Dezentrale Handelsplattformen im Schweizer Finanzmarktrecht

Eine Analyse unter Erarbeitung eines Rechtsprinzips der Dezentralität

Dissertation
der Rechtswissenschaftlichen Fakultät
der Universität Zürich

zur Erlangung der Würde eines Doktors der Rechtswissenschaft

vorgelegt von

Fabio Andrea Andreotti
von Gambarogno TI

genehmigt auf Antrag von

Prof. Dr. Rolf Sethe
und
Prof. Dr. Corinne Zellweger-Gutknecht

Die Rechtswissenschaftliche Fakultät gestattet hierdurch die Drucklegung der vorliegenden Dissertation, ohne damit zu den darin ausgesprochenen Anschauungen Stellung zu nehmen.

Zürich, den 5. Oktober 2022

Der Dekan: Prof. Dr. Thomas Gächter

Fabio Andreotti

Dezentrale Handelsplattformen im Schweizer Finanzmarktrecht

Eine Analyse unter Erarbeitung eines Rechtsprinzips der Dezentralität

EIZ Publishing
Zürich

Dezentrale Handelsplattformen im Schweizer Finanzmarktrecht Copyright © by Fabio Andreotti is licensed under a Creative Commons Namensnennung-Nicht kommerziell-Keine Bearbeitung 4.0 International, except where otherwise noted.

© 2024 – CC BY-NC-ND (Werk), CC BY-SA (Text)

Autor: Fabio Andreotti
Verlag: EIZ Publishing (eizpublishing.ch)
Produktion, Satz & Vertrieb: buch & netz (buchundnetz.com)
ISBN:
978-3-03805-679-9 (Print – Softcover)
978-3-03805-680-5 (Print – Hardcover)
978-3-03805-681-2 (PDF)
978-3-03805-682-9 (ePub)
DOI: https://doi.org/10.36862/eiz-680
Version: 1.03 – 20240523

Die Dissertation wurde publiziert mit Unterstützung des Schweizerischen Nationalfonds zur Förderung der wissenschaftlichen Forschung.

Die vorliegende Dissertation wurde von Fabio Andreotti eingereicht und von der Rechtswissenschaftlichen Fakultät der Universität Zürich abgenommen.
Sie wurde betreut von Prof. Dr. Rolf Sethe, Zweitgutachten von Prof. Dr. Corinne Zellweger-Gutknecht.

Das Werk ist als gedrucktes Buch und als Open-Access-Publikation in verschiedenen digitalen Formaten verfügbar: https://eizpublishing.ch/publikationen/dezentrale-handelsplattformen-im-schweizer-finanzmarktrecht/.

Die Publikation ist auch auf der Webseite der Zentralbibliothek Zürich abrufbar:
https://www.zb.uzh.ch/de/

1

The life of the law has not been logic: it has been experience.

– Oliver Wendell Holmes, Jr.,
The Common Law, Boston 1881, 1

2

Vorwort

«Aller Anfang ist schwer! Das mag in einem gewissen Sinne wahr sein; allgemeiner aber kann man sagen: aller Anfang ist leicht, und die letzten Stufen werden am schwersten und seltensten erstiegen.»

Folgt man Johann Wolfgang von Goethe (Wilhelm Meisters Wanderjahre, 1821), hätte die vorliegende Arbeit vermutlich kaum je ein Ende gefunden. Sie wurde überwiegend in meiner Zeit als wissenschaftlicher Assistent an der Universität Zürich, als Mitarbeiter des Staatssekretariats für internationale Finanzfragen (SIF) in Bern, als Substitut einer Zürcher Wirtschaftskanzlei, als Assistenzstaatsanwalt im Bereich der Wirtschaftskriminalität des Kantons Aargau und als Head of Legal & Compliance einer Schwyzer und Zuger Investmentfirma verfasst. Dazwischen habe ich noch einen Forschungsaufenthalt am Mercatus Center der George Mason University, Virginia, USA, einschieben dürfen.

Vielen Menschen darf, ja muss ich danken, denn eine Dissertation ist selten ein Sololauf. Die Liste der Beitragenden wäre endlos, mit Namen erwähnen möchte ich vor allem meine Eltern Katalin und Mario Andreotti-Schneuwly, meine Schwestern Flavia und Celina und ganz besonders Anna Züst und Flor; dank ihnen konnte ich meine «Wanderjahre» zu einem guten Ende bringen.

