabilität und häufig auch Schutz vor einer Übernahme durch einen unliebsamen Drittanbieter, der nicht im Interesse aller Aktionäre oder vor allem nur opportunistisch motiviert ist. Ein Ankeraktionär kann bspw. durch Übernahme einer strategisch passenden Gesellschaft mittels Sacheinlagekapitalerhöhung und Ausgabe der neu geschaffenen Aktien an den/die vormaligen Aktionäre dieser Gesellschaft oder mittels einer Kombination aus Kapitalerhöhung (Zuteilung von sog. Rump Shares) und dem Verkauf eigener Aktien „an Board“ geholt werden.

Findet sich ein geeigneter Ankeraktionär, so schliesst die Gesellschaft mit diesem in aller Regel ein sog. Relationship Agreement[10] ab, in welchem die Beziehung zwischen der Gesellschaft und dem Ankeraktionär geregelt wird. Darin wird dem Ankeraktionär häufig das Recht eingeräumt, einen oder mehrere Vertreter in den Verwaltungsrat der Gesellschaft zu entsenden bzw. verpflichtet sich die Gesellschaft, eine gewisse Anzahl von durch den Ankeraktionär nominierten Personen zur Wahl in den Verwaltungsrat der Gesellschaft vorzuschlagen. Die Gesellschaft will im Gegenzug Sicherheit, dass der Ankeraktionär für eine gewisse Zeit investiert bleibt. Zu diesem Zweck wir häufig eine sog. Lock-up Verpflichtung des Ankeraktionärs in das Relationship Agreement aufgenommen, gemäss welcher sich der Ankeraktionär verpflichtet, seine Aktien während einer gewissen Zeitdauer (sog. Lock-up Periode) nicht zu veräussern oder seine Beteiligung nicht unter einen bestimmten Grenzwert zu reduzieren. In dieser Klausel sind jeweils auch Ausnahmen von der Lock-up Verpflichtung enthalten, d.h. Sachverhalte, bei deren Vorliegen der Ankeraktionär seine Aktien trotz des grundsätzlichen Veräusserungsverbots während der Lock-up Periode verkaufen darf. Eine Ausnahme, die praktisch immer aufgenommen wird, sind öffentliche Übernahmeangebote durch Dritte. Als Vertreter der Gesellschaft muss man beim Drafting und bei der Verhandlung der Lock-up Klausel darauf achten, dass die Ausnahme nur für öffentliche Übernahmeangebote gilt, welche der Verwaltungsrat der Gesellschaft zur Annahme empfiehlt. Denn nur so kann die Gesellschaft bzw. deren Verwaltungsrat sicherstellen, dass er während der Lock-up Periode die „Hoheit“ über den Prozess im Falle eines öffentlichen Übernahmeangebots behält.

Nach Ablauf der Lock-up Periode – oder wenn die Ausnahme betr. öffentliche Kaufangebot zu offen formuliert ist, bereits während der Lock-up Periode – kann ein Ankeraktionär auch eine gewisse Gefahr für die Gesellschaft darstellen. Denn ab einer gewissen Beteiligungsgrösse (von +/– 20%) wird ein potenzieller Anbieter eventuell zuerst mit dem Ankeraktionär in Kontakt treten, da dieser über den Erfolg oder Misserfolg eines potenziellen Übernahmeangebots entscheidet, und erst in einem zweiten Schritt – sofern er sich mit dem Ankeraktionär einigen konnte – auf den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft zugehen. Der Verwaltungsrat kann in einer solchen Situation den Prozess nicht steuern. Die einzige Möglichkeit, die ihm bleibt, ist dem Interessenten keinen Zugang zur Due Diligence zu gewähren oder nur unter gewissen Bedingungen, z.B. der Bedingung, dass der Interessent eine verhältnismässig lange Standstill-Verpflichtung eingeht.

So oder so wird der Grossaktionär aber in der Regel in der (faktischen und rechtlichen) Lage sein, erheblichen Druck auf den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft auszuüben. Denn wenn der Grossaktionär ein Angebot mit einem bestimmten indikativen Angebotspreis als aus seiner Sicht attraktiv beurteilt, wird er den Verwaltungsrat der Gesellschaft i.d.R. zu einer Angebotsempfehlung drängen können. Diese „Kehrseite“ sollte man stets im Hinterkopf behalten, wenn man den Einbezug eines Ankeraktionärs als präventive Abwehrmassnahme in Betracht zieht.

Prüfungs- und Entscheidphase

Während bei der Beratung des Verwaltungsrates in der Vorphase häufig die Frage im Vordergrund steht, wie sich die Gesellschaft vor einer potenziellen Übernahme schützen kann, geht es bei der Beratung in der Prüfungs- und Entscheidphase hauptsächlich darum dem Verwaltungsrat aufzuzeigen, wie er sich bei Konfrontation mit einem potenziellen Anbieter zu verhalten hat bzw. was seine Pflichten in einer Übernahmesituation sind. Ganz generell sollte sich das Verhalten des Verwaltungsrates nach den Vorgaben für die Anwendbarkeit der Business Judgment Rule richten, d.h. der Verwaltungsrat sollte seine Entscheide so vorbereiten, dokumentieren und fassen, dass er im Falle einer Prüfung durch den Richter deren mangelfreies Zustandekommen belegen kann.

Die konkreten Pflichten des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft in Übernahmesituationen, auf welche nachfolgend eingegangen wird, leiten sich aus den Bestimmungen von Art. 716 ff. OR ab, wobei im Vordergrund die Pflicht zur Wahrung des Gesellschaftsinteresses und die Sorgfaltspflicht (Art. 717 Abs. 1 OR) stehen. In Bezug auf die Organisation des Prozesses im Hinblick auf eine potenzielle Übernahme und die Festlegung der Kompetenzen sind zudem die unübertragbaren und unentziehbaren Aufgaben der Oberleitung der Gesellschaft, der Festlegung der Organisation und der Oberaufsicht über die mit der Geschäftsführung betrauten Personen (Art. 716a Abs. 1 Ziff. 1, 2 und 5 OR) relevant. Eine Pflicht zur Gleichbehandlung aller potenziellen Bieter trifft den Verwaltungsrat in dieser Phase einer Übernahmesituation noch nicht, d.h. er kann bspw. gewissen Bietern Zugang zu einer Due Diligence gewähren und anderen nicht. Erst wenn ein Anbieter ein öffentliches Kaufangebot lanciert hat und ein Konkurrenzanbieter auftritt, greift die Gleichbehandlungspflicht gemäss Art. 49 UEV. Ab der Veröffentlichung einer Voranmeldung oder des Angebots finden ferner auch spezifische übernahmerechtliche Pflichten und Handlungsbeschränkungen auf den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft Anwendung.

Pflicht, im besten Interesse der Gesellschaft zu handeln

Ist der Verwaltungsrat mit einem potenziellen Bieter konfrontiert, muss er entsprechend seiner Funktion als „Gatekeeper“ umsichtig handeln und sollte in einem ersten Schritt gewisse Fragen prüfen. Die zentrale Frage, die sich der Verwaltungsrat stellen muss, ist, ob eine Going-Private Transaktion zu den vom potenziellen Anbieter vorgeschlagenen Konditionen im besten Interesse der Gesellschaft sowie der Aktionäre ist. Bei der Beantwortung dieser Frage hat der Verwaltungsrat ein grosses Ermessen und die Antwort hängt oft von den konkreten Bedingungen des potenziellen Angebots ab, aber auch von der gegenwärtigen Situation der Gesellschaft. Ist unklar, ob die Gesellschaft ihre Ziele als eigenständiges Unternehmen in Zukunft weiterhin erfüllen resp. mittelfristig für die Aktionäre mehr Wert schaffen kann, als der mögliche Angebotspreis, wird die Position des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft dem Bieter gegenüber grundlegend anders sein, als wenn sich die Gesellschaft in einer in finanzieller Hinsicht erfolgreichen geschäftlichen Situation befindet.

In der Lehre herrscht Uneinigkeit darüber, welche Interessen das Gesellschaftsinteresse i.S.v. Art. 717 Abs. 1 OR umfasst. Ein Teil der Lehre ist der Auffassung, dass der Verwaltungsrat als Richtschnur für sein Handeln einzig die nachhaltige Steigerung der Unternehmenswerts zu berücksichtigen hat (sog. Shareholder-Value Konzept), wobei gemäss einem anderen Teil der Lehre das Gesellschaftsinteresse als Ausgleich aller beteiligten Interessen (insb. auch von Mitarbeitern und der Volkswirtschaft) gewertet wird (sog. Stakeholder-Value Konzept).[11] Nach der hier vertretenen Auffassung darf der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft nicht ausschliesslich das Interesse der Aktionäre, den höchst möglichen Preis zu erhalten, berücksichtigen, sondern muss bei seiner Entscheidfindung auch die Interessen anderer Stakeholder beachten. In der Praxis ist der Angebotspreis jedoch wohl regelmässig das ausschlaggebende Element.

Sofern es sich um ein finanziell attraktives Angebot handelt, sollte der Verwaltungsrat bei der Wertung der anderen Interessen eher Zurückhaltung üben und sich darauf konzentrieren, die unterschiedlichen Interessen bzw. die Vor- und Nachteile aus Sicht der jeweiligen Stakeholder transparent darzulegen, damit die Aktionäre ihren Entscheid – d.h. den Entscheid, ob sie das Angebot annehmen oder ablehnen – in voller Kenntnis der Sachlage treffen können.[12]

Pflicht, das potenzielle Angebot sorgfältig zu prüfen

Gemäss Art. 717 Abs. 1 OR müssen die Mitglieder des Verwaltungsrates ihre Aufgaben mit aller Sorgfalt erfüllen, wobei ein objektiver Sorgfaltsmassstab gilt.[13] Dies gilt auch in einer Übernahmesituation – und da eine Übernahmesituation eine Ausnahmesituation darstellt, in deren Zusammenhang sich äussert komplexe und spezifische Fragen stellen, ist der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft gut beraten, wenn er bereits in einem frühen Stadium Spezialisten beizieht, vor allem eine Investmentbank, spezialisierte Rechtsberater und allenfalls auch einen Kommunikationsberater.[14]

Wenn der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft einen spezifischen potenziellen Bieter und die Bedingungen von dessen Angebot prüft, sollte er in einem ersten Schritt prüfen, ob der potenzielle Anbieter „seriös“ – v.a. potenziell über die erforderlichen Mittel verfügt – ist und – unter Berücksichtigung aller relevanter Aspekte und Stakeholder – ein guter (strategischer) Partner für die Gesellschaft wäre. In diesem Zusammenhang sollte der Verwaltungsrat auch der Frage nachgehen, ob der potenzielle Anbieter in der Lage ist, die Transaktion zu finanzieren, wie sein „Track Record“ bei Übernahmen ist resp. wie es Stakeholdern bei früheren Übernahmen durch diesen Bieter erging, und ob das Angebot von der zuständigen Stelle innerhalb der Organisation des potenziellen Anbieters unterbreitet wurde bzw. wer auf Seiten des potenziellen Anbieters der Transaktion bereits zugestimmt hat resp. noch zustimmen muss (bspw. eine Generalversammlung, wenn im Zusammenhang mit einem potenziellen Übernahmeangebot eine Kapitalerhöhung erforderlich ist).

Eine weitere und zentrale Frage, die sich der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft im Zusammenhang mit der Prüfung des Angebots stellen muss, ist, ob der indikative Angebotspreis im Vergleich zum mittelfristig tatsächlich zu realisierenden „inneren“ Wert der Gesellschaft aus Sicht des Verwaltungsrates attraktiv ist. Der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft vergleicht den indikativen Angebotspreis in der Regel mit der Bewertung der Gesellschaft basierend auf dem aktuellen (und möglicherweise aufdatierten) Mid-Term Business Plan und muss sich eine Meinung darüber bilden, ob der Wert der Gesellschaft auf einer Stand-alone Basis mittelfristig (d.h. aus Mid-Term Sicht) höher sein kann bzw. wird als der Angebotspreis, basierend auf verschiedenen Annahmen. Regelmässig zieht der Verwaltungsrat einen Finanzberater bei, der ihn bei dieser Bewertungsanalyse unterstützt. Wenn es zu einem Übernahmeangebot kommt und der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft den Aktionären das Angebot zur Annahme empfiehlt, holt er zudem i.d.R. eine sog. Fairness Opinion eines unabhängigen Anbieters ein, welche den Adressaten des Übernahmeangebots zugänglich gemacht wird.

Pflicht, den Prozess zu organisieren und intern Kompetenzen festzulegen

Aus den unübertragbaren und unentziehbaren Aufgaben der Oberleitung der Gesellschaft, der Festlegung der Organisation und der Oberaufsicht über die mit der Geschäftsführung betrauten Personen (Art. 716a Abs. 1 Ziff. 1, 2 und 5 OR) sowie der Sorgfaltspflicht nach Art. 717 Abs. 1 OR leitet sich die Pflicht des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft ab, den Prozess zu organisieren und intern Kompetenzen festzulegen. Im Idealfall hat sich der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft schon vor Konfrontation mit einem konkreten Bieter mit dem Thema einer potenziellen Übernahme befasst und in einem sog. Defense Book klare Abläufe und Zuständigkeiten festgelegt für den Fall, dass die Zielgesellschaft in Zukunft mit einem potenziellen Bieter konfrontiert wird.

Ein Thema, mit welchem sich der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft in diesem Zusammenhang befassen muss, ist, wie mit (potenziellen) Interessenkonflikten von Verwaltungsratsmitgliedern umgegangen werden soll. Regeln zum Umgang mit Interessenkonflikten finden sich in Art. 32 UEV und seit dem 1. Januar 2023 auch in Art. 717a OR. In den jeweiligen Bestimmungen wird zwar geregelt, dass der Verwaltungsrat bei Vorliegen von Interessenkonflikten Massnahmen zu ergreifen hat, ohne jedoch zu spezifizieren, was für Massnahmen konkret ergriffen werden müssen. In Frage kommen Massnahmen prozeduraler oder materieller Natur, wobei die Wahl der konkreten Massnahme grundsätzlich im Ermessen des Verwaltungsrates liegt. Bei der Wahl der Massnahme(n) sollte der Verwaltungsrat insbesondere auch die Intensität des Interessenkonflikts berücksichtigen. Der Feststellungs- und Massnahmebeschluss – d.h. der Beschluss darüber, welche Mitglieder als nicht konfliktfrei gelten und welche konkreten Massnahmen in Bezug auf diese Mitglieder getroffen werden – muss zwingend vom Gesamtverwaltungsrat unter Ausschluss der Mitglieder mit einem Interessenkonflikt gefällt werden, wobei letztere vorher angehört werden können.

In Übernahmesituationen kommen gemäss Übernahmekommission in der Praxis in erster Linie zwei Massnahmen in Frage, nämlich die Bildung eines unabhängigen Verwaltungsratsausschusses oder das Einholen einer sog. Fairness Opinion.[15] Sowohl aus aktien- wie auch aus übernahmerechtlicher Sicht reicht es grundsätzlich aus, wenn der Verwaltungsrat zur Vermeidung eines (potenziellen) Interessenkonflikts eine Massnahme ergreift. Gerade in Übernahmesituationen kommt es aber relativ häufig vor, dass mehrere Massnahmen getroffen werden. Fast immer wird der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft eine Fairness Opinion einholen – aus Gründen der Sorgfaltspflicht auch in Situationen, in denen sich kein Mitglied des Verwaltungsrates in einem Interessenkonflikt befindet. Gemäss Praxis der Übernahmekommission ist das Einholen einer Fairness Opinion die einzige mögliche Massnahme und somit zwingend, wenn weniger als zwei Mitglieder des Verwaltungsrates als unabhängig und „konfliktfrei“ qualifizieren (sog. Vier-Augen Prinzip).[16] Eine Ausnahme gilt bei sog. Holding-Angeboten, d.h. bei öffentlichen Umtauschangeboten zwecks Etablierung einer neuen Konzernholdinggesellschaft eines bereits kotierten Unternehmens.[17] In solchen Konstellationen sind die Mitglieder des Verwaltungsrats und der Geschäftsleitung der Anbieterin und der Zielgesellschaft i.d.R. identisch und es befinden sich somit alle Mitglieder in einem potenziellen Interessenkonflikt. Gemäss Übernahmekommission kann aber aufgrund der Natur des Holding-Angebots auf die Erstellung einer Fairness Opinion verzichtet werden.[18]

Sofern mindestens zwei Mitglieder des Verwaltungsrates als unabhängig qualifiziert werden, kommt anstelle der Einholung einer Fairness Opinion auch die Bildung eines unabhängigen Verwaltungsratsausschusses als Massnahme in Frage. Gemäss ständiger Praxis lässt die Übernahmekommission die Bildung eines Ausschusses sowohl für die Erstellung als auch für die Beschlussfassung über den Bericht des Verwaltungsrats zu.[19]

Schliesslich kann als dritte mögliche Massnahme eine Ausstandsregelung in Bezug auf die sich in einem Interessenkonflikt befindenden Verwaltungsratsmitglieder getroffen werden – wiederum unter der Voraussetzung, dass mindestens zwei Verwaltungsratsmitglieder als unabhängig qualifizieren. Je nach Schwere des Interessenkonflikts kommen verschiedene Ausgestaltungen in Frage: Ein qualifizierter Ausstand (Ausschluss von der Beratung und der Beschlussfassung), ein einfacher Ausstand (Teilnahme an der Beratung, Ausschluss von der Beschlussfassung) oder eine doppelte Beschlussfassung (Teilnahme an Beratung und Beschlussfassung, zusätzliche Beschlussfassung unter Ausschluss der Mitglieder mit Interessenkonflikt).[20] Wenn ein Mitglied des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft gleichzeitig Mitglied des Verwaltungsrates der Anbieterin ist oder diese beherrscht, ist aus übernahmerechtlicher Sicht ein qualifizierter Ausstand angezeigt. Je nach Umständen wäre in einer solchen Situation aus aktienrechtlicher Sicht jedoch eine doppelte Beschlussfassung zu bevorzugen. Denn das betreffende Mitglied kennt die beiden Unternehmen am besten und kann in der Beratung im Verwaltungsrat der Zielgesellschaft oft einen wertvollen Beitrag leisten, dies insbesondere in Bezug auf die umfassende Information des Verwaltungsrats bei der Entscheidfindung. Entsprechend sollte dieses Mitglied, besonders wenn zugunsten der Transaktion entschieden wird, den Entscheid auch mittragen und nicht aufgrund einer Ausstandsregelung aus der Haftung entlassen werden.

Grundsätzlich empfiehlt es sich – zumindest in Bezug auf Verwaltungsratsmitglieder, die gleichzeitig Mitglied des Verwaltungsrates der Anbieterin sind oder diese beherrschen – mehrere Massnahmen zu ergreifen und die Konfliktregeln der Übernahmekommission frühzeitig zu befolgen, in jedem Fall aber spätestens, wenn konkrete Regelungsthemen der Übernahmeverordnung betroffen sind wie bspw. die Mandatierung des Erstellers der Fairness Opinion.

Verhandlungsphase

Kommt der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft nach eingehender Prüfung der Offerte zum Schluss, dass eine Going-Private Transaktion grundsätzlich im besten Interesse der Gesellschaft ist, so gewährt er dem potenziellen Bieter i.d.R. Zugang zur Due Diligence und es beginnt die eigentliche Verhandlungsphase. Im Hinblick auf die Due Diligence verhandeln die Parteien vorerst eine Vertraulichkeitsvereinbarung (sog. Non-Disclosure Agreement (NDA); siehe dazu unten, IV.1.) und treten danach in Verhandlungen in Bezug auf eine Transaktionsvereinbarung (sog. Transaction Agreement; siehe dazu unten, IV.2.).

Vertraulichkeitsvereinbarung

Zwecks Offenlegung und Austausch von vertraulichen Informationen schliessen die Parteien im Hinblick auf die Due Diligence jeweils eine Vertraulichkeitsvereinbarung ab. Die Zielgesellschaft will i.d.R, dass sich der potenzielle Bieter in der Vertraulichkeitsvereinbarung verpflichtet, während einer gewissen Zeit ohne Zustimmung der Zielgesellschaft (i) keine Aktien der Zielgesellschaft oder sich darauf beziehende Finanzinstrumente zu kaufen; und (ii) kein öffentliches Übernahmeangebot in Bezug auf die Zielgesellschaft zu unterbreiten oder anzukündigen (sog. Standstill-Verpflichtung). Wenn die Zielgesellschaft bedeutende Aktionäre hat, will die Zielgesellschaft zudem regelmässig eine Verpflichtung im NDA, wonach der potenzielle Bieter ohne Zustimmung der Zielgesellschaft nicht auf bedeutende Aktionäre zugehen darf. Einerseits will die Zielgesellschaft damit verhindern, dass es zu einem Informations-Leck kommt, andererseits möchte der Verwaltungsrat aber auch zuerst selbst mit diesen Aktionären sprechen und allenfalls ihre Einstellung resp. Beurteilung des konkreten Angebots in Erfahrung bringen. Ist ein solches Kontaktverbot in der Vertraulichkeitsvereinbarung enthalten, muss der Verwaltungsrat in einem späteren Zeitpunkt entscheiden, wann er die Kontaktaufnahme durch den potenziellen Bieter zulassen will.

Im Gegenzug möchte der potenzielle Bieter i.d.R. Exklusivität. Bevor ein öffentliches Übernahmeangebot unterbreitet wird, darf die Zielgesellschaft einem potenziellen Bieter Exklusivität gewähren, sofern diese von klar begrenzter Dauer ist. In der Praxis sind solche Zusicherungen seitens der Zielgesellschaft jedoch eher selten.

Transaktionsvereinbarung

Wenn der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft einem öffentlichen Übernahmeangebot grundsätzlich zustimmt und der Ansicht ist, eine Going-Private Transaktion sei im besten Interesse der Gesellschaft, geht es i.d.R. darum, den höchstmöglichen Angebotspreis für die Aktionäre zu erwirken. Nach der herrschenden Lehre ist der Verwaltungsrat allerdings nicht verpflichtet, die Gesellschaft zu „versteigern“, d.h. es besteht keine Auktionspflicht.[21] Denn gemäss dem Schweizer Aktienrecht ist der Verwaltungsrat Leitungsorgan und nicht Aktionärsvertreter, und zwar auch in Übernahmesituationen.[22] Immerhin muss der Verwaltungsrat aber sicherstellen, dass Konkurrenzangebote auch nach Unterbreitung eines öffentlichen Übernahmeangebots möglich sind und einem Konkurrenzanbieter nach Publikation der Voranmeldung Zugang zu einer Due Diligence in demselben Umfang wie dem Erstanbieter gewähren.[23]

In der Transaktionsvereinbarung werden die gegenseitigen Rechte und Pflichten des Anbieters und der Zielgesellschaft im Zusammenhang mit dem Übernahmeangebot geregelt. Der Anbieter verpflichtet sich darin im Wesentlichen, ein öffentliches Kaufangebot zu einem bestimmten Preis und zu bestimmten Konditionen zu unterbreiten und die Zielgesellschaft verpflichtet sich im Gegenzug, das Angebot ihren Aktionären zur Annahme zu empfehlen, die Empfehlung nicht zurückzuziehen oder abzuändern sowie keine Drittangebote zu unterstützen. Diese Pflichten der Zielgesellschaft gelten jedoch nicht absolut, sondern in der Transaktionsvereinbarung wird jeweils auch geregelt, unter welchen Voraussetzungen die Zielgesellschaft von diesen Pflichten abweichen darf (sog. Fiduciary-Out).[24] Im Fall Panalpina Welttransport (Holding) AG[25] hat sich die Übernahmekommission soweit ersichtlich zum ersten Mal mit einer solchen Fiduciary-Out Klausel im übernahmerechtlichen Kontext auseinandergesetzt und die in Frage stehende Klausel als in zeitlicher und sachlicher Hinsicht unzulässig erachtet. Nach Auffassung der Übernahmekommission muss der Verwaltungsrat in zeitlicher Hinsicht Konkurrenzangebote berücksichtigen können, die bis zum letzten Tag der Angebotsfrist eingehen.[26] In materieller Hinsicht darf das Ermessen des Verwaltungsrates gemäss Übernahmekommission nicht eingeschränkt sein, d.h. der Verwaltungsrat darf sich in der Transaktionsvereinbarung nicht verpflichten, Konkurrenzangebote nur dann zu berücksichtigen bzw. zu empfehlen, wenn er andernfalls seine Sorgfalts- und Treuepflicht gemäss Art. 717 OR verletzen würde.[27]

Weiter finden sich in der Transaktionsvereinbarung auch häufig sog. No-Shop und/oder No-Talk Vereinbarungen. Es handelt sich dabei um eine Verpflichtung seitens der Zielgesellschaft bzw. des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft, nicht aktiv nach Drittanbietern zu suchen (No-Shop Verpflichtung) bzw. keine Gespräche mit Interessenten zu führen (No-Talk Verpflichtung). No-Shop Verpflichtungen sind als zulässig zu erachten, da für das Schweizer Recht eine Auktionspflicht abzulehnen ist.[28] No-Talk Vereinbarungen sind nach der hier vertretenen Auffassung hingegen nur zulässig, wenn dadurch die Regeln betreffend Gleichbehandlung von Konkurrenzanbietern gemäss Art. 49 FinfraV-FINMA nicht verletzt werden. Die Zielgesellschaft darf sich entsprechend nicht verpflichten, keine Gespräche mit einem Interessenten zu führen, der die Zielgesellschaft bzw. deren Verwaltungsrat von sich aus kontaktiert.[29]

Angebots- und Umsetzungsphase

Unmittelbar nach Unterzeichnung der Transaktionsvereinbarung – i.d.R. am darauffolgenden Handelstag – veröffentlicht die Anbieterin die Voranmeldung bzw. wenn keine solche publiziert wird, den Angebotsprospekt. Damit beginnt die Angebots- und Umsetzungsphase. In den letzten Jahren hat die Behandlung von Mitarbeiterbeteiligungsplänen[30] im Rahmen öffentlicher Kaufangebote an Bedeutung gewonnen und die Praxis diesbezüglich hat sich erheblich weiterentwickelt.

Im Falle eines Kontrollwechselangebots möchte der Anbieter i.d.R. sicherstellen, dass die Mitarbeiterbeteiligungspläne per Vollzug des öffentlichen Übernahmeangebots beendet resp. abgewickelt werden, damit nach dem Vollzug keine Ansprüche oder Anwartschaften auf Aktien mehr bestehen. Im Idealfall enthalten die Mitarbeiterbeteiligungspläne eine Klausel, welche regelt, wie die Pläne im Falle eines öffentlichen Übernahmeangebots gehandhabt werden. Diesfalls kann der Anbieter i.d.R. von weiteren Vorkehren absehen, denn es geht nur um die konkrete Anwendung der in den Mitarbeiterbeteiligungsplänen für den Fall eines öffentlichen Übernahmeangebots vorgesehenen Regeln. Zum Teil findet sich in den Mitarbeiterbeteiligungsplänen auch eine Bestimmung, wonach der Verwaltungsrat im Falle eines öffentlichen Übernahmeangebots gewisse Plananpassungen wie bspw. eine Aufhebung von Sperrfristen oder eine Beschleunigung von Vesting-Perioden (sog. accelerated Vesting) vornehmen kann. In solchen Fällen und wenn die Mitarbeiterbeteiligungspläne gar keine Regelung darüber enthalten, wie die Pläne im Falle eines öffentlichen Übernahmeangebots gehandhabt werden sollen, müssen die Pläne im Hinblick auf das öffentliche Übernahmeangebot angepasst werden.

Werden bestehende Mitarbeiterbeteiligungspläne im Hinblick auf ein öffentliches Übernahmeangebot angepasst und handelt die Zielgesellschaft in gemeinsamer Absprache mit der Anbieterin – was bei freundlichen Übernahmeangeboten ab Unterzeichnung der Transaktionsvereinbarung der Fall ist – so gelten gemäss Praxis der Übernahmekommission allfällige an Mitarbeiter ausgerichtete Beteiligungspapiere und -derivate materiell als vom Angebot erfasst und der Grundsatz der Gleichbehandlung und die Best Price Rule finden grundsätzlich Anwendung auf solche Plananpassungen.[31] In diesen Fällen ist es umso wichtiger, die konkrete Anpassung und Abwicklung der Mitarbeiterbeteiligungspläne durch die Übernahmekommission absegnen zu lassen.

Mit Medienmitteilung vom 10. Mai 2023 hat die Übernahmekommission mitgeteilt, dass sie ihre Praxis betreffend Nebenleistungen analog auf Leistungen aus Mitarbeiterbeteiligungsplänen der Zielgesellschaft anwenden wird, die im Zusammenhang mit einem öffentlichen Übernahmeangebot angepasst werden.[32] Damit hat sie die Frage eröffnet, ob sich an der bisherigen Praxis der Übernahmekommission in Bezug auf Anpassungen von Mitarbeiterbeteiligungsplänen im Zusammenhang mit öffentlichen Übernahmeangeboten künftig etwas ändern wird. Eine Klarstellung erfolgte in Verfügung 849/04 vom 6. November 2023 i.S. Schaffner Holding AG: Darin führt die Übernahmekommission aus, dass mit der Medienmitteilung „die ständige Praxis der UEK bestätigt werden [soll]. […]. Ebenso sollte mit dem Newsletter klargestellt werden, dass Best Price Rule-relevante Leistungen auch in Mitarbeiterbeteiligungsplänen enthalten sein können“[33]. Entsprechend ist davon auszugehen, dass die Übernahmekommission mit der Medienmitteilung vom 10. Mai 2023 keine Praxisänderung ankündigen wollte.

In jüngster Vergangenheit gab es gleich mehrere Fälle, in denen die Zielgesellschaft oder die Mehrheitsaktionäre der Zielgesellschaft mit Mitgliedern des Managements der Zielgesellschaft vor Abschluss der Transaktionsvereinbarung bzw. Publikation der Voranmeldung Gratifikationsvereinbarungen abgeschlossen haben. Gemäss Praxis der Übernahmekommission fallen Gratifikationsvereinbarungen zwischen der Zielgesellschaft und dem Management der Zielgesellschaft dann nicht in den Anwendungsbereich der Mindestpreisregel und der Best Price Rule, wenn die entsprechenden Vereinbarungen vor Abschluss der Transaktionsvereinbarung – und damit bevor die Anbieterin und die Zielgesellschaft in gemeinsamer Abspreche handeln – abgeschlossen werden und nicht an das Zustandekommen oder den Erfolg des Angebots geknüpft sind, d.h. keine gekoppelte Gesamttransaktion vorliegt[34]. Ähnlich hat die Übernahmekommission im Fall Von Roll entschieden: Durch den Abschluss von Gratifikationsvereinbarungen zwischen den Mehrheitsaktionären der Zielgesellschaft einerseits und Mitgliedern des Managements der Zielgesellschaft andererseits wird die Best Price Rule gemäss Übernahmekommission nicht verletzt, sofern die Gratifikationsvereinbarungen vor Abschluss eines allfälligen Aktienkaufvertrages zwischen den Mehrheitsaktionären und der Anbieterin abgeschlossen werden und soweit die Zahlungen unter den Gratifikationsvereinbarungen vor Publikation der Voranmeldung bzw. des Prospekts eines allfälligen öffentlichen Kaufangebots erfolgen.[35]

Die Zukunft wird zeigen, ob die Schaffner- und Von Roll-Praxis aufrecht erhalten bleibt oder ob künftig auch Fälle zu beurteilen sein werden, in denen vorgezogene Vereinbarungen und Zahlungen als rechtliche Umgehung der Best Price Rule qualifizieren und insofern die bestehende Praxis der Übernahmekommission zu konkretisieren wäre.

Literaturverzeichnis

Bahar Rashid, Le rôle du conseil d’administration lors des fusions et acquisitions – Une approche systématique, Genf/Zürich/Basel 2004.

Berner Kommentar, Obligationenrecht, Das Aktienrecht: Systematische Darstellung, in: Nobel Peter, Bern 2017 (zit. BK-Nobel).

Böckli Peter, Schweizer Aktienrecht, 5. A., Zürich 2022.

Bohrer Andreas, Corporate Governance and Capital Market Transactions in Switzerland, Zürich 2005.

Diem Hans-Jakob, Öffentliche Kaufangebote – neueste Entwicklungen, in: Hans-Jakob Diem (Hrsg.), Mergers & Acquisitions – Aktuelle Entwicklungen in Recht und Praxis, 24. Zürcher Konferenz zu Mergers & Acquisitions, Tagungsband 2021, Zürich 2022, 9 ff.

Dubs Dieter/Perlini-Frehner Fabienne, Unfreundliche Übernahmen – ausgewählte Aspekte, in: Hans-Jakob Diem/Matthias Wolf (Hrsg.), Neueste M&A Entwicklungen – von Fachleuten kommentiert, 25. Zürcher Konferenz Mergers & Acquisitions, Tagungsband 2022, Zürich 2023, 9 ff.

Frauenfelder Jrena, Die Pflichten der Zielgesellschaft gemäss Art. 29 BEHG, Eine Analyse des Verhältnisses zwischen Aktionären und Management im Übernahmekontext, Zürich 2001.

Häusermann Daniel, Relationship Agreements zwischen Vertragsfreiheit und zwingendem Aktienrecht, SZW 2022, 241 ff.

Kommentar zur Übernahmeverordnung (UEV), in: Gericke Dieter/Wiedmer Karin, 2. A., Zürich 2020.

Peter Henry, „Actionnaires et OPA“, in: Bohrer Gaétan (Hrsg.), La société anonyme dans ses rapports avec ses actionnaires, Lausanne 2001, 85 ff.

Sommer Christa, Die Treuepflicht des Verwaltungsrats gemäss Art. 717 Abs. 1 OR, Zürich 2010 (= Diss. Zürich 2010 = SSHW).

Tschäni Rudolf/Diem Hans-Jakob, Die Pflichten des Verwaltungsrats der Zielgesellschaft bei Übernahmeangeboten, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions VII, Zürich 2005, 51 ff.

von der Crone Hans Caspar, Aktienrecht, 2. vollständig überarbeitete Auflage auf der Grundlage des revidierten Aktienrechts, Bern 2020.

Watter Rolf, Pflichten und Handlungsmöglichkeiten des Verwaltungsrates in Übernahmesituationen, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions IV, Zürich 2002, 1 ff.

Aus Gründen der besseren Lesbarkeit wird nachfolgend entweder die männliche oder die weibliche Form verwendet, wobei Personen anderen Geschlechts jeweils mitumfasst sind. ↵

Siehe zur Abgrenzung von freundlichen und unfreundlichen Übernahmen sowie zu den Entscheidkriterien bezüglich der Vorgehensweise Dubs/Perlini-Frehner, 10 f. ↵

Siehe für eine Übersicht über mögliche Abwehrmassnahmen Dubs/Perlini-Frehner, 15 ff. ↵

Der konkrete Ablauf ist jeweils von den Sachgegebenheiten jedes einzelnen Falls abhängig. ↵

Dubs, 43. ↵

Gericke/Wiedmer, Art. 13, N 81; statt vieler Verfügung 630/01 der Übernahmekommission i.S. gategroup Holding AG vom 19. Mai 2016, E. 6.6; umgekehrt ist es auch zulässig, die Nichteinführung einer Vinkulierungsklausel oder Stimmrechtsbeschränkung als Angebotsbedingung vorzusehen (vgl. Verfügung 624/01 der Übernahmekommission i.S. Syngenta AG vom 2. Februar 2016, E. 3.4; Empfehlung 0243/01 der Übernahmekommission i.S. Leica Geosystems Holdings AG vom 22. Juni 2005, E. 3.4). ↵

Dubs, 43; siehe dazu im Detail auch Dubs/Perlini-Frehner, 13 f. ↵

Siehe dazu Dubs/Perlini-Frehner, 13 f. ↵

Dubs/Perlini-Frehner, 14. ↵

Siehe dazu insb. Häusermann, 241 ff. ↵

Zur Shareholder- vs. Stakeholder-Value Diskussion vgl. BK-Nobel, § 9 N 47 ff.; von der Crone, § 2 N 18 ff.; Sommer, 38 ff. ↵

Siehe auch Art. 30 Abs. 1 der Verordnung der Übernahmekommission über öffentliche Kaufangebote vom 21. August 2008 (Übernahmeverordnung, UEV, SR 954.195.1). ↵

Böckli, § 9 N 717; von der Crone, § 18 N 1527. ↵

Tschäni/Diem, 60. ↵

Vgl. Empfehlung der Übernahmekommission vom 13. September 2004 i.S. Bon appétit Group AG, E. 6.2.2; Verfügung 849/03 der Übernahmekommission vom 27. September 2023 i.S. Schaffner Holding, E. 7.1.1; Verfügung 843/02 der Übernahmekommission vom 7. September 2023 i.S. Von Roll Holding AG, E. 7.2.1; Verfügung 847/01 der Übernahmekommission vom 21. Juli 2023 i.S. Datacolor AG, E. 8.1.1; Verfügung 822/02 der Übernahmekommission vom 2. September 2022 i.S. Bobst Group AG, E. 8.2. ↵

Verfügung 711/02 der Übernahmekommission vom 25. Januar 2019 i.S. CEVA Logistics, E. 9.2; Verfügung 648/02 der Übernahmekommission vom 9. März 2017 i.S. Pax Anlage AG, E. 9.1. ↵

Verfügung 469/02 der Übernahmekommission vom 25. März 2011 i.S. Schweizerische Rückversicherungs-Gesellschaft AG, E. 8.2; Verfügung 572/03 der Übernahmekommission vom 3. Oktober 2014 i.S. UBS AG, E. 9.2. ↵

Verfügung 572/03 der Übernahmekommission vom 3. Oktober 2014 i.S. UBS AG, E. 9.2. ↵

Verfügung 651/02 der Übernahmekommission vom 28. März 2017 i.S. LifeWatch AG, E. 1.1; Empfehlung der Übernahmekommission vom 11. Oktober 2004 i.S. ZKB Pharma Vision AG, E. 7.2.2.1, als Beispiel für einen durch Organisationsreglement eingesetzten Ausschuss; Verfügung 410/01 der Übernahmekommission i.S. Quadrant AG vom 29. Mai 2009, E. 4.2, Rz. 31. ↵

Böckli, § 9 N 834 ff. ↵

Vgl. Bohrer, § 12 N 714; Tschäni/Diem, 62; Watter, 6; Bahar, 160 f.; ferner Frauenfelder, 209 m.w.H.; a.M. Peter, 109. ↵

Siehe dazu und zur Auktionspflicht im US-amerikanischen Recht ausführlich Tschäni/Diem, 73 f. ↵

Siehe Art. 133 des Bundesgesetz über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel vom 19. Juni 2015 (Finanzmarktinfrastrukturgesetz, FinfraG, SR 958.1) und 48 ff. der Verordnung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel vom 3. Dezember 2015 (Finanzmarktinfrastrukturverordnung-FINMA, FinfraV-FINMA, SR 958.111). ↵

Zu Fiduciary-Out Klauseln in Transaktionsvereinbarungen siehe Diem, 24 ff. ↵

Verfügung 726/02 der Übernahmekommission vom 10. Mai 2019 i.S. Panalpina Welttransport (Holding) AG. ↵

Verfügung 726/02 der Übernahmekommission vom 10. Mai 2019 i.S. Panalpina Welttransport (Holding) AG, E. 7; die in Frage stehende Klausel sah vor, dass die Zielgesellschaft ihre Empfehlung in zeitlicher Hinsicht nur ändern bzw. widerrufen darf, wenn spätestens am fünften Handelstag vor Ablauf der Angebotsfrist ein höheres Angebot durch einen Konkurrenzanbieter unterbreitet wird. ↵

Verfügung 726/02 der Übernahmekommission vom 10. Mai 2019 i.S. Panalpina Welttransport (Holding) AG, E. 7; bestätigt in Verfügung 802/02 der Übernahmekommission vom 14. Januar 2022 i.S. Vifor Pharma AG, E. 7. Siehe auch Verfügung 805/02 der Übernahmekommission vom 24. Februar 2022 i.S. Bank Linth LLB AG, E. 10; Verfügung 844/03 der Übernahmekommission vom 12. Juni 2023 i.S. GAM Holding AG, E. 7; Verfügung 843/02 der Übernahmekommission vom 7. September 2023 i.S. Von Roll Holding AG, E. 8. ↵

Siehe oben, IV.2. sowie Tschäni/Diem, 98. ↵

So auch Watter, 7; a.M. Bahar, 163. ↵

Für eine Übersicht siehe Diem, 15 f. ↵

Verfügung 849/04 der Übernahmekommission vom 6. November 2023 i.S. Schaffner Holding AG, E. 2.1, m.w.H.; siehe im Detail zur übernahmerechtlichen Beurteilung von Plananpassungen Diem, 19 ff. ↵

Medienmitteilung der Übernahmekommission vom 10. Mai 2023, abrufbar unter <https://www.takeover.ch/news>. ↵

Verfügung 849/04 der Übernahmekommission vom 6. November 2023 i.S. Schaffner Holding AG, E. 2.1. ↵

Verfügung 849/02 der Übernahmekommission vom 15. August 2023 i.S. Schaffner Holding AG, E. 2.2, 2.4.1, 2.5. ↵

Verfügung 846/02 der Übernahmekommission vom 4. August 2023 i.S. Von Roll Holding AG. ↵

Unternehmenszusammenschluss mittels Fusion

Hans-Jakob Diem

Inhalt

Einleitung

Strukturierung des Zusammenschlusses

Fusion oder Quasifusion?

Zustimmungserfordernisse und Erfolgswahrscheinlichkeit

One Step vs. Two Step Transaction

Mindestpreis und Paketprämie

Tauschwährung: Aktien- und Barkomponente

Konzernstrukturen

Steuerliche Gesichtspunkte

Rechtsrisiken

Wahl der übernehmenden Gesellschaft; Absorptions- oder
Kombinationsfusion

Zu prüfende Varianten

Steuersituation

Angebotspflicht

Regulatorische Überlegungen

Weitere Gesichtspunkte

Überblick über die relevanten Steueraspekte

Grundsätzliche Steuerneutralität

Nennwertzuwachs

Spitzenausgleich (Ausgleichszahlungen)

Eigene Aktien

Kapitaleinlagereserven

Steuerliche Rückwirkung

Steuerrulings

Kapitalmarktrechtliche Aspekte

Prospektpflicht und Prospektinhalt

Insbesondere: Finanzzahlen

Prüfung und Publikation des Prospekts

Ablauf und Dokumentation der Transaktion

Transaktionsablauf und zeitliche Verhältnisse

Transaktionsablauf

Zeitliche Verhältnisse

Due Diligence

Fusionsvertrag

Umtauschverhältnis und Fairness Opinion

Einladung zu den Generalversammlungen; Aktionärsbroschüre

Wesentliche Transaktionsrisiken

Interloper

Aktionärswiderstand

Rechtsrisiken; namentlich Interessenkonflikte

Schlussfolgerungen

Anhang: Übersicht über die zu erstellenden Dokumente

Literaturverzeichnis

Einleitung[1]

In der Vergangenheit haben eine Reihe von Zusammenschlüssen zwischen Schweizer Publikumsgesellschaften mittels Fusion stattgefunden. Hinzuweisen ist etwa auf die Zusammenschlüsse der Swiss Prime Site und der Maag Holding AG im Jahr 2005, der Zschokke Holding und der Batigroup Holding zur Implenia im Jahr 2006, der Novartis und der Alcon im Jahr 2011, der Burkhalter und der Poenina im Jahr 2022 und der Starrag und der Tornos im Jahr 2023.[2] Der vorliegende Beitrag beleuchtet einige Besonderheiten, die in der Strukturierung und Durchführung solcher Zusammenschlüsse zu beachten sind. Dabei wird auf eine detaillierte Darstellung des fusionsgesetzlichen Verfahrens verzichtet; hierzu sei auf die zahlreichen Kommentare und Monografien verwiesen.[3] Auch steuerliche Aspekte werden nachfolgend lediglich dem Grundsatz nach betrachtet.

Als Beispielfall soll der nachfolgend skizzierte, geplante Zusammenschluss zwischen der Müller Holding und der P Group, die beide an der SIX Swiss Exchange kotiert sind, dienen. Die zusammengeschlossene Gruppe soll auch nach dem Zusammenschluss kotiert sein und die Familie Müller, die an beiden Gesellschaften beteiligt ist, möchte weiter investiert bleiben. Daher soll die Transaktion grundsätzlich als Aktientausch durchgeführt werden. Eine Kontrollprämie ist nicht vorgesehen. Selbstverständlich soll die Transaktion möglichst steuerneutral durchgeführt und rasch abgeschlossen werden.

Beispielfall: Zusammenschluss zwischen der Müller Holding und der P Group

Strukturierung des Zusammenschlusses

Fusion oder Quasifusion?

Für den Zusammenschluss zweier Publikumsgesellschaften oder einer Publikumsgesellschaft und einer privat gehaltenen Gesellschaft stehen grundsätzlich die Fusion und die Quasifusion zur Verfügung. Sind beide Gesellschaften börsenkotiert, wird die Quasifusion mittels eines öffentlichen Tauschangebots bewerkstelligt, während der Quasifusion einer Publikums- und einer privat gehaltenen Gesellschaft regelmässig ein Aktienkauf- bzw. Aktientauschvertrag und eine Sacheinlagekapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss zu Grunde liegt. Im Rahmen der Strukturierung gilt es zu prüfen, ob der Fusion oder der Quasifusion der Vorzug zu geben ist.[4] Der Vergleich der Vor- und Nachteile wird oft, aber nicht immer, zugunsten der Fusion ausfallen.

Zustimmungserfordernisse und Erfolgswahrscheinlichkeit

Mit Blick auf die Wahrscheinlichkeit des Zustandekommens weist die Fusion Vorteile gegenüber dem Tauschangebot auf. Dies liegt zum einen an den Zustimmungserfordernissen. Während die Fusion Generalversammlungsbeschlüsse der beteiligten Gesellschaften mit einer Mehrheit von jeweils zwei Dritteln der vertretenen Stimmen und der absoluten Mehrheit der vertretenen Aktiennennwerte voraussetzt[5], haben die Aktionäre der übernommenen Gesellschaft beim Tauschangebot ein individuales Wahlrecht, ob sie das Angebot annehmen möchten oder nicht.[6] Die Fusion entscheidet sich in den Generalversammlungen, während beim Tauschangebot ausschlaggebend ist, ob die vorausgesetzte Mehrheit der Aktien – in der Regel zwei Drittel der ausstehenden Aktien – durch die Aktionäre angedient werden. Dies kann einen Unterschied ausmachen. Sodann ist das Risiko von Interlopern beim Tauschangebot grösser als bei der Fusion, was in erster Linie daran liegt, dass das Übernahmeverfahren öffentliche Auktionen aufgrund des individuellen Wahlrechts der Aktionäre und klar definierter Verfahren und Zeitpläne von konkurrierenden Angeboten strukturell begünstigt. Auch ist es den Parteien einer öffentlichen Übernahme nach der Praxis der Übernahmekommission (UEK) verwehrt, die Transaktion vertraglich abzusichern.[7] So kann z.B. ein bedeutender Aktionär eine Andienungsvereinbarung widerrufen, wenn eine Konkurrenzofferte erfolgt, während ein Voting Agreement eines Aktionärs, an der Generalversammlung für eine Fusion zu stimmen, auch bei Vorlage einer Konkurrenztransaktion durchsetzbar bleibt.[8] Zu erwähnen ist auch die restriktive Praxis der UEK zu Fiduciary Out-Klauseln, welche die Freiheit der Zusammenschlussparteien, das Ausstiegsrecht der Zielgesellschaft bei konkurrierenden Angeboten einzuschränken, beschneidet.[9] Bei Fusionen bestehen solche Schranken im Grundsatz nicht.[10]

One Step vs. Two Step Transaction

Ein weiterer wesentlicher struktureller Vorteil der Fusion besteht darin, dass in einem Schritt alle Aktionäre der übertragenden Gesellschaft zwangsmässig mit Aktien der übernehmenden Gesellschaft abgefunden werden, wenn die notwendigen Mehrheiten für die Fusionsbeschlüsse erreicht sind (sog. One Step Transaction). Ein Squeeze-out ist nicht erforderlich. In einem Tauschangebot sind hingegen stets zwei Schritte notwendig, um die vollständige Kontrolle zu erlangen – in einem ersten Schritt das Angebot und in einem zweiten Schritt der Squeeze-Out mittels Kraftloserklärungsklage oder einer ordentlichen Fusion zwischen dem Anbieter und der Zielgesellschaft (Two Step Transaction).[11] Dies macht das Tauschangebot aufwändiger. Insbesondere ist der Zeitbedarf zur Erlangung der vollständigen Kontrolle regelmässig grösser, was bedeuten kann, dass Synergieeffekte erst später zum Tragen kommen als bei der Fusion.

Mindestpreis und Paketprämie

Gegen ein Tauschangebot können ferner die übernahmerechtlichen Mindestpreisvorschriften sprechen, wonach der Wert des Tauschangebots mindestens dem Börsenkurs und zugleich dem höchsten Preis, den der Anbieter in den zwölf Monaten vor dem Angebot für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt hat, entsprechen muss.[12] Bei der Fusion besteht diese Einschränkung nicht. Vielmehr sind die Parteien dort grundsätzlich frei, das Umtauschverhältnis zu verhandeln und nach eigenem, pflichtgemässem Ermessen festzusetzen. Die Fusion erlaubt es damit im Prinzip, einem Grossaktionär der übertragenden Gesellschaft eine Paketprämie auszurichten, was beim Tauschangebot nicht möglich ist. Auch gibt es bei der Fusion im Unterschied zum Tauschangebot[13] keine Pflicht, eine Baralternative zu offerieren, wenn während der Transaktion Aktien in bar (z.B. über die Börse) gekauft werden.[14]

Tauschwährung: Aktien- und Barkomponente

Sowohl bei der Fusion als auch bei der Quasifusion mittels öffentlichem Kaufangebot erhalten die Aktionäre der übernommenen Gesellschaft im Grundsatz Aktien der übernehmenden Gesellschaft. Allerdings kann das Bedürfnis aufkommen, einen Teil der Entschädigung in bar auszurichten. Gegebenenfalls ist zu beachten, dass eine Barkomponente bei der Fusion wertmässig insgesamt auf 10% des Werts der Aktienkomponente begrenzt ist[15], es sei denn, den Aktionären der übertragenden Gesellschaft wird ein Wahlrecht zwischen Aktien- und Barentschädigung eingeräumt (evtl. kombiniert mit einem sog. Mix-and-Match-Mechanismus).[16] Beim Tauschangebot bestehen solche Einschränkungen nicht. Ausserdem unterliegt die Barkomponente für Aktionäre, welche die Aktien im Privatvermögen halten, bei der Fusion grundsätzlich der Einkommensteuer, während die in einem Tauschangebot ausgerichtete Entschädigung im Grundsatz steuerfreien Kapitalertrag darstellt.[17] Das Tauschangebot bietet somit eine grössere Flexibilität und steuerliche Vorteile, wenn eine signifikante Barkomponente im Raum steht.

Konzernstrukturen

Im Rahmen der Strukturierung eines Zusammenschlusses sind auch die konkreten Konzernstrukturen im Auge zu behalten. Handelt es sich bei der Konzernobergesellschaft der einen Zusammenschlusspartei um eine Holdinggesellschaft, bei der anderen um eine Gesellschaft mit operativer Geschäftstätigkeit, so führt eine Fusion gemäss den Bestimmungen des FusG im Ergebnis zu einer Stammhausstruktur, was aus steuerlichen und anderen Überlegungen unerwünscht sein kann. Zwar lässt sich ein solches Ergebnis durch eine Ausgliederung des operativen Geschäfts, sei dies vor oder nach dem Vollzug des Zusammenschlusses, vermeiden, doch ist eine solche zusätzliche Umstrukturierung mit Aufwand, Kosten und möglicherweise steuerlichen Nachteilen verbunden und erhöht die Komplexität. Ein öffentliches Tauschangebot hat unter solchen Umständen den Vorteil, dass sich die Zielstruktur der kombinierten Gruppe mit einer Holdingobergesellschaft ohne zusätzliche Umstrukturierungsschritte erzielen lässt.

Steuerliche Gesichtspunkte

Steuerliche Gesichtspunkte sind bei der Wahl zwischen Fusion und Quasifusion offensichtlich von grosser Bedeutung. Das Ziel besteht darin, die Transaktion auf Stufe der Zusammenschlussparteien und auf Stufe der Aktionäre möglichst steuerneutral auszugestalten.

Mit Bezug auf die beteiligten Gesellschaften können sowohl die Fusion als auch die Quasifusion im Grundsatz steuerneutral durchgeführt werden.[18] Immerhin kann bei der Fusion u.U. eine Verringerung der Kapitaleinlagereserven (KER) resultieren, wodurch sich die Kapazität der fusionierten Gesellschaft, in der Zukunft steuerprivilegierte Ausschüttungen vornehmen zu können, reduziert.[19] Bei der Quasifusion hingegen lassen sich die KER durch Einlage der Aktien der übernommenen Gesellschaft zum Verkehrswert oft substantiell erhöhen.[20]

Auf Stufe der Aktionäre der übernehmenden Gesellschaft stellen weder die Fusion noch die Quasifusion steuerbare Vorgänge dar. Dasselbe trifft bei der Quasifusion auch für die Aktionäre der übernommenen Gesellschaft zu. Werden die Aktien im Privatvermögen gehalten, qualifizieren sowohl die Aktien- als auch eine allfällige Barkomponente bei den Aktionären der übernommenen Gesellschaft grundsätzlich als steuerfreier Kapitalgewinn.[21] Bei der Fusion hingegen ist zu prüfen, ob für die Aktionäre der übertragenden Gesellschaft ein Nennwertgewinn resultiert. Ein solcher unterliegt, sofern die Aktien im Privatvermögen gehalten werden, der Einkommenssteuer.[22] Dasselbe gilt für etwaige Barkomponenten, die bei einer Fusion ausgerichtet werden, sei dies im Rahmen eines Spitzenausgleichs, der maximal 10% der Aktienkomponente betragen kann, oder einer wahlweise angebotenen Barentschädigung.[23] Alles in allem kann die Fusion für die Aktionäre der übertagenden Gesellschaft, welche die Aktien im Privatvermögen halten, im Vergleich zur Quasifusion steuerlich nachteilig sein. Sofern diese Steuerfolgen erheblich ausfallen würden, kann eine Quasifusion mittels öffentlichem Tauschangebot angezeigt sein.

Rechtsrisiken

Was schliesslich die Rechtsrisiken betrifft, ist beim Tauschangebot auf das Einspracherecht der qualifizierten Aktionäre gegen Verfügungen der UEK hinzuweisen.[24] Wird eine Einsprache erhoben, kann sich das Verfahren erheblich verzögern. Bei der Fusion gibt es keine vergleichbare Einsprachemöglichkeit. Hingegen besteht bei beiden Transaktionsarten das Risiko, dass der Vollzug der Transaktion durch vorsorgliche Massnahmen im Zusammenhang mit Anfechtungsklagen verzögert wird.[25] Bei der Fusion besteht zusätzlich das Risiko von Ausgleichsklagen.[26] Allerdings hemmen diese den Zusammenschluss nicht und werden durch die Gerichte nur sehr zurückhaltend beurteilt, sodass das damit verbundene Risiko als eher gering einzustufen ist.[27]

Wahl der übernehmenden Gesellschaft; Absorptions- oder Kombinationsfusion

Zu prüfende Varianten

Wird der Zusammenschluss als Fusion strukturiert, steht die Absorptions- oder die Kombinationsfusion zur Verfügung.[28] Bei der Absorptionsfusion ist festzulegen, welche der beteiligten Gesellschaften als übernehmende Gesellschaft und welche Gesellschaft als übertragende Gesellschaft agieren soll.[29] Bei der Kombinationsfusion hingegen schliessen sich beide bestehende Gesellschaften als übertragende Gesellschaften zu einer neuen Gesellschaft zusammen und werden mit der Fusion aufgelöst und im Handelsregister gelöscht, wobei die Aktionäre jeweils in Aktien der neu gegründeten Gesellschaft abgefunden werden. Wenn der Zusammenschluss mittels Quasifusion bewerkstelligt werden soll, stellt sich ebenfalls die Frage, welche Gesellschaft als Anbieterin (übernehmende Gesellschaft) und welche Gesellschaft als Zielgesellschaft (übernommene Gesellschaft) auftreten soll.

Steuersituation

Die Steuersituation ist bei der Bestimmung der übernehmenden und der übertragenden Gesellschaft und der Evaluation zwischen Absorptions- und Kombinationsfusion von erheblicher Bedeutung. Dies betrifft zum einen die ordentliche Besteuerung, wie z.B. die Steuersituation bei unterschiedlichen Sitzkantonen oder allenfalls verfügbare Verlustvorträge. Zum anderen sind die transaktionsspezifischen Steuerfolgen der verschiedenen Varianten gegeneinander abzuwägen. So kann aus einer Absorptionsfusion, in die eine Richtung ein unter Umständen erheblicher steuerbarer Nennwertgewinn resultieren, während er sich mit der Fusion in die andere Richtung oder durch eine Kombinationsfusion vermeiden lässt.[30] Auch ein Spitzenausgleich kann je nach Wahl der übertragenden und der übernehmenden Gesellschaft höher oder tiefer ausfallen, auch wenn die im Raum stehenden Beträge oft vernachlässigbar sein werden.[31] Ferner ist zu beachten, dass ein Verlustvortrag einer der beteiligten Gesellschaften zu einer Verringerung der KER führen kann, wenn diese Gesellschaft als übertragende Gesellschaft agiert, während die KER bei einer Fusion in umgekehrter Richtung grundsätzlich unverändert bleiben.[32]

Angebotspflicht

Wenn es sich bei beiden Zusammenschlussparteien um Publikumsgesellschaften handelt und eine oder beide Gesellschaften über Grossaktionäre, namentlich über Kontrollaktionäre mit Beteiligungen von mehr als 33⅓% der Stimmrechte, verfügen, ist eine mögliche Angebotspflicht im Auge zu behalten.[33] Dasselbe gilt für den Fall des Zusammenschlusses einer Publikumsgesellschaft mit einer grösseren privat gehaltenen Gesellschaft.

Die UEK hat in einem älteren Fall entschieden, dass die Angebotspflicht ausgelöst wird, wenn ein Aktionär oder eine Aktionärsgruppe zufolge einer Fusion den Grenzwert von 33⅓% der Stimmrechte der übernehmenden Gesellschaft durchschreitet.[34] In der Lehre ist die Frage, ob unter solchen Umständen die Angebotspflicht entsteht, umstritten. Diejenigen Autoren, welche eine Angebotspflicht ausschliessen, begründen dies mit der spezialgesetzlichen und später erlassenen Regelung des FusG, die ebenfalls dem Minderheitenschutz verpflichtet sei und damit die zusätzliche Anwendung der Pflichtangebotsregelung erübrige.[35] Diese Auffassung ist abzulehnen. Sie verkennt, dass das fusionsrechtliche Verfahren zwar sicherstellt, dass die Rechte der Aktionäre der beteiligten Gesellschaften im Rahmen der Fusion angemessen gewahrt werden. Davon zu unterscheiden ist jedoch die Frage, ob den Aktionären der übernehmenden Gesellschaft zufolge des durch die Fusion bewirkten Kontrollwechsels ein Ausstiegsrecht zustehen soll. Die Frage ist m.E. zu bejahen. Überschreitet ein Aktionär oder eine Aktionärsgruppe mit der Fusion die Schwelle von einem Drittel der übernehmenden Gesellschaft, wird er grundsätzlich angebotspflichtig.[36] Dasselbe gilt unbestrittenermassen bei der Quasifusion.[37]

Eine im Raum stehende Angebotspflicht kann Auswirkungen auf die Rollenverteilung bei der Absorptionsfusion oder der Quasifusion haben. So lässt sich die Angebotspflicht je nach Grössenverhältnissen vermeiden, wenn diejenige Gesellschaft als übernehmende Gesellschaft auftritt, welche bereits vor dem Zusammenschluss über den Kontrollaktionär verfügt.[38] Bei einem Zusammenschluss zwischen einer Publikumsgesellschaft und einer ähnlich grossen privat gehaltenen Gesellschaft bedeutet dies allerdings, dass die Aktien der übernehmenden, privat gehaltenen Gesellschaft neu kotiert werden müssten. Ferner lässt sich die Angebotspflicht auch durch eine Kombinationsfusion vermeiden. Bei dieser werden die Aktien der übernehmenden Gesellschaft erst nach dem Eintrag der Fusion im Handelsregister (und damit nach dem Überschreiten von einem Drittel der Stimmrechte) kotiert, sodass die Kaufangebotsregelung nicht zur Anwendung gelangt.[39] Möchte man so vorgehen, empfiehlt es sich allerdings, vorab eine Verfügung der UEK einzuholen, worin bestätigt wird, dass keine Angebotspflicht resultiert.

Lässt sich eine Angebotspflicht nicht vermeiden, drängt es sich auf, diese durch die Einführung eines Opting-out oder Opting-up auszuschliessen.[40] Beide Institute können generell oder selektiv sowie transaktionsspezifisch (d.h. nur für den Zusammenschluss) ausgestaltet werden.[41] Damit das Opting-out oder Opting-up übernahmerechtlich gültig ist, müssen die Aktionäre transparent informiert worden sein, und die Mehrheit der von den Minderheitsaktionären an der Generalversammlung vertretenen Stimmen muss dem Beschluss zugestimmt haben.[42] Hierbei ist im Auge zu behalten, dass die Aktien, die der Hauptaktionär der übertragenden Gesellschaft allenfalls bereits an der übernehmenden Gesellschaft hält, nach der jüngeren Praxis der UEK bei der Stimmenermittlung nicht berücksichtigt werden können, weil dieser Aktionär als vom Opting-out bzw. Opting-up (materiell) Begünstigter gilt.[43]

Regulatorische Überlegungen

Unter Umständen hat die Wahl der Fusionsvariante (Absorptions- oder Kombinationsfusion) bzw. die Wahl der übernehmenden Gesellschaft bei der Absorptionsfusion Auswirkungen auf regulatorische Melde- oder Genehmigungspflichten. So ist es beispielsweise möglich, dass nach Massgabe der anwendbaren ausländischen Foreign Direct Investment Control-Regulierungen[44] eine Melde- bzw. Genehmigungspflicht besteht, wenn diejenige Gesellschaft, welche von der Meldepflicht erfasste Güter (z.B. Dual use-Güter) herstellt, als übertragende Gesellschaft agiert, während bei einer Absorptionsfusion in umgekehrter Richtung eine solche Pflicht ausgeschlossen werden kann. Auch bestehende Bewilligungen, wie z.B. im Finanzsektor oder im Pharma- oder Medizinaltechnikbereich, können bei der Evaluation der bevorzugten Fusionsvariante bzw. der Bestimmung der übernehmenden Gesellschaft von erheblicher Bedeutung sein.

Weitere Gesichtspunkte

Neben den vorstehenden Kriterien spielt eine Reihe weiterer Gesichtspunkte bei der Bestimmung der übernehmenden Gesellschaft bzw. allenfalls der Evaluation von Absorptions- und Kombinationsfusion eine bedeutsame Rolle. Ein Faktor stellt der künftige Sitz des kombinierten Unternehmens dar, z.B. mit Blick auf die jeweils vorhandene Infrastruktur, wenngleich sich ein Sitzwechsel nach dem Vollzug des Zusammenschlusses zugegebenermassen einfach bewerkstelligen lässt. Ein aus Kapitalmarkt-Sicht und psychologischen Gründen bedeutsamerer Gesichtspunkt ist die relative Grösse der beteiligten Gesellschaften, gemessen namentlich an der Marktkapitalisierung. Im Normalfall herrscht auch bei einem Zusammenschluss, der als Merger of Equals strukturiert und dargestellt wird, die Erwartung vor, dass die grössere Gesellschaft die kleinere Gesellschaft übernimmt. Hierfür spricht auch die Rechnungslegung. Nach der Methode des Purchase Accounting, die unter verschiedenen Rechnungslegungsstandards (namentlich Swiss GAAP FER, IFRS und U.S. GAAP) vorherrscht, sind auch Zusammenschlüsse, einschliesslich Verschmelzungen wie die Fusion nach den Bestimmungen des FusG, rechnungslegungstechnisch wie Übernahmen zu behandeln. Dabei gilt, ungeachtet der Rollenverteilung aus rechtlicher Sicht, die grössere Gesellschaft als die erwerbende Gesellschaft, wobei die Grösse der beteiligten Gesellschaften nach verschiedenen Kriterien, wie z.B. Umsatz, Gewinn, Mitarbeiterzahl oder Marktkapitalisierung beurteilt wird. Es liegt nahe, dass die Bestimmung der übernehmenden Gesellschaft in rechtlicher Hinsicht nicht selten der rechnungslegungstechnischen Betrachtung folgt, auch wenn dies keinesfalls zwingend ist.

Überblick über die relevanten Steueraspekte[45]

Grundsätzliche Steuerneutralität

Im Grundsatz löst die Fusion auf Stufe der beteiligten Gesellschaften weder Gewinn- noch Verrechnungssteuerfolgen aus, wenn die Steuerpflicht in der Schweiz fortbesteht und die für die Gewinnsteuer massgeblichen Werte, d.h. die Buchwerte, übernommen werden[46], und sofern den Aktionären der übertragenden Gesellschaft keine Ausgleichszahlungen, Gratisaktien, Gratisnennwerterhöhungen und sonstige Erträge zulasten der übrigen Reserven zukommen.[47] Unter denselben Voraussetzungen ist die Fusion auch für die Aktionäre der übertragenden Gesellschaften, welche die Aktien im Privatvermögen halten, steuerneutral.[48] Im Übrigen ist auch die Emission der neuen Aktien im Rahmen der fusionsdurchführenden Kapitalerhöhung der übernehmenden Gesellschaft von der Emissions- und der Umsatzabgabe befreit.[49]

Während der Fortbestand der Steuerpflicht in der Schweiz bei der Fusion von zwei Schweizer Gesellschaften ohne weiteres gegeben ist und die Vermögenswerte der übertragenden Gesellschaft regelmässig zu den bisherigen Gewinnsteuerwerten übernommen werden, können sich namentlich im Zusammenhang mit Nennwertgewinnen, Ausgleichs- oder Abfindungszahlungen sowie eigenen Aktien der übertragenden Gesellschaft Steuerfolgen ergeben.[50] Ferner kann eine Fusion u.U. zu einer Verringerung der KER führen, was ebenfalls unerwünscht ist.[51]

Auch die Quasifusion bleibt für die beteiligten Gesellschaften und deren Aktionäre grundsätzlich ohne Steuerfolgen.[52] Namentlich ist die Transaktion von der Emissions- und der Umsatzabgabe ausgenommen.[53] Vorbehalten bleiben die Tatbestände der Transponierung und der indirekten Teilliquidation.[54] Ausserdem wird die Quasifusion mit Blick auf Nennwertgewinne, Ausgleichs- oder Abfindungszahlungen gleich behandelt wie die Fusion, wenn die übernommene Gesellschaft innerhalb von fünf Jahren nach der Übernahme durch die übernehmende Gesellschaft mittels Fusion absorbiert wird (sog. Quasifusion mit zeitnaher Absorption).[55]

Nennwertzuwachs

Ein aus einer Fusion resultierender Nennwertzuwachs bzw. Nennwertgewinn (auch als Gratisnennwerterhöhung bezeichnet) unterliegt auf Stufe der übertragenden Gesellschaft grundsätzlich der Verrechnungssteuer und bei den Aktionären der übertragenden Gesellschaft, welche die Aktien im Privatvermögen halten, grundsätzlich der Einkommenssteuer.[56] Keine Steuern fallen insoweit an, als die Nennwertdifferenz mit KER verrechnet wird, d.h. soweit die KER als Folge der Fusion reduziert werden. Dabei kann der Nennwertzuwachs bei einer kotierten Gesellschaft als übertragende Gesellschaft, soweit übrige Reserven vorhanden sind, zu maximal 50% mit KER verrechnet werden, es sei denn, es handelt sich um Ausland-KER, die vollständig verrechnet werden können[57].

Ein Nennwertzuwachs resultiert, wenn das Aktienkapital der übernehmenden Gesellschaft nach der Fusion höher ist als die Summe des Aktienkapitals der übertragenden und der übernehmenden Gesellschaft vor der Fusion. Ob die übernehmende Gesellschaft nach der Fusion ein höheres Aktienkapital aufweisen wird als die beteiligten Gesellschaften vor der Fusion, ist anhand der Aktiennennwerte und des Umtauschverhältnisses zu ermitteln. Bei der Absorptionsfusion ist es je nachdem, welche Gesellschaft als übertragende und welche Gesellschaft als übernehmende Gesellschaft agiert, ohne weiteres möglich, dass im einen Fall ein Nennwertzuwachs resultiert und im anderen Fall vermieden werden kann. Sollten die durch einen Nennwertgewinn verursachten Verrechnungs- und Einkommensteuern wesentlich ausfallen, kann dies für die Rollenverteilung ausschlaggebend sein. Ausserdem kann vor der Fusion eine Kapitalherabsetzung bei einer der beteiligten Gesellschaften ins Auge gefasst werden, um die Besteuerung zu vermeiden oder die Steuerlast zu reduzieren. Bei der Kombinationsfusion hingegen lässt sich ein Nennwertgewinn stets vermeiden, weil der Nennwert der Aktien der neu zu gründenden übernehmenden Gesellschaft beliebig tief festgelegt werden kann.[58] Im Übrigen bietet sich auch die Quasifusion als alternative Transaktionsstruktur an, bei welcher Nennwertgewinne für die Aktionäre der übertragenden Gesellschaft Veräusserungserlös darstellen, weshalb eine Besteuerung entfällt.[59]

Spitzenausgleich (Ausgleichszahlungen)

Abgesehen von den eher seltenen Fällen, in welchen pro Aktie der übertragenden bzw. übernommenen Gesellschaft eine ganze Zahl (d.h. eine, zwei, drei, usw.) Aktien der übernehmenden Gesellschaft zum Tausch angeboten wird, resultieren aus dem Umtauschverhältnis regelmässig Bruchteile von Aktien, die als solche weder geschaffen noch als Entschädigung angeboten werden können. Solche Fraktionen werden stattdessen zum Wert der Aktien der übernehmenden Gesellschaft im Zeitpunkt des Vollzugs der Transaktion in bar ausbezahlt (sog. Spitzenausgleich).[60]

Bei der Fusion unterliegen Spitzenausgleichszahlungen an die Aktionäre der übertragenden Gesellschaft zu Lasten der übrigen Reserven auf Stufe der übertragenden Gesellschaft der Verrechnungssteuer[61] und auf Stufe deren Aktionäre der Einkommenssteuer[62], soweit ihnen keine Nennwertverluste entgegenstehen (d.h. soweit das Aktienkapital der übernehmenden Gesellschaft nach der Fusion nicht kleiner ist als die Summe des Aktienkapitals der beteiligten Gesellschaften vor der Fusion).[63] Dies gilt unabhängig davon, ob die Spitzenausgleichszahlungen von der übernehmenden oder der übertragenden Gesellschaft geleistet werden.[64] Damit muss über die Ausgleichzahlung steuerlich abgerechnet werden, soweit keine Nennwertverluste entgegenstehen und die Zahlung nicht über KER (gegebenenfalls Ausland-KER) verbucht wird oder verbucht werden kann. Allerdings dürften die resultierenden Beträge oft klein ausfallen. Wird z.B. ein Umtauschverhältnis von 4:1 (d.h. pro vier Aktien der übertragenden Gesellschaft eine Aktie der übernehmenden Gesellschaft) vereinbart, so entspricht die steuerbare Ausgleichszahlung pro Aktionär der übertragenden Gesellschaft dem Wert von maximal drei Aktien der übernehmenden Gesellschaft.[65] Sollte der steuerbare Betrag der Spitzenausgleichszahlungen aufgrund der konkreten Umstände ausnahmsweise nicht unerheblich ausfallen, können möglicherweise Aktiensplits, Aktienzusammenlegungen[66] oder Nennwertreduktionen unmittelbar vor der Fusion Abhilfe schaffen. Lässt sich eine bedeutende Steuerlast auch dadurch nicht vermeiden, steht als Alternative wiederum die Quasifusion zur Verfügung. Bei dieser stellen Ausgleichszahlungen genau gleich wie Nennwertgewinne für die Aktionäre der übertragenden Gesellschaft Veräusserungserlös dar und unterliegen daher weder der Verrechnungs- noch der Einkommenssteuer.[67]

Eigene Aktien

Eigene Aktien der übertragenden Gesellschaft werden bei der Fusion mit deren Vollzug gelöscht und gehen steuerlich unter. Dieser Vorgang führt auf Stufe der übertragenden Gesellschaft zu Verrechnungssteuer- und auf Stufe der damaligen Aktienverkäufer zu Einkommenssteuerfolgen auf der Differenz zwischen dem damaligen Rückkaufpreis und dem Nennwert der zurückgekauften Aktien[68], es sei denn, die beim Rückkauf gebildete Negativreserve für eigene Aktien sei gegen KER verbucht worden.[69] Eine Besteuerung lässt sich allerdings vergleichsweise einfach vermeiden, indem die übertragende Gesellschaft ihre eigenen Aktien vor dem Vollzug der Fusion wieder veräussert. Bei der Quasifusion bleiben die Aktien der übernommenen Gesellschaft – gegebenenfalls also auch die eigenen Aktien – als solche bestehen. Die Transaktion an sich hat keine steuerlichen Auswirkungen mit Bezug auf diese eigenen Aktien.

Verwendet die übernehmende Gesellschaft für die Abfindung der Aktionäre der übertragenden (Fusion) bzw. übernommen (Quasifusion) Gesellschaft eigene Aktien, deren Rückkauf nicht zu einer Besteuerung geführt hat, so fällt bei der übernehmenden Gesellschaft unabhängig von der handelsrechtlichen Verbuchung ein steuerbarer Gewinn oder ein geschäftsmässig begründeter Aufwand in der Höhe der Differenz zwischen dem Gewinnsteuerwert und dem Verkehrswert der eigenen Aktien an.[70]

Kapitaleinlagereserven

Im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses ist auch ein Auge auf die Kapitaleinlagereserven zu richten. KER erlauben es der kotierten Gesellschaft, Ausschüttungen bis zur Hälfte, bei Ausland-KER sogar vollständig, ohne Verrechnungs- und Einkommenssteuerfolgen vorzunehmen.[71] Zu prüfen ist, ob sich dieses steuerprivilegierte Ausschüttungssubstrat als Folge der Transaktion in der Summe reduziert.

Im Rahmen der Fusion entsteht regelmässig ein Fusionsagio im Betrag der Differenz zwischen den Nettoaktiven der übertragenden Gesellschaft und dem Nominalwert der Kapitalerhöhung bei der übernehmenden Gesellschaft. Ein Fusionsagio kann bei der übernehmenden Gesellschaft maximal im Umfang der KER der übertragenden Gesellschaft vor der Fusion und der Reduktion des Aktienkapitals zufolge der Fusion als KER verbucht werden.[72] Mit anderen Worten kann sich die Summe aus Aktienkapital und KER der beteiligten Gesellschaften vor der Fusion durch die Fusion nicht erhöhen. Falls die übertragende Gesellschaft hingegen über Verlustvorträge und über keine übrigen Reserven verfügt, reduziert sich die Gesamtsumme der KER[73], was mit Blick auf künftige Ausschüttungen unerwünscht ist.

Demgegenüber bleiben bei der Quasifusion mittels Tauschangebot die KER in der Summe jedenfalls gleich hoch und können sogar erhöht werden, indem die Aktien der übernommenen Gesellschaft bei der übernehmenden Gesellschaft im den Nennwert übersteigenden Betrag den KER gutgeschrieben werden.[74]

Steuerliche Rückwirkung

Bei einer Fusion endet die Steuerpflicht der übertragenden Gesellschaft grundsätzlich mit der Löschung im Handelsregister. Eine rückwirkende Fusion wird steuerlich nur anerkannt, wenn die Anmeldung zusammen mit dem Fusionsbeschluss innerhalb von sechs Monaten nach dem Stichtag der Fusionsbilanz (gegebenenfalls des Zwischenabschlusses[75]) beim Handelsregister eintrifft und die Anmeldung ohne weiteres zum Eintrag führt. Gegebenenfalls beginnen die Steuerpflicht, die Steuerperiode und die Bemessungsperiode der übernehmenden Gesellschaft, und endet die Steuerpflicht der übertragenden Gesellschaft, mit dem vereinbarten Stichtag. Andernfalls wird für die Festsetzung des steuerbaren Gewinnes auf den Handelsregistereintrag abgestellt. Dies bedingt die Erstellung eines Abschlusses auf diesen Zeitpunkt.[76]

Steuerrulings

Zwecks Bestätigung der steuerlichen Behandlung eines Unternehmenszusammenschlusses ist es unerlässlich, bei den zuständigen Steuerbehörden Vorabentscheide einzuholen. Zu begrüssen sind die Eidgenössische Steuerverwaltung mit Bezug auf die Verrechnungssteuer (grundsätzliche Steuerneutralität, steuerliche Behandlung des Fusionsagio, von Ausgleichszahlungen, eigener Aktien und allenfalls von Mitarbeiterbeteiligungsplänen) und die Emissions- und Umsatzabgabe. In den Sitzkantonen der beteiligten Gesellschaften sind Rulings zu den Gewinnsteuerfolgen einzuholen. Ausserdem kann erwogen werden, für allenfalls vorhandene Grossaktionäre in deren jeweiligen Wohnsitzkantonen Vorabentscheide zu der einkommensteuerlichen Betrachtung zu erwirken.

Kapitalmarktrechtliche Aspekte

Prospektpflicht und Prospektinhalt

Grundsätzlich erfordert die Ausgabe und Handelszulassung der neuen Aktien der übernehmenden Gesellschaft, die im Rahmen einer Fusion oder Quasifusion den Aktionären der übertragenden bzw. übernommenen Gesellschaft ausgerichtet werden, einen Prospekt gemäss den Bestimmungen des Finanzdienstleistungsgesetzes.[77] Ausnahmsweise kann auf die Erstellung eines Prospekts verzichtet werden, wenn Angaben vorliegen, die inhaltlich einem Prospekt gleichwertig sind[78], und wenn die Aktien der übernehmenden Gesellschaft bereits an einem Schweizer Handelsplatz zum Handel zugelassen sind.[79] Diese Ausnahme ist bei einem öffentlichen Umtauschangebot (Quasifusion) i.d.R. ohne weiteres[80] und bei einer Absorptionsfusion durch eine kotierte Gesellschaft im Prinzip verfügbar, nicht hingegen bei einer Kombinationsfusion.[81] Allerdings enthalten die bei einer Absorptionsfusion erforderlichen Dokumente, d.h. der Fusionsvertrag, der Fusionsbericht und der Prüfbericht, in der Praxis meistens keine gleichwertigen Informationen, sodass in aller Regel ein Prospekt erstellt und der Prüfstelle zur Genehmigung vorgelegt werden muss. Jedenfalls kann zur Klärung, ob ein Dokument mit gleichwertigen Angaben vorliegt, ein Vorabentscheid der Prüfstelle eingeholt werden.[82]

Der Prospekt muss die für einen Entscheid der Anlegerin oder des Anlegers wesentlichen Angaben enthalten.[83] Der Mindestinhalt ergibt sich aus Anhang 1 (Schema für Beteiligungsrechte) der Finanzdienstleistungsverordnung. Danach muss der Prospekt eine Zusammenfassung und Angaben über die übernehmende Gesellschaft enthalten, wie insbesondere die damit verbundenen Risiken (in den Risk Factors), allgemeine Angaben (wie z.B. Firma und Sitz), Angaben über die Zusammensetzung des Verwaltungsrates und die Geschäftsleitung, Angaben über die Geschäftstätigkeit und Geschäftsaussichten (soweit für die Beurteilung notwendig), Angaben über Investitionen, über die Kapitalstruktur und Stimmrechte, über die Informationspolitik und die Jahres- und Zwischenabschlüsse und über die Dividende und das Ergebnis. Ferner muss der Prospekt die Aktien der übernehmenden Gesellschaft und die damit verbundenen Risiken (in den Risk Factors), Rechte und Beschränkungen beschreiben sowie die wesentlichen Bedingungen der Ausgabe der Aktien (so z.B. das Umtauschverhältnis und Spitzenausgleich) und die Valorennummer und ISIN bezeichnen. Schliesslich sind die Gesellschaften oder Personen, die für den Inhalt des Prospekts die Verantwortung übernehmen, zu nennen. Der Prospekt muss lediglich in einer Sprache abgefasst werden, nämlich in einer der Landessprachen des Bundes oder in Englisch.[84]

Insbesondere: Finanzzahlen

Besonderes Augenmerk ist den für die Handelszulassung notwendigen Finanzzahlen zu widmen, welche im Prospekt enthalten sein müssen. Erforderlich sind zunächst die Abschlüsse nach anerkanntem Rechnungslegungsstandard, und zwar der übernehmenden Gesellschaft und, sofern der Zusammenschluss zu einer Erhöhung des Jahresergebnisses, des Umsatzes oder des Eigenkapitals der übernehmenden Gesellschaft von mehr als 25% führt, auch der übertragenden bzw. übernommenen Gesellschaft.[85] Vorausgesetzt sind jeweils die geprüften Konzernrechnungen für die drei letzten Geschäftsjahre, d.h. die zwei letzten Abschlüsse mit Vorjahresvergleich[86], und ein Zwischenabschluss, soweit ein solcher im Zeitpunkt des Prospekts bereits vorliegt oder wenn zwischen dem letztem Bilanzstichtag und der Prospektveröffentlichung mehr als neun Monate liegen.[87] Der Zwischenabschluss muss weder einer Prüfung (Audit) noch einer prüferischen Durchsicht (Review) unterzogen werden. Des Weiteren muss auch der geprüfte Einzelabschluss der übernehmenden Gesellschaft für das letzte Geschäftsjahr im Prospekt enthalten sein.[88]

Während die Abschlüsse nach anerkanntem Rechnungslegungsstandard und der Einzelabschluss der übernehmenden Gesellschaft i.d.R. ohnehin verfügbar sind, trifft dies auf die allenfalls erforderlichen Pro forma-Finanzinformationen nicht zu. Deren Erstellung kann erhebliche personelle Ressourcen und Zeit in Anspruch nehmen, insbesondere wenn die ordentliche Rechnungslegung der beteiligten Gesellschaften verschiedenen Rechnungslegungsstandards folgt. Pro forma-Finanzinformationen müssen produziert werden, wenn der Zusammenschluss zu einer Erhöhung des Jahresergebnisses, des Umsatzes oder des Eigenkapitals der übernehmenden Gesellschaft von mehr als 50% führt.[89] Die Informationen müssen für das letzte Geschäftsjahr in geprüfter Form, das heisst mit einem Pro forma-Prüfungsbericht versehen, vorgelegt werden. Ferner sind auch Pro forma-Finanzzahlen für die ersten sechs Monate des laufenden Geschäftsjahres erforderlich, sofern zwischen dem letztem Bilanzstichtag und der Prospektveröffentlichung mehr als neun Monate liegen, wobei diesbezüglich wiederum kein Audit und kein Review notwendig sind.[90] Verlangt werden jeweils eine Bilanz, eine Erfolgsrechnung, die Earnings per Share sowie Erläuterungen. Die Abschlüsse sind durch Annahmen derart anzupassen, dass sie zusammen mit den entsprechenden Erläuterungen ein Bild vermitteln, als ob die Fusion bereits zu Beginn der jeweiligen Periode erfolgt wäre.