Ein spezieller Dank gilt sodann meinem Doktorvater, Prof. Dr. Rolf Sethe. Er hat mich während meiner lehrreichen Assistenzzeit in ganz humanistischer Weise gefördert und gefordert. Ein grosses Dankeschön gilt auch Prof. Dr. Corinne Zellweger-Gutknecht für den prompten Abschluss der Zweitbegutachtung. Ferner möchte ich mich auch bei den Verantwortlichen des Issekutz-Preises bedanken, den ich für die Arbeit im Frühling 2023 entgegennehmen durfte. Beim Schweizerischen Nationalfonds bedanke ich mich schliesslich für die Übernahme der Kosten der Publikation im Open-Access-Format, beim Europa Institut der Universität Zürich (EIZ Publishing) für die unkomplizierte Unterstützung der Veröffentlichung der Arbeit.

Die vorliegende Arbeit wurde im Herbstsemester 2022 von der Rechtswissenschaftlichen Fakultät der Universität Zürich als Dissertation angenommen. Der Stand der letzten Bearbeitung ist der 29. Februar 2024. Kaum ein Thema des Finanzmarktrechts hat in den letzten Jahren derart weitgehende Kontroversen ausgelöst wie die Welt rundum Bitcoin und Co. Entsprechend wurde die Arbeit seit der Einreichung im November 2021 nochmals stark überarbeitet.

Zürich, im März 2024 Fabio Andreotti

3

Inhaltsübersicht

Vorwort

Inhaltsübersicht

Inhaltsverzeichnis

Literaturverzeichnis

Materialienverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Einführung

Einleitung

Untersuchungsgegenstand

Forschungsfrage

Aufbau der Arbeit

Intermediation und Disintermediation

Grundlagen der Intermediation und Dinsintermediation

Ökonomische Begründung der Finanzintermediation

Formen der Disintermediation in Finanzmärkten

Decentralized Finance (DeFi)

Netzwerkbasierte Intermediation

Reintermediation als Gegenbewegung?

Zusammenfassung Kapitel II

Technische Grundlagen

Begriffliches: dezentral vs. verteilt

Dezentrale Systeme

Dezentrale Netzwerke (sog. Abwicklungsebene)

Dezentrale Applikationen (sog. Applikationsebene)

Skalierungslösungen

Zusammenfassung Kapitel III

Dezentrale Handelsplattformen

Vorbemerkungen zur Begriffsverwendung

Einleitung und kurzer historischer Rückblick

Plattformkategorien

Gemeinsamkeiten und Unterschiede dezentraler Handelsplattformen

Chancen und Risiken

Definition einer dezentralen Handelsplattform

Zusammenfassung Kapitel IV

Rechtliche Einordnung dezentraler Handelsplattformen in das
Schweizer Finanzmarktrecht

Vorbemerkungen

Geldwäschereirecht

Finanzmarktinfrastrukturrecht

Bankenrecht

Finanzinstitutsrecht

Finanzdienstleistungsrecht

Zusammenfassung Kapitel V

Ansätze für die Regulierung dezentraler Handelsplattformen

Herausforderungen für Aufsicht und Regulierung

Unmöglichkeit eines Technologieverbots

Anleger- und Funktionsschutz

Marktorientierung in der Finanzmarktregulierung

Zusammenfassung Kapitel VI

Dezentralität als neues Rechtsprinzip

Dezentralität als soziotechnisches Phänomen

Anerkennung von Dezentralität als Ordnungsprinzip

Konkretisierung von Dezentralität in Form eines Rechtsprinzips

Dezentralitätstest für Handelsplattformen

Diskussion

Zusammenfassung Kapitel VII

Schlussthesen

Dezentrale Systeme sind ein Phänomen, das zwischen Markt und
Finanzmarktpolitik eingepfercht zu sein scheint

Die Wechselhaftigkeit von Intermediation und Disintermediation
bestätigt sich auch für dezentrale Systeme

Dezentrale Systeme basieren auf eigenständigen Regelungs- und
Handlungsstrukturen, weshalb sie mit der Rechtsordnung bis zu
einem gewissen Grad in Konkurrenz stehen