Die vorstehend genannten Abschlüsse sind auch bei der Kombinationsfusion erforderlich. Davon ausgenommen sind die Konzern- und Zwischenabschlüsse sowie die Jahresrechnung der übernehmenden Gesellschaft, die erst noch zu gründen ist. Allerdings sind, soweit ersichtlich, keine entsprechenden Präzedenzfälle vorhanden.

Prüfung und Publikation des Prospekts

Der Prospekt muss vor seiner Veröffentlichung der Prüfstelle[91], d.h. in der Regel der SIX Exchange Regulation AG, unterbreitet werden. Diese prüft ihn auf Vollständigkeit, Kohärenz und Verständlichkeit hin.[92] Stellt die Prüfstelle fest, dass der Prospekt den gesetzlichen Anforderungen nicht entspricht, so teilt sie dies der vorlegenden Person innerhalb von 10 Kalendertagen ab Eingang mit Begründung mit und fordert die Person zur Nachbesserung auf. Die Prüfstelle entscheidet sodann innert 10 weiteren Kalendertagen ab Eingang des allenfalls nachgebesserten Prospekts über dessen Genehmigung.[93] Diese Fristen sind für die Kombinations- und für die Quasifusion massgeblich. Bei der Kombinationsfusion, bei welcher die übernehmende Gesellschaft erst gegründet wird, beträgt die Prüfungsfrist 20 Kalendertage.[94]

Der Prospekt wird bei Unternehmenszusammenschlüssen regelmässig erst mit der Handelszulassung der neuen Aktien der übernehmenden Gesellschaft, also am Tag des Eintrags der Fusion oder der Kapitalerhöhung der übernehmenden Gesellschaft (Quasifusion) im Handelsregister, veröffentlicht, was zulässig ist.[95] I.d.R. erfolgt die Publikation rein elektronisch, wobei auf Anfrage eine kostenlose Papierversion zur Verfügung gestellt werden muss.[96]

Ablauf und Dokumentation der Transaktion

Transaktionsablauf und zeitliche Verhältnisse

Transaktionsablauf

Mit Bezug auf die zeitliche Planung der Transaktion geht es namentlich darum, die verschiedenen Verfahren und erforderlichen Transaktionsschritte und -dokumente – namentlich das Fusionsverfahren, das Verfahren zur Handelszulassung der neuen Tauschaktien, die damit verbundene Erstellung der Pro forma-Finanzinformationen und das Einholen der Steuerrulings und regulatorischen Freigaben – inhaltlich und zeitlich aufeinander abzustimmen.[97] Denkbar sind dabei mit Blick auf die Unterzeichnung (das Signing) des Fusionsvertrages grundsätzlich zwei Vorgehensweisen – die Variante „back-loaded“ und die Variante „front-loaded“.

Transaktionsablauf „back-loaded“

Die Variante „back-loaded“ zeichnet sich dadurch aus, dass der Zusammenschlussvertrag erst unterzeichnet wird, nachdem alle relevanten Vorarbeiten im Wesentlichen abgeschlossen sind. Namentlich werden der Prospekt und die Pro forma-Finanzzahlen und bei einer Fusion die fusionsrechtlichen Dokumente vor dem Signing vorbereitet. Die GV-Einladungen erfolgen kurz nach der Vertragsunterzeichnung. Zu Beginn des Prozesses kann eine Ad hoc-Meldung ins Auge gefasst werden, um mit Blick auf das Leck-Risiko und die grosse Anzahl der involvierten Personen ein effizienteres Arbeiten zu ermöglichen. Das Vorgehen „back-loaded“ eignet sich namentlich für kleinere Transaktionen in überschaubaren Verhältnissen, in welchen nicht mit zeitintensiven regulatorischen Verfahren gerechnet werden muss und ein Zustandekommen der Transaktion, d.h. ein Signing, bereits zu Beginn wahrscheinlich erscheint. Dieses Vorgehen haben z.B. Burkhalter und Poenina im Jahr 2022 sowie Starrag und Tornos im Jahr 2023 bei ihren Fusionsprojekten gewählt.

Transaktionsablauf „front-loaded“

In der Variante „front-loaded“ wird der Zusammenschlussvertrag frühzeitig im Prozess verhandelt und unterzeichnet. Bis zum Signing soll die Transaktion absolut vertraulich bleiben. Dementsprechend ist die Anzahl der involvierten Parteien bis zur Unterzeichnung überschaubar, und es werden nur diejenigen Arbeiten verrichtet, die für die Vertragsunterzeichnung notwendig sind. Dies betrifft namentlich die Festlegung der Struktur und nach Möglichkeit den Erhalt von Steuerrulings, die Due Diligence und allenfalls die Erstellung einer Fairness Opinion. Die personalintensiven Arbeiten, insbesondere die Arbeiten am Prospekt und die Erstellung und der Review der Pro forma-Finanzzahlen, werden erst nach der öffentlichen Ankündigung in Angriff genommen. Diese Variante empfiehlt sich für komplexere Zusammenschlüsse, namentlich auch wenn der Vollzug auf den Erhalt von regulatorischen Freigaben und Bewilligungen bedingt werden muss, und in all jenen (Normal‑)Fällen, in welchen bis zur Vertragsunterzeichnung ungewiss ist, ob die Transaktion zustande kommt.

Zeitliche Verhältnisse

Für die Durchführung eines Zusammenschlusses mittels Fusion oder Quasifusion ist in einfacheren Verhältnissen mit einem Zeitbedarf in einer Grössenordnung von vier bis sechs Monaten zu rechnen. Für einen Zusammenschluss von grösseren Unternehmen oder Unternehmen in regulierten Industrien, bei welchen eine Vielzahl von regulatorischen Freigaben in einer Vielzahl von Jurisdiktionen eingeholt werden muss, kann der Zeitbedarf bis zu 12 Monate oder mehr betragen.

Im einen wie im anderen Fall sind bei der zeitlichen Planung der Transaktion einige Faktoren im Auge zu behalten, die die Planung u.U. massgeblich beeinflussen können:

Wird der Fusionsvertrag erst im zweiten Geschäftshalbjahr abgeschlossen, muss für die Zwecke des Fusionsvertrages zusätzlich ein Zwischenabschluss nach den Bestimmungen des Obligationenrechts erstellt und geprüft werden.[98]

Treten bei einer der an der Fusion beteiligten Gesellschaften zwischen dem Abschluss des Fusionsvertrags und der Beschlussfassung durch die Generalversammlung wesentliche Änderungen „im Aktiv- oder im Passivvermögen“ ein, so muss der Fusionsvertrag eventuell angepasst oder es muss auf die Fusion verzichten werden.[99]

Wird der Prospekt erst im dritten Quartal des laufenden Geschäftsjahres nach Vorliegen der ordentlichen Halbjahresabschlüsse publiziert, müssen diese Halbjahresabschlüsse auch im Prospekt wiedergegeben werden.[100]

Wird der Prospekt erst im vierten Quartal des laufenden Geschäftsjahres publiziert, müssen zusätzlich Pro forma-Finanzinformationen für die ersten sechs Monate erstellt und im Prospekt wiedergegeben werden, wobei weder ein Audit noch ein Review erforderlich ist.[101]

Soll die Fusion steuerlich auf Anfang eines Geschäftsjahres wirksam sein, muss sie bis spätestens bis Mitte des Geschäftsjahres, i.d.R. also bis zum 30. Juni, beim Handelsregister zur Eintragung angemeldet und in der Folge ohne Weiterungen eingetragen werden.[102]

Was in der zeitlichen Planung demgegenüber etwas Erleichterung verschafft, ist die Tatsache, dass die Revisionsstelle mangels öffentlichen Angebots der neuen Aktien keinen Comfort Letter zum Prospekt abzugeben braucht. Die sog. 135-Tage-Regel ist damit für die zeitliche Planung der Transaktion nicht weiter von Bedeutung.

Due Diligence

Auch bei einem Unternehmenszusammenschluss (Merger of Equals) ohne Kontrollprämie ist vor dem Signing grundsätzlich eine Due Diligence erforderlich. Diese erstreckt sich auf beide beteiligten Gesellschaften. Der Zweck der Due Diligence besteht namentlich darin, mögliche Deal Breaker und Risiken mit Blick auf die Verhandlungen und Abschluss des Fusionsvertrages zu erkennen und sicherzustellen, dass der Prospekt – namentlich mit Blick auf die Risikofaktoren – inhaltlich vollständig und richtig ist (Due Diligence Defence). In der Praxis wird die Due Diligence im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses bezüglich Umfang und Tiefe oft ähnlich ausfallen, wie im Vorfeld einer öffentlichen Übernahme, d.h. in der Regel weniger breit und weniger tief als bei einem privaten Unternehmenskauf. Viele Bereiche werden oft auch nur mündlich abgedeckt. Letztlich ist die konkrete Ausgestaltung der Unternehmensprüfung aber von den Umständen und den involvierten Parteien abhängig. Mit Vorteil verständigt man sich frühzeitig auf den Umfang, den Zeitbedarf und die Art und Weise der Due Diligence.

Fusionsvertrag

Die Fusion bedingt einen Fusionsvertrag zwischen den beteiligten Gesellschaften.[103] Der Vertrag bedarf der Schriftform, wobei Schriftlichkeit auch dann genügt, wenn sich unter den Aktiven Vermögenswerte wie z.B. Grundstücke befinden, die im Fall einer Singularsukzession nur auf der Basis eines öffentlich beurkundeten Vertrages übertragen werden könnten. Der Fusionsvertrag muss von den Verwaltungsräten der beteiligten Gesellschaften abgeschlossen werden[104], wobei die Unterzeichnung selbst auch durch Personen erfolgen kann, die dazu ermächtigt wurden. Ausserdem bedarf der Vertrag der Zustimmung der Generalversammlungen der beteiligten Gesellschaften.[105] Änderungen des Vertrages unterliegen dem gleichen Verfahren wie der Vertragsschluss, d.h. sie sind schriftlich vorzunehmen und von den dafür zuständigen Organen zu beschliessen.[106] Nach der herrschenden Lehre kann der Fusionsvertrag nach Eintragung der Fusion im Handelsregister wegen eines Willensmangels nicht mehr angefochten werden.[107]

Der notwendige Inhalt des Fusionsvertrages ist im Fusionsgesetz im Einzelnen vorgegeben.[108] Der Vertrag muss namentlich das Umtauschverhältnis und gegebenenfalls die Höhe der Abfindung sowie Angaben über die Mitgliedschaft der Aktionäre der übertragenden Gesellschaft bei der übernehmenden Gesellschaft enthalten.[109] Bei den im Gesetz aufgezählten Punkten handelt es sich um objektiv wesentliche Vertragspunkte, über die sich die Parteien einigen müssen, damit der Vertrag gültig zustande kommt. Natürlich ist es den Parteien überlassen, daneben weitere Punkte im Fusionsvertrag zu regeln, was auch regelmässig getan wird. Namentlich findet sich in den Verträgen oft eine Regelung zu den folgenden Themen[110]:

Zeitpunkt der Generalversammlungen und gegenseitige Verpflichtungen mit Bezug auf die Einberufung und Durchführung.

Firma und Sitz der kombinierten Gesellschaft sowie die Zusammensetzung der Organe nach dem Vollzug der Transaktion (zuweilen als „Social Issues“ bezeichnet[111]).

Die Behandlung der Mitarbeiterbeteiligungspläne der beteiligten Gesellschaften.

Die aufschiebenden Bedingungen, welchen der Vollzug der Transaktion untersteht, wie namentlich Genehmigung durch die Generalversammlungen, regulatorische Genehmigungen, Handelszulassung der neuen Aktien, No Material Adverse Change, usw.

Reziproke Verhaltens- und Unterlassungspflichten für die Zeitperiode zwischen Signing und Closing (Interim Covenants), namentlich in Bezug auf die Pflicht zur Geschäftsführung im gewöhnlichen Geschäftsgang (Ordinary Course).

Reziproke Verhaltens- und Unterlassungspflichten mit Bezug auf etwaige alternative (bzw. konkurrierende) Transaktionen, wie namentlich No Shop-​Verpflichtungen, Informationspflichten und Match Rights.[112]

Reziproke Break Fee-Vereinbarungen bei Vertragsbeendigung aus bestimmten Gründen, namentlich für den Fall, dass eine Alternativtransaktion zum Abschluss gelangt.[113]

Bestimmungen zur Vertragsbeendigung vor dem Vollzug der Transaktion.

Umtauschverhältnis und Fairness Opinion

Ein zentraler kommerzieller Verhandlungspunkt der Fusion besteht im Umtauschverhältnis, das gemäss der gesetzlichen Konzeption „unter Berücksichtigung des Vermögens der beteiligten Gesellschaften, der Verteilung der Stimmrechte sowie aller anderen relevanten Umstände“ festzulegen ist.[114]

Bei liquiden Märkten in den Aktien der beteiligten Gesellschaften[115] stellen die Börsenkurse, namentlich die volumengewichteten Durchschnittskurse der börslichen Abschlüsse der letzten 60 Börsentage[116] (60 Day VWAP) eine geeignete Grundlage zur Festsetzung des Umtauschverhältnisses dar. Zusätzlich, und namentlich bei geringer Liquidität oder gar Illiquidität, wird eine Fundamentalbewertung der beteiligten Gesellschaften angebracht sein, wobei für beide beteiligten Gesellschaften grundsätzlich die gleichen Bewertungsmethoden anzuwenden sind.[117] Im Vordergrund wird im Allgemeinen eine DCF-Bewertung stehen. Dabei verfügen die Verwaltungsräte der beteiligten Parteien über einen erheblichen Ermessenspielraum, der es bis zu einem gewissen Mass auch erlaubt, dass den Aktionären der übertragenden Gesellschaft eine Prämie ausgerichtet wird.[118]

Während das Umtauschverhältnis zwingend festzulegen ist, besteht kein rechtliches Erfordernis dafür, eine Fairness Opinion einzuholen.[119] Ungeachtet dessen haben sich Fairness Opinions in der Praxis auch bei Fusionen von Publikumsgesellschaften zum Standard entwickelt. In der Fairness Opinion bestätigt ein unabhängiger Dritter, dass das vereinbarte Umtauschverhältnis aus finanzieller Sicht angemessen ist. Sie entlastet die Verwaltungsräte der beteiligten Gesellschaften mit Bezug auf die finanzielle Angemessenheit des Umtauschverhältnisses bis zu einem gewissen Grad von ihrer Verantwortung. Eine Fairness Opinion ist namentlich dann angebracht, wenn auf Stufe der Verwaltungsräte der beteiligten Gesellschaften Interessenkonflikte bestehen. Ob die beteiligten Gesellschaften je eine Fairness Opinion von unterschiedlichen Finanzberatern oder Investmentbanken einholen oder sich auf ein einziges Gutachten zuhanden beider Parteien beschränken[120], hängt von den Umständen ab. Da gesetzlich nicht vorgeschrieben, muss die Fairness Opinion auch nicht notwendigerweise veröffentlicht werden.

Einladung zu den Generalversammlungen; Aktionärsbroschüre

Der Fusionsvertrag ist den Generalversammlungen der beteiligten Gesellschaften zur Zustimmung zu unterbreiten.[121] Ein Fusionsbeschluss ist bei der übernehmenden Gesellschaft auch dann erforderlich, wenn sie ihr Kapital nicht erhöhen muss. Der Fusionsbeschluss setzt voraus, dass mindestens zwei Drittel der an der GV vertretenen Aktienstimmen und die absolute Mehrheit der von ihnen vertretenen Aktien-Nennwerte zustimmen.[122] Dasselbe Quorum ist für den Kapitalerhöhungsbeschluss der Generalversammlung vorausgesetzt.[123] In der Praxis finden die beiden Generalversammlungen am gleichen oder an zwei unmittelbar aufeinanderfolgenden Tagen statt.

Die Einladungen zu den Generalversammlungen müssen mindestens 20 Tage vor den Versammlungen erfolgen.[124] In der Praxis erfolgt die Einladung oft bereits 30 Tage vor der Beschlussfassung mit dem gleichzeitigen Hinweis, dass die Aktionäre das Recht haben, während der dreissigtägigen Frist Einsicht in den Fusionsvertrag, den Fusionsbericht, den Prüfungsbericht und die Jahresrechnungen und Jahresberichte der beteiligten Gesellschaften der letzten drei Geschäftsjahre sowie gegebenenfalls in die Zwischenabschlüsse zu verlangen.[125]

Für die Generalversammlung der übernehmenden Gesellschaft sind neben der Genehmigung der Fusion und des Fusionsvertrages sowie der ordentlichen Kapitalerhöhung zur Schaffung der Tauschaktien die weiteren im Einzelfall erforderlichen oder vereinbarten Verhandlungsgegenstände zu traktandieren, wie z.B. die Änderung der Statuten, Wahlen in den Verwaltungsrat, im Bedarfsfall eine Erhöhung der Gesamtvergütungen des Verwaltungsrates und der Geschäftsleitung, die Schaffung von bedingtem Kapital, usw.[126] Die Einladung muss die Anträge des Verwaltungsrates sowie eine Begründung zu den einzelnen Traktanden enthalten.[127] Es ist darauf zu achten, dass die Beschlussanträge gegenseitig bzw. auf die Fusionsbeschlüsse bedingt werden. Im Vergleich zu der Einladung zur Generalversammlung der übernehmenden Gesellschaft ist jene der übertragenden Gesellschaft einfach. Einziges Traktandum ist die Genehmigung der Fusion und damit des Fusionsvertrages, allenfalls ergänzt um eine Entlastung der Mitglieder des Verwaltungsrates und der Geschäftsleitung.

Typischerweise liegt der Prospekt im Zeitpunkt der Generalversammlungseinladungen und auch im Zeitpunkt der Generalversammlungen noch nicht veröffentlicht vor. Stattdessen wird der Einladung regelmässig eine vergleichsweise kurze, oft gemeinsame Aktionärsbroschüre beigelegt.[128] Darin findet sich eine kurze Zusammenfassung der Gründe für den Zusammenschluss und der Transaktionsstruktur, eine Darstellung des Umtauschverhältnisses und der Transaktionsschritte, ein Überblick über die beiden Gesellschaften sowie die fusionierte Gesellschaft, idealerweise gewisse Pro forma-Finanzkennzahlen, sowie eine Beschreibung der Governance der fusionierten Gesellschaft, einschliesslich der Zusammensetzung des Verwaltungsrates und der Geschäftsleitung nach der Fusion.

Wesentliche Transaktionsrisiken

Interloper

Auch Fusionsvorhaben zwischen zwei Schweizer Gesellschaften sind dem Risiko ausgesetzt, dass nach der Ankündigung ein Interloper auftritt und ein öffentliches Kaufangebot auf eine der Parteien unterbreitet. Gegebenenfalls laufen die Fusion und das Kaufangebot je separat gemäss den einschlägigen Zeitplänen. Eine „Gleichschaltung“ der beiden Transaktionen wie bei konkurrierenden Angeboten findet nicht statt. Der Anbieter möchte dabei möglicherweise die Bedingung in das Kaufangebot aufnehmen, wonach der Fusionsvertrag beendet wird. Eine solche Bedingung erscheint auf den ersten Blick nicht unzulässig. Anstelle eines Kaufangebots kann der Interloper auch eine konkurrierende Fusion oder Quasifusion vorschlagen oder öffentlich ankündigen. Freilich ist er zur Durchführung einer solchen Transaktion – dies im Unterschied zum öffentlichen Kaufangebot, das sich an die Aktionäre richtet – ab einem gewissen Zeitpunkt auf die Mitwirkung des Verwaltungsrates der betreffenden Gesellschaft angewiesen.

Zum Schutz der Fusionsparteien vor Interlopern sieht der Fusionsvertrag manchmal reziproke Non Solicitation-Verpflichtungen, Informationspflichten und Match Rights vor. Selbst eine No Talk-Verpflichtung und der Verzicht auf ein Fiduciary Out wird unter bestimmten einschränkenden Bedingungen als zulässig betrachtet.[129] Auch Break Fees werden vereinbart, wobei deren Höhe in der Schweizer Vertragspraxis auch bei Fusionen in einem Bereich von 0.5-2% des Transaktionsvolumens bewegt.[130] Sind Gross- oder gar Kontrollaktionäre vorhanden, bietet es sich an, diese mittels Voting Agreements in die Transaktion einzubinden.[131] Solche Verpflichtungen sind bei entsprechender Ausgestaltung auch im Falle einer Konkurrenztransaktion grundsätzlich nicht widerrufbar.[132]

Aktionärswiderstand

Unternehmenszusammenschlüsse sind nicht nur dem Risiko von Interlopern ausgesetzt. Sie können auch am Widerstand der Aktionäre scheitern. Nachdem der Vollzug der Transaktion Generalversammlungbeschlüsse mit einer Mehrheit von zwei Dritteln der vertretenen Stimmen und der absoluten Mehrheit der vertretenen Aktiennennwerte voraussetzt[133], hat ein opponierender Aktionär oder eine opponierende Aktionärsgruppe, die Aktien in einer Grössenordnung von 25% hält, vergleichsweise gute Chancen, die Fusion zu Fall zu bringen. Zu verweisen ist auf die Beispiele des gescheiterten Zusammenschlusses zwischen der Clariant AG und der Huntsman Corporation im Jahr 2017 und die gescheitere Übernahme der UPC Schweiz GmbH durch die Sunrise Communications Group AG im Jahr 2019.[134]

Sind Gross- oder gar Kontrollaktionäre vorhanden, lässt sich das Risiko, dass die Fusion am Widerstand eines solchen Aktionärs scheitert, wiederum in idealer Weise durch Voting Agreements eliminieren.[135] In jedem Fall sollten die allenfalls vorhandenen Gross- oder Kontrollaktionäre bereits frühzeitig „an Bord geholt“ und in die Transaktion involviert werden, um unliebsame Überraschungen zu vermeiden. Sind keine Grossaktionäre vorhanden, stellt sich die Frage, ob die Parteien für den Fall, dass eine der Generalversammlungen den Zusammenschluss ablehnt, eine Break Fee vereinbaren können. Solche „naked“ Break Fees, die einzig an einen ablehnenden Generalversammlung anknüpfen, ohne dass eine Konkurrenztransaktion vorzuliegen braucht, werden im Allgemeinen als problematisch betrachtet. Jedenfalls wird postuliert, dass solche Strafzahlungen in ihrer Höhe nur derart angesetzt werden dürfen, dass es der Generalversammlung aus ökonomischer Sicht nicht faktisch verunmöglicht wird, die Transaktion abzulehnen.[136]

Rechtsrisiken; namentlich Interessenkonflikte

Schliesslich ist auf gewisse Rechtsrisiken, welchen eine Fusion ausgesetzt ist, einzugehen. So steht es zunächst jedem Aktionär der beteiligten Gesellschaften offen, den Fusionsbeschluss seiner Gesellschaft innerhalb von zwei Monaten anzufechten, sofern Vorschriften des Fusionsgesetzes verletzt wurden.[137] Eine Anfechtungsklage hemmt den Vollzug nicht, es sei denn, es wird mittels gerichtlich zu beantragender vorsorglicher Massnahme eine Handelsregistersperre angeordnet.[138] Insgesamt ist das Risiko einer Anfechtungsklage bei einem Vorgehen lege artis allerdings als gering einzustufen.

Ferner kann jeder Aktionär der beteiligten Gesellschaften mittels Klage ebenfalls innert zwei Monaten verlangen, dass das Gericht eine angemessene Ausgleichszahlung festsetzt, sofern die Anteils- oder Mitgliedschaftsrechte nicht angemessen gewahrt sind.[139] Ausgleichsklagen hemmen den Zusammenschluss nicht und werden durch die Gerichte nur sehr zurückhaltend beurteilt. Nach der Rechtsprechung wird eine Unangemessenheit des Umtauschverhältnisses grundsätzlich nur dann angenommen, wenn das Umtauschverhältnis in Überschreitung des Ermessensspielraums auf unrichtigen Grundlagen oder geradezu willkürlich festgelegt wurde.[140] Damit lässt sich auch das mit der Ausgleichsklage verbundene Risiko als vergleichsweise gering einstufen.

Eine Quelle für das Risiko von Anfechtungs- oder Ausgleichsklagen stellen am ehesten Interessenkonflikte dar, die nicht angemessen adressiert wurden.[141] Im Beispielfall[142] wäre den Parteien z.B. zu empfehlen, dass der Vertreter der Familie Müller in den Verwaltungsräten der beteiligten Gesellschaften jeweils (d.h. sowohl bei der Müller Holding als auch bei der P Group) in den Ausstand tritt. Damit wird namentlich das Risiko adressiert, dass das Umtauschverhältnis zugunsten der Familie Müller (und zuungunsten der Aktionäre einer der beteiligten Gesellschaften) verfälscht wird. Ausserdem empfiehlt es sich, eine Fairness Opinion einzuholen, die sich zu der finanziellen Angemessenheit des Umtauschverhältnisses äussert.

Schlussfolgerungen

Zusammenschlüsse zwischen zwei Schweizer Publikumsgesellschaften oder einer Publikumsgesellschaft und einer vergleichbar grossen privat gehaltenen Gesellschaft („Merger of Equals“ ohne Kontrollprämie) sind vergleichsweise selten, kommen aber immer wieder vor.

Was die Strukturierung des Zusammenschlusses anbetrifft, sind zunächst die jeweiligen Vor- und Nachteile einer Fusion und einer Quasifusion gegeneinander abzuwägen. Die Fusion bietet namentlich bezüglich der Transaktionssicherheit bzw. der Erfolgswahrscheinlichkeit, der Erlangung der hundertprozentigen Kontrolle in einem Schritt und mit Blick auf die Interloper- und Rechtsrisiken Vorteile und wird dementsprechend oft gewählt. Allerdings können im Einzelfall namentlich Steuerüberlegungen für das Tauschangebot sprechen. Dies insbesondere dann, wenn sich erhebliche Nennwertgewinne bei einer Fusion nicht vermeiden lassen oder wenn eine signifikante Barkomponente im Raum steht. Hat man sich für eine Fusion nach den Bestimmungen des FusG entschieden, ist in einem zweiten Schritt zu prüfen, welche der beteiligten Gesellschaften als übernehmende Gesellschaft agieren soll (Absorptionsfusion), oder ob gar eine Kombinationsfusion, für die es bislang allerdings keine einschlägigen Präzedenzfällen gibt, vorteilhaft ist. Die Frage ist aus steuerlicher Sicht wiederum mit Blick auf die Fragen des Nennwertzuwachses, der Spitzenausgleichszahlungen und eines allfälligen KER-Verlusts zu beurteilen. Sodann ist bei Grossaktionären auch die Frage der Angebotspflicht zu beleuchten, die sich je nach „Fusionsrichtung“ möglicherweise und mit der Kombinationsfusion jedenfalls vermeiden lässt. Schliesslich spielen namentlich auch die Grössenverhältnisse und die rechnungslegungstechnische Betrachtung eine Rolle, wenn es darum geht, welche Gesellschaft als die übernehmende Gesellschaft bezeichnet werden soll.

Besonderes Augenmerk ist auf die steuerliche Behandlung von Unternehmenszusammenschlüssen zu legen. Im Grundsatz lassen sich sowohl die Fusion als auch die Quasifusion steuerneutral durchführen. Kritisch sind jedoch Nennwertgewinne und in geringerem Ausmass auch Ausgleichszahlungen, die bei der Fusion Verrechnungs- und Einkommenssteuerfolgen nach sich ziehen können. Auch ist zu prüfen, ob bei einer Fusion aufgrund eines allenfalls vorhandenen Verlustvortrags bei der übertragenden Gesellschaft eine Reduktion der KER resultiert. Ferner ist festzulegen, wie mit eigenen Aktien der beteiligten Gesellschaften und Mitarbeiterbeteiligungsplänen umgegangen wird. In jedem Fall sind – im Idealfall vor der Unterzeichnung des Fusionsvertrages – verschiedene Steuerrulings einzuholen, worin die steuerliche Beurteilung bestätigt wird.

In kapitalmarktrechtlicher Hinsicht ist für die Handelszulassung der Tauschaktien im Grundsatz ein Prospekt nach den Vorschriften des Finanzdienstleistungsgesetzes zu erstellen, durch die Prüfstelle zu genehmigen und spätestens beim Vollzug des Zusammenschlusses zu publizieren. Die Arbeiten am Prospekt nehmen erhebliche Zeit in Anspruch. Dies gilt auch für die Erstellung und den Review der Pro forma-Finanzinformationen, welche für das letzte Geschäftsjahr und allenfalls für das erste Halbjahr des laufenden Geschäftsjahres die kombinierte Gruppe so darstellen sollen, wie wenn der Zusammenschluss bereits vollzogen worden wäre.

Mit Bezug auf den Ablauf der Transaktion gilt es, die verschiedenen „Work Streams“ – namentlich das fusionsgesetzliche Verfahren, die Arbeiten am Prospekt und den Finanzzahlen, die Steuerstrukturierung und Steuerrulings sowie die regulatorischen Freigabeverfahren – und die jeweiligen zeitlichen Anforderungen miteinander in Einklang zu bringen und auf eine Zeitachse zu legen. Je nach den konkreten Umständen ist es dabei möglich, den Fusionsvertrag erst nach Abschluss der wesentlichen Arbeiten gegen Ende des Prozesses zu unterzeichnen. Dies namentlich in überschaubaren Verhältnissen und sofern bereits zu Beginn feststeht, dass die Transaktion am Ende mit hoher Wahrscheinlichkeit zum Abschluss gelangen wird. Unter anderen Umständen hingegen wird der Transaktionsvertrag nach der Due Diligence, der Bewertung, der Festlegung der Struktur und im Idealfall nach Erhalt der wesentlichen Steuerrulings möglichst rasch unterzeichnet. Die personalintensiven Arbeiten am Prospekt, den Pro forma-Finanzinformationen und den regulatorischen Freigaben werden in dieser Variante erst nach Vertragsunterzeichnung an die Hand genommen. Daraus resultiert eine längere Schwebephase zwischen Signing und Closing, was unter Umständen bedeuten kann, dass der Fusionsvertrag an geänderte Umstände angepasst werden muss. Insgesamt ist bei Zusammenschlüssen von kleineren Gesellschaften mit einem Zeitbedarf bis zum Vollzug von insgesamt 4-6 Monaten zu rechnen, bei komplexeren Verhältnissen oder in regulierten Industrien unter Umständen wesentlich länger. Was den Fusionsvertrag betrifft, lassen sich darin die allgemein üblichen M&A-Klauseln abbilden. Zusicherungen und Gewährleistungen finden sich allerdings selten darin.

Hinzuweisen ist schliesslich auf die mit der Fusion verbundenen Transaktionsrisiken. Diese bestehen namentlich darin, dass ein Interloper auftritt und eine konkurrierende Transaktion ankündigt oder mittels eines öffentlichen Kaufangebots gar formell unterbreitet. Insgesamt ist dieses Risiko bei der Fusion aus strukturellen Gründen allerdings wesentlich geringer als bei öffentlichen Kauf- oder Tauschangeboten. Auch können sich die Zusammenschlussparteien im Fusionsvertrag für den Fall von Konkurrenzsituationen effektiver absichern, als dies im Transaktionsvertrag bei öffentlichen Kaufangeboten der Fall ist. Zu denken ist sodann an das Szenario, dass die Fusion am Aktionärswiderstand scheitert. Diesem Risiko ist dadurch zu begegnen, dass vorhandene Grossaktionäre frühzeitig involviert werden und ihre Unterstützung gesichert wird, im Idealfall mittels einer vertraglichen (und unwiderruflichen) Verpflichtung, für die Fusion zu stimmen (Voting Agreements). Nicht aus den Augen zu verlieren sind schliesslich die mit der Fusion verbundenen Klagerisiken der Anfechtungs- und der Ausgleichklage, die bei einem Vorgehen lege artis in der Schweiz allerdings sehr überschaubar bleiben. Als Quelle für eine erfolgreiche Klage kommen am ehesten Interessenkonflikte in Frage, welche nicht mittels Ausstand, Fairness Opinion und weiteren Vorkehren angemessen adressiert wurden.

Anhang: Übersicht über die zu erstellenden Dokumente

Dokument
Bis wann
Wer

Fusionsvertrag
Signing
Anwälte, Gesellschaften

Fusionsbericht
Anwälte, Gesellschaften

Fusionsprüfbericht
Revisionsunternehmen

Geprüfte Jahresrechnungen (OR) für letztes Geschäftsjahr
Gesellschaften, Revisionsstellen

Bei Bedarf geprüfte Zwischenabschlüsse (OR)
Gesellschaften, Revisionsstellen

Fairness Opinion
FO-Provider

GV-Einladung
Anwälte, Gesellschaften

Aktionärsbroschüre
Anwälte, Gesellschaften

Ad hoc-Mitteilung:
Abschluss Fusionsvertrag
Anwälte, Gesellschaften

1. Prospektentwurf, einschliesslich Kotierungs- und Dekotierungsgesuche
ca. Signing
Anwälte, Gesellschaften

Geprüfte Konzernrechnungen für 3 letzte Geschäftsjahre
1. Prospektentwurf (ca. Signing)
Gesellschaften, Revisionsstellen

Bei Bedarf Zwischenabschluss (H1), nicht geprüft/reviewed
Gesellschaften

Pro forma-Finanzzahlen letztes Geschäftsjahr (reviewed)
Gesellschaften, Revisionsstellen

Bei Bedarf Pro forma-Finanzzahlen H1, nicht geprüft/reviewed
2. Prospektentwurf
Gesellschaften, Revisionsstellen

Regulatorische Genehmigungen
GV
Anwälte, Gesellschaften

GV-Protokolle
GV
Anwälte, Gesellschaften

HR-Anmeldungen
Closing
Anwälte, Gesellschaften

Prospekt
Closing
Anwälte, Gesellschaften

Literaturverzeichnis

Amstutz Marc/Mabillard Ramon, Fusionsgesetz (FusG), Kommentar zum Bundesgesetz über Fusion, Spaltung, Umwandlung und Vermögensübertragung vom 3. Oktober 2003, Basel 2008.

Basler Kommentar zum Finanzmarktaufsichtsgesetz und Finanzmarktinfrastrukturgesetz, in: Watter Rolf/Bahar Rashid (Hrsg.), 3. A., Basel 2019 (zit. BSK FinfraG-Bearbeiter/in, Art. XX, N YY).

Böckli Peter, Schweizer Aktienrecht, Aktienrecht mit Rechnungslegung, 5. A., Zürich/Genf 2022.

Diem Hans-Jakob, 25 Jahre M&A, in: Diem Hans-Jakob/Wolf Matthias (Hrsg.), Neueste M&A-Entwicklungen – von Fachleuten kommentiert, 25. Zürcher Konferenz zu Mergers & Acquisitions, Zürich 2023, 35 ff. (zit. Diem, 25 Jahre M&A).

Diem Hans-Jakob, Öffentliche Kaufangebote – neueste Entwicklungen, in: Diem Hans-Jakob (Hrsg.), Mergers & Acquisitions – Aktuelle Entwicklungen in Recht und Praxis, 24. Zürcher Konferenz zu Mergers & Acquisitions, Zürich 2022, 9 ff. (zit. Diem, Kaufangebote).

Diem Hans-Jakob, Reverse Takeovers unter Schweizer Recht, in: Diem Hans-Jakob (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XXI, Zürich/Basel/Genf 2019, 7 ff. (zit. Diem, Reverse Takeovers).

Eggen Mirjam, Das Verhältnis der Angebotspflicht nach Art. 32 BEHG zum Fusions- und Kartellgesetz, Bern 2007.

FusG Kommentar, Fusionsgesetz mit weiteren Erlassen, in: Vogel Alexander et al. (Hrsg.), 3. A., Zürich 2017 (zit. OFK FusG-Bearbeiter/in, Art. XX, N YY).

Gerhard Frank, Merger of Unequals – Transaktionsstruktur, Transaktionswährung und Transaktionssicherheit, in: Diem Hans-Jakob (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XXII, Zürich/Basel/Genf 2021, 53 ff.

Gerhard Frank/Nikitine Alexander, Fusion – Angebotspflicht – Opting-out, GesKR 2011, 173 ff.

Gerhard Frank/Schmidt Patrick, SPAC ante portas: Schweizerische SPACs und De-SPAC-Transaktionen, in: Diem Hans-Jakob (Hrsg.), Mergers & Acquisitions – Aktuelle Entwicklungen in Recht und Praxis, 24. Konferenz zu Mergers & Acquisitions, Zürich 2022, 49 ff.

Gericke Dieter, Das Fiduciary Out bei öffentlichen und privaten M&A-Transaktionen, in: Diem Hans-Jakob (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XXI, Zürich/Basel/Genf 2019, 43 ff.

Glanzmann Lukas, Umstrukturierungen, Eine systematische Darstellung des schweizerischen Fusionsgesetzes, 3. A., Bern 2014.

Handschin Lukas, Die Anfechtung des Fusionsvertrags aus Willensmängeln, in: Oertle Matthias et al. (Hrsg.), M&A, Recht und Wirtschaft in der Praxis, Liber amicorum für Rudolf Tschäni, Zürich/St. Gallen 2010, 321 ff.

Kommentar zum Schweizerischen Steuerrecht, Umstrukturierungen, in: Zweifel Martin et al. (Hrsg.), Basel 2022 (zit. Komm. Umstrukturierungen-Bearbeiter/in, Art. XX, N YY).

Kommentar zum Finanzdienstleistungsgesetz FIDLEG, in: Sethe Rolf et al. (Hrsg.), Zürich/Basel/Genf 2021 (zit. SK FIDLEG-Bearbeiter/in, Art. XX, N YY).

Reiser Nina/von der Crone Hans Caspar, Mindestpreis nach Art. 32 Abs. 4 BEHG,
GesKR 2012, 29 ff.

Röhling Frank/Meinhardt Marcel, Foreign Direct Investment Control – von CFIUS in die Welt, in: Diem Hans-Jakob (Hrsg.), Mergers & Acquisitions in Recht und Praxis, 23. Konferenz zu Mergers & Acquisitions, Zürich 2022, 165 ff.

Thévenoz Luc/Roos Lukas, Opting Out, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XVII, Zürich/Basel/Genf 2015, 7 ff.

Tschäni Rudolf, Internationale Zusammenschlüsse von Publikumsgesellschaften, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XI, Zürich/Basel/Genf 2009, 109 ff. (zit. Tschäni, M&A XI).

Tschäni Rudolf, Übernahme- und Zusammenschlussformen, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions, Zürich 1998, 1 ff. (zit. Tschäni, Zusammenschlussformen).

Tschäni Rudolf/Diem Hans-Jakob, 20 Jahre Megadeals, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XX, Zürich/Basel/Genf 2018, 19 ff. (zit. Tschäni/Diem, Megadeals).

Tschäni Rudolf/Diem Hans-Jakob, Interessenkonflikte in M&A-Transaktionen, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XVIII, 53 ff. (zit. Tschäni/Diem, Interessenkonflikte).

Tschäni Rudolf/Diem Hans-Jakob/Gaberthüel Tino, Öffentliche Kaufangebote, 4. A., Zürich 2020.

Tschäni Rudolf/Diem Hans-Jakob/Wolf Matthias, M&A-Transaktionen nach Schweizer Recht, 3. A., Zürich 2021.

Vischer Markus/Gnos Urs P., Erfahrungen mit dem Fusionsgesetz, AJP 2006, 783 ff.

von der Crone Hans Caspar, Angebotspflicht, SZW Sondernummer 1997, 44 ff.

von der Crone Hans Caspar et al., Das Fusionsgesetz, 2. A., Zürich/Basel/Genf 2017.

Waser Astrid, Entwicklungen in der Fusionskontrolle, in: Diem Hans-Jakob (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XXI, Zürich/Basel/Genf 2019, 97 ff.

Waser Astrid/Haechler Till, Einführung einer Schweizer Investitionskontrolle, GesKR 2022, 311 ff.

Watter Rolf/Vogt Nedim Peter/Tschäni Rudolf/Daeniker Daniel (Hrsg.), Basler Kommentar zum Fusionsgesetz, 2. A., Basel 2015 (zit. BSK FusG-Bearbeiter).

Watter Rolf/Rohde Thomas, Fusion und Pflichtangebot, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions VIII, Zürich/Basel/Genf 2006, 1 ff.

Zürcher Kommentar zum Fusionsgesetz, in: Vischer Frank (Hrsg.), 2. A., Zürich 2011 (zit. ZK FusG-Bearbeiter/in, Art. XX, N YY).

Zwecks einfacherer Lesbarkeit wird in diesem Beitrag auf die gleichzeitige Verwendung der Sprachformen männlich, weiblich und divers (m/w/d) verzichtet. Sämtliche Formulierungen gelten gleichermassen für alle Geschlechter. ↵

Bemerkenswerterweise stellten auch die bislang grössten M&A-Transaktionen der Schweiz Zusammenschlüsse mittels Fusion dar, nämlich die Zusammenschlüsse der CIBA-GEIGY und der Sandoz zur Novartis im Jahr 1996 und der Schweizerischen Bankgesellschaft und dem Schweizerischen Bankverein zur UBS im Jahr 1998. Hinzuweisen ist ferner auf den Zusammenschluss zwischen der Lenzerheide Bergbahnen Danis Stätz und der Rothornbahn und Scalottas AG Lenzerheide zur Lenzerheide Bergbahnen AG (2005), die Übernahme der Afipa und der Holdivar durch die Harwanne Compagnie de participations industrielles et financières (2008) und die Übernahme der 3S Industries durch die MeyerBurgerTechnology (2010). ↵

Siehe z.B. BSK FusG-Tschäni/Gaberthüel, Art. 3; BSK FusG-Morscher, Art. 4; BSK FusG-Erni, Art. 5 f.; Amstutz/Mabillard, 219 ff.; Glanzmann, 21 ff.; von der Crone et al., 23 ff. ↵

Vgl. zum Folgenden auch Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 608 ff. m.w.H. ↵

Art. 18 Abs. 1 lit. a des Bundesgesetzes über Fusion, Spaltung, Umwandlung und Vermögensübertragung vom 3. Oktober 2003 (Fusionsgesetz, FusG, SR 221.301). ↵

Daneben ist auch beim Tauschangebot auf Seiten der übernehmenden Gesellschaft ein Generalversammlungsbeschluss mit einer zustimmenden Mehrheit von zwei Dritteln der vertretenen Stimmen und der Mehrheit des vertretenen Kapitals erforderlich, um die Tauschaktien unter Bezugsrechtsausschluss zu schaffen; siehe Art. 704 Abs. 1 Ziff. 4 des Bundesgesetzes betreffend die Ergänzung des Schweizerischen Zivilgesetzbuchs (Fünfter Teil: Obligationenrecht) vom 30. März 1911 (OR, SR 220). ↵

Siehe dazu Tschäni/Diem/Gaberthüel, 814 ff. ↵

Zum Voting Agreement siehe Gerhard, Merger of Unequals, 111 ff. ↵

Siehe Verfügung 856/02 Crealogix Holding AG vom 29. November 2023 E. 10 m.w.H.; zum Fiduciary Out bei öffentlichen Kaufangeboten ferner Gericke, 49 ff. ↵

Bei der Fusion kann u.U. gar ganz auf ein Fiduciary Out verzichtet werden; siehe ausführlich Gerhard, Merger of Unequals, 122 ff. ↵

Letzteres war z.B. das angekündigte Vorgehen der Swiss Prime Site AG im Tauschangebot an die Aktionäre der Jelmoli Holding AG (Verfügung 416/01 Jelmoli Holding AG vom 13. Juli 2009). Immerhin ist zu erwähnen, dass beim Tauschangebot im Normalfall eine Andienungsquote von zwei Dritteln genügt, um die verbliebenen Minderheitsaktionäre aus der Zielgesellschaft auszuschliessen, weil diesen im Rahmen der Fusion, die dem öffentlichen Tauschangebot nachfolgt, Beteiligungspapiere der Anbieterin und keine Abfindung gemäss Art. 8 Abs. 2 FusG ausgerichtet werden. Da eine Andienungsquote von zwei Dritteln als Angebotsbedingung stets zulässig ist, besteht bei Zusammenschlüssen, die als Tauschangebote ausgestaltet sind, kein nennenswertes Risiko, dass Minderheitsaktionäre in der Struktur verbleiben. ↵

Art. 135 Abs. 2 des Bundesgesetzes über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel vom 19. Juni 2015 (Finanzmarktinfrastrukturgesetz, FinfraG, SR 958.1); siehe dazu Tschäni/Diem/Gaberthüel, Rz. 411 ff. ↵

Art. 9a Abs. 1 der Verordnung der Übernahmekommission über öffentliche Kaufangebote vom 21. August 2008 (Übernahmeverordnung, UEV, SR 954.195.1). ↵

Siehe dazu auch Urteil des Bundesgerichts 4A_341/2011 vom 21. März 2012 E 5.4.2. ↵

Art. 7 Abs. 2 FusG. ↵

Art. 8 Abs. 1 FusG. ↵

Siehe unten, II.1.f). ↵

Siehe unten, III.1. ↵

Siehe unten, III.5. ↵

Siehe unten, III.5. ↵

Art. 16 Abs. 3 des Bundesgesetzes über die direkte Bundessteuer vom 14. Dezember 1990 (DBG, SR 642.11); Art. 7 Abs. 4 lit. b des Bundesgesetzes über die Harmonisierung der direkten Steuern der Kantone und Gemeinden vom 14. Dezember 1990 (Steuerharmonisierungsgesetz, StHG, SR 642.14); Kreisschreiben Nr. 5a – Umstrukturierungen – der Eidgenössischen Steuerverwaltung vom 1. Februar 2022, Ziff. 4.1.7.3.1. ↵

Art. 20 Abs. 1 lit. c DBG; KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.2.3.2; siehe weiterführend unten, III.2. ↵

Kreisschreiben Nr. 5a, Ziff. 4.1.2.3.3 und Ziff. 4.1.2.3.5. ↵

Art. 139 Abs. 3 FinfraG; siehe dazu Tschäni/Diem/Gaberthüel, Rz. 264 ff. ↵

Bei der Fusion steht die Anfechtungsklage den Aktionären beider Gesellschaften zur Verfügung (Art. 106 FusG). Bei der Quasifusion können immerhin die Aktionäre der übernehmenden Gesellschaft den Kapitalerhöhungsbeschluss anfechten, sofern dieser durch die Generalversammlung (und nicht durch den Verwaltungsrat gestützt auf ein Kapitalband) gefasst wird (Art. 706 OR). Die Handelsregistersperre ist vor Gericht mit Gesuch um Erlass einer vorsorglichen Massnahme zu beantragen (Art. 261 ff. der Schweizerischen Zivilprozessordnung vom 19. Dezember 2008 (Zivilprozessordnung, ZPO, SR 272)). ↵

Art. 105 FusG. ↵

Siehe dazu Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 546 ff. m.w.H.; BSK FusG-Dubs/Frehner, Art. 105, N 17. ↵

Art. 3 FusG. ↵

Im Beispiel (siehe oben, I.) kann die Müller Holding die P Group mittels Absorptionsfusion übernehmen oder umgekehrt. Im ersten Fall erhalten die Aktionäre der P Group als Fusionsentschädigung Aktien der Müller Holding, im zweiten Fall werden die Aktionäre der Müller Holding mit Aktien der P Group entschädigt. ↵

Siehe dazu unten, III.2. ↵

Siehe dazu unten, III.3. ↵

Siehe dazu unten, III.5. ↵

Im Beispiel (siehe oben, I.) resultiert aus dem Zusammenschluss der Müller Holding und der P Group gestützt auf die Börsenkapitalisierung der Gesellschaften eine Beteiligung der Familie Müller an der kombinierten Gruppe von 33.4% (Wert der zusammengeschlossenen Gruppe anhand der jeweiligen Börsenkapitalisierung: CHF 600 Mio. Gesamtwert der Beteiligungen der Familie Müller an den beteiligten Gesellschaften: CHF 200.5 Mio.). ↵

Empfehlung 0210/01 la Compagnie Industrielle et Commercial du GAZ S.A. vom 15. April 2004 E. 1.3. ↵

In diesem Sinne Watter/Rhode, 8 ff.; Reiser/von der Crone, 42; ZK FusG-Burckhardt, Art. 7, N 19 ff.; von der Crone, 55. ↵

So auch BSK FinfraG-Hofstetter/Schilter-Heuberger/Brönnimann, Art. 135, N 33; Gerhard/Nikitine, 184; Eggen, 235 ff. ↵

Verfügung 620/01 Cytos Biotechnology AG vom 10. Dezember 2015 E. 1; Empfehlung 56/01 Flughafen-Immobilien-Gesellschaft vom 23. Februar 2000 E. 2. ↵

Im Beispiel (siehe oben, I.) lässt sich die Angebotspflicht vermeiden, wenn die kleinere Müller Holding die grössere P Group übernimmt (sei dies mittels Fusion oder Tauschangebot), weil die Familie Müller bereits vor dem Zusammenschluss mehr als 33⅓% der Stimmrechte der Müller Holding hält; ihre Beteiligung fällt zufolge der Fusion von 55% auf 33.4%. Im umgekehrten Fall (die grössere P Group übernimmt die kleinere Müller Holding) durchschreitet die Familie Müller mit dem Vollzug des Zusammenschlusses hingegen bei der P Group AG die Schwelle von 33⅓% (nämlich von 18% auf 33.4%) und wird nach der hier vertretenen Auffassung damit angebotspflichtig. ↵

Siehe Art. 125 Abs. 1 lit. a FinfraG. ↵

Art. 125 Abs. 3 und 4 FinfraG (Opting-out) und Art. 135 Abs. 1 letzter Satz FinfraG (Opting-up). ↵

Siehe dazu Diem, Kaufangebote, 27 m.w.H. ↵

Siehe jüngst Verfügung 863/01 Swiss Steel Holding AG vom 14. Februar 2024 E. 3 m.w.H. ↵

Siehe Verfügung 863/01 Swiss Steel Holding AG vom 14. Februar 2024 E. 5.3. Im Beispiel (siehe oben, I.) dürften folglich die von der Familie Müller gehaltenen P Group-Aktien (18% der Stimmrechte) an der Generalversammlung der P Group im Rahmen der Ermittlung der Mehrheit der Minderheit nicht berücksichtigt werden. ↵

Siehe dazu Röhling/Meinhardt, 169 ff.; Waser/Hächler, 311 ff. ↵

In diesem Teil kann es lediglich darum gehen, einen Einblick in die Steuerthemen zu vermitteln, die im Einzelnen weitaus komplexer sind, als sie hier dargestellt werden. Vgl. zur steuerlichen Behandlung der Fusion und der Quasifusion ausführlich Komm. Umstrukturierungen-Oesterhelt/Taddei, § 3 f. ↵

Art. 61 Abs. 1 DBG; Art. 5 Abs. 1 lit. a des Bundesgesetzes über die Verrechnungssteuer vom 13. Oktober 1965 (Verrechnungssteuergesetz, VStG, SR 642.21). ↵

KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.2.4.1. ↵

KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.2.3.1; ferner Kreisschreiben Nr. 29c – Kapitaleinlageprinzip – der Eidgenössischen Steuerverwaltung vom 23. Dezember 2022, Ziff. 6.2.1.a). – Für die Aktionäre der übernehmenden Gesellschaft resultieren aus der Fusion ebenfalls keine Steuerfolgen. ↵

Art. 6 Abs. 1 lit. abis und Art. 14 Abs. 1 lit. a des Bundesgesetzes über die Stempelabgaben vom 27. Juni 1973 (StG, SR 641.10); vorbehalten bleiben namentlich überschiessende Kapitalerhöhungen (Steuerumgehung); siehe KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.2.5. ↵

Siehe dazu unten, III.2., III.3. und III.4. ↵

Siehe dazu unten, III.5. ↵

KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.7.2 ff. ↵

Art. 6 Abs. 1 lit. abis und Art. 14 Abs. 1 lit. i StG. ↵

KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.7.3.1. ↵

KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.7.3.2. ↵

Art. 20 Abs. 1 lit. c DBG; KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.2.3.2 und 4.1.2.4.1. ↵

Art. 5 Abs. 1sexies i.V.m. Art. 5 Abs. 1bis–Abs. 1quater VStG; KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.2.3.2 und 4.1.2.4.1; KS ESTV Nr. 29c, Ziff. 5.1.5 und 6.2.1.b). ↵

Art. 622 Abs. 4 OR. ↵

KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.7.3.1; vorbehalten bleibt eine Quasifusion mit zeitnaher Absorption. ↵

Bei einer Fusion sind solche Ausgleichszahlungen gemäss Art. 7 Abs. 2 FusG bis zu einer Höhe von 10% des Werts der zum Tausch angebotenen Aktien zulässig. ↵

Art. 4 Abs. 1 lit. b VStG; KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.2.4.1. ↵

Art. 20 Abs. 1 lit. c DBG; KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.2.3.3. ↵

KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.2.4.1. i.V.m. Ziff. 4.1.2.3.3. ↵

KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.2.3.3. i.V.m. Ziff. 4.1.2.4.1. ↵

Bei einem Börsenkurs der Aktien der übernehmenden Gesellschaft von z.B. CHF 50 entspräche dies einem steuerbaren Betrag von CHF 150 pro Aktionär der übertragenden Gesellschaft, bei z.B. 1’000 Aktionären also gesamthaft einem steuerbaren Betrag von CHF 150’000. ↵

Aktienzusammenlegungen sind seit dem 1. Januar 2023 auch bei Publikumsgesellschaften darstellbar (Art. 623 Abs. 2 OR). Allerdings ist ein Generalversammlungsbeschluss mit dem qualifizierten Mehr von Art. 704 OR erforderlich (Art. 704 Abs. 1 Ziff. 2 OR). ↵

KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.7.3.1; wiederum bleibt der Tatbestand der Quasifusion mit zeitnaher Absorption vorbehalten. ↵

Dies in analoger Anwendung von Art. 4a Abs. 2 VStG. ↵

KS ESTV Nr. 29c, Ziff. 4.2.3. ↵

KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.2.2.5 (Fusion) und Ziff. 4.1.7.2.2 (Quasifusion). ↵

Art. 5 Abs. 1ter und Abs. 1quater VStG, Art. 20 Abs. 3 DGB; siehe dazu KS ESTV Nr. 29c. ↵

KS ESTV Nr. 29c, Ziff. 6.2.1.a) und Ziff. 7.1.1.a). ↵

Dies rührt daher, dass ein Verlustvortrag der übertragenden Gesellschaft im Rahmen der Fusion nicht übernommen, sondern mit den übrigen Reserven (soweit vorhanden) oder mit den KER verrechnet wird und insoweit das Fusionsagio reduziert. Ein Vorjahresverlust der übertragenden Gesellschaft kann hingegen steuerlich grundsätzlich geltend gemacht werden; siehe KS ESTV Nr. 5, Ziff. 4.1.2.2.4. ↵

Siehe KS ESTV Nr. 29c, Ziff. 6.2.5. Vorbehalten bleibt der Tatbestand der Transponierung; siehe Art. 20a Abs. 1 lit. b DBG. ↵

Siehe Art. 11 Abs. 1 FusG. ↵

KS ESTV Nr. 5a, Ziff. 4.1.2.2.3. ↵

Art. 35 Abs. 1 des Bundesgesetzes über die Finanzdienstleistungen vom 15. Juni 2018 (Finanzdienstleistungsgesetz, FIDLEG, SR 950.1). Siehe zu den nachfolgenden Ausführungen SK FIDLEG-Bösch/Leisinger, Art. 35 f. ↵

Art. 37 Abs 1 lit. e FIDLEG. ↵

Art. 38 Abs. 2 FIDLEG i.V.m. Art. 49 lit. a der Verordnung über Finanzdienstleistungen vom 6. November 2019 (Finanzdienstleistungsverordnung, FIDLEV, SR 950.11). ↵

Siehe Art. 46 Abs. 3 FIDLEV. ↵

Dies weil die Aktien der übernehmenden Gesellschaft noch nicht an der Börse zum Handel zugelassen sind. ↵

Art. 46 Abs. 2 FIDLEV. ↵

Art. 40 Abs. 1 FIDLEG. Für ein Beispiel eines Prospekts im Zusammenhang mit einer Fusion siehe den Prospekt der Burkhalter Group AG vom 29. Juni 2022 (abrufbar unter <https://​www.​burkhalter.ch/fileadmin/buma/doc/Ueber_uns/Publikationen/2022/Prospekt_Burkhalter.pdf>). ↵

Art. 40 Abs. 2 FIDLEG. ↵

Art. 11 der Richtlinie Pro-Forma-Finanzinformationen für die Handelszulassung (RLFH) der SIX Exchange Regulation AG vom 28. Juni 2023. ↵

FIDLEV-Anhang 1, Ziff. 2.1.8. ↵

Art. 13 RLFH. ↵

FIDLEV-Anhang 1, Ziff. 2.1.8. ↵

Art. 12 RLFH. ↵

Art. 13 RLFH. ↵

Nach Art. 52 FIDLEG. ↵

Art. 51 Abs. 1 FIDLEG. ↵

Art. 53 Abs. 3 und 4 FIDLEG. ↵

Art. 53 Abs. 5 FIDLEG. ↵

Art. 64 Abs. 1 lit. b FIDLEG; vorausgesetzt ist die vorgängige Genehmigung durch die Prüfstelle (Art. 64 Abs. 1 lit. a FIDLEG). ↵

Art. 64 Abs. 3 lit. c und d sowie Abs. 4 FIDLEG. ↵

Eine Übersicht über die hauptsächlichen zu erstellenden Dokumente findet sich im Anhang. ↵

Art. 11 Abs. 1 FusG i.V.m. Art. 960f OR. ↵

Siehe Art. 17 FusG; siehe dazu BSK FusG-Kühni/Diem, Art. 17, N 6 ff. ↵

Siehe oben, IV.2. ↵

Siehe oben, IV.2. ↵

Siehe oben, III.6. ↵

Art. 12 Abs. 1 FusG. ↵

Art. 12 Abs. 1 FusG. ↵

Art. 12 Abs. 2 FusG. ↵

Siehe z.B. BSK FusG-Wolf, Art. 12, N 19. ↵

BSK FusG-Wolf, Art. 12, N 25; Amstutz/Mabillard, Art. 12 FusG, N 19 ff.; OFK FusG-Vogel et al., Art. 12, N 21; a.M. Handschin, 326 ff. ↵

Art. 13 FusG. ↵

Art. 13 Abs. 1 lit. b und lit. f FusG. ↵

Siehe dazu z.B. BSK FusG-Wolf, Art. 13, N 17 f. Für ein Beispiel siehe den Fusionsvertrag zwischen der Starrag Group Holding AG und der Tornos Holding AG vom 25. Oktober 2023, abrufbar unter <https://investors.tornos.com/sites/investors.tornos.com/files/data/Fusion/05_fusionsvertrag.pdf.pdf>; ferner den freilich speziellen Fusionsvertrag zwischen der UBS AG und der Credit Suisse Group AG vom 19. März/6. April 2023, abrufbar unter <http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1610520/000119312523118754/d501320dex21.htm>. ↵

Siehe z.B. Gerhard, Merger of Unequals, 69. ↵

Siehe dazu ausführlich Gerhard, Merger of Unequals, 121 ff. und 133 ff. ↵

Siehe dazu Gerhard, Merger of Unequals, 131 ff.; Tschäni/Diem, Megadeals, 56. ↵

Art. 7 Abs. 1 FusG; siehe dazu z.B. BSK FusG-Tschäni/Gaberthüel, Art. 7, N 9 ff. ↵

Siehe dazu UEK-Rundschreiben Nr. 2: Liquidität im Sinn des Übernahmerechts vom 26. Februar 2010. ↵

Art. 42 Abs. 2 der Verordnung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel (Finanzmarktinfrasktrukturverordnung-FINMA, FinfraV-FINMA, SR 958.111). ↵

Siehe BSK FusG-Tschäni/Gaberthüel, Art. 7, N 19. ↵

Siehe BSK FusG-Tschäni/Gaberthüel, Art. 7, N 13 und 13a. ↵

Für ein Beispiel siehe die Fairness Opinion der IFBC AG zur Fusion zwischen der Burkhalter Holding AG und der Poenina Holding AG vom 28. März 2022, abrufbar unter <www.burkhalter.ch/fileadmin/buma/doc/Ueber_uns/Publikationen/2022/Fairness_Opinion_220328.pdf>. ↵

Siehe z.B. die Fairness Opinion der IFBC AG zuhanden der Verwaltungsräte der Starrag Group Holding AG und der Tornos Holding AG vom 18. Oktober 2023, abrufbar unter <https://starragtornos.com/media/fairness-opinion.pdf>. ↵

Art. 12 Abs. 2 FusG. ↵

Art. 18 Abs. 1 lit. a FusG. ↵

Art. 704 Abs. 1 Ziff. 3 und 4 OR. ↵

Art. 700 Abs. 1 FusG. ↵

Art. 16 Abs. 1 und 4 FusG. ↵

Für ein Beispiel siehe die Einladung zur ausserordentlichen Generalversammlung der Starrag Group Holding AG vom 26. Oktober 2023, abrufbar unter <https://starragtornos.com/media/231025-einladung-zur-fusions-gv.pdf>. ↵

Art. 700 Abs. 2 Ziff. 3 OR. ↵

Für Beispiele siehe die Aktionärsbroschüre der Starrag Group Holding AG und der Tornos Holding AG vom 25. Oktober 2023, abrufbar unter <https://starragtornos.com/media/231025-einladung-zur-fusions-gv.pdf>, sowie die Broschüre der Burkhalter Holding AG und der Poenina Holding AG vom April 2022, abrufbar unter <https://www.burkhalter.ch/fileadmin/buma/doc/Ueber_uns/Publikationen/2022/099_Aktionaersbroschuere_2022_DE.pdf>. ↵

Siehe Gerhard, Merger of Unequals, 121 ff. ↵

Siehe Tschäni/Diem, Megadeals, 58 f. ↵

Zu Voting Agreements siehe Gerhard, Merger of Unequals, 111 f. ↵

Dies im Unterschied zu den Tender Agreements bei öffentlichen Kaufangeboten; siehe oben, II.1.a). ↵

Art. 18 Abs. 1 lit. a FusG. ↵

Siehe dazu Diem, 25 Jahre M&A, 63 ff. ↵

Zu Voting Agreements siehe Gerhard, Merger of Unequals, 111 f. ↵

Siehe Gerhard, Merger of Unequals, 132; Tschäni/Diem, Megadeals, 59. ↵

Art. 106 FusG. ↵

Art. 261 ff. ZPO. ↵

Art. 105 FusG. ↵

Siehe dazu Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 546 ff. m.w.H.; BSK FusG-Dubs/Frehner, Art. 105, N 17. ↵

Zu Interessenkonflikten in M&A-Transaktionen siehe ausührlich Tschäni/Diem, Interessenkonflikte, 53 ff. ↵

Siehe oben, I. ↵

Venture Capital im Umfeld sinkender Bewertungen: Investitions- und Verkaufsbedingungen, Interessenkonflikte und besondere Vertragsgestaltungen

Frank Gerhard und Romain Fakhoury

Frank Gerhard, Dr. iur., LL.M., Rechtsanwalt und Partner bei Homburger AG; Romain Fakhoury, MLaw, MBA, Rechtsanwalt bei Homburger AG. Die Autoren danken Daniel Wenzinger, MLaw, für die Unterstützung beim Verfassen dieses Beitrags.

Inhalt

Einleitung

Wirtschaftlicher Hintergrund

Begriffsbestimmungen

Venture Capital-Investitionen

Sinkende Bewertung: Down Rounds und Fire Sales

Eigenschaften von VC-finanzierten Startups

Der Exit als Zielsetzung von VC-Fonds

Hauptformen des Exits

Exit-bezogene Zwänge

Begrenzter Zeithorizont

Vielzahl von Verkäufern

Verschiedene Aktienkategorien

Bedingte Erwerbsberechtigungen (Optionen)

Besondere Besetzung des Verwaltungsrates

Bedeutung des Managements

Übliche Exitregelungen

Vorbemerkung: Aktionärsbindungsvertrag

Lock-Up

Vorhand- und Vorkaufsrechte (Right of First Refusal and
Preemption Right)

Drag-Along

Tag-Along

Wirtschaftliche Ausgestaltung von VC-Investitionen

Vorbemerkung

Aktienkapital

Stammaktien (Common Shares)

Vorzugsaktien (Preferred Shares)

Prinzip

Vorzugsbeträge und Vorzugsarten

Umwandlung in Stammaktien

Graphische Illustrationen

Verwässerungsschutzklauseln

Prinzip

Arten

Graphische Illustrationen

Wandeldarlehen

Prinzip

Umwandlung

Graphische Illustration

Corporate Governance

Vorbemerkung

Entscheidungsbefugnisse zwischen Generalversammlung und
Verwaltungsrat

Prinzip

Finanzierungsrunden

Exit (Trade Sale)

Nomination des Verwaltungsrates und des Managements eines Startups

Organisation des Verwaltungsrates

Ausübung von Aktionärsrechten

Interessenkonflikte des Verwaltungsrates bei sinkenden Bewertungen

Vorbemerkung

Gesetzliche Regelungen

Rechtslage in den USA: In re Trados Inc.

Rechtslage in der Schweiz

Treuepflicht

Folgen eines Interessenkonflikts

Business Judgment Rule (Schweizer Prägung)

Interessenkonflikte bei Down Rounds

Ermessenspielraum des Verwaltungsrates

Konfliktpotenzial

Massnahmen zur Wahrung der Interessen des Startups

Interessenkonflikte bei Fire Sales?

Besondere Vertragsgestaltungen bei Fire Sales

Vorbemerkung

Vertragliche Bestimmungen

Haftung für Gewährleistungen

Im Allgemein

Solidarhaftung oder Teilschuldnerschaft?

Kaufpreisanpassung

Sicherungsinstrumente (Escrow und Verrechnung)

Quantitative Verteilung

Grundsätze

Graphische Illustrationen

Vorbemerkung

Negative Anpassung

Positive Anpassung

Escrow und Verrechnung

Fazit

Schluss

Literaturverzeichnis

Einleitung

Wirtschaftlicher Hintergrund

Die restriktive Geldpolitik, die von den westlichen Zentralbanken seit März 2022 schrittweise eingeführt wurde, hat die Schweizer Startups nicht verschont: Laut dem Bericht, der im Juli 2023 von startupticker.ch und der Schweizerischen Vereinigung für Unternehmensfinanzierung (SECA) gemeinsam veröffentlicht wurde, sind die in Schweizer Startups investierten Beträge in der ersten Hälfte des Jahres 2023 im Vergleich zum gleichen Zeitraum des Jahres 2022 um 54% gesunken.[1] Demselben Bericht zufolge erwartet fast die Hälfte der Investoren in Venture Capital (VC), dass die Investitionen weiter rückläufig sein werden.[2] Obwohl die Anzahl der verkauften Startups im Vergleich zum Vorjahr unverändert blieb, gehen etwa 50% der Investoren von einer Abnahme der Geschäftsmöglichkeiten aus, während 61% erwarten, dass der Wert der Startups sinken wird.[3] Diese Statistiken weisen auf turbulente Zeiten für Schweizer Startups hin, die auf der Suche nach Finanzmitteln sind oder deren Aktionäre die Möglichkeit einer Anteilsveräusserung erwägen.

Der Börsengang des US-Unternehmens Maplebear Inc. im September 2023, welches den Lebensmittellieferdienst Instacart betrieb, stellt ein repräsentatives Beispiel für die neue wirtschaftliche Realität dar, mit welcher VC-Investoren heutzutage konfrontiert sind: Der Unternehmenswert wurde am Tag der Börsenzulassung an der Nasdaq auf USD 9,9 Milliarden festgelegt, während er bei einer Finanzierungsrunde im ersten Quartal 2021 USD 39 Milliarden erzielt hatte.[4]

Wenn Investoren in ein vielversprechendes Startup investieren, hegen sie grosse Erwartungen an dessen Erfolg, da sie von den potenziellen Renditen angezogen werden. Sollten sich diese Renditen jedoch nicht wie prognostiziert realisieren, sind die Investoren vor allem darauf bedacht, unbeschadet aus der Situation herauszukommen oder ihre jeweiligen Verluste zu minimieren. Dies führt zu einer veränderten Dynamik, in welcher der Fokus stärker auf dem Schutz der persönlichen finanziellen Interessen liegt, anstatt auf der gemeinsamen Unterstützung des Unternehmenswachstums.

Ziel dieses Beitrags ist es, in einem ersten Schritt die Unterscheidungsmerkmale von VC-Investitionen zu analysieren. Wie wir im Detail aufzeigen werden, zeichnet sich diese Anlageklasse insbesondere durch die Vielfalt der Stakeholder, die Komplexität der von ihnen gehaltenen Finanzinstrumente und die daraus resultierende spezifische Governance aus. Die Analyse dieser Merkmale ermöglicht es uns anschliessend, in einem zweiten Schritt den Einfluss des aktuellen ökonomischen Kontextes genauer zu untersuchen:

über das potenzielle Auftreten von Interessenkonflikten zwischen den verschiedenen Stakeholdern von Startups; und

über die Vertragsklausel, die in den zum Zeitpunkt des Exits abgeschlossenen Aktienkaufverträgen enthalten sind und sich auf (i) die Haftung der Verkäufer für mögliche Garantieverletzungen, (ii) Preisanpassungsmechanismen (insbesondere in Form von Earn-Outs) und (iii) die üblichen vertraglichen Instrumente zur Absicherung der Verpflichtungen der Verkäufer beziehen, d.h. die Einzahlung eines Teils des Verkaufspreises auf ein Escrow-Konto und die Ausübung der Verrechnung durch den Käufer.

Begriffsbestimmungen

Venture Capital-Investitionen

Investitionen in VC dienen der Finanzierung von jungen Unternehmen mit hohem Wachstumspotenzial. Als Gegenleistung für ihre Investitionen erhalten die Investoren in der Regel eine Kapitalbeteiligung in Form von Stamm- oder Vorzugsaktien, wandelbare Forderungen oder ähnlichen Finanzinstrumenten. Das Hauptziel dieser Investitionen ist es, die Entwicklung und das Wachstum dieser Startups zu unterstützen, indem sie diesen die finanziellen Ressourcen zur Verfügung stellen, die für eine raschere Expansion, die Entwicklung von Produkten oder Dienstleistungen und/oder das Erschliessen neuer Märkte erforderlich sind.

Neben Friends, Family and Fools (FFF) oder Business Angels, die in der Anfangsphase eines Unternehmens auf eigene Rechnung investieren, gibt es auch professionelle VC-Fonds, die Kapital investieren, das ihnen von Vorsorgeeinrichtungen, Banken, Versicherungsgesellschaften oder anderen institutionellen Investoren, Family Offices oder vermögenden Privatpersonen (Limited Partners) zur Verfügung gestellt wird. Diese VC-Fonds nehmen nach ihrer Investition eine aktive Rolle im strategischen Management des Startups ein. Diese aktive Teilnahme wird in der Regel durch das Recht zur Ernennung eines oder mehrerer Verwaltungsratsmitglieder konkretisiert, womit die Fonds unmittelbar in den Entscheidungsprozess eingebunden werden.[5] In der Regel ist die Laufzeit solcher VC-Fonds auf sieben bis zehn Jahre begrenzt, und die Vergütung der Fondsleitung setzt sich aus einem festen Anteil (Management Fee) und einem variablen, leistungsabhängigen Anteil (Carried Interest) zusammen.[6]

VC-Investoren gehen ein hohes Risiko ein, da die meisten Startups scheitern. Hingegen können erfolgreiche Investitionen besonders hohe Renditen abwerfen. Da VC-Investitionen von Natur aus illiquide sind, konzentrieren sich VC-Fonds offen auf die Durchführung von Massnahmen, die eine Monetarisierung der erworbenen Beteiligungen (Exits) innerhalb eines Zeitrahmens ermöglichen, der von der Laufzeit des Fonds abhängt.[7] Ein solcher Exit kann verschiedene Formen annehmen, z.B. den Verkauf an einen strategischen Investor (Trade Sale) oder den Gang an die Börse (Initial Public Offering oder Direct Listing).[8]

Sinkende Bewertung: Down Rounds und Fire Sales

Wenn ein Startup sich entwickelt und wichtige Entwicklungsphasen durchläuft, werden in der Regel mehrere Finanzierungsrunden durchgeführt. Diese aufeinanderfolgenden Finanzierungsrunden werden traditionell mit Buchstaben bezeichnet, z.B. Series A, Series B, Series C usw., wobei an jeder Runde unterschiedliche Investoren beteiligt sein können.[9]

Im Idealfall sollte der Wert des Startups mit jeder Finanzierungsrunde steigen. Dieses positive Szenario tritt jedoch nicht immer ein; manchmal sinkt der Wert des Startups von Finanzierungsrunde zu Finanzierungsrunde, z.B. aufgrund enttäuschender Leistungen, regulatorischer Probleme oder ungünstiger Marktbedingungen (wie sie heute vorherrschen).[10] Solche Finanzierungsrunden werden gemeinhin als Down Round bezeichnet.[11] Down Rounds werden besonders von den bisherigen Investoren gefürchtet, da sie einen erheblichen Verwässerungseffekt für ihre Beteiligung haben könne.[12]

Die Erwartungen an den Wert von Startups werden nicht immer bereits während einer Finanzierungsrunde enttäuscht; sie können auch zum Zeitpunkt des Exits verfehlt werden. Aufgrund ihrer begrenzten Lebensdauer sind VC-Fonds mit zeitlichem Zwang konfrontiert. Wenn sie sich dem Ende ihrer Laufzeit nähern, sind sie gezwungen, ihre Fonds zu liquidieren. Die in einem solchen Kontext durchgeführten Transaktionen werden, falls sie zudem zu einem niedrigeren Wert abgeschlossen werden, als Fire Sale bezeichnet.[13] Der Abschlag auf Fire Sales kann umso höher ausfallen, wenn die Transaktion zudem in einem wirtschaftlich schlechten Umfeld stattfindet.

Eigenschaften von VC-finanzierten Startups

Der Exit als Zielsetzung von VC-Fonds

Hauptformen des Exits

Der Exit eines VC-Fonds kann verschiedene Formen annehmen[14], insbesondere:

einen vollständigen oder teilweisen Verkauf des Aktienkapitals (Share Deal) oder von Vermögenswerten (Asset Deal) an einen strategischen Investor (Trade Sale) oder Finanzinvestor (Secondary Sale);

ein Börsengang (Initial Public Offering oder Direct Listing);

eine Umstrukturierung (z.B. eine Fusion mit einem anderen Unternehmen, eine Spaltung oder eine Kapitalerhöhung mit weitgehender Verwässerung); und

eine Liquidation.

Dieser Beitrag konzentriert sich auf Trade Sales, welche sich auf das gesamte Aktienkapital beziehen, da dies die wichtigste Form des Exits für VC-Fonds ist.[15]

Exit-bezogene Zwänge

Begrenzter Zeithorizont

Wenn ein VC-Fonds in ein Startup investiert, bringt dies für die bestehenden Aktionäre zweierlei Konsequenzen mit sich: Sie müssen eine Änderung der Ausrichtung der Unternehmensziele akzeptieren, welche nun auf die Erzielung eines Exits ausgerichtet sind, und sich mit dem Grundsatz einer zeitlich begrenzten Kapitalbeteiligung abfinden.[16]

Die Fokussierung der VC-Fonds auf den Exit ist eine logische Folge ihres Geschäftsmodells. Wenn ein Fonds seine Reife erreicht, erwarten die an der Transaktion beteiligten Limited Partners, dass sie mit ihrer Investition einen Gewinn erzielen. Die Fondsmanager stehen daher aufgrund der begrenzten Laufzeit der Fonds zwangsläufig unter hohem Zeitdruck.

Die Gründer des Startups sowie mögliche FFF oder Business Angels unterliegen in der Regel nicht denselben Zeitzwängen. Im Gegenteil: Diese Akteure widmen sich dem Unternehmen oft langfristig, nicht zuletzt aufgrund der emotionalen Bindung, die sie zu dem Projekt aufgebaut haben.

Vielzahl von Verkäufern

In den meisten Fällen ist das Kapital eines VC-finanzierten Startups auf verschiedene Arten von Aktionären (und damit zum Zeitpunkt des Exits auch auf Verkäufer) aufgeteilt[17]:

Die Gründer, die bei der Gründung des Unternehmens normalerweise das gesamte Kapital besitzen. Im Laufe der Finanzierungen wird ihr relativer Anteil am Kapital verwässert. VC-Fonds beteiligen sie mitunter auch an Mitarbeiterbeteiligungsplänen, welche ihnen unter bestimmten Bedingungen zusätzliche Optionen und/oder Aktien einräumten.

Etwaige Mitglieder des Managements des Startups sowie Angestellte, die im Laufe der Zeit zu Aktionären geworden sind und/oder Optionen erhalten haben, in der Regel im Rahmen eines Mitarbeiterbeteiligungsplans.

Mögliche FFF oder Business Angels, die einen Teil des Kapitals und/oder Wandeldarlehen halten.

Der oder die VC-Fonds, die traditionell sogenannte Vorzugsaktien halten.[18]

Die folgende Grafik veranschaulicht die Beziehungen zwischen den oben genannten Beteiligten.[19]

Verschiedene Aktienkategorien

Die Aktionärsstruktur eines VC-finanzierten Startups ist nicht nur hinsichtlich der verschiedenen Arten von Aktionären (wie oben beschrieben) fragmentiert, sondern auch bezüglich der verschiedenen Kategorien von ausgegebenen Aktien. Während Gründer, Angestellte (einschliesslich des Managements), FFF und/oder Business Angels üblicherweise Stammaktien (Common Shares) halten, ist dies bei VC-Fonds in der Regel nicht der Fall. Sie halten meist Vorzugsaktien (Preferred Shares), die ihnen – bei Eintritt bestimmter Ereignisse, wie z.B. einem Exit oder einer Dividendenzahlung (Liquidity Events) – den vorrangigen Anspruch auf einen vorab festgelegten Betrag einräumen. Der so gewährte Betrag entspricht im Regelfall ihrer Investition, kann aber manchmal auch ein Vielfaches (z.B. das Zwei- oder Dreifache des investierten Betrags) betragen und/oder sich je nach Dauer bis zum Liquidity Event aufgrund eines vorbestimmten Zinssatzes erhöhen.[20]

Die Ausgabe dieser Vorzugsaktien resultiert aus einer Spannung zwischen den renditeorientierten Zielen, die zwischen den VC-Fonds und den Limited Partners vereinbart wurden, und dem hochspekulativen Charakter der Investitionen in diese Anlageklasse. Vorzugsaktien ermöglichen dabei den VC-Fonds, die Wahrscheinlichkeit einer bestimmten finanziellen Leistung zu erhöhen.