Der von der Finanzmarktaufsicht verfolgte funktionale Ansatz ist
grundsätzlich auch für DeFi angemessen, muss aber den anders
gearteten Risiken dezentraler Handelsplattformen Rechnung tragen

Die grosse Eigenverantwortung der Nutzer macht den Einsatz von
Intermediären in gewissen Situationen sinnvoll

Das Rechtsprinzip der Dezentralität kann heute als grundsätzlich
anerkannt betrachtet werden; dessen langfristige Beständigkeit
ist aber fraglich

Regulierung kann ein wichtiger Treiber der Dezentralisierung von
Protokollen sein, was bei zurückhaltenden Eingriffen letztlich
im Interesse der Nutzer ist

Curriculum Vitae

4

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

Inhaltsübersicht

Inhaltsverzeichnis

Literaturverzeichnis

Materialienverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Einführung

Einleitung

Untersuchungsgegenstand

Forschungsfrage

Aufbau der Arbeit

Intermediation und Disintermediation

Grundlagen der Intermediation und Dinsintermediation

Begriff der Intermediation

Intermediation und Disintermediation als ubiquitäre Phänomene

Finanzintermediation im Besonderen

Intermediation als historische Gesetzmässigkeit

Zentralisierung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle

Ökonomische Begründung der Finanzintermediation

Begriff der Finanzintermediation

Eigenschaften und Bedeutung der Finanzintermediation

Organisationsformen

Einleitung

Markt vs. Hierarchie

… vs. Netzwerk

Vorteile und Nachteile der Finanzintermediation

Kosten- und Informationsvorteile

Kontroll- und Vertrauensrisiken

Mittel zur Verringerung von Kontroll- und Vertrauensrisiken

Formen der Disintermediation in Finanzmärkten

Begriff der Disintermediation

Beispiele von Disintermediation

Asset Securitization

Crowdfunding bzw. Peer-to-Peer-Lending

Robo-Advice

DLT-Handelssysteme

Central Bank Digital Currency (CBDC)

Technologische Innovation als Treiberin von Disintermediation

Digitalisierung und Intermediation

FinTech im Allgemeinen

FinTech 3.0

Ausbleiben vollständiger Disintermediation

Decentralized Finance (DeFi)

Vorgeschichte und Vorläufer

Cypherpunks und Hightech-Hayekians

Digital Cash und Smart Contracts

Kryptowährungen

Smart Contracts und DAOs

Begriff von Decentralized Finance

Abgrenzung

Begriff der Centralized Finance

Web 3.0

Open Finance und Open Banking

Inhalt und Umfang

Dezentrale Handelsplattformen im Besonderen

Netzwerkbasierte Intermediation

Einleitung

Ökonomische Eigenschaften

Neuartige Form der wirtschaftlichen Organisation

Überwindung kollektiver Handlungsprobleme

Reduktion traditioneller Kontroll- und Vertrauensrisiken

Unmittelbare Zuordnung von Handlungs- und Verfügungsrechten

Offener Plattformwettbewerb

Soziotechnische Eigenschaften

Dezentrale Governance

Verteiltheit des Konsenses

Formen dezentraler Governance

Bazar Governance in der Softwareentwicklung

Proof of Human

Regelbasierte Systeme

Code is Law

Cryptoeconomics

Kybernetische Dimension

Konstitutionelle Dimension

Vertrauen und Komplexität

Technologievertrauen

Entwicklervertrauen

Komplexität

Fazit

Reintermediation als Gegenbewegung?

Begriff der Reintermediation

Ebene der peripheren Dienstleister, insb. Hosted Wallets

Wallet-Typen

Wallet-Anbieter

Ebene des dezentralen Netzwerks, insb. Mining Pools

Ebene der traditionellen Finanzintermediation, insb. treuhänderische
Strukturen

Ursachen und Kritik

Zusammenfassung Kapitel II

Technische Grundlagen

Begriffliches: dezentral vs. verteilt

Dezentrale Systeme

Einleitung

Verteilte, gemeinschaftliche Verwaltung

Offene, interoperable Protokolle

Kryptografisch abgesicherte Vermögenswerte

Kryptografische Absicherung

Kryptowährungen (bzw. Coins)

Token

Dezentrale Netzwerke (sog. Abwicklungsebene)

Aufbau und Struktur

Bitcoin

Ethereum

Beteiligte Personen

Konsensmechanismus

Konsensalgorithmus

Ablauf am Beispiel des «Nakamoto-Konsens»

Governance und die Rolle von Kryptowährungen

Dezentrale Applikationen (sog. Applikationsebene)

Aufbau und Struktur

Beteiligte Personen

Im Allgemeinen

DAOs im Besonderen

Skalierungslösungen

Layer-1-Netzwerk und ihre Trade-offs

Layer-2-Netzwerke

Einleitung

State Channels

Sidechains

Rollups

Zusammenfassung Kapitel III

Dezentrale Handelsplattformen

Vorbemerkungen zur Begriffsverwendung

Generische Begriffsverwendung

Abweichungen zu den Publikationen des Bundesrates

Synopse

Einleitung und kurzer historischer Rückblick

Dezentrale Handelsplattformen als dezentrale Applikationen

Abriss über den Meinungsstand in der Literatur

Protokoll und/oder Anwendung

Dezentrale Handelsplattformen als Antwort auf die Mängel zentraler
Handelsplattformen

Evolution dezentraler Handelsplattformen

Plattformkategorien

Einleitung

Zentrale Handelsplattformen

Custodial Handelsplattformen

Custodial OTC-Handelsplattformen

Non-custodial P2O-Handelsplattformen

Hintergrund

Funktionsweise am Beispiel von Shapeshift und Changelly

Beteiligte Parteien am Beispiel von Shapeshift und Changelly

Weiterentwicklungen

Escrow-basierte P2P-Handelsplattformen

Hintergrund

Funktionsweise am Beispiel von Bisq

Beteiligte Parteien am Beispiel von Bisq

Weiterentwicklungen

Atomic Swap-basierte P2P-Handelsplattformen

Hintergrund

Funktionsweise am Beispiel von AtomicDEX

Beteiligte Parteien am Beispiel von AtomicDEX

Weiterentwicklungen

Smart Contract-basierte P2P-Handelsplattform

Hintergrund

Funktionsweise am Beispiel von EtherDelta und OasisDEX

Beteiligte Parteien am Beispiel von EtherDelta und OasisDEX

Weiterentwicklungen

Smart Contract-basierte Liquiditätspools

Hintergrund

Funktionsweise am Beispiel von Uniswap

Beteiligte Parteien am Beispiel von Uniswap

Weiterentwicklungen

Smart Contract-basierte Aggregatoren (Exkurs)

Layer-2-Handelsplattformen

Hintergrund

Funktionsweise am Beispiel von Loopring

Beteiligte Parteien am Beispiel von Loopring

Weiterentwicklungen

On-chain-Handelsplattformen

Hintergrund

Funktionsweise am Beispiel von Serum

Beteiligte Parteien am Beispiel von Serum

Weiterentwicklungen

Hybride Handelsplattformen

Hintergrund

Funktionsweise am Beispiel von IDEX

Beteiligte Parteien am Beispiel von IDEX

Weiterentwicklungen

Übersicht der Plattformkategorien

Gemeinsamkeiten und Unterschiede dezentraler Handelsplattformen

Gemeinsamkeiten

Kontrolle über Kryptovermögenswerte

On-chain-Handelsabwicklung

Handelbare Vermögenswerte

Unterschiede

Orderbuch vs. Liquiditätspools

On-chain- vs. Off-chain-Orderbuch

Matching-Modelle

Kassa- vs. Termingeschäfte

Weitere Unterschiede

Chancen und Risiken

Chancen

Einleitung

Freie Zugänglichkeit

Beschränkter Zugang für Retailanleger

Dezentrale Handelsplattformen

Verringerung von traditionellen Gegenpartei- und Systemrisiken

Ubiquität von Gegenparteirisiken

Erfüllungs‑, Wiederbeschaffungs- und Liquiditätsrisiken

Delivery versus Payment (DvP)