Natürlich beeinflusst auch der makroökonomische Kontext die Machtverhältnisse in den Investitionsverhandlungen zwischen Startups und VC-Fonds. Insbesondere erlangen Unternehmensgründer in diesen Verhandlungen mehr Einfluss, wenn Kapital zu geringeren Kosten verfügbar ist und das Interesse der Investoren an Startups erheblich ausgeprägt ist. Umgekehrt können VC-Fonds grössere Zugeständnisse fordern, wenn das Finanzierungsangebot aufgrund eines ungünstigen wirtschaftlichen Umfelds eingeschränkt ist.

Bedingte Erwerbsberechtigungen (Optionen)

Um die Mitarbeiter zu motivieren und ihre Interessen mit denen der Aktionäre und des Unternehmens in Einklang zu bringen, bieten Startups häufig einen Mitarbeiterbeteiligungsplan an, der den Mitgliedern des Managements (manchmal auch den Gründern) und/oder den wichtigen Mitarbeitern die Möglichkeit einräumt, durch Optionen Anteile am Unternehmenskapital zu erwerben. Diese Optionen können nach ihrer Einräumung in der Regel erst nach Ablauf einer bestimmten Frist (Vesting Period) zu einem vorher festgelegten Ausübungspreis (Strike Price) ausgeübt werden.

Üblicherweise sehen Mitarbeiterbeteiligungspläne vor, dass im Falle des Erwerbs von mehr als 50% der Stimmrechte des Startups durch eine Drittpartei – was typischerweise bei einem Exit der Fall ist – die Vesting Period für sämtliche Optionen entweder sofort endet oder beschleunigt wird, so dass die Inhaber ihre Optionen sofort ausüben können. In diesem Zusammenhang sehen die Mitarbeiterbeteiligungspläne in der Regel auch vor, dass der Verwaltungsrat des Startups die Optionsinhaber dazu verpflichten kann, (i) die Aktien, die sie im Rahmen des Plans erworben haben, zum Marktwert und/oder (ii) ihre (nicht ausgeübten) Optionen zu einem Preis an das Unternehmen zu verkaufen, welcher der Differenz zwischen dem Marktwert der Aktien und dem Strike Price entspricht. Diese Bestimmung stellt sicher, dass der Erwerber, falls gewünscht, nach Abschluss einer Exit-Transaktion die Kontrolle über das gesamte Kapital des Unternehmens übernehmen kann.

Besondere Besetzung des Verwaltungsrates

Um die mit der VC-Finanzierung verbundene Unsicherheit zu verringern und eine gewisse Kontrolle über die Entwicklung des Unternehmens zu gewährleisten, verlangen VC-Fonds in den meisten Fällen, dass die vertraglichen Investitionsunterlagen (i) ihnen das Recht erteilen, ein oder mehrere Mitglieder des Verwaltungsrates des Startups zu ernennen, und (ii) die Einführung eines Organisationsreglements vorsehen, das die Genehmigung bestimmter wichtiger Entscheidungen von der Erreichung einer qualifizierten Mehrheit abhängig macht.[21] Im Falle eines Exit kann das Organisationsreglement einem vom Fonds ernannten Verwaltungsratsmitglied implizit ein Vetorecht gewähren, welches ihm die Befugnis verleiht, bestimmte Arten von Transaktionen zu blockieren.[22]

Bedeutung des Managements

Die Mitglieder des Managements eines Startups nehmen bei einer Kapitalerhöhung oder einem Exit eine wichtige Rolle ein, da sie die Chancen und Risiken des Unternehmens am besten kennen. Ihre aktive Unterstützung ist daher bei den Verhandlungen von entscheidender Bedeutung, sei es im Rahmen der Due Diligence, der Ausarbeitung von Vertragsdokumenten oder der Bestimmung des Unternehmenswerts.[23]

Bei einem Exit sind die Interessen der Mitglieder des Managements und des VC-Fonds nicht zwangsläufig gleichgerichtet. Ähnlich wie bei den Gründern kann sich der Zeithorizont der Mitglieder des Managements von dem des Fonds unterscheiden. Bei einem Fire Sale kann diese Diskrepanz durch die unterschiedliche ökonomische Natur der von beiden Seiten gehaltenen Finanzinstrumente noch verschärft werden. Die Entstehung von Konflikten kann dann die Transaktion gefährden oder nach ihrer Durchführung Rechtsstreitigkeiten nach sich ziehen.

Übliche Exitregelungen

Vorbemerkung: Aktionärsbindungsvertrag

Aufgrund der Bedeutung des Exits für VC-Fonds verlangen diese systematisch – bereits bei der Investition – die Annahme von vertraglichen Vereinbarungen, die sie an die bisherigen Aktionäre binden und die ausdrücklich die zulässigen Umstände eines Exits und dessen Bedingungen beschreiben. Solche Vereinbarungen stellen in entscheidender Weise sicher, dass Exit-Möglichkeiten wahrgenommen werden können, wenn sie sich bieten, und um zu verhindern, dass bestimmte Aktionäre sich der Veräusserung ihrer Anteile verweigern, um spezifische Vorteile in den Verhandlungen zu erlangen.[24]

Diese vertraglichen Bestimmungen sind traditionell im Aktionärsbindungsvertrag zwischen dem/den VC-Fonds und den bereits bestehenden Aktionären enthalten. Im Folgenden werden die zentralen Bestimmungen im Zusammenhang mit dem Exit zusammengefasst.

Zu beachten ist, dass diesen Bestimmungen – aufgrund des Prinzips der Relativität von Schuldverhältnissen – nur eine inter partes-Wirkung zukommen. Insofern ist es unabdingbar in die Vereinbarung eine Klausel aufzunehmen, die sicherstellt, dass sich jede Partei ausdrücklich verpflichtet, dass sie nicht Aktionärin des Startups wird, bevor die Vereinbarung unterzeichnet wurde.[25]

Lock-Up

Ein Lock-Up verhindert, dass Aktionäre ihre Aktien während eines bestimmten Zeitraums – in der Regel zwischen zwei und fünf Jahren – frei veräussern können. Ziel ist es, eine gewisse Stabilität des Aktienbesitzes und die langfristige Bindung von Aktionären zu gewährleisten, die für die Entwicklung des Unternehmens wichtig sind, z.B. der Gründer.

Die Lock-Up-Periode unterliegt stets bestimmten Ausnahmen, die im Aktionärsbindungsvertrag aufgeführt sind. Insbesondere wenn die Bedingungen für die Ausübung eines Tag-Alongs oder Drag-Alongs erfüllt sind, haben die davon profitierenden Parteien in der Regel das Recht, ihre Aktien frei zu veräussern – unabhängig davon, ob die Lock-Up-Periode abgelaufen ist oder nicht.[26] Die Drag-Along-Ausnahme ist gerade für VC-Fonds von Bedeutung – ohne könnten entsprechende Exit-Möglichkeiten, die sich während der Lock-Up-Periode eröffnen, nicht wahrgenommen werden.[27]

Ein Lock-Up kann allenfalls mit einer Übertragungsbeschränkung im Sinne von Art. 685a ff. OR (Vinkulierung) verbunden werden, welche in die Statuten des Startups aufgenommen werden muss.[28]

Vorhand- und Vorkaufsrechte (Right of First Refusal and Preemption Right)

Nach Ablauf der Lock-Up-Periode wird die Möglichkeit der Aktionäre, ihre Aktien frei zu übertragen, regelmässig durch eine Bestimmung eingeschränkt, die ein Vorhandrecht (Right of First Refusal) oder ein Vorkaufsrecht (Preemption Right) zugunsten der anderen Aktionäre vorsieht. Diese Bestimmungen sollen verhindern, dass Dritte ohne Zustimmung der bestehenden Aktionäre Anteile des Unternehmens erwerben, indem sie diesen das vorrangige Recht zum Erwerb der Aktien einräumen.[29]

Das Vorhandrecht und das Vorkaufsrecht unterscheiden sich hauptsächlich hinsichtlich des Auslösers des oben genannten Erwerbsrechts: Der Auslöser liegt im ersten Fall in der blossen Absicht, die Aktien zu übertragen, während er im zweiten Fall im tatsächlichen Abschluss eines Veräusserungsvertrags mit einem Dritten liegt.[30]

Abgesehen vom erwähnten Auslöser sind die Modalitäten für die Ausübung des Erwerbsrechts im Grundsatz vergleichbar: Der Aktionär muss die anderen Aktionäre über das Auftreten des Auslösers informieren und ihnen die Veräusserungsbedingungen mitteilen. Im Falle eines Vorkaufsrechts entsprechen diese Bedingungen den Konditionen, die im Veräusserungsvertrag mit dem Dritten festgelegt worden sind. Die übrigen Aktionäre haben daraufhin ihren Erwerbswillen innert einer festgelegten Frist mitzuteilen. Andernfalls steht es dem veräussernden Aktionär frei, seine Aktien innerhalb eines bestimmten Zeitrahmens zu den zuvor angekündigten Bedingungen zu veräussern.[31]

Drag-Along

Die Drag-Along-Klausel ermöglicht den von ihr profitierenden Aktionären, die verbleibenden Aktionäre zu verpflichten, ihre Aktien ebenfalls zu verkaufen, falls ein Dritter bereit ist, das gesamte Kapital zu erwerben. Aus diesem Grund sieht der Aktionärsbindungsvertrag immer vor, dass die Drag-Along-Begünstigten die Klausel jederzeit ausüben können, unabhängig davon, ob es einen Lock-Up gibt oder nicht.[32]

Der Kreis der Drag-Along Begünstigten kann zwischen verschiedenen Aktionärsbindungsverträgen variieren und hängt weitgehend von den Verhandlungen zwischen VC-Fonds und bereits bestehenden Aktionären ab.[33] Grundsätzlich handelt es sich dabei alternativ um (i) alle Inhaber von Vorzugsaktien, (ii) eine Gruppe von Aktionären, die mehr als 50% der Vorzugsaktien halten, oder (iii) alle Inhaber von Vorzugsaktien.[34] Diese Kriterien können sich im Laufe der Zeit oder wenn bestimmte wirtschaftliche Ziele nicht erreicht wurden ändern. Beispielsweise kann der Aktionärsbindungsvertrag vorsehen, dass ein VC-Fonds den Drag-Along allein ausüben darf, wenn nach einer bestimmten Zeitdauer kein Börsengang stattfindet.[35]

Minderheitsaktionäre sind grundsätzlich verpflichtet, ihre Aktien zu den gleichen Bedingungen wie der VC-Fonds zu veräussern, insbesondere zum selben Preis.[36] Minderheitsaktionäre können – wenn sie sicherstellen wollen, dass sie einen Mindestverkaufserlös erhalten – diesen im Voraus im Aktionärsbindungsvertrag festlegen. Ist es nicht möglich, die Aktien zu einem höheren Preis zu verkaufen, haben die Minderheitsaktionäre das Recht, den Verkauf abzulehnen. Neben der Frage des Preises wird in der Praxis häufig auch die Frage der von den Minderheitsaktionären zu leistenden Garantien kontrovers diskutiert. In der Regel wird zwischen Garantien von aktiven Gesellschaftern, die direkt an der Geschäftsführung beteiligt sind, und Garantien von passiven Gesellschaftern, die keinen direkten Einfluss auf die Geschäftsführung haben, unterschieden. Erstere bieten in der Regel weitergehende Garantien, die auch die Geschäftsführung selbst umfassen, während letztere im Wesentlichen nur garantieren, dass sie Eigentümer der von ihnen verkauften Aktien sind.

Auch die Art und Weise, wie ein Drag-Along ausgeübt wird, kann variieren. In der Regel muss der Begünstigte die anderen Aktionären lediglich darüber informieren, dass ein Dritter bereit ist, das gesamte Kapital des Startups auf der Grundlage eines gutgläubigen Kaufangebots zu erwerben. Die Transaktion kann dann zu dem im Angebot vereinbarten Zeitpunkt vollzogen werden.[37] Für den Fall der Ausübung des Drag-Along-Rechts sieht der Aktionärsbindungsvertrag in der Regel ausdrücklich vor, dass etwaige Vorhandrechte, Vorkaufsrechte und Tag-Along-Klauseln keine Anwendung finden.[38]

Tag-Along

Die Tag-Along-Klausel bildet das Gegenstück zur Drag-Along-Klausel, indem sie den von ihr profitierenden Aktionären ermöglicht, ihre Aktien ebenfalls zu verkaufen, wenn ein Aktionär (oder eine Gruppe von Aktionären) seine Mehrheitsbeteiligung an einen Dritten (einschliesslich eines anderen Aktionärs) verkauft.[39] Der oder die Aktionäre, welche ihre Mehrheitsbeteiligung veräussern wollen, müssen dann sicherstellen, dass der Erwerber auch bereit ist, die Aktien der ihr Recht ausübenden Tag-Along-Begünstigten zu erwerben. Andernfalls kann die Übertragung der Mehrheitsbeteiligung in der Regel nicht vollzogen werden.[40]

Die Parteien müssen im Aktionärsbindungsvertrag festlegen, wie viele Aktien die Tag-Along-Begünstigten verkaufen dürfen: Entweder ist das Recht proportional (die Begünstigten können ihre Aktien im selben Verhältnis verkaufen wie die durch den Verpflichteten, d.h. dem VC-Fonds, verkauften Aktien) oder absolut (die Begünstigten können alle ihre Aktien zusätzlich zu den durch den Verpflichteten verkauften Aktien verkaufen). Wenn das Kapital der Gesellschaft aus mehreren Aktienkategorien besteht, müssen spezifischere Mechanismen vorgesehen werden.[41]

Minderheitsaktionäre sind grundsätzlich verpflichtet, ihre Aktien zu den gleichen Bedingungen wie der VC-Fonds zu veräussern, insbesondere zum selben Preis (vorbehaltlich etwaiger Liquidationsvorzüge aus dem Veräusserungserlös zugunsten des VC-Fonds).[42]

Alle Aktionäre sind in der Regel Begünstigte der Tag-Along-Klausel (deren Zweck in erster Linie darin besteht, die Interessen der Minderheitsaktionäre zu schützen). Die Ausübung der Tag-Along-Klausel ähnelt den für das Vorhand- und das Vorkaufsrecht beschriebenen Modalitäten, mit der Ausnahme, dass die Begünstigten, die ihr Recht ausüben, im Falle der Tag-Along-Klausel ihren Wunsch zum Ausdruck bringen, zu verkaufen (und nicht zu kaufen).[43]

Wirtschaftliche Ausgestaltung von VC-Investitionen

Vorbemerkung

Die verschiedenen Finanzinstrumente im Zusammenhang mit VC-Investitionen bieten unterschiedliche Anreize für die Investoren. Ziel dieses Kapitels ist es, die ökonomischen Eigenschaften der gängigsten Instrumente zu untersuchen, um ihren Einfluss im Rahmen einer Finanzierungsrunde oder eines Exits zu verstehen.

Aktienkapital

Stammaktien (Common Shares)

Bei der Gründung eines Startups teilen sich die Gründer in der Regel das gesamte Kapital in Form von Stammaktien (Common Shares).[44] Stammaktien sind somit das grundlegendste Finanzinstrument des VC. Wie wir gesehen haben, erwerben normalerweise auch Angestellte (einschliesslich des Managements) und externe Erstinvestoren (wie FFFs und Business Angels) Stammaktien (erstere zu den Bedingungen eines Mitarbeiterbeteiligungsplans und letztere nach einer Investition).[45]

Die mit den Stammaktien verbundenen Vermögens- und Mitgliedschaftsrechte sind im Gesetz, in den Statuten und im Aktionärsbindungsvertrag festgelegt. Im Falle eines Exits erhalten die Stammaktionäre nur dann einen Betrag, wenn der Erlös aus dem Verkauf des Aktienkapitals es allen Vorzugsaktionären ermöglicht, ihren vollen Vorzugsbetrag zu erhalten (beginnend mit dem höchsten Vorzugsrang). Die Stammaktionäre werden daher traditionell als Residualgläubiger des Erlöses aus dem Verkauf des Aktienkapitals betrachtet.[46] In diesem Fall erfolgt die Verteilung unter den Stammaktionären im Verhältnis der von ihnen auf das Grundkapital geleisteten Einzahlungen.[47] Reicht der Veräusserungserlös nicht aus, um alle Vorzugsrechte abzudecken, erhalten die Stammaktionäre nichts.

Vorzugsaktien (Preferred Shares)

Prinzip

Wie bereits zuvor erwähnt[48], werden VC-Fonds nach einer Investition in ein Startup in der Regel nicht mit Stammaktien, sondern mit Vorzugsaktien (Preferred Shares) ausgestattet, die ihnen u.a. Vermögensvorteile bieten, die über jene der Stammaktien hinausgehen.[49] Diese Vorteile ermöglichen es insbesondere VC-Fonds – gerade im Falle eines Exits – vorrangig einen zuvor festgelegten Betrag zu erhalten, der von der Art des gewährten Vorzugs abhängt. Diese Vorzüge basieren auf gängigen Standards, die das Ergebnis jahrzehntelanger Erfahrung und Abstimmung auf die Bedürfnisse von Investoren und Unternehmern sind.[50] Obwohl Vorzugsaktien in erster Linie darauf abzielen, den VC-Fonds im Falle eines Exits zu begünstigen, können die damit verbundenen wirtschaftlichen Vorteile auch auf mögliche Dividendenzahlungen oder einen Liquidationserlös gelten.[51]

In der Praxis werden alle mit Vorzugsaktien verbundenen Vorzüge vertraglich im Aktionärsbindungsvertrag festgelegt. Die Vorrechte in Bezug auf die Auszahlung von Dividenden und auf den Liquidationserlös können auch in den Statuten zum Ausdruck kommen, indem formell eine besondere Aktienkategorie im Sinne von Art. 654 ff. OR geschaffen wird.[52]

Um den Liquiditätsbedarf zu decken, führt ein Startup in der Regel mehrere Finanzierungsrunden zwischen der Gründung und dem Exit durch: Es ist daher üblich, dass sich im Laufe der Zeit mehrere unterschiedliche Kategorien von Vorzugsaktien, die von verschiedenen Fonds gehalten werden, überlagern. In diesem Fall werden die Vorzugsbeträge grundsätzlich in der Reihenfolge last-in-first-out ausgezahlt, d.h. beginnend mit dem Fonds, der am letzten investiert hat, und endend mit dem Fonds, der zuerst investiert hat.[53]

Mit Vorzugsaktien sind in der Regel auch einige besondere Mitwirkungsrechte verbunden, auf die wir an späterer Stelle eingehen werden, da dieses Kapitel ausschliesslich den Vermögensrechten gewidmet ist.[54]

Vorzugsbeträge und Vorzugsarten

Aus vermögensrechtlicher Sicht werden Vorzugsaktien traditionell (i) nach dem Vorzugsbetrag einerseits und (ii) nach der wirtschaftlichen Struktur des Vorzugs andererseits unterschieden.[55]

Der Vorzugsbetrag entspricht in der Regel der Investition des VC-Fonds; wenn der VC-Fonds also einen Betrag von CHF 5’000’000 investiert, beträgt der Vorzugsbetrag CHF 5’000’000. Wenn die Verhandlungsmacht des VC-Fonds die der Unternehmer übersteigt, kann der VC-Fonds unter Umständen einen höheren Vorzugsbetrag verlangen. In diesem Fall wird der Vorzugsbetrag als Vielfaches der investierten Summe festgelegt: basierend auf dem vorherigen Beispiel, wenn es dem VC-Fonds gelingt, das Zweifache des investierten Betrags von CHF 5’000’000 zu verhandeln, beträgt der Vorzugsbetrag CHF 10’000’000. Darüber hinaus kann der Vorzugsbetrag auch auf der Grundlage eines im Voraus festgelegten Zinssatzes erhöht werden.[56]

Die wirtschaftliche Struktur des Vorzugs wird traditionell durch die folgenden Merkmale definiert, die anhand einer Grafik veranschaulicht werden:

Partizipierende Vorzugsaktien geben dem VC-Fonds beim Exit nicht nur das Recht, zunächst den Vorzugsbetrag zu erhalten, sondern auch das Recht, in einem zweiten Schritt am verbleibenden Verkaufserlös proportional zu den Einzahlungen auf das Aktienkapital beteiligt zu werden. Daher wird der Vorteil, der durch diese Art von Instrument gewährt wird, gemeinhin als Double Dip bezeichnet.[57] E contrario gewähren nicht partizipierende Vorzugsaktien dem VC-Fonds nur das Recht, den vereinbarten Vorzugsbetrag zu erhalten.

Bei partizipierenden Vorzugsaktien kann eine Obergrenze (Cap) festgelegt werden. In diesem Fall beteiligt sich der VC-Fonds anteilig über den Vorzugsbetrag hinaus, jedoch nur bis zu einem Höchstbetrag. Wie der Vorzugsbetrag wird auch die Obergrenze in der Regel auf Basis eines Vielfachen des investierten Betrags festgelegt.

Unter ansonsten identischen Bedingungen ist die günstigste wirtschaftliche Struktur für VC-Fonds die der partizipierenden Vorzugsaktien (participating preferred shares), gefolgt von den begrenzt partizipierenden Vorzugsaktien (capped participating preferred shares) und schlussendlich die der nicht partizipierenden Vorzugsaktien (non-participating preferred shares).

Umwandlung in Stammaktien

Aufgrund der wirtschaftlichen Struktur von nicht partizipierenden Vorzugsaktien und von begrenzt partizipierenden Vorzugsaktien erlauben diese Instrumente dem VC-Fonds keine Zahlungen, die im ersten Fall den Vorzugsbetrag und im zweiten Fall den Vorzugsbetrag gekoppelt mit der anteiligen Gewinnbeteiligung bis zur Obergrenze übersteigen.

Dies bedeutet, dass VC-Fonds, wenn sie die oben genannten Instrumente halten, in eine Situation geraten können, in der es für sie wirtschaftlich vorteilhafter wäre, Stammaktien zu halten. Diese Situation tritt ein, wenn der Wert des Startups zum Zeitpunkt des Exits so hoch ist, dass eine proportionale Verteilung auf der Grundlage ihrer Einlagen in das Stammkapital für sie günstiger wäre als die maximale Verteilung, auf die sie aufgrund ihrer Vorzugsaktien Anspruch haben.[58]

Um dies zu vermeiden, wird im Aktionärsbindungsvertrag stets vorgesehen, dass beide Arten von Instrumenten entweder auf ausdrücklichen Wunsch des VC-Fonds oder automatisch in Stammaktien umgewandelt werden können.[59] In diesem Zusammenhang ist zu erwähnen, dass partizipierende Vorzugsaktien ohne Obergrenze (participating preferred shares) nie aus wirtschaftlichen Gründen umgewandelt werden, da es nie finanziell vorteilhafter ist, stattdessen Stammaktien zu halten.

Der Aktionärsbindungsvertrag kann auch andere Umstände vorsehen, unter denen die Umwandlung von Vorzugsaktien in Stammaktien automatisch erfolgt.[60]

Graphische Illustrationen

Es ist hilfreich, die oben genannten Instrumente anhand von Grafiken zu veranschaulichen. Jede der folgenden Grafiken zeigt ein Beispiel, in dem der VC-Fonds in einer ersten Finanzierungsrunde CHF 5’000’000 in ein Startup-Unternehmen investiert, dessen Eigenkapitalwert vor der Investition (engl. pre-money equity value) auf CHF 15’000’000 geschätzt wird (d.h. ein Eigenkapitalwert nach der Investition von CHF 20’000’000; engl. post-money equity value). In jedem dieser Beispiele erhält der VC-Fonds also 25% des Aktienkapitals (CHF 5’000’000 / CHF 20’000’000 = 25%) in Form von Vorzugsaktien, während die Gründer 75% in Form von Stammaktien behalten. Der Vorzugsbetrag entspricht in jedem Fall dem investierten Betrag, d.h. CHF 5’000’000.

Die folgende Grafik zeigt den Erlös, den die Gründer bzw. der VC-Fonds bei einem Exit erhalten würden, unter der Annahme, dass die wirtschaftliche Ausgestaltung des Vorzugsrechts dem Modell der nicht partizipierenden Vorzugsaktien folgt. Der Wert des Eigenkapitals des Startups zum Zeitpunkt des Exits erscheint auf der horizontalen Achse (X) und der Erlös der Aktionäre auf der vertikalen Achse (Y).

Zum einen fällt auf, dass – wenn der Wert des Eigenkapitals des Startups weniger als CHF 5’000’000 beträgt – lediglich der VC-Fonds einen Betrag erhält. Andererseits besteht für den VC-Fonds ein wirtschaftliches Interesse daran, seine bevorzugten Aktien in Stammaktien umzuwandeln, falls der Wert des Eigenkapitals des Startups CHF 20’000’000 übersteigt.[61]

Die folgende Grafik veranschaulicht auf ähnliche Weise die potenzielle Investitionsrendite, wenn die wirtschaftliche Struktur des Vorzugs dem Modell der partizipierenden Vorzugsaktien folgt. Wie bereits erwähnt, hat der VC-Fonds bei diesem Modell nie einen wirtschaftlichen Anreiz, seine Vorzugsaktien in Stammaktien umzuwandeln, so dass es keinen Umwandlungspunkt gibt.

Die letzte Grafik zeigt schliesslich das Modell der begrenzt partizipierenden Vorzugsaktien, wobei eine ausgehandelte Obergrenze beim Dreifachen des investierten Betrags, d.h. CHF 15’000’000, angenommen wird. Hier hat der VC-Fonds einen wirtschaftlichen Anreiz, seine Vorzugsaktien in Stammaktien umzuwandeln, wenn der Wert des Eigenkapitals CHF 60’000’000 übersteigt.

In der Graphik für nicht partizipierende Vorzugsaktien und in der Graphik für begrenzt partizipierende Vorzugsaktien ist zu erkennen, dass der Erlös für den VC-Fonds stagniert, wenn der Wert des Eigenkapitals des Startups im ersten Fall zwischen CHF 5’000’000 und CHF 20’000’000 und im zweiten Fall zwischen CHF 45’000’000 und CHF 60’000’000 liegt. Zwischen diesen Werten hat der VC-Fonds kein wirtschaftliches Interesse daran, dass der Verkaufspreis des Startups variiert, da er immer den gleichen Betrag erhält (im ersten Fall CHF 5’000’000 und im zweiten Fall CHF 15’000’000). Solche Plateaus können zu Interessenkonflikten zwischen den Gründern – für die es über den Vorzugsbetrag hinaus immer besser ist, wenn das Startup zu einem höheren Preis verkauft wird – und dem VC-Fonds führen. Wir werden auf diese Problematik im Kapitel über Interessenkonflikte zurückkommen.[62]

Verwässerungsschutzklauseln

Prinzip

Zusätzlich zu den oben beschriebenen Vorzügen verlangen VC-Fonds in der Regel, dass ihre Investition im Falle einer Down Round durch eine Verwässerungsschutzklausel geschützt ist.[63]

Wie bereits erwähnt, durchläuft ein Startup zwischen seiner Gründung und dem Exit oft mehrere Finanzierungsrunden. Bei jeder Finanzierungsrunde zeichnen die bisherigen Aktionäre und/oder neue Investoren eine bestimmte Anzahl von Aktien zu einem bestimmten Preis.[64] Wenn ein neuer Investor zeichnet, sinkt der relative Anteil am Aktienkapital, den die bestehenden Aktionäre halten (es sei denn, sie beteiligen sich ebenfalls an der Finanzierungsrunde im Verhältnis zu ihrer ursprünglichen Beteiligung). Bei einer Down Round kann dieser Verwässerungseffekt besonders ausgeprägt sein, da der Preis pro Aktie, den der neue Investor zahlt, niedriger ist als der Preis, der in einer (oder mehreren) der vorherigen Finanzierungsrunden festgelegt wurde.

In diesem Zusammenhang ermöglicht die in der Regel im Aktionärsbindungsvertrag enthaltene Verwässerungsschutzklausel den Begünstigten, eine zusätzliche Anzahl von Aktien kostenlos oder zum Nennwert zu zeichnen, um den durch die Down Round verursachten Verwässerungseffekt zu kompensieren. VC-Fonds verlangen häufig die Aufnahme einer Verwässerungsschutzklausel in den Aktionärsbindungsvertrag, wenn sie in der ersten Finanzierungsrunde investieren, da der Wert des Startups zu Beginn ungewiss ist.[65]

Bei einer Down Round wirkt sich die Anwendung einer Verwässerungsschutzklausel negativ auf die Beteiligung der Inhaber von Stammaktien aus, da ihr Anteil am Aktienkapital durch die Ausgabe der zusätzlichen Aktien verwässert wird, die von den Aktionären gezeichnet werden, welche von der Verwässerungsschutzklausel profitieren.[66] Aus diesem Grund verzichten VC-Fonds mit Verwässerungsschutzklauseln manchmal auf die Ausübung ihres Zeichnungsrechts, um sicherzustellen, dass die Gründer und Mitglieder des Managements, die Stammaktien halten, sich weiterhin voll und ganz dem Erfolg des Startups widmen.[67]

Arten

Im Falle einer Down Round hängt die Anzahl der zusätzlichen Aktien, die der VC-Fonds, der von der Verwässerungsschutzklausel profitiert, zeichnen kann, von der im Aktionärsbindungsvertrag festgelegten Berechnungsmethode ab. Es gibt zwei Methoden: die Weighted-Average-Methode und die Full-Ratchet-Methode.

In der ersten Methode wird der gewichtete Durchschnitt zwischen dem vom neuen Investor gezahlten Preis je Aktie und dem vom VC-Fonds in der vorherigen Finanzierungsrunde gezahlten Preis je Aktie berechnet. Anschliessend wird der Gesamtbetrag, den der VC-Fonds in der vorherigen Finanzierungsrunde investiert hat, durch den angepassten Preis je Aktie geteilt, und der VC-Fonds kann die Anzahl von Aktien zeichnen, die der Differenz zwischen (i) der Anzahl von Aktien, die er auf der Grundlage des angepassten Preises je Aktie hätte erhalten sollen, und (ii) der Anzahl von Aktien, die er in der vorherigen Finanzierungsrunde tatsächlich erhalten hat, entspricht.

Die Methode des gewichteten Durchschnitts wird traditionell in zwei Unterkategorien unterteilt: die Narrow-Based-Methode und die Broad-Based-Methode. Bei der Narrow-Based-Methode wird der gewichtete Durchschnitt nur unter Berücksichtigung der Anzahl der Vorzugsaktien berechnet, die in der verwässernden Finanzierungsrunde und in der vorangegangenen Finanzierungsrunde ausgegeben wurden, während bei der Broad-Based-Methode der Durchschnitt unter Berücksichtigung aller ausgegebenen Stamm- und Vorzugsaktien sowie der Aktien, die aufgrund der Ausübung eventueller Optionen und der Umwandlung von Wandeldarlehen ausgegeben werden könnten, berechnet wird (engl. fully diluted basis).[68] Der VC-Fonds kann bei der Broad-Based-Methode weniger zusätzliche Aktien zeichnen, als er bei der Narrow-Based-Methode kann. Die Broad-Based-Methode ist daher für VC-Fonds weniger vorteilhaft.[69]

Die Full-Ratchet-Methode ist einfacher anzuwenden als die oben beschriebenen Methoden: Der angepasste Aktienpreis entspricht einfach dem Preis, den der neue Investor in der verwässernden Finanzierungsrunde gezahlt hat. Bei dieser Methode kann der VC-Fonds die höchste Anzahl an zusätzlichen Aktien zeichnen.

Graphische Illustrationen

Im Folgenden werden die Auswirkungen von Verwässerungsschutzklauseln noch einmal anhand von Grafiken veranschaulicht. Die Grafiken gehen davon aus, dass das gleiche Startup nach der oben beschriebenen Investition[70] eine weitere Kapitalerhöhung durchführt, die vollständig von einem neuen Investor finanziert wird. Dieser will ebenfalls CHF 5’000’000 investieren, weist dem Eigenkapital des Startups jedoch einen niedrigeren Pre-Money-Wert zu als der Post-Money-Wert der ersten Finanzierungsrunde, d.h. CHF 20’000’000, und führt somit eine Down Round durch.

Es sei daran erinnert, dass der VC-Fonds nach der ersten Finanzierungsrunde 25% des Aktienkapitals hielt. Die folgende Grafik zeigt den Prozentsatz des Aktienkapitals, den der VC-Fonds nach der Down Round in vier alternativen Szenarien halten würde, je nachdem, ob die Aktionärsbindungsvertrag, in die er eingetreten ist, (i) keine Verwässerungsschutzklausel enthält oder (ii) eine Verwässerungsschutzklausel zu seinen Gunsten nach der Broad-Based-Methode, der Narrow-Based-Methode oder der Full-Ratchet-Methode enthält. Auf der horizontalen Achse (X) ist der Pre-Money-Wert des Eigenkapitals des Startups zum Zeitpunkt der Down Round abgetragen, auf der vertikalen Achse (Y) der Prozentsatz des Eigenkapitals, den der VC-Fonds unmittelbar nach der Down Round hält.[71]

Insbesondere fällt auf, dass – wenn der Pre-Money-Wert des Eigenkapitals des Startups unter CHF 15’000’000 fällt – die Full-Ratchet-Methode zu einer Erhöhung des Anteils des VC-Fonds auf über 25% führt. Diese Methode kann also zu einer Relution des VC-Fonds führen, die ihn dazu veranlassen kann, den Wert des Startups in der Down Round-Finanzierung zu minimieren, um seinen relativen Anteil am Aktienkapital zu erhöhen. In diesem Zusammenhang hat die Höhe des Betrags, der in die Down Round aufgenommen wird, keinen Einfluss auf die Auslösung der Verwässerungsschutzklausel, es sei denn, der Aktionärsbindungsvertrag sieht diesbezüglich besondere Bedingungen vor.[72] Um das Risiko eines Missbrauchs zu begrenzen, kann die Full-Ratchet-Verwässerungsschutzklausel mit einer Höchstgrenze versehen werden, um die Anzahl der zusätzlichen Aktien, die dem Begünstigten im Falle einer Down Round zustehen, zu begrenzen oder vorsehen, dass ihre Wirkung nur dann eintritt, wenn ein Mindestbetrag aufgebracht wird.[73]

Die folgende Grafik zeigt die gleichen Szenarien, jedoch mit der Darstellung des prozentualen Anteils der Gründer. Die negativen Auswirkungen von Verwässerungsschutzklauseln auf die Gründer in einer Down Round sind deutlich zu erkennen. Insbesondere die Full-Ratchet-Methode ist für die Gründer sehr schädlich, wenn es zu einem erheblichen Abschlag auf das Startup kommt.

Wandeldarlehen

Prinzip

Es kommt häufig vor, dass Startups die benötigte Finanzierung über Wandeldarlehen erhalten.[74] Diese Form der Finanzierung ist besonders nützlich, wenn das Startup noch zu jung ist, um dessen Wert präzise genug einschätzen zu können, oder wenn es zwischen zwei Finanzierungsrunden dringend Geld benötigt.[75] Es handelt sich insbesondere um das bevorzugte Instrument von FFF und Business Angels, wenn sie ein Startup in der Anfangsphase finanzieren.[76]

Die Umwandlung des Kapitalbetrags und etwaiger aufgelaufener Zinsen erfolgt in der Regel bei vordefinierten auslösenden Ereignissen. Je nach Art dieser auslösenden Ereignisse ist der Gläubiger zur Umwandlung berechtigt oder verpflichtet. Die Aktien, die das Startup aufgrund der Umwandlung liefern muss, können aus einer ordentlichen Erhöhung des Aktienkapitals gemäss Art. 650 ff. OR, aus bedingtem Kapital gemäss Art. 653 ff. OR oder aus Kapitalband gemäss Art. 653s ff. OR stammen.  Das Startup kann auch allfällige eigene Aktien (Treasury Shares) im Sinne von Art. 659 OR liefern. Um sicherzustellen, dass die Aktionäre gegebenenfalls bei der Schaffung der zu liefernden Aktien kooperieren, kann es mithin sinnvoll sein, dass alle Aktionäre den Wandeldarlehensvertrag unterzeichnen. Alternativ kann auch der Aktionärsbindungsvertrag eine spezielle Klausel zu diesem Aspekt enthalten.[77]

Umwandlung

Die Vertragsbedingungen für typische VC-Wandeldarlehen sehen in der Regel vor, dass der Gläubiger:

die Pflicht zur Umwandlung hat, wenn (i) eine Finanzierungsrunde abgeschlossen wird, die bestimmte Mindestkriterien erfüllt, insbesondere in Bezug auf den insgesamt investierten Betrag, oder (ii) eine Transaktion durchgeführt wird, die zu einem Kontrollwechsel (Exit) führt; und

das Recht auf Umwandlung hat, wenn (i) eine Finanzierungsrunde abgeschlossen wird, die die Mindestkriterien nicht erfüllt, oder (ii) das Darlehen fällig wird.[78]

Grundsätzlich erhalten die Gläubiger nach der Umwandlung entweder Stammaktien oder Vorzugsaktien.[79] Der Preis pro Aktie bei der Umwandlung kann je nach Art des auslösenden Ereignisses variieren. Wenn die Umwandlung im Rahmen einer Finanzierungsrunde oder eines Kontrollwechsels stattfindet, wird der Preis pro Aktie in der Regel mit einem Rabatt versehen, um die Gläubiger für ihre frühzeitige Investition zu belohnen. Dieser Rabatt beträgt in der Regel zwischen 5% und 30% des Preises, der in der Umwandlung auslösenden Transaktion vereinbart wurde, auch unter Berücksichtigung der Zeit, die zwischen der Zeichnung des Wandeldarlehens und seiner Umwandlung verstrichen ist. Zusätzlich zum Rabatt verlangen die Gläubiger oft, dass ein maximaler Umwandlungspreis pro Aktie (Valuation Cap) festgelegt wird, um sicherzustellen, dass ihre Investition durch das auslösende Ereignis nicht übermässig verwässert wird.

Graphische Illustration

Die folgende Graphik zeigt die Anzahl der Aktien, die der Gläubiger eines Wandeldarlehens von CHF 500’000 (ohne Zinsen) nach einer durch eine Finanzierungsrunde ausgelösten Umwandlung erhalten würde, unter der Annahme, dass die Anzahl der von dem Startup vor dem auslösenden Ereignis ausgegebenen Aktien 100’000 betrug. Die Graphik unterscheidet, ob die Bedingungen des wandelbaren Instruments (i) einen Rabatt von 20% oder (ii) einen Rabatt von 20% mit einem auf CHF 5’000’000 festgelegten Valuation Cap vorsehen. Der Pre-Money-Wert des Eigenkapitals des Startups, das zum Zeitpunkt der Umwandlung zugewiesen wurde, erscheint auf der horizontalen Achse (X), und die Anzahl der Aktien, die der Gläubiger direkt nach dem auslösenden Ereignis erhalten hat, erscheint auf der vertikalen Achse (Y).

Es zeigt sich, dass – wenn der Gläubiger das Wandeldarlehen ohne Valuation Cap hält – die Anzahl der Aktien, die er erhält, kontinuierlich abnimmt, wenn der Pre-Money-Wert des Eigenkapitals des Startups steigt. Im Gegensatz dazu kann der Gläubiger beim Wandeldarlehen mit Valuation Cap sicherstellen, dass er immer 10’000 Aktien erhält, wenn der Pre-Money-Wert des Eigenkapitals des Startups einen Betrag von mindestens CHF 6’250’000 erreicht.[80]

Wie die Umsetzung einer Verwässerungsschutzklausel führt auch die Umwandlung eines Wandeldarlehens mit Valuation Cap – wenn der Valuation Cap überschritten wird – zu einer weiteren Verwässerung der relativen Beteiligung der Inhaber von Stammaktien.[81]

Corporate Governance

Vorbemerkung

Die Einführung einer Corporate Governance – ein Thema, das üblicherweise mit börsennotierten Unternehmen in Verbindung gebracht wird – ist für die gesunde Entwicklung eines Startups von entscheidender Bedeutung. Geeignete Regeln müssen von Anfang an eingeführt werden, da, wie bereits aufgezeigt, die Vielfalt der Aktionäre und die Komplexität ihrer Beziehungen mit jeder Finanzierungsrunde zunehmen.

Die Regeln für die Unternehmensführung eines Startups sind neben den gesetzlichen Bestimmungen und der Statuten des Unternehmens in der Regel in einem Aktionärsbindungsvertrag und in einem Organisationsreglement des Verwaltungsrates enthalten. Wir konzentrieren uns in diesem Kapitel auf die relevanten Regeln, die für die in diesem Beitrag behandelten Themen relevant sind, d.h. (i) die Verteilung der Entscheidungsbefugnisse zwischen der Generalversammlung und dem Verwaltungsrat, (ii) die Ernennung der Mitglieder des Verwaltungsrates und des Managements, (iii) die Organisation des Verwaltungsrates und (iv) die Ausübung der Aktionärsrechte.

Entscheidungsbefugnisse zwischen Generalversammlung und Verwaltungsrat

Prinzip

Die Aufteilung der Entscheidungsbefugnisse zwischen der Generalversammlung und dem Verwaltungsrat entspricht derjenigen in Art. 698 Abs. 2 bzw. 716a OR. Diese beiden Aufzählungen von Befugnissen sind jedoch nicht erschöpfend und decken nicht immer alle Entscheidungen ab, die bei der Führung eines Startups getroffen werden müssen. Für Entscheidungen, die nach Art. 698 Abs. 2 und 716a OR nicht ausdrücklich einem der beiden Organe zugewiesen sind, hat der Gesetzgeber eine sogenannte „Restkompetenz“ des Verwaltungsrates vorgesehen (Art. 716 Abs. 1 OR). Die Generalversammlung kann sich jedoch die Befugnis anmassen, Entscheidungen in Bereichen zu treffen, die in den Anwendungsbereich dieser Restkompetenz fallen, indem sie spezifische Bestimmungen in den Statuten des Startups verabschiedet.[82]

Finanzierungsrunden

Die Kompetenzverteilung bei der Ausgabe neuer Aktien in einer Finanzierungsrunde (einschliesslich einer Down Round) unterliegt den zwingenden gesetzlichen Regeln für die Erhöhung des Aktienkapitals: Die Aktien können auf der Grundlage einer ordentlichen Kapitalerhöhung (Art. 650 ff. OR) oder eines Kapitalbandes (Art. 653s ff. OR) ausgegeben werden.[83]

Bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung beschliesst die Generalversammlung die Erhöhung, die dann vom Verwaltungsrat innerhalb von sechs Monaten durchgeführt werden muss (Art. 650 Abs. 3 OR). In ihrem Beschluss kann die Generalversammlung insbesondere den Ausgabepreis selbst festlegen oder den Verwaltungsrat ermächtigen, dies selbst zu tun (Art. 650 Abs. 2 Ziff. 3 OR). Darüber hinaus kann die Generalversammlung das Bezugsrecht aus wichtigen Gründen einschränken oder aufheben (Art. 650 Abs. 2 Ziff. 9 und 652 Abs. 2 OR); um genehmigt zu werden, muss ein solcher Beschluss eine qualifizierte Mehrheit (Art. 704 Abs. 1 Ziff. 4 OR), d.h. mindestens zwei Drittel der vertretenen Aktienstimmen und die Mehrheit der vertretenen Nennwerte, auf sich vereinigen.

Im Rahmen eines Kapitalbandes ermächtigt die Generalversammlung den Verwaltungsrat für eine Dauer von höchstens fünf Jahren, das Aktienkapital bis zu einem bestimmten Betrag zu erhöhen, der das eineinhalbfache des im Handelsregister eingetragenen Aktienkapitals nicht übersteigen darf (653s Abs. 1 und 2 OR). Grundsätzlich obliegt es dem Verwaltungsrat, den Ausgabepreis der Aktien festzulegen, es sei denn, die Ermächtigung der Generalversammlung enthält diesbezüglich besondere Anweisungen (Art. 653u Abs. 2 OR).[84] Die Generalversammlung kann in ihrer Ermächtigung auch das Bezugsrecht aus wichtigen Gründen einschränken oder ausschliessen oder diese Aufgabe an den Verwaltungsrat delegieren (Art. 653t Ziff. 7 OR). Die Einführung eines Kapitalbandes muss mit qualifizierter Mehrheit genehmigt werden (704 Abs. 1 Ziff. 5 OR).

Nach einer Investition in ein Startup behalten sich VC-Fonds oft im Aktionärsbindungsvertrag ein vorrangiges Recht vor, alle in künftigen Finanzierungsrunden ausgegebenen Aktien zu zeichnen. Gegebenenfalls muss der Aktionärsbindungsvertrag vorsehen, dass die Stammaktionäre im Voraus auf ihr Bezugsrecht verzichten.[85]

Exit (Trade Sale)

Vorbehaltlich einer allfälligen Beschränkung der Übertragbarkeit der Aktien gemäss Art. 685a ff. OR (Vinkulierung)[86], liegt es allein in der Befugnis der Aktionäre, ihre Titel im Rahmen eines Exits in Form eines Trade Sale zu veräussern. Grundsätzlich gelten die Regeln, die im Aktionärsbindungsvertrag vorgesehen sind und oben, II.1.c) dieses Beitrags dargelegt sind.

Der Verwaltungsrat sowie das Management spielen jedoch eine entscheidende Rolle im Exit-Prozess.[87] Ihre Unterstützung bei der Due Diligence ist besonders entscheidend, da sie das Unternehmen am besten kennen.

Nomination des Verwaltungsrates und des Managements eines Startups

Die Mitglieder des Verwaltungsrates werden von der Generalversammlung gewählt (Art. 698 Abs. 2 Ziff. 2 OR). Zu den wichtigsten Rechten, die von VC-Fonds nach einer Investition gefordert werden, gehört die Ernennung eines oder mehrerer Mitglieder des Verwaltungsrates des Startups, um die Aktivitäten des Unternehmens genau zu überwachen, ihre Investition zu schützen und bestimmte Schlüsselentscheidungen zu kontrollieren. Der Aktionärsbindungsvertrag enthält in der Regel eine entsprechende Klausel, welche die Anzahl der Vertreter festlegt, die jede Kategorie von Aktionären ernennen kann. In diesem Zusammenhang agieren die Gründer grundsätzlich als Vertreter der Stammaktionäre.[88]

Die Tätigkeit eines VC-Vertreters wird in der Regel durch einen Arbeits- oder Mandatsvertrag mit dem VC-Fonds geregelt, in dem sich der Vertreter verpflichtet, die Interessen des VC-Fonds zu schützen und seine Anweisungen zu befolgen.[89] Solche Verträge sind grundsätzlich zulässig, solange die Interessen der Gesellschaft immer vorrangig beachtet werden.[90]

Zusätzlich zu den Mitgliedern des Verwaltungsrates, die zur Vertretung der verschiedenen Kategorien von Aktionären ernannt werden, sieht der Aktionärsbindungsvertrag in der Regel die Ernennung eines oder mehrerer unabhängiger Mitglieder des Verwaltungsrates vor. Ziel dieser Ernennung ist es, ein Gleichgewicht im Verwaltungsrat zu schaffen, indem neutrale Mitglieder unter denjenigen aufgenommen werden, die privilegierte Beziehungen zu bestimmten Interessengruppen unterhalten.[91]

Es ist Sache des Verwaltungsrates, einen Teil der Geschäftsführung an das Management zu delegieren, es sei denn, die Statuten enthalten eine Bestimmung, welche eine Delegation ausdrücklich verbietet. Die Delegation muss auf der Grundlage eines Organisationsreglements erfolgen (Art. 716b Abs. 1 OR).[92]

Organisation des Verwaltungsrates

Die Organisation des Verwaltungsrates eines Startups – einschliesslich der Mechanismen für die Entscheidungsfindung – wird in der Regel durch den Aktionärsbindungsvertrag und ein Organisationsreglement geregelt. Diese Dokumente sehen in der Regel vor, dass bestimmte Beschlüsse des Verwaltungsrates nur mit der Zustimmung einer qualifizierten Mehrheit der Stimmen der bei der Sitzung anwesenden (oder alternativ gewählten) Mitglieder gefasst werden können.[93] Je nachdem, wie hoch die Schwelle für eine solche qualifizierte Mehrheit ist, kann eine solche Klausel die Wirkung (und den Zweck) haben, dem vom VC-Fonds ernannten Verwaltungsratsmitglied ein implizites Vetorecht zu verleihen, das es ihm ermöglicht, bestimmte Arten von Transaktionen zu blockieren.[94] Die Annahme der folgenden Beschlüssen, die häufig im Zusammenhang mit einem Exit oder einer Kapitalerhöhung getroffen werden, kann beispielsweise eine qualifizierte Mehrheit der Stimmen der Mitglieder des Verwaltungsrates erfordern:

den Erwerb eines Unternehmens oder von Teilen eines Unternehmens;

den Verkauf, die Übertragung oder die Veräusserung in jeglicher Form der Mehrheit der Vermögenswerte des Startups;

die Ausgabe von Aktien oder Derivaten auf der Grundlage eines Kapitalbands oder eines bedingten Kapitals (einschliesslich der Festlegung des Ausgabe- oder Ausübungspreises); oder

die Kotierung der Aktien des Startups an der Börse.[95]

Darüber hinaus enthalten der Aktionärsbindungsvertrag und das Organisationsreglement häufig spezifische Regeln, die von den Mitgliedern des Verwaltungsrates zu beachten sind, wenn sie mit Interessenkonflikten konfrontiert sind. Wir werden in dem diesem Thema gewidmeten Kapitel dieses Beitrags näher darauf eingehen.[96]

Ausübung von Aktionärsrechten

Der Aktionärsbindungsvertrag kann auch Klauseln enthalten, die den Aktionären das Recht zusichern, bestimmte Informationen über die Geschäftsführung des Startups zu erhalten und/oder Einsicht zu nehmen.[97] Es ist zudem üblich, dass die Annahme bestimmter Beschlüsse durch die Generalversammlung nur mit einer qualifizierten Mehrheit möglich ist, die von den gesetzlichen Anforderungen abweichen kann.[98] Die folgenden Entscheidungen, die bei einem Exit oder einer Finanzierungsrunde relevant sind, sind Beispiele dafür:

die Schaffung von Aktien mit Vorzugsrechten;

die Annahme oder Erhöhung des Kapitals im Rahmen eines Kapitalbands und/oder eines bedingten Kapitals;

die Erhöhung des Aktienkapitals durch Umwandlung von Eigenkapital, Sacheinlagen oder zum Zweck des Erwerbs von Vermögenswerten;

die Beschränkung oder den Entzug von Bezugsrechten; oder

die Fusion oder Spaltung des Startups.[99]

Interessenkonflikte des Verwaltungsrates bei sinkenden Bewertungen

Vorbemerkung

Neben einem beziehungsweise mehreren VC-Fonds halten in der Regel auch die Gründer sowie die Mitglieder der Geschäftsleitung Anteile am Aktienkapital des Startups. Diese verschiedenen Akteure haben daher alle grundsätzlich ein wirtschaftliches Interesse an der Steigerung des Unternehmenswerts.[100] Jedoch reicht dieser blosse Anreiz manchmal nicht aus, um das Auftreten von Interessenkonflikten zwischen den Beteiligten zu vermeiden, insbesondere aufgrund der unterschiedlichen Art der von ihnen gehaltenen Finanzinstrumente und den unterschiedlichen Zukunftsaussichten. Solche Interessenkonflikte können insbesondere dann auftreten, wenn das Startup eine Down Round-Finanzierungsrunde durchführt oder wenn ein VC-Fonds einen Fire Sale auslöst.

Im Folgenden analysieren wir den rechtlichen Rahmen für Interessenkonflikte, insbesondere im Zusammenhang mit Down Rounds und Fire Sales.

Gesetzliche Regelungen

Rechtslage in den USA: In re Trados Inc.

Der Grundsatzentscheid In re Trados Inc. des Court of Chancery des US-Bundesstaats Delaware aus dem Jahr 2013 ist ein gutes Beispiel für typische Interessenkonflikte, die im Zusammenhang mit dem Exit eines Startups auftreten können.[101]

Der Verwaltungsrat der Trados Inc., die im Jahr 2000 durch VC finanziert wurde, bestand mehrheitlich aus Mitgliedern, die von VC-Fonds ernannt wurden und Vorzugsaktien hielten.[102] Im Jahr 2005 genehmigte der Verwaltungsrat den Verkauf von Trados Inc. im Rahmen einer Fusion (nach dem in den USA üblichen Verfahren) für einen Gesamtbetrag von USD 60’000’000. Da die Mehrheit der Stimmrechte (55.4%) von den Vorzugsaktionären gehalten wurde, erhielten diese kurz darauf problemlos die Zustimmung der Generalversammlung.[103] Die Vorzugsaktionäre erhielten aufgrund ihrer Vorzüge insgesamt USD 52’200’000 aus dem Verkaufserlös, womit jeder von ihnen – in unterschiedlichem Ausmass – einen Gewinn aus seiner Investition erzielen konnte. Zusätzlich hatte der Verwaltungsrat ein halbes Jahr zuvor einen Mitarbeiterbeteiligungsplan verabschiedet, um die Mitglieder des Managements zum Abschluss einer Exit-Transaktion zu bewegen. Aufgrund dieses Mitarbeiterbeteiligungsplans erhielten sie den Rest des Verkaufserlöses in Höhe von USD 7’800’000.

Die Stammaktionäre erhielten nichts aus dem Verkaufserlös. Aus diesem Grund reichte einer von ihnen Klage ein und machte geltend, dass die Verwaltungsratsmitglieder von Trados Inc. ihre Treuepflicht verletzt hätten, als sie der Fusion zustimmten. Er behauptete, dass der Wert des Startups höher gewesen sei als der durch die Transaktion erzielte Wert und dass dieses zum Nutzen aller Aktionäre, einschliesslich der Stammaktionäre, hätte weitergeführt werden sollen. Demnach hätten die Verwaltungsratsmitglieder, welche die Vorzugsaktionäre vertraten, der Transaktion nur zugestimmt, um dem Wunsch der Vorzugsaktionäre nach einem Exit nachzukommen – ohne Rücksicht auf die Stammaktionäre.

Die Gerichte in Delaware halten sich bei der Beurteilung von Geschäftsentscheidungen eines Verwaltungsrates im Sinne der Business Judgment Rule üblicherweise zurück. Nach diesem Grundsatz stellen die Richter die Geschäftsentscheidungen eines Verwaltungsrates normalerweise nicht in Frage, wenn die Verwaltungsratsmitglieder ordnungsgemäss informiert waren, keinen Interessenkonflikten unterlagen und in gutem Glauben gehandelt haben.[104] Werden jedoch Interessenkonflikte festgestellt, prüfen die Gerichte in Delaware unter Anwendung eines strengeren Massstabs, der als „entire fairness“ bezeichnet wird, ob die Entscheidung für die Aktionäre gerecht war. Sie analysieren dann eingehend den Prozess, der zu der Transaktion geführt hat (Fair Dealing) sowie die wirtschaftlichen Aspekte der Transaktion (Fair Price).[105]

Im Fall In re Trados Inc. befand der Court of Chancery des US-Bundesstaats Delaware, dass sich sechs der sieben Verwaltungsratsmitglieder tatsächlich in einem Interessenkonflikt befanden, insbesondere aufgrund des Mitarbeiterbeteiligungsprogramms (von dem zwei von ihnen profitierten) und den Vorzugsrechten, die mit den von den VC-Fonds gehaltenen Aktien verbunden waren. Unter Anwendung des „entire fairness“-Standards kam das Gericht jedoch zum Schluss, dass der Wert des Startups nicht höher war als der durch die Fusion erzielte Wert und dass die Stammaktien daher wertlos waren.[106] Aus diesem Grund kam das Gericht zum Schluss, dass die Verwaltungsratsmitglieder ihre treuhänderischen Pflichten (Fiduciary Duty) gegenüber den Stammaktionären nicht verletzt hatten, indem sie der Fusion zustimmten.[107]

Rechtslage in der Schweiz

Treuepflicht

Nach schweizerischem Recht haben Aktionäre keine Treuepflicht gegenüber der Gesellschaft oder anderen Aktionären.[108] Interessenkonflikte sind daher nur dann rechtlich relevant, wenn sie auf Ebene des Verwaltungsrates auftreten, insbesondere bei den von den verschiedenen Aktionärskategorien ernannten Mitgliedern.[109]

Gemäss Art. 717 Abs. 1 OR sind die Mitglieder des Verwaltungsrates verpflichtet, ihre Aufgaben mit der gebotenen Sorgfalt auszuüben (Sorgfaltspflicht) und die Interessen der Gesellschaft in guten Treuen zu wahren (Treuepflicht). Die Treuepflicht hat unter anderem zur Folge, dass kein Mitglied des Verwaltungsrates massgeblich an der Entscheidungsfindung beteiligt sein darf, wenn es sich in einem Interessenkonflikt befindet, welcher dessen Urteilsvermögen beeinträchtigt.[110] Wird im Rahmen einer Verantwortlichkeitsklage gegen den Verwaltungsrat festgestellt, dass ein Interessenkonflikt den relevanten Entscheidungsprozess beeinträchtigt hat, wird nach bundesgerichtlicher Rechtsprechung eine Verletzung der Treuepflicht tatsächlich vermutet, und es obliegt dann dem oder den Beklagten, den Gegenbeweis zu erbringen.[111] Kann der Gegenbeweis nicht erbracht werden, wird die Verletzung der Treuepflicht aufgrund der tatsächlichen Vermutung festgestellt und das betroffene Verwaltungsratsmitglied bzw. die betroffenen Verwaltungsratsmitglieder könnten gemäss Art. 754 Abs. 1 OR schadenersatzpflichtig werden.

Mitglieder des Verwaltungsrates, die bestimmte Kategorien von Aktionären (z.B. einen VC-Fonds) vertreten, sind stärker dem Risiko ausgesetzt, sich gegenüber der Gesellschaft unfair zu verhalten. Diese Mitglieder müssen ihre Aufgaben mit grosser Vorsicht ausüben und dürfen niemals die Interessen ihrer Wähler auf Kosten der Interessen der Gesellschaft fördern.[112]

Folgen eines Interessenkonflikts

Der neue Art. 717a OR, der am 1. Januar 2023 in Kraft trat, legt die Pflichten des Verwaltungsrates fest, wenn sich ein oder mehrere Mitglieder des Verwaltungsrates in einem Interessenkonflikt befinden. In einem solchen Fall müssen das oder die betroffenen Mitglieder den Verwaltungsrat „unverzüglich und vollständig“ informieren (Art. 717a Abs. 1 OR). Der Verwaltungsrat muss dann die erforderlichen Massnahmen ergreifen „die zur Wahrung der Interessen der Gesellschaft nötig sind“ (Art. 717 Abs. 2 OR).

Der Gesetzgeber hat sich bewusst dafür entschieden, die zu ergreifenden Massnahmen nicht zu spezifizieren, so dass es dem Verwaltungsrat freisteht, über die im Einzelfall zu ergreifenden Massnahmen zu entscheiden. Dazu gehören u.a. die Ausstandspflicht des betroffenen Mitglieds oder der betroffenen Mitglieder bei der Entscheidungsfindung (oder – im Falle eines schwerwiegenden Konflikts – bereits bei den Beratungen), die Bildung eines besonderen Entscheidungsgremiums, die doppelte Entscheidungsfindung (mit und ohne das betroffene Mitglied) oder die Einholung einer Fairness Opinion einer Drittpartei.[113]

Business Judgment Rule (Schweizer Prägung)

Das Bundesgericht hat seit langem den Grundsatz aufgestellt, dass es nicht von einer Verletzung der Sorgfalts- und/oder Treuepflicht ausgehen kann, nur weil sich eine Geschäftsentscheidung a posteriori als unangemessen oder falsch erweist, und damit anerkannt, dass dem Verwaltungsrat in Geschäftsentscheiden ein gewisser Ermessensspielraum – das sog. Geschäftsführungsermessen – zukommen muss.[114]

Das Bundesgericht übt somit eine besondere Zurückhaltung bei der Beurteilung von Entscheidungen des Verwaltungsrates. Um seiner Analyse einen konkreten Handlungsrahmen zu geben, wendet es eine Regel an, die der Business Judgement Rule des Staates Delaware ähnelt, wenn die folgenden Bedingungen erfüllt sind: (i) das Vorliegen eines Geschäftsentscheids[115], (ii) welcher im Rahmen eines einwandfreien Entscheidungsprozesses getroffen wird, der insbesondere auf einer angemessenen Informationsbasis beruht[116] und (iii) frei von Interessekonflikten ist.[117]

Wenn die Voraussetzungen der Business Judgment Rule erfüllt sind, wird das Gericht einen Geschäftsentscheid, der negative Folgen hatte, nach einem weniger strengen Überprüfungsmassstab beurteilen, aber dennoch untersuchen, ob der Inhalt des Entscheids zum Zeitpunkt der Entscheidung vertretbar war.[118] Wenn diese Voraussetzungen jedoch nicht erfüllt sind (z.B. aufgrund von Interessenkonflikten), kann das Gericht den Geschäftsentscheid des Verwaltungsrates ohne Zurückhaltung frei überprüfen, um festzustellen, ob er ex ante rechtlich fehlerhaft war (wobei – in diesem Rahmen – die Beweislast weiterhin beim Kläger liegt).[119]

Interessenkonflikte bei Down Rounds

Ermessenspielraum des Verwaltungsrates

Die Mitglieder des Verwaltungsrates können bei der Entscheidung über eine Finanzierungsrunde über einen gewissen Ermessensspielraum verfügen. Im Folgenden wird zunächst untersucht, wie gross dieser Ermessensspielraum ist und welche typischen Interessenkonflikte die Mitglieder des Verwaltungsrates in diesem Zusammenhang dazu veranlassen können, von den Interessen der Gesellschaft zu divergieren.

Wie bereits erwähnt, können Aktien, die im Rahmen einer Finanzierungsrunde (einschliesslich einer Down Round) gezeichnet werden, auf der Grundlage einer ordentlichen Kapitalerhöhung (Art. 650 ff. OR) oder im Rahmen eines Kapitalbands (Art. 653s ff. OR) ausgegeben werden.[120] Die Generalversammlung kann dem Verwaltungsrat in jedem dieser Fälle die Kompetenz zur Festsetzung des Ausgabepreises der Aktien übertragen; sie kann ihm jedoch die Kompetenz zur Festlegung des Erhöhungsbetrages nur im Rahmen eines Kapitalbands übertragen.[121] Beim Kapitalband (aber nicht bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung) kann die Generalversammlung dem Verwaltungsrat auch die Kompetenz übertragen, das Bezugsrecht der bereits bestehenden Aktionäre zu beschränken oder auszuschliessen.[122]

Je nach den von der Generalversammlung erteilten Kompetenzen und der Art der Erhöhung kann der Verwaltungsrat daher seinen Ermessensspielraum bei den Verhandlungen nutzen, um (i) die Zweckmässigkeit einer Finanzierungsrunde zu beurteilen, (ii) den Pre-Money-Wert des Startups zu bestimmen (von dem der Ausgabepreis der Aktien direkt abhängt), (iii) die Höhe des aufgenommenen Betrags festzusetzen und/oder (iv) die Bezugsrechte zu beschränken oder auszuschliessen.[123] Angesichts dessen, dass diese Entscheidungen Geschäftsentscheide darstellen, wird die Business Judgment Rule in der Regel anwendbar sein, vorausgesetzt, dass der Verwaltungsrat einen einwandfreien Entscheidungsprozess verfolgt und seine Treuepflicht erfüllt.[124]

Konfliktpotenzial

Im Folgenden werden typische Interessenkonflikte analysiert, die im Verwaltungsrat im Zusammenhang mit dem zuvor identifizierten Ermessensspielraum auftreten können. Dabei konzentrieren wir uns vor allem auf die Interessen der Aktionäre, die ihren Einfluss indirekt über ihre Vertreter im Verwaltungsrat ausüben:

Die Entscheidung, ob eine Finanzierungsrunde durchgeführt werden soll, hängt häufig hauptsächlich vom Liquiditätsbedarf des Startups ab. In einem Umfeld von Down Rounds möchten die Stammaktionäre angesichts des möglichen Verwässerungseffekts eine Finanzierungsrunde möglicherweise aufschieben, insbesondere wenn die Vorzugsaktionäre durch Verwässerungsschutzklauseln geschützt sind.[125] Im Gegensatz dazu können Vorzugsaktionäre manchmal auf eine frühe Finanzierungsrunde drängen, um das Insolvenzrisiko zu verringern oder sogar ihren relativen Anteil am Aktienkapital zu erhöhen (insbesondere wenn sie durch eine Verwässerungsschutzklausel geschützt sind).

Die Entscheidung über die Bestimmung des Pre-Money-Wertes des Startups ist in der Regel frei von Interessenkonflikten, wenn nur ein neuer Investor die Kapitalerhöhung zeichnet; in diesem Fall haben alle bisherigen Aktionäre ein gemeinsames Interesse daran, den Pre-Money-Wert des Startups zu maximieren, denn je höher der Pre-Money-Wert ist, desto weniger verwässernd wirkt sich der investierte Betrag für sie aus. Wenn die Erhöhung jedoch ausschliesslich von einigen der bereits bestehenden Investoren gezeichnet wird, können diese versuchen, ihren relativen Anteil am Aktienkapital weiter zu erhöhen, indem sie den Pre-Money-Wert des Startups minimieren. Darüber hinaus können bei Down Rounds die Aktionäre, die von Verwässerungsschutzklauseln (insbesondere von der Art Full Ratchet) profitieren, einen Anreiz haben, den Wert des Unternehmens zu minimieren, um von einer anteilsteigernden Wirkung zu profitieren, auch wenn sie nicht direkt an der Finanzierungsrunde teilnehmen.[126]

Bei der Entscheidung über den Umfang der Kapitalbeschaffung muss der Verwaltungsrat das richtige Verhältnis zwischen einer übermässigen Kapitalbeschaffung, die zu einer unverhältnismässigen Verwässerung führt, und einer unzureichenden Kapitalbeschaffung, welche die Ziele des Startups beeinträchtigt, finden. In einer Down Round können die bereits bestehenden Vorzugsaktionäre ein Interesse daran haben, einen übermässigen Betrag zu investieren, um die Beteiligung der anderen Aktionäre weiter zu verwässern.

Schliesslich kann die Entscheidung, Bezugsrechte zu beschränken oder zu entziehen, zu Interessenkonflikten führen, insbesondere wenn einige Aktionäre ihren relativen Anteil am Aktienkapital auf Kosten anderer erhöhen möchten.

Massnahmen zur Wahrung der Interessen des Startups

Gemäss Art. 717a Abs. 2 OR ist der Verwaltungsrat dafür verantwortlich, mit geeigneten Massnahmen sicherzustellen, dass mögliche Interessenkonflikte bei den oben erwähnten Entscheidungen neutralisiert werden.[127] Andernfalls greift der Schutz der Business Judgement Rule nicht und der Verwaltungsrat kann haftbar gemacht werden.

Mögliche Massnahmen sind unter anderem:

Ausstandspflicht der vom Konflikt betroffenen Mitglieder bei der Beschlussfassung oder bereits bei der Beratung (je nach Schwere des Konflikts)[128];

die Bildung eines speziellen Entscheidungsgremiums, das ausschliesslich aus unabhängigen Mitgliedern des Verwaltungsrates besteht;

die doppelte Entscheidungsfindung, d.h. einmal mit dem vom Konflikt betroffenen Mitglied und einmal ohne; und

die Einholung eines Gutachtens eines Finanzexperten, welcher den Wert des Startups schätzt (Fairness Opinion).

Diese Massnahmen müssen, wenn sie getroffen werden, in einem Protokoll dokumentiert werden, aus dem insbesondere die Informationen, auf deren Grundlage sie getroffen wurden, der diesbezüglichen Entscheidungsprozess und die eventuell abgelehnten Alternativen hervorgehen müssen.[129]

Interessenkonflikte bei Fire Sales?

Nach schweizerischem Recht unterliegen die Aktionäre keiner Treuepflicht gegenüber der Gesellschaft oder anderen Aktionären. Jeder Aktionär kann daher frei entscheiden, seine Aktien im Rahmen der im Aktionärsbindungsvertrag festgelegten Rechte und Pflichten zu veräussern. Der Verwaltungsrat hat keinen Einfluss auf diesen Vorgang (vorbehaltlich einer eventuell erforderlichen Zustimmung aufgrund einer Beschränkung der Übertragbarkeit von Aktien im Sinne von Art. 685a ff. OR).

Daraus folgt, dass ein VC-Fonds mit einer Drag-Along-Klausel nach eigenem Ermessen einen Exit auslösen kann. So kann beispielsweise ein VC-Fonds, dessen Privileg die Form von nicht partizipierenden Vorzugsaktien hat, eine Drag-Along-Klausel auslösen, deren Berechtigter er ist, sobald der Wert des Startups ausreicht, um seinen Vorzugsbetrag zu erhalten, ohne an die Verpflichtung gebunden zu sein, diesen Wert zu erhöhen, damit die Transaktion auch für die Stammaktionäre wirtschaftlich rentabel wird.[130] Sofern der Aktionärsbindungsvertrag diesbezüglich keine besonderen Bestimmungen enthält, steht es dem VC-Fonds frei, den Preis für die Veräusserung der Aktien zu bestimmen – was auch für die anderen Aktionäre gilt.[131]

Im Urteil zu Trados Inc. kam das Kanzleigerichts (Court of Chancery) zu einem anderen Ergebnis als nach Schweizer Recht. Dieses abweichende Ergebnis ist – zumindest teilweise – auf die Tatsache zurückzuführen, dass die Transaktion die Form einer Fusion hatte, die nicht nur die Zustimmung der Aktionäre, sondern auch die des Verwaltungsrates erforderte, der an die Treuepflicht gebunden ist. Da die Vorzugsaktionäre die Mehrheit der Stimmrechte von Trados Inc. hielten (d.h. 55.4 %), waren sie nach dem Recht des Bundesstaates Delaware und der Statuten von Trados Inc. berechtigt, den Stammaktionären die Fusion gemäss dem entsprechenden Vorschlag des Verwaltungsrates aufzuzwingen.[132] Nach Schweizer Recht legt Art. 8 Abs. 2 des Bundesgesetzes über die Fusion, Spaltung, Umwandlung und Vermögensübertragung (FusG) ausdrücklich fest, dass eine reine Abfindungsfusion (d.h. eine Fusion, bei der die Aktionäre der übertragenden Gesellschaft in bar und nicht in Aktien der übernehmenden Gesellschaft abgefunden werden) nur mit der Zustimmung von mindestens 90% der stimmberechtigten Aktionäre der übertragenden Gesellschaft durchgeführt werden kann. Aus diesem Grund erfolgt der Exit eines Schweizer Startups nur sehr selten in Form einer Fusion. Wäre die Transaktion von Trados Inc. dem Schweizer Recht unterworfen gewesen, hätten die Vorzugsaktionäre keine Mehrheit gehabt, die es ihnen ermöglicht hätte, die Transaktion den Stammaktionären aufzuzwingen.

Daher sind die Verwaltungsratsmitglieder von Schweizer Startups generell von der Haftung für die Verletzung ihrer Treuepflicht im Falle eines von den Aktionären selbst beschlossenen Fire Sale befreit. Dieser Grundsatz sollte für alle Verwaltungsratsmitglieder gelten, auch für diejenigen, die von den Vorzugsaktionären ernannt wurden, welche die Transaktion durch eine Drag-along-Klausel ausgelöst haben, selbst wenn der Verkauf nicht im besten Interesse des Startups ist.

Besondere Vertragsgestaltungen bei Fire Sales

Vorbemerkung

Bei einem Exit (ggf. in Form eines Fire Sale) vereinbaren die Parteien üblicherweise vertragliche Regelungen:

Haftungsverteilung zwischen den Verkäufern für den Fall, dass eine oder mehrere der abgegebenen Garantien nicht eingehalten werden;

mögliche Preisanpassungsmechanismen (insbesondere in Form von Earn-Outs); und

Sicherungsinstrumente zugunsten des Käufers, in denen die Bedingungen für die Einrichtung eines Escrow-Kontos und die Ausübung der Verrechnung festgelegt sind.

Im Folgenden wird jede dieser vertraglichen Regelungen kurz vorgestellt, bevor die verschiedenen Methoden der quantitativen Zuteilung analysiert werden.

Vertragliche Bestimmungen

Haftung für Gewährleistungen

Im Allgemein

Der Käufer von Aktien eines Startups (wie auch von Aktien jedes anderen Unternehmens) verlangt in der Regel, dass die Verkäufer ihm bestimmte Eigenschaften in Bezug auf die Geschäftstätigkeit und die gekauften Titeln garantieren. Nicht alle dieser Garantien werden notwendigerweise von allen Verkäufern abgegeben.[133] Bei Verletzung dieser Garantien kann der Käufer – unter den im Vertrag festgelegten Bedingungen – von den Verkäufern Schadenersatz verlangen, in der Regel bis zu einer Höchstgrenze (Cap). Die Parteien sollten die Klauseln über solche Höchstgrenzen sorgfältig formulieren, insbesondere um zu klären, ob sie für jeden Verkäufer einzeln oder für alle Verkäufer zusammen gelten.[134]

Solidarhaftung oder Teilschuldnerschaft?

Eine der grundlegenden Fragen im Zusammenhang mit der Haftung des Verkäufers ist, ob er dem Käufer für das Ganze (d.h. solidarisch im Sinne von Art. 143 Abs. 1 OR) oder nur für einen Teil davon nach einem bestimmten Verteilungsschlüssel haftet.[135]

Nach Auffassung des Bundesgerichts ist der Regelfall die Solidarhaftung aller Verkäufer, da diese eine einfache Gesellschaft bilden.[136] Um die Anwendung des Solidaritätsprinzips zu verhindern, muss der Aktienkaufvertrag (i) angeben, welche Aktien jeder Aktionär verkauft hat und welchen Anteil am Kaufpreis er dafür erhalten hat, und (ii) ausdrücklich die Anwendung der Teilschuldnerschaft festlegen.[137]

Kaufpreisanpassung

Aktienkaufverträge, die im Rahmen eines Exits abgeschlossen werden, können Preisanpassungsmechanismen enthalten, die unter anderem die Zahlung eines zusätzlichen Betrags an die Aktionäre vorsehen, wenn bestimmte Bedingungen erfüllt sind. Solche Anpassungen hängen in der Regel vom zukünftigen Erreichen von bestimmten Ereignissen (Milestones) oder von vorher festgelegten finanziellen Zielen (Earn-Outs) ab.

Diese Mechanismen zielen vor allem darauf ab, die Informationsasymmetrie zwischen Verkäufern und Käufern zu verringern, die bei jeder privaten Transaktion besteht. Darüber hinaus können diese Mechanismen auch dazu beitragen, die Interessen der Aktionäre und des Managements mit denen des Käufers in Einklang zu bringen, indem sie motiviert werden, auch nach der Transaktion zum Erfolg des Unternehmens beizutragen.[138]

VC-Fonds bevorzugen in der Regel Verträge ohne Preisanpassungsmechanismus – vor allem aufgrund ihrer begrenzten Laufzeit – da die Fondsmanager den Verkaufserlös nach dem Exit umgehend an die Limited Partners ausschütten wollen, bevor sie das Investmentvehikel liquidieren. Dieser Anreiz ist bei Fire Sales besonders wichtig, da die bevorstehende Fälligkeit des Fonds in der Regel der Grund für den Verkauf ist.[139] In diesem Zusammenhang schaffen Preisanpassungsmechanismen Unsicherheit über den endgültigen Verkaufserlös; sie können daher nicht nur die Verteilung und Abwicklung verzögern, sondern auch die Verwaltungsaufgaben der Fonds nach Abschluss des Exits erschweren.[140] Unter bestimmten Umständen kann die Abneigung von VC-Fonds gegenüber Preisanpassungsmechanismen den Stammaktionären finanziell schaden. So könnte ein VC-Fonds, der von einer Drag-Along-Klausel profitiert, die Stammaktionäre zwingen, einen Vertrag abzuschliessen, der keine Earn-Out-Klausel enthält, obwohl der Käufer bereit gewesen wäre, einen höheren Gesamtpreis zu bieten, wenn der VC-Fonds der Aufnahme eines solchen Instruments in den Vertrag zugestimmt hätte.[141]

Sicherungsinstrumente (Escrow und Verrechnung)

Für den Käufer von Aktien eines Startups ist es von entscheidender Bedeutung, sicherzustellen, dass die Verkäufer ihren möglichen finanziellen Verpflichtungen nach dem Exit nachkommen können, insbesondere im Falle der Verletzung einer oder mehrerer der gegebenen Garantien. Dieses Bedürfnis ist berechtigt, insbesondere weil einerseits die Laufzeit von VC-Fonds begrenzt ist und andererseits der Sitz von VC-Fonds häufig in ausländischen Gerichtsbarkeiten liegt, was mögliche Vollstreckungsverfahren erschwert.[142] Um dem Käufer in diesem Zusammenhang ein gewisses Mass an Komfort zu bieten, akzeptieren die Verkäufer in der Regel die folgenden Lösungen, entweder kumulativ oder alternativ:

die Einzahlung eines Teils des Verkaufspreises auf ein Escrow-Konto im Namen einer Drittperson (der Escrow Agent)[143]; und/oder

die dem Erwerber eingeräumte Möglichkeit, nach Abschluss der Transaktion bis zu einem gewissen Mass etwaige Forderungen, die er gegen die Verkäufer hat, mit seinen eigenen Forderungen an ihn zu verrechnen (insbesondere die Zahlung eines möglichen Earn-Outs).[144]

Diese Mechanismen sind manchmal bewusst so gestaltet, dass sie die einzige Möglichkeit für den Käufer darstellen, potenzielle Forderungen gegen die Verkäufer durchzusetzen. In diesem Fall kann der Käufer von ihnen keine weiteren Zahlungen mehr verlangen, sobald das gesamte Escrow-Guthaben vollständig aufgebraucht und/oder die maximale Verrechnungsgrenze erreicht ist.[145]

Quantitative Verteilung

Grundsätze

Wie in den vorhergehenden Kapiteln erläutert, erfolgt die Verteilung des Verkaufspreises auf die verschiedenen Aktionäre eines Startups aufgrund der unterschiedlichen von ihnen gehaltenen Finanzinstrumente in der Regel nicht proportional zu ihrem relativen Anteil am Aktienkapital. Da Fire-Sales in dieser Hinsicht oft zu besonders starken Verzerrungen führen, sollten die Parteien die besagten Vertragsklauseln sorgfältig formulieren, um sicherzustellen, dass sie nicht bestimmte Kategorien von Aktionären auf Kosten anderer finanziell bevorzugen.

Je nach den Umständen nach dem Exit können die Verkäufer entweder Gläubiger (z.B. aufgrund einer Earn-Out-Klausel) oder Schuldner (z.B. aufgrund einer Garantieverletzung) sein. Die möglichen quantitativen Verteilungsschlüssel sind dann die folgenden:

eine Verteilung im Verhältnis zum Nennwert der Aktien, die von den Aktionären beim Exit gehalten wurden (d.h. ohne Berücksichtigung etwaiger Vorzugsbeträge, die einzelne Aktionäre erhalten haben);

eine Verteilung im Verhältnis zum Verkaufserlös, den die Aktionäre beim Exit ursprünglich erhalten haben (d.h. unter Berücksichtigung etwaiger Vorzugsbeträge, die einzelne Aktionäre erhalten haben); oder

eine Verteilung in zwei Schritten nach folgender Methode: In einem ersten Schritt wird der beim Exit erzielte Gesamtverkaufspreis durch Subtraktion der Schulden oder Addition der Forderungen angepasst, und in einem zweiten Schritt werden auf den angepassten Verkaufspreis erneut die beim Exit angewandten Grundsätze für die Verteilung des Verkaufspreises angewendet.

Wenn der Vertrag keinen spezifischen Verteilungsschlüssel vorsieht, weisen die Vertragsbestimmungen eine Lücke auf, die nach Art. 18 Abs. 1 OR zu füllen ist. Sofern die Verkäufer untereinander eine einfache Gesellschaft bilden[146], kommt die dispositive Regel des Art. 533 OR zur Anwendung. Dieser Artikel legt den Grundsatz fest, dass – wird es nicht anders vereinbart – jeder Gesellschafter ohne Rücksicht auf die Art und Grösse seines Beitrages, einen gleichen Anteil an Gewinn und Verlust hat (Art. 533 Abs. 1 OR). Ist nur der Anteil am Gewinn oder nur der Anteil am Verlust vereinbart, so gilt diese Vereinbarung für beides (Art. 533 Abs. 2 OR). Absatz 3 von Art. 533 OR verbietet grundsätzlich die sog. societas leonina, bei der bestimmte Gesellschafter nur am Gewinn, nicht aber am Verlust beteiligt werden.[147] In der Regel sieht der Aktienkaufvertrag beim Exit eines Startups eine Bestimmung für die Verteilung des Verkaufserlöses vor; dies ist jedoch nicht immer der Fall bei Verlusten. In Ermangelung einer Regelung für Verluste sollte deren Verteilung daher gemäss Art. 533 Abs. 2 OR der Verteilung im Verhältnis zum Verkaufserlös folgen. Dieses Vorgehen gewährleistet eine ideale Übereinstimmung zwischen dem tatsächlich erhaltenen Anteil des Verkaufspreises beim Exit und dem Anteil eines eventuellen nachfolgenden Anteils am Verlust. Es kann jedoch nicht ausgeschlossen werden, dass ein Richter aus den nachfolgend dargelegten Gründen der Meinung ist, die Methode der Verteilung in zwei Schritten komme der wirtschaftlichen Absicht der Parteien näher.