Dezentrale Handelsplattformen

Gegenparteirisiko bei Tokenisierung

Gleichlauf von Verfügungsrechten und faktischer Kontrolle

Intermediatisierte Wertpapierverwahrung

Direct Ownership- vs. Multi-Tiered Entitlement-Modell

Verwahrungsrisiken und Eigentümerintransparenz im Besonderen

Intermediatisierter Zahlungsverkehr

Dezentrale Handelsplattformen

Globale Liquidität und Transparenz

Fragmentierter Handel

Fragmentierte Liquidität

Fragmentierte Transparenz

Dezentrale Handelsplattformen

Reduktion von Rent Seeking

Rent Seeking und Regulatory Capture

Dezentrale Handelsplattformen

Risiken

Einleitung

Produktrisiken

Transparenzrisiken

Öffentlichkeit verteilter Register

Privacy by Design-Technologien

Frontrunning und MEV über dezentrale Handelsplattformen

Anti-Frontrunning-Technologien

Informationsrisiken

Informationsasymmetrien als Ausgangspunkt

Admin Keys

Wash Trading über dezentrale Handelsplattformen

Vertrauen in Benutzeroberflächen

Smart Contract- und Plattformrisiken

Programmierfehler

Hacking von Smart Contracts

Re-Zentralisierung von Mining und Staking

Kollusion von Softwareentwicklern

Neuartige Systemrisiken

Composability Risiko

Black Thursday-Risiken

Interdependenzen zwischen dezentralen Systemen

Probabilistische Finalität

Kollektive Handlungsprobleme

Ostroms «drei Rätsel»

Bereitstellung des Netzwerks

Governance-Risiko von dezentralen Applikationen

Softwareentwicklung

Governance i.w.S.

Rechtsunsicherheit

Definition einer dezentralen Handelsplattform

Vorbemerkungen

Definitionsversuch

Zusammenfassung Kapitel IV

Rechtliche Einordnung dezentraler Handelsplattformen in das
Schweizer Finanzmarktrecht

Vorbemerkungen

Einleitung

Wirtschaftskollisionsrechtliche Aspekte

Anknüpfung an den Finanzintermediär

Anknüpfung an den ausländischen Finanzintermediär

Anknüpfung an die arbeitsteilig vorgehende Gruppe

Geldwäschereirecht

Einleitung

Geldwäscherei- und Terrorismusfinanzierungsrisiko

Kryptowährungen

Dezentrale Handelsplattformen

FATF-Empfehlungen

Einleitung zu VAs und VASPs

Empfehlung Nr. 15

Travel Rule (Exkurs)

VASP-Guidance

Guidance vom Juni 2019

Draft Guidance vom März 2021

Updated Guidance vom Oktober 2021

Aufgreifkriterien der Finanzintermediation

Dezentrale Handelsplattformen

Definition virtueller Währungen

Definition dezentraler Handelsplattformen

Vorliegen einer finanzintermediären Tätigkeit?

Keine alleinige Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte

Analyse des revidierten Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV

Einleitung und Wortlaut

Verzicht auf das Kriterium der alleinigen Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte

Hilfe zur Übertragung von virtuellen Währungen

Dauernde Geschäftsbeziehung

Reine Vermittlungstätigkeit

Vollständig autonome Systeme vs. reine Vermittlungstätigkeit

Bereitstellung von Liquidität über dezentrale Handelsplattform

Einleitung

Kassageschäft

Bargeschäft

Handelsgeschäft

Bemerkungen zur Technologieneutralität von Art. 51a GwV-FINMA
(Exkurs)

Wallet-Anbieter (Exkurs)

Hosted Wallets

Multisig-Wallets und verschlüsselte Wallets

Self-Hosted Wallets

Zwischenfazit

Teilnahme an dezentralen Netzwerken

Einleitung

Netzwerkteilnehmer als Gruppe?

Netzwerkteilnahme als Finanzintermediation?

Lightning Netzwerk

Softwareentwicklung

Fazit

Einleitung

Bargeld, Inhaberaktien und virtuelle Währungen

Ausdehnung des Finanzintermediationsbegriffs

Handlungsmacht der Rechtsunterworfenen

Überregulierung

Wirksamkeit des heutigen Geldwäschereiregimes?

Mögliche Handlungsalternativen

Datenschutz und Privatsphäre

Risiko der Bifurkation des Finanzsystems

Finanzmarktinfrastrukturrecht

Einleitung

Begrifflichkeiten

Finanzmarktinfrastruktur

Effekten und DLT-Effekten

Dezentrale Handelsplattformen als DLT-Handelssysteme?

Vorbemerkung

DLT-Handelssysteme

Begriff und Konzept

Bemerkungen zur Technologieneutralität von Art. 73a ff. FinfraG

Funktionale Parallelen und Unterschiede zwischen dezentralen
Handelsplattformen und DLT-Handelssystemen

Abgrenzung zu DLT-Handelssystemen

Kein Handelssystem

Kein OHS (Exkurs)

Multilateraler Handel nach nichtdiskretionären Regeln

Kein Betreiber

Keine Einrichtung

Keine Gewerbsmässigkeit

Fazit

Emittenten-betriebene Handelslösungen (Exkurs)

DLT-basierte Derivate und «Privacy Coins» (Exkurs)

Liquiditätsgeber als Anbieter eines Wertrechteregisters (Exkurs)

Registerwertrechte

Wertrechteregister

Anbietereigenschaft

Dezentrale Handelsplattformen als Zentralverwahrer?

Parallelen zu dezentralen Handelsplattformen

Dezentrale Abrechnung und Abwicklung

Kein Betreiber, keine Einrichtung

Anbieter eines Wertrechteregisters als Effektenabwicklungssystem (Exkurs)

Bankenrecht

Einleitung

Entgegennahme von Publikumseinlagen oder sammelverwahrten
kryptobasierten Vermögenswerten

Publikumseinlagen

Im Allgemeinen

Virtuelle Währungen im Besonderen

Sammelverwahrte kryptobasierte Vermögenswerte

Individuell verwahrte kryptobasierte Vermögenswerte

Aus- und Absonderbarkeit im Konkurs (Exkurs)

Aussonderbarkeit nach Art. 242 SchKG

Aussonderbarkeit nach Art. 242a SchKG

Absonderbarkeit nach Art. 16 i.V.m. 37d BankG

Fazit

Keine Entgegennahme von Publikumseinlagen oder kryptobasierten
Vermögenswerten durch dezentrale Handelsplattformen

Finanzinstitutsrecht

Einleitung

Effektenhandel

Im Allgemeinen

Kein Effektenhandel durch dezentrale Handelsplattformen

Kundenhändler

Market Maker

Initial Decentralized Exchange Offering (IDO)

Finanzdienstleistungsrecht

Einleitung

Erbringen einer Finanzdienstleistung

Im Allgemeinen

Kein Erbringen einer Finanzdienstleistung durch dezentrale
Handelsplattformen

Nutzung einer dezentralen Handelsplattform

Betrieb einer Handelsplattform als Finanzdienstleistung (Exkurs)

Nutzung einer dezentralen Handelsplattform über einen
Finanzdienstleister

Bereitstellung von Liquidität über eine dezentrale Handelsplattform

Vertragsrechtliche Bemerkungen (Exkurs)

Softwareentwicklung

Anbieten von Finanzinstrumenten

Im Allgemeinen

Bereitstellung von Liquidität über dezentrale Handelsplattformen

Publikation von Informationen durch Frontend-Betreiber

Zusammenfassung Kapitel V

Ansätze für die Regulierung dezentraler Handelsplattformen

Herausforderungen für Aufsicht und Regulierung

Herausforderungen

Codebeispiel

Fazit

Unmöglichkeit eines Technologieverbots

Vorbemerkungen

Nutzung dezentraler Systeme

Meinungs- und Informationsfreiheit

Vertragsfreiheit und Privatautonomie

Teilnahme an dezentralen Systemen

Programmierung und Veröffentlichung von Software

Fazit

Anleger- und Funktionsschutz

Anlegerschutz

Funktions- und Systemschutz

Implikationen für den Anleger- und Funktionsschutz

Netzwerkbasierte Intermediation

Traditionelle Finanzintermediäre

Transparenz mit Vor- und Nachteilen

Zivilrechtliche Haftung

Marktorientierung in der Finanzmarktregulierung

Einleitung

Wettbewerb und Innovation

Wettbewerb als «Regulator»