Graphische Illustrationen

Vorbemerkung

Im Folgenden werden die Auswirkungen jeder der oben genannten Verteilungsschlüssel anhand von Grafiken veranschaulicht. Hierzu verwenden wir das Beispiel[148] in Kapitel II.2.b).bb).ddd) dieses Beitrags und nehmen an, das Startup wird unmittelbar nach der Investition des VC-Fonds für CHF 6’000’000 in einem Fire Sale verkauft. Der VC-Fonds und die Gründer würden dann zum Zeitpunkt des Exits CHF 5’000’000 (83.33% des Verkaufserlöses) bzw. CHF 1’000’000 (16.67% des Verkaufserlöses) erhalten.[149]

Die erste Grafik zeigt eine negative Anpassung des Verkaufspreises nach dem Exit, während die zweite Grafik eine positive Anpassung des Verkaufspreises nach dem Exit zeigt.

Negative Anpassung

Angenommen, alle Verkäufer haben dem Käufer identische Garantien bezüglich der Unternehmensführung gegeben. Nach dem Exit macht der Käufer gegenüber den Verkäufern berechtigte Haftungsansprüche in Höhe von CHF 3’000’000 wegen Verletzung einiger dieser Garantien geltend; der endgültige Verkaufserlös beträgt somit CHF 3’000’000. Die folgende Tabelle zeigt die Verteilung zwischen dem VC-Fonds und den Gründern unter Anwendung der oben beschriebenen Methoden.

In diesem Beispiel ist die Methode der Verteilung im Verhältnis zum Nennwert der Aktien besonders ungünstig für die Gründer. Sie führt dazu, dass die Gründer den Erwerber mit CHF 2’250’000 entschädigen müssten.[150] Die Gründer müssten hier also nicht nur den gesamten Verkaufserlös, den sie erhalten haben, an den Käufer zurückzahlen (CHF 1’000’000), sondern darüber hinaus noch einen zusätzlichen Betrag von CHF 1’250’000.[151] Der VC-Fonds sollte den Käufer nur mit CHF 750’000 entschädigen[152], so dass sich der Verkaufserlös für ihn auf CHF 4’250’000 beläuft.

Die Methode der Verteilung im Verhältnis zum Verkaufserlös wäre für die Gründer am vorteilhaftesten; sie müssten den Käufer mit CHF 500’000 entschädigen[153], so dass sie CHF 500’000 des Verkaufserlöses behalten können. Der VC-Fonds müsste den Käufer mit CHF 2’500’000 entschädigen.[154] Dieses Ergebnis widerspricht dem Zweck der finanziellen Vorzüge, die dem VC-Fonds gewährt wurden; da der endgültige Wert des Startups auf CHF 3’000’000 festgelegt wurde, sollte der VC-Fonds im Prinzip den gesamten Verkaufserlös erhalten, während die Gründer gar nichts erhalten sollten.[155]

Bei der Methode der Verteilung in zwei Schritten müssten die Gründer schliesslich den gesamten Verkaufserlös, den sie erhalten haben, in Höhe von CHF 1’000’000 zurückzahlen. Der VC-Fonds müsste den Käufer mit CHF 2’000’000 entschädigen und würde somit CHF 3’000’000 behalten. Diese Methode respektiert die wirtschaftlichen Vorzüge des VC-Fonds: Er erhält den gesamten Verkaufserlös, der unter CHF 5’000’000 liegt.

Positive Anpassung

Es folgt eine weitere Illustration, die auf dem gleichen Beispiel wie oben basiert. Diesmal erhebt der Käufer jedoch keine Haftungsansprüche gegen die Verkäufer und die Verkäufer haben aufgrund einer Earn-Out-Klausel Anspruch auf Zahlung eines zusätzlichen Betrages von CHF 2’000’000, so dass der endgültige Verkaufserlös CHF 8’000’000 beträgt.

Es ist festzustellen, dass sowohl die Verteilung im Verhältnis zum Nennwert der Aktien als auch die Verteilung im Verhältnis zum Verkaufserlös zu einem Ergebnis führen, welches dem Zweck der dem VC-Fonds gewährten Vorzüge widerspricht, da der VC-Fonds bei beiden Methoden einen Teil des Earn-Outs erhält, obwohl dieser grundsätzlich vollständig den Gründern zustehen sollte.[156] Die Verteilung in zwei Schritten führt zu einem Ergebnis, welches dem Zweck der dem VC-Fonds gewährten Vorzügen entspricht, da die Gründer bei dieser Methode den gesamten Earn-Out erhalten.

Escrow und Verrechnung

Wie wir gesehen haben, sind die Hinterlegung eines Teils des Kaufpreises auf einem Escrow-Konto und die Verrechnung Instrumente, die zugunsten des Käufers geschaffen werden, um – zumindest teilweise – die Erfüllung der finanziellen Verpflichtungen der Verkäufer sicherzustellen. Als solche haben sie weder Einfluss auf den Kaufpreis noch auf die internen Beziehungen zwischen den Verkäufern in Bezug auf die Verteilung einer möglichen negativen Anpassung.[157]

Die Methode, die für die Hinterlegung eines Teils des Verkaufspreises auf das Escrow-Konto verwendet wird, kann sich daher – theoretisch – von der Methode unterscheiden, die für die Verteilung einer eventuellen negativen Anpassung vereinbart wurde. Um jedoch die Konsistenz der Verteilungsmethoden zu gewährleisten ist es ratsam, dass die Parteien identische Methoden verwenden. Wenn die Bestimmungen über die Verteilung von Verlusten lückenhaft sind, ist es denkbar, dass ein Gericht die von den Verkäufern für die Hinterlegung auf das Escrow-Konto verwendete Verteilungsmethode berücksichtigt, um auf die Absicht der Verkäufer in Bezug auf die Verteilung von Verlusten zu schliessen.

Der Erwerber mit einem Recht auf Verrechnung muss, wenn er sich für die Ausübung des Rechts entscheidet, die anwendbare Haftungsregelung (Solidarhaftung oder Teilschuldnerschaft) einhalten. Im Fall einer Teilschuldnerschaft muss er auch die gegebenenfalls vereinbarten Verteilungsschlüssel einhalten.

Fazit

Aus den gemachten Ausführungen geht hervor, dass mögliche negative oder positive Anpassungen, die sich aus dem Exit ergeben können, vorzugsweise nach der Verteilung in zwei Schritten aufgeteilt werden sollten, da diese Methode, die von den Aktionären erwartete Wirkung genau widerspiegelt, wenn einige von ihnen die typischen finanziellen Vorzüge eines VC besitzen. Andere Verteilungsschlüssel können dagegen zu Verzerrungen führen, die von den Verkäufern kaum vorhergesehen werden können.

Schluss

VC-Investitionen reagieren besonders sensibel auf das wirtschaftliche Umfeld. Über mehrere Jahre hinweg haben Startups von der expansiven Geldpolitik der westlichen Zentralbanken profitiert.[158] Die Abkehr von dieser Politik, welche eine Erhöhung der Zinssätze auf ein konventionelleres Niveau vorsieht, haben diese goldenen Zeiten beendet.

Die in diesem Beitrag durchgeführte Analyse hat die neuen rechtlichen Dynamiken aufgezeigt, die sich aus dieser Veränderung des makroökonomischen Umfelds ergeben. Der Wertverlust von Startups führt zu Interessenkonflikten, die von den Verwaltungsratsmitgliedern antizipiert werden müssen, insbesondere wenn das Unternehmen neues Kapital aufnehmen muss. Das schweizerische Recht ist jedoch sehr liberal, wenn es um den Abschluss eines Exits geht: Verwaltungsratsmitglieder sind in der Regel keinen Verantwortlichkeitsklagen ausgesetzt, wenn die Aktionäre allein entscheiden, ihre Aktien zu verkaufen. Das aktuelle wirtschaftliche Umfeld erfordert jedoch, dass die Aktionäre der Formulierung bestimmter Vertragsklauseln besondere Aufmerksamkeit widmen, um sicherzustellen, dass sie mit den traditionell von VCs verwendeten Finanzinstrumenten kompatibel sind.

Literaturverzeichnis

Basler Kommentar zum schweizerischen Privatrecht, Obligationenrecht II (Art. 530-964 OR), in: Honsell Heinrich/Vogt Hans-Ueli/Watter Rolf (Hrsg.), 5. A., Basel 2016 (zit. BSK OR II-Bearbeiter/in, Art. XX, N YY).

Bernet Sandro, Das Kapitalband als Instrument der Unternehmensfinanzierung – Ermächtigung und Kontrolle des Verwaltungsrates mit besonderem Fokus auf Kapitalmarkttransaktionen, Zürich 2023.

Bo Bian/Li Yingxiang/Nigro Casimiro Antonio, Conflicting Fiduciary Duties and Fire Sales of VC-backed Start-ups, in: Haselmann Rainer/Troeger Tobias H. (Hrsg.), LawFin Working Paper No. 35, Frankfurt am Main 2022, abrufbar unter <https://www.lawfin.uni-frankfurt.de/research/working-papers/>.

Driebusch Corrie, Instacart Prices IPO at $30 a Share, at Top End of Expectations, Wall Street Journal vom 18. September 2023, abrufbar unter <https://www.wsj.com/business/retail/instacart-prices-ipo-at-30-a-share-at-top-end-of-expectations-a33bb62c?mod=article_inline>.

Frick Jürg, Private Equity im Schweizer Recht, Diss., Zürich 2009.

Gerhard Frank, Private Equity – L’exit vu au travers des yeux d’un fonds de private equity, in: Marty Pierre (Hrsg.), Fusions et acquisitions: questions actuelles, Publication CEDIDAC 81, Lausanne 2009, 83 ff. (zit. Gerhard, Private Equity).

Gerhard Frank, „Herr Ober, in meiner Suppe ist eine Fliege!“ Vergleichsvereinbarung zwischen Aktionärsaktivist und Emittenten: Third Point vs. Campbell Soup, GesKR 2021, 475 ff. (zit. Gerhard, „Herr Ober, in meiner Suppe ist eine Fliege!“).

Gerhard Frank, Equity Kicker, Le meilleur des deux mondes?, in: Canapa Damiano/Chenaux Jean-Luc/Philippin Edgar (Hrsg.), Développements récents en droit commercial VIII, Berne 2022, 39 ff. (zit. Gerhard, Equity Kicker).

Gerhard Frank, Ein Superstar-CEO, ein Rockstar und eine schreckliche Transaktion, GesKR 2023, 381 ff. (zit. Gerhard, Ein Superstar-CEO).

Gericke Dieter, Entsandter Verwaltungsrat – Entsendender Fonds – Portfoliogesellschaft : Eine rechtliche Analyse des „Ménage à Trois“, in: Gericke Dieter (Hrsg.), Private Equity IV, Entwicklungen, Themen und Spannungsfelder, Zürich 2014, 125 ff. (zit. Gericke, Entsandter Verwaltungsrat).

Gericke Dieter, Trade Sale-Exit, in: Gericke Dieter (Hrsg.), Private Equity II, Rechtliche, steuerliche und regulatorische Aspekte von Buy-out bis Exit, Zürich 2012, 141 ff. (zit. Gericke, Trade Sale-Exit).

Gericke Dieter, Vorzugsrechte des VC Investors, in: Gericke Dieter (Hrsg.), Private Equity, Verträge und Rechtsfragen bei VC Investments (auf Grundlage der SECA Musterverträge), Zürich 2011, 101 ff. (zit. Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors).

Gericke Dieter/Marti Margrit, KISS und SAFE: Neue Strukturen für Venture Investments, in: Gericke Dieter (Hrsg.), VC Reinvented: Markt, Recht, Steuern, 7. Tagung zu Private Equity, Tagungsband 2020, 71 ff.

Heimann Thomas/Stefan Kyora, JNB Journalistenbüro GmbH (Hrsg.), startupticker.ch/Swiss Private Equity & Corporate Finance Association SECA, Swiss Venture Capital Report 2023, Luzern 2023, abrufbar unter <https://www.startupticker.ch/assets/files/attachments/VC Report 2023 UPDATEfinal.pdf> (zit. Swiss Venture Capital Report 2023).

Honegger Peter/Kreis-Kolb Edith, Multi-Seller Transactions, Share Deals mit einer Vielzahl von Verkäufern, in: Oertle Matthias et al. (Hrsg.), Recht und Wirtschaft in der Praxis, Liber Amicorum für Rudolf Tschäni, Zürich 2010, 81 ff.

Kühni Beat, Exitregelungen in VC/Private Equity Finanzierungen – Ausgestaltung, Durchsetzung und Schranken, in: Gericke Dieter (Hrsg.), Private Equity, Verträge und Rechtsfragen bei VC Investments (auf Grundlage der SECA Musterverträge), Zürich 2011, 147 ff.

Meier-Hayoz Arthur/Forstmoser Peter/Sethe Rolf, Schweizerisches Gesellschaftsrecht, Bern 2018.

Pollman Elizabeth, Startup Governance, University of Pennsylvania Law Review, 2019, Vol. 168, 155 ff., abrufbar unter <https://ssrn.com/abstract=3352203>.

Rochat Frédéric, La protection de l’investisseur dans les tours de financement: questions choisies, in: Gericke (Hrsg.), A wonderful world: Neue Möglichkeiten, neues Recht, neue Herausforderungen, 8. Tagung zu Private Equity, Tagungsband 2022, 29 ff.

Schenker Urs, Haftung des entsendeten Verwaltungsrates, in: Kunz Peter V./Jörg Florian S./Arter Oliver (Hrsg.), Entwicklungen im Gesellschaftsrecht IX, Berne 2014, 145 ff.

Schenker Urs/Schenker Olivier, Praxisleitfaden zum revidierten Aktienrecht, Bern 2023.

Sethe Rolf, Geschäftsentscheide, Expertenrat und Verantwortlichkeit des Verwaltungsrates, in: Isler Peter/Sethe Rolf (Hrsg.), Verantwortlichkeit im Unternehmensrecht VII, Zürich 2014, 165 ff.

Sommerville Heather, For Tech Startups, the Party Is Over, Wall Street Journal vom 16. Mai 2022, abrufbar unter <https://www.wsj.com/articles/for-tech-Startups-the-party-is-over-11652710330>.

Swiss Private Equity & Corporate Finance Association SECA, Shareholders Agreement, Version large, 4. A., November 2019, abrufbar unter <https://www.seca.ch/Templates/Templates/VC-Model-Documentation/VC-Model-Documentation-Large.aspx> (zit. SECA Shareholders Agreement large).

Triebold Oliver, Ausgewählte Fragen zur Corporate Governance in VC-Unternehmen, in: Gericke Dieter (Hrsg.), VC Reinvented: Markt, Recht, Steuern, 7. Tagung zu Private Equity, Tagungsband 2020, 31 ff.

Vollon Lauren Jules, Venture Capital and Private M&A Contracting, Diss., Chicago, 2022, abrufbar unter <https://knowledge.uchicago.edu/record/4013>.

von der Crone Hans Caspar, Aktienrecht, 2. A., Bern 2020.

von Salis Ulysses, Funktionen einzelner Vertragsklauseln bei VC und Private Equity Finanzierungen, in: Gericke Dieter (Hrsg.), Private Equity, Verträge und Rechtsfragen bei VC Investments (auf Grundlage der SECA Musterverträge), Zürich 2011, 31 ff. (zit. von Salis, Funktionen einzelner Vertragsklauseln).

von Salis Ulysses, Private Equity Finanzierungsverträge, Funktion – Recht – Steuern, Schulthess Juristische Medien AG, Zürich 2002 (zit. von Salis, Finanzierungsverträge).

Watter Rolf, Interessenkonflikte im neuen Aktienrecht, GesKR 2022, 250 ff. (zit. Watter, Interessenkonflikte).

Watter Rolf, Unabhängigkeit von Verwaltungsratsmitgliedern, GesKR 2019, 601 ff. (zit. Watter, Unabhängigkeit von Verwaltungsratsmitgliedern).

Wenger Christian/Kevin Vangehr, Der Verwaltungsrat im Start-up-Unternehmen, in: Gericke Dieter (Hrsg.), A wonderful world: Neue Möglichkeiten, neues Recht, neue Herausforderungen, 8. Tagung zu Private Equity, Tagungsband 2022, 113 ff.

Wenger Christian/Oehri Daniel, Der Verwaltungsrat in Konkursnähe: unter besonderer Berücksichtigung von Start-ups, in: Gericke Dieter (Hrsg.), VC Reinvented: Markt, Recht, Steuern, 7. Tagung zu Private Equity, Tagungsband 2020, 127 ff.

Swiss Venture Capital Report 2023, 2. ↵

Swiss Venture Capital Report 2023, 2. ↵

Swiss Venture Capital Report 2023, 14. ↵

Driebusch. ↵

Pollman, 179. ↵

Frick, N 399. ↵

Kühni, 150 ff. ↵

Siehe unten, II.1.a). ↵

Frick, N 80 ff. ↵

Frick, N 1017. ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 134 ff. ↵

Aus diesem Grund verlangen Investoren in der Regel die Aufnahme von „Verwässerungsschutzklauseln“ in die mit ihrer Investition verbundenen Vertragsunterlagen, vgl. unten, II.2.b)cc). ↵

Bian/Li/Nigro, 1 ff. ↵

Gerhard, Private Equity, 96 ff. ↵

Gerhard, Private Equity, 113; Kühni, 194. ↵

Kühni, 151. ↵

Pollmann, 160. ↵

Siehe unten, II.2.b)bb). ↵

Vgl. auch Gericke, Entsandter Verwaltungsrat, 127. ↵

Siehe unten, II.2.b)bb). ↵

Siehe unten, II.3.c) und II.3.d). ↵

Siehe unten, II.3.d). ↵

Gericke, Trade Sale-Exit, 149. ↵

Solche Techniken werden gemeinhin als „Hold-Out“ bezeichnet. Vgl. Gericke, Trade Sale-Exit, 151. ↵

Kühni, 159; vgl. auch SECA Shareholders Agreement large, Art. 15. ↵

Zu diesem Thema siehe insbesondere SECA Shareholders Agreement large, Art. 13.3.1 und 13.4.1. ↵

von Salis, Funktionen einzelner Vertragsklauseln, 15. ↵

Kühni, 159 ff. ↵

Gerhard, Private Equity, 114; Kühni, 171 ff. ↵

Gerhard, Private Equity, 114 f.; Kühni, 171 ff. In Bezug auf das Vorkaufsrecht muss der Aktienkaufvertrag mit dem Drittkäufer eine aufschiebende Bedingung enthalten, die besagt, dass der Verkauf nur dann durchgeführt werden kann, wenn die Begünstigten ihr Vorkaufsrecht nicht ausüben. Vgl. von Salis, Funktionen einzelner Vertragsklauseln, 11. ↵

Zu diesem Thema siehe insbesondere SECA Shareholders Agreement large, Art. 13.2, der ein Erstverweigerungsrecht konkretisiert. Das SECA-Modell sieht insbesondere vor, dass die Inhaber von Vorzugsaktien (d.h. im Prinzip die VC-Fonds) nach der Überwachung eines auslösenden Ereignisses ein vorrangiges Recht auf Erwerb haben. ↵

Siehe zu diesem Thema insbesondere SECA Shareholders Agreement large, Art. 13.3.1 und 13.4.1. ↵

Gerhard, Private Equity, 116; Kühni, 196. ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Art. 13.4.1. Die angegebene Reihenfolge reicht von der für den VC-Fonds günstigsten bis zur ungünstigsten Regelung. ↵

Gerhard, Private Equity, 117. ↵

Selbst wenn der Verkaufspreis für alle Aktionäre gleich ist, kann die tatsächliche Verteilung des Verkaufserlöses zu gewissen Ungleichheiten führen, insbesondere wenn der Aktionärsbindungsvertrag Liquidationsvorzüge zugunsten bestimmter Aktionäre im Falle des Verkaufs aller Aktien vorsieht. Vgl. unten, II.2.b)bb). ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Art. 13.4.2, 13.4.3 und 13.4.4. Zu beachten ist, dass das SECA-Modell die Möglichkeit vorsieht, den zulässigen Zeitraum zwischen (i) der Benachrichtigung der anderen Aktionäre über den Auslöser und (ii) der tatsächlichen Durchführung der Transaktion zu begrenzen; dies ist eine Massnahme zum Schutz der verpflichteten Aktionäre. ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Art. 13.4.5. Es ist jedoch auch denkbar, dass diese Klauseln weiterhin anwendbar sind. Vgl. Kühni, 202. ↵

Gerhard, Private Equity, 117; von Salis, Funktionen einzelner Vertragsklauseln, 10; Kühni, 184. ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Art. 13.3.4; Gerhard, Private Equity, 117; Kühni, 184. ↵

Gerhard, Private Equity, 117. ↵

Gerhard, Private Equity, 117. ↵

Zu beachten ist, dass, wenn der Aktionärsbindungsvertrag sowohl ein Tag-Along- als auch ein Vorkaufsrecht enthält und das auslösende Ereignis gleichzeitig die jeweiligen Anwendungsbedingungen erfüllt, jeder Aktionär grundsätzlich – nach seiner Wahl – entweder das Tag-Along- oder das Vorkaufsrecht ausüben kann. Vgl. SECA Shareholders Agreement large. ↵

Pollmann, 170. ↵

Vgl. oben, II.1.b)cc) und II.1.b)dd). ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 126 ff.; Pollmann, 164. ↵

Massgeblich ist allein der Nennwert der Einzahlungen auf das Aktienkapital; das Agio oder der nicht einbezahlte Teil der Aktie werden nicht berücksichtigt (vgl. Gerhard, Private Equity, 119). Zu beachten ist, dass bei der proportionalen Verteilung auch etwaige Vorzugsaktien mit Beteiligung in die Berechnung einbezogen werden müssen (siehe unten, II.2.bb)bbb)). ↵

Vgl. oben, II.1.b)cc). ↵

Gerhard, Private Equity, 119; Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 128 ff. ↵

Vgl. unten, II.2.b)bb)bbb). ↵

von Salis, Funktionen einzelner Vertragsklauseln, 8. ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 111 und 128. ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 124 und 125. Eine pari passu-Teilnahme mit früher ausgegebenen Vorzugsaktien ist zuweilen ebenfalls vorgesehen. ↵

Vgl. unten, II.3. ↵

Vgl. allgemein Gerhard, Private Equity, 119 ff. ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Definition von „Preference Amount“. ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 128. ↵

Zu diesem Thema siehe auch Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 128. ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Art. 11.1, welcher besagt, dass jeder Inhaber von Vorzugsaktien diese jederzeit in Stammaktien umwandeln kann. Darüber hinaus sieht die Vorlage vor, dass, wenn die Zahlung, die der VC-Fonds beim Exit auf Basis von Stammaktien erhalten würde, höher wäre als die Zahlung, die er auf Basis seiner Vorzugsaktien erhalten würde, ihm der höhere Betrag gezahlt werden muss (vgl. Definition von „Preference Amount“); dies ist eine implizite Form der automatischen Umwandlung. ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Art. 11.2, welcher u.a. eine solche automatische Umwandlung bei einem IPO vorsieht. Zu diesem Thema vgl. u.a. Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 128. ↵

Wenn der Wert des Eigenkapitals beim Exit CHF 20’000’000 übersteigt, wird der VC-Fonds durch die Umwandlung einen höheren Erlös erzielen als seinen Vorzugsbetrag von CHF 5’000’000, unter Berücksichtigung seiner 25%-Beteiligung am Aktienkapital (25% x CHF 20’000’000 = CHF 5’000’000). ↵

Zu diesem Thema siehe auch Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 128. ↵

Zur Definition einer Down-Round siehe oben, I.2.b). ↵

Bestehende Aktionäre haben grundsätzlich ein Bezugsrecht im Sinne von Art. 652b des Bundesgesetz betreffend die Ergänzung des Schweizerischen Zivilgesetzbuches (Fünfter Teil: Obligationenrecht) vom 30. März 1911 (OR, SR 220); sie können jedoch auf dieses Recht verzichten, oder es kann ihnen unter bestimmten Umständen entzogen werden. Zu diesem Thema siehe Frick, 332. ↵

Zu diesem Thema siehe u.a. Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 133 ff. ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 137. ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 140. ↵

Zu diesem Thema siehe insbesondere Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 138. Die im SECA Model Shareholder Agreement („large“-Version) verwendete Methode ist die Narrow-Based-Methode, siehe Anhang 10.3.2. ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 138. ↵

D.h. eine Investition von CHF 5’000’000 in ein Startup, dessen Pre-Money-Wert auf CHF 15’000’000 geschätzt wird, wobei der VC-Fonds somit 25% des Aktienkapitals erhält. Vgl. oben, II.2.b)bb)ddd). ↵

Zu beachten ist, dass die Full-Ratchet-Methode nicht mehr arithmetisch umgesetzt werden kann, wenn der in der Down-Round festgelegte Pre-Money-Wert des Eigenkapitals CHF 5’000’000 oder weniger beträgt; wir haben daher die horizontale Achse auf die Pre-Money-Werte zwischen CHF 6’000’000 und CHF 20’000’000 eingegrenzt. ↵

In abgeschwächter Form hat die Narrow-Based-Methode einen ähnlichen Effekt, sobald der Wert des Eigenkapitals vor Gründung unter CHF 8’000’000 fällt. ↵

Art. 2 des Schweizerischen Zivilgesetzbuches vom 10. Dezember 1907 (ZGB, SR 210) könnte den Schutz eventuell ergänzen. Zu diesem Thema vgl. Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 138. ↵

von Salis, Finanzierungsverträge, 194 ff. ↵

Gericke/Marti, 1; Rochat, 39. ↵

Wenger/Vangehr, 115. ↵

Rochat, 40 und 41. ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Art. 10.1. ↵

Nach der ABV-Vorlage von SECA („large“ Version) erhalten die Gläubiger, wenn die Umwandlung im Rahmen einer Finanzierungsrunde erfolgt, Vorzugsaktien der gleichen Kategorie wie die von den neuen Investoren gezeichneten Aktien; in anderen Fällen (insbesondere bei einem Exit) erhalten die Gläubiger Aktien der höchsten zum Zeitpunkt der Umwandlung bestehenden Kategorie (vgl. Definition von „Conversion Shares“). ↵

Dieser Wert ergibt sich aus der folgenden Berechnung: CHF 5’000’000 / 80% = CHF 6’250’000. ↵

Vgl. oben, II.2.b)cc)aaa). ↵

BSK OR II-Dubs/Truffer, Art. 698, N 11. ↵

Vgl. allgemein Gerhard, Equity Kicker, 66 ff. ↵

Schenker/Schenker, 132. ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Art. 10.3.1. ↵

Kühni, 211. ↵

Wie wir weiter unten noch genauer sehen werden, sind die Gründer in der Regel Mitglieder des Verwaltungsrates und des Managements, und auch die VC-Fonds sind vertreten. ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Art. 5.1. Wenn verschiedene Aktienkategorien gemäss den Statuten existieren, hat jede Aktionärskategorie von Gesetzes wegen das Recht, mindestens einen Vertreter in den Verwaltungsrat zu entsenden (Art. 709 Abs. 1 OR). ↵

Schenker, Haftung des entsendeten Verwaltungsrates, 148 und 149. ↵

Siehe unten, III.2.b)aa) und Gericke, Entsandter Verwaltungsrat, 141 und 142. ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Art. 5.1(c). In diesem Zusammenhang ist anzumerken, dass das Schweizer Recht keine spezifischen Kriterien vorsieht, um zu bestimmen, ob ein Mitglied des Verwaltungsrates als unabhängig eingestuft werden kann. Siehe zu diesem Thema insbesondere Watter, Unabhängigkeit von Verwaltungsratsmitgliedern, 604 und Watter, Interessenkonflikte, 250. ↵

Die Ernennung eines CEO und anderer Mitglieder des Managements kann Teil der Liste von Entscheidungen sein, die eine qualifizierte Mehrheit erfordern. Vgl. unten, II.3.d) und SECA Shareholders Agreement large, Anhang 6 (Auflistung der Important Board Matters). ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Art. 6(b). ↵

Zur Zulässigkeit solcher Vetorechte im Schweizer Recht siehe insbesondere Triebold, 36. ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Anhang 6 (Auflistung der Important Board Matters). ↵

Siehe unten, III.2.b). ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Art. 7 und 9.6. ↵

Zum Beispiel kann der Aktionärsbindungsvertrag vorsehen, dass bestimmte Entscheidungen nur getroffen werden können, wenn sie von der Mehrheit der Vorzugsaktionäre genehmigt werden. Siehe hierzu SECA Shareholders Agreement large, Art. 6(a). ↵

Vgl. SECA Shareholders Agreement large, Anhang 6 (Auflistung der Important Board Matters). ↵

Pollmann, 178. ↵

In re Trados Inc. S’holder Litig., 73 A.3d 17, 56-57 (Del. Ch. 2013). ↵

Trados Inc. gab diese Vorzugsaktien in aufeinanderfolgenden Finanzierungsrunden an verschiedene VC-Fonds aus; die gewährten Privilegien folgten insbesondere den ökonomischen Modellen der nicht partizipierenden Vorzugsaktien (Series C, Series D, Series E, Series F, Series FF) und der begrenzt partizipierenden Vorzugsaktien (Series A, Series BB) (vgl. oben, II.2.b)bb)). ↵

In re Trados Inc., 28. ↵

Gerhard, Ein Superstar-CEO, 383. ↵

In re Trados, 69. ↵

Um zu dieser Feststellung zu gelangen, stützte sich der Court of Chancery insbesondere auf eine Analyse des abgezinsten Zahlungsstroms (Discounted Cash Flow), die von der beklagten Partei in dem Verfahren vorgelegt wurde. Diese Analyse zeigte, dass, wenn der Verwaltungsrat beschlossen hätte, Trados Inc. weiter zu betreiben, der Wert des Startups – im besten Fall – nicht mehr als USD 51’900’000 betragen hätte (d.h. weniger als der Wert, der durch die Fusion erreicht wurde). Vgl. In re Trados, 103. ↵

Nach dem Recht des Staates Delaware müssen die Mitglieder des Verwaltungsrates bestrebt sein, „die Geschäfte der Gesellschaft im Interesse ihrer Aktionäre zu führen“ (eBay Domestic Hldgs., Inc. v. Newmark, 16 A.3d 1, 34 (Del. Ch. 2010)). Dieser Ansatz unterscheidet sich von dem des Schweizer Rechts, nach welchem die Mitglieder des Verwaltungsrates verpflichtet sind, die Interessen der Gesellschaft zu wahren (Art. 717 Abs. 1 OR). Siehe hierzu u.a. Gerhard, „Herr Ober, in meiner Suppe ist eine Fliege!“, 483. ↵

Meier-Hayoz/Forstmoser/Sethe, 295. ↵

Vgl. oben, II.3.c). ↵

Gerhard, Ein Superstar-CEO, 391. ↵

Eine tatsächliche Vermutung betrifft die Beweiswürdigung und führt nicht zu einer Umkehr der Beweislast; die Partei, der die Vermutung entgegengehalten wird, muss nicht den Beweis des Gegenteils erbringen (d.h. den Beweis, dass die vermutete Tatsache nicht eingetreten ist), sondern den Gegenbeweis (d.h. der Beweis, dass lediglich das Vorhandensein der beweiskräftigen Tatsache in Frage stellt). Siehe hierzu insbesondere das Urteil des Bundesgerichts 4A_259/2016 vom 13. Dezember 2016 E. 5.2. ↵

Gericke, Entsandter Verwaltungsrat, 141 f.; Schenker, 154. ↵

Gerhard, „Herr Ober, in meiner Suppe ist eine Fliege!“, 486; Gerhard, Ein Superstar-CEO, 391. ↵

Gerhard, Ein Superstar-CEO, 387 und 394; Schenker, 159. ↵

Eine Entscheidung hat geschäftlichen Charakter, wenn dem Verwaltungsrat mehrere Handlungsalternativen zu einer wirtschaftlichen Zielsetzung zur Verfügung stehen, wenn die Entscheidung (oder wesentliche Teile davon) Prognosecharakter hat und/oder wenn sie unter Zeitdruck getroffen werden muss. Zu diesem Thema vgl. Sethe, 173. ↵

Ein einwandfreier Entscheidungsprozess erfordert unter anderem, dass der Verwaltungsrat mit Sorgfalt handelt und die gesetzlichen, statutarischen und regulatorischen Bestimmungen einhält. Beispielsweise kann der Prozess nicht als einwandfrei angesehen werden, wenn eine Transaktion vom Verwaltungsrat beschlossen wird, obwohl sie aufgrund eines Organisationsreglements von der Geschäftsleitung hätte beschlossen werden müssen. Zu diesem Thema vgl. Gerhard, Ein Superstar-CEO, 391. ↵

Urteil des Bundesgerichts 4A_219/2015 vom 8. September 2015 E. 4.2.1; bestätigt im Urteil des Bundesgerichts 4A_603/2014 vom 11. November 2015. ↵

Zur Kontroverse über den Umfang dieser Prüfung vgl. Gerhard, Ein Superstar-CEO, 393. ↵

Urteil des Bundesgerichts 4A_603/2014 vom 11. November 2015 E. 7.1.1. ↵

Siehe oben, II.3.b)bb). ↵

Der Beschluss der Generalversammlung über eine ordentliche Erhöhung des Aktienkapitals kann möglicherweise einen maximalen Nominalbetrag für die Erhöhung vorschreiben (Art. 650 Abs. 2 Ziff. 1 OR); in diesem Fall ist der Verwaltungsrat jedoch verpflichtet, die Erhöhung bis zur Gesamtheit der eingegangenen Zeichnungen durchzuführen und hat daher keinen Ermessensspielraum. Vgl. BSK OR II-Zindel/Isler, Art. 650, N 8. ↵

BGE 121 III 219 E. 1d.cc S. 228 ff.; JdT 1996 I 162. ↵

Es wird darauf hingewiesen, dass der Ermessensspielraum gemäss (i), (iii) und (iv) nur dann gilt, wenn die Erhöhung im Rahmen eines Kapitalbands durchgeführt wird. Bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung werden diese Entscheidungen von der Generalversammlung getroffen. ↵

Vgl. oben, III.2.b)cc) und insbesondere Bernet, 166. ↵

Vgl. oben, II.2.b)cc)ccc). ↵

Vgl. oben, II.2.b)cc)ccc); zu diesem Thema vgl. auch von der Crone, 1900. Um zu vermeiden, dass ein Aktionär, der von einer Verwässerungsschutzklausel profitiert, geschützt wird, während er passiv bleibt, sehen einige Verwässerungsschutzklauseln vor, dass er das Recht, zusätzliche Aktien zu zeichnen, nur dann ausüben kann, wenn er sich an der neuen Finanzierungsrunde auch beteiligt („Pay to Play“-Prinzip). ↵

Der Verwaltungsrat kann diese Massnahmen insbesondere im Organisationsreglement vorsehen; siehe oben, II.3.d). ↵

Gerhard, „Herr Ober, in meiner Suppe ist eine Fliege!“, 486; Gerhard, Ein Superstar-CEO, 391. ↵

Gerhard, Ein Superstar-CEO, 389 und 390. ↵

Siehe oben, II.2.b)bb)bbb). ↵

Siehe oben, II.1.c)dd). ↵

In re Trados Inc., 86. ↵

Beispielsweise weigern sich rein finanzielle (d.h. „passive“) Investoren häufig, Garantien in Bezug auf die Geschäftsfähigkeit abzugeben. Vgl. oben, II.1.c)dd) und Gericke, Trade Sale-Exit, 179 f. ↵

Gericke, Trade Sale-Exit, 180. ↵

Zu den potenziellen Verteilungsschlüsseln vgl. unten, IV.3.a). ↵

BGE 116 II 707 E. 3 S. 712. ↵

Gericke, Trade Sale-Exit, 179; Honegger/Kreis-Kolb, 95. ↵

Vollon, 2. ↵

Vgl. oben, I.2.b). ↵

Vollon, 11. ↵

Vgl. oben, III.3 und Vollon, 6. ↵

Gericke, Trade Sale-Exit, 186. ↵

Honegger/Kreis-Kolb, 95. ↵

Gericke, Trade Sale-Exit, 186 f. ↵

Innerhalb der Grenzen des zwingenden Rechts, insbesondere der Art. 100 und 101 OR und Art. 199 OR. ↵

Grundsätzlich besteht eine einfache Gesellschaft aufgrund eines Aktionärsbindungsvertrags. Andernfalls geht das Bundesgericht in jedem Fall davon aus, dass mehrere Verkäufer untereinander eine einfache Gesellschaft bilden; siehe oben, IV.2.a)bb). ↵

Das Gesetz macht eine Ausnahme von dieser Regel zugunsten eines Gesellschafters, der seinen Beitrag ausschliesslich (oder nach Meinung einiger Autoren hauptsächlich) in Form von Arbeit leistet. Vgl. BSK OR II-Handschin, Art. 533, N 7. ↵

D.h. eine Investition von CHF 5’000’000, die der wirtschaftlichen Struktur von nicht partizipierenden Vorzugsaktien folgt, in ein Startup, dessen Pre-Money-Wert des Eigenkapitals auf CHF 15’000’000 geschätzt wird. Der VC-Fonds erhält somit 25% des Aktienkapitals. ↵

Siehe obige Grafik in II.2.b)bb)ddd). ↵

Das sind 75% x CHF 3’000’000. ↵

Es ist fraglich, ob eine solche Methode mit dem Verbot der leonischen Gesellschaft vereinbar ist, siehe oben, IV.3.a). ↵

Oder 25% x CHF 3’000’000. ↵

Oder 16.67% x CHF 3’000’000. ↵

Das heisst 83.33% x CHF 3’000’000. ↵

Zur Erinnerung: Das wirtschaftliche Vorzugsrecht des VC-Fonds sollte ihm beim Exit erlauben, vorrangig einen Betrag von CHF 5’000’000 zu erhalten. ↵

In Anbetracht der wirtschaftlichen Struktur des Privilegs des VC-Fonds sollte der VC-Fonds nicht mehr als CHF 5’000’000 erhalten, solange der Wert des Eigenkapitals beim Exit CHF 20’000’000 oder weniger beträgt. Siehe die Grafik oben, II.2.b)bb)ddd). ↵

Vgl. oben, IV.2.c). ↵

Sommerville. ↵

Le venture capital en tendance baissière: conditions d'investissement et de vente, conflits d'intérêts et aspects contractuels particuliers

Frank Gerhard und Romain Fakhoury

Frank Gerhard, Dr. iur., LL.M., avocat et associé chez Homburger AG ; Romain Fakhoury, MLaw, MBA, avocat chez Homburger AG. Les auteurs remercient Daniel Wenzinger, MLaw, pour son aide dans la rédaction de cet article.

Table des matières

Introduction

Contexte économique

Définitions

Investissements en capital-risque (venture capital)

Tendance baissière : down rounds et fire sales

Caractéristiques des startups financées par du capital-risque

L’exit en tant qu’objectif des fonds de venture capital

Principales formes d’exit

Contraintes liées à l’exit

Horizon temporel limité

Multiples vendeurs

Différentes catégories d’actions

Droits d’acquisition conditionnels (options)

Composition particulière du conseil d’administration

Importance du management

Règles d’exit habituelles

Remarque préliminaire : convention d’actionnaires

Lock-up

Droits de premier refus (right of first refusal) et de
préemption (preemption right)

Drag-along

Tag-along

Configuration économique des investissements en capital-risque

Remarque préliminaire

Capital-actions

Actions ordinaires (common shares)

Actions privilégiées (preferred shares)

Principe

Montants et types de privilèges

Conversion en actions ordinaires

Illustrations graphiques

Clauses anti-dilution

Principe

Formes

Illustrations graphiques

Prêts convertibles

Principe

Conversion

Illustrations graphiques

Gouvernance d’entreprise

Remarque préliminaire

Compétences décisionnelles entre l’assemblée générale et le
conseil d’administration

Principe

Tour de financement

Exit (trade sale)

Élection des membres du conseil d’administration et
désignation du management

Organisation du conseil d’administration

Exercice des droits des actionnaires

Conflits d’intérêts du conseil d’administration en tendance baissière

Remarque préliminaire

Cadre juridique

Régime aux Etats-Unis : In re Trados Inc.

Régime en Suisse

Devoir de fidélité

Conséquences d’un conflit d’intérêts

Business judgment rule de droit suisse

Conflits d’intérêts lors de down rounds

Marge d’appréciation du conseil d’administration

Conflits potentiels

Mesures visant à préserver les intérêts de la startup

Conflits d’intérêts lors de fire sales ?

Aspects contractuels particuliers lors de fire sales

Remarque préliminaire

Dispositions contractuelles

Responsabilité pour les garanties

En général

Responsabilité solidaire ou partielle ?

Ajustement de prix

Instruments de couverture (séquestre et compensation)

Répartition quantitative

Principes

Illustrations graphiques

Remarque préliminaire

Ajustement négatif

Ajustement positif

Séquestre et compensation

Synthèse

Conclusion

Bibliographie

Introduction

Contexte économique

Les politiques monétaires restrictives adoptées progressivement depuis mars 2022 par les banques centrales occidentales n’ont pas épargné les jeunes pousses helvétiques (startups) : selon le rapport co-publié par startupticker.ch et l’Association Suisse des Investisseurs en Capital et de Financement (SECA) au mois de juillet 2023, les montants investis dans des startups suisses lors du premier semestre 2023 ont baissé de 54% par rapport à la même période en 2022[1]. Toujours selon le même rapport, près de la moitié des investisseurs de venture capital (VC) s’attendent à ce que les investissements diminuent encore davantage[2]. Bien que le nombre de startups vendues n’ait pas été impacté par rapport à l’année passée, environ 50% des investisseurs anticipent une diminution des opportunités, et 61% d’entre eux pensent que la valeur des startups va baisser[3]. Ces statistiques laissent présager une période de turbulence pour les startups suisses en quête de financement, ou celles dont les actionnaires envisagent de céder leurs participations.

L’entrée en bourse en septembre 2023 de la société américaine Maplebear Inc., exploitant l’entreprise de livraison de produits alimentaires Instacart, constitue un exemple représentatif de la nouvelle réalité économique que doivent affronter aujourd’hui les investisseurs en VC : la valeur de cette société au jour de la cotation de ses actions au Nasdaq a été fixée à USD 9.9 milliards, alors qu’elle atteignait encore USD 39 milliards lors d’un tour de financement effectué au premier trimestre de 2021[4].

Lorsque les investisseurs financent une startup prometteuse, ils le font avec de grands espoirs de succès, attirés par les potentiels rendements. Toutefois, si ces rendements ne se matérialisent pas comme prévu, les investisseurs cherchent alors surtout à s’en sortir indemnes, ou à minimiser leurs pertes respectives ; ainsi, une nouvelle dynamique s’installe, davantage orientée vers la protection des intérêts financiers individuels que vers un soutien commun à la croissance de l’entreprise.

L’objectif de la présente contribution est d’analyser dans un premier temps les caractéristiques distinctives inhérentes aux investissements de VC. Comme nous le verrons en détail, cette classe d’actifs se démarque par la diversité des parties prenantes, la complexité des instruments financiers qu’elles détiennent et la gouvernance spécifique qui en résulte. L’analyse de ces caractéristiques nous permettra, dans un second temps, d’examiner de manière approfondie l’influence du contexte économique actuel :

sur l’émergence potentielle de conflits d’intérêts entre les différentes parties prenantes de startups ; et

sur les clauses contractuelles incluses dans les contrats d’aliénation d’actions conclus au moment de l’exit et liées (i) à la responsabilité des vendeurs pour d’éventuelles violations de garanties, (ii) aux mécanismes d’ajustement de prix (notamment sous la forme d’earn-outs), et (iii) aux instruments contractuels usuels permettant de garantir les obligations des vendeurs, à savoir le versement d’une partie du prix de vente sur un compte de séquestre et l’exercice de la compensation par l’acheteur.

Définitions

Investissements en capital-risque (venture capital)

Les investissements de venture capital ont pour objet le financement de jeunes entreprises à fort potentiel de croissance. En échange de leurs investissements, les investisseurs reçoivent généralement une participation au capital, sous la forme d’actions ordinaires ou privilégiées, des créances convertibles, ou d’autres instruments financiers analogues. L’objectif principal de tels investissements est de soutenir le développement et la croissance de ces startups en mettant notamment à leur disposition les ressources financières nécessaires pour accélérer leur expansion, développer leurs produits ou services, et/ou pénétrer de nouveaux marchés.

Outre les friends, family and fools (FFF) ou les business angels, qui investissent pour leur propre compte aux stades initiaux de l’entreprise, il existe des fonds professionnels de VC qui investissent du capital mis à leur disposition par des institutions de prévoyance, des banques, des compagnies d’assurance ou d’autres investisseurs institutionnels, ou encore des family offices ou des personnes privées fortunées (les limited partners). Après avoir investi, ces fonds de VC prennent un rôle actif dans la gestion stratégique de la startup ; ce rôle actif est en principe concrétisé par le droit de désigner un ou plusieurs membres du conseil d’administration, ce qui leur permet de participer directement au processus décisionnel[5]. En principe, la durée de vie de tels fonds de VC est limitée entre 7 et 10 ans, et la rémunération de leur direction est composée d’une part fixe (management fee) et d’une part variable, dépendante de la performance (carried interest)[6].

Les investisseurs en VC acceptent un niveau de risque élevé, car la majorité des startups échouent ; toutefois, les investissements fructueux sont susceptibles d’engendrer des rendements particulièrement conséquents. Les investissements de VC étant de par leur nature illiquides, les fonds de VC sont ouvertement focalisés sur la réalisation d’évènements permettant la monétisation des participations acquises (exits), dans une limite temporelle dépendante de la durée de vie du fonds[7]. Cet exit peut prendre diverses formes, notamment la vente à un investisseur stratégique (trade sale), ou l’introduction en bourse (initial public offering ou direct listing)[8].

Tendance baissière : down rounds et fire sales

Plusieurs tours de financement ont généralement lieu au fur et à mesure que la startup se développe et franchit des étapes clés de croissance. Ces tours de financement successifs sont traditionnellement désignés par des lettres, tels que Series A, Series B, Series C, et ainsi de suite, chacun d’entre eux étant susceptible d’impliquer des investisseurs différents[9].

Idéalement, la valeur de la startup devrait s’accroître à chaque tour de financement. Ce scénario positif ne se réalise toutefois pas toujours ; il arrive que la valeur de la startup diminue d’un tour de financement à l’autre, par exemple en raison d’une performance décevante, de problèmes réglementaires ou de conditions de marché défavorables (telles que celles qui prévalent aujourd’hui)[10]. De tels tours de financement sont communément désignés par le terme down round[11]. Les down rounds sont particulièrement craints par les investisseurs préexistants en raison de l’effet dilutif important qu’ils peuvent engendrer pour leur participation[12].

Les attentes relatives à la valeur des startups ne sont pas toujours déçues lors d’un tour de financement ; elles peuvent également l’être au moment de l’exit. Compte tenu de leur durée de vie limitée, les fonds de VC sont confrontés à des contraintes temporelles. Lorsqu’ils approchent de leur maturité, ils se voient contraints de liquider leurs participations ; les transactions réalisées dans ce contexte, si elles sont de surcroît conclues à des valeurs moindres, sont communément désignées par le terme fire sale[13]. La décote sur les fire sales peut être d’autant plus importante si la transaction intervient en outre dans un mauvais contexte économique.

Caractéristiques des startups financées par du capital-risque

L’exit en tant qu’objectif des fonds de venture capital

Principales formes d’exit

L’exit d’un fonds de VC peut prendre diverses formes[14], en particulier :

la vente complète ou partielle du capital-actions (share deal) ou des actifs (asset deal) à un investisseur stratégique (trade sale) ou financier (secondary sale) ;

l’entrée en bourse (initial public offering ou direct listing) ;

la restructuration (par exemple, une fusion avec une autre entreprise, une scission ou une augmentation de capital largement dilutive) ; et

la liquidation.

La présente contribution se concentre sur les trade sales portant sur l’entier du capital-actions, car il s’agit de la forme d’exit la plus importante pour les fonds de VC[15].

Contraintes liées à l’exit

Horizon temporel limité

Lorsqu’un fonds de VC investit dans une startup, deux conséquences s’ensuivent pour les actionnaires préexistants : ils doivent accepter un changement d’orientation des objectifs de l’entreprise, désormais axés sur la réalisation d’un exit, et se résoudre au principe d’une participation temporaire au capital[16].

La focalisation des fonds de VC sur l’exit est le corollaire de leur modèle économique. En effet, lorsqu’un fonds atteint sa maturité, les limited partners qui ont participé à l’opération attendent la réalisation d’un profit sur leur investissement. Compte tenu de la durée de vie limitée des fonds de VC, leur direction est inévitablement soumise à une pression temporelle importante.

Les fondateurs de la startup, ainsi que les éventuels FFF ou business angels, ne sont en principe pas sujets à cette contrainte temporelle. Au contraire, ces intervenants sont souvent dédiés à l’entreprise sur le long terme, en raison notamment de l’attachement émotionnel qu’ils ont développé pour le projet qu’elle met en œuvre.

Multiples vendeurs

Dans la plupart des cas, le capital d’une startup financée par du VC est fragmenté entre différents types d’actionnaires (et donc de vendeurs au moment de l’exit)[17].

Les fondateurs, qui détiennent en principe l’entier du capital lors de la constitution de la société. Au gré des financements, leur part relative au capital est diluée. Les fonds de VC, après avoir investi, les mettent parfois aussi au bénéfice d’un plan d’intéressement leur permettant d’obtenir, à certaines conditions, des options et/ou des actions supplémentaires.

Les éventuels membres du management de la startup, ainsi que certains employés, qui sont devenus actionnaires et/ou ont reçu des options au fil du temps, généralement dans le cadre d’un plan d’intéressement.

Les éventuels FFF ou les business angels, qui détiennent une partie du capital et/ou des prêts convertibles.

Le ou les fonds de VC, qui détiennent traditionnellement des actions dites privilégiées[18].

Le graphique ci-dessous illustre les rapports entre les différents acteurs susvisés[19].

Différentes catégories d’actions

L’actionnariat d’une startup financée par du VC est non seulement fragmenté quant aux différents types d’actionnaires (décrits ci-dessus), mais également quant aux différentes catégories d’actions que ceux-ci détiennent. Si les fondateurs, employés (y compris les membres du management), FFF et/ou business angels détiennent en principe des actions dites « ordinaires » (common shares), cela n’est généralement pas le cas des fonds de VC, qui détiennent le plus souvent des actions dites « privilégiées » (preferred shares). Ces actions privilégiées permettent aux fonds de VC de recevoir prioritairement un montant prédéterminé lors de la réalisation d’événements particuliers, tels un exit ou le paiement d’un dividende (liquidity events). Le montant ainsi privilégié est en principe équivalent à leur investissement, mais peut parfois faire l’objet un éventuel multiple (par exemple, deux ou trois fois le montant investi), et/ou s’accroître selon la durée jusqu’au liquidity event sur la base d’un taux d’intérêt prédéterminé[20].

L’émission de ces actions privilégiées est le fruit d’une tension entre, d’une part, les objectifs de rendement convenus entre les fonds de VC et les limited partners et, d’autre part, le caractère hautement spéculatif des investissements effectués dans cette catégorie d’actifs. Dans ce contexte, les actions privilégiées permettent aux fonds de VC d’augmenter leurs chances d’atteindre un certain degré de performance financière.

Il va de soi que le contexte macroéconomique influence les rapports de force dans les négociations d’investissement entre startups et fonds de VC ; en particulier, les entrepreneurs ont plus de poids dans les négociations lorsque les capitaux sont disponibles à moindre coût et que l’enthousiasme des investisseurs pour les startups est significatif. A contrario, les fonds de VC peuvent réclamer des privilèges plus importants lorsque l’offre de financement est limitée en raison d’un climat économique défavorable.

Droits d’acquisition conditionnels (options)

Afin de motiver la force de travail et d’aligner ses intérêts avec ceux des actionnaires et de la société, les startups adoptent fréquemment un plan d’intéressement offrant aux membres du management (y compris, parfois, les fondateurs) et/ou aux employés importants la possibilité d’acquérir des parts du capital grâce à des options. Ces options, une fois octroyées, peuvent en principe n’être exercées qu’après l’écoulement d’un certain laps de temps (vesting period), à un prix d’exercice prédéterminé (strike price).

Il est usuel que les plans d’intéressement prévoient que la vesting period de toutes les options prendra fin immédiatement (ou sera accélérée) dans l’hypothèse d’une acquisition de plus de 50% des droits de vote de la startup par une personne tierce (ce qui est typiquement le cas lors d’un exit) afin de permettre aux titulaires d’exercer leurs options immédiatement. Dans ce contexte, les plans d’intéressement prévoient généralement aussi que le conseil d’administration de la startup peut obliger les titulaires à vendre à la société (i) les actions qu’ils ont acquises en vertu du plan à leur valeur de marché, et/ou (ii) leurs options (non exercées) à un prix égal à la différence entre la valeur de marché des actions et le strike price. Cette disposition permet ainsi de garantir que l’acquéreur, s’il le souhaite, puisse prendre le contrôle de l’entier du capital suite à une transaction d’exit.

Composition particulière du conseil d’administration

Dans le but d’atténuer l’incertitude inhérente aux financements de VC et d’assurer un certain contrôle sur le développement de l’entreprise, les fonds de VC exigent dans la majorité des cas que la documentation contractuelle d’investissement (i) leur donne le droit de désigner un ou plusieurs membres du conseil d’administration de la startup et (ii) prévoie l’adoption d’un règlement d’organisation, soumettant l’approbation de certaines décisions importantes à l’atteinte d’une majorité qualifiée[21]. Dans le contexte d’un exit, le règlement d’organisation peut ainsi implicitement accorder un droit de veto en faveur d’un membre du conseil d’administration désigné par le fonds, lui permettant de bloquer certains type de transactions[22].

Importance du management

Les membres du management de la startup jouent un rôle primordial lors d’une levée de fonds ou d’un exit, car ils connaissent au mieux les chances et les risques de l’entreprise. Leur assistance est donc essentielle dans les négociations, que ce soit dans le cadre de la due diligence, de la rédaction des documents contractuels ou de la détermination de la valeur de l’entreprise[23].

Lors d’un exit, les intérêts des membres du management et du fonds de VC ne sont pas nécessairement alignés. Comme c’est le cas pour les fondateurs, l’horizon temporel des membres du management peut en effet être différent de celui des fonds. Dans un contexte de fire sale, cette divergence peut être exacerbée par la nature économique différente des instruments financiers détenus de part et d’autre ; l’émergence de conflits peut alors compromettre la transaction ou donner lieu à des litiges après son exécution.

Règles d’exit habituelles

Remarque préliminaire : convention d’actionnaires

Compte tenu de l’importance de l’exit pour les fonds de VC, ces derniers exigent systématiquement – dès l’investissement – l’adoption de dispositions contractuelles les liant aux actionnaires préexistants et décrivant expressément les circonstances admissibles d’un exit et ses conditions. De telles dispositions sont cruciales afin d’assurer en particulier que les opportunités d’exit puissent être saisies lorsqu’elles se présentent et d’empêcher que certains actionnaires ne refusent de vendre leurs parts pour obtenir certains avantages dans les négociations[24].

Ces dispositions contractuelles sont traditionnellement incluses dans la convention d’actionnaires conclue entre le(s) fonds de VC et les actionnaires préexistants ; nous résumons ci-après les plus importantes d’entre elles dans le cadre de l’exit.

À noter que – compte tenu du principe de la relativité des contrats – ces dispositions n’ont qu’un effet inter partes ; il est donc impératif de prévoir dans la convention une clause stipulant que chacune des parties s’engage expressément envers les autres à ce que personne ne devienne actionnaire de la startup avant d’avoir ratifié la convention[25].

Lock-up

Le lock-up est une disposition empêchant les actionnaires d’aliéner librement leurs actions durant une certaine période, qui varie en principe entre 2 et 5 ans ; l’objectif est de garantir une certaine stabilité de l’actionnariat et l’engagement à terme d’actionnaires importants pour le développement de l’entreprise, tels que les fondateurs.

Le lock-up est toujours sujet à certaines exceptions, énumérées dans la convention d’actionnaires ; en particulier, lorsque les conditions d’exercice d’un tag-along ou d’un drag-along sont remplies, les parties qui en bénéficient ont généralement le droit d’aliéner librement leurs actions, sans égard au fait que la période de lock-up soit écoulée ou non[26]. L’exception relative au drag-along est importante pour les fonds de VC ; sans elle, ils ne pourraient pas saisir les opportunités d’exit correspondantes qui se présenteraient à eux durant la période de lock-up[27].

Le lock-up peut éventuellement être couplé à une restriction à la transmissibilité des actions au sens des art. 685a ss CO (Vinkulierung), à inclure dans les statuts de la startup[28].

Droits de premier refus (right of first refusal) et de préemption (preemption right)

Une fois la période de lock-up écoulée, la liberté des actionnaires de transférer librement leurs actions reste en principe restreinte par une disposition instaurant un droit de premier refus (right of first refusal) ou un droit de préemption (preemption right) en faveur des autres actionnaires. Ces dispositions ont pour but d’empêcher que des personnes tierces ne deviennent actionnaires de la société contre le gré des actionnaires existants, en donnant à ces derniers le droit d’acquérir les actions prioritairement[29].

Le droit de premier refus et le droit de préemption diffèrent principalement quant à l’élément déclencheur du droit d’acquisition précité ; l’élément déclencheur, dans le premier cas, réside dans la simple intention de transférer les actions, alors que dans le second, il réside dans la conclusion effective d’un contrat d’aliénation avec un tiers acquéreur[30].

Hormis l’élément déclencheur susmentionné, les modalités d’exercice du droit d’acquisition sont en principe similaires : l’actionnaire doit informer les autres actionnaires de la survenance de l’élément déclencheur, en leur précisant les conditions d’aliénation (lesquelles correspondent, en cas de droit de préemption, à celles incluses dans le contrat d’aliénation conclu avec le tiers). Les autres actionnaires disposent ensuite d’un certain délai pour communiquer leur souhait d’acquérir les actions ; à défaut, l’actionnaire aliénateur est libre de vendre ses actions dans un certain délai, aux conditions d’aliénation annoncées[31].

Drag-along

La clause de drag-along permet aux actionnaires qui en bénéficient de forcer les autres actionnaires à également vendre leurs actions, pour autant qu’un tiers soit prêt à acquérir l’entier du capital. Il s’agit d’une clause primordiale pour les fonds de VC, compte tenu de leur focalisation sur l’exit ; pour cette raison, la convention d’actionnaires prévoit systématiquement que les bénéficiaires du drag-along peuvent l’exercer en tout temps (sans égard notamment à l’existence d’un éventuel lock-up)[32].

Le cercle des bénéficiaires de la clause de drag-along peut varier d’une convention d’actionnaires à l’autre, et dépend largement des négociations entre fonds de VC et actionnaires préexistants[33]. En principe, il s’agira alternativement (i) de tout détenteur d’actions privilégiées, (ii) d’un groupe d’actionnaire détenant plus de 50% des actions privilégiées, ou (iii) de l’ensemble des détenteurs d’actions privilégiés[34]. Ces critères peuvent évoluer en fonction de l’écoulement du temps ou si certains objectifs économiques ne se sont pas réalisés. Par exemple, si une introduction en bourse n’a pas lieu après un certain nombre d’années, la convention d’actionnaires peut prévoir qu’un fonds de VC pourra exercer seul le drag-along[35].

En principe, les actionnaires minoritaires sont tenus de vendre leurs actions aux mêmes conditions que le fonds de VC, notamment au même prix[36]. Les actionnaires minoritaires – s’ils veulent être assurés de recevoir un produit de vente minimal – peuvent le fixer par avance dans la convention d’actionnaires. S’il n’est pas possible de vendre les actions au-dessus de ce prix minimal, les actionnaires minoritaires auront alors le droit de refuser la vente. En sus de la question du prix, la question des garanties que devront donner les actionnaires minoritaires est souvent controversée en pratique. La solution choisie consiste habituellement à distinguer entre les garanties données par les actionnaires actifs, lesquels sont directement impliqués dans la gestion de la société, et celles données par les actionnaires passifs, lesquels n’ont pas d’influence directe à cet égard. Les premiers offrent en principe des garanties plus complètes, comprenant la conduite des affaires elle-même, tandis que les seconds se limitent essentiellement à garantir qu’ils sont bien propriétaires des actions qu’ils vendent.

Les modalités d’exercice du drag-along peuvent également varier. De manière générale, le bénéficiaire doit simplement informer les autres actionnaires du fait qu’un tiers est prêt à acquérir l’entier du capital de la startup, en conformité avec une offre d’achat formulée de bonne foi ; la transaction peut ensuite être exécutée à la date convenue dans l’offre[37]. En cas d’exercice du drag-along, la convention d’actionnaires prévoit en principe expressément que les éventuelles clauses instaurant des droits de premier refus ou de préemption et de tag-along ne sont pas applicables[38].

Tag-along

La clause de tag-along sert de contre-poids à la clause de drag-along, en permettant cette fois aux actionnaires qui en bénéficient d’également vendre leurs actions, pour autant qu’un actionnaire (ou un groupe d’actionnaires) vende une participation majoritaire à un tiers acquéreur (y compris à un autre actionnaire)[39]. Le ou les actionnaire(s) souhaitant aliéner la participation majoritaire doivent alors s’assurer que l’acquéreur acceptera également d’acheter les actions des bénéficiaires du tag-along exerçant leur droit ; à défaut, le transfert de la participation majoritaire ne peut en principe être exécuté[40].

Les parties doivent régler dans la convention d’actionnaires le nombre d’actions que les bénéficiaires du tag-along peuvent vendre : soit le droit est proportionnel (les bénéficiaires peuvent vendre leurs actions dans la même proportion que celles vendues par l’obligé, c’est-à-dire par le fonds de VC) soit il est absolu (les bénéficiaires peuvent vendre toutes leurs actions en sus de celles vendues par l’obligé). Des mécanismes plus spécifiques doivent être prévus lorsque le capital de la société est composé de plusieurs catégories d’actions[41].

En principe, les actionnaires minoritaires sont tenus de vendre leurs actions aux mêmes conditions que le fonds de VC, notamment au même prix (sous réserve d’éventuels privilèges de liquidation sur le produit de la vente, aménagés en faveur des fonds de VC)[42].

Tous les actionnaires sont généralement bénéficiaires de la clause de tag-along (étant entendu que son objectif est avant tout de protéger les intérêts des actionnaires minoritaires). Les modalités d’exercice du tag-along sont similaires à celles décrites pour le droit de premier refus et le droit de préemption, à l’exception du fait que les bénéficiaires exerçant leur droit expriment, dans le cas du tag-along, leur souhait de vendre (et non d’acheter)[43].

Configuration économique des investissements en capital-risque

Remarque préliminaire

Les différents instruments financiers liés aux investissements de VC créent chacun des incitations différentes pour leurs détenteurs. L’objectif du présent chapitre est d’examiner les caractéristiques économiques des instruments les plus répandus, afin de comprendre leur influence dans le contexte d’un tour de financement ou d’un exit.

Capital-actions

Actions ordinaires (common shares)

Lors de la constitution de la startup, les fondateurs se partagent généralement l’entier du capital sous forme d’actions ordinaires (common shares)[44]. Les actions ordinaires constituent ainsi l’instrument financier le plus basique du VC. Comme nous l’avons vu, les employés (y compris les membres du management) ainsi que les investisseurs externes initiaux (tels les FFF et les business angels) acquièrent en principe aussi des actions ordinaires (les premiers, aux conditions d’un plan d’intéressement, et les seconds, suite à un investissement)[45].

Les droits patrimoniaux et sociaux liés aux actions ordinaires sont ceux prévus par la loi, les statuts ainsi que la convention d’actionnaires. Lors d’un exit, les actionnaires ordinaires ne reçoivent un quelconque montant que si le produit résultant de la vente du capital-actions permet à tous les actionnaires privilégiés de recevoir l’entier de leur montant privilégié (en partant du rang privilégié le plus élevé) ; les actionnaires ordinaires sont donc traditionnellement considérés comme les créanciers résiduels du produit résultant de la vente du capital-actions[46]. Cas échéant, la répartition entre les actionnaires ordinaires a lieu proportionnellement, en fonction de leurs versements au capital-actions[47]. Si le produit résultant de la vente n’est pas suffisant pour couvrir tous les privilèges, les actionnaires ordinaires ne reçoivent aucun montant.

Actions privilégiées (preferred shares)

Principe

Comme nous l’avons déjà indiqué précédemment[48], les fonds de VC ne reçoivent en général pas d’actions ordinaires suite à un investissement dans une startup, mais des actions privilégiées (preferred shares) leur offrant notamment des avantages patrimoniaux excédant ceux rattachés aux actions ordinaires[49]. Ces avantages permettent en particulier aux fonds de VC – notamment en cas d’exit – de recevoir prioritairement un montant prédéterminé, dépendant du type de privilège qui leur est octroyé. Ces privilèges sont basés sur des standards courants, qui sont le résultat de décennies d’expérience et d’adaptation aux besoins des investisseurs et des entrepreneurs[50]. Bien que les actions privilégiées visent principalement à favoriser les fonds de VC lors d’un exit, les avantages économiques qui en découlent peuvent également valoir pour le paiement d’éventuels dividendes ou d’un produit de liquidation[51].

En pratique, les privilèges rattachés aux actions privilégiées sont juridiquement établis contractuellement dans la convention d’actionnaires. Les privilèges relatifs au versement des dividendes et du produit de liquidation peuvent également être reflétés dans les statuts, par la création formelle d’une catégorie d’actions spécifique au sens des art. 654 ss CO[52].

Afin d’alimenter ses besoins en liquidités, une startup effectue généralement de multiples tours de financement entre sa fondation et l’exit : il est donc usuel que plusieurs catégories distinctes d’actions privilégiées – détenues par des fonds différents – se superposent progressivement au fil du temps. Cas échéant, le principe veut que les montants privilégiés soient payés dans l’ordre last-in-first-out, soit en commençant avec le fonds ayant investi le plus récemment et en terminant avec celui ayant investi en premier[53].

Certains droits sociaux spécifiques sont aussi généralement rattachés aux actions privilégiées ; nous aborderons ce thème plus loin dans cette contribution, le présent chapitre étant exclusivement consacré aux droits patrimoniaux[54].

Montants et types de privilèges

D’un point de vue patrimonial, les actions privilégiées se distinguent traditionnellement (i) par le montant privilégié, d’une part, et (ii) par la structure économique du privilège, d’autre part[55].

Le montant privilégié est en principe équivalent à l’investissement du fonds de VC ; ainsi, si le fonds de VC investit un montant de CHF 5’000’000, le montant privilégié sera de CHF 5’000’000. Lorsque le pouvoir de négociation du fonds de VC l’emporte sur celui des entrepreneurs, le fonds de VC peut parfois réclamer un montant privilégié supérieur. Cas échéant, le montant privilégié est déterminé sur la base d’un multiple appliqué sur le montant investi : pour reprendre l’exemple précédent, si le fonds de VC parvient à négocier un multiple de deux sur le montant investi de CHF 5’000’000, le montant privilégié sera de CHF 10’000’000. En outre, le montant privilégié peut également s’accroître sur la base d’un taux d’intérêt prédéterminé[56].

La structure économique du privilège est traditionnellement définie sur la base des caractéristiques suivantes, illustrées au moyen d’un graphique :

Lors de l’exit, les actions privilégiées avec participation confèrent au fonds de VC non seulement le droit de recevoir, dans un premier temps, le montant privilégié, mais également de participer, dans un second temps, au produit résiduel de la vente, proportionnellement aux versements opérés au capital-actions ; pour cette raison, l’avantage accordé par ce type d’instrument est communément désigné par le terme anglais double dip[57]. A contrario, les actions privilégiées sans participation ne confèrent au fonds de VC que le droit de recevoir le montant privilégié convenu.

Les actions privilégiées avec participation peuvent éventuellement faire l’objet d’un plafond (cap) ; cas échéant, le fonds de VC participe proportionnellement au-delà du montant privilégié, mais uniquement jusqu’à concurrence d’un montant maximum. A l’instar du montant privilégié, le montant du plafond est généralement déterminé sur la base d’un multiple appliqué sur le montant investi.

Toutes choses égales d’ailleurs, la structure économique la plus favorable aux fonds de VC est celle de la participation sans plafond (participating preferred shares) ; vient ensuite celle de la participation plafonnée (capped participated preferred shares), puis celle sans participation (non-participating preferred shares).

Conversion en actions ordinaires

En raison de la structure économique des actions privilégiées sans participation et des actions privilégiées avec participation plafonnée, ces instruments ne permettent pas au fonds de VC d’obtenir un paiement excédent, dans le premier cas, le montant privilégié et, dans le second cas, le montant privilégié couplé à la participation proportionnelle jusqu’au plafond.

Cela signifie que les fonds de VC, lorsqu’ils détiennent les instruments précités, peuvent se retrouver dans la situation où il leur serait économiquement préférable de détenir des actions ordinaires ; cette situation se présente lorsque la valeur de la startup lors de l’exit est à ce point élevée qu’une répartition proportionnelle basée sur leurs versements au capital-actions leur serait plus favorable que la répartition maximum à laquelle ils ont droit en vertu de leurs actions privilégiées[58].

Afin d’anticiper cette situation, la convention d’actionnaires prévoit toujours que ces deux types d’instruments peuvent être convertis en actions ordinaires, soit sur demande expresse du fonds de VC, soit automatiquement[59]. Dans ce contexte, il sied d’indiquer que les actions privilégiées avec participation non plafonnée (participating preferred shares) ne sont jamais converties pour des motifs économiques, car il n’est jamais plus avantageux financièrement de détenir des actions ordinaires à leur place.

La convention d’actionnaires peut également prévoir d’autres circonstances dans lesquelles la conversion d’actions privilégiées en actions ordinaires est automatique[60].

Illustrations graphiques

Il est utile d’illustrer les instruments précités au moyen de graphiques. Chacun des graphiques qui suit illustre un exemple où le fonds de VC investit, dans un premier tour de financement, un montant de CHF 5’000’000 dans une startup dont la valeur des fonds propres avant l’investissement (en anglais, pre-money equity value) est estimée à CHF 15’000’000 (soit une valeur des fonds propres après l’investissement de CHF 20’000’000 ; en anglais, post-money equity value). Dans chacun de ces exemples, le fonds de VC reçoit donc 25% du capital-actions (CHF 5’000’000 / CHF 20’000’000 = 25%) sous forme d’actions privilégiées, les fondateurs gardant 75% sous forme d’actions ordinaires. Le montant privilégié correspond dans chaque cas au montant investi, soit CHF 5’000’000.

Le graphique suivant illustre le produit que recevraient respectivement les fondateurs et le fonds de VC lors d’un exit, dans l’hypothèse où la structure économique du privilège suivrait le modèle des actions privilégiées sans participation. La valeur des fonds propres de la startup au moment de l’exit apparaît sur l’acte horizontal (X), et le produit reçu par les actionnaires sur l’axe vertical (Y).

L’on remarque d’une part que, si la valeur des fonds propres de la startup est inférieure à CHF 5’000’000, seul le fonds de VC reçoit un quelconque montant et d’autre part que le fonds de VC aura un intérêt économique à convertir ses actions privilégiées en actions ordinaires si la valeur des fonds propres de la startup excède CHF 20’000’000[61].

Le graphique suivant illustre de manière similaire le potentiel retour sur investissement dans l’hypothèse où la structure économique du privilège suivrait le modèle des actions privilégiées avec participation. Tel qu’indiqué précédemment, avec ce modèle, le fonds de VC n’a jamais d’intérêt économique à convertir ses actions privilégiées en actions ordinaires ; il n’existe donc pas de point de conversion.

Finalement, le dernier graphique suivant illustre le modèle des actions privilégiées avec participation plafonnée, en présumant un plafond négocié à

trois fois le montant investi, soit CHF 15’000’000. Ici, le fonds de VC a un intérêt économique à convertir ses actions privilégiées en actions ordinaires si la valeur des fonds propres excède CHF 60’000’000.

Dans l’illustration relative aux actions privilégiées sans participation et celle relative aux actions privilégiées avec participation plafonnée, l’on remarque que le produit reçu par le fonds de VC stagne lorsque la valeur des fonds propres de la startup se situe, pour la première, entre CHF 5’000’000 et CHF 20’000’000, et, pour la seconde, entre CHF 45’000’000 et CHF 60’000’000. Entre ces valeurs, le fonds de VC n’a pas d’intérêt économique à ce que le prix de vente de la startup varie, car il reçoit toujours le même montant (pour la première, CHF 5’000’000, et pour la seconde, CHF 15’000’000). De tels plateaux sont susceptible de générer des conflits d’intérêts entre, d’une part, les fondateurs – pour lesquels, au-delà du montant privilégié, il est toujours préférable que la startup soit vendue à un prix plus élevé – et, d’autre part, le fonds de VC. Nous reviendrons sur cette problématique dans le chapitre dédié aux conflits d’intérêts[62].

Clauses anti-dilution

Principe

En sus des privilèges décrits ci-dessus, les fonds de VC exigent en principe que leur investissement soit protégé par une clause d’anti-dilution en cas de down round[63].

Comme nous l’avons déjà mentionné, une startup connaît souvent plusieurs levées de fonds entre sa fondation et l’exit. À chaque tour de financement, les actionnaires existants et/ou de nouveaux investisseurs souscrivent un certain nombre d’actions à un prix spécifique[64]. Lorsqu’un nouvel investisseur souscrit, la proportion du capital-actions détenue par les actionnaires existants diminue (à moins qu’ils ne participent également au tour de financement proportionnellement à leur participation initiale). Lors d’un down round, cet effet dilutif peut être particulièrement significatif, car le prix par action payé par le nouvel investisseur est inférieur à celui fixé lors d’un (ou plusieurs) des tours de financement précédents.

Dans ce contexte, la clause d’anti-dilution, généralement incluse dans la convention d’actionnaires, permet à ses bénéficiaires de souscrire un nombre additionnel d’actions, gratuitement ou à leur valeur nominale, afin de compenser l’effet dilutif conséquent causé par le down round. Les fonds de VC exigent souvent l’introduction d’une clause d’anti-dilution dans la convention d’actionnaires lorsqu’ils investissent durant les premiers tours de financement, en raison notamment du caractère incertain de la valeur de la startup au début de son existence[65].

Lors d’un down round, la mise en œuvre d’une clauses d’anti-dilution impacte négativement la participation des détenteurs d’actions ordinaires, leur part relative au capital-actions étant diluée par l’émission des actions supplémentaires souscrites par les actionnaires bénéficiant de la clause d’anti-dilution[66]. Pour cette raison, les fonds de VC bénéficiant de clauses d’anti-dilution renoncent parfois à exercer leur droit de souscription afin d’assurer que les fondateurs et les membres du management détenant des actions ordinaires continuent d’être pleinement dédiés au succès de la startup[67].

Formes

En cas de down round, le nombre d’actions supplémentaire que pourra souscrire le fonds de VC bénéficiant de la clause d’anti-dilution dépendra de la méthode de calcul définie dans la convention d’actionnaires. L’on distingue communément deux catégories de méthodes : celles basées sur une moyenne pondérée (weighted average) et la méthode full ratchet.

La première catégorie vise à calculer la moyenne pondérée entre le prix par action payé par le nouvel investisseur et celui payé par le fonds de VC lors du tour de financement antérieur. Ensuite, le montant total investi par le fonds de VC lors du tour de financement antérieur est divisé par le prix par action ajusté, et le fonds de VC peut souscrire le nombre d’actions correspondant à la différence entre (i) le nombre d’actions qu’il aurait dû recevoir sur la base du prix par action ajusté et (ii) celui qu’il a effectivement reçu lors du tour de financement antérieur.

La méthode de la moyenne pondérée est traditionnellement divisée en deux sous-catégories : la méthode narrow-based et la méthode broad-based. Avec la méthode narrow-based, la moyenne pondérée est calculée en tenant compte uniquement du nombre d’actions privilégiées émises dans le tour de financement dilutif et dans le tour de financement antérieur, alors qu’avec la méthode broad-based, la moyenne est calculée en tenant compte de toutes les actions ordinaires et privilégiées émises, ainsi que celles qui pourraient l’être suite à l’exercice d’éventuelles options et la conversion de prêts convertibles (en anglais, fully diluted basis)[68]. Le fonds de VC peut souscrire moins d’actions supplémentaires avec la méthode broad-based qu’il le peut avec la méthode narrow-based. La méthode broad-based est donc moins favorable aux fonds de VC[69].

La méthode full ratchet est plus simple à mettre en œuvre que celles décrites
ci-dessus : le prix par actions ajusté correspond simplement au prix payé par le nouvel investisseur dans le tour de financement dilutif. Il s’agit de la méthode permettant au fonds de VC de souscrire le plus d’actions supplémentaires.

Illustrations graphiques

À nouveau, nous illustrons ci-après les effets des clauses d’anti-dilution au moyen de graphiques. Ces graphiques supposent que, suite à l’investissement précédemment décrit[70], la même startup procède à une nouvelle levée de fonds, entièrement financée par un nouvel investisseur. Ce dernier souhaite également investir CHF 5’000’000, mais attribue cette fois-ci aux fonds propres de la startup une valeur pre-money inférieure à la valeur post-money atteinte lors du premier tour de financement, soit CHF 20’000’000 ; il s’agit donc d’un down round.

L’on se souvient que le fonds de VC, suite au premier tour de financement, détenait 25% du capital-actions. Le graphique suivant illustre le pourcentage du capital-actions qu’il détiendrait après le down round dans quatre scénarios alternatifs, distinguant selon que la convention d’actionnaires à laquelle il est partie (i) ne contient aucune clause d’anti-dilution, ou (ii) contient une clause d’anti-dilution en sa faveur suivant la méthode broad-based, la méthode narrow-based, ou la méthode full ratchet. La valeur pre-money des fonds propres de la startup attribuée au moment du down round apparaît sur l’acte horizontal (X), et le pourcentage du capital-actions détenu par le fonds de VC directement après le down round apparaît sur l’axe vertical (Y)[71].

L’on remarque notamment que, si la valeur des fonds propres pre-money de la startup tombe en-dessous de CHF 15’000’000, la méthode full ratchet provoque un accroissement de la participation du fonds de VC allant au-delà de 25%. Cette méthode peut donc conduire à une relution du fonds de VC, pouvant l’inciter à minimiser la valeur de la startup lors du down round afin d’augmenter sa part relative au capital-actions[72] ; dans ce contexte, l’ampleur du montant levé dans le cadre du down round n’a pas d’influence sur le déclenchement de la clause d’anti-dilution, à moins que la convention d’actionnaires prévoie des conditions spécifiques à cet égard. Afin de limiter les risques d’abus, la clause d’anti-dilution full ratchet peut être assortie d’un plafond maximum visant à limiter le nombre d’actions supplémentaires revenant à son bénéficiaire en cas de down round, ou prévoir que ses effets ne se déclencheront qu’à supposer qu’un montant minimum soit levé[73].

Le graphique suivant présente les mêmes scénarios, mais illustre cette fois-ci le pourcentage que détiendraient les fondateurs. L’on perçoit directement l’impact négatif que les clauses d’anti-dilution peuvent avoir sur ces derniers lors d’un down round. La méthode full ratchet, en particulier, est très dommageable pour les fondateurs en cas de décote importante de la startup.

Prêts convertibles

Principe

Il est fréquent que les startups obtiennent le financement dont elles ont besoin au moyen de prêts convertibles[74]. Cette forme de financement est particulièrement utile lorsque la startup est encore trop jeune pour que sa valeur soit estimée avec suffisamment de précision, ou lorsqu’elle a urgemment besoin de liquidités entre deux tours de financement[75]. Il s’agit notamment de l’instrument privilégié par les FFF et business angels lorsqu’ils financent une startup au début de son existence[76].

La conversion du montant en capital et d’éventuels intérêts accumulés intervient en principe à l’occasion d’évènements déclencheurs prédéfinis ; en fonction de la nature de ces évènements déclencheurs, le créancier aura le droit ou l’obligation de convertir. Les actions que la startup devra livrer suite à la conversion peuvent provenir d’une augmentation ordinaire du capital-actions au sens des art. 650 ss CO, d’un capital conditionnel au sens des art. 653 ss CO ou d’une marge de fluctuation du capital au sens des art. 653 ss CO ; la startup peut également livrer d’éventuelles actions propres (treasury shares) au sens de l’art. 659 CO. Afin de garantir que les actionnaires coopèrent, si nécessaire, à la création d’une couverture, il peut être utile qu’ils signent tous le contrat de prêt convertible ; alternativement, la convention d’actionnaires peut également inclure une clause spécifique à ce sujet[77].