Anlegerwohlfahrt

Wettbewerb im FINMAG

Marktorientierter Regulierungsansatz

Begründung

Inhalt und Umfang

Vorschläge in Bezug auf dezentrale Handelsplattformen

Übersicht der Regulierungsansätze

Anerkennung dezentraler Systeme als öffentlicher
Koordinationsmechanismus

Anreize zur Kooperation

Offenlegungsregime auf der Grundlage von Verhaltenskodizes

Investor Education

Öffnung dezentraler Systeme für traditionelle Finanzintermediäre

Fazit

Zusammenfassung Kapitel VI

Dezentralität als neues Rechtsprinzip

Dezentralität als soziotechnisches Phänomen

Einleitung

Mittel zum Zweck

Nutzen von Dezentralität

Anerkennung von Dezentralität als Ordnungsprinzip

Vorbemerkung

Parallele zum Wettbewerb als Ordnungsprinzip

Dezentralität im Verfassungsrecht

Einleitung

Wirtschaftsordnung

Politische Ordnung

Dezentralität im Zivilrecht

Privatautonomie

Konzernrecht

Dezentralität im Wertpapier- und Finanzmarktrecht

Einleitung

Gründe für eine Anerkennung

Anerkennung dezentraler Netzwerke

Wertpapierrecht

Finanzmarktrecht

Anerkennung dezentraler Applikationen und insb. dezentraler
Handelsplattformen

Steuerrecht

Politischer und regulatorischer Kurswechsel?

Konkretisierung von Dezentralität in Form eines Rechtsprinzips

Rechtsprinzip

Begriff und Normativität

Konsequenzen eines solchen Rechtsprinzips

Feststellung der Konkretisierungsbedürftigkeit

Dezentralitätstest

Vorschlag eines «Dezentralitätstests» in Lehre und Praxis

Vertrauensminimierung

Entmachtung bzw. Kontrollverteilung

Einleitung

Machtbereiche

Fazit

Konkretisierung der Dezentralität am Beispiel eines dezentralen Netzwerks

Vorbemerkung

Vielzahl von Netzwerkteilnehmern

Unabhängigkeit der Netzwerkteilnehmer

Manipulationsresistenz von Daten

Publizität von Code und Daten

Belastbarkeit der kryptoökonomischen Anreize

Fazit

Dezentralitätstest für Handelsplattformen

Vorbemerkungen

Funktionaler Dezentralitätstest

Hauptfunktionen

Einleitung

Systemfunktionen

Technische Handelsfunktionen

Politökonomische Funktionen

Nebenfunktionen

Einleitung

Softwareentwicklung

Benutzeroberfläche

Immaterialgüterrechte

Gebühren

Notwendigkeit einer Gesamtbetrachtung der Funktionen

Rechtsfolgen des Dezentralitätstests

Vorbemerkungen

Bei Bestehen des Dezentralitätstests

Bei Nichtbestehen des Dezentralitätstests

Abschliessende Bemerkungen

Einstufung der unterschiedlichen Plattformkategorien

Vorbemerkungen

Custodial und Custodial OTC-Handelsplattformen

Non-custodial P2O-Handelsplattformen

Escrow-basierte P2P-Handelsplattformen

Atomic Swap-basierte P2P-Handelsplattformen

Smart Contract-basierte P2P-Handelsplattformen

Smart Contract-basierte Liquiditätspools

Smart Contract-basierte Aggregatoren

Layer-2-Handelsplattformen

On-chain-Handelsplattformen

Hybride Handelsplattformen

Diskussion

Zusammenfassung Kapitel VII

Schlussthesen

Dezentrale Systeme sind ein Phänomen, das zwischen Markt und
Finanzmarktpolitik eingepfercht zu sein scheint

Die Wechselhaftigkeit von Intermediation und Disintermediation
bestätigt sich auch für dezentrale Systeme

Dezentrale Systeme basieren auf eigenständigen Regelungs- und
Handlungsstrukturen, weshalb sie mit der Rechtsordnung bis zu
einem gewissen Grad in Konkurrenz stehen

Der von der Finanzmarktaufsicht verfolgte funktionale Ansatz ist
grundsätzlich auch für DeFi angemessen, muss aber den anders
gearteten Risiken dezentraler Handelsplattformen Rechnung tragen

Die grosse Eigenverantwortung der Nutzer macht den Einsatz von
Intermediären in gewissen Situationen sinnvoll