Conversion

Les conditions contractuelles des prêts convertibles en VC prévoient en principe que le créancier aura :

l’obligation de convertir si (i) un tour de financement remplissant certains critères minimaux, notamment liés au montant total levé, est conclu, ou (ii) une transaction aboutissant à un changement de contrôle (exit) est exécutée ; et

le droit de convertir si (i) un tour de financement ne remplissant pas les critères minimaux est conclu, ou (ii) le prêt arrive à échéance[78].

En principe, suite à la conversion, les créanciers reçoivent soit des actions ordinaires, soit des actions privilégiées[79]. Le prix par action applicable lors de la conversion peut varier suivant la nature de l’évènement déclencheur. En général, lorsque la conversion intervient dans le cadre d’un tour de financement ou d’un changement de contrôle, le prix par action fait l’objet d’un rabais (discount), visant à récompenser les créanciers pour leur investissement précoce. Ce rabais oscille en principe entre 5% et 30% du prix convenu dans la transaction déclenchant la conversion, aussi tenant compte du temps écoulé entre la souscription du prêt convertible et sa conversion. En plus du rabais, les créanciers exigent souvent qu’un prix de conversion maximal par action soit fixé (plafond de conversion ou, en anglais, valuation cap), afin de garantir que leur investissement ne sera pas excessivement dilué suite à l’évènement déclencheur.

Illustrations graphiques

Le graphique suivant illustre le nombre d’actions que recevrait le créancier d’un prêt convertible de CHF 500’000 (sans intérêts) suite à une conversion déclenchée par un tour de financement, à supposer que le nombre d’actions émis par la startup avant l’évènement déclencheur soit de 100’000. Le graphique distingue selon que les conditions de l’instrument convertible prévoient (i) un rabais de 20% ou (ii) un rabais de 20% avec un plafond de conversion fixé à CHF 5’000’000. La valeur des fonds propres pre-money de la startup attribuée au moment de la conversion apparaît sur l’acte horizontal (X), et le nombre d’actions reçu par le créancier directement après l’évènement déclencheur apparaît sur l’axe vertical (Y).

L’on constate que, si le créancier détient le prêt convertible sans plafond, le nombre d’actions qu’il reçoit diminue au fur et à mesure que la valeur des fonds propres pre-money de la startup s’accroît. En revanche, le prêt avec plafond de conversion permet au créancier de s’assurer qu’il reçoive toujours 10’000 actions dès que la valeur des fonds propres pre-money de la startup atteint un montant d’au moins CHF 6’250’000[80].

Tout comme la mise en œuvre d’une clause d’anti-dilution, la conversion au plafond d’un prêt convertible dilue davantage la participation relative des détenteurs d’actions ordinaires[81].

Gouvernance d’entreprise

Remarque préliminaire

La mise en place d’une gouvernance d’entreprise – thématique généralement associée aux sociétés cotées en bourse – est essentielle pour le développement sain d’une startup ; des règles adaptées doivent être instaurées dès le début de son existence, car, comme nous l’avons vu, la diversité des parties prenantes et la complexité de leurs rapports augmentent à chaque tour de financement.

Les règles de gouvernance de la startup sont, parallèlement aux dispositions légales et aux statuts de la société, généralement incluses dans une convention d’actionnaires et dans un règlement d’organisation du conseil d’administration. Nous nous concentrons dans ce chapitre sur les règles pertinentes pour les thèmes abordés dans la présente contribution, soit (i) la répartition des pouvoirs de décision entre l’assemblée générale et le conseil d’administration, (ii) la nomination des membres du conseil d’administration et du management, (iii) l’organisation du conseil d’administration et (iv) l’exercice des droits des actionnaires.

Compétences décisionnelles entre l’assemblée générale et le conseil d’administration

Principe

La répartition des pouvoirs de décision entre l’assemblée générale et le conseil d’administration correspond à celle prévue respectivement par les art. 698 al. 2 et 716a CO. Ces deux listes de compétences ne sont toutefois pas exhaustives et ne couvrent pas toujours l’ensemble des décisions qui doivent être prises dans la gestion d’une startup. Pour les décisions qui ne sont pas expressément attribuées à l’un ou l’autre de ces organes en vertu des art. 698 al. 2 et 716a CO, le législateur a prévu une compétence dite « résiduelle » du conseil d’administration (art. 716 al. 1 CO) ; l’assemblée générale peut toutefois s’arroger le pouvoir de prendre des décisions dans les domaines tombant dans le champ d’application de cette compétence résiduelle, en adoptant des dispositions spécifiques dans les statuts de la startup[82].

Tour de financement

La répartition des compétences qui concernent l’émission de nouvelles actions dans un tour de financement (y compris dans un down round) est soumise aux règles légales impératives en matière d’augmentations du capital-actions : les actions peuvent être émises sur la base d’une augmentation ordinaire du capital (art. 650 ss CO) ou d’une marge de fluctuation du capital (art. 653 ss CO)[83].

Dans le cadre d’une augmentation ordinaire du capital, l’assemblée générale décide de l’augmentation, laquelle doit ensuite être exécutée par le conseil d’administration dans les six mois (art. 650 al. 3 CO). Dans sa décision, l’assemblée générale peut notamment fixer elle-même le prix d’émission, ou donner au conseil d’administration l’autorisation de le faire (art. 650 al. 2 ch. 3 CO). En outre, l’assemblée générale peut limiter ou supprimer le droit de souscription préférentiel pour de justes motifs (art. 650 al. 2 ch. 9 et 652 al. 2 CO) ; pour être approuvée, une telle décision doit recueillir la majorité qualifiée (art. 704 al. 1 ch. 4 CO), soit au moins les deux tiers des voix attribuées aux actions représentées et la majorité des valeurs nominales représentées.

Dans le cadre d’une marge de fluctuation du capital, l’assemblée générale autorise le conseil d’administration, pour une durée maximale de cinq ans, à augmenter le capital-actions dans une certaine limite ne pouvant dépasser une fois et demie le capital-actions inscrit au registre du commerce (art. 653 s al. 1 et 2 CO). Il appartient en principe au conseil d’administration de fixer le prix d’émission des actions, à moins que l’autorisation de l’assemblée générale ne contienne des instructions spécifiques à cet égard (art. 653u al. 2 CO)[84]. Dans son autorisation, l’assemblée générale peut également limiter ou supprimer le droit de souscription préférentiel pour de justes motifs, ou déléguer cette tâche au conseil d’administration (art. 653t ch. 7 CO). L’institution d’une marge de fluctuation du capital doit être approuvée par la majorité qualifiée (704 al. 1 ch. 5 CO).

Suite à un investissement dans une startup, les fonds de VC se réservent souvent – dans la convention d’actionnaires – un droit prioritaire de souscrire toute action émise dans de futurs tours de financement ; cas échéant, la convention doit prévoir que les actionnaires ordinaires renoncent par avance à leur droit de souscription préférentiel[85].

Exit (trade sale)

Sous réserve d’une éventuelle restriction à la transmissibilité des actions au sens des art. 685a ss CO (Vinkulierung)[86], les actionnaires sont seuls compétents pour aliéner leurs titres dans le cadre d’un exit sous forme de trade sale. Les règles applicables sont en principe celles prévues par la convention d’actionnaires, énoncées dessus, II.1.c).

Le conseil d’administration, ainsi que le management, jouent toutefois un rôle déterminant dans le processus d’exit[87]. Leur soutien est particulièrement décisif dans le cadre de la due diligence, car ce sont eux qui connaissent le mieux l’entreprise.

Élection des membres du conseil d’administration et désignation du management

Les membres du conseil d’administration sont élus par l’assemblée générale (art. 698 al. 2 ch. 2 CO). Parmi les prérogatives essentielles réclamées par les fonds de VC suite à un investissement figure celle de désigner un ou plusieurs membres du conseil d’administration de la startup, afin de pouvoir superviser de près ses activités, de protéger leur investissement et de contrôler certaines décisions clés. La convention d’actionnaires contient généralement une clause idoine, spécifiant le nombre de représentants que chaque catégorie d’actionnaires a le droit de désigner ; dans ce contexte, les fondateurs agissent en principe comme représentants des actionnaires ordinaires[88].

L’activité d’un représentant de fonds de VC est généralement régie par un contrat de travail ou de mandat le liant au fonds de VC, dans lequel le représentant s’engage à protéger les intérêts de ce dernier et à suivre ses éventuelles instructions[89]. De tels contrats sont en principe licites, pour autant que les intérêts de la société soient toujours respectés en priorité[90].

En plus des membres du conseil d’administration désignés afin de représenter les différentes catégories d’actionnaires, la convention d’actionnaires prévoit généralement la désignation d’un, voire plusieurs, membres indépendants du conseil d’administration. L’objectif d’une telle désignation est d’établir un équilibre au sein du conseil d’administration en incluant des membres neutres parmi ceux entretenant des relations privilégiées avec certaines parties prenantes[91].

Il appartient au conseil d’administration de déléguer une partie de la gestion au management, à moins que les statuts contiennent une disposition interdisant expressément le principe d’une délégation. Cas échéant, la délégation doit être effectuée sur la base du règlement d’organisation (art. 716b al. 1 CO)[92].

Organisation du conseil d’administration

L’organisation du conseil d’administration d’une startup – y compris des mécanismes relatifs à la prise de décisions – est généralement régie par la convention d’actionnaires et un règlement d’organisation. Ces documents prévoient en principe que certaines décisions du conseil d’administration ne peuvent être adoptées qu’avec l’approbation d’une majorité qualifiée des votes exprimés par les membres présents à la réunion (ou, alternativement, élus)[93]. Dépendamment du seuil fixé pour l’atteinte de cette majorité qualifiée, une telle clause peut avoir pour effet (et objectif) d’octroyer un droit de veto implicite au membre du conseil d’administration désigné par le fonds de VC, lui permettant ainsi de bloquer certains types de transactions[94]. L’adoption des décisions suivantes, souvent considérées dans le contexte d’un exit ou d’une augmentation de capital, peut par exemple requérir une majorité qualifiée des votes exprimés par les membres du conseil d’administration :

l’acquisition d’une entreprise ou de parts d’entreprise ;

la vente, le transfert, ou l’aliénation sous toute forme de la majorité des actifs de la startup ;

l’émission d’actions ou de dérivés sur la base d’une marge de fluctuation du capital ou d’un capital conditionnel (y compris la détermination du prix d’émission ou d’exercice) ; ou

la cotation des actions de la startup en bourse[95].

En outre, la convention d’actionnaires et le règlement d’organisation contiennent souvent des règles spécifiques que doivent respecter les membres du conseil d’administration lorsqu’ils sont confrontés à des conflits d’intérêts. Nous y reviendrons plus en détail dans le chapitre de la présente contribution dédié à ce thème[96].

Exercice des droits des actionnaires

La convention d’actionnaires peut encore prévoir certaines clauses qui garantissent aux actionnaires le droit de recevoir certaines informations sur la gestion des affaires de la startup et/ou d’inspection[97]. Elle prévoit aussi généralement que l’adoption de certaines décisions par l’assemblée générale n’aura lieu qu’avec l’approbation d’une majorité qualifiée pouvant différer, cas échéant, des exigences légales[98]. Les décisions suivantes, pertinentes lors d’un exit ou d’un tour de financement, en sont des exemples :

la création d’actions avec des droits préférentiels ;

l’adoption ou l’augmentation d’une marge de fluctuation du capital et/ou d’un capital conditionnel ;

l’augmentation du capital-actions par la conversion de fonds propres, apports en nature ou dans le but d’acquérir des actifs ;

la limitation ou la suppression de droits préférentiels de souscription ; ou

la fusion ou la scission de la startup[99].

Conflits d’intérêts du conseil d’administration en tendance baissière

Remarque préliminaire

À côté du ou des fonds de VC, les fondateurs et les membres de la direction détiennent généralement aussi des parts du capital-actions de la startup ; ces différents acteurs sont donc tous, par principe, économiquement incités à accroître la valeur de l’entreprise[100]. Toutefois, cette simple incitation n’est parfois pas suffisante pour prévenir la survenance de conflits d’intérêts entre eux, notamment en raison de la nature différente des instruments financiers qu’ils détiennent et de leurs perspectives d’avenir distinctes. De tels conflits d’intérêts sont tout particulièrement susceptibles de se manifester lorsque la startup effectue un tour de financement en tendance baissière (down round), ou lorsqu’un fonds de VC déclenche un fire sale.

Nous analysons ci-après le cadre juridique relatif aux conflits d’intérêts, notamment dans le cadre de down rounds et de fire sales.

Cadre juridique

Régime aux Etats-Unis : In re Trados Inc.

La décision de principe In re Trados Inc., rendue par la Court of Chancery de l’Etat du Delaware en 2013, illustre bien les conflits d’intérêts typiques qui peuvent survenir dans le contexte de l’exit d’une startup[101].

Le conseil d’administration de la société Trados Inc., financée par du VC en 2000, était majoritairement composée de membres désignés par des fonds de VC détenant des actions privilégiées[102]. En 2005, le conseil d’administration a approuvé la vente de Trados Inc. par le biais d’une fusion (conformément à la procédure habituelle aux Etats-Unis) pour un montant total de USD 60’000’000. Étant donné que la majorité des droits de vote attribués aux actions était détenue par les actionnaires privilégiés (soit 55.4%), ces derniers ont obtenu sans difficulté l’approbation de l’assemblée générale peu après[103]. Les actionnaires privilégiés ont reçu au total USD 52’200’000 du produit de la vente grâce à leurs privilèges, ce montant permettant à chacun d’entre eux d’obtenir – à différents degrés – un bénéfice sur leur investissement. En outre, le conseil d’administration avait adopté six mois auparavant un plan d’intéressement visant à inciter les membres du management à conclure une transaction d’exit ; ce plan d’intéressement leur a permis de recevoir le solde du produit de la vente, soit USD 7’800’000.

Les actionnaires ordinaires n’ont rien reçu du produit de la vente ; pour cette raison, l’un d’entre eux a intenté une action en justice, alléguant que les membres du conseil d’administration de Trados Inc. avaient violé leur devoir de fidélité en approuvant la fusion. Il affirmait que la valeur de la startup était supérieure à celle atteinte dans la transaction, et que son exploitation aurait dû se poursuivre au profit de tous les actionnaires, y compris ordinaires. Selon lui, les membres du conseil d’administration représentant les actionnaires privilégiés avaient approuvé la transaction dans l’unique but de satisfaire le souhait des actionnaires privilégiés de conclure un exit, sans égard aux actionnaires ordinaires.

Les tribunaux du Delaware font habituellement preuve de retenue dans l’évaluation des décisions commerciales d’un conseil d’administration, en application de la business judgment rule. Selon ce principe, les juges s’abstiennent généralement de remettre en question les décisions commerciales d’un conseil d’administration, pour autant que ses membres aient agi en étant dûment informés, sans conflit d’intérêts et de bonne foi[104]. Toutefois, lorsque l’existence de conflits d’intérêts est établie, les tribunaux du Delaware examinent si la décision était équitable pour les actionnaires en application d’un standard strict appelé entire fairness ; ils analysent alors de manière approfondie le processus ayant abouti à la transaction (fair dealing) et ses contours économiques (fair price)[105].

Dans In re Trados Inc, la Court of Chancery de l’Etat du Delaware a jugé que six des sept membres du conseil d’administration se trouvaient effectivement en situation de conflit d’intérêts, notamment en raison du plan d’intéressement (qui profitait à deux d’entre eux) et des privilèges liés aux actions détenues par les fonds de VC. Mettant en œuvre le standard « entire fairness », la Court of Chancery a toutefois estimé que la valeur de la startup n’était pas supérieure à celle atteinte dans la fusion, et partant que les actions ordinaires n’avaient aucune valeur[106]. Elle est ainsi arrivée à la conclusion que les membres du conseil d’administration n’avaient pas violé leur devoirs fiduciaires (fiduciary duty) envers les actionnaires ordinaires en approuvant la fusion[107].

Régime en Suisse

Devoir de fidélité

En droit suisse, les actionnaires ne sont tenus à aucun devoir de fidélité envers la société ou les autres actionnaires[108]. Les conflits d’intérêts ne sont donc pertinents d’un point de vue juridique que lorsqu’ils se manifestent au niveau du conseil d’administration, en particulier à travers les membres désignés par chacune des catégories d’actionnaires[109].

Selon l’art. 717 al. 1 CO, les membres du conseil d’administration sont tenus d’exercer leurs attributions avec toute la diligence nécessaire (devoir de diligence) et de veiller fidèlement aux intérêts de la société (devoir de fidélité). Le devoir de fidélité a notamment pour conséquence qu’aucun membre du conseil d’administration ne peut participer de manière déterminante à un processus décisionnel s’il se trouve dans une situation de conflit d’intérêts compromettant son jugement[110]. Selon le Tribunal fédéral, lorsqu’il est établi, dans le cadre d’une action en responsabilité à l’encontre du conseil d’administration, qu’un conflit d’intérêts a vicié le processus décisionnel topique, une violation du devoir de fidélité est présumée de fait, et il appartient alors au(x) défendeur(s) d’apporter la contre-preuve[111]. Si cette contre-preuve n’est pas apportée, le manquement est établi sur la base de la présomption de fait, exposant le ou les membres concernés à l’obligation de réparer l’éventuel dommage causé au sens de l’art. 754 al. 1 CO.

Compte tenu de leur devoir de fidélité à l’endroit de la société, les membres du conseil d’administration représentant certaines classes d’actionnaires (par exemple, un fonds de VC) sont plus exposés au risque de se retrouver en porte-à-faux vis-à-vis de leur(s) électeur(s). Ces membres doivent exercer leurs fonctions avec une grande prudence, en veillant à ne jamais favoriser les intérêts de leur(s) électeur(s) au détriment de ceux de la société[112].

Conséquences d’un conflit d’intérêts

Le nouvel art. 717a CO – entré en vigueur le 1er janvier 2023 – précise les devoirs du conseil d’administration lorsqu’un ou plusieurs de ses membres se trouve(nt) en situation de conflit d’intérêts. Dans un tel cas, le ou les membres concernés doivent en informer le conseil d’administration « sans retard et de manière complète » (art. 717a al. 1 CO). Le conseil d’administration doit ensuite prendre les « mesures qui s’imposent afin de préserver les intérêts de la société » (art. 717 al. 2 CO).

Le législateur a délibérément choisi de ne pas préciser les actions spécifiques à entreprendre, laissant ainsi au conseil d’administration la latitude de décider des mesures à adopter dans chaque cas ; parmi celles-ci figurent notamment la récusation du ou des membres concernés lors de la prise de décision (voire – en cas de conflit intense – déjà lors des délibérations), la constitution d’un comité décisionnel spécial, la prise de décision double (avec et sans le membre en conflit) ou encore l’obtention d’une fairness opinion délivrée par un tiers[113].

Business judgment rule de droit suisse

Le Tribunal fédéral a depuis longtemps posé pour principe qu’il ne peut admettre l’existence d’une violation du devoir de diligence et/ou de fidélité au simple motif qu’une décision commerciale s’avère a posteriori inappropriée ou mauvaise, reconnaissant ainsi que le conseil d’administration doit conserver une certaine marge d’appréciation en matière commerciale[114].

Le Tribunal fédéral fait ainsi preuve d’une retenue particulière dans l’évaluation des décisions du conseil d’administration. Afin d’encadrer son analyse, il met en œuvre une règle similaire à la business judgment rule de l’Etat du Delaware lorsque les conditions suivantes sont remplies : (i) l’existence d’une décision commerciale[115], (ii) prise dans le cadre d’un processus décisionnel sain, basé en particulier sur des informations appropriées[116] et (iii) exempt de conflits d’intérêt[117].

Si les conditions de la business judgment rule sont remplies, le tribunal n’examinera pas de manière approfondie une décision commerciale ayant provoqué des conséquences négatives, mais examinera néanmoins si la teneur de la décision était justifiable (vertretbar) à l’époque où elle a été prise[118]. En revanche, si ces conditions ne sont pas remplies (par exemple, en raison de l’existence de conflits d’intérêts), le tribunal pourra examiner librement la décision du conseil d’administration correspondante afin de déterminer si elle était juridiquement viciée ex ante (étant précisé que – dans ce cadre – la charge de la preuve continue d’incomber au demandeur)[119].

Conflits d’intérêts lors de down rounds

Marge d’appréciation du conseil d’administration

Les membres du conseil d’administration peuvent disposer d’une certaine marge d’appréciation lorsqu’ils prennent des décisions relatives à un tour de financement. Nous examinons ci-après, dans un premier temps, quelle peut être l’étendue de cette marge d’appréciation et, dans un second temps, quels sont les conflits d’intérêts typiques pouvant conduire les membres du conseil d’administration, dans ce contexte, à s’éloigner des intérêts de la société.

Comme nous l’avons vu, les actions souscrites dans le cadre d’un tour de financement (y compris d’un down round) peuvent être émises sur la base d’une augmentation ordinaire du capital-actions (art. 650 ss CO) ou d’une marge de fluctuation du capital (art. 653 ss CO)[120]. L’assemblée générale peut déléguer au conseil d’administration le pouvoir de fixer le prix d’émission des actions dans chacune de ces hypothèses ; en revanche, elle ne peut lui déléguer le pouvoir de déterminer l’ampleur de l’augmentation qu’au moyen d’une marge de fluctuation du capital[121]. Dans le cadre d’une marge de fluctuation du capital (mais non dans le cadre d’une augmentation ordinaire), l’assemblée générale peut également déléguer au conseil d’administration la décision de limiter ou de supprimer les droits de souscription préférentiels des actionnaires préexistants[122].

Dépendamment des pouvoirs octroyés par l’assemblée générale et de la nature juridique de l’augmentation, le conseil d’administration peut donc user de son pouvoir d’appréciation dans les négociations afin de (i) juger de l’opportunité de procéder à un tour de financement, (ii) déterminer la valeur pre-money de la startup (dont dépend directement le prix d’émission des actions), (iii) déterminer l’ampleur du montant levé et/ou (iv) limiter ou supprimer les droits de souscription préférentiels[123]. Compte tenu de la nature commerciale de ces décisions, la business judgment rule sera en principe applicable, pour autant que le conseil d’administration suive un processus décisionnel sain et respecte son devoir de fidélité[124].

Conflits potentiels

Nous analysons ci-dessous les conflits d’intérêts typiques qui peuvent survenir au sein du conseil d’administration lors de down rounds, en relation avec la marge d’appréciation identifiée précédemment. Dans cette analyse, nous nous concentrons principalement sur les intérêts des actionnaires en arrière-plan, lesquels exercent leur influence de manière indirecte par le biais de leur(s) représentant(s) au conseil d’administration :

La décision relative à l’opportunité de procéder à un tour de financement est souvent essentiellement dépendante des besoins de liquidités de la startup. Dans un environnement de down rounds, les actionnaires ordinaires souhaitent parfois retarder un tour de financement en raison de l’effet dilutif qu’il pourrait leur causer, d’autant plus lorsque des actionnaires privilégiés sont protégés par des clauses d’anti-dilution[125]. Ces derniers, au contraire, peuvent parfois pousser en faveur d’un tour de financement précoce afin de réduire les risques d’insolvabilité, voire d’augmenter leur part relative au capital-actions (particulièrement s’ils sont protégés par une clause d’anti-dilution).

La décision relative à la détermination de la valeur pre-money de la startup n’est en principe pas entachée de conflits d’intérêts lorsque seul un nouvel investisseur souscrit à l’augmentation du capital-actions ; dans un tel cas, les actionnaires préexistants ont tous un intérêt commun à maximiser la valeur pre-money de la startup, car plus cette dernière est élevée, moins le montant investi aura d’effet dilutif pour eux. Cependant, lorsque l’augmentation est exclusivement souscrite par certains des investisseur préexistants, ces derniers peuvent chercher à augmenter davantage leur part relative au capital-actions en minimisant la valeur pre-money de la startup. En outre, dans le cadre de down rounds, les actionnaires bénéficiant de clauses d’anti-dilution (en particulier de type full ratchet) peuvent être incités à minimiser la valeur de l’entreprise afin de profiter d’un effet relutif, alors même qu’ils ne souscrivent pas directement dans le tour de financement[126].

En ce qui concerne la décision relative à l’ampleur du montant levé, le conseil d’administration devra trouver le bon équilibre entre une levée excessive entraînant une dilution démesurée et une levée insuffisante entravant les objectifs de la startup. Lors d’un down round, les actionnaires privilégiés préexistants peuvent avoir un intérêt à investir un montant excessif afin de diluer d’avantage la participation des autres actionnaires.

Finalement, la décision de limiter ou de supprimer des droits de souscription préférentiels peut être entachée de conflits d’intérêts, en particulier lorsque certains actionnaires souhaitent augmenter leur part relative au capital-actions au détriment des autres.

Mesures visant à préserver les intérêts de la startup

En vertu de l’art. 717a al. 2 CO, il appartient au conseil d’administration de prendre les mesures appropriées afin de garantir – lorsqu’il doit prendre les décisions mentionnées ci-dessus – que les conflits d’intérêts éventuels soient neutralisés[127]. À défaut, la protection de la business judgment rule ne sera pas applicable et le conseil d’administration exposera sa responsabilité.

Les mesures envisageables sont notamment les suivantes :

la récusation des membres concernés par le conflit lors de la prise de décision, voire déjà lors des délibérations (selon l’intensité du conflit)[128] ;

la mise en place d’un comité décisionnel spécial, composé uniquement de membres indépendants du conseil d’administration ;

la prise de décision double, c’est-à-dire une fois avec le membre concerné par le conflit et une fois sans lui ; et

l’obtention d’un rapport auprès d’un expert financier, estimant la valeur de la startup (fairness opinion).

Ces mesures doivent, si elles sont prises, être documentées par leur retranscription dans un procès-verbal précisant notamment les informations sur la base desquelles elles ont été adoptées, le processus décisionnel y relatif et les éventuelles alternatives refusées[129].

Conflits d’intérêts lors de fire sales ?

En droit suisse, les actionnaires ne sont tenus à aucun devoir de fidélité envers la société ou d’autres actionnaires ; tout actionnaire peut donc décider librement d’aliéner ses actions dans le cadre d’un trade sale, dans les limites des droits et obligations prévus par la convention d’actionnaires. Le conseil d’administration n’a en tant que tel aucune influence sur ce processus (sous réserve d’une éventuelle approbation nécessaire en vertu d’une restriction à la transmissibilité des actions au sens des art. 685a ss CO).

Il résulte de ce qui précède qu’un fonds de VC au bénéfice d’une clause de drag-along peut provoquer un exit selon son choix. Par exemple, un fonds de VC dont le privilège revêt la forme d’actions privilégiées sans participation peut déclencher une clause de drag-along dont il est bénéficiaire dès que la valeur de la startup est suffisante pour qu’il reçoive son montant privilégié, sans être tenu à un quelconque devoir d’augmenter cette valeur afin que la transaction soit également profitable économiquement pour les actionnaires ordinaires[130]. À moins que la convention d’actionnaires ne contienne de dispositions spécifiques à cet égard, le fonds de VC sera libre de déterminer le prix d’aliénation des actions, lequel s’appliquera également aux autres actionnaires[131].

Dans le jugement Trados Inc., la Cour de la Chancellerie arrive à un résultat différent de celui qui prévaudrait en droit suisse ; ce résultat différent est dû – du moins en partie – au fait que la transaction a pris la forme d’une fusion, nécessitant non seulement l’approbation des actionnaires, mais également du conseil d’administration, lequel est tenu au devoir de fidélité. Dans la mesure où les actionnaires privilégiés détenaient la majorité des droits de vote de Trados Inc. (soit 55.4%), ils pouvaient – en vertu du droit de l’Etat du Delaware et des statuts de Trados Inc. – imposer la fusion aux actionnaires ordinaires, en accord avec la proposition correspondante du conseil d’administration[132]. En droit suisse, l’art. 8 al. 2 de la Loi fédérale sur la fusion, la scission, la transformation et le transfert de patrimoine (LFus) indique expressément qu’une fusion ne prévoyant qu’un dédommagement (soit une fusion où les actionnaires de la société transférante sont dédommagés en liquide, et non pas en actions de la société reprenante) ne peut être exécutée qu’avec l’approbation d’au moins 90% des actionnaires de la société transférante qui disposent d’un droit de vote. Pour cette raison, l’exit d’une startup helvétique prend très rarement la forme d’une fusion ; d’ailleurs, si celle de Trados Inc. avait été soumise au droit suisse, les actionnaires privilégiés n’auraient pas disposé d’une majorité leur permettant d’imposer la transaction aux actionnaires ordinaires.

En conséquence, les membres du conseil d’administration de startups suisses sont généralement à l’abri d’une action en responsabilité pour violation de leur devoir de fidélité lors d’un fire sale décidé par les actionnaires eux-mêmes. Ce principe devrait s’appliquer à l’ensemble des membres du conseil d’administration, y compris ceux désignés par les actionnaires privilégiés ayant déclenché la transaction en vertu d’une clause de drag-along, et ce même si la vente n’est pas dans l’intérêt de la startup.

Aspects contractuels particuliers lors de fire sales

Remarque préliminaire

Lors d’un exit (cas échéant sous la forme d’un fire sale), les parties conviennent généralement de dispositions contractuelles relatives :

à la répartition de la responsabilité entre les vendeurs, dans l’hypothèse où ils violeraient une ou plusieurs des garanties fournies ;

à d’éventuels mécanismes d’ajustement de prix (notamment sous la forme d’earn-outs) ; et

aux instruments de garantie en faveur de l’acheteur, spécifiant les conditions de la mise en place d’un compte séquestre et de l’exercice de la compensation.

Nous présentons ci-après sommairement chacune de ces dispositions contractuelles, avant d’analyser différentes méthodes de répartition quantitative.

Dispositions contractuelles

Responsabilité pour les garanties

En général

L’acquéreur d’actions d’une startup (comme celles de toute autre entreprise) exige généralement que les vendeurs lui garantissent certaines qualités relatives à la conduite des affaires et aux titres achetés. Certaines de ces garanties peuvent être fournies par l’ensemble des vendeurs, et d’autres uniquement par certains d’entre eux[133]. En cas de violation de ces garanties, l’acquéreur pourra – aux conditions stipulées dans le contrat – réclamer la réparation de son dommage aux vendeurs, en principe jusqu’à concurrence d’un plafond maximum (cap). Les parties doivent rédiger les clauses relatives à de tels plafonds avec attention, afin de clarifier notamment s’ils valent à l’égard de chaque vendeur individuellement ou à l’égard de l’ensemble des vendeurs[134].

Responsabilité solidaire ou partielle ?

L’une des questions fondamentales en lien avec la responsabilité des vendeurs est de savoir si ces derniers répondent, à l’égard de l’acquéreur, chacun pour le tout (soit solidairement au sens de l’art. 143 al. 1 CO) ou pour une partie seulement, conformément à une clé de répartition spécifique[135].

Selon le Tribunal fédéral, le régime par défaut est celui de la solidarité entre tous les vendeurs, ces derniers formant selon lui une société simple[136]. Pour empêcher l’application du régime de solidarité, le contrat de vente des actions doit (i) indiquer quelles sont les actions vendues par chacun des actionnaires, ainsi que la part du prix de vente reçue en échange, et (ii) stipuler expressément l’application du régime de responsabilité partielle[137].

Ajustement de prix

Les contrats d’aliénation d’actions conclus lors d’un exit peuvent comprendre des mécanismes d’ajustement de prix, prévoyant notamment le paiement d’un montant supplémentaire aux actionnaires si certaines conditions sont remplies. De tels ajustements dépendent généralement de la réalisation future d’évènements spécifiques (milestones) ou de niveaux de performance financière prédéfinis (earn-out).

Ces mécanismes visent principalement à réduire les problèmes d’asymétrie d’information entre vendeurs et acheteurs qui existent pour toute transaction privée. En outre, ces mécanismes permettent d’aligner les intérêts des actionnaires et des membres du management avec ceux de l’acquéreur, en les encourageant à contribuer à la réussite de l’entreprise après la transaction[138].

Les fonds de VC – notamment du fait de leur durée de vie limitée – privilégient en principe les contrats sans mécanisme d’ajustement de prix ; en effet, une fois l’exit consommé, les directeurs de fonds souhaitent distribuer rapidement le produit résultant de la vente aux limited partners, avant de liquider le véhicule d’investissement. Cette impulsion sera d’autant plus importante lors de fire sales, étant donné que l’approche de la maturité du fonds constitue généralement le motif justifiant la vente[139]. Dans ce contexte, les mécanismes d’ajustement de prix créent de l’incertitude quant au produit de vente final ; ils peuvent donc non seulement retarder la distribution et la liquidation, mais également compliquer les tâches administratives des fonds après la clôture de l’exit[140]. Dans certaines circonstances, l’aversion des fonds de VC pour les mécanismes d’ajustement de prix peut nuire financièrement aux actionnaires ordinaires ; par exemple, un fonds de VC au bénéfice d’une clause de drag-along pourrait contraindre les actionnaires ordinaires à conclure un contrat ne contenant pas de clause d’earn-out, alors même que l’acquéreur aurait été disposé à proposer un prix global plus élevé si le fonds de VC avait accepté cet instrument dans le contrat[141].

Instruments de couverture (séquestre et compensation)

Pour l’acquéreur d’actions d’une startup, il est crucial de garantir que les vendeurs pourront s’acquitter de leurs éventuelles obligations financières après l’exit, notamment dans l’hypothèse d’une violation d’une ou de plusieurs des garanties fournies. Ce besoin est notamment légitime car, d’une part, la durée de vie des fonds de VC est limitée et, d’autre part, le siège des fonds de VC se situe souvent dans des juridictions étrangères, ce qui peut compliquer d’éventuelles procédures de recouvrement[142]. Pour que l’acquéreur bénéficie d’un certain confort dans ce contexte, les vendeurs acceptent en principe, cumulativement ou alternativement, les solutions suivantes :

le versement d’une partie du prix de vente sur un compte séquestre au nom d’un tiers (l’escrow agent)[143] ; et/ou

la possibilité offerte à l’acquéreur de compenser, dans une certaine mesure, après la clôture de la transaction, les éventuelles créances qu’il détiendrait contre les vendeurs avec leurs propres créances à son endroit (notamment le paiement d’un éventuel earn-out)[144].

Ces mécanismes sont parfois délibérément conçus pour constituer l’unique moyen pour l’acheteur de faire valoir de potentielles créances contre les vendeurs ; cas échéant, l’acheteur ne pourra plus leur réclamer de paiement supplémentaire une fois que les fonds de l’escrow auront été intégralement utilisés et/ou que la limite maximale de compensation aura été atteinte[145].

Répartition quantitative

Principes

Comme nous l’avons examiné dans les chapitres précédents, la ventilation du prix de vente entre les différents actionnaires d’une startup n’est en principe pas effectuée proportionnellement à leur part relative au capital-actions, en raison des différents instruments financiers qu’ils détiennent. Dans la mesure où les fire sales provoquent souvent des distorsions particulièrement importantes à cet égard, les parties doivent – dans un tel contexte – rédiger soigneusement les dispositions contractuelles susmentionnées pour garantir qu’elles ne favorisent pas financièrement certaines catégories d’actionnaires au détriment d’autres.

En fonction des circonstances, les vendeurs pourront, après l’exit, être soit créanciers (notamment en vertu d’une clause d’earn-out), soit débiteurs (par exemple, en raison d’une violation d’une garantie). Les clés de répartition quantitative envisageables sont alors les suivantes :

une répartition proportionnelle à la valeur nominale des actions détenues par les actionnaires lors de l’exit (soit une répartition qui ne tient pas compte d’éventuels montants privilégiés reçus par certains d’entre eux) ;

une répartition proportionnelle au produit de vente initialement reçu par les actionnaires lors de l’exit (soit une répartition tenant compte d’éventuels montants privilégiés reçus par certains d’entre eux) ; ou

une répartition en deux temps, selon la méthode suivante : dans un premier temps, le prix de vente total reçu lors de l’exit est ajusté en soustrayant la dette ou en additionnant la créance et, dans un second temps, les principes de ventilation du prix de vente appliqués lors de l’exit le sont une nouvelle fois sur le prix de vente ajusté.

Si le contrat ne prévoit pas de clé de répartition spécifique, les dispositions contractuelles présenteront une lacune à combler en application de l’art. 18 al. 1 CO. Dans la mesure où les vendeurs forment entre eux une société simple[146], la règle dispositive de l’art. 533 CO devrait alors s’appliquer. Cet article pose pour principe que les associés ont chacun une part égale dans les bénéfices et les pertes s’ils n’ont pas prévu de mode de répartition particulier (art. 533 al. 1 CO) ; si la convention entre les associés ne fixe que la part dans les bénéfices ou la part dans les pertes, cette détermination est réputée faite pour les deux cas (art. 533 al. 2 CO). L’alinéa 3 de l’art. 533 CO interdit quant à lui par principe la société dite léonine (societas leonina), qui permettrait à certains associés de ne participer qu’aux bénéfices, mais non aux pertes[147]. En principe, lors de l’exit d’une startup, le contrat d’aliénation des actions prévoit systématiquement une règle de répartition du produit de la vente ; cela n’est en revanche pas toujours le cas pour les pertes. En l’absence d’une règle relative aux pertes, leur répartition devrait donc suivre, conformément à la règle de l’art. 533 al. 2 CO, celle de la répartition proportionnelle au produit de vente. En effet, cette méthode garantit une parfaite correspondance entre la part du prix de vente effectivement reçue lors de l’exit et celle d’une éventuelle contribution subséquente aux pertes. Il n’est cependant pas exclu qu’un juge considère que la méthode de la répartition en deux temps soit plus proche de l’intention économique des parties, pour les motifs présentés ci-après.

Illustrations graphiques

Remarque préliminaire

Nous illustrons ci-après, au moyen de graphiques, les effets de chacune des clés de répartition présentées ci-dessus. À cette fin, nous nous basons sur l’exemple cité ci-dessus, II.2.b)bb)ddd) de la présente contribution[148], en supposant que la startup soit vendue dans un fire sale immédiatement après l’investissement du fonds de VC pour un montant de CHF 6’000’000. Le fonds de VC et les fondateurs recevraient alors respectivement CHF 5’000’000 (soit 83.33% du produit de vente) et CHF 1’000’000 (soit 16.67% du produit de vente) au moment de l’exit[149].

Le premier graphique illustre un ajustement négatif du prix de vente après l’exit, tandis que le second illustre un ajustement positif du prix de vente après l’exit.

Ajustement négatif

Imaginons que les vendeurs aient tous donné des garanties identiques à l’acquéreur liées à la conduite des affaires. Après l’exit, l’acquéreur élève des prétentions légitimes à l’encontre des vendeurs à hauteur de CHF 3’000’000 pour violation de certaines de ces garanties ; le produit de vente final est donc de CHF 3’000’000. Le tableau suivant illustre sa répartition entre le fonds de VC et les fondateurs en fonction des méthodes présentées ci-avant.

Dans cet exemple, la méthode de la répartition proportionnelle à la valeur nominale des actions est particulièrement défavorable pour les fondateurs. En effet, elle entraîne pour ces derniers le devoir d’indemniser l’acquéreur à hauteur de CHF 2’250’000[150] ; partant, les fondateurs devraient ici non seulement rembourser à l’acquéreur l’intégralité du produit de la vente qu’ils ont reçu (CHF 1’000’000), mais lui payer de surcroît un montant additionnel de CHF 1’250’000[151]. Le fonds de VC ne doit quant à lui indemniser l’acquéreur qu’à hauteur de CHF 750’000[152] de sorte que le produit de vente s’élève pour lui à CHF 4’250’000.

La méthode de la répartition proportionnelle au produit de vente initialement reçu serait la plus avantageuse pour les fondateurs ; ils devraient indemniser l’acquéreur à hauteur de CHF 500’000[153], ce qui leur permettrait de conserver CHF 500’000 du produit de la vente. Le fonds de VC, quant à lui, devrait indemniser l’acquéreur à hauteur de CHF 2’500’000[154]. Ce résultat contredit l’esprit des privilèges financiers accordés au fonds de VC ; en effet, dans la mesure où la valeur définitive de la startup est fixée à CHF 3’000’000, le fonds de VC devrait en principe recevoir l’intégralité du produit de la vente, tandis que les fondateurs ne devraient rien recevoir du tout[155].

Finalement, avec la méthode de la répartition en deux temps, les fondateurs devraient rembourser l’intégralité du produit de la vente qu’ils ont reçu, soit CHF 1’000’000. Le fonds de VC devrait quant à lui indemniser l’acquéreur à hauteur de CHF 2’000’000, conservant ainsi CHF 3’000’000. Cette méthode respecte donc les privilèges économiques accordés au fonds de VC, qui reçoit l’intégralité du produit de la vente puisqu’il est inférieur à CHF 5’000’000.

Ajustement positif

Nous présentons ci-dessous une illustration supplémentaire basée sur le même exemple que le précédent. Cette fois-ci, l’acquéreur n’élève toutefois aucune prétention en responsabilité contre les vendeurs et ces derniers ont droit – en vertu d’une clause d’earn-out – au paiement d’un montant supplémentaire de CHF 2’000’000 ; le produit de vente final est donc de CHF 8’000’000.

L’on remarque que tant la répartition proportionnelle à la valeur nominale des actions que la répartition proportionnelle au produit de vente initialement reçu aboutissent à un résultat qui contredit l’esprit des privilèges accordés au fonds de VC ; en effet, ces deux méthodes permettent au fonds de VC d’obtenir une partie de l’earn-out, alors qu’en principe, ce dernier devrait revenir entièrement aux fondateurs.[156]. La répartition en deux temps permet d’arriver à un résultat conforme à l’esprit des privilèges accordés, les fondateurs recevant avec cette méthode la totalité de l’earn-out.

Séquestre et compensation

Comme nous l’avons vu, le versement d’une partie du prix de vente sur un compte escrow et la compensation sont des instruments aménagés en faveur de l’acquéreur afin de garantir – à tout le moins partiellement – l’exécution d’obligations pécuniaires des vendeurs ; en tant que tels, ils n’ont d’influence ni sur le prix de vente, ni sur les rapports internes entre les vendeurs relatifs à la répartition d’un éventuel ajustement négatif[157].

La méthode utilisée pour le versement d’une partie du prix de vente sur le compte escrow peut donc – en théorie – être différente de celle convenue pour la répartition d’un éventuel ajustement négatif. Toutefois, afin de garantir la cohérence des méthodes de répartition, il est souhaitable que les parties utilisent des méthodes identiques. Si les dispositions relatives à la répartition des pertes sont lacunaires, il est envisageable qu’un juge tienne compte du mode de répartition que les vendeurs ont utilisé pour approvisionner le compte de l’escrow agent afin de déduire leur intention quant à la répartition des pertes.

L’acquéreur au bénéfice d’un droit de compensation devra, s’il choisit de l’exercer, respecter le régime de responsabilité applicable (solidaire ou partielle) ; dans le cas d’une responsabilité partielle, il devra également se conformer aux éventuelles clés de répartition convenues.

Synthèse

Il résulte des développements qui précèdent que les éventuels ajustements négatifs ou positifs pouvant survenir suite à l’exit devraient être de préférence répartis selon la méthode de la répartition en deux temps ; cette méthode reproduit fidèlement l’effet attendu par les actionnaires lorsque certains d’entre eux sont titulaires de privilèges économiques typiques du VC. En revanche, les autres clés de répartition risquent de produire des distorsions que les vendeurs peuvent difficilement anticiper.

Conclusion

Les investissements en VC sont particulièrement sensibles au contexte économique. Pendant plusieurs années, les startups ont bénéficié des politiques monétaires expansionnistes menées par les banques centrales occidentales[158]. Les politiques nouvellement adoptées par ces dernières – caractérisées par un rehaussement des taux d’intérêts vers des niveaux plus conventionnels – ont sonné le glas de cette période faste.

L’analyse menée dans cette contribution met en évidence les nouvelles dynamiques juridiques découlant de ce changement d’environnement macroéconomique. La dépréciation des valeurs des startups provoque l’émergence de conflits d’intérêts que les membres du conseil d’administration doivent anticiper, notamment lorsque l’entreprise a besoin de lever de nouveaux fonds. Le droit suisse reste toutefois très libéral en ce qui concerne la conclusion d’une transaction d’exit : les membres du conseil d’administration ne sont généralement pas sujets à des actions en responsabilité lorsque les actionnaires décident seuls de vendre leurs actions. Le contexte économique actuel commande toutefois que les actionnaires prêtent une attention particulière à la rédaction de certaines clauses contractuelles lors de l’exit, afin de garantir leur compatibilité avec les instruments financiers traditionnellement utilisés en VC.

Bibliographie

Basler Kommentar zum schweizerischen Privatrecht, Obligationenrecht II (Art. 530-964 OR), in : Honsell Heinrich/Vogt Hans-Ueli/Watter Rolf (éd.), 5e éd., Bâle 2016 (cité : BSK OR II-Auteur, Art. XX, N YY).

Bernet Sandro, Das Kapitalband als Instrument der Unternehmensfinanzierung – Ermächtigung und Kontrolle des Verwaltungsrats mit besonderem Fokus auf Kapitalmarkttransaktionen, Zurich 2023.

Bo Bian/Li Yingxiang/Nigro Casimiro Antonio, Conflicting Fiduciary Duties and Fire Sales of VC-backed Start-ups, in : Haselmann Rainer/Troeger Tobias H.(éd.), LawFin Working Paper No. 35, Frankfurt am Main 2022, disponible sous <https://www.lawfin.uni-frankfurt.de/research/working-papers/>.

Driebusch Corrie, Instacart Prices IPO at $30 a Share, at Top End of Expectations, Wall Street Journal du 18 septembre 2023, disponible sous <https://www.wsj.com/business/retail/instacart-prices-ipo-at-30-a-share-at-top-end-of-expectations-a33bb62c?mod=article_inline>.

Frick Jürg, Private Equity im Schweizer Recht, thèse, Zürich 2009.

Gerhard Frank, Private Equity – L’exit vu au travers des yeux d’un fonds de private equity, in : Marty Pierre (éd.), Fusions et acquisitions : questions actuelles, Publication CEDIDAC 81, Lausanne 2009, 83 ss (cité : Gerhard, Private Equity).

Gerhard Frank, «Herr Ober, in meiner Suppe ist eine Fliege!» Vergleichsvereinbarung zwischen Aktionärsaktivist und Emittenten : Third Point vs. Campbell Soup, GesKR 2021, 475 ss (cité : Gerhard, «Herr Ober, in meiner Suppe ist eine Fliege!»).

Gerhard Frank, Equity Kicker, Le meilleur des deux mondes ?, in : Canapa Damiano/Chenaux Jean-Luc/Philippin Edgar (éd.), développements récents en droit commercial VIII, Berne 2022, 39 ss (cité : Gerhard, Equity Kicker).

Gerhard Frank, Ein Superstar-CEO, ein Rockstar und eine schreckliche Transaktion, GesKR 2023, 381 ss (cité : Gerhard, Ein Superstar-CEO).

Gericke Dieter, Entsandter Verwaltungsrat – Entsendender Fonds – Portfoliogesellschaft: Eine rechtliche Analyse des „Ménage à Trois“, in : Gericke Dieter (éd.), Private Equity IV, Entwicklungen, Themen und Spannungsfelder, Zurich 2014, 125 ss (cité : Gericke, Entsandter Verwaltungsrat).

Gericke Dieter, Trade Sale-Exit, in : Gericke Dieter (éd.), Private Equity II, Rechtliche, steuerliche und regulatorische Aspekte von Buy-out bis Exit, Zurich 2012, 141 ss (cité : Gericke, Trade Sale-Exit).

Gericke Dieter, Vorzugsrechte des VC Investors, in : Gericke Dieter (éd.), Private Equity, Verträge und Rechtsfragen bei VC Investments (auf Grundlage der SECA Musterverträge), Zurich 2011, 101 ss (cité : Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors).

Gericke Dieter/Marti Margrit, KISS und SAFE: Neue Strukturen für Venture Investments, in : Gericke Dieter (éd.), VC Reinvented: Markt, Recht, Steuern, 7. Tagung zu Private Equity, Tagungsband 2020, 71 ss.

Heimann Thomas/Stefan Kyora, JNB Journalistenbüro GmbH (éd.), startupticker.ch/Swiss Private Equity & Corporate Finance Association SECA, Swiss Venture Capital Report 2023, Lucerne 2023, disponible sous <https://www.startupticker.ch/assets/files/attachments/VC Report 2023 UPDATEfinal.pdf> (cité : Swiss Venture Capital Report 2023).

Honegger Peter/Kreis-Kolb Edith, Multi-Seller Transactions, Share Deals mit einer Vielzahl von Verkäufern, in : Oertle Matthias et al. (éd.), Recht und Wirtschaft in der Praxis, Liber Amicorum für Rudolf Tschäni, Zurich 2010, 81 ss.

In re Trados Inc. S’holder Litig., 73 A.3d 17, 56-57 (Del. Ch. 2013) (cité : In re Trados Inc.).

Kühni Beat, Exitregelungen in VC/Private Equity Finanzierungen – Ausgestaltung, Durchsetzung und Schranken, in : Gericke Dieter (éd.), Private Equity, Verträge und Rechtsfragen bei VC Investments (auf Grundlage der SECA Musterverträge), Zurich 2011, 147 ss.

Meier-Hayoz Arthur/Forstmoser Peter/Sethe Rolf, Schweizerisches Gesellschaftsrecht, Berne 2018.

Pollman Elizabeth, Startup Governance, University of Pennsylvania Law Review, 2019, 155 ss, disponible sous <https://ssrn.com/abstract=3352203>.

Rochat Frédéric, La protection de l’investisseur dans les tours de financement : questions choisies, in : Gericke Dieter (éd.), A wonderful world: Neue Möglichkeiten, neues Recht, neue Herausforderungen, 8. Tagung zu Private Equity, Tagungsband 2022, 29 ss.

Schenker Urs, Haftung des entsendeten Verwaltungsrates, in : Kunz Peter V./Jörg Florian S./Arter Oliver (éd.), Entwicklungen im Gesellschaftsrecht IX, Berne 2014, 145 ss.

Schenker Urs/Schenker Olivier, Praxisleitfaden zum revidierten Aktienrecht, Bern 2023.

Sethe Rolf, Geschäftsentscheide, Expertenrat und Verantwortlichkeit des Verwaltungsrats, in : Isler Peter/Sethe Rolf (éd.), Verantwortlichkeit im Unternehmensrecht VII, Zuich 2014, 165 ss.

Sommerville Heather, For Tech Startups, the Party Is Over, Wall Street Journal du 16 mai 2022, disponible sous <https://www.wsj.com/articles/for-tech-startups-the-party-is-over-11652710330>.

Swiss Private Equity & Corporate Finance Association SECA, Shareholders Agreement, Version large, 4e éd., Novembre 2019, disponible sous <https://www.seca.ch/Templates/Templates/VC-Model-Documentation/VC-Model-Documentation-Large.aspx> (cité : SECA Shareholders Agreement large).

Triebold Oliver, Ausgewählte Fragen zur Corporate Governance in VC-Unternehmen, in : Gericke Dieter (éd.), VC Reinvented: Markt, Recht, Steuern, 7. Tagung zu Private Equity, Tagungsband 2020, 31 ss.

Vollon Lauren Jules, Venture Capital and Private M&A Contracting, thèse, Chicago 2022, disponible sous <https://knowledge.uchicago.edu/record/4013>.

von der Crone Hans Caspar, Aktienrecht, 2e éd., Berne 2020.

von Salis Ulysses, Funktionen einzelner Vertragsklauseln bei VC und Private Equity Finanzierungen, in : Gericke Dieter (éd.), Private Equity, Verträge und Rechtsfragen bei VC Investments (auf Grundlage der SECA Musterverträge), Zurich 2011, 31 ss (cité : von Salis, Funktionen einzelner Vertragsklauseln).

von Salis Ulysses, Private Equity Finanzierungsverträge, Funktion – Recht – Steuern, Schulthess Juristische Medien AG, Zurich 2002 (cité : von Salis, Finanzierungsverträge).

Watter Rolf, Interessenkonflikte im neuen Aktienrecht, GesKR 2022, 250 ss (cité : Watter, Interessenkonflikte).

Watter Rolf, Unabhängigkeit von Verwaltungsratsmitgliedern, GesKR 2019, 601 ss (cité : Watter, Unabhängigkeit von Verwaltungsratsmitgliedern).

Wenger Christian/Kevin Vangehr, Der Verwaltungsrat im Start-up-Unternehmen, in : Gericke Dieter (éd.), A wonderful world: Neue Möglichkeiten, neues Recht, neue Herausforderungen, 8. Tagung zu Private Equity, Tagungsband 2022, 113 ss.

Wenger Christian/Oehri Daniel, Der Verwaltungsrat in Konkursnähe: unter besonderer Berücksichtigung von Start-ups, in : Gericke Dieter (éd.), VC Reinvented: Markt, Recht, Steuern, 7. Tagung zu Private Equity, Tagungsband 2020, 127 ss.

Swiss Venture Capital Report 2023, 2. ↵

Swiss Venture Capital Report 2023, 2. ↵

Swiss Venture Capital Report 2023, 14. ↵

Driebusch Corrie. ↵

Pollman, 179 ; voir également le graphique ci-dessous, II.1.b)bb). ↵

Frick, N 399. ↵

Kühni, 150 ss. ↵

Voir ci-dessous, II.1.a). ↵

Frick, N 80 ss. ↵

Frick, N 1017. ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 134 ss. ↵

Pour cette raison, les investisseurs exigent en principe l’introduction de clauses « anti-dilution » dans la documentation contractuelle liée à leur investissement, cf. ci-dessous, II.2.b)cc). ↵

Bian/Li/Nigro, 1 ss. ↵

Gerhard, Private Equity, 96 ss. ↵

Gerhard, Private Equity, 113 ; Kühni, 194. ↵

Kühni, 151. ↵

Pollmann, 160. ↵

Voir ci-dessous, II.2.b)bb). ↵

Cf. également Gericke, Entsandter Verwaltungsrat, 127. ↵

Voir ci-dessous, II.2.b)bb). ↵

Voir ci-dessous, II.3.c) et II.3.d). ↵

Voir ci-dessous, II.3.d). ↵

Gericke, Trade Sale-Exit, 149. ↵

De telles techniques sont communément désignées par le terme « Hold-out ». Cf. Gericke, Trade Sale-Exit, 151. ↵

Kühni, 159 ; cf. également SECA Shareholders Agreement large, art. 15. ↵

À ce sujet, voir notamment SECA Shareholders Agreement large, art. 13.3.1 et 13.4.1. ↵

von Salis, Funktionen einzelner Vertragsklauseln, 15. ↵

Kühni, 159 ss. ↵

Gerhard, Private Equity, 114 ; Kühni, 171 ss. ↵

Gerhard, Private Equity, 114 f. ; Kühni, 171 ss. En ce qui concerne le droit de préemption, le contrat d’aliénation conclu avec le tiers acquéreur doit alors contenir une condition suspensive précisant que la vente ne pourra être effectuée que si les bénéficiaires n’exercent pas leur droit de préemption. Cf. von Salis, Funktionen einzelner Vertragsklauseln, 11. ↵

À ce sujet, voir notamment SECA Shareholders Agreement large, art. 13.2, concrétisant un droit de premier refus. Le modèle du SECA prévoit notamment que les détenteurs d’actions privilégiées (soit, en principe, les fonds de VC) disposent d’un droit prioritaire d’acquisition suite à la survenance d’un évènement déclencheur. ↵

À ce sujet, voir notamment SECA Shareholders Agreement large, art. 13.3.1 et 13.4.1. ↵

Gerhard, Private Equity, 116 ; Kühni, 196. ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, art. 13.4.1. L’ordre indiqué va du régime le plus favorable au moins favorable pour le fonds de VC. ↵

Gerhard, Private Equity, 117. ↵

Même si le prix de vente est le même pour tous les actionnaires, la répartition effective du produit de la vente pourra conduire à certaines inégalités, notamment si la convention d’actionnaires prévoit des privilèges de liquidation en faveur de certains actionnaires en cas de vente de toutes les actions. Cf. ci-dessous, II.2.b)bb). ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, art. 13.4.2, 13.4.3 et 13.4.4. À noter que le modèle du SECA prévoit la possibilité de limiter le laps de temps admissible entre (i) la notification aux autres actionnaires de l’élément déclencheur et (ii) l’exécution effective de la transaction ; il s’agit là d’une mesure visant à protéger les actionnaires obligés. ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, art. 13.4.5. Il est toutefois également envisageable que ces clauses restent applicables. Cf. Kühni, 202. ↵

Gerhard, Private Equity, 117 ; von Salis, Funktionen einzelner Vertragsklauseln, 10 ; Kühni, 184. ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, art. 13.3.4 ; Gerhard, Private Equity, 117 ; Kühni, 184. ↵

Gerhard, Private Equity, 117. ↵

Gerhard, Private Equity, 117. ↵

À noter que, si la convention d’actionnaires contient tant un droit de tag-along qu’un droit de préemption et que l’évènement déclencheur remplit simultanément leurs conditions d’application respectives, chacun des actionnaires peut en principe – selon son choix – exercer le droit de tag-along ou le droit de préemption. Cf. SECA Shareholders Agreement large. ↵

Pollmann, 170. ↵

Cf. ci-dessus, II.1.b)cc) et dd). ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 126 ss ; Pollmann, 164. ↵

Seule la valeur nominale des versements au capital-actions est déterminante ; l’agio ou la part non libérée de l’action ne sont pas pris en compte (cf. Gerhard, Private Equity, 119). À noter que la répartition proportionnelle devra également tenir compte, dans le calcul, d’éventuelles actions privilégiées avec participation (cf. ci-dessous, II.2.bb)bbb)). ↵

Cf. ci-dessus, II.1.b)cc). ↵

Gerhard, Private Equity, 119 ; Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 128 ss. ↵

Cf. ci-dessous, II.2.b)bb)bbb). ↵

von Salis, Funktionen einzelner Vertragsklauseln, 8. ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 111 et 128. ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 124 f. Une participation pari passu avec les actions privilégiées émises antérieurement est également prévue parfois. ↵

Cf. ci-dessous, II.3. ↵

Cf. en général Gerhard, Private Equity, 119 ss. ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, définition de « Preference Amount ». ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 128. ↵

À ce sujet, voir également Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 128. ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, art. 11.1, indiquant que chaque détenteur d’actions privilégiées peut en tout temps les convertir en actions ordinaires. En outre, le modèle prévoit que, lorsque le paiement que recevrait le fonds de VC à l’exit sur la base d’actions ordinaires serait supérieur à celui qu’il obtiendrait sur la base de ses actions privilégiées, alors le montant supérieur doit lui être payé (cf. définition de « Preference Amount ») ; il s’agit d’une forme implicite de conversion automatique. ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, art. 11.2, lequel prévoit notamment une telle conversion automatique lors d’une IPO. À ce sujet, cf. notamment Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 128. ↵

Si la valeur des fonds propres lors de l’exit excède CHF 20’000’000, la conversion permettra au fonds de VC d’obtenir un produit plus élevé que son montant privilégié de CHF 5’000’000, compte tenu de sa participation de 25% au capital-actions (25% x CHF 20’000’000 = CHF 5’000’000). ↵

À ce sujet, voir également Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 128. ↵

Pour la définition d’un down round, cf. ci-dessus, I.2.b). ↵

Les actionnaires existants ont un principe un droit de souscription préférentiel au sens de l’art. 652b de Loi fédérale complétant le Code civil suisse (Livre cinquième : Droit des obligations) du 30 mars 1911 (CO, SR 220) ; ils peuvent toutefois renoncer à ce droit, ou il peut leur être retiré dans certaines circonstances. À ce sujet, cf. ci-dessous, III.2 et Frick, 332. ↵

À ce sujet, voir notamment Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 133 ss. ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 137. ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 140. ↵

À ce sujet, voir notamment Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 138. La méthode utilisée dans le modèle de convention d’actionnaires du SECA (version « large ») est celle de la moyenne pondérée narrow-based, cf. annexe 10.3.2. ↵

Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 138. ↵

Soit un investissement de CHF 5’000’000 dans une startup dont la valeur des fonds propres pre-money est estimée à CHF 15’000’000, le fonds de VC recevant ainsi 25% du capital-actions. Cf. ci-dessus, II.2.b)bb)ddd). ↵

À noter que la méthode full ratchet ne peut plus être mise en œuvre arithmétiquement si la valeur des fonds propres pre-money fixée lors du down round est égale ou inférieure à CHF 5’000’000 ; nous avons donc circonscrit l’axe horizontal aux valeurs pre-money entre CHF 6’000’000 et CHF 20’000’000. ↵

Dans une moindre mesure, la méthode narrow-based a un effet similaire dès lors que la valeur des fonds propres pre-money tombe en-dessous de CHF 8’000’000. ↵

L’art. 2 de Code civil suisse du 10 décembre 1907 (CC, SR 210) peut éventuellement compléter la protection. À ce sujet, cf. Gericke, Vorzugsrechte des VC Investors, 138. ↵

von Salis, Finanzierungsverträge, 194 ss. ↵

Gericke/Marti, 1 ; Rochat, 39. ↵

Wenger/Vangehr, 115. ↵

Rochat, 40 s. ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, art. 10.1. ↵

Selon le modèle de convention d’actionnaires du SECA (version « large »), lorsque la conversion intervient dans le cadre d’un tour de financement, les créanciers reçoivent des actions privilégiées de catégorie équivalente à celles souscrites par les nouveaux investisseurs ; dans les autres hypothèses (notamment en cas d’exit), les créanciers reçoivent des actions de la catégorie la plus élevée existante au moment de la conversion (cf. définition de « Conversion Shares »). ↵

Cette valeur est le résultat du calcul suivant : CHF 5’000’000 / 80% = CHF 6’250’000. ↵

Cf. ci-dessus, II.2.b)cc)aaa). ↵

BSK OR II-Dubs/Truffer, Art. 698, N 11. ↵

Cf. en général, Gerhard, Equity Kicker, 66 ss. ↵

Schenker/Schenker, 132. ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, art. 10.3.1. ↵

Kühni, 211. ↵

Etant précisé – comme nous le verrons en détail ci-après – que les fondateurs font en principe partie du conseil d’administration et du management, et que les fonds de VC y sont également représentés. ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, art. 5.1. Lorsque diverses catégories d’actions existent en vertu des statuts, chaque catégorie d’actionnaires a le droit, de par la loi, de désigner au moins un représentant au conseil d’administration (art. 709 al. 1 CO). ↵

Schenker, Haftung des entsendeten Verwaltungsrates, 148 s. ↵

Cf. ci-dessous, III.2.b)aa) et Gericke, Entsandter Verwaltungsrat, 141 s. ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, art. 5.1(c). Il sied de noter, dans ce contexte, que le droit suisse ne prévoit pas de critères spécifiques permettant de déterminer si un membre du conseil d’administration peut être qualifié d’indépendant. À ce sujet, cf. notamment Watter, Unabhängigkeit von Verwaltungsratsmitgliedern, 604 et Watter, Interessenkonflikte, 250. ↵

La désignation d’un CEO et celle d’autres membres du management peut faire partie de la liste des décisions nécessitant une majorité qualifiée. Cf. ci-dessous, II.3.d) et SECA Shareholders Agreement large, annexe 6 (liste des Important Board Matters). ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, art. 6(b). ↵

Sur l’admissibilité de tels droits de veto en droit suisse, cf. notamment Triebold, 36. ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, annexe 6 (liste des Important Board Matters). ↵

Cf. ci-dessous, III.2.b). ↵

Cf. le modèle de convention d’actionnaires du SECA (version « large »), art. 7 et 9.6. ↵

Par exemple, la convention peut prévoir que certaines décisions ne peuvent être adoptées que si elles sont approuvées par la majorité des actionnaires privilégiés. À ce sujet, voir SECA Shareholders Agreement large, art. 6(a). ↵

Cf. SECA Shareholders Agreement large, annexe 6 (liste des Important Board Matters). ↵

Pollmann, 178. ↵

In re Trados Inc. S’holder Litig., 73 A.3d 17, 56-57 (Del. Ch. 2013). ↵

Trados Inc. a émis ces actions privilégiées en faveur de différents fonds de VC au cours de tours de financement successifs ; les privilèges octroyés suivaient notamment les modèles économiques des actions privilégiées sans participation (Series C, Series D, Series E, Series F, Series FF) et des actions privilégiées avec participation plafonnée (Series A, Series BB) (cf. ci-dessus, II.2.b)bb)). ↵

In re Trados Inc., 28. ↵

Gerhard, Ein Superstar-CEO, 383. ↵

In re Trados Inc., 69. ↵

Pour arriver à ce constat, la Court of Chancery s’est notamment appuyée sur une analyse de flux de trésorerie actualisés (discounted cash flow) produite par la partie défenderesse dans la procédure. Cette analyse démontrait que, si le conseil d’administration avait décidé de poursuivre l’exploitation de Trados Inc., la valeur de la startup – dans le meilleur des scénarios – n’aurait pas dépassé USD 51’900’000 (soit une valeur inférieure à celle atteinte dans la fusion). Cf. In re Trados Inc., 103. ↵

Selon le droit de l’Etat du Delaware, les membres du conseil d’administration doivent s’efforcer de « gérer les affaires de la société dans l’intérêt de ses actionnaires » (eBay Domestic Hldgs., Inc. v. Newmark, 16 A.3d 1, 34 (Del. Ch. 2010)). Cette approche diffère de celle du droit suisse, lequel impose aux membres du conseil d’administration de veiller aux intérêts de la société (art. 717 al. 1 CO). À ce sujet, voir notamment Gerhard, «Herr Ober, in meiner Suppe ist eine Fliege!», 483. ↵

Meier-Hayoz/Forstmoser/Sethe, 295. ↵

Cf. ci-dessus, II.3.c). ↵

Gerhard, Ein Superstar-CEO, 391. ↵

Une présomption de fait concerne l’appréciation des preuves et n’entraîne pas de renversement de la charge de la preuve ; la partie qui se voit opposer la présomption ne doit pas apporter la preuve du contraire (Beweis des Gegenteils ; soit la preuve que le fait présumé ne s’est pas réalisé) mais la contre-preuve (Gegenbeweis ; soit une preuve qui remet simplement en cause l’existence du fait probant). À ce sujet, cf. notamment arrêt du Tribunal fédéral 4A_259/2016 du 13 décembre 2016, c. 5.2. ↵

Gericke, Entsandter Verwaltungsrat, 141 s ; Schenker, 154. ↵

Gerhard, «Herr Ober, in meiner Suppe ist eine Fliege!», 486 ; Gerhard, Ein Superstar-CEO, 391. ↵

Gerhard, Ein Superstar-CEO, 387 et 394 ; Schenker, 159. ↵

Une décision revêt un caractère commercial lorsque le conseil d’administration dispose de plusieurs alternatives d’action par rapport à une orientation économique, lorsque la décision (ou des parties essentielles de celle-ci) présente un caractère prévisionnel et/ou lorsqu’elle doit être prise sous pression temporelle. À ce sujet, cf. Sethe, 173. ↵

Un processus décisionnel sain requiert notamment que le conseil d’administration agisse avec diligence et respecte les dispositions légales, statutaires et réglementaires. Par exemple, le processus ne peut être considéré comme sain si une transaction est décidée par le conseil d’administration alors qu’elle devait l’être par le management en vertu d’un règlement d’organisation. À ce sujet, cf. Gerhard, Ein Superstar-CEO, 391. ↵

Arrêt du Tribunal fédéral 4A_219/2015 du 8 septembre 2015, consid. 4.2.1 ; confirmé dans l’arrêt du Tribunal fédéral 4A_603/2014 du 11 novembre 2015. ↵

Sur la controverse concernant la portée de cet examen, cf. Gerhard, Ein Superstar-CEO, 393. ↵

Arrêt du Tribunal fédéral 4A_603/2014 du 11 novembre 2015, c. 7.1.1. ↵

Cf. ci-dessus, II.3.b)bb). ↵

La décision de l’assemblée générale relative à une augmentation ordinaire du capital-actions peut éventuellement prescrire un montant nominal maximal d’augmentation (art. 650 al. 2 ch. 1 CO) ; dans un tel cas, le conseil d’administration est toutefois chargé de réaliser l’augmentation jusqu’à concurrence de l’ensemble des souscriptions reçues et ne dispose donc d’aucune marge d’appréciation. Cf. BSK OR II-Zindel/Isler, Art. 650, N 8. ↵

ATF 121 III 219 c.1d.cc, JdT 1996 I 162. ↵

Etant précisé que le pouvoir d’appréciation visé sous (i), (iii) et (iv) ne s’applique que lorsque l’augmentation est effectuée au moyen d’une marge de fluctuation du capital. Dans le cadre d’une augmentation ordinaire du capital, ces décisions sont prises par l’assemblée générale. ↵

Cf. ci-dessus, III.2.b)cc) et notamment Bernet, 166. ↵

Cf. ci-dessus, II.2.b)cc)ccc). ↵

Cf. ci-dessus, II.2.b)cc)ccc) ; sur ce sujet, cf. également von der Crone, 1900. Pour éviter qu’un actionnaire bénéficiant d’une clause d’anti-dilution soit protégé alors qu’il reste passif, certaines clauses d’anti-dilution prévoient qu’il ne pourra exercer le droit de souscrire des actions supplémentaires que s’il participe également au nouveau tour de financement (principe du « pay to play »). ↵

Le conseil d’administration peut notamment prévoir ces mesures dans le règlement d’organisation ; cf. ci-dessus, II.3.d). ↵

Gerhard, «Herr Ober, in meiner Suppe ist eine Fliege!», 486 ; Gerhard, Ein Superstar-CEO, 391. ↵

Gerhard, Ein Superstar-CEO, 389 s. ↵

Cf. ci-dessus, II.2.b)bb)bbb). ↵

Cf. ci-dessus, II.1.c)dd). ↵

In re Trados Inc., 86. ↵

Par exemple, les investisseurs strictement financiers (soit « passifs ») refusent souvent de fournir des garanties relatives à la conduite des affaires. Cf. ci-dessus, II.1.c)dd) et Gericke, Trade Sale-Exit, 179 s. ↵

Gericke, Trade Sale-Exit, 180. ↵

En ce qui concerne les clés de répartition potentielles, cf. ci-dessous, IV.3.a). ↵

ATF 116 II 707 consid. 3 p. 712. ↵

Gericke, Trade Sale-Exit, 179 ; Honegger/Kreis-Kolb, 95. ↵

Vollon, 2. ↵

Cf. ci-dessus, I.2.b). ↵

Vollon, 11. ↵

Cf. ci-dessus, III.3 et Vollon, 6. ↵

Gericke, Trade Sale-Exit, 186. ↵

Honegger/Kreis-Kolb, 95 ↵

Gericke, Trade Sale-Exit, 186 s. ↵

Dans les limites du droit impératif, notamment celles des art. 100 et 101 CO et de l’art. 199 CO. ↵

En principe, la société simple existe en vertu d’une convention d’actionnaires. À défaut, le Tribunal fédéral considère en tous les cas que de multiple vendeurs forment entre eux une société simple ; cf. ci-dessus, IV.2.a)bb). ↵

La loi prévoit une exception à cette règle en faveur de l’associé qui apporte sa contribution exclusivement (ou principalement, selon certains auteurs) sous forme de travail. Cf. BSK OR II-Handschin, Art. 533, N 7. ↵

Soit un investissement de CHF 5’000’000, suivant la structure économique d’actions privilégiées sans participation, dans une startup dont la valeur des fonds propres pre-money est estimée à CHF 15’000’000. Le fonds de VC reçoit ainsi 25% du capital-actions. ↵

Cf. graphique ci-dessus, II.2.b)bb)ddd). ↵

Soit 75% x CHF 3’000’000. ↵

L’on peut s’interroger sur la compatibilité d’une telle méthode avec l’interdiction de la société léonine, cf. ci-dessus, IV.3.a). ↵

Soit 25% x CHF 3’000’000. ↵

Soit 16.67% x CHF 3’000’000. ↵

Soit 83.33% x CHF 3’000’000. ↵

Pour rappel, le privilège économique du fonds de VC devrait lui permettre, lors de l’exit, de recevoir prioritairement un montant de CHF 5’000’000. ↵

En effet, compte tenu de la structure économique du privilège du fonds de VC, ce dernier ne devrait pas recevoir un montant supérieur à CHF 5’000’000 tant que la valeur des fonds propres lors de l’exit reste inférieure ou égale à CHF 20’000’000. Cf. graphique ci-dessus, II.2.b)bb)ddd). ↵

Cf. ci-dessus, IV.2.c). ↵

Sommerville. ↵

Earn-out, Milestones und weitere aufgeschobene Kaufpreiszahlungen

Manuel Werder; Philippe Weber; Morgan Boëffard; und Marco Sidler

Inhalt

Einleitung

Definition, Zweck, Risiken und Ausgestaltungsmöglichkeiten

Definition

Earn-out

Milestones

Zweck und Risiken

Zweck

Risiken

Ausgestaltungsmöglichkeiten

Praktische Bedeutung

Häufigkeit von Earn-outs und Milestones

Dauer der Earn-out-Periode

Streitigkeiten im Zusammenhang von Earn-outs

Überlegungen der Parteien

Vorteile von Earn-out-Strukturen

Nachteile von Earn-out-Strukturen

Überlegungen der Parteien

Vertragsgestaltung

Redaktion und Verhandlung von Earn-out-Bestimmungen

Schutzbestimmungen

Bedarf nach Schutzbestimmungen?

Ausgewählte Schutzbestimmungen

Schutzbestimmungen zugunsten des Verkäufers

Schutzbestimmungen zugunsten des Käufers

Weitere Earn-out-Bestimmungen

Beschleunigung der Earn-out-Zahlungen

Verrechnungsrecht gegen Earn-out-Zahlungen

Beispiele zu ausgewählten Earn-out-Bestimmungen

Rechtliche Aspekte

Shareholder Representative Services LLC versus Albertsons Companies, Inc

Ausgangslage

Schutz des Verkäufers vor Manipulationen durch Art. 156 OR

Edinburgh Holdings, Inc. versus Education Affiliates, Inc. und
Glidepath Limited versus Beumer Corporation

Ausgangslage

Schutz des Verkäufers vor Manipulationen durch Art. 2 ZGB

Steuerrechtliche Aspekte

Weitere aufgeschobene Kaufpreiszahlungen

Contingent Value Rights

Weitere Arten von aufgeschobenen Kaufpreiszahlungen

Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Einleitung

Unternehmenstransaktionen sind durch verschiedene Herausforderungen gekennzeichnet und können nicht selten zu einem frühzeitigen Abbruch der Verhandlungen führen. Oft besteht der Grund für das Scheitern einer Unternehmenstransaktion in unterschiedlichen Auffassungen über die Kaufpreishöhe.[1] Etwas konkreter ausgedrückt: Käufer und Verkäufer können sich nicht über den Wert und die zukünftigen Ertragschancen des Unternehmens einigen.[2] Hintergrund für diese divergierenden Vorstellungen oder auch Unsicherheiten bilden Informationsasymmetrien.[3] Hier kommen Earn-outs ins Spiel. Mit Earn-outs kann solchen Informationsasymmetrien entgegengewirkt werden. Sie bilden Instrumente, die zur Konsensfindung beitragen können.[4] Damit erscheinen Earn-outs auf den ersten Blick bei unterschiedlichen Kaufpreisvorstellungen eine naheliegende Lösung. In der Tat bestätigen Marktstudien, dass Earn-outs in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen haben[5], was sich damit erklären lässt, dass in von Unsicherheit geprägten Marktverhältnissen die Preisvorstellungen von Käufern und Verkäufern oft besonders stark divergieren. Allerdings ist zu beachten, dass Earn-outs auch erhebliche Risiken bergen; ein kurzfristiger Konsens droht nur allzu leicht auf Kosten späterer Uneinigkeiten teuer erkauft zu werden.[6] Vor diesem Hintergrund werden nachfolgend Zweck und Risiken von Earn-outs, welche Überlegungen der Parteien hinter solchen Klauseln stehen und was bei der Vertragsgestaltung zu berücksichtigen ist, eingehend beleuchtet.

Definition, Zweck, Risiken und Ausgestaltungsmöglichkeiten

Definition

Earn-out

Im Rahmen von Earn-outs verpflichtet sich der Käufer, dem Verkäufer nach Abschluss des Unternehmenskaufvertrags beim Eintreten von bestimmten zukünftigen Ereignissen einen Betrag zu zahlen[7]. Dieser zukünftige (Teil des) Kaufpreises ist der sog. Earn-out. In anderen Worten wird die Pflicht des Käufers zur Zahlung (eines Teils) des Kaufpreises bzw. des Earn-outs von bestimmten Bedingungen abhängig gemacht. Der Auslöser des Earn-outs kann eine positive Bedingung darstellen, beispielsweise das Erreichen eines finanziellen Indikators innerhalb einer bestimmten Zeitspanne nach dem Vollzug des Unternehmenskaufvertrags oder das Erreichen eines Milestones[8] (z.B. das Erlangen einer Zulassung). Es sind jedoch auch negative Bedingungen möglich, wie z.B. die Bedingung, dass das Schlüsselpersonal während eines bestimmten Zeitraums nach dem Verkauf des Unternehmens im Unternehmen verbleibt und nicht kündigt.[9] Sind finanzielle Indikatoren als Bedingung für den Earn-out vorgesehen, sprechen wir von Earn-out-Bestimmungen[10], wohingegen nicht finanzielle Bedingungen vorliegend unter den Begriff „Milestones“ fallen.

In der Regel finden sich in den Unternehmenskaufverträgen, die einen Earn-out vorsehen, sowohl positive als auch negative Bedingungen. In anderen Worten werden die meisten Earn-outs von gemischten Bedingungen abhängig gemacht.[11] Sodann stellt sich die Frage, ob der gesamte Kaufpreis vom Eintreten bzw. Nicht-Eintreten solcher Bedingungen abhängig gemacht werden soll. In der Praxis wird nur in Sanierungsfällen vorgesehen, dass der gesamte Kaufpreis von einem zukünftigen Ereignis abhängig ist. In der Regel wird der Unternehmenskaufvertrag so ausgestaltet, dass eine fixe Kaufpreiszahlung mit einer zusätzlichen erfolgsabhängigen Komponente kombiniert wird. Dies hat den Effekt, dass der Verkäufer aufgrund der erfolgsabhängigen Komponente einen höheren Verkaufspreis erhält, wenn sich die zukünftigen Erfolge des Unternehmens nach den Vorstellungen des Verkäufers entwickeln. Im umgekehrten Fall – also bei einer negativen Entwicklung des Unternehmens und dementsprechend tieferen Ertragswert des Unternehmens – wird der Verkäufer einen entsprechend tieferen Verkaufspreis erhalten.[12]

Zusammenfassend ist ein Earn-out ein flexibler Anteil des Kaufpreises, der erst nach dem Vollzug des Unternehmenskaufvertrags und erfolgsabhängig bezahlt wird. Der endgültige Kaufpreis hängt damit vom (finanziellen) Erfolg des Unternehmens nach der Übernahme ab.[13]

Milestones

In verschiedenen Fällen kann es angezeigt sein, nicht finanzielle Indikatoren für das Eintreten bzw. Nicht-Eintreten des Earn-outs zu verwenden. So kann es beispielsweise schwierig sein, finanzielle Indikatoren für neu entstehende Unternehmen oder Unternehmen mit einer neuen Technologie oder einem neu entwickelten Produkt festzulegen. Dies, weil es keine historischen Informationen gibt, die als Grundlage dienen könnten.[14] Nach der hier verwendeten Terminologie fallen solche nicht finanzielle Indikatoren unter den Begriff „Milestones“. Dementsprechend sind Milestones nicht finanzielle (positive oder negative) Bedingungen, die von einem Unternehmen oder dem Management erreicht werden sollen und von deren Eintreten bzw. Nicht-Eintreten der Earn-out abhängig ist; dazu die folgenden Beispiele für Milestones:

die erfolgreiche Entwicklung und Einführung neuer Produkte in einen Markt;

der Abschluss von Phasen klinischer Studien oder die Zulassung von Medikamenten auf dem Markt;

die Erteilung eines Patents; oder

die Aufrechterhaltung von gewissen Kundenbeziehungen.[15]

Da sich insbesondere die Pharma- und Life Sciences-Branchen durch neue Technologien oder auch neue Entwicklungen kennzeichnen, ist es nicht erstaunlich, dass Milestones hauptsächlich im Pharma und Life Sciences Bereich zu finden sind.[16]

Zweck und Risiken

Zweck

Im Rahmen von Earn-outs wird die Zahlung – in der Regel eines Teils – des Kaufpreises davon abhängig gemacht, dass bestimmte vordefinierte Ziele innerhalb einer bestimmten Zeit erreicht werden.[17] Der Zweck eines solchen Vorgehens liegt darin, mögliche Unsicherheiten oder Meinungsverschiedenheiten über die Bewertung eines zu veräussernden Unternehmens (sog. „valuation gap“) zu überbrücken,[18] z.B. mit Bezug auf dessen geschäftliche Entwicklung betreffend die zukünftigen Umsätze und Erträge[19], oder das Erreichen von gewissen Milestones (z.B. Marktzulassung eines Produkts).[20]

In den folgenden Situationen kann ein valuation gap auftreten, weshalb in solchen Fällen in der Praxis typischerweise Earn-out-Bestimmungen oder Milestones anzutreffen sind:

bei kurzer operationeller Dauer des Unternehmens oder nach kürzlich erfolgter Restrukturierung;

bei noch nicht eingesetzten neuen Produkten oder Technologien, welche den Unternehmenswert oder die Profitabilität steigern;

bei einem temporären Umsatzeinbruch oder unsicherem oder volatilem wirtschaftlichen Umfeld; und

bei Unternehmen mit wenigen Schlüsselkunden oder allgemein bei einem people-based business, bei welchem persönliche Beziehungen für den wirtschaftlichen Erfolg essenziel sind.[21]

Daraus lässt sich die allgemeine Aussage ableiten, dass Earn-out-Bestimmungen und Milestones dort Sinn machen, wo grössere Unsicherheiten in Bezug auf die zukünftige Entwicklung bestehen.

Darüber hinaus können Earn-outs auch dazu dienen, die fortdauernde Unterstützung des Verkäufers sicherzustellen, unter Umständen in Verbindung mit einer fortgesetzten Beteiligung und/oder Beschäftigung. In anderen Worten geht es darum, dass der Verkäufer noch skin in the game hat. Dies bringt den Vorteil, dass sich die Risikobereitschaft des Käufers, das Unternehmen zu übernehmen, steigert. Im Gegenzug wird der Verkäufer eine Möglichkeit der Einflussnahme verlangen.[22]

Anhand des Zwecks lassen sich auch Earn-out-Bestimmungen und Milestones von anderen aufgeschobenen Kaufpreiszahlungen wie Ratenzahlungen, Vendor Loans und Escrows abgrenzen. Solche aufgeschobenen Kaufpreiszahlungen haben im Gegensatz zu Earn-outs primär einen Finanzierungs- und/oder Sicherungszweck.[23]

Zusammenfassend erscheinen Earn-outs auf den ersten Blick damit durchaus sinnvoll. Sie können eine Win-win Situation schaffen.[24]

Risiken

Obwohl Earn-outs auf den ersten Blick sinnvoll erscheinen, bergen sie auch erhebliche Risiken und verleiten dazu, Probleme aufzuschieben, welche sich im Lauf der Zeit sogar akzentuieren können.[25]

Ein Konfliktpotenzial besteht darin, dass Earn-out-Bestimmungen den Verkäufer anfällig für Manipulationen durch den Käufer machen. Dies insbesondere, wenn der Verkäufer das Zielunternehmen nach dem Vollzug des Unternehmenskaufvertrags nicht weiterführt. In einem solchen Fall muss er sich darauf verlassen, dass der Käufer das Zielunternehmen effektiv genug führt, um die Earn-out-Ziele zu erreichen. Entgegenwirkende vertragliche Regelungen, welche dieses Risiko begrenzen, sind zwar möglich, können aber den Erwerber in der langfristigen Weiterentwicklung des erworbenen Geschäfts und des Gesamtunternehmens übermässig einschränken.[26] Behält hingegen der Verkäufer die Kontrolle über das veräusserte Geschäft, entsteht für den Käufer das Risiko, dass dem Erreichen des Earn-outs alles andere untergeordnet wird, auch auf Kosten des Gesamtunternehmens des Käufers und dessen langfristigen wirtschaftlichen Erfolgs.[27]

Zusammenfassend setzen sich die Parteien durch die gegenseitige Verknüpfung mit zukünftigen Ereignissen oder Ergebnissen nicht vorhersehbaren Risiken aus, deren Eintritt zusätzliches Konfliktpotenzial birgt. Daraus ergibt sich, dass die Anforderungen an die Vertragsgestaltung und das Risiko, dass etwas vergessen oder unterschiedlich verstanden wurde, besonders hoch sind. Etwas überzeichnet wurde daher auch die Auffassung geäussert: „The simplest earn-out is none at all.“[28] Oder wie es Vice-Chancellor Laster gesagt hat: „An earnout often converts today’s disagreement over price into tomorrow’s litigation over outcome.“[29]

Tatsache ist aber, dass Earn-outs in der M&A-Praxis sehr relevant sind.[30]

Ausgestaltungsmöglichkeiten

Ein Earn-out ist, wie in Kapitel II.1 dargestellt, in der Regel ein flexibler Anteil des Kaufpreises, der erst nach dem Vollzug des Kaufvertrags und erfolgsabhängig bezahlt wird. Bei Earn-out-Bestimmungen stellt sich die Frage, wie die zugrunde liegende Kennzahl zu definieren ist. In der Praxis wird die für die Kaufpreisberechnung massgebende Kennzahl sehr unterschiedlich definiert. Die typischen Kennzahlen sind EBITDA[31], EBIT[32], Umsatz, Bruttogewinn, operativer Cash-Flow oder das Nettovermögen. In der Regel sind EBITDA, Bruttoumsatz oder Bruttogewinn als Kennzahl anzutreffen. Käufer bevorzugen EBITDA-basierte Indikatoren, da diese einen zuverlässigen Indikator für den Wert und die Rentabilität des Unternehmens bilden. Verkäufer bevorzugen hingegen Indikatoren, die auf den Bruttoeinnahmen des Unternehmens basieren, da diese weniger anfällig sind für Manipulationen.[33] Im Sinne einer Kompromiss-Kennzahl einigen sich die Parteien manchmal auch auf den Bruttogewinn (also den Nettoumsatz abzüglich Kosten der verkauften Waren).[34]

Neben der Wahl der zugrunde liegenden Kennzahl ist auch der Zeitraum zu beachten, in dem die finanziellen Indikatoren erreicht werden müssen, damit der Earn-out verdient wird (sog. Earn-out-Periode).[35] In der Praxis zeigt sich, dass die Parteien teilweise das laufende Jahr, jedoch in der Regel einen Zeithorizont von zwölf bis vierundzwanzig Monate als Earn-out-Periode wählen.[36] Bei Earn-out-Perioden, die länger als ein Jahr sind, besteht wiederum eine Ausgestaltungsmöglichkeit. Namentlich ist hier zusätzlich zu regeln, ob jedes Jahr ein Teil des Earn-outs[37] oder ob der Earn-out kumuliert über die gesamte Earn-out-Periode verdient wird.

Da es nicht den Earn-out gibt, empfiehlt sich bei der Vertragsredaktion nicht nur den dem Earn-out zugrunde liegenden Indikator aufzunehmen, sondern zusätzlich detailliert festzulegen, wie der massgebliche Indikator berechnet wird. Erfahrungsgemäss ist es sinnvoll, im Vertrag (z.B. in einem Anhang) Berechnungsbeispiele aufzunehmen.[38]

Die Hauptfragen bei der Vertragsredaktion einer Earn-out-Bestimmung beziehen sich auf die dem Earn-out zugrunde liegende(n) Kennzahl(en) und die Earn-out-Periode. Aufgrund der in der Schweiz herrschenden Vertragsfreiheit,[39] welche auch bei Unternehmenskäufen gilt, stehen den Parteien eine Vielzahl von weiteren Ausgestaltungsmöglichkeiten offen. Die wichtigsten drei Ausgestaltungsmöglichkeiten sollen im Nachfolgenden genauer beleuchtet werden:

Soll der Earn-out begrenzt werden?
Ist der Earn-out betragsmässig nicht auf einen maximalen Betrag festgelegt, so kann ein Earn-out erheblich ausfallen, wenn die erzielte Leistungskennzahl den festgelegten Schwellenwert deutlich überschreitet. Deshalb werden die Käufer versuchen, die Höhe der Zahlung zu begrenzen und gleichzeitig verlangen, dass ein Minimalziel erreicht werden muss. Hierzu werden sie das Argument ins Feld führen, dass das Unternehmen bei Nichterreichen des Minimalzieles in so einem schlechten Zustand sein dürfte, dass sich die Bezahlung eines Earn-outs nicht rechtfertige. Die Verkäufer werden dagegen versuchen, sich gegen Grenzwerte zu wehren und eine Mindestauszahlung auszuhandeln. Generell gilt, dass durch die Festlegung von klaren Ober- und Untergrenzen der Potenzialbereich von Diskrepanzen eingegrenzt wird, welche später Gegenstand von Streitigkeiten sein könnte.[40]

Soll der Earn-out als all or nothing oder als graduated payments festgelegt werden?
Eine all or nothing-Auszahlungsformel (sog. binäre Auszahlungsformel) besagt, dass ein Earn-out nur dann gezahlt wird, wenn ein bestimmtes Ziel erreicht wird. Binäre Auszahlungsformeln sind bei Earn-outs, die an Milestones gebunden sind, häufiger anzutreffen. Eine binäre Auszahlungsformel kann für den Käufer oder das amtierende Management einen Anreiz darstellen, Massnahmen zu ergreifen, um den Schwellenwert zu erreichen oder zu verfehlen. Die Kehrseite der Medaille ist jedoch, dass eine binäre Auszahlungsformel ein etabliertes Management demotivieren kann, wenn sich herausstellt, dass das Unternehmen nicht in der Lage sein wird, den finanziellen Indikator oder den Milestone zu erreichen.
Angesichts der negativen Anreize einer binären Auszahlungsformel sollten Verkäufer eine Auszahlungsformel verhandeln, die einen Prozentsatz der Leistungsschwelle darstellt (z.B. „die jährliche Auszahlung soll 5 Prozent des bereinigten EBITDA betragen“). Hingegen sind gestaffelte Auszahlungsformeln aufgrund der Möglichkeit, dass eine Zahlung für eine Leistung erfolgt, bei der das entsprechende Ziel nicht erreicht wurde, relativ unüblich.[41]

Soll der Earn-out in Form von Bargeld oder in Form von Sachleistungen erfolgen?
In der Praxis kommen sowohl Earn-outs in Form von Bargeld als auch in Form von Sachleistungen vor. Üblicherweise ist der Earn-out in Form von Bargeld geschuldet. Nur in Ausnahmefällen erhält der Verkäufer Aktien des Käufers. Unabhängig der Form der Earn-out-Zahlung übernimmt der Verkäufer das Kreditrisiko des Käufers. Deshalb wird der Verkäufer im Gegenzug die Zusicherung verlangen, dass der Käufer in der Lage sein wird, die erforderlichen Auszahlungen bei Fälligkeit zu leisten. Als Sicherungsmittel kann der Verkäufer eine Sicherheit in Form eines Escrow-Kontos verlangen.[42]

Praktische Bedeutung

Earn-outs stellen auf den ersten Blick eine Win-win-Situation dar, bergen jedoch auch viele Risiken. Wie sich diese Gegebenheiten im Markt auswirken, kann anhand verschiedener Statistiken dargestellt werden. Hier von Interesse sind die Häufigkeit von Earn-outs und Milestones, die Dauer der Earn-out-Periode und die Anfälligkeit für Streitigkeiten von solchen Vereinbarungen.

Häufigkeit von Earn-outs und Milestones

Die genauere Betrachtung der Häufigkeit von Earn-outs und Milestones ergibt, dass der jährliche Trend klar nach oben zeigt.[43] Eine mögliche Erklärung für diesen Trend ist das aktuelle wirtschaftliche Umfeld. Denn in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit vergrössert sich der valuation gap in der Regel. Es entsteht eine Situation, in welcher einerseits der Verkäufer an Bewertungen aus der Vergangenheit festhalten möchte, obschon die Multiples im Markt fallen und der Käufer andererseits mit dem Risiko einer Überzahlung der Investition konfrontiert ist. Der Earn-out stellt eine naheliegende Lösung dar, um den dadurch entstehenden valuation gap zu überbrücken.[44]

Dies schlägt sich auch in den Zahlen nieder, so ist gemäss der 10. Ausgabe der Private M&A Market Study von Latham & Watkins, in der über 320 europäi-

Quelle: Latham & Watkins M&A Market Study.

sche Transaktionen analysiert wurden, der Einsatz von Earn-outs in den letzten Jahren von 13 Prozent auf 19 Prozent gestiegen.[45]

Die 15. Ausgabe der European M&A Study von CMS verzeichnete sogar einen Anstieg auf 27 Prozent im Jahr 2022.[46]

Quelle: CMS M&A Market Study, 32.

Auch ein Blick nach Übersee in die USA zeigt, dass im Jahr 2022 21 Prozent der angekündigten Transaktionen einen Earn-out beinhalteten. Gemäss der Bloomberg Law Analysis ist dies ebenfalls der höchste Prozentsatz seit 2017.[47]

Auch die Dealgrösse hat eine Auswirkung auf die Häufigkeit der Wahl eines Earn-outs. Earn-outs sind bei kleineren und mittelgrossen M&A-Transaktionen üblicher. Bei Transaktionen von einer Dealgrösse unter 100 Millionen Euro ist die Earn-out-Häufigkeit gemäss der Market Study von Latham & Watkins 26 Prozent bzw. gemäss der Market Study von CMS 30 Prozent. Bei Transaktionen mit grösserer Dealgrösse findet man Earn-outs nur noch in knapp 10 Prozent der Fälle.[48]

Eine mögliche Erklärung findet sich darin, dass bei grossen M&A-Transaktionen die Regelung der Einschränkungen durch Earn-outs bezüglich der zukünftigen Geschäftsführung besonders komplex sind. In einer Earn-out-Situation befindet sich der Käufer typischerweise in einem Spannungsverhältnis zwischen den vertraglichen Verpflichtungen und Einschränkungen rund um den Earn-out und dem Ziel einer raschen Realisierung von Synergien mit dem Zielunternehmen. Der Käufer möchte hier möglichst frei sein, was gegen eine Earn-out-Struktur spricht.[49]

Interessant ist auch ein Blick auf die sektoriellen Unterschiede. Es zeigt sich, dass es zwischen den verschiedenen Sektoren grosse Unterschiede gibt: In den Bereichen Healthcare und Life Sciences, Banking & Finance und Technology sowie Media & Communications sieht man Earn-out-Strukturen am häufigsten.[50] Milestones sind in den Bereichen Healthcare und Life Sciences am verbreitetsten. Gemäss dem Harvard Law School Forum on Corporate Governance beinhalten über 60 Prozent der privaten Transaktionen im Life Sciences Bereich Milestones.[51]

Dauer der Earn-out-Periode

Ein Blick auf die Dauer der Earn-out-Perioden zeigt, dass die Parteien in etwa 60 Prozent der Fälle eine Dauer von einem bis drei Jahren vereinbaren. Immerhin ist etwa in einem Viertel der Fälle eine längere Earn-out-Periode vorgesehen. In den restlichen Fällen – also in 15 Prozent der Fälle – ist eine Earn-out-Periode von weniger als einem Jahr zu finden.[52]

Quelle: CMS M&A Market Study, 34.

Obwohl etwa ein Viertel der Earn-outs eine Dauer von mehr als drei Jahre vorsehen, ist unseres Erachtens eine solche Earn-out-Periode problematisch. Dies, weil allfällige Unsicherheiten und Einschränkungen zu stark ins Gewicht fallen.

Streitigkeiten im Zusammenhang von Earn-outs

Mit der steigenden Anzahl von Transaktionen mit Earn-outs stieg auch die Anzahl von Streitigkeiten im Zusammenhang mit Earn-outs. So erhöhte sich laut der Bloomberg Law Analysis die Anzahl Streitigkeiten vor US Gerichten von 39 im ersten Quartal 2022 auf 69 im ersten Quartal 2023.[53]

Diese Zahlen sind jedoch wenig repräsentativ und die effektive Anzahl von Streitigkeiten dürfte bedeutend höher liegen. Dies, weil Streitigkeiten im Zusammenhang von Earn-outs häufig nicht vor staatlichen Gerichten ausgetragen werden.[54]

Die typischen Fragen, die sich in den Streitigkeiten stellen, sind einerseits, ob der Earn-out tatsächlich verdient wurde und andererseits, ob der Käufer die Maximierung des Earn-outs in unzulässiger Weise verhindert hat.[55]

Die meisten im Jahr 2023 anhängig gemachten Streitigkeiten dürften sich bei einer typischen Earn-out-Periode von zwei Jahren auf Transaktionen aus dem Jahr 2021 beziehen.[56] Nachdem die Häufigkeit von Earn-outs seit 2021 zugenommen hat,[57] dürfte in den kommenden Jahren auch mit einer weiteren Zunahme von Rechtsstreitigkeiten im Zusammenhang mit Earn-outs zu rechnen sein.

Überlegungen der Parteien

In II.2.a) wurden die Situationen dargestellt, in denen ein Earn-out sinnvoll erscheinen mag. Tritt nun eine Situation ein, in der ein Earn-out angezeigt ist, wird sowohl der Käufer als auch der Verkäufer unterschiedliche Überlegungen anstellen. Konkret werden sich die Parteien fragen, welche Vorteile und welche Nachteile ihnen eine Earn-out-Struktur bietet.

Vorteile von Earn-out-Strukturen

Für den Verkäufer bietet der Earn-out den Vorteil, dass der Gesamtkaufpreis im Normalfall erhöht wird. Sofern der Käufer in den Verhandlungen zustimmt, hat der Verkäufer auch die Möglichkeit, von Synergieeffekten des Käufers zu profitieren.[58]

Vorteile für den Käufer sind die Minimierung des Risikos, zu viel für ein Unternehmen zu zahlen. Der Kaufpreis basiert nicht nur auf historischen Resultaten und Prognosen, sondern auf den tatsächlichen zukünftigen Resultaten. Sodann kann die Earn-out-Struktur auch ein Motivations- und Bindungsmechanismus für das Managementteam des Verkäufers nach Abschluss der Übernahme sein. Schliesslich ermöglicht die Earn-out-Struktur dem Käufer, den variablen Teil des Kaufpreises einerseits später zu bezahlen – er hat einen Stundungsvorteil – und andererseits teilweise aus zukünftigen Gewinnen zu finanzieren – er hat auch einen Finanzierungsvorteil.[59]

Für beide Parteien bietet eine Earn-out-Struktur den Vorteil, dass Uneinigkeiten in den Kaufpreisverhandlungen überbrückt werden können.[60]

Nachteile von Earn-out-Strukturen

Die Earn-out-Struktur bringt jedoch nicht nur Vorteile mit sich. Ein Nachteil für den Verkäufer ist, dass er sich in ein gewisses Abhängigkeitsverhältnis zum Käufer begibt. Der Verkäufer hat im Normalfall nur noch beschränkt Einfluss auf die relevanten Indikatoren in der Unternehmensstrategie. Ausserdem verhindert der Earn-out einen „clean cut“. Mit anderen Worten bleibt der Verkäufer im Unternehmen involviert und trägt weiterhin das unternehmerische Risiko.[61]

Auch der Käufer muss verschiedene Nachteile in seine Überlegungen miteinbeziehen. Zum einen erhöht sich bei der Wahl einer Earn-out-Struktur im Normalfall der Gesamtkaufpreis. Zum anderen wird die Flexibilität in Bezug auf Art und Weise des Weiterbetriebes des erworbenen Unternehmens nach dem Vollzug eingeschränkt. Sodann besteht die Gefahr der Ausrichtung der Geschäftstätigkeit des Zielunternehmens auf die Maximierung der Earn-out-Zahlungen und nicht auf die langfristige Entwicklung des Unternehmens. Zudem kann der Earn-out auch die Integration des Zielunternehmens und ggf. die Realisierung von Synergien verzögern.[62]

Ein Nachteil, den Earn-out-Strukturen immer mit sich bringen, ist zudem wie unten, II.3 dargestellt das erhebliche Risiko für Rechtsstreitigkeiten.

Überlegungen der Parteien

Aus den Vor- und Nachteilen der Earn-out-Struktur ergeben sich verschiedene Überlegungen und Bedenken der Parteien, die es bei der Vertragsgestaltung zu adressieren gilt. Aus Sicht des Verkäufers gilt es folgende Fragen zu beantworten und bei der Ausgestaltung der konkreten Earn-out-Struktur zu berücksichtigen:

Ist der Earn-out genügend hoch, um eine Verzögerung der Zahlung des gesamten Kaufpreises in cash zu rechtfertigen?

Sind die Earn-out-Indikatoren in einem angemessenen Zeitraum erreichbar?

Wie kann der Verkäufer sicherstellen, dass der Käufer das Unternehmen nicht in einer Weise betreibt, die den Earn-out minimiert oder eliminiert?

Welche Verpflichtungen wird der Käufer eingehen, um das Unternehmen zu unterstützen und die Wahrscheinlichkeit zu optimieren, dass der maximale Earn-out erzielt wird?

Wie kann sich der Verkäufer davor schützen, dass der Käufer die Finanzkennzahlen des Unternehmens in einer Weise manipuliert, die sich nachteilig auf den Earn-out auswirkt?[63]

Auch aufseiten des Käufers stellen sich verschiedene Fragen, die zu adressieren sind. Insbesondere ist bei der Redaktion des Earn-outs zu berücksichtigen, wie der Käufer sicherstellen kann, dass das Unternehmen nach dem Vollzug auf nachhaltigen Erfolg ausgerichtet wird.[64]

Vertragsgestaltung

Redaktion und Verhandlung von Earn-out-Bestimmungen

Die aufgezeigten Überlegungen der Parteien gilt es bei der Vertragsgestaltung umzusetzen. Daraus ergeben sich verschiedene rechtliche und taktische Aspekte, die bei der Redaktion der Earn-out-Bestimmungen und bei deren Verhandlung zu beachten sind.

Earn-out-Bestimmungen erfordern eine detaillierte und sorgfältige Abfassung. Im Vordergrund stehen dabei die Definition der relevanten Leistungsindikatoren einerseits und der relevanten Earn-out-Periode anderseits. Sind diese beiden Grundpfeiler des Earn-outs definiert, ist im Anschluss der Zeitpunkt und die Methode zur Berechnung des Earn-outs genau zu definieren. Dies umfasst die Festlegung der Regeln für die Erstellung der entsprechenden Abschlüsse und die anwendbaren Rechnungslegungsgrundsätze.[65] Insbesondere Positionen, die einem Ermessen unterliegen (wie z.B. Bewertungen von Forderungen, Inventar, Abschreibungen, Rückstellungen, bedingte Forderungen oder Finanzinstrumente) sind ein besonderes Augenmerk zu schenken. Generell sollte eine klare Hierarchie in diesem Bereich festgelegt werden (z.B. (1.) Einhaltung spezifische Bilanzierungs- und Bewertungsrichtlinien, (2.) Beibehaltung der bisherigen Regeln und Prinzipien und unter Beachtung des Grundsatzes der Stetigkeit und (3.) Beibehaltung bisher angewandte Rechnungslegungsvorschriften).[66] Im Kaufvertrag muss ferner festgelegt werden, wer für die Erstellung der entsprechenden Abschlüsse verantwortlich ist. In der Regel ist dies das Management der Zielgesellschaft.

Earn-out-Bestimmungen können Gegenstand von Manipulationen sein. Umso wichtiger sind die Bestimmungen zur Verhinderung von Manipulationen.[67] Der Unternehmenskaufvertrag sollte daher dem Zielunternehmen bestimmte Handlungen untersagen, die eine manipulative Wirkung auf die vereinbarten Leistungsindikatoren haben könnten. Allerdings ist hier eine Balance zu finden, und die eingeschränkten Handlungen sollten den normalen Geschäftsverlauf nicht beeinträchtigen. Die im Unternehmenskaufvertrag aufgeführten verbotenen Handlungen können denjenigen ähneln, die zwischen Signing und Closing verboten sind.[68]

Bei der Redaktion des Unternehmenskaufvertrags ist ausserdem der Interdependenz zwischen der Earn-out-Struktur und dem Gewährleistungs- sowie Schadloshaltungssystem des Unternehmenskaufvertrags Rechnung zu tragen. Namentlich kann ein Vorgang, der zu einer Haftung des Verkäufers unter den Gewährleistungen und den Schadloshaltungen führt, eine Reduktion des Earn-outs auslösen.[69] Deshalb wird der Verkäufer im Rahmen der Vertragsverhandlungen eine solche doppelte Bestrafung vermeiden wollen. Je nach Konstellation und gewähltem Indikator erscheint dieses Anliegen als sachgerecht.

Da Earn-outs für Streitigkeiten anfällig sind,[70] sollte der Kaufvertrag die Möglichkeit eines Überprüfungsverfahrens und einen Streitbeilegungsmechanismus bei Unstimmigkeiten oder Streitigkeiten über die Erreichung der relevanten Leistungsindikatoren oder über die Berechnung vorsehen. Hier bieten sich insbesondere Schiedsgutachten an. Zu beachten ist jedoch, dass Schiedsgutachten nur bei der Frage rund um die Abschlüsse und die Berechnung des Earn-outs sinnvoll sind. Nicht geeignet sind Schiedsgutachten hingegen bei Fragen zu möglichen Vertragsbrüchen (z.B. Vereitelungshandlungen) und deren Rechtsfolgen.[71] Zusammenfassend sollte bei einem Streitbeilegungsmechanismus mit einem Schiedsgutachten das Schiedsgutachten sich ausschliesslich auf Berechnungsfragen beschränken und keine Rechtsfragen mitumfassen.

Schutzbestimmungen

Bedarf nach Schutzbestimmungen?

Grundsätzlich hat der Käufer einen hohen Anreiz dazu, nach dem Vollzug des Unternehmenskaufvertrags Massnahmen zu ergreifen, welche die entsprechenden Indikatoren so beeinflussen, dass der erfolgsabhängige Kaufpreisanteil reduziert wird.[72] Damit wäre auf den ersten Blick die Antwort auf die Frage: Wer hat Bedarf nach Schutzbestimmungen: Der Verkäufer. Da es jedoch nicht den Earn-out gibt, ist die Antwort auf die Frage dennoch nicht so einfach.[73] Letztlich kommt es darauf an, wer die Kontrollmehrheit der Anteile hält und damit faktisch das Unternehmen und dessen Geschäftstätigkeit kontrolliert. Ein weiterer zu beachtender Faktor ist, ob der Verkäufer in einer leitenden Funktion im Unternehmen tätig bleibt.

Die Antwort auf die Frage, wer Bedarf nach Schutzbestimmungen hat, hängt somit einerseits davon ab, ob der Verkäufer im Unternehmen weiterhin tätig bleibt und anderseits, ob die Kontrollmehrheit der Anteile verkauft wird.

Wird die Kontrollmehrheit der Anteile an den Käufer verkauft und bleibt der Verkäufer weiterhin für das Unternehmen tätig, so benötigt er gewisse Schutzbestimmungen gegen eine Earn-out-Vereitelung einerseits und der Käufer benötigt minimale Schutzbestimmungen gegen eine unsachgemässe Earn-out-Optimierung zulasten der zukünftigen Entwicklung anderseits. Ist der Verkäufer hingegen nicht mehr für das Unternehmen tätig, so benötigt nur er Schutzbestimmungen gegen eine Earn-out-Vereitelung.[74]

In einer Situation, in der nur eine Minderheit der Anteile verkauft wird und der Verkäufer weiterhin für das Unternehmen tätig ist, hat der Verkäufer weitgehende Kontrollmöglichkeiten. Deshalb benötigt der Käufer Schutzbestimmungen gegen eine unsachgemässe Earn-out-Optimierung zulasten der zukünftigen Entwicklung.[75]

Eine Konstellation, bei der nur eine Minderheit der Anteile verkauft wird und der Verkäufer gleichzeitig nicht mehr für das Unternehmen tätig ist, dürfte in der Praxis eher selten vorkommen. Der Vollständigkeitshalber ist zu erwähnen, dass in einer solchen Situation der Verkäufer Schutzklauseln gegen eine Earn-out-Vereitelung benötigen würde.

Verkäufer weiterhin für das Unternehmen tätig
Verkäufer nicht mehr für das Unternehmen tätig

Verkauf der Kontrollmehrheit der Anteile
Verkäufer benötigt gewisse Schutzbestimmungen gegen Earn-out-Vereitelung

Käufer benötigt minimale Schutzbestimmungen gegen unsachgemässe Earn-out-Optimierung zulasten der zukünftigen Entwicklung

Verkäufer benötigt Schutzbestimmungen gegen Earn-out-Vereitelung

Verkauf einer Minderheit der Anteile
Käufer benötigt Schutzbestimmungen gegen unsachgemässe Earn-out-Optimierung zulasten der zukünftigen Entwicklung
untypischer Fall

(Verkäufer würde Schutzklauseln gegen Earn-out-Vereitelung benötigen)

Ausgewählte Schutzbestimmungen

Wie soeben dargestellt, besteht je nach Konstellation ein Bedürfnis nach Schutzbestimmungen und dies sowohl für den Verkäufer als auch für den Käufer. Im Nachfolgenden sollen ausgewählte Schutzbestimmungen dargestellt werden.

Schutzbestimmungen zugunsten des Verkäufers

In jeder der obigen Konstellationen wird der Verkäufer verlangen, dass sich der Käufer verpflichtet, das erworbene Unternehmen nach Treu und Glauben zu führen und fair mit ihm umzugehen.

Verkauft der Verkäufer die Kontrollmehrheit seiner Anteile, wird er häufig eine Verpflichtung des Käufers verlangen, keine Massnahmen zu ergreifen (oder solche zu unterlassen), welche die Earn-out-Zahlungen verhindern oder verringern. Insbesondere sollte eine Regelung aufgenommen werden, die vorsieht, dass der Käufer ohne besondere Genehmigung im Kaufvertrag oder ohne die Zustimmung des Verkäufers keine Geschäfte oder Opportunitäten des Zielunternehmens auf sich umlenken darf und keine Transaktionen zwischen dem Zielunternehmen und dem Käufer vornehmen darf, die dem Drittvergleich nicht standhalten. Darüber hinaus sollte jede Änderung der Art der Geschäftstätigkeit des Zielunternehmens, das Vornehmen von Umstrukturierungen, das Eingehen von Joint Ventures, Partnerschaften oder ähnlichen Gewinnbeteiligungsvereinbarungen sowie die Konsolidierung mit dem Käufer und jede Liquidation eingeschränkt werden. Je nach dem vereinbarten Leistungsindikator kann die Aufnahme weiterer einschränkender Massnahmen gerechtfertigt sein.[76] Wenn z.B. ein EBITDA-Indikator verwendet wird, wird der Verkäufer verlangen, dass eine Reihe von Ausgaben und Gemeinkosten von der EBITDA-Berechnung ausgeschlossen werden, um Manipulationen durch den Käufer zu vermeiden.

Mit der Aufzählung der Handlungen, die untersagt sind, weil sie eine manipulative Wirkung auf die vereinbarten Leistungsindikatoren haben, bleibt die Unsicherheit, dass nicht alle erfasst wurden. Deshalb wird der Verkäufer verlangen, dass der Käufer das erworbene Unternehmen im Rahmen des normalen Geschäftsbetriebs weiterführt und wirtschaftlich angemessene Anstrengungen unternimmt, das erworbene Unternehmen so zu führen, dass die Earn-out-Zahlung maximiert wird.[77]

Diese Schutzrechte drohen hingegen ins Leere zu laufen, wenn der Verkäufer keine Einsichts- und Kontrollrechte hat. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn der Verkäufer unter die aktienrechtlichen Schwellenwerte von 5 Prozent bzw. 10 Prozent fällt.[78] Deshalb wird der Verkäufer vertragliche Einsichts- und Kontrollrechte wie regelmässige Finanzberichte und Informationen über die Earn-out-Indikatoren verlangen. Je nach Konstellation und Verhandlungsmacht kann der Verkäufer auch eine Vertretung im Verwaltungsrat der Zielgesellschaft und Vetorechte betreffend spezifische Beschlüsse oder andere Informations‑, Mitwirkungs- und Zustimmungsregelungen aushandeln.[79]

Im Hinblick auf allfällige Streitigkeiten und zur Verbesserung der Verhandlungsposition für einen solchen Fall kann der Verkäufer die Sicherstellung zumindest des Mindestbetrages des Earn-outs (z.B. durch Zahlung auf ein Escrow-Konto) verlangen.[80]

Schutzbestimmungen zugunsten des Käufers

Grundsätzlich sind nur in den Konstellationen, in welcher der Verkäufer die Kontrolle behält, Schutzbestimmungen zugunsten des Käufers angezeigt. In diesen Konstellationen wird der Käufer primär sichergestellt haben wollen, dass der ordentliche Geschäftsgang weitergeführt wird. Je nach Verhandlungsmacht sollte er sich zur Sicherheit auch gewisse Vetorechte ausbedingen.[81]

Weitere Earn-out-Bestimmungen

Neben verschiedener Schutzbestimmungen gibt es eine Vielzahl weiterer Bestimmungen im Rahmen von Earn-outs. Auf einige dieser Bestimmungen soll im Nachgang eingegangen und anhand von Beispiel-Klauseln dargestellt werden.

Beschleunigung der Earn-out-Zahlungen

Earn-outs können sog. Accelaration Rights zugunsten des Verkäufers vorsehen,[82] wonach unter bestimmten Umständen der Earn-out Betrag[83] beschleunigt und vorzeitig ausgezahlt wird. Dieses Anliegen des Verkäufers ist nachvollziehbar, und durch konstruktive Vertragsverhandlungen können zum Beispiel folgende Earn-out auslösende Ereignisse während der Earn-out-Periode in den Unternehmenskaufvertrag Eingang finden:

ein Verkauf oder ein Kontrollwechsel über den Käufer oder über das erworbene Unternehmen;

ein Verstoss des Käufers gegen eine seiner Vereinbarungen oder Verpflichtungen im Zusammenhang mit dem Earn-out;[84]

die Kündigung der Geschäftsleitung durch den Käufer ohne wichtigen Grund; oder

das frühzeitige Erreichen des vereinbarten (finanziellen) Indikators (z.B. das Erreichen eines Bruttoumsatz-Zieles vor Ende des Jahres).[85]

Verrechnungsrecht gegen Earn-out-Zahlungen

Eine wichtige Frage bei der Redaktion und der Verhandlung des Earn-outs ist, ob der Käufer im Falle von Gewährleistungsansprüchen gegen den Verkäufer ein Verrechnungsrecht haben soll. Grundsätzlich gilt, dass zwei bestehende gegenseitige und gleichartige Forderungen, die sowohl durchsetzbar als auch erfüllbar sind, verrechnet werden können.[86] Ansprüche des Käufers aus Zusicherungen und Gewährleistungen des Verkäufers können somit grundsätzlich gegenüber dem Verkäufer mit dessen Earn-out-Anspruch verrechnet werden. Sodann hat diese Verrechnung zur Folge, dass – sofern der Earn-out Anspruch an sich unbestritten ist – die Prozessführungslast wechselt. Demnach muss der Verkäufer, der allfällige Gewährleistungsansprüche bestreitet, gerichtliche Schritte einleiten, um die Earn-out-Forderung durchsetzen zu können.[87] Dies, weil in einem solchen Fall der Käufer die Verrechnung seiner Gewährleistungsansprüche mit dem Earn-out-Anspruch des Verkäufers erklären wird. Deshalb wird der Verkäufer einen Verrechnungsausschluss verlangen müssen, wenn er die Verrechnungserklärung des Käufers und einen allfälligen Wechsel der Prozessführungslast verhindern möchte. Der Käufer wird demgegenüber einwenden, dass eine Verrechnung zumindest dann möglich sein soll, wenn seine Gewährleistungsansprüche gerichtlich festgestellt wurden.

Beispiele zu ausgewählten Earn-out-Bestimmungen

Zur Veranschaulichung der vorstehenden Ausführungen sind nachfolgend zwei Earn-out-Bestimmungen, die man des Öfteren so oder ähnlich in Unternehmenskaufverträgen mit Earn-out findet, aufgeführt. Die erste Klausel betrifft die Maximierung des Earn-outs,[88] die zweite Klausel die Beschleunigung der Earn-out-Zahlung (Accelaration Rights),[89] wobei der relevante Teil durch Unterstreichung entsprechend gekennzeichnet ist.

Maximierung des Earn-outs

„The Purchaser acknowledges and agrees that the Earn-Out Amount is a material part of the Purchase Price and the ability to receive the maximum Earn-Out Amount is a material inducement for the Sellers to enter into this Agreement. During the Earn-Out Period, the Purchaser shall (i) operate the business of the Group Companies in good faith and in a commercially reasonable manner, (ii) not change the business year of the Group Companies and (iii) not take any action or omit to take any action during the Earn-Out Period that is intended to or could reasonably be expected to impede the Group Companies’ ability to generate a Turnover that results in the payment of the maximum Earn-Out Amount.“

Gemäss dieser Bestimmung soll der Käufer keine Handlung vornehmen oder unterlassen, welche die Fähigkeit des Zielunternehmens beeinträchtigt, ein Resultat zu erzielen, welches zum maximalen Earn-out führen könnte.

Beschleunigung der Earn-out-Zahlungen

„In the case during the Earn-Out Period (i) any material structural change concerning a Group Company (e.g., merger, split, sale of a Group Company, sale of assets/business lines) is made, (ii) any Exit is resolved, (iii) any act outside the ordinary course of business (such as, without limitation, conclusion of profit-sharing agreements, license agreements or outsourcing agreements) is taken by a Group Company that materially negatively impacts the [Turnover] or (iv) any transaction between a Group Company on the one hand and the Purchaser or any of its Affiliates on the other hand that deviates materially from at arm’s length terms is entered into, the maximum Earn-Out Amount shall be paid to the Sellers immediately after such event has occurred.“

Wie oben, V.3.a) erläutert, führt diese Bestimmung verschiedene Earn-out auslösende Ereignisse auf und sieht vor, dass im Falle des Eintritts eines solchen verpönten Ereignisses der Käufer die unverzügliche Bezahlung des maximalen Earn-outs schuldet.

Rechtliche Aspekte

Im Grundsatz herrscht in der Schweiz das Prinzip der Vertragsfreiheit.[90] Deshalb sind die Parteien bei der Ausgestaltung der Earn-out-Struktur mehrheitlich frei. Dennoch herrscht kein rechtsfreier Raum und es sind verschiedene rechtliche Aspekte im Zusammenhang mit Earn-outs zu berücksichtigen.

Im Folgenden sollen ausgewählte rechtliche Aspekte dargestellt werden, wobei dies anhand verschiedener Fälle aus den Vereinigten Staaten erfolgen soll.

Shareholder Representative Services LLC versus Albertsons Companies, Inc.

Ausgangslage

Der erste Entscheid ist Shareholder Representative Services v. Albertsons Companies.[91] In diesem Entscheid ging es darum, dass der im Unternehmenskaufvertrag festgelegte Earn-out-Indikator nach dem Vollzug nicht erreicht wurde. Gemäss des Unternehmenskaufvertrags hat der Käufer das alleinige Recht, sämtliche Geschäftsentscheidungen hinsichtlich der Zielgesellschaft zu treffen und zwar „in its sole and absolute discretion without regard to any other interest“. Ausserdem statuiert der Vertrag explizit, dass der Käufer keine Pflicht hat, den Earn-out zu maximieren. Während der Earn-out-Periode nahm der Käufer gewisse Handlungen vor, die zwar nicht explizit verboten waren (z.B. die Verlagerung der Ausrichtung des Unternehmens und der Ressourcen, eine Anpassung der Personal- und Vergütungspolitik, die Entlassung von 10 Prozent der Belegschaft und die Einstellung eines Geschäftsbereichs, zudem schob der Käufer gewisse Erträge zeitlich hinaus), jedoch zu einer Reduktion bzw. den Wegfall des Earn-outs führten. Daraufhin hat der Verkäufer gegen den Käufer geklagt.[92]

Der Verkäufer brachte unterschiedliche Argumente vor dem Gericht vor. Ein Argument war, dass das Verhalten des Käufers das in jedem Vertrag konkludent enthaltene Gebot, nach Treu und Glaube zu handeln, verletzt hat.[93]

Im Urteil verwarf das Gericht einen Anspruch des Verkäufers gestützt auf der Pflicht des Käufers, nach Treu und Glauben zu handeln. Gemäss dem Richter besteht eine solche Pflicht nur dann, wenn einer Partei vertraglich ein Ermessen zusteht. Wo der Vertrag aber einen Gegenstand klar und ausdrücklich regelt, besteht kein Platz mehr für eine Lückenfüllung durch die Pflicht, nach Treu und Glauben zu handeln. Aufgrund der klaren Regelung im Vertrag bestand vorliegend keine Lücke und damit auch kein Platz für die Anwendung der Pflicht, nach Treu und Glauben zu handeln.[94]

Wäre die Verminderung des Earn-outs ein angestrebtes Ziel des Käufers (wenn auch nicht das einzige) gewesen, hätte der Verkäufer allenfalls recht bekommen. Der Richter ging aber von einem engen Begriff einer solchen Absicht aus. Mit anderen Worten reichte ein „eventualvorsätzliches“ Handeln nicht aus.[95]

Schutz des Verkäufers vor Manipulationen durch Art. 156 OR

Kern dieses Entscheides ist die Frage, ob das Recht ein Institut zur Verfügung stellt, welches den Verkäufer vor Manipulationen durch den Käufer schützt. Ausgangspunkt für die Antwort auf diese Frage unter schweizerischem Recht stellt Art. 156 OR dar. Gemäss Art. 156 OR gilt eine Bedingung als erfüllt, wenn eine Partei den Eintritt einer (positiven) Bedingung nach Treu und Glauben verhindert bzw. den Eintritt einer (negativen) Bedingung wider Treu und Glauben herbeiführt. Die Voraussetzungen von Art. 156 OR sind das Vorliegen eines Kausalzusammenhangs zwischen dem Verhalten der bedingt verpflichteten Person und dem Eintritt bzw. Ausbleiben der Bedingung sowie ein Verstoss gegen Treu und Glauben.[96] Da wie in II.1.a) dargestellt Earn-out-Indikatoren in der Regel (positive oder negative) Bedingungen darstellen, deren Eintreten bzw. Nicht-Eintreten die Pflicht zur Leistung der Earn-out-Zahlung auslöst,[97] wäre Art. 156 OR ein mögliches Institut, den Verkäufer vor Manipulationen zu schützen.

Jedoch soll gemäss dem Bundesgericht Art. 156 OR nicht zu weitgehend ausgelegt werden, zumal die Parteien mit der Bedingung bereits ein Element der Unsicherheit eingeführt haben, für welches sie einstehen müssen.[98] Demnach wird sich die Anwendbarkeit von Art. 156 OR auf Fälle beschränken, in denen sich der Verkäufer treuwidrig (d.h. ohne ernsthaften sachlichen Grund) verhält.[99] Im Zusammenhang mit Earn-outs lässt sich daraus ein Verbot von Handlungen ableiten, die alleine darauf abzielen, den Earn-out zu reduzieren oder zu vermeiden.

Selbst wenn ein treuwidriges Verhalten seitens des Käufers vorliegt, stellt sich mit Bezug auf Art. 156 OR das Problem der hypothetischen Kausalität: Der Verkäufer müsste also aufzeigen, dass bei vertragsgemässer Handlungsweise (d.h. bei Unterlassen der absichtlichen Handlung) der Earn-out tatsächlich (oder mit hoher Wahrscheinlichkeit) erreicht worden wäre.[100] Dies wird den Verkäufer in der Praxis vor grössere Probleme stellen.

Falls Art. 156 OR nicht greift, stellt sich die Frage nach den Alternativen. Bei Verletzung einer expliziten Vertragsverpflichtung wäre Art. 97 OR heranzuziehen. Ohne explizite Vertragsverpflichtung müsste man auf Art. 41 OR, die culpa in contrahendo oder die Vertrauenshaftung ausweichen.[101] Jedoch sind diese Alternativen einerseits aufgrund der herrschenden objektiven Widerrechtlichkeitstheorien und den strengen Anforderungen an die culpa in contrahendo und die Vertrauenshaftung von geringer Erfolgswahrscheinlichkeit.[102]

Zusammenfassend ergibt sich, dass es empfehlenswert ist, die Rechtsfolgen im Vertrag zu regeln (z.B. durch eine Konventionalstrafe, die eher selten ist, oder eine Beschleunigung[103]).

Edinburgh Holdings, Inc. versus Education Affiliates, Inc.[104] und Glidepath Limited versus Beumer Corporation[105]

Ausgangslage

In Fall Edinburgh Holdings v. Education Affiliates sah der Unternehmenskaufvertrag vier jährliche bedingte Auszahlungen vor, die sich nach den Einnahmen des Unternehmens richteten. Dabei sollte das Zielunternehmen vom vormaligen Management „in a reasonable manner and consistent with the past practices of the Seller“[106] geführt werden.[107]

Nach drei Auszahlungen verweigerte der Käufer jedoch die vierte Auszahlung, woraufhin der Verkäufer auf Auszahlung klagte. Der Käufer beantragte die Abweisung des Klagebegehrens mit der Begründung, dass das Unternehmen vom amtierenden Management nicht in Übereinstimmung mit den Praktiken der Vergangenheit geführt worden sei.[108]

Im zweiten Fall – Glidepath v. Beumer Corp. – erwarb der Käufer (Beumer Corp.) 60 Prozent des Verkäufers (Glidepath Ltd.) im Voraus, wobei die verbleibenden 40 Prozent drei Jahre später zu einem Preis erworben werden sollten, der von der künftigen Leistung des Unternehmens abhing. Im entsprechenden Unternehmenskaufvertrag vereinbarten die Parteien eine Earn-out-Periode, welche die Geschäftsjahre 2014, 2015 und 2016 umfassen sollte.

Während der Minderheitsbeteiligung des Verkäufers richtete der Käufer (der die Hauptkontrolle über das Unternehmen hatte) das Unternehmen auf längerfristige Projekte aus und investierte in die Ausbildung von Personal, was die kurzfristigen Gewinne des Unternehmens drückten.

Als sich herausstellte, dass der Verkäufer keinen oder nur einen geringen Anteil der Gewinnbeteiligung erhalten würde, klagte der Verkäufer unter anderem wegen Verletzung der Treuepflicht und behauptete, der Käufer habe sich illoyal an einem Plan beteiligt, der darauf abzielte, die Einnahmen zu drücken, die Ausgaben zu erhöhen und die Geschäftsmöglichkeiten zu seinem eigenen Vorteil umzuleiten.[109]

In diesen beiden Urteilen kam das Gericht zum Schluss, dass aus dem Grundsatz von Treu und Glauben keine Pflicht des Käufers abgeleitet werden kann, den Earn-out zu maximieren. Eine Maximierungspflicht des Earn-outs bestehe nur, wenn eine explizite vertragliche Abrede diesbezüglich im Unternehmenskaufvertrag vorgesehen sei.[110]

Schutz des Verkäufers vor Manipulationen durch Art. 2 ZGB

In den beiden Urteilen geht es im Kern um eine mögliche implizite Verpflichtung des Käufers, sich im Rahmen des vernünftigerweise Zumutbaren dafür einzusetzen, dass der Verkäufer einen Earn-out erhält. Mit Bezug auf das schweizerische Recht könnte eine solche Verpflichtung des Käufers aus Art. 2 ZGB abgeleitet werden.

Art. 2 ZGB beinhaltet eine Anweisung für das Verhalten bei Rechtsausübung und Pflichterfüllung.[111] Bei einem bestehenden Rechtsgeschäft dient der Grundsatz von Treu und Glauben dazu, allfällige Nebenpflichten zu begründen. Jedoch bildet das bestehende Rechtsgeschäft der Rahmen, innerhalb dessen die Nebenpflichten bestehen können. Sie dienen dazu, das Erreichen eines bestimmten Zwecks näher zu umschreiben.[112] Sieht also der Unternehmenskaufvertrag keine Pflicht des Käufers vor, sich dafür einzusetzen, dass der Verkäufer den Earn-out enthält, ist es nicht möglich, durch die Hintertür über Art. 2 ZGB eine solche Nebenpflicht einzuführen. Dies, weil der Rahmen des bestehenden Rechtsgeschäfts dies nicht zulässt.

Auch wenn über Art. 2 ZGB keine solche Nebenpflicht begründet werden kann, bleibt der Grundgedanke von Art. 2 ZGB, den zwischenmenschlichen Verkehr auf die ethischen Werte der Redlichkeit, Loyalität und Korrektheit zu verpflichten.[113] Damit bleibt dem Verkäufer weiterhin die Möglichkeit, sich auf Art. 2 ZGB zu berufen, wenn sich der Käufer treuwidrig (d.h. ohne ernsthaften sachlichen Grund) verhält. Dies wird jedoch nur in Ausnahmefällen, namentlich wenn das einzige Ziel der Handlungen des Käufers ist, den Earn-out zu minimieren oder zu verhindern, der Fall sein. Dies wird jedoch solange nicht der Fall sein, als der Käufer eigene überwiegende Interessen verfolgt und seine Entscheidungen im Einklang mit der business judgment rule trifft.[114]

Zusammenfassend – und gleich wie in den USA – wird auch in der Schweiz kein Verstoss gegen Treu und Glaube vorliegen, solange der Käufer „legitimate business decisions“ trifft, selbst wenn diese Entscheidungen zu einer Minimierung oder Verhinderung der Earn-out-Zahlung führen.

Steuerrechtliche Aspekte

Die Grundsatzprinzipien für in der Schweiz steuerpflichtige natürliche Personen lauten einerseits, dass sämtliche Einkünfte grundsätzlich steuerbar sind und andererseits, dass die Steuerbefreiung der Kapitalgewinne aus Veräusserung von Privatvermögen eine Ausnahme zum Grundsatzprinzip der Steuerbarkeit darstellt und daher gemäss bundesgerichtlicher Praxis restriktiv zu handhaben ist.[115]

Aufgrund dieser Prinzipien haben in der Schweiz steuerpflichtige natürliche Personen ein grosses Interesse daran, den Unternehmenskaufpreis einer im Privatvermögen gehaltenen Beteiligung so zu gestalten, dass der Verkauf steuerfrei ist. Zwecks Verhinderung der Verminderung des Einkommenssteuersubstrats wird jedoch die Steuerbehörde eine allfällige Earn-out-Zahlung insbesondere daraufhin prüfen, ob sie eine Lohnkomponente enthält, ob es sich um Substanzausschüttungen im Lichte der indirekten Teilliquidation handelt oder ob sie eine Entschädigung für ein Konkurrenzverbot darstellt.[116] Dabei erfolgt die Analyse des Steuersachverhalts nach einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise („substance over form“).[117]

Die Grundvoraussetzung dafür, dass eine Earn-out-Zahlung nach einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise ganz oder teilweise eine Lohnkomponente beinhaltet, ist, dass der Verkäufer weiterhin in der Zielgesellschaft arbeitet. Sodann erfolgt eine Umqualifikation auf einer Einzelfallbewertung. Deshalb sollen nachfolgend nur mögliche Indizien aufgeführt werden, die dafür sprechen könnten, dass die Earn-out-Zahlung eine Lohnkomponente aufweist:

Es handelt sich bei der verkauften Beteiligung um Anteile an einer personenbezogenen Gesellschaft;

die Earn-out-Zahlung hängt nicht ausschliesslich von Erfolgsgrössen, sondern auch von der Weiterarbeit des Verkäufers in der verkauften Zielgesellschaft ab;

der erhaltene Lohn liegt unter dem branchenüblichen Gehalt oder ist unter gleichbleibenden Bedingungen tiefer als vor dem Verkauf;

der weiterarbeitende Verkäufer erhält eine überproportionale Entschädigung im Verhältnis zu seiner Beteiligung (asymmetrischer Kaufpreis); oder

die zukünftigen Bonuszahlungen werden nach dem Verkauf gekürzt.[118]

Ergibt die wirtschaftliche Betrachtungsweise, dass die Earn-out-Zahlung eine Lohnkomponente beinhaltet, hat dies zur Folge, dass für den in Erwerbseinkommen umzuqualifizierenden Anteil der Earn-out-Zahlung (nämlich die Lohnkomponente) kein steuerfreier Kapitalgewinn, sondern steuerbares Einkommen aus unselbstständiger Erwerbstätigkeit vorliegt. Dies führt dazu, dass diese Lohnkomponente der Einkommenssteuer unterliegt. Es ist unbeachtlich für die Umqualifikation als Erwerbseinkommen, dass die Zahlung nicht durch die Arbeitgeberin, sondern durch den Käufer erfolgt. Der Vollständigkeit halber wird präzisiert, dass die Teilbesteuerung der Erträge aus qualifizierten Beteiligungen nicht in Anspruch genommen werden kann, da es sich bei der Lohnkomponente um Erwerbseinkommen und nicht im Vermögensertrag handelt. Zudem unterliegt die Lohnkomponente der Earn-out-Zahlung auch den Sozialversicherungsabgaben (sowohl Arbeitnehmer- als auch Arbeitgeberanteile, wobei eine Überwälzung des Arbeitgeberanteils auf den Mitarbeiter grundsätzlich unzulässig ist).[119]

Im Rahmen der Redaktion der Earn-out-Struktur leiten sich daraus verschiedene Punkte ab, die es zu beachten gilt. Bei der Vertragsgestaltung ist insbesondere drauf zu achten, dass die Earn-out-Zahlung nicht vom Bestehen des Arbeitsverhältnisses oder Einhaltung des Konkurrenzverbotes abhängig gemacht wird und die Entschädigung des Verkäufers aus dem Arbeitsverhältnis branchenüblich ist. Generell ist einerseits zu empfehlen, personenbezogene Zusatzvergütungen zugunsten des Verkäufers oder ihm nahestehenden Personen klar von erfolgsabhängigen variablen Kaufpreiskomponenten im Unternehmenskaufvertrag abzugrenzen. Andererseits sind die Berechnungsgrundlagen des Earn-outs sauber zu dokumentieren.[120]

Weitere aufgeschobene Kaufpreiszahlungen

Contingent Value Rights

Das Contingent Value Right als ein (verbrieftes oder unverbrieftes) bedingtes Wertrecht ist ein Instrument, das primär bei öffentlichen M&A-Transaktionen verwendet wird. Die Contingent Value Rights räumen den verkaufenden Aktionären des Zielunternehmens ein Recht auf eine zusätzliche Gegenleistung des Käufers beim Eintritt bestimmter Zahlungsauslöser ein.[121]

Ein wichtiger Einsatzbereich von Contingent Value Rights ist die Überbrückung des valuation gap.[122] Oft finden der Käufer und die verkaufenden Aktionäre einen Konsens in der Vereinbarung, wonach der Käufer bei Erreichen eines bestimmten finanziellen Indikators oder Milestones bis zum Ablauf einer Laufzeit von in der Regel drei Jahren eine Zahlung in Form von Bargeld oder Wertpapieren an die Inhaber der Contingent Value Rights ausrichtet.[123] Sie weisen damit Ähnlichkeiten zu Earn-outs und Milestones auf. Der Hauptunterschied liegt darin, dass Contingent Value Rights in der Regel als separate Wertrechte ausgestaltet werden, die an eine Mehrzahl von verkaufenden Aktionären ausgegeben werden.

Aufgrund der Nähe von Contingent Value Rights zu Earn-outs sind auch die Risiken von Contingent Value Rights vergleichbar mit jenen bei Earn-outs. So besteht einerseits eine Abhängigkeit der Contingent Value Rights von den Bemühungen des Käufers, dass der vereinbarte finanzielle Indikator oder Milestone erreicht wird. Andererseits sind Contingent Value Rights sehr komplex und dementsprechend anfällig für Streitigkeiten.[124] Dies mag ein Grund dafür sein, dass ein solches Recht auf aufgeschobene Kaufpreiszahlung in den USA nur in wenigen Transaktionen im Jahr Eingang in den Unternehmenskaufvertrag findet. Des Weiteren ist die Mehrheit aller Contingent Value Rights im Zusammenhang mit Fusionen und Übernahmen im Gesundheitswesen und in der Biotechnologie zu finden.[125] Die Häufigkeit in diesem Bereich lässt sich damit erklären, dass einerseits ein einziges erfolgreiches oder gescheitertes Produkt eine unverhältnismässig grosse Auswirkung auf die Bewertung des Zielunternehmens haben kann, und andererseits, dass diese Brachen mit Milestones vertraut sind.[126]

Auch in der Schweiz ist die Bedeutung von Contingent Value Rights gering. Zwar wurde ihr Einsatz bereits diverse Male diskutiert, aber in öffentlichen M&A-Transaktionen noch nie realisiert.

Weitere Arten von aufgeschobenen Kaufpreiszahlungen

Neben Contingent Value Rights finden sich im Rahmen der vertraglichen Bestimmung des Unternehmenskaufpreises weitere Arten von aufgeschobenen Kaufpreiszahlungen. Unabhängig von der Art wird bei den aufgeschobenen Kaufpreiszahlungen das Bedürfnis adressiert, dass die Parteien den bei der Transaktion festgelegten Kaufpreis aufgrund von Entwicklungen des verkauften Unternehmens anpassen möchten.[127] Eine in der Praxis gewählte Möglichkeit, dieses Bedürfnis zu adressieren, ist den Unternehmenskauf in Tranchen (sog. staggered sale) abzuwickeln. Dabei wird die erste Tranche wie bei einem klassischen Unternehmenskauf verkauft. Der Kaufpreis für die Anteile der zukünftigen Tranchen wird wie beim Earn-out anhand des Erreichens bzw.- Nicht-Erreichens von finanziellen Indikatoren oder von Milestones festgelegt. In die gleiche Richtung geht die Variante, dass bei Vollzug dem Käufer Call- oder dem Verkäufer Put Optionen eingeräumt werden zu einem Preis, der vom Erreichen bzw. Nicht-Erreichen von finanziellen Indikatoren oder von Milestones abhängig gemacht wird. Da in beiden Fällen wie beim Earn-out der entscheidende Faktor das Eintreten bzw. Nicht-Eintreten einer zukünftigen Bedingung ist, gelten für diese Strukturen über weite Strecken die Ausführungen zum Earn-out analog.

Im weiteren Sinn sind auch Closing Accounts ein Anwendungsfall von aufgeschobenen Kaufpreiszahlungen. Diese Struktur ermöglicht eine Anpassung des Kaufpreises an Veränderungen im Bestand von finanziellen Kennzahlen (in der Regel Nettovermögen oder Nettoumlaufvermögen), die zwischen dem Zeitpunkt der Vertragsunterzeichnung oder der letzten verfügbaren Bilanz und dem Datum der Vollzugsbilanz, auf welcher der Kaufpreis basiert, stattgefunden haben. Um in derartigen Fällen den erforderlichen Preisadjustierungsbedarf zu berechnen, müssen die für die Anpassung relevanten Bilanzpositionen im Rahmen einer Zwischenbilanz per Vollzugstag festgestellt werden. In der Praxis wird diese Struktur als Closing Accounts bezeichnet.[128] Closing Accounts sind weniger problematisch und weit verbreitet. Dies ist darauf zurückzuführen, dass es bei dieser aufgeschobenen Kaufpreisanpassung „nur“ darum geht, den relevanten Abschluss zu prüfen und die Kaufpreisanpassung auszurechnen. Dennoch ist es sinnvoll, verschiedene Bestimmungen, die im Zusammenhang von Earn-outs anzutreffen sind, in den Unternehmenskaufvertrag aufzunehmen, so zum Beispiel eine Regelung betreffend die Verantwortlichkeit für die Erstellung der entsprechenden Abschlüsse sowie betreffend die Berechnung der Kaufpreisanpassung. Da auch bei Closing Accounts Streitigkeiten nicht ausgeschlossen sind, ist auch hier zu empfehlen, ein Überprüfungsverfahren und einen Streitbeilegungsmechanismus in den Unternehmenskaufvertrag aufzunehmen.

Zusammenfassung

Earn-outs bilden ein geeignetes Instrument, um Informationsasymmetrien und daraus oder aus anderen Gründen bestehende unterschiedliche Vorstellungen zwischen Verkäufer und Käufer zum Wert des Zielunternehmens (der sog. „valuation gap“) zu überbrücken. Obwohl Earn-outs verschiedene Vorteile mit sich bringen, bergen sie auch verschiedene Risiken und sind streitanfällig. Umso wichtiger ist damit eine detaillierte und sorgfältige Abfassung der entsprechenden Bestimmungen.

Der Verkäufer sollte die Dauer der Earn-out-Periode so kurz wie möglich gestalten, je länger die Dauer, desto grösser wird die Unsicherheit über das Eintreten der Earn-out-Bedingungen und die Wahrscheinlichkeit von Earn-out-Manipulationen. Deshalb gilt „Control is key“. Der Verkäufer sollte einerseits darauf bestehen, dass bestimmte Handlungen, welche geeignet sind, den Earn-out zu vereiteln, verboten werden. Andererseits, insb. wenn der Verkäufer nicht mehr selbst im Zielunternehmen tätig ist, sollte der Verkäufer vertragliche Einsichts- und Kontrollrechte wie regelmässige Finanzberichte und Informationen betreffend die Earn-out-Indikatoren verlangen. Zwecks Kontrolle kann er eine Vertretung im Verwaltungsrat der Zielgesellschaft und Vetorechte betreffend spezifische Beschlüsse aushandeln. In jedem Fall ist die Loyalität von Schlüsselpersonen nach dem Vollzug des Unternehmenskaufvertrags von grosser Bedeutung. Dies, weil die Schlüsselpersonen regelmässig entscheidend sind für den weiteren Erfolg des Unternehmens und damit die Höhe des Earn-outs. Zentral für den Schutz des Verkäufers ist auch die Beschleunigung der Earn-out-Zahlungen oder eine andere klare Rechtsfolge bei einem Exit, bei einem Kontrollwechsel oder bei anderen fundamentalen Änderungen, die das Zielunternehmen betreffen.

Demgegenüber hat der Käufer ein grosses Interesse, das Unternehmen nach dem Vollzug mit Blick auf nachhaltigen Erfolg betreiben zu können. Deshalb ist darauf zu achten, dass die verbotenen Handlungen zwecks Verhinderung einer Manipulation des Earn-outs, auf die der Verkäufer bestehen wird, die nachhaltige Entwicklung des Zielunternehmens und das Nutzen von Synergieeffekten nicht verhindern. Sollte der Verkäufer persönlich im Unternehmen engagiert bleiben, ist bei der Earn-out-Gestaltung darauf zu achten, dass der Verkäufer motiviert bleibt. Diesbezüglich ist insbesondere eine klare Regelung der Rollenverteilung der Parteien und der gegenseitigen Rechte und Pflichten zu empfehlen. Gleichzeitig sind Regelungen angezeigt, die verhindern, dass der Verkäufer das Zielunternehmen auf die Maximierung der Earn-out-Zahlungen und nicht auf die langfristige Entwicklung des Unternehmens ausrichtet.

Generell gilt bei der Gestaltung des Earn-outs, dass der Earn-out einerseits so einfach wie möglich gestaltet wird und andererseits, dass klare Verhältnisse geschaffen werden. Das bedeutet insbesondere, dass Berechnungsbeispiele zum Beispiel im Anhang des Unternehmenskaufvertrags aufgeführt werden. Das Einhalten dieser Grundsätze kann das Streitpotenzial erheblich minimieren. Da jedoch Streitigkeiten nicht vermieden werden können, sollte auch ein Streitbeilegungsmechanismus im Unternehmenskaufvertrag vereinbart werden. Bei der Festlegung des Streitbeilegungsmechanismus ist zu beachten, dass eine klare Abgrenzung getroffen wird zwischen Fragen, die geeignet sind für die Beurteilung durch einen Schiedsgutachter, und Rechtsfragen.

Werden diese Punkte sorgfältig bei der Redaktion des Earn-outs umgesetzt, so kann ein Earn-out ein geeignetes Instrument sein, den valuation gap zu überbrücken und zu einer Win-win Situation – und zwar nicht nur auf den ersten Blick – führen.

Literaturverzeichnis

Basler Kommentar, Obligationenrecht I, Art. 1-529 OR, in: Widmer Lüchinger Corinne/Oser David (Hrsg.), 7. A., Basel/Zürich 2019 (zit. BSK OR I-Bearbeiter/in, Art. XX, N YY).

Blumenstein Ernst/Locher Peter, System des schweizerischen Steuerrechts, 8. A., Zürich 2023.

Butterwick Richard et al., Beyond the Valuation Gap — Flexing Earnouts in the Current M&A Environment vom 18. Mai 2023, <https://www.lw.com/en/insights/2023/05/beyond-the-valuation-gap-flexing-earnouts-in-the-current-ma-environment>.

Cagienard Mark/Jenny Daniel, Steuerfreier privater Kapitalgewinn: Tragweite und Grenzen der wirtschaftlichen Betrachtungsweise, GesKR 2015, 438 ff.

CMS European M&A Study 2023, 15. A., CMS M&A Market Study.

De Rose Richard, The Ins and Outs of Earn-Outs: A Delaware Perspective, Business Law Today vom 18. März 2022, <https://www.americanbar.org/groups/business_law/resources/business-law-today/2022-march/the-ins-and-outs-of-earn-outs-a-delaware-perspeclive/>.

Enzler Alex, Wie der Unternehmenskauf gelingt, NZZ vom 10. August 2020, 11 ff.

Fischer Alexander/Kälin Daniel, Earn-Out Bestimmungen: Käufer- und Verkäuferperspektive in der Vertragsgestaltung, Jusletter, 15. Mai 2017.

Handkommentar zum Schweizer Privatrecht, in: Breitschmid Peter/Jungo Alexandra (Hrsg.), 3. A., Zürich 2016 (zit. HK Privatrecht-Bearbeiter/in, Art. XX, N YY).

Kirman Igor/Goldfeld Victor, Contingent Value Rights (CVRs), Practical Law, 1 ff.

Latham & Watkins Private M&A Market Study, 10. A., Latham & Watkins M&A Market Study.

Meyer Conrad/Hüppin Ursina, EARNOUTS, Expert Focus 2017, 24 ff.

Oesterhelt Stefan/Schreiber Susanne, Besteuerung von personenbezogenen Unternehmen, SJZ 2023, 132 ff.

Opong-Fosu Abena, ANALYSIS: Earnouts Are Showing Up in More M&A Deals—and Lawsuits (1), Bloomberg Law Analysis vom 23 Juni 2023, <https://news.bloomberglaw.com/bloomberg-law-analysis/analysis-earnouts-are-showing-up-in-more-m-a-deals-and-lawsuits>.

Orell Füssli Kommentar, OR, Kommentar zum Schweizerischen Obligationenrecht, in: Kren Kostkiewicz Jolanta et. al. (Hrsg.), 4. A., Zürich 2023 (zit. OFK OR-Bearbeiter/in, Art. XX, N YY).

Practical Law Corporate & Securities, Earn-outs, Practical Law.

Schenker Urs, 20 Jahre M&A – Aktivitäten aus steuerlicher Sicht, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XX, Zürich 2018, 147 ff. (zit. Schenker, 20 Jahre M&A).

Schenker Urs, Unternehmenskauf, Rechtliche und steuerliche Aspekte, Zürich 2016 (zit. Schenker, Unternehmenskauf).

Schenker Urs, Veränderungen des Unternehmens zwischen Signing und Closing, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XVIII, Zürich 2016, 279 ff. (zit. Schenker, Veränderungen des Unternehmens).

Tschäni Rudolf/Diem Hans-Jakob/Wolf Matthias, M&A-Transaktionen nach Schweizer Recht, 3. A., Zürich 2021.

Tschäni Rudolf/Frey Harold, M&A-Streitigkeiten und Aspekte der Streiterledigung, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XIII, Europa Institut an der Universität Zürich, Zürich 2010, 52 ff.

Tschäni Rudolf/Frey Harold/Müller Dominique, Streitigkeiten aus M&A-Transaktionen, Zürich 2013.

Vischer Markus, Earn out-Klauseln in Unternehmenskaufverträgen, SJZ 2002, 509 ff.

Wagner Partin Sally/Flanagan Sharon/Brown Hannah M., Key Components and Trends of CVRs in Life Sciences Public M&A Deals, Harvard Law School Forum on Corporate Governance vom 16. Juni 2023, <https://corpgov.law.harvard.edu/2023/06/16/key-components-and-trends-of-cvrs-in-life-sciences-public-ma-deals/>.

Watter Rolf, Unternehmensübernahmen, Zürich 1990.

Watter Rolf/Gstoehl Matthias, Preisanpassungsklauseln, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions VI, Europa Institut an der Universität Zürich, Zürich 2004, 33 ff.

Weinstein Gail et al., Important Earnout/Milestone Drafting Points Arising from Recent Pacira and Shire Decisions, Harvard Law School Forum on Corporate Governance vom 30. November 2021, <https://corpgov.law.harvard.edu/2021/11/30/important-earnout-milestone-drafting-points-arising-from-recent-pacira-and-shire-decisions/>.

Wolf Matthias, Ein illustrativer Rechtsstreit über einen Earnout, GesKR 2023, 115 ff.

Zürcher Kommentar, Einleitung, Art. 1-7 ZGB, Kommentar zum Schweizerischen Zivilgesetzbuch, Einleitung, Das Personenrecht, in: Gauch Peter/Schmid Jörg (Hrsg.), 3. A., Zürich 1998 (zit. ZK ZGB-Bearbeiter/in, Art. XX, N YY).

Enzler, 11; Fehr/Benkert/Poggensee, 1; Meyer/Hüppin, 24. ↵

Enzler, 11. ↵

Meyer/Hüppin, 24. ↵

Fehr/Benkert/Poggensee, 1; Meyer/Hüppin, 24; Schenker, Veränderungen des Unternehmens, 300 f. ↵

Siehe dazu unten, III. ↵

Fischer/Kälin, 2. ↵

Die zusätzliche Leistung erfolgt in der Regel in Form von Geld, sie kann aber auch als Sachleistung, z.B. in Form von Aktien eines kotierten Unternehmens, vereinbart werden. Siehe dazu unten, II.3. ↵

Zum Begriff „Milestones“ sogleich unten, II.1.b). ↵

Fischer/Kälin, 5 und Fn. 1; Vischer, 509. ↵

Dieser Beitrag konzentriert sich auf die Earn-out-Bestimmungen, jedoch gelten die meisten Ausführungen auch für Milestones. ↵

Vischer, 510; Watter/Gstoehl, 49 f. ↵

Practical Law, 2; Schenker, Unternehmenskauf, 250 f.; Schenker, Veränderungen des Unternehmens, 300; Vischer, 510. ↵

Vgl. auch Tschäni/Diem/Wolf, 172. ↵

De Rose, 12; Practical Law, 7. ↵

Vgl. auch Enzler, 2; Fischer/Kälin, 5; Practical Law, 7. ↵

De Rose, 12. ↵

Vgl. hierzu oben, II.1. ↵

Vischer, 511; Watter, N 497. ↵

Vgl. hierzu oben, II.1.a). ↵

Vgl. hierzu oben, II.1.b). ↵

Vgl. hierzu insb. Butterwick et al. und De Rose, 2. ↵

Vgl. auch Watter/Gstoehl, 49 f. ↵

Fehr/Benkert/Poggensee, 1; Vischer, 511. ↵

So auch Fischer/Kälin, 2 ff. ↵

Ein grosser Teil der Streitigkeiten im M&A-Bereich treten im Zusammenhang mit Earn-out-Bestimmungen auf (vgl. hierzu Fischer/Kälin, 4; Tschäni/Frey/Müller, N 85). ↵

Fischer/Kälin, 4; Practical Law, 4. ↵

Practical Law, 5. ↵

Deal Capital Partners, LLC., Earnouts in Mergers & Acquisitions: Pitfalls & Difficulties to Avoid, abrufbar unter <https://investmentbank.com/earnouts/>. ↵

Delaware Chancery Courts, Airborne Health v. Squid Soap, C.A. No. 4410-VCL. ↵

Vgl. unten, III. ↵

EBITDA steht für die englische Abkürzung: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. ↵

EBIT steht für die englische Abkürzung: Earnings Before Interest and Taxes. ↵

Gemäss der CMS M&A Market Study basieren 54 Prozent der Earn-outs auf der Kennzahl EBIT oder EBITDA (CMS M&A Market Study, 33). ↵

Vgl. auch Fischer/Kälin, 5; Schenker, Unternehmenskauf, 251 f. ↵

Fehr/Benkert/Poggensee, 2. ↵

CMS M&A Market Study, 34. ↵

In diesem Fall ist zusätzlich die Frage zu regeln, ob nicht voll erreichte Ziele im folgenden Jahr aufgeholt werden dürfen. ↵

In diesem Sinne auch Schenker, Unternehmenskauf, 251 f. ↵

OFK OR-Dasser, Art. 19, N 1 ff. ↵

De Rose, 12; Fischer/Kälin, 5. ↵

De Rose, 14. ↵

De Rose, 16. ↵

CMS M&A Market Study, 32; Opong-Fosu, 1; Latham & Watkins M&A Market Study. ↵

Vgl. auch Tschäni/Diem/Wolf, N 342. ↵

Latham & Watkins M&A Market Study. ↵

CMS M&A Market Study, 32. ↵

Opong-Fosu, 1. ↵

CMS M&A Market Study, 36; Latham & Watkins M&A Market Study. ↵

Zum Ganzen auch Fischer/Kälin, 4; Practical Law, 4 f. ↵

CMS M&A Market Study, 33. ↵

Weinstein et al., 1. ↵

CMS M&A Market Study, 34. ↵

Opong-Fosu, 2. ↵

Ausführlich zu hierzu Tschäni/Frey, 78 ff. sowie Tschäni/Frey/Müller, N 333 ff. ↵

De Rose, 19. ↵

Opong-Fosu, 2. ↵

Vgl. hierzu oben, II.1. ↵

Practical Law, 2 f. ↵

Fischer/Kälin, 3; Practical Law, 2 f. ↵

Fehr/Benkert/Poggensee, 1; Meyer/Hüppin, 24; Schenker, Veränderungen des Unternehmens, 300 f. ↵

Fischer/Kälin, 4; Schenker, Unternehmenskauf, 250 f. ↵

Fischer/Kälin, 4; Practical Law, 3 f.; Schenker, Unternehmenskauf, 250 f. ↵

Ferner zu diesen Überlegungen De Rose, 18 f.; Fischer/Kälin, 2 ff.; Practical Law, 2 ff. ↵

Ferner zu diesen Überlegungen De Rose, 18 f.; Fischer/Kälin, 2 ff.; Practical Law, 2 ff. ↵

So auch Schenker, Unternehmenskauf, 251. ↵

Schenker, Unternehmenskauf, 251 ff.; Watter/Gstoehl, 50 f. ↵

Blum, 234; Fischer/Kälin, 4; Schenker, Unternehmenskauf, 251 ff.; Tschäni/Frey, 78 f.; Watter/Gstoehl, 50 f. ↵

So auch Blum, 234 f.; Fischer/Kälin, 10. ↵

Vgl. hierzu auch Vischer, 516. ↵

Vgl. hierzu oben, II.3. ↵

Schenker, Unternehmenskauf, 254 und allgemein zu Preisanpassungsstreitigkeiten und Streiterledigung durch Schiedsgutachter auch Tschäni/Frey, 79 ff. ↵

Schenker, Unternehmenskauf, 253. ↵

Vgl. hierzu auch Fischer/Kälin, 2 ff. ↵

Vgl. hierzu auch De Rose, 18 f.; Fischer/Kälin, 9 ff.; Practical Law, 11; Vischer, 514; Watter/Gstoehl, 51. ↵

Vgl. hierzu auch De Rose, 18. ↵

De Rose, 18 f.; Fischer/Kälin, 9 ff.; Practical Law, 11 f.; Watter/Gstoehl, 51. ↵

De Rose, 18 f.; Fischer/Kälin, 9 ff.; Practical Law, 12. ↵

So insb. das Auskunfts- und Einsichtsrecht nach Art. 697 ff. des Bundesgesetzes betreffend die Ergänzung des Schweizerischen Zivilgesetzbuches (Fünfter Teil: Obligationenrecht) vom 30. März 1911 (OR, SR 220), das Recht auf Sonderuntersuchung nach Art. 697c ff OR. sowie das Recht eine Generalversammlung einzuberufen und das Traktandierungs- und Antragsrecht nach Art. 699 ff. OR. ↵

De Rose, 18 f.; Fehr/Benkert/Poggensee, 4; Fischer/Kälin, 9 ff.; Practical Law, 11; Vischer, 514; Watter/Gstoehl, 51. ↵

Fischer/Kälin, 12 f.; Practical Law, 13. ↵

De Rose, 18. ↵

Practical Law, 8. ↵

Typischerweise wird es sich dabei um den Höchstbetrag des Earn-outs handeln. ↵

Erfahrungsgemäss wird der Käufer hier argumentieren, dass das auslösende Ereignis auf wesentliche Verstösse beschränkt sein sollte oder dass die Beschleunigung eine zu harte Rechtsfolge sei und das Schadenersatz das geeignete Mittel sei. ↵

Vgl. hierzu auch Fischer/Kälin, 13; Practical Law, 9. ↵

BSK OR I-Müller, Art. 120, N 2 ff. ↵

Fischer/Kälin, 12. ↵

Vgl. oben, V.2.b)aa) für weitere Informationen zu dieser Klausel. ↵

Vgl. oben, V.3.a) für weitere Informationen zu dieser Klausel. ↵

OFK OR-Dasser, Art. 19, N 11. ↵

Shareholder Representative Services LLC v. Albertsons Companies, Inc., C.A. No. 2020-​0710-JRS (Del. Ch. June 7, 2021) (zit. „Shareholder Representative Services v. Albertsons Companies“). Anzumerken ist, dass dieser Entscheid noch kein Endentschied ist. In dieser Entscheidung entschied das Gericht nur über eine motion to dismiss der Beklagten. ↵

Shareholder Representative Services v. Albertsons Companies, 10 ff.; Wolf, 115. ↵

Shareholder Representative Services v. Albertsons Companies, 3; Wolf, 117. ↵

Shareholder Representative Services v. Albertsons Companies, 24 ff. ↵

Vgl. auch Wolf, 119. ↵

BSK OR I-Widmer/Costantini/Ehrat, Art. 156, N 1, 5. ↵

Vgl. zum Ganzen auch Vischer, 509 ff. ↵

BGE 133 III 527 E. 3.3.3 S. 535; Urteil des Bundesgerichts 4A_449/2013 vom 19.  Februar 2014 E. 5.3. ↵

Dazu eingehend Fischer/Kälin, 6 ff.; Vischer, 508 f. ↵

Vgl. hierzu auch Fischer/Kälin, 6 ff.; Wolf, 121. ↵

BSK OR I-Wiegand, Einleitung zu Art. 97-109, N 3 ff. ↵

BSK OR I-Kessler, Art. 41, N 33, 44 ff. ↵

Vgl. hierzu oben, V.3.a). ↵

Edinburgh Holdings, Inc. versus Education Affiliates, Inc., C.A. No. 2017-0500-JRS (Del. Ch. Jun. 6, 2018) (zit. „Edinburgh Holdings v. Education Affiliates“). Anzumerken ist, dass dieser Entscheid noch kein Endentschied ist. In dieser Entscheidung entschied das Gericht nur über eine motion to dismiss des Käufers. ↵

Glidepath Ltd. versus Beumer Corp., C.A. No. 12220-VCL (Del. Ch. Feb. 21, 2019) (zit. „Glidepath v. Beumer Corp.“). ↵

Edinburgh Holdings v. Education Affiliat, 13. ↵

Edinburgh Holdings v. Education Affiliat, 4 ff. ↵

Edinburgh Holdings v. Education Affiliat, 4 ff. ↵

Glidepath v. Beumer Corp., 2 ff. ↵

Edinburgh Holdings v. Education Affiliates, 38 ff; Glidepath v. Beumer Corp., 40 ff. ↵

HK Privatrecht-Middendorf/Grob, Art. 2, N 6. ↵

ZK ZGB-Baumann, Art. 2, N 280. ↵

ZK ZGB-Baumann, Art. 2, N 3. ↵

Ähnlich auch Fischer/Kälin, 7 f. ↵

Cagienard/Jenny, 448; Fischer/Kälin, 17; zum Ganzen Blumenstein/Locher, 220 ff. ↵

Vgl. auch Oesterhelt/Schreiber, 132 ff., 145. ↵

Blumenstein/Locher, 41. ↵

Cagienard/Jenny, 448 f.; Schenker, 20 Jahre M&A, 235. ↵

Oesterhelt/Schreiber, 137; Schenker, 20 Jahre M&A, 235. ↵

Cagienard/Jenny, 450; Fischer/Kälin, 18. ↵

Kirman/Goldfeld, 1. ↵

Wagner Partin/Flanagan/Brown, 2. ↵

Kirman/Goldfeld, 2. ↵

Kirman/Goldfeld, 6. ↵

Wagner Partin/Flanagan/Brown, 2. ↵

Kirman/Goldfeld, 3 f. ↵

Schenker, Veränderungen des Unternehmens, 297 f. ↵

Schenker, Unternehmenskauf, 242 f. ↵

M&A und Arbeitsrecht – aktuelle Entwicklungen

Anja Affolter Marino

Die Autorin dankt Herrn Dr. Matthias Oertle für den wertvollen Input bei der Vorbereitung und Erstellung des vorliegenden Beitrags.

Inhalt

Arbeitsrechtliche Aspekte in M&A-Transaktionen

Übersicht aktueller gesetzgeberischer Entwicklungen mit
arbeitsrechtlicher Relevanz

Dealstruktur

Ausgangslage

Betriebsübergang (Asset Deal)

„Betrieb“ oder „Betriebsteil“

Übergang der Arbeitsverhältnisse

Kündigungen bei Betriebsübergang

Informations- und Konsultationspflichten

Due Diligence

Typische Prüfungsschwerpunkte

Themen rund um die Vergütung

Boni

Beteiligungspläne

Konkurrenzverbote

Sachverhalte betreffend Kündigungen

Alterskündigungen

Arbeitsplatzbezogene Arbeitsunfähigkeit

Zwischen Signing und Closing

Post-Acquisition Integration

Anpassung der Arbeitsbedingungen

Vorgehensweise

Weisungsrecht

Einvernehmliche Vertragsänderung

Änderungskündigung

Anpassung und Ablösung von Incentive Plans

Änderungen bei der Vorsorgeeinrichtung

Schlussbemerkung

Literaturverzeichnis

Arbeitsrechtliche Aspekte in M&A-Transaktionen

Arbeitsrechtliche Aspekte spielen bei jeder M&A-Transaktion eine bedeutende Rolle. Obwohl jede Transaktion einzigartig ist und Tragweite sowie Arten der arbeitsrechtlichen Themen im Einzelfall variieren, sind die sich ergebenden Fragestellungen oft ähnlich. Eine detaillierte Analyse der arbeitsrechtlichen Rahmenbedingungen bereits zu einem frühen Zeitpunkt im Transaktionsprozess ist dabei zentral, da nicht zuletzt die Mitarbeitenden und das Management der Zielgesellschaft für den erfolgreichen Abschluss der M&A-Transaktion entscheidend sind.

Der vorliegende Beitrag beleuchtet ausgesuchte Schnittstellen zwischen M&A und Arbeitsrecht anhand der jüngeren Entwicklungen in Gesetzgebung und Rechtsprechung. Dabei werden die sich stellenden Fragen in den Kontext einer typischen privaten M&A-Transkation gesetzt und folgende Phasen unterschieden:

Vorbereitung und Strukturierung der Transaktion;

Due Diligence;

Phase zwischen Signing und Closing;

Post-Acquistion Integration.

Der Hauptfokus des vorliegenden Beitrags liegt auf den zahlreichen arbeitsrechtlichen Themen der ersten zwei Phasen, d.h. der Strukturierung der Transaktion sowie der Due Diligence.

Übersicht aktueller gesetzgeberischer Entwicklungen mit arbeitsrechtlicher Relevanz

Der Begriff des Arbeitsrechts umfasst in der Schweizer Rechtspraxis weit mehr als die arbeitsvertraglichen Bestimmungen gemäss Art. 319 ff. OR sowie die öffentlich-rechtlichen Schutzvorschriften des Arbeitsgesetzes. Eng verwandt sind insbesondere die Rechtsgebiete des Ausländer- und Sozialversicherungsrechts sowie der beruflichen Vorsorge. Sodann finden sich arbeitsrechtliche Regelungen im weitesten Sinne auch in anderen Erlassen, so z.B. im Gleichstellungsgesetz, Datenschutzgesetz, SchKG und im Aktienrecht.

Das liberale Arbeitsrecht der Schweiz ist gegenüber politischen und gesetzgeberischen Strömungen weitgehend resistent und daher vergleichsweise selten Gegenstand von weitreichenden Revisionen. Dennoch haben sowohl im Bereich des „klassischen“ Arbeitsrechts als auch bei weiteren Erlassen mit arbeitsrechtlicher Relevanz in den letzten Jahren diverse nennenswerte Entwicklungen stattgefunden. Im Sinne einer (nicht abschliessenden) Übersicht sind diesbezüglich folgende Neuerungen zu erwähnen:

Neues Aktienrecht: Mit dem Inkrafttreten des neuen Aktienrechts[1] am 1. Januar 2023 wurden die Bestimmungen betreffend Vergütungen in börsenkotierten Gesellschaften („Minder-Regeln“) von der Verordnung gegen übermässige Vergütungen bei börsenkotierten Aktiengesellschafen (VegüV) ins Obligationenrecht überführt. Obwohl dabei nach Widerstand in der Vernehmlassung auf weitreichende Verschärfungen verzichtet wurde und gemäss Botschaft beabsichtigt war, diese Überführung „weitgehend unverändert“[2] bzw. „VegüV-nahe“[3] vorzunehmen, enthalten die neuen Bestimmungen der Art. 732 ff. OR vereinzelt Abweichungen im Vergleich zur VegüV.[4]

Neues Datenschutzgesetz: Datenschutzrechtlichen Fragestellungen kommt im Arbeitsrecht zunehmend eine erhebliche Bedeutung zu, zumal Art. 328b OR ausdrücklich auf die Bestimmungen des Datenschutzgesetzes verweist. Das am 1. September 2023 in Kraft getretene neue DSG sowie die dazugehörigen Ausführungsverordnungen werden entsprechend in den arbeitsrechtlichen Alltag Eingang finden. Von besonderer Relevanz sind dabei die Klarstellungen in Bezug auf datenschutzrechtliche Auskunftsbegehren, indem Art. 26 Abs. 1 lit. c SG neu ausdrücklich festhält, dass offensichtlich unbegründeten oder querulatorischen Auskunftsbegehren nicht stattgegeben werden muss. Dies gilt insbesondere für Begehren, die einen datenschutzwidrigen Zweck verfolgen – so z.B. die Beweisausforschung im Hinblick auf einen möglichen Zivilprozess („fishing expedition“), was vom Bundesgericht bereits unter dem alten Recht als rechtsmissbräuchlich qualifiziert wurde.[5]

Multilaterales Sozialversicherungsabkommen: Bei grenzüberschreitenden Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmern stellt sich immer wieder die Frage nach der Zuständigkeit im Bereich der Sozialversicherungen. Die zunehmende Verbreitung von sog. Telearbeit („Home Office“), insbesondere während und auch nach der COVID-Pandemie, führt zu komplexen Abgrenzungsschwierigkeiten. Infolgedessen hat die Schweiz mit bestimmten EU- und EFTA-Staaten (namentlich Deutschland, Frankreich und Österreich) eine multilaterale Vereinbarung unterzeichnet,[6] um die Regelung im Bereich der Versicherungsunterstellung zu erleichtern. Zusammengefasst sieht diese Vereinbarung vor, dass Personen, die im Sitzstaat des Arbeitgebers arbeiten, unter gewissen Voraussetzungen bis zu 50% grenzüberschreitende Telearbeit (maximal 49.9 % der Arbeitszeit) im Wohnsitzstaat leisten dürfen und die Zuständigkeit für die Sozialversicherungen im Staat des Arbeitgebersitzes verbleibt.[7] Dies stellt eine erhebliche Erleichterung im Vergleich zu den ordentlichen Unterstellungsregeln im Verhältnis zu den EU/EFTA-Staaten dar, wonach Telearbeit im Grundsatz nur im Umfang bis zu 25% (d.h. maximal 24.9% der Arbeitszeit) geleistet werden darf, ohne dass es zu einer Auswirkung auf die Sozialversicherungen kommt.

Flexibilisierung bei Arbeits- und Ruhezeitbestimmungen: Das Arbeitsgesetz enthält zahlreiche Bestimmungen betreffend Arbeits- und Ruhezeiten, welche den Anforderungen unserer zunehmend digitalisierten und globalisierten Gesellschaft entgegenstehen. Die Thematik ist oft Gegenstand politischer Kontroversen. Im Versuch, in diesem Bereich für eine gewisse (wenn auch eingeschränkte) Flexibilisierung zu sorgen, hat der Bundesrat per 1. Juli 2023 beschlossen, die entsprechenden Vorschriften für Betriebe der Informations- und Kommunikationstechnologie sowie für Dienstleistungsbetriebe in den Bereichen Wirtschaftsprüfung, Treuhand und Steuerberatung zu lockern. Diese Lockerungen sehen unter anderem eine begrenzte Erhöhung der täglichen Arbeitszeit (Art. 32b ArGV 2) sowie die Einführung einer Jahresarbeitszeit vor (Art. 34a ArGV 2). Andere Branchen, so z.B. Dienstleister im Bereich der Rechts- und Unternehmensberatung, profitieren jedoch nicht von dieser Lockerung.

Lohngleichheitsanalyse: Seit der Revision des Gleichstellungsgesetzes per 1. Juli 2020 sind Arbeitgebende mit 100 oder mehr Mitarbeitenden verpflichtet, eine Lohngleichheitsanalyse durchzuführen und diese von einer unabhängigen Stelle überprüfen zu lassen. Auf seiner Website stellt das eidgenössische Büro für die Gleichstellung von Frau und Mann ein entsprechendes Analysetool zur Verfügung.[8]

Betreuungsurlaube: Unter dem Titel der Verbesserung der Vereinbarkeit von Erwerbstätigkeit und Angehörigenbetreuung wurden per 1. Januar 2021 verschiedene neue Urlaubsformen für Arbeitnehmer und Arbeitnehmerinnen eingeführt. Es handelt sich dabei um den Vaterschaftsurlaub (Art. 329g OR und Art. 16i ff. EOG) sowie den Urlaub für die Betreuung von Angehörigen bzw. gesundheitlich schwer beeinträchtigten Kindern (Art. 329h/329i OR sowie Art. 16n ff. EOG). Zusätzlich wurde per 1. Januar 2023 ein zweiwöchiger Adoptionsurlaub eingeführt (Art. 329j OR und Art. 16t EOG).

Dealstruktur

Ausgangslage

Zu Beginn jeder Transaktion stellt sich die zentrale Frage nach der Struktur: Share Deal (Aktienkauf), Asset Deal (Vermögensübertragung), Transaktionen nach Fusionsgesetz oder Kombinationen davon (z.B. beim Carve-Out).

Aus arbeitsrechtlicher Sicht sind die Auswirkungen des Share Deals am geringsten, da es auf Ebene der Zielgesellschaft formell nicht zu einer Änderung des Arbeitgebers kommt und die Arbeitsverhältnisse unverändert weiterbestehen. Dies gilt oft (wenn doch nicht immer) auch für die Anschlussverträge mit dem Anbieter der beruflichen Vorsorge.

Anders demgegenüber der Asset Deal. Dieser führt typischerweise zu einem Betriebsübergang nach Art. 333 ff. OR und somit zu einem automatischen Übergang der mit dem betreffenden Betrieb oder Betriebsteil verbundenen Arbeitsverhältnisse. In arbeitsrechtlicher Hinsicht sind die mit Asset Deals verbundenen Fragestellungen daher in der Regel komplexer, wie im Folgenden (siehe unten, III.2 ff.) ausführlicher erläutert wird.

Die Bestimmungen des Betriebsübergangs finden infolge des Verweises in Art. 27 Abs. 1 FusG auch auf fusionsrechtliche Transaktionen Anwendung. Zu beachten ist dabei, dass das FusG hinsichtlich Arbeitnehmerschutz strengere Vorschriften aufstellt als diese im Rahmen des „ordentlichen“ Betriebsübergangsregime gemäss Art. 333 ff. OR vorgesehen sind.

Zu erwähnen ist sodann, dass Art. 333 Abs. 3 OR eine solidarische Haftung für Käufer und Verkäufer für Arbeitnehmerforderungen vorsieht, die vor Übergang fällig geworden sind und die nachher bis zum Zeitpunkt fällig werden, auf den das Arbeitsverhältnis hätte beendet werden können bzw. bei Ablehnung des Überganges beendet wird. Eine abweichende Regelung in der Transaktionsvereinbarung – in der Regel mit Abgrenzung per Datum des Vollzugs – ist mit Wirkung zwischen Parteien zwar möglich; die gesetzliche Solidarhaftung ist im Aussenverhältnis jedoch zwingend und kann vertraglich nicht wegbedungen werden.

Betriebsübergang (Asset Deal)

„Betrieb“ oder „Betriebsteil“

Damit Art. 333 ff. OR zur Anwendung gelangen, ist es erforderlich, dass ein Arbeitgeber einen Betrieb oder einen Betriebsteil auf einen Dritten überträgt. Obwohl zentral und in Art. 333 Abs. 1 OR ausdrücklich erwähnt, gibt es für den Begriff des Betriebs bzw. Betriebsteils keine Legaldefinition. Das Bundesgericht hat jedoch in ständiger Rechtsprechung eine Definition erarbeitet, wonach als Betrieb eine auf Dauer gerichtete, in sich geschlossene organisatorische Leistungseinheit zu verstehen ist, welche selbständig am Wirtschaftsleben teilnimmt.[9] Fehlt die wirtschaftliche Selbständigkeit, handelt es sich um einen Betriebsteil.[10]

Sodann hält die Rechtsprechung fest, dass ein Betriebsübergang dann vorliegt, wenn die Identität eines Betriebs(-teils) und namentlich dessen Organisation und Zweck gewahrt bleiben. Damit ist gemeint, dass dieselbe oder eine gleichartige wirtschaftliche Geschäftstätigkeit vom Erwerber weitergeführt oder wieder aufgenommen wird.[11] So hatte das Bundesgericht in jüngerer Zeit Gelegenheit, diese Rechtsprechung zu bestätigen und zu konkretisieren.[12] Es hielt fest, dass die Identität auch dann gegeben ist – und somit ein Betriebsübergang gemäss Art. 333 vorliegt – wenn in einer Bar nach deren Übernahme neu anstelle von brasilianischen Cocktails Wein und Tapas und zum Mittagessen eine Selektion an Speisen angeboten wird.[13]

An dieser Stelle erwähnt sei ferner die Diskussion in der Lehre, ob die Anwendbarkeit von Art. 333 ff. OR voraussetzt, dass zwischen altem und neuem Arbeitgeber eine eigentliche rechtliche Beziehung besteht. Das Bundesgericht hat dies in seiner Rechtsprechung verneint,[14] was in der Lehre jedoch verschiedentlich stark kritisiert wurde.[15] Angesichts dieses Auseinanderfallens von Lehre und Rechtsprechung und der daraus resultierenden Rechtsunsicherheit sind Parteien auch in einem weiteren M&A-Kontext und auch ohne eine direkte Rechtsbeziehung gut beraten, zu prüfen, ob eine Übertragung von Vermögenswerten einen Betriebsübergang darstellt und somit die Rechtsfolgen der Art. 333 ff. OR nach sich zieht.

Übergang der Arbeitsverhältnisse

Kommt es zu einem Betriebsübergang, so gehen gemäss Art. 333 Abs. 1 OR die Arbeitsverhältnisse am Tag des Übergangs mit allen Rechten und Pflichten auf den Erwerber über, sofern ein Arbeitnehmer bzw. eine Arbeitnehmerin dies nicht ablehnt. Falls auf ein übertragenes Arbeitsverhältnis ein Gesamtarbeitsvertrag (GAV) anwendbar ist, so muss dieser gemäss Art. 333 Abs. 1bis OR vom Erwerber während eines Jahres nach Vollzug des Übergangs eingehalten werden, selbst wenn der Käufer selbst nicht Partei ist und vom Anwendungsbereich des GAVs nicht erfasst ist.[16] Falls der entsprechende GAV schon vor Ablauf eines Jahres infolge Ablauf oder Kündigung endet, ist er auch für den Käufer nicht mehr verbindlich.

Unter Umständen ist ein automatischer Übergang aller zum Betrieb bzw. Betriebsteil gehörenden Mitarbeitenden („in-scope employees“) vom Verkäufer an den Erwerber von den Parteien (einschliesslich der betroffenen Personen selbst) nicht gewollt. So ergeben sich oft Situationen, in denen die Parteien wünschen, dass bestimmte Mitarbeitende die Abwicklung der Transaktion auf Seiten des Verkäufers betreuen und entsprechend nicht oder erst zu einem späteren Zeitpunkt übergehen sollen. Angesichts des Wortlauts von Art. 333 Abs. 1 OR stellt sich jedoch die Frage, ob die Parteien davon abweichende Vereinbarungen treffen können oder ob dies der Parteidisposition entzogen ist.

Das Bundesgericht hatte bereits Gelegenheit, sich zu dieser Frage zu äussern und verneinte die Zulässigkeit von abweichenden Vereinbarungen.[17] Gemäss seiner Auffassung ist die Situation, dass ein Arbeitnehmer bzw. eine Arbeitnehmerin bei der bisherigen Arbeitgeberin verbleiben und nicht auf den Erwerber übergehen will, anders zu lösen als durch einen vertraglichen Konsens zwischen den Beteiligten. Vielmehr verlangt das Bundesgericht, dass ein Arbeitnehmer diesfalls den Übergang nicht ablehnen, aber anschliessend sogleich das Arbeitsverhältnis mit dem Erwerber auflösen und einen neuen Arbeitsvertrag mit dem Erwerber – dem bisherigen Arbeitgeber – abschliessen soll.[18]

Dieses Vorgehen scheint unnötig kompliziert und wenig praktikabel.[19] Im Gegenteil können die Interessen der Parteien und insbesondere auch der Arbeitnehmer – deren Schutz letztlich die ratio legi von Art. 333 ff. OR bildet – im Vergleich zu einer im Dreiparteienverhältnis erarbeiteten Vertragslösung weniger gut gewahrt werden. Zu denken ist dabei an die Anrechnung von Dienstjahren, Auszahlung von Ferien- und/oder Überstundenguthaben und Aktivierung von Konkurrenzverboten. Entsprechend ist der vom Bundesgericht vorgeschlagene modus operandi in der Praxis wenig verbreitet, während Dreiparteienvereinbarungen (Tri-Partite Agreements) vergleichsweise häufig anzutreffen sind.[20]

Kündigungen bei Betriebsübergang

Wie bereits erwähnt (vgl. oben, III.2.b) ist der Erwerber beim Betriebsübergang infolge des automatischen Übergangs der Arbeitsverhältnisse faktisch gezwungen, sämtliche Arbeitnehmenden des übernommenen Betriebs oder Betriebsteils zu beschäftigen. Soweit der bisherige Arbeitgeber finanziell stabil ist und sich in keinem Insolvenzverfahren befindet (vgl. Art. 333b OR), erlaubt das Gesetz kein sog. „cherry-picking“, d.h. die Übernahme nur von bestimmten Arbeitnehmenden. Nicht explizit adressiert wird in Art. 333 ff. OR jedoch die Frage, ob und unter welchen Umständen Kündigungen im Rahmen eines Betriebsübergangs zulässig sind, zumal dadurch letztlich die Wirkungen eines cherry-picking auf andere Weise erzielt werden könnten.

Auch zu dieser Frage besteht eine jüngere bundesgerichtliche Rechtsprechung.[21] Demnach stellen betriebsübergangsbedingte Kündigungen nicht in jedem Fall eine Umgehung von Art. 333 Abs. 1 OR dar, namentlich dann nicht, wenn sie durch wirtschaftliche, technische, organisatorische oder leistungsbedingte Gründe gerechtfertigt sind.[22] Eine Kündigung ist jedoch dann unzulässig, wenn sie einzig den Zweck hat, den Übergang des Arbeitsverhältnisses oder seine Folgen zu verhindern und somit eine Gesetzesumgehung darstellt.[23] Solche Kündigungen mit Umgehungsabsicht sind gemäss herrschender Lehre nichtig.[24]

Obwohl die Rechtsprechung des Bundesgerichts Kündigungen im Rahmen eines Betriebsübergangs grundsätzlich zulässt, ist diesbezüglich in der Praxis angesichts der möglichen Nichtigkeitsfolgen Vorsicht geboten. Soweit beabsichtigt ist, während der Transaktionsphase ohne Umgehungsabsicht Entlassungen auszusprechen, ist jedenfalls zu empfehlen, die jeweiligen Gründe organisatorischer, technischer oder wirtschaftlicher Natur bestmöglich zu dokumentieren. Gleiches gilt bei Kündigungen infolge mangelnder Leistung; hier empfiehlt sich die angemessene Dokumentierung ohnehin auch mit Blick auf allfällige Entschädigungsforderungen wegen Missbräuchlichkeit, selbst wenn die Kündigung nicht mit Nichtigkeit behaftet ist.

Informations- und Konsultationspflichten

Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmer haben das Recht, den Übergang ihres Arbeitsverhältnisses auf den Erwerber abzulehnen. Damit sie in der Lage sind, dieses Recht zweckgemäss wahrzunehmen, steht ihnen gestützt auf Art. 333a Abs. 1 OR ein entsprechendes Informationsrecht zu. Konkret ist die Arbeitnehmerschaft rechtzeitig vor dem Übergang über dessen Grund sowie die rechtlichen, wirtschaftlichen und sozialen Folgen zu informieren. Das Gesetz äussert sich nicht dazu, ob die Informationspflicht den bisherigen Arbeitgeber, d.h. den Veräusserer, oder den Erwerber trifft. In der Lehre besteht weitgehend Einigkeit, dass diese Pflicht durch den Verkäufer wahrzunehmen ist.[25] In der Praxis ist jedoch häufig zu beobachten, dass der Erwerber bei der Zusammenstellung der erforderlichen Informationen zumindest mitwirkt und oftmals in der Kommunikation gegenüber den Mitarbeitenden gemeinsam mit dem Veräusserer auftritt.

Soweit mit dem Übergang Massnahmen beabsichtigt sind, welche die Arbeitnehmerschaft betreffen, kommt gemäss Art. 333a Abs. 2 OR zur Informations- zusätzlich eine Konsultationspflicht hinzu. Dabei stellt sich regelmässig die Frage, bei welchen Massnahmen eine solche Pflicht ausgelöst wird bzw. welche Intensität eine solche Massnahme aufweisen muss, um sich im Sinne des Gesetzeswortlauts auf die Arbeitnehmer auszuwirken. Eine abschliessende Aufzählung oder Kategorisierung hierzu gibt es nicht; der Begriff wird vielmehr weit ausgelegt.[26] Unbestritten ist, dass der Begriff der „Massnahmen“ Änderungen von wichtigen arbeitsvertraglichen Bedingungen umfasst, so z.B. Lohnreduktionen, Entlassungen oder Versetzungen.[27]

Ist geplant, im Rahmen des Übergangs eine hohe Zahl an Entlassungen durchzuführen, kann es zu einer Massentlassung gemäss den Art. 335d ff. OR kommen. Demnach gelten als Massenentlassungen Kündigungen, die in einem Betrieb innert 30 Tagen aus nicht personenbezogenen Gründen ausgesprochen werden, sofern dabei die im Gesetz genannten, von Betriebsgrösse und Anzahl beabsichtigter Entlassungen abhängigen Schwellenwerte überschritten werden. Für die Definition des Betriebs wird dabei auf denselben Betriebsbegriff abgestellt, der auch Art. 333 OR zugrundeliegt (siehe oben, III.2.a).[28]

Zum Betriebsbegriff bei der Massenentlassung und dessen Tragweite hat das Bundesgericht im Juli 2022 einen Leitentscheid erlassen.[29] So äusserte es sich dazu, ob der Begriff des Betriebs ausgeweitet werden muss, wenn Betriebe so nahe beieinander liegen, dass sie einen einzigen Betriebsort bilden – eine Frage, die bisher höchstrichterlich offengelassen und in der Lehre uneinheitlich beurteilt wurde.[30] Das Bundesgericht hielt fest, dass eine einzelne Poststelle (die eine Filiale ist) einen „Betrieb“ im Sinne von Art. 335d OR bildet. Entsprechend sind Entlassungen, die in geografisch nahe gelegenen Betrieben ausgesprochen werden, getrennt zu zählen.[31] Mit anderen Worten kommen die gesetzlichen Schwellenwerte für jeden Betrieb (im Falles des genannten Entscheids Poststellen) einzeln zur Anwendung, und es findet keine Zusammenrechnung der jeweiligen Mitarbeiterbestände und Anzahl Kündigungen statt. Damit hat das Bundesgericht nun in dieser Frage Klarheit geschaffen.

Due Diligence

Der Begriff der Due Diligence bezieht sich im Zusammenhang mit M&A-Transaktionen in erster Linie auf ein Verfahren, in dem die Zielgesellschaft durch die Gegenpartei in Bezug auf eine Vielzahl an Sachverhalten einer Prüfung unterzogen wird.[32] Die Durchführung einer Due Diligence ist in der Praxis Standard und zu einem unverzichtbaren Bestandteil des M&A-Prozesses geworden.[33]

Auch zu dieser Thematik wird nachfolgend ein Überblick über ausgesuchte Themen gegeben, welche bei der Durchführung einer arbeitsrechtlichen Due Diligence von Relevanz sind. Diese werden insbesondere anhand der jüngeren Entwicklungen in Gesetzgebung und Rechtsprechung erläutert.

Typische Prüfungsschwerpunkte

Themen rund um die Vergütung

Ein zentraler Aspekt aus arbeitsrechtlicher Sicht sind bei jeder Transaktion unabhängig von ihrer Struktur Fragen rund um die Vergütung der Mitarbeiter und insbesondere des Managements. Von Interesse sind dabei nebst Angaben zu Fixlöhnen und Lohnsumme insbesondere die variablen Vergütungselemente und deren rechtliche Einordnung.

Boni

Wie im nicht-transaktionellen arbeitsrechtlichen Alltag stellt sich auch im Rahmen einer Due Diligence oft die Frage, ob ein Vergütungselement eine Gratifikation im Sinne von Art. 322d OR darstellt oder als variabler Lohnbestandteil (Art. 322 OR) zu qualifizieren ist. Bekanntlich enthält das Obligationenrecht keine Legaldefinition des Begriffs „Bonus“ – es verwendet ihn nicht einmal. In der Gerichtspraxis wurde hierzu jedoch eine reiche Rechtsprechung entwickelt, die auch zahlreiche bundesgerichtliche Urteile zu der Thematik umfasst.

So hat das Bundesgericht auch in jüngerer Zeit verschiedentlich seine Rechtsprechung zusammengefasst.[34] Es hat dabei einmal mehr die verschiedenen Arten aufgezählt, die rechtlich als Bonus qualifiziert werden können: (1) variabler Lohn, (2) Gratifikation, auf welche der Arbeitnehmer Anspruch hat (echte Gratifikation) und (3) Gratifikation, auf die er keinen Anspruch hat (unechte Gratifikation).[35] Ohne an dieser Stelle im Detail auf diese im Einzelfall vorzunehmende rechtliche Prüfung einzugehen, kann die Rechtsprechung wie folgt zusammengefasst werden:

Um variablen Lohn handelt es sich, wenn ein bestimmter oder aufgrund objektiver Kriterien bestimmbarer Bonus vereinbart ist.[36]

Eine Gratifikation tritt zum (Fix‑)Lohn hinzu und hängt immer in einem gewissen Masse vom Willen des Arbeitgebers ab. Sie ist unbestimmt bzw. nicht objektiv bestimmbar, wobei dem Arbeitgeber ein Ermessen zusteht. Eine Gratifikation wird entsprechend ganz oder zumindest teilweise freiwillig ausgerichtet.[37] Wie erwähnt, unterscheiden Lehre und Rechtsprechung überdies zwischen echter und unechter Gratifikation. Dies ist für die Zwecke des vorliegenden Beitrags jedoch nicht weiter zu erörtern.

Wie obenstehend gezeigt, ist die Unterscheidung zwischen variablem Lohn und Gratifikation eine wichtige: Ersterer ist ohne Ermessensausübung geschuldet, während letztere grundsätzlich freiwillig ist. Im Rahmen der arbeitsrechtlichen Due Diligence Prüfung kommt dieser Fragestellung erhebliche Bedeutung zu, da der Käufer Klarheit darüber haben möchte, inwieweit er bei der Ausrichtung von Boni tatsächlich ein Ermessen hat.

Beteiligungspläne

Ebenfalls ein wichtiger Bestandteil der Vergütungsstruktur eines Targets sind sog. „Incentive Plans“, d.h. Mitarbeiterbeteiligungsprogramme. Im Einzelnen kann deren Ausgestaltung stark variieren, wobei in der Regel zwischen kurzfristigen (short-term) und langfristigen (long-term) Plänen unterschieden wird. Short-term incentive plans sehen dabei in der Regel eine Barvergütung vor, während bei long-term incentive plans typischerweise Options- oder Anteilsrechte zugeteilt werden.

Gleich wie bei anderen Bonusansprüchen (mit oder ohne separatem Regelwerk) stellt sich bei Mitarbeiterbeteiligungsplänen die Frage nach deren rechtlicher Qualifikation. Diese ist insbesondere mit Blick auf allfällige Verfalls- oder Rückforderungsklauseln relevant, wie sie in solchen Plänen häufig anzutreffen sind. Auch hierzu hat das Bundesgericht vor wenigen Jahren Position bezogen.[38] Konkret bezog sich der Sachverhalt auf einen Mitarbeiter, dem unter einem Share Plan gesperrte Aktien zugeteilt wurden, die jedoch im Kündigungsfall verfielen (infolge einer sog. „Bad Leaver“ Bestimmung). Letzteres trat ein, nachdem die Arbeitgeberin den Mitarbeiter infolge Vertrauensverlusts entliess. Das Bundesgericht gelangte zum Schluss, dass es sich beim streitgegenständlichen Share Plan um eine freiwillige Gratifikation handelte, und schützte die Kündigung sowie den Verlust der gesperrten Aktien infolge des Bad Leaver Status.[39]

Zusätzlich zur Frage der rechtlichen Einordnung kommt Mitarbeiterbeteiligungsplänen, welche die Zuteilung von Optionen oder Beteiligungsrechten vorsehen, grosse Bedeutung zu. Dies gilt insbesondere mit Blick auf die Zusammensetzung des Aktionariats der Zielgesellschaft sowie mögliche Auswirkungen der Transaktion auf die Rechte der Teilnehmer unter dem jeweiligen Plan. Davon hängt auch ab, ob und in welcher Form geltende Pläne vom Erwerber abzulösen sind (vgl. hierzu unten, VI.1.a.bb)).

Konkurrenzverbote

Konkurrenzverbote („non-compete covenants“) sind bei fast jeder arbeitsrechtlichen Due Diligence Prüfung ein wichtiges Thema. In der Regel geht es dabei um die nachvertraglichen Konkurrenzverbote gemäss Art. 340 ff. OR und insbesondere deren Tragweite und Durchsetzbarkeit.

Für arbeitsrechtliche, nachvertagliche Konkurrenzverbote gelten sowohl formelle als auch materielle Restriktionen, da eine solche Abrede eine erhebliche Einschränkung des Arbeitnehmers in der Nutzung seiner Fähigkeiten darstellt.[40] In formeller Hinsicht bedarf ein Konkurrenzverbot zur Gültigkeit der Schriftform (Art. 340 Abs. 1 OR). Materiell ist erforderlich, dass der Arbeitnehmer Einblick in Kundenkreis oder Fabrikations- und Geschäftsgeheimnisse des Arbeitgebers erhielt und die Nutzung dieser Kenntnis schädlich sein könnte (Art. 340 Abs. 2 OR). Schliesslich ist ein Konkurrenzverbot hinsichtlich des zeitlichen, örtlichen und gegenständlichen Anwendungsbereichs so zu begrenzen, dass damit das wirtschaftliche Fortkommen des Arbeitnehmers nicht unbillig erschwert wird.

Zur zwingenden Begrenzung von Konkurrenzverboten hat das Bundesgericht vor wenigen Jahren einen Leitentscheid erlassen und seine Praxis zu den Formvorschriften verschärft.[41] So hielt es fest, dass der nach Art. 340a OR zu begrenzende Umfang des Konkurrenzverbots ein objektiv wesentliches Element darstellt, welches vom Schriftformerfordernis umfasst ist.[42] Das Bundesgericht präzisiert ferner, „dass unter geltendem Recht ein Konkurrenzverbot, dessen zeitlicher, örtlicher sowie gegenständlicher Umfang weder tatsächlich bestimmt ist noch durch Auslegung nach dem Vertrauensprinzip ermittelt werden kann, ebenso wie ein gesamtheitlich unbegrenztes Verbot, von vornherein keine Wirkung entfaltet“[43]. Gemäss dieser verschärften bundesgerichtlichen Praxis sind somit Konkurrenzverbotsklauseln, die sich zu einem oder mehreren der Begrenzungsfaktoren nicht (schriftlich) äussern, unwirksam. Entsprechend ist der Entscheid sowohl in der allgemeinen Arbeitsrechtspraxis wie auch für die Beurteilung von Konkurrenzverboten im Rahmen einer arbeitsrechtlichen Due Diligence Prüfung von grosser Bedeutung.

Sachverhalte betreffend Kündigungen

Sowohl bei der Due Diligence wie auch im Hinblick auf die Phase nach dem Vollzug der Transaktion (siehe unten, VI.) ist die Thematik der Kündigungen eine bedeutende. Dabei stellt sich oft die Frage, ob eine Kündigung als rechtsmissbräuchlich im Sinne von Art. 336 OR zu qualifizieren ist oder in einer der zeitlichen Sperrfristen von Art. 336c OR fällt. Dies ist insbesondere auch in Bezug auf allfällige arbeitsrechtliche Streitigkeiten (pending litigation) bei der Zielgesellschaft und der Berechnung von damit einhergehenden finanziellen und prozessualen Risiken für den Käufer relevant.

Alterskündigungen

In diesem Zusammenhang häufig anzutreffen sind Konstellationen, welche unter den Begriff der sog. „Alterskündigungen“ subsumiert werden. Das Bundesgericht hat hierzu in den letzten Jahren eine restriktive Rechtsprechung entwickelt.[44] Konkret soll nach Auffassung des Bundesgerichts für Arbeitnehmer im fortgeschrittenen Alter und mit langer Dienstzeit eine erhöhte Fürsorgepflicht des Arbeitgebers gelten. Daraus leitete es ab, dass Arbeitnehmer vor einer Kündigung zu informieren und anzuhören seien und der Arbeitgeber nach alternativen Lösungen zu suchen habe.[45] Dieses Urteil ist in der Lehre auf Kritik gestossen.[46] Obwohl sich das Bundesgericht nicht im Einzelnen mit dieser Kritik auseinander gesetzt hat, hat es seine restriktive Praxis in einem kürzlich ergangenen Entscheid erheblich relativiert.[47] Darin hielt es fest, dass bei älteren Arbeitnehmenden zwar der Art und Weise der Kündigung besondere Beachtung zu schenken sei. Entgegen der „etwas apodiktischen Formulierung im betreffenden Urteil“[48] bestimme sich jedoch der Umfang dieser Fürsorgepflicht im Vorfeld zu einer Kündigung „auch hinsichtlich dieser Arbeitnehmerkategorie einzelfallbezogen aufgrund einer Gesamtwürdigung der jeweiligen Umstände“[49]. Diese Einschränkung der bisherigen restriktiven Rechtsprechung bezieht sich insbesondere auf leitende Mitarbeiter, für die das Anbieten einer möglichen anderweitigen Beschäftigung innerhalb des Betriebs in der Regel schwierig (wenn nicht unmöglich) ist.[50]

Arbeitsplatzbezogene Arbeitsunfähigkeit

Eine ebenfalls regelmässig anzutreffende Thematik im Zusammenhang mit Kündigungen ist diejenige der krankheits- oder unfallbedingten Arbeitsunfähigkeit und den entsprechenden Sperrfristen. Praxis und Rechtsprechung bieten diesbezüglich eine reiche Auswahl an Fallbeispielen. In den letzten Jahren vermehrt zu beobachten ist dabei die sog. arbeitsplatzbezogene Arbeitsunfähigkeit. Diese wird insbesondere dadurch charakterisiert, dass ein Arbeitnehmer zwar (nur) hinsichtlich seiner Arbeitsstelle arbeitsunfähig ist, im Übrigen aber normal einsatz- bzw. arbeitsfähig und namentlich auch in der Freizeit kaum oder nicht eingeschränkt ist. Eine arbeitsplatzbezogene Arbeitsunfähigkeit ist häufig auf Konflikte oder Mobbing am Arbeitsplatz zurückzuführen.[51]

Angesichts der Tatsache, dass ein Arbeitnehmer bei Vorliegen einer arbeitsplatzbezogenen Arbeitsunfähigkeit eben gerade nicht umfassend arbeitsunfähig ist, stellt sich die (kontrovers beurteilte) Frage,[52] inwiefern die Sperrfristen von Art. 336c zur Anwendung gelangen sollen.[53] Das Bundesgericht hat sich zu dieser Frage bis anhin nicht geäussert. Auf kantonaler Ebene hingegen haben die Gerichte bei arbeitsplatzbezogener Arbeitsunfähigkeit den zeitlichen Kündigungsschutz, mehrheitlich verneint.[54] So hielt z.B. das Berner Obergericht fest, dass das Vorliegen einer Arbeitsunfähigkeit nur für die aktuelle Arbeitsstelle grundsätzlich keine Sperrwirkung auslöst, da diese die Suche und Annahme einer neuen Anstellung nicht verhindert.[55]

Zwischen Signing und Closing

Die Phase nach Unterzeichnung des Transaktionsvertrages (Signing) bis zum Vollzug der Transaktion (Closing) ist in arbeitsrechtlicher Hinsicht von praktischen und operativen Fragestellungen geprägt. Unabhängig von der Transaktionsstruktur findet zwischen Signing und Closing typischerweise die Mitarbeiterkommunikation statt. Während dieser Phase ist es besonders wichtig, die wichtigsten Mitarbeiter bei der Stange zu halten oder an das Unternehmen binden zu können (Key Employee Retention), damit diese die Zielgesellschaft nicht kurz vor oder nach dem Closing verlassen.[56] Um dieses Risiko zu mindern, sehen Verkäufer häufig vor, dass bestimmten Mitarbeitern mit Schlüsselfunktionen Transaktionsprämien gewährt werden (sog. Retention Bonus).[57],[58]

Im Rahmen der weiteren Vorbereitung des Closings wird in der Regel bereits kurz nach dem Signing die Post-Acquisition Phase vorbereitet (siehe unten, VI.). Hinzu kommen praktische Aufgaben, so z.B. das Einholen der nötigen Bewilligungen. Zu denken ist dabei z.B. an die Bewilligung für Nacht‑, Sonntags- oder Schichtarbeit oder Arbeitsbewilligungen für wichtige Mitarbeiter ohne Schweizer Staatsbürgerschaft, die nach dem Closing rasch eingesetzt werden sollen. Darauf wird vorliegend jedoch nicht im Detail eingegangen.

Post-Acquisition Integration

Auch nach dem Vollzug einer Transaktion geht der dazugehörige „Employment Workstream“ nicht einfach zu Ende. Vielmehr stellen sich in dieser Phase – unabhängig von der Transaktionsstruktur – diverse Fragen im Zusammenhang mit der Integration der Mitarbeiter der Zielgesellschaft bzw. des übernommenen Betriebs in die Organisation des Käufers. In rechtlicher Hinsicht umfasst diese Integration insbesondere eine allfällige Harmonisierung der Arbeitsbedingungen sowie, wo nötig oder gewünscht, einen Wechsel des Anbieters der beruflichen Vorsorge.

Anpassung der Arbeitsbedingungen

Die Arbeitsverträge bleiben nach Abschluss einer M&A-Transaktion und unter neuer Eigentümerschaft einstweilen unverändert. Dies gilt insbesondere für den Share Deal, bei dem es zu keiner Änderung des Arbeitgebers kommt (siehe oben, III.1). Aber auch beim Asset Deal, der zu einem Wechsel aufseiten des Arbeitgebers führt, bleiben die Arbeitsbedingungen infolge automatischer Übernahme des Arbeitsverhältnisses grundsätzlich unverändert (siehe oben, III.2.b)).[59] Oftmals besteht seitens des Käufers jedoch das Bedürfnis, die Arbeitsbedingungen zu ändern und mit den bestehenden Bedingungen und Regelwerken innerhalb der neuen Gruppe zu harmonisieren. Soweit es sich dabei um Anpassungen handelt, die ausschliesslich zu Gunsten der Arbeitnehmenden ausfallen, sind damit keine Schwierigkeiten verbunden; diese können jederzeit vorgenommen werden. Typischerweise handelt es sich aber um Änderungen, die sich auch zu Lasten des Personals auswirken.

Vorgehensweise

Ob und wie Vertragsanpassungen zu Lasten der Mitarbeiter möglich sind, hängt von verschiedenen Faktoren ab. Zu beachten ist dabei auch, dass Transaktionsverträge den Käufer oft verpflichten, im Sinne einer Bestandeswahrung die arbeitsvertraglichen Bedingungen des Mitarbeiterbestandes während einer gewissen Mindestdauer beizubehalten. Selbst wenn dem Käufer diesbezüglich keine Restriktionen auferlegt wurden, stehen ihm für die Anpassung der arbeitsvertraglichen Bedingungen grundsätzlich nur drei Optionen zur Verfügung:[60] (i) Anpassung mittels Ausübung des Weisungsrechts gemäss Art. 321d OR, (ii) Vertragsänderung im gegenseitigen Einvernehmen und (iii) Änderungskündigungen.

Weisungsrecht

Die Durchsetzung von Änderungen im Rahmen des Weisungsrechts ist nur in einem engen Rahmen möglich. Sie findet ihre Grenzen nicht nur im zwingenden Gesetzesrecht, sondern auch in der Persönlichkeit des Arbeitnehmers (Art. 328 OR) sowie den vertraglichen Rahmenbedingungen (Einzelarbeits- und allfälliger Gesamtarbeitsvertrag).[61] Der Anwendungsbereich des Weisungsrechts ist somit in Bezug auf allfällige Vertragsanpassungen limitiert und nur punktuell relevant. Zu denken ist dabei an die Anordnung von Ferien[62], Kompensation von Überstunden[63], Änderung der Vorgesetzten bzw. der Instruktionskette (Reporting Line) oder temporäre Zuweisung von anderen Arbeiten. Entsprechend beschränkt sich die Möglichkeit zur Anpassung von vertraglichen Bedingungen in Ausübung des Weisungsrecht weitgehend auf punktuelle, kurzfristige Anordnungen und nicht auf dauerhafte Änderungen.[64]

Einvernehmliche Vertragsänderung

Anders als bei der einseitigen Ausübung des Weisungsrechts ist es im Rahmen von einvernehmlichen Vertragsanpassungen möglich, sämtliche vertraglichen Abreden zu ändern. Selbstverständlich müssen auch hier zwingendes Gesetzesrecht sowie allfällige gesamtarbeitsrechtliche Vorgaben eingehalten werden. Ferner sind auch einvernehmlichen Vertragsänderungen zum Schutz der Arbeitnehmenden gewisse Grenzen gesetzt. So darf es auch bei einvernehmlichen Änderungen nicht dazu kommen, dass ein Arbeitnehmer auf bereits bestehende, ihm zustehende Forderungen verzichtet (Verzichtsverbot gemäss Art. 341 OR). Zu denken ist dabei insbesondere an bereits aufgelaufene Ferien- und Überstunden- bzw. Überzeitansprüche.[65]

Vorsicht ist auch bei Änderungen geboten, welche die arbeitsrechtlichen Schutzbestimmungen tangieren. Insbesondere stellt sich die Frage, inwiefern die (restriktive) bundesgerichtliche Rechtsprechung zu Aufhebungsvereinbarungen analog Anwendung finden soll.[66] Demnach sind Aufhebungsverträge nur dann zulässig, wenn sie nicht zu einer klaren Umgehung des zwingenden gesetzlichen Kündigungsschutzes führen.[67] Bei restriktiver Interpretation dieser Aussage ergeben sich auch für einvernehmliche Vertragsanpassungen Rechtsunsicherheiten, zumal diese oft sofort oder zumindest kurzfristig Wirksamkeit entfalten sollen. In der Lehre wurde die analoge Anwendung der genannten Rechtsprechung bisher zutreffenderweise weitgehend verneint.[68]

In jedem Fall ist bei einvernehmlichen Vertragsanpassungen zu empfehlen, dass diese vollständig und übersichtlich schriftlich festgehalten werden. In der Regel erfolgt dies mittels einer kurzen Änderungsvereinbarung, in welcher die Gültigkeit und Anwendbarkeit des bisherigen Arbeitsvertrages unter Berücksichtigung der vereinbarten Änderungen bestätigt wird.[69] Selbstverständlich können die Parteien auch einen neuen Vertrag abschliessen; dies ist namentlich nach Betriebsübergängen infolge Art. 333 ff. OR sinnvoll, zumal es dort auch zu einem Wechsel des Arbeitgebers kommt. Zu beachten ist dabei, dass infolge eines Schriftlichkeitsvorbehalts im Ursprungsvertrag Änderungen oft der Schriftform bedürfen. Gemeint ist damit die Schriftlichkeit im Sinne von Art. 13 OR, was erfordert, dass die Parteien den Vertrag eigenhändig (wet ink) unterzeichnen. Die Verwendung von elektronischen anstelle eigenhändiger Unterschriften ist nur möglich, wenn es sich dabei um solche handelt, die gemäss Art. 14 Abs 2bis OR sowie der Gesetzgebung als qualifizierte elektronische Signatur anerkannt ist.

Änderungskündigung

Gelingt es dem Arbeitgeber nicht, sich mit den Arbeitnehmenden einvernehmlich über Vertragsänderungen zu einigen, verbleibt nur noch der Weg der Änderungskündigung.[70] Änderungskündigungen bezwecken primär nicht die Beendigung des Arbeitsverhältnisses, sondern dessen Umgestaltung.[71] Sie sind nach Lehre und Rechtsprechung grundsätzlich zulässig, unterstehen jedoch verschiedenen Einschränkungen.[72] So ist einerseits die ordentliche Kündigungsfrist einzuhalten.[73] Sodann ist aufgrund der Rechtsprechung des Bundesgericht erforderlich, dass für eine Änderungskündigung betriebliche oder marktbedingte Gründe bestehen, wobei bei Fehlen solcher Gründe nach Auffassung des Bundesgerichtes Missbräuchlichkeit vorliegt.[74]

Zumindest die Betriebsnotwendigkeit dürfte bei Unternehmensübernahmen und in diesem Zusammenhang vorgenommenen Anpassungen zwecks Angleichung von Arbeitsbedingungen regelmässig gegeben sein. Zu beachten ist jedoch, dass auch bei grundsätzlich zulässigen Änderungskündigungen Missbräuchlichkeit ein Thema sein kann und die Sperrfristen gemäss Art. 336c OR greifen. Gleichermassen können auch Änderungskündigungen bei Überschreiten der einschlägigen Schwellenwerte zu Massenentlassungen im Sinne von Art. 335d ff. OR führen und die anwendbaren Regeln zur Anwendung gelangen.[75]

Anpassung und Ablösung von Incentive Plans

Eine Sonderthematik bei der Anpassung von arbeitsvertraglichen Elementen stellt die Ablösung bzw. Anpassung allfälliger Bonusprogramme (Incentive Plans) dar (vgl. oben, IV.1.a)bb).[76] Solche Programme basieren in der Regel auf Parametern, die sich auf die Zielgesellschaft als Teil der Gruppe des bisherigen Arbeitgebers beziehen. Entsprechend können die an dem Plan beteiligten Arbeitnehmer nach dem Vollzug der Transaktion solche Zielvorgaben regelmässig nicht mehr erfüllen.[77] Sodann können die Incentive Plans des Käufers sowohl inhaltlich als auch strukturell stark von den bestehenden Plänen abweichen.[78] Es empfiehlt sich daher für beide Parteien, bereits zu einem frühen Zeitpunkt in der Transaktion zu prüfen, ob und in welchem Umfang Ansprüche aus den verschiedenen Incentive Plans harmonisiert werden können, oder ob es hierzu allenfalls alternativer Kompensationslösungen bedarf.[79] Bestimmungen hierzu finden sich oft im entsprechenden Transaktionsvertrag.[80]

Änderungen bei der Vorsorgeeinrichtung

Zu erwähnen ist an dieser Stelle auch die Frage eines möglichen Übergangs von Vorsorgeguthaben bzw. Wechsel des Vorsorgeanbieters (Pensionskasse). Ob, wann und in welcher Form es zu Änderungen in dieser Hinsicht kommt, ist von den Umständen der individuellen Transaktion abhängig.

Bei Share Deals erfolgt bekanntlich formell keine Änderung des Arbeitgebers. Dies bedeutet oft (wenn auch nicht immer), dass es auch auf Ebene der Vorsorgelösung und des Anschlussvertrages der Zielgesellschaft zu keinen Änderungen kommt[81] – vor allem dann, wenn die Vorsorge durch eine Sammelstiftung wahrgenommen wird. Falls jedoch die Zielgesellschaft einer betrieblichen oder gruppenweiten Pensionskasse angeschlossen ist, ist auch bei einem Share Deal eine Neuausrichtung der Vorsorgelösung erforderlich.[82]

Anders präsentiert sich die Ausgangslage bei Asset Deals, d.h. überall dort, wo die Regeln des Betriebsübergangs gemäss Art. 333 ff. OR zur Anwendung gelangen. Art. 333 OR bewirkt zwar einen automatischen Übergang der arbeitsvertraglichen Rechte und Pflichten auf die Käuferin, nicht aber denjenigen des Vorsorgeverhältnisses.[83] In der Regel werden die übernommenen Arbeitnehmenden dabei in die betriebliche Vorsorgelösung des neuen Arbeitgebers integriert.[84] Sowohl in dieser Hinsicht (einschliesslich zur Frage der Übernahme des Rentnerkollektivs) wie auch für die Übertragung bestehender Vorsorgeguthaben (Einzelübertragung, Teil- oder Gesamtliquidation) sind verschiedene Optionen denkbar oder unter Umständen zwingend. Die Fragestellung ist komplex und wird vorliegend nicht im Detail erörtert; an dieser Stelle sei jedoch auf zwei aktuelle Publikationen verwiesen, die sich ausführlich mit der Thematik und auch der hierzu bestehenden Rechtsprechung auseinandersetzen.[85]

Abschliessend sei zu dieser Thematik jedoch noch auf einen bedeutenden bundesgerichtlichen Leitentscheid verwiesen.[86] Darin hielt das Bundesgericht ausdrücklich fest, dass das Mitspracherecht des Personals bei der Kündigung eines bestehenden Anschlussvertrages und Wiederanschluss an eine neue Vorsorgeeinrichtung nach Art. 11 Abs. 3bisBVG die Zustimmung der Arbeitnehmervertretung bzw. der Gesamtheit der Arbeitnehmerschaft erfordert.[87] So ist es insbesondere nicht ausreichend, wenn allein das paritätisch zusammengesetzte Verwaltungsorgan über die Auflösung des Anschlussvertrags entscheidet. Fehlt die Einwilligung des Personals, so ist die Auflösung des bestehenden Anschlussverhältnisses ungültig.[88] Soweit es zu einem Wechsel der Vorsorgeeinrichtung kommt, sollten die Beteiligten diesem Zustimmungserfordernis – welches auch mit Informationspflichten einhergeht – bereits frühzeitig Aufmerksamkeit schenken und dies entsprechend in die Zeitplanung der Transaktion integrieren.

Schlussbemerkung

Zwischen M&A und Arbeitsrecht bestehen zahlreiche Schnittstellen, die den Ablauf einer Transaktion massgeblich beeinflussen können. Entsprechend kommt der sorgfältigen Prüfung arbeitsrechtlicher Aspekte im Rahmen der Vorbereitung und Durchführung eines M&A Deals eine grosse Bedeutung zu. Dabei geht es nicht nur darum, rechtliche und daraus resultierende finanzielle Risiken zu erkennen und einzuschätzen. Vielmehr vereinfacht eine umfassende arbeitsrechtliche Begleitung der Parteien den Transaktionsprozess und adressiert das Bedürfnis der Parteien nach einer reibungslosen Integration des Personalbestandes in den neuen Betrieb bzw. in die neue Gruppe.

Die Beurteilung arbeitsrechtlicher Sachverhalte ist stark vom Einzelfall abhängig. Es ist daher in der anwaltlichen Praxis zentral, mit der fortdauernden Entwicklung, insbesondere der Rechtsprechung, Schritt zu halten. Dies gilt namentlich auch für den transaktionellen Bereich. Die Arbeit an der Schnittstelle zwischen Arbeitsrecht und M&A erlaubt es den Beteiligten, am wirtschaftlichen Gestaltungsprozess der Transaktion teilzunehmen und gleichzeitig einen breiten Erfahrungsschatz aufzubauen. Der vorliegende Beitrag soll zu dieser Erfahrungsbildung beitragen.

Literaturverzeichnis

Basler Kommentar zum schweizerischen Privatrecht, Obligationenrecht I (Art. 1-529 OR), in: Widmer Lüchinger Corinne/Oser David (Hrsg.), 7. A., Basel 2020 (zit. BSK OR I-Bearbeiter/in, Art. XX, N YY).

Denzler Beat, Zur Tragweite von Art. 333 OR, recht 1998, 66 ff.

Facincani Nicolas/Sutter Reto, Der Betriebsbegriff bei der Massenentlassung / Besprechung von BGer, 4A_531/2021, AJP 2022, 1253 ff.

Fischer Damian A., Neues Aktienrecht – Read for Take-Off?, AJP 2023, 3 ff.

Gericke Dieter et al., Neues Aktienrecht: Tour d’Horizon, GesKR 2020, 323 ff.

Hsu Peter/Widmer Laura, Pension Plan Structuring in Merger & Acquisitions Transactions, GesKR 2020, 369 ff.

Merker Michael/Simone Wittwer, Kündigung bei arbeitsplatzbezogener Arbeitsunfähigkeit, AJP 2020, 1156 ff.

Müller Martin L., Sonderprobleme des Betriebsübergangs, ARV 2022, 237 ff.

Pärli Kurt, Möglichkeiten und Schranken der Anpassung von Arbeitsbedingungen als Reaktion auf die Frankenstärke, Jusletter, 11. Mai 2015.

Suter-Sieber Irène/Tuor-Mäder Nadine, Das Arbeitsverhältnis beim Betriebsübergang, Zum Spielraum für Anpassungen des Personalbestands und Vertragsänderungen bei Betriebsübergängen nach Art. 333 OR, AJP 2021, 441 ff.

Rudolph Roger, Vertragsänderungen, in: von Kaenel Adrian (Hrsg.), Unternehmenssanierung und Arbeitsrecht, Zürich 2010, 1 ff.

Rudolph Roger/von Kaenel Adrian, Arbeitsplatzbezogene Arbeitsunfähigkeit – Eine rechtliche Auslegeordnung zu einem um sich greifenden Phänomen, SJZ 2010, 361 ff.

Tschäni Rudolf/Diem Hans-Jakob/Wolf Matthias, M&A-Transaktionen nach Schweizer Recht, 2. A., Zürich 2013.

Schenker Urs, Manager und leitende Angestellte in privaten M&A Prozessen, in: Tschäni Rudolf (Hrsg.), Mergers & Acquisitions XVI, Zürich 2014, 301 ff.

SHK – Stämpflis Handkommentar, Arbeitsvertrag, in: Etter Boris/Facincani Nicolas/Sutter Reto (Hrsg.), Bern 2021 (zit. SHK-Bearbeiter/in, Art. XX, N YY).

Stutz Christoph, Personalvorsorge im Kontext von M&A Transaktionen, SZW 2023, 317 ff.

von Kaenel Adrian/Streiff Ullin/Rudolph Roger, Der Arbeitsvertrag, 7. A., Zürich/Basel/Genf 2012.

Wildhaber Isabelle S., Aktienoptionen und deren Verfallsklauseln bei Betriebsübergang, SZW 2008, 17 ff.

Winkler Markus, Datenschutz bei M&A Transaktionen: Neue Betrachtungen zwischen DS-GVO und Digitalisierung, GesKR 2018, 124 ff.

BG vom 19. Juni 2020 (Aktienrecht), AS 2020, 4005 ff. ↵

Botschaft des Bundesrates zur Änderung des Obligationenrechts vom 23. November 2026, BBl 2017, 399 ff., 402. ↵

BBl 2017, 447. ↵

So z.B. in Bezug auf Offenlegung von Tätigkeiten in anderen Unternehmen; vgl. Gericke et al., 338 und Fischer, 18. ↵

Urteil des Bundesgerichts 4A_277/2020 vom 18. November 2020 E. 5.3 ff. ↵

Text der Vereinbarung sowie die Signatarstaaten sind abrufbar unter <https://socialsecurity.belgium.be/en/internationally-active/cross-border-telework-eu-eea-and-switzerland>. ↵

Siehe Ausführungen des Bundesamtes für Sozialversicherungen BSV, abrufbar unter <https://www.bsv.admin.ch/bsv/de/home/sozialversicherungen/int/grundlagen-und-abkommen/telearbeit.html>. ↵

Abrufbar unter <https://www.ebg.admin.ch/de/lohngleichheit-analysieren-mit-logib>. ↵

So z.B. BGE 129 III 335 E. 2.1 S. 336 f. ↵

BGE 129 III 335 E. 2.1 S. 337; ferner BSK OR I-Portmann/Rudolph, Art. 333, N 3. ↵

Vgl. BGE 136 III 552 E. 2.1; siehe auch BSK OR I-Portmann/Rudolph, Art. 333, N 5. ↵

Urteil des Bundesgerichts 4A_350/2018 vom 25. Oktober 2018. ↵

BGer 4A_350/2018 E. 4.1 ff. ↵

BGE 137 III 487 E. 4.4 S. 493 und BGE 123 III 466 E. 3 S. 468. ↵

So z.B. Denzler, 70 ff.; von Kaenel/Streiff/Rudolph, Art. 333, N 5. Ebenso kritisch das Obergericht des Kantons Bern, Urteil vom 30. Oktober 2008, JAR 2009, 471. ↵

Statt vieler BSK OR I-Portmann/Rudolph, Art. 333, N 18. ↵

BGE 132 III 32 E. 4.2 ff. S. 38 ff. und BGer 4A_350/2018 E. 3, wo es heisst, „[u]ne convention dérogatoire ne peut être passée entre l’employeur qui transfère l’entreprise et celui qui la reprend; […]“. ↵

BGE 132 III 32 E. 4.2.2.4 S. 41 und BGer 4A_350/2018 E. 3. ↵

Gl. M. Suter-Sieber/Tuor-Mäder, 446 f. ↵

Vgl. zu weiteren Handlungsoptionen Suter-Sieber/Tuor-Mäder, 446 ff. ↵

Hierzu der Leitentscheid BGE 136 III 552 E. 3 S. 555. ↵

BGE 136 III 552 E 3 S. 558 und Urteil des Bundesgerichts 4A_56/2015 vom 3. Juni 2015 E. 3.3. ↵

BGer 4A_56/2015 E. 3.3. ↵

Siehe Suter-Sieber/Tuor-Mäder, 451, welche die einschlägige Lehre und Rechtsprechung zusammenfassen, sowie SHK-Facincani/Sutter, Art. 333, N 82. ↵

Siehe von Kaenel/Streiff/Rudolph, Art. 333, N 3; BSK OR I-Portmann/Rudolph, Art. 333, N 2. ↵

Vgl. Suter-Sieber/Tuor-Mäder, 452 und von Kaenel/Streiff/Rudolph, Art. 333, N 6 m.w.H. ↵

Statt vieler: von Kaenel/Streiff/Rudolph, Art. 333, N 6 m.w.H. ↵

Vgl. Facincani/Sutter, 1256 und BSK OR I-Portmann/Rudolph, Art. 333, N 5. ↵

BGE 149 III 98, Pra 2023 Nr. 16. ↵

BGE 149 III 98 E. 5.5 S. 103, Pra 2023 Nr. 16. ↵

BGE 149 III 98 E. 5.6 S. 104, Pra 2023 Nr. 16. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, 17. ↵

Winkler, 125; Tschäni/Diem/Wolf, 26. ↵

So z.B. Urteile des Bundesgerichts 4A_169/2021 vom 18. Januar 2022, 4A_155/2019 vom 18. Dezember 2019, 4A_230/2019 vom 20. September 2019 und BGE 142 III 381. ↵

BGer 4A_169/2021 E. 3.1. ↵

BGer 4A_169/2021 E. 3.1.2 und BGer 4A_155/2019 E. 3.1, jeweils m.w.H. ↵

BGer 4A_169/2021 E. 3.1.2 und BGer 4A_155/2019 E. 3.2, jeweils m.w.H. ↵

Urteil des Bundesgerichts 4A_78/2018 vom 10. Oktober 2018. ↵

BGer 4A_78/2018 E. 5.2. ↵

Statt vieler: von Kaenel/Streiff/Rudolph, Art. 340, N 3. ↵

BGE 145 III 365. ↵

BGE 145 III 365 E. 3.5.1 S. 371. ↵

BGE 145 III 365 E. 3.5.1 S. 371. ↵

Basierend insbesondere auf BGE 132 III 115, konkretisiert im Urteil des Bundesgerichts 4A_384/2014 vom 12. November 2014. ↵

BGer 4A_384/2014 E. 4.2.2. ↵

Urteil des Bundesgerichts 4A_117/2023 vom 15. Mai 2023 E. 3.4.2. ↵

Urteil des Bundesgerichts 4A_44/2021 vom 2. Juni 2021. ↵

BGer 4A_44/2021 E. 4.3.2. ↵

BGer 4A_44/2021 E. 4.3.2. ↵

BGer 4A_44/2021 E. 4.3.3 und 4.3.4. ↵

Anstelle vieler: Rudolph/von Kaenel, 361; Merker/Wittwer, 1156. ↵

Vgl. z.B. Merker/Wittwer, 1160 m.w.H. ↵

Demgegenüber scheint in Bezug auf die Lohnfortzahlung gemäss Art. 324a OR in der Lehre Einigkeit zu bestehen, dass diese auch bei arbeitsplatzbezogener Arbeitsunfähigkeit zu leisten ist; siehe von Kaenel/Streiff/Rudolph, Art. 324a/b, N 10. ↵

So jüngst Urteil des Obergerichts des Kantons Bern ZK 21 131 vom 26. November 2021 E. 16.1 = JAR 2022, 561, Urteil des Arbeitsgerichts Zürich AN120013 vom 19. September 2014 und Urteil des Obergerichts Luzern 11 08 74 vom 24. November 2018 (LGVE 2008 Nr. 17). ↵

OGer BE ZK 21 131 E. 16.1 = JAR 2022, 561. ↵

Schenker, 307. ↵

Schenker, 340 f. ↵

Zu beachten ist, dass solche Retention Boni bei privaten M&A-Transaktionen auftreten. Soweit die Minder-Bestimmungen gemäss Art. 732 ff. OR zur Anwendung gelangen, ist die Zahlung derartiger Boni in der Regel nicht möglich, da M&A Prämien eine unzulässige Vergütung darstellen (Art. 735c Ziff. 6 OR). ↵

Siehe auch Schenker, 316. ↵

Vgl. Rudolph, 2. ↵

Siehe auch Pärli, 11 f. und Rudolph, 4 m.w.H. ↵

Was aber einer Vorankündigung bedarf; ausgegangen wird von einer Vorlaufszeit von mindestens drei Monaten, so anstatt vieler SHK-Prinz/Geel, Art. 329c, N 6. ↵

Wozu der Arbeitnehmer gemäss Art. 321c Abs. 2 OR seine Zustimmung geben muss (bereits im Arbeitsvertrag oder ansonsten separat). ↵

Zum Ganzen auch Rudolph, 5. ↵

Vgl. Pärli, 16. ↵

So z.B. Urteil des Bundesgerichts 4A_103/2010 vom 16. März 2010 E. 2.2; siehe auch BSK OR I-Portmann/Rudolph, Art. 335, N 28 und Pärli, 16. ↵

BGer 4A_103/2010 E. 2.2. ↵

Siehe Pärli, 16; Rudolph, 10 m.w.H.; von Kaenel/Streiff/Rudolph, Art. 335, N 10. ↵

So auch Rudolph, 13. ↵

Vgl. Müller, 248; Rudolph, 20. ↵

Vgl. z.B. SHK-Prinz/Geel, Art. 335, N 27 und Pärli, 17. ↵

Rudolph, 20 m.w.H. ↵

Anstatt vieler: von Kaenel/Streiff/Rudolph, Art. 335, N 3. ↵

BGE 123 III 246 E. 3 S. 250. ↵

Siehe hierzu auch oben, III.2.d) und Rudolph, 24. ↵

Vgl. hierzu (insbesondere im Zusammenhang mit Betriebsübergängen) im Detail Wildhaber, 19. ↵

Vgl. Schenker, 342 und Wildhaber, 19 ff. ↵

Müller, 244. ↵

Müller, 244. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, 176. ↵

Stutz, 319. ↵

Hsu/Widmer, 378 f. ↵

Siehe Müller, 244 f. m.w.H. und Stutz, 319 f. ↵

Siehe Müller, 244 f. m.w.H. und Stutz, 319 f. ↵

Siehe Stutz und Hsu/Widmer. ↵

BGE 146 V 169. ↵

BGE 146 V 169 E. 4.3.3 S. 180 f. ↵

BGE 146 V 169 E. 4.4 S. 184. ↵

ESG – Implikationen auf M&A-Transaktionen

Alex Nikitine

Inhalt

Einführung und Problemstellung

ESG im Unternehmenskontext

Standards, Regulierung und Reporting

Internationale ESG-Standards

Regulierungen in der Schweiz

ESG und Nachhaltigkeitsberichterstattung von Unternehmen

ESG-Litigation

Verstoss gegen den Unlauteren Wettbewerb bzw. gegen Grundsätze
der Konzernhaftung

Folgenabschätzung

M&A-Transaktionen – Rolle von ESG-Kriterien für die Kaufentscheidung

ESG – Impact Streams im M&A-Kontext

Private Equity – Investitionspolitik im Kontext von ESG

ESG-Kriterien im Rahmen der Due Diligence

Im Rahmen der Financial Due Diligence

Im Rahmen der ESG Due Diligence

Bewertung der ESG-Policy des Zielobjektes

Konsequenzen aus ESG Due Diligence Findings

Einfluss der ESG Due Diligence auf die Kaufpreisbestimmung und die
Finanzierung

Unternehmensbewertung und Kaufpreis

Finanzierung

Einfluss auf den M&A-Prozess

Handlungsimplikationen für Berater

Literaturverzeichnis

Einführung und Problemstellung

Die Nachhaltigkeitsdebatte hat in der Konsequenz zu regulativen Verschärfungen auf nationaler und supranationaler Ebene geführt.[1] Die Agenda 2030 für nachhaltige Entwicklung wurde im Jahr 2015 in New York von den teilnehmenden Staatsoberhäuptern auf dem damaligen Gipfel der Vereinten Nationen für nachhaltige Entwicklung verabschiedet. Sie beinhaltet 17 umfangreiche und universelle Nachhaltigkeitsziele für den privaten als auch für den öffentlichen Sektor.[2]

Für die Unterzeichnerstaaten handelt es sich bei dieser Agenda um ein politisch bindendes Dokument. Die Regierungen der Staaten haben sich damit verpflichtet, die Erreichung der Nachhaltigkeitsziele zunehmend durch Einschränkungen und Anreize zu fördern. Das geschieht durch direkte und indirekte Massnahmen, durch Wirtschaftsförderung, Steueranreize, aber auch durch Regulierung, wie die vorgeschriebene Einhaltung von Grenzwerten. Die dahinterstehenden politischen Entscheidungen wirken sich erheblich in ihren indirekten und direkten Auswirkungen auf die Kapitalrendite von Unternehmen aus.[3]

Nachhaltiges Investieren bekommt in Zeiten des Klimawandels und der anhaltenden Energiekrise eine immer grössere Relevanz. Darunter sind Anlageentscheidungen zu verstehen, bei denen neben den traditionellen Finanzkennzahlen auch ESG-Informationen (das Akronym steht für Environmental, Social, Governance) in die Entscheidungsfindung mit einbezogen werden. ESG und der Umgang mit wichtigen Faktoren wie CO₂-Ausstoss, nachhaltige Lieferketten, faire Arbeitsbedingungen etc., werden für Unternehmen immer mehr zu wettbewerbsentscheidenden Aspekten der Wertschöpfung.[4]

Investoren und Finanzanalysten, welche ESG-Kriterien in ihrer Entscheidung für oder gegen eine Anlage berücksichtigen, schliessen Investitionen in Branchen, Sektoren oder in einzelne Unternehmen aus, wenn sie diese aus ethischen, moralischen und/oder wirtschaftlichen Gründen als inakzeptabel betrachten. Unternehmen mit einer guten ESG-Performance sind hingegen die geeigneten Anlageobjekte, da sie mit gesellschaftlichen Interessen vereinbar sind und die Reputation des Investors erhöhen können.[5] Dabei ist es von untergeordneter Relevanz, ob es sich um Anlageentscheidungen innerhalb eines Aktienportfolios, eines ETF-Portals oder für oder gegen den Kauf eines Unternehmens handelt.

Das Institute for Mergers, Acquisitions and Alliances (IMAA) hat in Bezug auf Unternehmenstransaktionen (Mergers oder Acquisitions – M&A) für das Jahr 2020 die Höhe des globalen Transaktionsvolumens mit 2.817 Mrd. US-Dollar beziffert.[6] Eine Welle von Unternehmensfusionen ist in der Schweiz in den Jahren 1990–2000 zu beobachten gewesen, wohingegen zwischen den Jahren 2000 und 2004 die Anzahl und das Volumen der M&A-Transaktionen zunächst rückläufig gewesen ist, um dann bis zum Beginn der globalen Finanzmarktkrise wieder anzusteigen, bevor es infolge der Krise zu einer fünf Jahre anhaltenden Stagnation auf dem Markt gekommen ist mit nur noch niedrigen Transaktionsaktivitäten.[7] Erst danach ist es wieder zu einem erneuten Anstieg der Transaktionsaktivität gekommen (mit Rekordwerten im Jahr 2014 im Hinblick auf das zu verzeichnende Transaktionsvolumen und im Jahr 2018 im Hinblick auf die Anzahl der Transaktionen), bis der Markt aufgrund der COVID-19-Pandemie in der ersten Hälfte des Jahres 2020 wiederum drastisch eingebrochen ist.[8]

Im Gegensatz zu anderen Investments in Unternehmen nehmen solche Transaktionen einen erheblichen Einfluss auf die Geschäftstätigkeit des Erwerbers und dessen Beziehungen zu den Stakeholdern des Target-Unternehmens, auch in Bezug auf die zukünftige Wertschöpfung des neuen Unternehmensverbundes. Um Risiken durch eine Unternehmenstransaktion auszuschliessen bzw. zu reduzieren, müssen potenzielle Investoren im Zuge ihrer Investitionsentscheidung eine sog. Unternehmensprüfung vornehmen (Due Diligence), wobei jene Prüfung inzwischen auch voraussichtlichen ESG nach der Übernahme berücksichtigen und bewerten.[9]

Dabei geht es nicht nur um die Identifizierung möglicher Risiken, die sich für das erwerbende Unternehmen aus dem Umstand ergeben, dass das zu erwerbende Zielunternehmen sich nicht „compliant“ verhält in Bezug auf umweltrelevante Rechtsvorschriften. Die Berücksichtigung von ESG-Faktoren besitzt auch eine unmittelbare Auswirkung auf den eigenen Unternehmenswert, wie eine jüngst veröffentlichte Studie von Alhamar, Hamdan und Saif verdeutlicht. Die Studie untersucht drei zentrale Unternehmenskennzahlen nach einer M&A-Transaktion, die eine Bewertung des Erfolgs des Investments des erwerbenden Unternehmens in das Target nach der Transaktion erlauben. Dabei handelt es sich um die Kapitalrendite (Return on Assets – ROA), Eigenkapitalrendite (Return on Equity – ROE) und Tobin’s Q.[10]

Nach den Ergebnissen der Studie besitzen ESG-Implikationen einen signifikanten wirtschaftlichen Einfluss auf M&A-Transaktionen. Unternehmen, die im Rahmen von M&A-Transaktionen eine ESG-Due Diligence durchgeführt haben, konnten einen Anstieg dieser Kennzahlen nach der Transaktion verzeichnen. In Bezug auf Anlageentscheidungen in Aktienportfolios kann weiterhin festgehalten werden, dass externe Investoren, die auf die ESG-Performance eines Unternehmens achten und diese im Rahmen ihrer Aktionärsfunktion beeinflussen, einen Einfluss auf Reputation des Unternehmens haben. Mit zunehmender Aufmerksamkeit der Anleger intensiviert sich die Korrelation zwischen der ESG-Performance und der Reputation des Unternehmens mit positiven Auswirkungen auf die Reputation des Unternehmens.[11]

Die Einstufungen der ESG-Ratingagenturen spielen auch bei der Vornahme einer ESG-Due Diligence eine wichtige Rolle. Darüber hinaus ist auch die Auswertung von Nachhaltigkeitsberichten ein wichtiger Ansatz für die Durchführung einer ESG-Due Diligence. Diese beiden Anknüpfungspunkte reichen jedoch in der Praxis oft nicht aus, um unter Risikogesichtspunkten eine fundierte Entscheidungsfindung für oder gegen eine Transaktion ermöglicht. „Von Unternehmen, die Nachhaltigkeitsthemen, wie Umweltschutz, soziale Verantwortung und Grundsätze guter Unternehmensführung (Environment, Social, Governance – ESG) berücksichtigen, erwartet man eine bessere Corporate Financial Performance.“[12]

Auch durch die Globalisierung besteht die zunehmende Notwendigkeit der Bewertung der Nachhaltigkeit aller Geschäfts- und Investitionstätigkeiten auf dem M&A-Markt. Fälle zeigen auf, dass die internationale Geschäftstätigkeit zunehmend zu neuen Herausforderungen in der Bewertung (Due Diligence) führen, insbesondere aufgrund von undurchsichtigen Konzernstrukturen und komplexen Lieferketten.[13] Es ist für die zukünftige Entwicklung von wirtschaftlicher Bedeutung, jeden relevanten ESG-Faktor des Targets im Hinblick auf dessen potenziellen Auswirkungen auf die finanziellen Renditen zu bewerten.[14]

Dieser Beitrag setzt sich mit möglichen ESG-Implikationen auf eine M&A-Transaktion für potenzielle Erwerber und damit Investoren auseinander. Neben der richtigen Umsetzung einer ESG-basierten Unternehmenstransaktion werden an verschiedenen Stellen dieses Beitrags auch immer wieder bereits veröffentlichte Studien aufgezeigt, die die Relevanz des Themas für die Praxis deutlich machen.

ESG im Unternehmenskontext

Bei Unternehmen, die an M&A-Transaktionen beteiligt sind, handelt es sich entweder um strategische Investoren oder Private Equity (PE)-Fonds bzw. Gesellschaften (also Finanzinvestoren). Als strategische Investoren werden typischerweise Käufer bezeichnet, die sich innerhalb einer Branche mit dem Target bewegen und die sich aus operativ-strategischen Gründen für dessen Zukauf interessieren.[15] Auch können Banken als Kreditgeber an solchen Transaktionen beteiligt sein. Sie alle interessieren sich heute in viel stärkerem Masse für „ESG“ eines Targets. Aber auch das erwerbende Unternehmen wird in der Öffentlichkeit von seinen Investoren oder finanzierenden Banken dahingehend begutachtet, wie die Stakeholder des neu entstandenen Unternehmensverbundes nachhaltiges Handeln umsetzen.[16] In diesem Sinne sind ESG-Aspekte auch aus verschiedenen Perspektiven heraus bei der Bewertung der Leistung des Target-Unternehmens aber auch des erwerbenden Unternehmens nach der Fusion zu berücksichtigen.[17] Die Bewertung von ESG-Aspekten ist vielfältig und erfasst nicht nur die Prüfung der „Compliance“ (also die eigentliche Einhaltung von Normen), sondern auch einschlägiger „Standards“ (welche keine generell abstrakten Normen bilden). Im Rahmen von Anlageentscheidungen sind auf Seiten der Investoren auch die Grundsätze für verantwortungsbewusstes Investieren der Vereinten Nationen (UNPRI) von Bedeutung, die ein Instrument bieten, die Auswirkungen von ESG des Targets zu bewerten, die mit der Transaktion verbundenen ESG-Risiken zu identifizieren und die ESG-Faktoren in ihre Anlagepraktiken zu integrieren.[18]

Standards, Regulierung und Reporting

Internationale ESG-Standards

Überwachung, Audits und Berichterstattung dienen dazu, die Transparenz und das Vertrauen in die Berichterstattung zu erhöhen, da viele Anleger und damit auch Investoren Nachhaltigkeitsanalysen und -instrumente nutzen, um Einschätzungen in Bezug auf die ESG-Aktivitäten des Zielunternehmens umsetzen zu können.

Über die Schaffung von globalen Rahmenbedingungen wie den UNPRI ist es gelungen, eine gewisse Harmonisierung nachhaltigen Investierens durchzusetzen.[19] Das Umweltprogramm der Vereinten Nationen und die Initiative Global Compact erarbeiteten bereits im Jahr 2006 in Zusammenarbeit mit führenden Investoren und Experten Prinzipien. Hierfür gründeten sie die PRI als eine unabhängige von ihren Mitgliedern finanzierte Non-Profit-Organisation, die jedes Jahr mehrere Leitfäden und Lageberichte publiziert, um dadurch nachhaltiges Investieren auf einer globalen und dadurch harmonisierten Ebene voranzutreiben.[20]

Die UNPRI orientieren sich an den Grundsätzen der Global Compact-Initiative für verantwortungsvolles Wirtschaften. Diese bestehen aus zehn Prinzipien, die auf die Einhaltung von wichtigen internationalen Normen in Bezug auf Menschen- und Arbeitsrechte, Umweltaspekte und Korruptionsbekämpfung abstellen.[21] Daneben berücksichtigen die UNPRI auch die UN-Ziele für nachhaltige Entwicklung (Sustainable Development Goals – SDG). Diese Ziele beschreiben die Herausforderungen einer globalen Nachhaltigkeit für Öffentliche und Private. Nachhaltiges Investieren unterstützt durch den strengen Bezug auf die Global Compact-Initiative und die UN-SDG-Ziele deren Zielsetzungen.[22]

Bei der ESG-Bewertung von Targets spielt die Einhaltung von Umweltstandards eine wichtige Rolle. Die Global Compact Initiative der Vereinten Nationen (UNGC) stellt sich dabei global betrachtet als eine der wichtigsten Initiativen zur Wahrnehmung der sozialen Verantwortung von Unternehmen dar und ist gleichzeitig auch ein Implementierungs- und Bewertungsinstrument für diese. UNGC wurde mit dem Ziel umgesetzt, die Strategien und Abläufe von Unternehmen an Nachhaltigkeits- bzw. ESG-Prinzipien auszurichten. Im Vordergrund stehen hierbei wiederum die Einhaltung der Menschenrechte sowie um Aspekte, die die Arbeit, Umwelt und Korruptionsbekämpfung betreffen.[23]

Der UNGC stellt sich dabei als Rahmenwerk dar, indem allgemeine Leitlinien für die Umsetzung sozialer Praktiken enthalten sind, basierend auf zehn Prinzipien, abgeleitet aus der Allgemeinen Erklärung der Menschenrechte, der Erklärung der Internationalen Arbeitsorganisation (ILO) über grundlegende Prinzipien und Rechte bei der Arbeit, der Rio-Erklärung über Umwelt und Entwicklung und der UN-Konvention gegen Korruption. UNGC-Teilnehmer müssen eine Verpflichtungserklärung erstellen, in der sie sich zur Einhaltung der zehn Prinzipien verpflichten. Weiterhin erforderlich ist ein jährlich zu verfassender Bericht mit der Bezeichnung „Communication on Progress“ (COP), der auch veröffentlicht werden muss.[24]

Die UNPRI beziehen sich auf nachhaltige Investitionsentscheidungen von Anlegern, die ESG-Aspekte in ihre Analyse und Entscheidungsfindung mit einbeziehen, die sich grundlegend von der Entscheidungsfindung aktiver Eigentümer unterscheiden. Sie dienen auch der Förderung der Zusammenarbeit mit anderen Investoren und der Berichterstattung über ihre verantwortungsvollen Anlagetätigkeiten.[25] Die UNPRI spielen bei strategischen Investoren keine wesentliche Rolle. Dennoch werden sie hin und wieder von diesen als Grundlage für ihre Transaktionen herangezogen. Weltweit sind die Prinzipien von ca. 900 Organisationen weltweit unterzeichnet worden (Stand: November 2020) und betrafen in dem Jahr 2020 ein Investitionskapital in Höhe von mehr als 100 Mrd. Euro.[26]

Im Rahmen der ESG-Standards spielt noch ein weiterer internationaler Standard eine wichtige Rolle. Es handelt sich um die Grundsätze der Nachhaltigkeitsberichterstattung der Global Reporting Initiative (GRI). Die GRI firmiert seit dem Jahr 2002 als gemeinnützige Stiftung nach niederländischem Recht. Mit Stand 2022 sind in der GRI-Datenbank über 23’000 Nachhaltigkeitsberichte enthalten.

Die GRI-Richtlinien sind von den global verbreiteten Standards am umfangreichsten, wobei wiederum (wie bei dem Global Compact) alle drei Dimensionen von ESG abgedeckt. Die unabhängige Organisation bietet allen Interessengruppen gleichzeitig vergleichbare Entscheidungs- und Orientierungshilfen an. Zu den Adressaten gehören Unternehmen, Regierungen, Investoren, Arbeitnehmer und die interessierte Öffentlichkeit gleichermassen.[27] Deshalb adressiert das Global Sustainability Standards Board (GSSB) auch an Organisationen den geltenden GRI-Standard für alle Nachhaltigkeitsberichte oder sonstige Dokumente, die seit dem 1. Januar 2023 veröffentlicht wurden.[28]

Die GRI-Standards ermöglichen es einer Organisation, Informationen über ihre erheblichsten Auswirkungen auf Wirtschaft, Umwelt und Menschen zu publizieren, einschliesslich der Auswirkungen auf die Menschenrechte der Stakeholder innerhalb der Organisation. Diese sind auch zu erläutern in Bezug auf ihre Handhabung und ihre Auswirkungen. Zu den GRI-Standards gehören die universellen Standards GRI 1, GRI 2 und GRI 3.[29]

Das Angebot derartiger Analysen und Tools im Bereich Nachhaltigkeit und ESG kann von professionellen darauf spezialisierten globalen Unternehmen in Anspruch genommen werden, wobei einige Investmentgesellschaften im Rahmen ihrer ESG-Analysen eigene Nachhaltigkeitsumfragen an Unternehmen durchführen.[30]

Regulierungen in der Schweiz

Die Entscheidung in einem Unternehmen für oder gegen eine nachhaltige Unternehmensführung kann längst nicht mehr autonom von den verantwortlichen Managern getroffen werden. Zu Beginn der Debatte rund um Corporate Social Responsibility (CSR) waren viele Aktivitäten im Bereich Nachhaltigkeit auf freiwilliger Basis angesiedelt. In den vergangenen Jahren wurden von den verschiedenen Gesetzgebern immer mehr rechtliche Anforderungen definiert, um die Aktivitäten in den Unternehmen nachhaltig auszurichten.[31] Nachhaltige Schutzgüter sind die Umweltbelange und die Stakeholder in einem Unternehmen.

Als Inspiration dient hierbei wie so oft der legislatorische Prozess der Europäischen Union: Innerhalb der Europäischen Union wurde mit dem European Green Deal das Ziel vereinbart, bis zum Jahr 2050 die Netto-Emissionen von Treibhausgasen komplett zu reduzieren.[32] Zu den zentralen Teilen dieses Masterplans gehören auch die EU-Taxonomie und die Non-Financial Reporting Directive (NFRD), welche die Nachhaltigkeitsberichterstattung in den Unternehmen abgestimmt auf ihre Grösse reguliert, sowie die Offenlegungsverordnung (Sustainable Finance Disclosure Regulation – SFDR) für Finanzdienstleister, worunter auch in der EU domizilierte und von der Schweiz aus gemanagte Finanzprodukte fallen.[33] In der Zwischenzeit ist im Bereich der Nachhaltigkeitsberichterstattung das 2019 verabschiedete Regelwerk für eine kennzahlenbasierte Berichterstattung im Nachhaltigkeitsbereich, das Principal Adverse Impacts on Sustainability (PAI) für die Unternehmen verbindlich in Kraft getreten.[34]

Für die Schweiz erfolgte eine ähnliche Entwicklung in Bezug auf die Nachhaltigkeitsberichterstattung. Seit der Einigung der UNO-Mitgliedstaaten mit der Verabschiedung der Agenda 2030 im Jahr 2015 verfolgt der Bundesrat im Finanzbereich eine umfassende Betrachtungsweise von Nachhaltigkeit im Sinne der siebzehn „Sustainable Development Goals“ (SDG). Hierfür hat der Bundesrat in seiner Sitzung vom 23. November 2022 die Vollzugsverordnung zur Klimaberichterstattung verabschiedet, die am 1. Januar 2024 in Kraft gesetzt wird (insbesondere mittels Einführung von Art. 964b OR).[35]

Weiterhin gültig ist das Bundesgesetz über die Reduktion der CO₂-Emissionen.[36] Die öffentliche Berichterstattung umfasst auch das finanzielle Risiko, das ein Unternehmen durch klimarelevante Tätigkeiten eingeht und es  muss offengelegt werden, welche Auswirkungen dessen Geschäftstätigkeit auf das Klima besitzen und welche Reduktionsziele sich ein Unternehmen im Hinblick auf seine direkten und indirekten Treibhausgasemissionen setzt und wie es diese umsetzen will. In den neuen Regeln werden die Empfehlungen der Task Force on Climate-related Financial Disclosures (TCFD) umgesetzt.[37] Insoweit hat der Bundesrat die inländischen nichtfinanziellen Berichterstattungspflichten mit internationalen Trends zu verknüpfen versucht, wobei ein Standard für die Offenlegung nichtfinanzieller Informationen in dieser Verordnung weiterhin nicht vorgeschrieben ist.[38]

ESG und Nachhaltigkeitsberichterstattung von Unternehmen

Für viele Schweizer Unternehmen gelten verschiedene Branchenstandards, die ESG-Aspekte abdecken und darüber hinaus sind auch viele Vorschriften im Bereich Governance in den Schweizer Berichterstattungsregeln enthalten, wozu auch Regelungen gehören, die sich auf das Risikomanagement beziehen.[39] In der Praxis haben die Unternehmen mit der Einführung einer ersten Basis-Berichterstattung weniger Probleme als zunächst vermutet.[40]

Nachhaltigkeitsberichte beinhalten qualitative als auch numerische Informationen (Key Performance Indicators – KPI), deren Vereinheitlichung noch nicht abgeschlossen ist. Sie werden von Annahmen und Entscheidungen beeinflusst, die auf in der Modellierung verwendeten (Emissions‑)Umrechnungsfaktoren und den Erfassungsbereich der erhobenen Daten in den Basisjahren zurückzuführen sind.[41] Es besteht in der Schweiz die Tendenz, sich an den Entwicklungen in der EU auszurichten. Mit dem Gegenvorschlag zur Volksinitiative für verantwortungsvolle Unternehmen strebt die Schweiz eine regulatorische Angleichung an die Regeln der Leitlinien für die Berichterstattung über nichtfinanzielle Informationen (NFRD) der EU an.[42] Ab dem Jahr 2024 werden diese Leitlinien durch die EU-Richtlinie zur Nachhaltigkeitsberichterstattung von Unternehmen (CSRD) ersetzt.[43] Betrachtet man die neue Richtlinie zusammen mit den neu entwickelten EU-Standards zur Nachhaltigkeitsberichterstattung (ESRS), so werden in Zukunft der Inhalt, die Granularität und das Format der ESG-Berichterstattung weit über das in der Schweiz vorgeschriebene Mass hinausgehen und zwar über die gesamte Wertschöpfungskette in einem Unternehmen hinweg und in Bezug auf die zeitlich gebundenen Ziele.[44]

In Bezug auf den Stand der Umsetzung von Nachhaltigkeitsberichten in der Schweiz ist auf eine Studie zu verweisen, in der bis zum Stichtag vom 30. April 2021 die publizierten Nachhaltigkeitsberichte der SMI Expanded Unternehmen untersucht worden sind. Von den 50 in die Untersuchung einbezogenen Unternehmen haben lediglich drei keinen eigentlichen Nachhaltigkeitsbericht publiziert, 27 Unternehmen verwenden die GRI-Standards entweder in der Option „Kern/Core“ oder „Umfassend/Comprehensive“ an, drei weitere die GRI „Referenziert/Referenced“.[45] Auch wenn diese Studie darauf hindeutet, dass die Unternehmen in der Schweiz bereits heute eine Vielzahl von Nachhaltigkeitspublikationen veröffentlichen, werden Aktienanalysten auch weiterhin alternative Quellen nutzen.[46] Institutionelle Anleger verwenden externe ESG-Research-Unternehmen, um ESG-Research durchzuführen.[47]

ESG-Litigation

Verstoss gegen den Unlauteren Wettbewerb bzw. gegen Grundsätze der Konzernhaftung

Im Kontext von ESG-Litigation stehen inzwischen ein paar typische „Streitfälle“ im Vordergrund: Das sog. „Greenwashing“ erfreut sich hierbei (leider) beachtlicher Beliebtheit, also im Kern falsche Versprechen rund um die ESG-Qualität bestimmter Finanzprodukte. Der Schweizer Finanzplatz sollte sich im Bereich Sustainable Finance durch eine hohe Glaubwürdigkeit auszeichnen und damit seine hervorgehobene Stellung als internationaler Finanzplatz weiterhin ausbauen.[48] Es ist wichtig, dass in Bezug auf Finanztransaktionen in der Schweiz ein sog. Greenwashing verhindert wird.[49] Investoren sollten vermehrt verantwortungsbewusste Unternehmen in ihren Anlageentscheidungen miteinbeziehen, was wie Studien zeigen, zu höheren Chancen auf eine positive Performance ihres Portfolios führt.[50] Investoren, die ESG-Aspekte in ihren Targets berücksichtigen, können damit Risiken in Bezug auf ihre Anlageentscheidungen senken und ggf. auch ihre eigene Unternehmensreputation steigern, wenn es sich dabei um strategische Investoren handelt.[51] Potenzielle Zielunternehmen, die ihre Informationspolitik durch Greenwashing steuern, d.h. die Finanzinformationen veröffentlichen, die nicht den Tatsachen im Bereich ESG entsprechen, können hingegen gegen den unlauteren Wettbewerb verstossen und sich gesteigerten Haftungsrisiken aussetzen.

Inspiriert von Klimaprozessen im Ausland wurde auch die erste Schweizer Klimaklage gegen ein Unternehmen im Februar 2023 vor einem Schweizer Gericht (dem Kantonsgericht Zug) gegen ein Baustoffunternehmen eingereicht. Die Kläger (vier Einwohner der indonesischen Insel der indonesischen Insel Pari) verlangen Entschädigung für angebliche klimabedingte Schäden an ihrer Lebensgrundlag sowie eine deutliche Reduktion der CO₂-Emissionen des Unternehmens in Übereinstimmung mit wissenschaftlichen CO₂-Reduktions-Plänen. Im November 2022 reichte zudem die Klima-Allianz Schweiz, ein Zusammenschluss verschiedener privater Organisationen, eine Beschwerde bei der Schweizerischen Lauterkeitskommission gegen einen internationalen Sportverband mit Sitz in der Schweiz wegen angeblicher „Climate Washing“ in seiner Werbung. Unter Juni 2023 entschied die Schweizerische Lauterkeitskommission zu Gunsten der Beschwerdeführer und empfahl dem Internationalen Sportverband, bestimmte Werbepraktiken zu unterlassen. Zusätzlich zu den genannten Verfahren ist der Ausgang des Verfahrens KlimaSeniorinnen et al. v. Schweiz von Interesse, das im März 2023 zum allerersten klimabezogenen Fall vor dem vor dem Europäischen Gerichtshof für Menschenrechte verhandelt wird.

Bei einem Verstoss gegen Compliance-Vorschriften oder bei der Einleitung von Compliance-Massnahmen, die dazu dienen, einen ESG-Standard vorzuspiegeln, der nicht der Realität entspricht, führt das für das beteiligte Management in den Unternehmen nicht per se zu sanktionsbewehrten Konsequenzen.[52] Es ist eine gesetzgeberische Entscheidung, ob und in welchem Umfang Gesetzesverstösse gegen Umwelt- oder soziale Belange oder gegen Offenlegungspflichten im Bereich Nachhaltigkeit bzw. ESG innerhalb von Unternehmen sanktionsfähig sein sollen.[53] In Deutschland aber auch in der Schweiz wird in diesem Kontext seit Jahren intensiv über die Bedeutung des Lauterkeitsrechts im Bereich nachhaltige Unternehmensführung diskutiert.[54] Kaeding verweist in ihren Ausführungen schon frühzeitig darauf, dass das „Lauterkeitsrecht (…) für die flächendeckende Etablierung von CSR kein geeignetes Instrument“ ist.[55] Das (Schweizer) UWG könnte jedoch im Gegensatz zum in Deutschland geltenden UWG einen Ansatz für die Berücksichtigung ethischer Wertungen bieten, da in der Generalklausel in Art. 2 UWG ausdrücklich auf Treu und Glauben abgestellt wird, woraus sich ein Rechtsbruchtatbestand ableitet, bei dem es für die Annahme eines Verstosses allein bei der Beeinträchtigung des Wettbewerbsprozesses ankommt.[56] CSR- bzw. ESG-Standards müssen jedoch für alle Mitbewerber gelten und nicht lediglich Orientierungshilfen und unverbindliche Richtlinien für das unternehmerische Handeln bieten, wodurch die Durchsetzung solcher Standards mittels des Rechtsbruchtatbestandes nur in Ausnahmefällen möglich sein wird und anhand des Art. 7 UWG mit erheblichen Einschränkungen einhergeht.[57]

ESG bzw. CSR sollte auf ein allgemein-moralisches Verhalten gerichtet sein, auf die Achtung der Menschenrechte, die Sicherung humaner Arbeitsbedingungen, gleichzeitig aber auch auf die Bekämpfung von Korruption und von Verstössen gegen die Umwelt, die ihrerseits in der Umweltgesetzgebung sanktionsbewährt sein können.[58] Eine weitergehende Haftung sollte in den Unternehmen mit der Annahme der Konzernverantwortungsinitiative umgesetzt werden, die durch den Volksentscheid aber abgewiesen worden ist.[59] Hätte dieser zu einer Annahme geführt, wären von der Schweiz aus geführte Konzerne in ein unpassendes Haftungskorsett gezwängt worden. Übrig geblieben ist von dieser Konzernverantwortungsinitiative lediglich eine sehr beschränkte Haftung für wenige Tatbestände im Bereich ESG.

Heute sind es weiterhin vor allem ein drohender Reputationsverlust, der die Unternehmen davon abhält, Umweltskandale zu verschleiern, wenn diese aufgedeckt werden. So kann ein Verstoss gegen ethische Grundsätze weitreichende Konsequenzen haben, wenn ein Unternehmen durch die Aufdeckung von Diskriminierungen oder den Verstoss von Umweltvorschriften in den Fokus der Öffentlichkeit gerät.[60]

Folgenabschätzung

Werden die Folgen von Compliance-Verstössen in Bezug auf eine mögliche ESG-Litigation des Zielunternehmens nicht berücksichtigt, insbesondere in Bezug auf die Berechnung eines möglicherweise auch strafrechtlich relevanten Schadensersatzanspruchs in Geld, muss dieser – im M&A-Kontext – nach den allgemeinen Grundsätzen des Schadensrechts ermittelt werden.[61] Bisher wird in Bezug auf rechtsverbindliche Bewertungsvorgaben zur Schadensbemessung auf die sog. Differenzhypothese zurückgegriffen, wobei sich der Vermögensschaden anhand eines Vergleichs des tatsächlichen Vermögens des geschädigten Käufers mit jener hypothetischen Vermögensposition bei Hinwegdenken des schädigenden Ereignisses bemisst.[62] Im Rahmen einer Folgeabschätzung muss die Art des Kaufes, durch den das Zielunternehmen in das kaufende Unternehmen integriert wird, berücksichtigt werden. Im Rahmen eines Share Deal erfolgt der Kauf über einen mittelbareren Erwerb des Unternehmens, soweit der Käufer alle Gesellschaftsanteile oder zumindest eine Kontrollmehrheit am Unternehmensträger durch den Kauf erlangt.[63] Im Rahmen eines solchen Share Deals wird das Unternehmen als Ganzes erworben. Es werden aber auch sämtliche Rechte und Pflichten und damit sämtliche Vermögenswerte (auch Schulden als Folge einer Haftung) der erworbenen Gesellschaft mittelbar auf das kaufende Unternehmen übertragen und damit auch alle dem Zielunternehmen inhärenten ESG-Risiken, d.h. die sog. „Leichen im Keller“.[64] Übertragen auf eine Garantieverletzung besteht der Schaden des Käufers bei unrichtiger bzw. unterlassener Offenlegung einer für die strategische Kaufentscheidung ggf. auch strafrechtlich relevanten Information in dem daraus resultierenden Minderwert des erworbenen Unternehmens.[65] Hingegen erfolgt im Rahmen eines Asset Deals lediglich der Erwerb der Vermögensgegenstände vom Rechtsträger des Unternehmens.[66] Damit können ESG-Risiken ggf. nicht mitübertragen werden. Ein Asset Deal hat damit andere haftungsrechtliche Konsequenzen zwischen den Vertragsparteien als ein Share Deal.

ESG-Verstösse, insbesondere wenn sie vor der Übertragung eines Unternehmens nicht offengelegt werden, können zu einer Wertvernichtung des Unternehmenswerts führen.[67] Das kann auch der Fall sein, wenn das betrachtete Zielunternehmen sich nicht mit der ESG-Thematik beschäftigt und ggf. keinen Nachhaltigkeitsbericht veröffentlicht.[68] Das kann zu Wettbewerbsnachteilen, etwa zu Kundenverlusten oder zu Reputationsverlust und damit auch zu höheren Kapitalkosten führen.[69] Auch die Debatte über nachhaltigkeitsbezogene Sorgfaltspflichten von Unternehmen innerhalb von globalen Wertschöpfungsketten hat auf EU-Ebene zu neuen gesetzlichen Sorgfaltspflichten geführt.[70] Solche Sorgfaltspflichten innerhalb globaler Lieferketten werden nunmehr auch in Art. 964j OR geregelt, jedenfalls wenn diese sich auf bestimmte Edelmetalle beziehen oder der Verdacht auf Kinderarbeit besteht, was eine menschenrechtliche Sorgfaltspflicht darstellt.[71] Neben solchen Sorgfaltspflichten können Unternehmen auch weiteren haftungsrechtlichen Konsequenzen ausgesetzt sein, die zum Zeitpunkt des Vertragsanschlusses im Rahmen einer M&A-Transaktion nicht offensichtlich gewesen sind. So kann das Zielunternehmen einer Haftung für Altlasten nach Art. 32d USG als Verursacher einer derartigen Altlast unterliegen und damit sämtliche Kosten für notwendige Massnahmen zur Untersuchung des Standorts und der Beseitigung der Altlasten tragen müssen.[72] Derartige Haftungsansprüche können im Rahmen eines Share Deals mitübertragen werden und das erwerbende Unternehmen muss sich in einem Kaufvertrag vorbehalten können, bei Inanspruchnahme die Kaufsumme zu mindern oder nach den Grundsätzen der Schadensbemessung einen daraus resultierenden Schaden von dem Verkäufer erstattet zu bekommen. In der M&A-Praxis gehören zu den später besonders streitanfälligen Teilen des M&A-Vertrags Regelungen über Gewährleistungen, wie Representations and Warranties.[73] Representations and Warranties können in M&A-Verträge auch Versicherungsklauseln enthalten.[74] Zudem können auch Covenants vereinbart werden, d. h. Pflichten der Vertragsparteien, die den Abschluss der Transaktion insgesamt betreffen.[75]

Diese Klauseln dienen auf Käuferseite der Abdeckung von Risiken und der Schadensminimierung. Dabei können durch solche Klauseln auch ganz offensichtliche Risiken abgedeckt werden. Solche offensichtlichen Risiken sind bei der Übernahme von Monsanto durch den Bayer-Konzern im Jahr 2018 deutlich hervorgetreten. In der Zwischenzeit musste der Bayer-Konzern erhebliche Summen an Schadensersatz für einzelne Kläger bezahlen, die aufgrund von Umweltverstössen von Monsanto nunmehr gegen den Bayer-Konzern klagten, wobei noch nicht alle Verfahren abgeschlossen sind.

M&A-Transaktionen – Rolle von ESG-Kriterien für die Kaufentscheidung

ESG – Impact Streams im M&A-Kontext

Nachhaltiges Wirtschaften ist in der Langfristperspektive ein wichtiger Bestandteil der Entscheidungsgrundlage für Investoren.[76] Die Berücksichtigung von ESG-Aspekten im Rahmen eines Kaufentscheidungsprozesses beruht auf der Annahme, dass Unternehmen, die Umwelt‑, Sozial- und Governance-Aspekte bei ihrer Unternehmensführung berücksichtigen, innovativer sind, eine grössere Unternehmensreputation besitzen als Unternehmen, die das nicht tun. Zudem kann in solchen Unternehmen eine grössere Mitarbeitermotivation verzeichnet werden als in Unternehmen, die das nicht tun und solche Unternehmen wirtschaften auch effizienter, da sie schlicht sparsamer sind.[77] Diese Annahmen, von denen sich immer mehr Investoren leiten lassen, können zumindest in Teilen auch empirisch belegt werden. So wurde in verschiedenen Studien versucht, die Auswirkungen von ESG-Aspekten auf die Unternehmensperformance und die Bewertungsauswirkungen im Rahmen von Kaufentscheidungen auf dem M&A-Markt auch empirisch zu messen.[78] Alhamar, Hamdan und Saif befassen sich etwa in einer aktuellen Studie mit den potenziellen Auswirkungen einer Offenlegung von ESG-Faktoren auf den Unternehmenswert.[79] Auch Schmidt verweist in seinen Ausführungen darauf, dass in Studien sowohl positive als auch negative Korrelationen zwischen ESG und der finanziellen Performance von Unternehmen nachgewiesen werden können, beurteilt anhand der Messgrössen Return-on-Assets, Return-on-Equity oder den Börsenkurs, wobei mehrheitlich ein positiver Einfluss von ESG auf den Unternehmenswert attestiert werden konnte.[80] Von daher ist es für Investoren von Relevanz, im Rahmen der Due Diligence auch ESG-Themen als unternehmensspezifische Risiken zu analysieren.[81] In der Folge werden zur Veranschaulichung der aufgezeigten Problematik einige Studien gesondert behandelt, die unterschiedliche Herangehensweisen an die Thematik verfolgen. So kann in der Studie von Orzes et al. der empirische Nachweis der positiven Auswirkungen der Berücksichtigung der Umweltziele der Vereinten Nationen auf die Unternehmensleistung erbracht werden, wenn die jeweiligen Regierungen Anreize zur Verbesserung dieser Ziele und zur Stärkung und Verbreitung der Initiative setzen.[82]

In der Studie von Alhamar, Hamdan, und Saif wird untersucht, wie ESG und die Offenlegung von Missmanagement gegenüber verschiedenen Stakeholdern die Marktbewertung (Aktienkurs) eines Unternehmens beeinflusst. Die Ergebnisse der Studie deuten auch darauf hin, dass Governance-bezogene Themen die Marktbewertungen stärker reduzieren als ökologische und soziale Themen, da diese während des gesamten Untersuchungszeitraums als wertneutral eingestuft werden konnten.[83]

Barros et al. untersuchen in ihrer Studie die Auswirkungen von Akquisitionen auf den ESG-Score des kaufenden Unternehmens. In der Studie wird anhand eines grossen Panels zwischen den Jahren 2002 und 2020 in 41 Länder und 12 Wirtschaftssektoren untersucht, ob sich M&A-Transaktionen auf die Leistung von Unternehmen in Bezug auf die drei ESG-Bereiche Umwelt, Soziales und Governance auswirken. M&A-Deals wirken sich auf Seiten des kaufenden Unternehmens positiv auf deren ESG-Score aus, jedoch nicht in dem Jahr, in dem der Deal vereinbart worden ist, sondern erst ab dem Jahr nach dem Eingehen der Transaktion.[84]

Nur wenige Studien haben sich auf die Auswirkungen von M&A-Transaktionen auf ESG-Performance des Erwerbers konzentriert.[85] In der Studie von Huang et al. werden unter Verwendung verschiedener ökonometrischer Ansätze anhand einer Stichprobe von 5’255 M&A-Transaktionen die Auswirkungen von ESG, gemessen in Bezug auf Umwelt‑, Sozial- und Governance-Dimensionen, auf deren Erfolg hin untersucht. Die Autoren der Studie haben festgestellt, dass es für den langfristigen Erfolg von M&A-Transaktionen wichtig ist, dass die Erwerber (Investoren) ihrer sozialen und ökologischen Verantwortung nachkommen, indem sie solche Faktoren im Rahmen ihrer Kaufentscheidung berücksichtigen. Darüber hinaus zeigt das Ergebnis, dass die soziale Säule (Menschenrechte, Arbeitsbedingungen, Gesundheit und Sicherheit sowie Karriereentwicklung und Ausbildung) die wichtigste Nachhaltigkeitsdimension für die Verbesserung der finanziellen Leistung des Investors im Rahmen von M&A-Transaktionen ist, da sie die Probleme der kulturellen Reibung und der Abwanderung von Fachkräften lösen.[86]

In der Studie von Tampakoudis und Anagnostopoulou werden ebenfalls die Auswirkungen von ESG auf den Marktwert und die Performance des erwerbenden Unternehmens im Zusammenhang mit M&A-Transaktionen untersucht. Die Autoren der Studie untersuchen, ob die Akquisition von Targets mit besserer ESG-Performance den Acquirern helfen kann, ihre eigene ESG-Performance zu steigern und ob der Markt die gesteigerte ESG-Performance positiv bewertet. Für diese Studie verwenden die Autoren der Studie eine Stichprobe von 100 europäischen M&A-Transaktionen zwischen den Jahren 2003 und 2017, für die übereinstimmende Daten zur ESG-Performance sowohl des Zielunternehmens als auch des übernehmenden Unternehmens verfügbar sind. Die Ergebnisse zeigen, dass die Post-Merger-ESG-Performance des Erwerbers nach dem Erwerb eines Zielunternehmens, das eine höhere ESG-Performance aufweist, als die des Erwerbers in der Pre-Merger-Phase steigt. Hingehen steigt der Marktwert des Acquirers, wenn die Post-Merger-ESG-Performance des Erwerbers im Verhältnis zu seiner Pre-Merger-ESG-Performance steigt. Zudem liefern die Ergebnisse der Studie auch Belege für einen positiven Zusammenhang zwischen dem Post-Merger-Marktwert des Erwerbers und dem Erwerb eines Zielunternehmens mit einer höheren ESG-Performance als es selbst in der Pre-Merger-Phase.[87]

Private Equity – Investitionspolitik im Kontext von ESG

Mit der zunehmenden Bedeutung von ESG-Themen für Investitionsentscheidungen ist das Interesse an ESG-Informationen über Unternehmen auch auf Seiten von Private Equity-Unternehmen gestiegen.[88] Die Bandbreite von Finanztransaktionen solcher Unternehmen reicht von Venture-Capital-Finanzierung bis hin zu Mezzanine-Kapitalfinanzierung oder Debt Funds und es sind in dem Bereich nicht mehr nur die klassischen Private-Equity-Fonds aktiv, sondern auch Versicherungen, Staatsfonds, Family Offices und in Teilen auch Hedgefonds.[89] M&A-Transaktionen stellen sich als eine Form des Corporate Entrepreneurship dar, die von strategischen Entscheidungen determiniert werden.[90] Die Investition in ESG/CSR kann auf Seiten des investierenden Unternehmens dessen Überzeugungen und Werte widerspiegeln und seine Unternehmensreputation erhöhen. Das gilt auch für Zusagen im Rahmen von M&A-Transaktionen, sich auch nach einer Fusion oder der Übernahme eines Zielunternehmens an implizite Verträge mit Stakeholdern zu halten, etwa durch die Abgabe von Garantien für die Arbeitsplatzsicherheit der Mitarbeiter des übernommenen Unternehmens.[91]

Unternehmen werden zumindest von PE-Investoren mit der Absicht übernommen, nach einer Wertsteigerung durch einen Weiterverkauf einen Gewinn zu erzielen.[92] Dieses Geschäftsmodell der Private-Equity-Unternehmen wird von daher auch als „Financial Buyers“ bezeichnet im Unterschied zu den industriellen Käufern, den „Strategic Buyers“.[93] Das Ziel von Private Equity liegt in der mittelfristigen Erwirtschaftung einer hohen Rendite des eingesetzten Kapitals (Internal Rate of Return (IRR).[94] Private-Equity-Investoren legen für die Erreichung ihres Unternehmensziels einen besonderen Wert auf eine enge Verzahnung des Unternehmensmanagements mit den Investoren in ihrer Stellung als Gesellschafter.[95] Kauft eine PE-Gesellschaft oder ein anderer PE-Investor ein Target, so werden ab diesem Zeitpunkt eine Vielzahl operativer Entscheidungen nur unter Einbindung der Gesellschafter getroffen im Sinne einer Board-Struktur nach anglo-amerikanischem Vorbild.[96] Da aus der Betrachtung von ESG-Thematiken im Rahmen der Kaufentscheidung regelmässig die Identifizierung von Risiken hervorgeht, liegt es im Interesse der Private Equity-Unternehmen, ausreichende Informationen über ESG-Belange des Zielunternehmens im Rahmen einer Due Diligence-Prüfung zu erlangen.

Da sich diese wichtige Erkenntnis auf den globalen Finanz- und Kapitelmärkten durchgesetzt hat, steigt auch der Einfluss von ESG-Ratingagenturen wie MSCI, Sustainalytics, S&P (RobecoSam) oder ISS, da die Anzahl der Finanzdienstleister, die ihre Produkte nach ESG-Ratings ausrichten, stetig zunimmt. Davon profitieren auch die betroffenen Unternehmen, denn ihnen gelingt es infolge der Ratings, eine bessere Performance zu erreichen und eine präzisere Marktpositionierung einzunehmen. Darüber hinaus gelingt es ihnen, sich gegen ungerechtfertigte Einstufungen besser vorzubereiten und ungerechtfertigte Einstufungen vorzubeugen, in dem sie klar verständliche Nachhaltigkeitsberichte einschliesslich der Verwendung von Umweltstandards kommunizieren und publizieren. Entsprechend werden solche Berichte auch auf den Online-Plattformen veröffentlicht.[97] Die Anbieter von ESG-Informationen über potenzielle Zielunternehmen müssen sich in der Praxis auch mit einer fehlenden Vergleichbarkeit ihrer Informationen auseinandersetzen, da die ESG-Kriterien nach den (subjektiven) Präferenzen des Ratingunternehmens ausgewählt und gewichtet werden, auch ist die Datenlage und die Datenherkunft innerhalb der einzelnen Anbieter nicht einheitlich.[98] Dennoch verlassen sich viele PE-Investoren nicht allein auf die Nachhaltigkeitsberichte der von ihnen anvisierten Zielunternehmen.

M&A-Transaktionen stellen sich als eine Form des Corporate Entrepreneurship dar, die von strategischen Entscheidungen determiniert werden.[99] Die Investition in ESG/CSR kann auf Seiten des investierenden Unternehmens dessen Überzeugungen und Werte widerspiegeln und seine Unternehmensreputation erhöhen. Das gilt auch für Zusagen im Rahmen von M&A-Transaktionen, sich auch nach einer Fusion oder Übernahme eines Zielunternehmens an implizite Verträge mit Stakeholdern zu halten, etwa durch die Abgabe von Garantien für die Arbeitsplatzsicherheit der Mitarbeiter des übernommenen Unternehmens.[100]

ESG-Kriterien im Rahmen der Due Diligence

Due Diligence als Ausdruck für die Prüfung eines potenziellen Zielunternehmens (Target) ist dem amerikanischen Rechtskreis entnommen, der auf die gehörige Sorgfalt der Prüfung abstellt, um Haftungsrisiken zu vermeiden.[101] Im Rahmen einer Due Diligence werden die für eine Bewertung eines Unternehmens wesentlichen Faktoren und Risiken geprüft und der Wissensvorsprung des Verkäufers abgebaut.[102] Zu Beginn einer Due Diligence müssen deren bewertungsrelevante Bereiche festgelegt werden, wobei zu den Standardbereichen Finanzen, Steuern und die fundamentalen Rechtsbeziehungen des Targets gehören, aber auch zusätzliche Schwerpunkte wie ESG werden im Rahmen einer Due Diligence überprüft.[103] Da von ESG-Aspekten auch bestimmte Risiken ausgehen, haben sie einen Einfluss auf die Bestimmung des Unternehmenswerts und auf den Bereich Finanzen.

Im Rahmen der Financial Due Diligence

Im Rahmen der Financial Due Diligence werden die finanziellen Verhältnisse des Unternehmens untersucht.[104] Bereits seit Mitte der 2000er-Jahre konnte empirisch ein Zusammenhang von ESG und der finanziellen Performance eines Unternehmens sowie damit verknüpft dem resultierenden Marktwert von Unternehmen aufgezeigt werden.[105] Innerhalb einer Due Diligence werden Analysen und Prüfungen mit dem Ziel der Informationserlangung und -versorgung des Entscheidungsträgers durchgeführt, die die Qualität der Entscheidungen durch Chancen- und Risikoerkennung erhöhen sollen.[106]

Im Rahmen der Financial Due Diligence werden deshalb ebenfalls verschiedene Faktoren des betrachteten Unternehmens berücksichtigt und in die Analyse einbezogen.[107] ESG-Themen werden in die Finanzanalyse einbezogen, wenn sie den beizulegenden Zeitwert eines Unternehmens beeinflussen. Spezifische ESG-Faktoren können zudem die Fremdkapitalkosten eines Unternehmens beeinflussen, etwa wenn Banken diese Faktoren bei den Kreditkonditionen berücksichtigen (was bei der Akquisitionsfinanzierung in der Schweiz indes noch nicht oft vorkommt).[108] Von daher haben einige institutionelle Anleger eine vollständige ESG-Methodik entwickelt, mit der sie in der Lage sind, Umweltrisiken und -chancen auf der Grundlage detaillierter Analysen und Indikatoren zu bewerten.[109]

ESG-Faktoren besitzen einen Einfluss auf den zukünftigen Cashflow des Targets, durch deren Einfluss auf die Wettbewerbsfähigkeit und Profitabilität des Zielunternehmens. Zudem haben sie einen wesentlichen Einfluss auf das unternehmensspezifische Risikoprofil, vor allem der Umgang mit unternehmensbedrohenden Risiken kann sich verbessern, wenn ESG-Faktoren im Rahmen einer Financial Due Diligence berücksichtigt werden.[110] Dem Käufer wird dadurch ermöglicht, Risiken zu identifizieren, die aus der Nachhaltigkeitsberichterstattung und aus den Geschäftsberichten nicht ersichtlich sind.[111] Das gilt etwa für etwaige Rückstellungen in der Bilanz, für die die damit abgesicherten Risiken auch im Rahmen der rechtlichen Due Diligence genauer geprüft werden müssen.[112]

Im Rahmen der ESG Due Diligence

Das Ziel der ESG Due Diligence besteht in erster Linie in der Untersuchung des Targets auf Reputationsrisiken, sowie in der Identifizierung von Haftungsrisiken, aber auch die bereits aufgezeigte Quantifizierung von Wertsteigerungspotentialen bzw. künftigen Kosteneinsparpotenzialen gehören zu den Zielen einer ESG Due Diligence.[113] Zudem bieten Informationen und Erkenntnisse aufgrund der Durchführung einer solchen ESG Due Diligence den Käufern wichtige Argumente im Rahmen von Kaufpreisverhandlungen.[114]

Im Rahmen einer ESG Due Diligence erfolgt auch eine Unterscheidung zwischen Legal vs. Factual/Technical-ESG-Kriterien. Für die ESG Due Diligence besteht die Herausforderung, die technischen Standards mit einem Rahmen für die nichtfinanzielle Berichterstattung zu kombinieren.[115] Dieses Problem ergibt sich auch aus den fehlenden harmonisierten Grundsätzen der nichtfinanziellen Berichterstattung und eines fragmentierten Marktes für ESG-Rating-Dienstleistungen.[116]

Die ESG Due Diligence bezieht sich auch in Bezug auf ihren materiellen Umfang auf die Wertschöpfungsketten eines Targets und damit auf die Ausgestaltung einer unternehmerischen Sorgfaltspflicht in diesen in Bezug auf die Berücksichtigung von Umweltbelangen und sozialen Belangen.[117] Hierzu gehört auch die Feststellung, dass Kinderarbeit in ihnen nicht identifiziert werden kann. Die Betrachtung der von einem Target wahrgenommenen Sorgfaltspflichten ist ein Verfahrenselement von entscheidender Bedeutung, denn bei der Identifizierung von relevanten Risiken, „geht die Sorgfaltspflicht durchaus über blosse Verfahrensschritte hinaus und führt zu wesentlichen Verpflichtungen, keinen Schaden anzurichten und bereits eingetretenen Schaden zu beheben.“[118]

Die Sorgfaltspflicht in der Wertschöpfungskette muss darauf ausgerichtet sein, einen materiellen normativen Standard oder ein bestimmtes Schutzniveau zu garantieren, was einem sachlichen Anwendungsbereich der Prüfung entspricht.[119] In Bezug auf die Ausgestaltung der menschenrechtlichen Sorgfaltspflicht müssen zudem bestehende Gesetze zu einem Konzept zusammengefügt werden, welches sich eng an der zweiten Säule des UNGP orientiert, wohingegen bei der Umwelt-Sorgfaltspflicht das Spektrum der potenziell denkbaren Lösungen breiter aufgefächert ist.[120] Eine ähnliche Vorgehensweise ergibt sich auch für ESG-Faktoren, die innerhalb des Zielunternehmens zu prüfen sind.

Im Umweltbereich müssen deshalb auch Qualitätssicherungsprozesse und -kontrollen im Zusammenhang mit der Erhebung von Nachhaltigkeitskennzahlen geprüft werden, nicht zuletzt auch deshalb, weil sich für viele von ihnen noch keine einheitlichen Standards herausgebildet haben.[121] Investoren berücksichtigen ESG-Aspekte bei Anlageentscheidungen auch durch Hinzuziehung von ESG-Ratings.[122] Dabei sollte auch berücksichtigt werden, dass eine Verbesserung des ESG-Scores von Unternehmen über einen Rückgang von ESG-Risiken zwar den Unternehmenswert positiv beeinflussen können, Investitionen in „mehr Nachhaltigkeit“ zugleich aber auch mit Kosten verbunden sind, die ebenfalls in einer ESG Due Diligence in die Prüfung und Bewertung einbezogen werden müssen.[123]

In Bezug auf die Ermittlung des prognostizierten Cashflows wird angenommen, dass implementierte ESG-Massnahmen wie die Implementierung von Compliance-Standards, eines Verhaltenskodex oder eines Risikomanagements in Bezug auf Nachhaltigkeitsrisiken zu einer Steigerung der prognostizierten Cashflows führen.[124] Das hat auch Auswirkungen auf die Kapitalkosten, welche in den meisten Modellen mittels weighted average costs of capital (WACC) berechnet werden.[125] Zudem sollten auch die Rückkopplungen der relevanten Stakeholder wie Kunden und Mitarbeiter auf das Unternehmen in Bezug auf ESG-Massnahmen finanziell bewertet werden.[126] Kostenreduzierungen führen zudem in Zeiten stark steigender Rohstoffpreise zu einem effizienten Ressourcenverbrauch und Verschwendungsvermeidung bei Energie, Wasser, Material etc., die sich ebenfalls im Rahmen einer ESG Due Diligence erfassen lassen.[127]

Im Rahmen einer ESG Due Diligence sind die Nachhaltigkeitsrisiken sachgerecht zu quantifizieren und im Rahmen einer Risikoaggregation zu berücksichtigen, was auch Implikationen für den Diskontierungszinssatz mit beinhaltet.[128] ESG-Risiken besitzen finanzielle Auswirkungen, die bei einer simulationsbasierten Bewertung direkt den Unternehmenswert beeinflussen, da durch sie der Erwartungswert der Cashflows beeinflusst wird.[129]

Bewertung der ESG-Policy des Zielobjektes

Die Triple Bottom Line von People, Planet und Prosperity (3Ps) und das ESG-Paradigma setzen eine Reihe von Zielen für Unternehmen.[130] Für die Bewertung von Unternehmen im Rahmen von M&A-Transaktionen hat das weitreichende Konsequenzen, denn eine Geschäftstätigkeit, in der auch deren Auswirkungen für Gesellschaft und Umwelt betrachtet werden (positive und negative), hat Auswirkungen auf die zukünftig erwarteten Erträge, was auch für die Bestimmung des Kaufpreises von Relevanz ist.[131] Die Policy eines Zielunternehmens kann aber auch darin liegen, verschiedene ESG-Risiken zu verschleiern, um so einen besseren Kaufpreis zu erzielen, denn die Höhe der zukünftigen CO₂-Emissionen, ein möglicher Kundenverlust nach Umweltschädigungen oder ein Verstoss gegen Menschenrechte sowie erhöhte Haftungsrisiken und potenzielle Schadensersatzzahlungen, wirken sich offensichtlich negativ auf den Unternehmenswert aus.[132] Sie besitzen einen Einfluss auf Erwartungswerte, zukünftige Erträge und Cashflows sowie das Ertragsrisiko, welches mit einem risikoadäquaten Diskontierungszinssatz bestimmt wird.[133] Eine solche Strategie werden viele Targets nicht verfolgen, allerdings kann auch eine Kumulierung bereits deutlich sichtbarer ESG-Risiken als zentraler Aspekt einer Entscheidung für den Verkauf eines Unternehmens betrachtet werden. Von daher ist eine genaue Prüfung so wichtig.

Konsequenzen aus ESG Due Diligence Findings

Im Rahmen einer ESG Due Diligence werden regelmässig Risiken identifiziert; obschon nicht immer genau bezifferbar, können solche Risiken negativen Einfluss haben auf zukünftige Cashflows, Renditeanforderungen und das Risikoniveau eines Unternehmens.[134] Für diese Zwecke werden interne und externe Faktoren ermittelt und auch möglichst quantitativ erfasst, die die Beziehung zwischen ESG und finanzieller Leistung beeinflussen.[135]

Werden Risiken aus dem Bereich der ESG Due Diligence identifiziert, so ergeben sich daraus verschiedene Möglichkeiten für Käufer. Je nach Risiko und antizipierte finanzielle Konsequenzen kann natürlich der in Aussicht gestellte Kaufpreis angepasst (meist reduziert) werden (vgl. hierzu unten, IV.). Darüber hinaus können bestimmte Verträge, Geschäftsbereiche oder ganze Divisionen vom Transaktions-Scope ausgeklammert werden, wobei dies typsicherweise über entsprechenden Vollzugsbedingungen strukturiert wird. Zudem kann die Umsetzung bestimmter ESG-relevanter Aspekte vertraglich nach dem Vollzug vorgenommen werden (was der Käufer bei einem Kontrollwechsel grundsätzlich auch in Eigenregime vornehmen kann). Schliesslich bleibt die Möglichkeit von Schadenersatzansprüchen durch die Käuferschaft, sollten vertragliche Verpflichtungen bzw. Zusicherungen durch die Verkäufer verletzt worden sein. Bekannte Risiken sollten hierbei mittels Schadloshaltungsansprüchen (Indemnity) abgedeckt werden.

Einfluss der ESG Due Diligence auf die Kaufpreisbestimmung und die Finanzierung

Unternehmensbewertung und Kaufpreis

Ein festes Angebot des Käufers wird oft erst nach einer Due Diligence abzugeben werden, also nach der Analyse des Risikoprofils des Target.[136] Auch wenn eine M&A-Transaktion ein möglicher Anlass für die Bestimmung eines Unternehmenswertes ist, so ist dieser nur selten identisch mit dem Kaufpreis.[137] Der Wert eines Unternehmens wird objektiv nachvollziehbar innerhalb von bestimmten Verfahren ermittelt, die sich in der Praxis herausgebildet haben.[138] Den Vorstellungen des Bewerters entsprechend können aus dem Unternehmenswert Grenzpreise ermittelt werden, die als Preisobergrenze für den Käufer und Preisuntergrenze für den Verkäufer dienen.[139]

In der Praxis haben sich drei spezifische ESG-Determinanten (Säulen der Nachhaltigkeitsbewertung eines Unternehmens) herausgebildet, die einen umfassenden Rahmen für die Nachhaltigkeitsbewertung abbilden und die von institutionellen Anlegern häufig für eine ESG-Beurteilung eines Unternehmens verwendet werden.[140] In der ersten Säule werden Umweltauswirkungen anhand von Emissionskategorien erfasst, etwa Emissionen, Abfall und Umweltmanagementsysteme.[141]

Weiterhin werden Umwelt-Innovationen erfasst, einschliesslich der Einnahmen aus nachhaltigen Geschäftsfeldern sowie F&E-Investitionsausgaben. Auch die Ressourcennutzung wird im Rahmen dieser ersten Säule bewertet. Hierzu gehören die Verwendung ökologisch zu bezeichnender Lieferketten, der Energieverbrauch und die Verwendung von nachhaltigen Verpackungen.[142] Die zweite Säule ist die soziale Säule mit den Kriterien Gemeinschaft, Menschenrechte, Produktverantwortung und Mitarbeiter, etwa in Bezug auf deren Arbeitsbedingungen, Gesundheit und Sicherheit sowie Karriereentwicklung und Schulungen.[143] Schliesslich umfasst die dritte Säule, die Governance-Säule, etwa auch die Aktionärsrechte im Bereich der Durchsetzung von Nachhaltigkeit in den Unternehmen.[144]

Für die Bewertung eines Unternehmens werden im Rahmen der DCF-Methode die zukünftigen Erträge auf der Grundlage von Budgets und Business-Plänen ermittelt.[145] Zudem können die zukünftigen Erträge eines Unternehmens auch als Barwert der zukünftigen Cashflow ermittelt werden, welche mit einem Kapitalkostensatz zu diskontieren sind, zuzüglich des Restwertes jenseits des Planungszeitraums, wobei die Cashflow to Entity diejenigen Zuflüsse abbilden, die für eine Ausschüttung an Eigenkapitalgeber und für die Bedienung der Fremdkapitalgeber zur Verfügung stehen.[146] Sie ermitteln sich aus dem Brutto-Cash-Flow vor Zinsen und nach Steuern und werden mit den gewogenen Kapitalkosten (WACC) abgezinst.[147] Möglich ist auch ein Rückgriff auf marktpreisorientierte Bewertungsverfahren (Peer Group Analysis), wie Multiplikatorverfahren, welche den Unternehmenswert als potenziellen Marktpreis aus Referenzgrössen, etwa aus dem Umsatz oder dem EBITDA, in vergleichbaren Transaktionen bezahlte Preise schätzen.[148] So haben sich Trading oder Transaction Multiples, und Umsatz- oder EBITDA Multiple herausgebildet.[149]

Finanzierung

Die finanzielle Due Diligence wird auch mit dem Ziel durchgeführt, ein Finanzierungsmodell für den Käufer zu entwickeln.[150] Käufer bzw. Berater sind gehalten, im Rahmen der finanziellen Due Diligence ein Modell aufzubauen, welches nicht nur Amortisations- und Zinszahlungen beinhaltet, sondern aus dem auch abgeleitet werden kann, „dass auch die von den Banken bei derartigen Finanzierungen üblicherweise verlangten Financial Covenants eingehalten werden.“[151]

In Kreditverträgen kommen inzwischen ESG-Margin-Ratchets zur Anwendung, die auf eine Reduzierung der Zinskosten bei der Erreichung von zuvor festgelegten ESG-Kriterien ausgerichtet sind. Hierbei handelt es sich beispielsweise um die CO₂-Emissionen eines Unternehmens oder um den Anteil erneuerbarer Energien etc.[152] Während dieser Abschlag von den Zinskosten zunächst ausschliesslich auf die finanzielle Performance des Unternehmens ausgerichtet war, erfolgt immer häufiger auch eine Orientierung zusätzlich oder ausschliesslich an ESG-Kennzahlen.[153] Eine ESG Due Diligence dient damit auch der Erarbeitung besserer Konditionen für im Rahmen einer M&A-Transaktion aufzunehmendes Fremdkapital.

Die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten beinhalten auch Fremdkapitalkosten, die von ESG-Kriterien beeinflusst werden.[154] ESG-Massnahmen spiegeln sich in einer besseren finanziellen Performance wider, die zu einem geringeren Risikoaufschlag bei der Kreditvergabe führen.[155] Die Bewertung des Risikoaufschlags durch die Banken basiert auf zukünftigen Cashflows, Renditeanforderungen und dem von ihnen ermittelten Risikoniveau.[156] Eine ESG Due Diligence dient auch der Vorbereitung der Finanzierung einer M&A-Transaktion, insbesondere bei strategischen Investoren. Kreditgeber sehen in der Transparenz von Nachhaltigkeitsinformationen einen Umstand, das Risiko von Unterbrechungen bei der Kreditrückzahlung zu verringern, was zu einer höheren Bonität auf Seiten des erwerbenden Unternehmens führt.[157]

Einfluss auf den M&A-Prozess

In der Schweiz haben sich die M&A-Prozesse sehr stark institutionalisiert und dem internationalen Standard angeglichen. Im Wesentlichen verläuft eine Transaktion typischerweise in vier Phasen:[158] In der Vorbereitungsphase erfolgt die Analyse des Zielunternehmens (Target). Es werden erste Gespräche zwischen Erwerber und Veräusserer geführt sowie eine Auswahl der Berater getroffen. Es folgen in der zweiten Phase Vertragsverhandlungen. In dieser Phase erfolgt vorab auch eine Due Diligence Prüfung und Kaufinteressenten können sich ein Bild über die tatsächliche Lage des Targets machen, was auch für die relevanten ESG-Belange des Unternehmens gilt und deren Auswirkungen auf die zukünftige Ertragslage und voraussichtliche Haftungsrisiken. Auf der Grundlage der vorgenommenen Due Diligence erfolgt eine Unternehmensbewertung, die der Kaufpreisbestimmung dient sowie nach erfolgter Einigung über diesen die Redaktion des Kaufvertrages, wobei diese Phase mit der Unterzeichnung des Kaufvertrages (Signing) endet. In der dritten Phase geht es um die darausfolgenden Vollzugsvorbereitungen, die, sobald die Vollzugsbedingungen (Closing Conditions) erfüllt sind, in dem Vollzug des Kaufvertrages (Closing) münden und damit in einem Kontrollübergang auf das erwerbende Unternehmen. Nach dem Closing folgt die Phase der Post Merger Integration, d. h. die tatsächliche Übernahme der Unternehmensleitung des Targets.

In all diesen genannten Phasen können ESG-Kriterien Auswirkungen auf die Durchführung der M&A-Transaktion sowie auf den Vertragsinhalt haben.

Die Verträge in M&A-Transaktionen sind oft international ausgestaltet, was an der Kautelarpraxis bei M&A-Transaktionen durch spezialisierte englische und US-amerikanische Anwaltskanzleien zu erklären ist.[159] Dieser Einfluss hat in Bezug auf die Vertragsgestaltung zu einer hohen Konvergenz in der Verwendung von M&A-Klauseln an der Stelle von dispositivem Recht, namentlich Unternehmenskaufrecht und Aufklärungspflichten, geführt.[160] Dieser Trend ist auch bei ESG-typischen Zusicherungen zu beobachten, auch wenn sich bislang noch keine Standardformulierungen herausgebildet haben. Vielmehr finden sich jene ESG relevanten Themen in den Nuancen verschiedener anderer Zusicherungen (insb. betreffend Compliance, Environmental, Arbeitsrecht), die standardmässig verwendet werden.

Zu den langfristigen Zielen einer M&A-Transaktion gehört die Post Merger Integration, d.h. die erfolgreiche Integration des erworbenen Unternehmens in die Organisation des strategischen Investors bzw. in das Portfolio des Anlageunternehmens.[161] Erfolgreich ist eine Post-Merger-Integration immer dann, wenn die unvermeidlichen Reibungsverluste möglichst geringe Auswirkungen zeigen, was bei Unternehmen in der gleichen Branche mit einer ähnlichen Unternehmenskultur und einer ähnlichen Herangehensweise an ESG-Thematiken deutlich einfacher umzusetzen sein wird, als zwischen Unternehmen mit voneinander konträren Ausrichtungen innerhalb der einzelnen Faktoren. Wichtig ist jedoch immer auch eine ausreichende Planung für diese Phase.[162]

Für einen strategischen Investor ist auch der sog. Kontrollerwerb von besonderer Relevanz.[163] Der Wechsel der Kontrolle unterscheidet den Vorgang einer M&A-Transaktion von anderen Ereignissen wie die Umwandlung, die Reorganisation, eine Spaltung etc.[164] Ähnlich wichtig ist der Kontrollerwerb bzw. -übergang auch in Management Buy-outs (MBOs), d.h. Käufen des Targets durch das Management desselben, und Leveraged Buy-outs (LBOs), die von einem Drittkäufer unter Beteiligung des Managements übernommen werden.[165]

Handlungsimplikationen für Berater

Ohne die Berücksichtigung ausgewählter ESG-Faktoren dürften kaum mehr grössere M&A-Transaktion durchgeführt werden. Zu gross sind die sich daraus ergebenden Risiken für die Käufer bzw. Investoren. Gerade bei Private Equity-konzipierten Käuferstrukturen hat die enorm zunehmende Bedeutung von ESG-Belangen zu einer stark wachsenden Nachfrage von Beratungsunternehmen geführt.[166] Externe Berater sollten deshalb in allen Phasen der Transaktionsumsetzung einbezogen werden, wobei just im ESG-Kontext der Fokus (für die Due Diligence) vorgelagert sein sollte, um die „Findings“ bei den Vertragsklauseln unter den Aspekten der Haftungsübertragung, des Haftungsausgleichs und der Regelung von Schadensersatzansprüchen adäquat abzubilden.

In diesem Zusammenhang ist zu beachten, dass die jeweiligen Berater (insb. die Rechtsberater) im Rahmen ihre Dienstleistungen den Umfang des Beratungsauftrags klar festhalten. Abgesehen von einer Rechtsprüfung (z.B. das Vorhandensein gesetzlich geforderter Unterlagen, die Einhaltung von Gesetzesbestimmungen) dürften im ESG-Kontext insbesondere faktische Gegebenheiten Gegenstand notwendiger Abklärungen bilden. Ohne Augenschein vor Ort wird man auf die Aussagen von Personen auf Seiten des Target (Geschäftsleitung oder Mitarbeitende unterhalb der Geschäftsleitung) oder dessen Hilfspersonen (einschliesslich beigezogene lokale Service Provider) angewiesen sein, welche Auskunft über solche faktische Gegebenheiten geben können (z.B. Frage der Kinderarbeit in einer Fabrik bei einer ausländischen Tochtergesellschaft). Vorbehältlich widersprüchlicher Aussagen dieser Auskunftspersonen wird man einstweilen und in Ermangelung besserer „Beweise“ (oder verlässliche Zertifikate) auf solche Aussagen für Due Diligence Zwecke vertrauen dürfen. Auch hier wird sich in den kommenden Jahren eine genauere Praxis bilden müssen. Bei tieferen Transaktionsvolumina dürfte der Kostenaufwand eine Grenze bilden, wie weit solche Abklärungen im ESG-Bereich mittels Interviews gehen werden. Sicher ist aber, dass eine saubere ESG-Due Diligence ohne die Abdeckung jener faktischen Gegebenheiten kaum mehr denkbar ist.

Literaturverzeichnis

Alhamar Fatema/Hamdan Allam/Saif Mohamad, Environmental, Social, and Governance (ESG) Impact on Firm’s Performance, in: Hamdan Allam/Saleh Aldhaen Esra (Hrsg.), Artificial Intelligence and Transforming Digital Marketing, 2024, 461 ff.

Barros Victor et al., M&A activity as a driver for better ESG performance, Technological Forecasting and Social Change 2022.

Brand Patric, Auslegeordnung zu den CSR-Berichterstattungs- und Sorgfaltsprüfungspflichten, GesKR 2021, 344 ff.

Dahlman Sara, Tinkering Toward the Good––Sustainable Investing Between Utopian Imaginaries and Actualizations, Journal of Business Ethics 2023, 281 ff.

Dimmelmeier Andreas, Dataset on environmental, social and governance information firms and their merger and acquisitions activities, Data in brief 49.

Eccles Robert G./Klimenko Svetlana, The investor revolution: shareholders are getting serious about sustainability, Harvard business review (HBR) 2019, 106 ff.

Engelhardt Clemens, Mergers & Acquisitions, Strategien, Abläufe und Begriffe im Unternehmenskauf, 2. A., Wiesbaden 2023.

Erchinger Rebekka/Koch Rosemarie/Schlemminger Ralf B., ESG(E)-Kriterien – die Schlüssel zum Aufbau einer nachhaltigen Unternehmensführung, Eine Eignungsanalyse ausgewählter Standardkriterien, Wiesbaden 2022.

García C. Josè/Herrero Begona, Corporate entrepreneurship and governance: Mergers and acquisitions in Europe, Technological Forecasting & Social Change 2022.

Gleissner Werner et al., Neue Herausforderungen bei M&A und die Implikation für die Unternehmensbewertung, in: Behringer Stefan/Follert Florian (Hrsg.), Unternehmensbewertung und ökonomische Analyse Interdisziplinäre Aspekte zwischen Theorie und Praxis, Wiesbaden 2023, 159 ff.

Gonzalez-Perez, Maria Alejandra/Leonard Liam, The UN Global Compact, in: de Jonge Alice/Tomasic Roman (Hrsg.), Research Handbook on Transnational Corporations, Cheltenham/Northhampton 2017, 117 ff.

Global Reporting Initiative (GRI), Die globalen Standards für die Nachhaltigkeitsberichterstattung, GRI 3: Wesentliche Themen 2021, 2023.

Hopt Klaus J., M&A, Due Diligence und Kautelarpraxis (2/2), ZHR 2022, 40 ff.

Huang Chi-Jui et al., Which of environmental, social, and governance pillars can improve merger and acquisition performance?, Journal of Cleaner Production 2023.

Kaeding Nadja, Der Beitrag des Lauterkeitsrechts zur Corporate Social Responsibility (CSR), sic! 2015, 207 ff.

Karami Behzad/Karami Pedram, Unternehmensbewertung bei Compliance-Verstössen im Zivil- und Strafrecht, in: Behringer Stefan/Follert Florian (Hrsg.), Unternehmensbewertung und ökonomische Analyse Interdisziplinäre Aspekte zwischen Theorie und Praxis, Wiesbaden 2023, 219 ff.

Krebs David, Environmental Due Diligence in EU Law Considerations for Designing EU (Secondary) Legislation, German Environment Agency, Berlin 2021.

Kreutzer Ralf T., Der Weg zur nachhaltigen Unternehmensführung Wie Sie Verantwortung für Menschen, Umwelt und Wirtschaft übernehmen, Wiesbaden 2023.

Lykkesfeldt Poul/Kjaergaard Laurits Louis, Investor Relations and ESG Reporting in a Regulatory Perspective, A Practical Guide for Financial Market Participants, Cham 2022.

Meng Tiantian et al., ESG performance, investor attention, and company reputation: Threshold model analysis based on panel data from listed companies in China, Heliyon 9 2022.

OECD, OECD Business and Finance Outlook 2020: Sustainable and Resilient Finance, 2020, abrufbar unter <https://www.oecd-ilibrary.org/sites/b854a453-en/index.html?itemId=/content/component/b854a453-en#section-d1e5900>.

Orzes Guido et al., The impact of the United Nations global compact on firm performance: A longitudinal analysis, International Journal of Production Economics 2020.

Read Colin, Understanding Sustainability Principles and ESG Policies, A Multidisciplinary Approach to Public and Corporate Responses to Climate Change, Cham 2023.

Schalast Christoph/Musil Ariane, Due Diligence, in: Schalast Christoph/Raettig Lutz (Hrsg.), Grundlagen des M&A-Geschäftes, Wiesbaden 2019, 107 ff.

Schalast Christoph/Wedell Gregor, Private Equity, in: Schalast Christoph/Raettig Lutz (Hrsg.), Grundlagen des M&A-Geschäftes, Wiesbaden 2019, 171 ff.

Schenker Urs, Unternehmenskauf, Rechtliche und steuerrechtliche Aspekte, Bern 2016.

Schmidt Robert C., ESG in der Unternehmensbewertung, in: Behringer Stefan/Follert Florian (Hrsg.), Unternehmensbewertung und ökonomische Analyse Interdisziplinäre Aspekte zwischen Theorie und Praxis, Wiesbaden 2023, 115 ff.

Silvola Hanna/Landau Tina, Sustainable Investing, Beating the Market with ESG, Cham 2021.

Statista, Statistiken zu Mergers & Acquisitions, abrufbar unter <https://de.statista.com/themen/1370/mergers-und-acquisitions/>.

Stevenson Craig/Thaler Philipp, Schweizer Regeln bezüglich Nachhaltigkeitsberichterstattung, Ein Anreiz, einen Schritt weiter zu gehen und über die Schweizer Grenzen hinauszusehen, abrufbar unter <https://www.pwc.ch/de/insights/nachhaltigkeit/schweizer-anforderungen-an-die-nachhaltigkeitsberichterstattung.html>.

Tampakoudis Ioannis/Anagnostopoulou Evgenia, The effect of mergers and acquisitions on environmental, social and governance performance and market value: evidence from EU acquirers, Business Strategy and the Environment 2020, 1865 ff.

Thessenvitz Stefan, Nachhaltig wirtschaften in der Praxis Empfehlungen, Arbeitsschritte und Best-Practice-Lösungen für den Betriebsalltag, Wiesbaden 2023.

Tschäni Rudolf/Diem Hans-Jakob/Wolf Matthias, M&A-Transaktionen nach Schweizer Recht, 3. A., Bern 2021.

Wallimann Elisabeth, IRF-Konzept, IRF Reputation Nachhaltigkeitsberichterstattung der grössten kotierten Schweizer Firmen nach internationalen Standards, Zürich 2021.

Gleissner et al., 159 f. ↵

Silvola/Landau, 12. ↵

Silvola/Landau, 12. ↵

Silvola/Landau, 3. ↵

Gonzalez-Perez/Leonard, 130. ↵

Statista, ohne Seitenangabe. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 40. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 40. ↵

Huang et al., ohne Seitenangabe. ↵

Alhamar/Hamdan/Saif, 461. ↵

Meng et al., ohne Seitenangabe. ↵

Gleissner et al., 165. ↵

Silvola/Landau, 12. ↵

OECD, ohne Seitenangabe. ↵

Engelhardt, 23. ↵

Barros et al., ohne Seitenangabe. ↵

Alhamar/Hamdan/Saif, 461. ↵

Alhamar/Hamdan/Saif, 461. ↵

Silvola/Landau, 10. ↵

Silvola/Landau, 10. ↵

Silvola/Landau, 10. ↵

Silvola/Landau, 10. ↵

Orzes et al., ohne Seitenangabe. ↵

Orzes et al., ohne Seitenangabe. ↵

Silvola/Landau, 10. ↵

Silvola/Landau, 10. ↵

Wallimann, 5. ↵

GRI, 1. ↵

In GRI 1 werden die im Jahr 2021 überarbeiteten Grundlagen veröffentlicht. In den Grundlagen sind die Anforderungen für die Organisationen festgelegt, die diese erfüllen müssen, um entsprechend der GRI-Standards zu berichten. GRI 2 enthält Angaben in Bezug auf notwendige Informationen über das von einer Organisation verwendete Berichtsverfahren und andere organisatorische Details, wie etwa zu den Aktivitäten der Führung und internen Richtlinien der Organisation und wie diese offenzulegen sind. GRI 3 bietet den teilnehmenden Organisationen eine Anleitung zur Bestimmung der wesentlichen Themen. Es enthält Bestimmungen, wie die Organisationen ihre Liste der wesentlichen Themen und die Art und Weise, wie sie diese handhaben, offenzulegen haben; vgl. GRI, 3. ↵

Silvola/Landau, 12. ↵

Kreutzer, 67. ↵

Wallimann, 3. ↵

Wallimann, 3. ↵

Wallimann, 3. ↵

Art. 964b des Bundesgesetzes betreffend die Ergänzung des Schweizerischen Zivilgesetzbuches (Fünfter Teil: Obligationenrecht) vom 30. März 1911 (OR, SR 220): (1) Der Bericht über nichtfinanzielle Belange gibt Rechenschaft über Umweltbelange, insbesondere die CO₂-Ziele, über Sozialbelange, Arbeitnehmerbelange, die Achtung der Menschenrechte sowie die Bekämpfung der Korruption. Der Bericht enthält diejenigen Angaben, welche zum Verständnis des Geschäftsverlaufs, des Geschäftsergebnisses, der Lage des Unternehmens sowie der Auswirkungen seiner Tätigkeit auf diese Belange erforderlich sind. (2) Der Bericht umfasst insbesondere: 1. eine Beschreibung des Geschäftsmodells; 2. eine Beschreibung der in Bezug auf die Belange gemäss Absatz 1 verfolgten Konzepte, einschliesslich der angewandten Sorgfaltsprüfung; 3. eine Darstellung der zur Umsetzung dieser Konzepte ergriffenen Massnahmen sowie eine Bewertung der Wirksamkeit dieser Massnahmen; 4. eine Beschreibung der wesentlichen Risiken im Zusammenhang mit den Belangen gemäss Absatz 1 sowie der Handhabung dieser Risiken durch das Unternehmen; massgebend sind Risiken: a. die sich aus der eigenen Geschäftstätigkeit des Unternehmens ergeben, und b. wenn dies relevant und verhältnismässig ist, die sich aus seinen Geschäftsbeziehungen, seinen Erzeugnissen oder seinen Dienstleistungen ergeben; 5. die für die Unternehmenstätigkeit wesentlichen Leistungsindikatoren in Bezug auf die Belange gemäss Absatz 1. Darüber hinaus wurden auch Art. 964a und 964c, Art. 964d-964i, Art. 964j-964l OR revidiert bzw. eingefügt. ↵

Art. 3 des Bundesgesetzes über die Reduktion der CO₂-Emissionen vom 23. Dezember 2011 (CO₂-Gesetz, SR 641.71) lautet: „Reduktionsziel 1 Die Treibhausgasemissionen im Inland sind bis zum Jahr 2020 gegenüber 1990 gesamthaft um 20 Prozent zu vermindern. Der Bundesrat kann sektorielle Zwischenziele festlegen.“ ↵

Stevenson/Thaler, ohne Seitenangabe. ↵

Stevenson/Thaler, ohne Seitenangabe. ↵

Wallimann, 6. ↵

Wallimann, 6. ↵

Silvola/Landau, 74. ↵

Stevenson/Thaler, ohne Seitenangabe. ↵

Stevenson/Thaler, ohne Seitenangabe. ↵

Stevenson/Thaler, ohne Seitenangabe. ↵

Wallimann, 205. ↵

Lykkesfeldt/Kjaergaard, 305. ↵

Lykkesfeldt/Kjaergaard, 305. ↵

Bericht des Bundesrates vom 16. Dezember 2022 über Sustainable-Finance Schweiz, 3. ↵

Bundesrat, Sustainable Finance, 3. ↵

Gleissner et al., 166. ↵

Gleissner et al., 166. ↵

Karami/Karami, 222. ↵

Karami/Karami, 222. ↵

Kaeding, 209. ↵

Kaeding, 209. ↵

Kaeding, 212. ↵

Kaeding, 212. ↵

Kaeding, 209. ↵

Brand, 346. ↵

Karami/Karami, 222. ↵

Karami/Karami, 219. ↵

Karami/Karami, 219. ↵

Engelhardt, 5. ↵

Engelhardt, 5. ↵

Karami/Karami, 219. ↵

Engelhardt, 6. ↵

Schmidt, 125. ↵

Schmidt, 125. ↵

Schmidt, 125. ↵

Krebs, 5. ↵

Krebs, 5. ↵

Schenker, 181. ↵

Hopt, 46. ↵

Hopt, 58. ↵

Hopt, 51. ↵

Erchinger/Koch/Schlemminger, 2. ↵

Erchinger/Koch/Schlemminger, 2. ↵

Alhamar/Hamdan/Saif, 461. ↵

Alhamar/Hamdan/Saif, 461. ↵

Schmidt, 119. ↵

Schenker, 133. ↵

Orzes et al., ohne Seitenangabe. ↵

Alhamar/Hamdan/Saif, 461. ↵

Barros et al., ohne Seitenangabe. ↵

So etwa die Studien von Barros et al.; Tampakoudis/Anagnostopoulou; Huang et al.. ↵

Huang et al., ohne Seitenangabe. ↵

Tampakoudis/Anagnostopoulou, 1865. ↵

Schmidt, 118. ↵

Schalast/Wedell, 180. ↵

García/Herrero, ohne Seitenangabe. ↵

Huang et al., ohne Seitenangabe. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 15. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 15. ↵

Schalast/Wedell, 181. ↵

Schalast/Wedell, 181. ↵

Schalast/Wedell, 181. ↵

Wallimann, 5. ↵

Schmidt, 118. ↵

García/Herrero, ohne Seitenangabe. ↵

Huang et al., ohne Seitenangabe. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 63. ↵

Schenker, 14. ↵

Schenker, 145. Vgl. im Übrigen die Studie von KPMG aus dem Jahr 2022 zu Due Diligence im ESG-Kontext, abrufbar unter <https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/xx/pdf/2022/11/ema-esg-due-diligence-report.pdf>. ↵

Schenker, 161. ↵

Schmidt, 118. ↵

Schalast/Musil, 109. ↵

OECD, ohne Seitenangabe. ↵

OECD, ohne Seitenangabe. ↵

OECD, ohne Seitenangabe. ↵

Schmidt, 120. ↵

Schenker, 162. ↵

Schenker, 162. ↵

Gleissner et al., 166. ↵

Gleissner et al., 166. ↵

Lykkesfeldt/Kjaergaard, 275. ↵

Lykkesfeldt/Kjaergaard, 275. ↵

Krebs, 24. ↵

Krebs, 24. ↵

Smit et al., 277. ↵

Krebs, 24. ↵

Silvola/Landau, 74. ↵

Gleissner et al., 166. ↵

Gleissner et al., 166. ↵

Schmidt, 122. ↵

Schmidt, 122. ↵

Gleissner et al., 168. ↵

Schmidt, 121 f. ↵

Gleissner et al., 168. ↵

Gleissner et al., 168. ↵

Read, 43. ↵

Gleissner et al., 167. ↵

Gleissner et al., 167. ↵

Gleissner et al., 167. ↵

Silvola/Landau, 8. ↵

Dahlman, 282. ↵

Schenker, 26. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 19. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 19. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 19. ↵

Eccles/Klimenko, 106 f. ↵

Huang et al., ohne Seitenangabe. ↵

Huang et al., ohne Seitenangabe. ↵

Huang et al., ohne Seitenangabe. ↵

Huang et al., ohne Seitenangabe. ↵

Schenker, 96. ↵

Schenker, 96. ↵

Schenker, 96. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 27. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 27. ↵

Schenker, 167. ↵

Schenker, 167. ↵

Schmidt, 125. ↵

Schmidt, 125. ↵

Schmidt, 124. ↵

Schmidt, 124. ↵

Silvola/Landau, 8. ↵

Silvola/Landau, 8. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 41. ↵

Hopt, 40. ↵

Hopt, 40. ↵

Engelhardt, 26. ↵

Engelhardt, 26. ↵

Engelhardt, 23. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 8. ↵

Tschäni/Diem/Wolf, Rz. 8. ↵

Dimmelmeier, ohne Seitenangabe. ↵

1

Zuletzt erschienene Bände bei EIZ Publishing, Zürich

Band 221

Rechnungswesen und Kapitalschutz im Strafrecht
12. Schweizerische Tagung zum Wirtschaftsstrafrecht – Tagungsband 2021
Marc Jean-Richard-dit-Bressel, David Zollinger (Hrsg.), mit Beiträgen von Lorenz Garland, Lukas Glanzmann, Daniel Holenstein, Marc Jean-Richard-dit-Bressel, Christian Krämer, Stefan Maeder, Nora Markwalder, David Zollinger, 2022 – CHF 39.90.

Band 222

Mergers & Acquisitions – Aktuelle Entwicklungen in Recht und Praxis
24. Züricher Konferenz zu Mergers & Acquisitions – Tagungsband 2021
Hans-Jakob Diem (Hrsg.), mit Beiträgen von Daniel Aegerter, Hans-Jakob Diem, Frank Gerhard, Lorenz Lehmann, Alex Nikitine, Patrick Schmidt, 2022 – CHF 39.90.

Band 223

A wonderful world: Neue Möglichkeiten, neues Recht, neue Herausforderungen
8. Tagung zu Private Equity – Tagungsband 2022
Dieter Gericke (Hrsg.), mit Beiträgen von Valeria Ceccarelli, Dieter Gericke, Nathan Kaiser, Margrit Marti, Frédéric Rochat, Matthias Staehelin, Kevin Vangehr, Christian Wenger, 2022 – CHF 44.90.

Band 224

VAG/AVO Revision – Evolution oder Revolution?
Hansjürg Appenzeller, Monica Mächler (Hrsg.), mit Beiträgen von Hansjürg Appenzeller, Daniel Bell, Petra Ginter, Olivier Hirsbrunner, Peter Ch. Hsu, Michel Kähr, Irene Klauer, Monica Mächler, Birgit Rutishauser Hernandez Ortega, Katja Roth Pellanda, Rolf H. Weber, 2023 – CHF 39.90.

Band 225

Aktuelle Fragen zum schweizerischen und internationalen Kapitalmarktrecht
Thomas U. Reutter, Thomas Werlen (Hrsg.), mit Beiträgen von Olivier Buff, Matthias Courvoisier, Sandro Fehlmann, Daniel Häusermann, Patrick Hünerwadel, Urs Kägi, Camilla Kehler-Weiss, Dominique Müller, Oliver Seiler, Philip Spoerlé, Matthias Tanner, Simon Vorburger, 2023 – CHF 44.90.

Band 226

European Integration Perspectives in Times of Global Crises
13th Network Europe Conference, Athens, 19 – 22 June 2022
Andreas Kellerhals, Tobias Baumgartner, Corinne Reber (Hrsg.), mit Beiträgen von Michael Ambühl, Jelena Ceranic Perisic, Viorel Cibotaru, Christelle Genoud, Christos V. Gortsos, Iris Goldner Lang, Nora Meier, Peter Christian Müller-Graff, Eva Pils, Clara Portela, Peter R. Rodrigues, 2023 – CHF 39.90.

Band 227

Jahrbuch Wirtschaftsrecht Schweiz – EU
Überblick und Kommentar 2022/23
Andreas Kellerhals, Tobias Baumgartner (Hrsg.), mit Beiträgen von Fatlum Ademi, Hansjürg Appenzeller, Tobias Baumgartner, David Bruch, Alexander Brunner, Janick Elsener, Jana Fischer, Thomas Geiser, Ulrike I. Heinrich, Vanessa Isler, Eva Jürgens, Brigitta Kratz, David Mamane, Jochen Meyer-Burow, Peter Rechsteiner, René Schreiber, Stefan Sulzer, Selim Tisli, Dirk Trüten, Wesselina Uebe, Andreas R. Ziegler, 2023 – CHF 54.90.

Band 228

Nur gut gemeint? – Vorsatz, Absicht und Schuld im Wirtschaftsstrafrecht
13. Schweizerische Tagung zum Wirtschaftsstrafrecht – Tagungsband 2022
Marc Jean-Richard-dit-Bressel, David Zollinger (Hrsg.), mit Beiträgen von Ladina Cavelti, Friedrich Frank, Elmar Habermeyer, Daniel Holenstein, Nicolas Leu, Marc Jean-Richard-dit-Bressel, Nora Markwalder, Peter Pellegrini, David Zollinger, 2023 – CHF 39.90.

Band 229

Managerhaftung bei Unternehmenskrisen und -zusammenbrüchen
11. Zürcher Tagung zur Verantwortlichkeit im Unternehmensrecht – Tagungsband 2022
Peter R. Isler, Rolf Sethe (Hrsg.), mit Beiträgen von Daniel Dedeyan, Patrick Dummermuth, Peter R. Isler, Karl Schädler, Rolf Sethe, Thomas Trölitzsch, Karl Wüthrich, 2023 – CHF 44.90.

Band 230

Neueste M&A-Entwicklungen – von Fachleuten kommentiert
25. Zürcher Konferenz Mergers & Acquisitions – Tagungsband 2022
Hans-Jakob Diem, Matthias Wolf (Hrsg.), mit Beiträgen von Sara Banelli, Alexander Cochardt, Hans-Jakob Diem, Dieter Dubs, Dieter Gericke, Michael Maag, Alex Nikitine, Mariella Orelli, Fabienne Perlini-Frehner, Katalin Siklosi, Philippe A. Weber, Valentin Wiesner, 2023 – CHF 44.90.

Band 231

Fachtagung Bedrohungsmanagement – Umsetzung Istanbul-Konvention
Tagungsband 2022
Christian Schwarzenegger, Reinhard Brunner (Hrsg.), mit Beiträgen von Reinhard Brunner, Regina Carstensen, Nicole Fernandez, Rahel Ott, Gérald Pfeifer, Joder Regli, Claudia Wiederkehr, 2023 – CHF 60.00.

Band 232

Finanzmarkt und Strafrecht
14. Schweizerische Tagung zum Wirtschaftsstrafrecht – Tagungsband 2023
Marc Jean-Richard-dit-Bressel, David Zollinger (Hrsg.), mit Beiträgen von Friedrich Frank, Sabine Gless, Daniel Holenstein, Doris Hutzler, Marc Jean-Richard-dit-Bressel, Nora Markwalder, Wolfgang Wohlers, David Zollinger, 2024 – CHF 60.00.

Band 233

TranSa(n)ktionen, Regulierung, Krypto- & Klepto: Neue und alte Phänomene auf dem Kapitalmarkt
Kapitalmarkt – Recht und Transaktionen XVIII – Tagungsband 2022
Thomas U. Reutter, Thomas Werlen (Hrsg.), mit Beiträgen von Petra Ginter, Jonas Hertner, Benjamin Leisinger, Rebecca Paumgartner-Schori, Matthias Portmann, Cédric Remund, Lukas Roesler, Michael Schneitter, Philip Spoerlé, Annette Weber, 2024 – CHF 60.00.

Band 234

Familienstiftungen – neue Perspektiven
Tagungsband 2024
Thomas Sprecher, Lukas von Orelli (Hrsg.), mit Beiträgen von Lukas Brugger, Lukas Eichenberger, Urs Fasel, Michael Fischer, Harold Grüninger, Dominique Jakob, Daniel Leu, Stefan Oesterhelt, Andrea Opel, Thomas Sprecher, Lukas von Orelli, 2024 – CHF 60.00.

2

Weitere Publikationen und Monografien

Geltungsbereich des Kollektivanlagenrechts
Thomas Jutzi, Damian Sieradzki, 2022 – CHF 39.90/59.90.

25 Jahre Kartellgesetz – ein kritischer Ausblick
Henrique Schneider, Andreas Kellerhals (Hrsg.), mit Beiträgen von Jean-Pierre Bringhen, Daniel Emch, Andreas Kellerhals, Pranvera Këllezi, Laura Müller, Cristina Schaffner, Henrique Schneider, Markus Saurer, Anne-Cathrine Tanner, Nina Zosso, 2022 – CHF 39.90/59.90.

Der Empfang der Sakramente der Busse, der Eucharistie oder der Krankensalbung durch katholische Gläubige in einer nichtkatholischen Kirche oder kirchlichen Gemeinschaft
Rechtsgeschichtliche Entwicklung der kanonischen Normen
Andrea G. Röllin, 2022 – CHF 39.90/59.90.

Recht und Evidenz in der Pandemie
Juristische Analysen aus zwei Jahren der Covid-19-Bekämpfung
Kaspar Gerber, 2022 – CHF 39.90/59.90.

Der Beitritt der Schweiz zur Europäischen Union
Voraussetzungen, Verfahren, Ausnahmen, Staatsleitung, Volksrechte
Matthias Oesch, David Campi, 2022 – CHF 49.90/69.90.

Can. 844 § 4 CIC/83 und Can. 671 § 4 CCEO im Licht des Kommunionstreits der deutschen Bischöfe
Andrea G. Röllin, 2023 – CHF 79.90/99.90.

75 Jahre GATT
Richard Senti, 2023 – CHF 19.90.

Subventionen in der Schweiz
Implikationen einer Übernahme des EU-Beihilferechts in ausgewählten Sektoren
Andreas Kellerhals, Dirk Trüten (Hrsg.), mit Beiträgen von Fatlum Ademi
André S. Berne, Janine Dumont, Dirk Trüten, Wesselina Uebe, 2023 – CHF 79.90/99.90.

Central Bank Digital Currencies (CBDCs)
Proceedings of a Colloquium
Christos V. Gortsos, Rolf Sethe (Eds.), mit Beiträgen von Christian Hofmann, Thomas Moser, Dirk Niepelt, Rolf H. Weber, Chiara Zilioli, 2023 – CHF 39.90/59.90.

Vom Vierwaldstättersee an den Lac Léman
Ausgewählte Schriften aus den Jahren 2014 – 2023
Thomas Gächter (Hrsg.), Autor: Ulrich Meyer, 2023 – CHF 49.90/69.90.

Der EuGH und die Schweiz
Matthias Oesch, 2023 – CHF 49.90/69.90.

Continuing Legal Education
Ambition and Reality
Andreas Kellerhals, Michael Mayer, Janick Elsener (Eds.), mit Beiträgen von James Bellerjeau, Thomas Gächter, Stephan Göcken, Melissa Hardee, Dirk Hartung, Andreas Kellerhals, Hadrien Mangeat, Bruno Mascello, Richard Norman, Jed S. Rakoff, Flavio Romerio, Lukas Wyss, 2023 – CHF 39.90/59.90.