Das Rechtsprinzip der Dezentralität kann heute als grundsätzlich
anerkannt betrachtet werden; dessen langfristige Beständigkeit
ist aber fraglich

Regulierung kann ein wichtiger Treiber der Dezentralisierung von
Protokollen sein, was bei zurückhaltenden Eingriffen letztlich
im Interesse der Nutzer ist

Curriculum Vitae

5

Literaturverzeichnis

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0x, Market-making on 0x, Fetching off-chain orders, undatiert, https://0x.org/docs/guides/market-making-on-0x#fetching-off-chain-orders

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Interdepartementale Koordinationsgruppe zur Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung (KGGT), National Risk Assessment (NRA), Bericht über die nationale Beurteilung der Geldwäscherei- und Terrorismusfinanzierungsrisiken in der Schweiz. Bericht der interdepartementalen Koordinationsgruppe zur Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung (KGGT), Oktober 2021

Interdepartementale Koordinationsgruppe zur Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung (KGGT), National Risk Assessment (NRA), Bericht über die Bargeldverwendung und deren Missbrauchsrisiken für die Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung in der Schweiz. Bericht der interdepartementalen Koordinationsgruppe zur Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung (KGGT), Oktober 2018

Interdepartementale Koordinationsgruppe zur Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung (KGGT), National Risk Assessment (NRA), Risiko der Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung durch Krypto-Assets und Crowdfunding. Bericht der interdepartementalen Koordinationsgruppe zur Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung (KGGT), Oktober 2018

Interdepartementale Koordinationsgruppe zur Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung (KGGT), Bericht über die nationale Beurteilung der Geldwäscherei- und Terrorismusfinanzierungsrisiken in der Schweiz. Bericht der interdepartementalen Koordinationsgruppe zur Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung (KGGT), Juni 2015

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U.S. District Court for the District of Columbia, U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) vs. Binance Holdings Limited et al., Civil Action, Nr. 1:23-cv-01599, 5. Juni 2023

U.S. District Court for the Western District of Texas Austin Division, Van Loon et al. vs. Department of Treasury et al., Order, Nr. 1:23-cv-00312-RP, 17. August 2023

U.S. District Court Northern District of California, Commodity Futures Trading Commission (CFTC) vs. Ooki DAO, Complaint for Injunctive and Other Equitable Relief and Civil Monetary Penalties, Nr. 3:22-cv-05416, 22. September 2022

U.S. District Court Northern District of California, Commodity Futures Trading Commission (CFTC) vs. Ooki DAO, Order Granting Motion for Default Judgment, Nr. 3:22-cv-05416, 8. Juni 2023

U.S. District Court Northern District of Florida Pensacola Division, Coin Center et al. vs. Janet Yellen et al., Nr. 3:22-cv-20375-TKW-ZCB, 30. Oktober 2023

U.S. District Court Southern District of New York, Risley et al. vs. Universal Navigation et al., Opinion and Order, Nr. 1:22-cv-02780-KPF, 29. August 2023

U.S. District Court Southern District of New York, U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) vs. Samuel Bankman-Fried, Civil Action, Nr. 1:22-cv-10501, 13. Dezember 2022

U.S. District Court Southern District of New York, U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) vs. Coinbase, Inc. et al., Complaint, Nr. 1:23-cv-04738, 6. Juni 2023

U.S. District Court Southern District of New York, United States of America (USA) vs. Roman Storm and Roman Semenov, Sealed Indictment, Nr. 1:23-cr-00430, 23. August 2023

U.S. Financial Crimes Enforcement Network (FinCEN), Assessment of Civil Money Penalty in the Matter of Larry Dean Harmon d/b/a Helix, Nr. 2020-2, 19. Oktober 2020

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U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), Further Definition of «As a Part of a Regular Business» in the Definition of Dealer and Government Securities Dealer in Connection with Certain Liquidity Providers, Nr. 34-99477, 6. Februar 2024, https://www.sec.gov/files/rules/final/2024/34-99477.pdf

U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), Order Instituting Cease-and-Desist Proceedings in the Matter of ShapeShift AG, Nr. 99676, 5. März 2024

U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), Order Instituting Cease-and-Desist Proceedings in the Matter of Zachary Coburn, Nr. 84553, 8. November 2018

U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO, Nr. 81207, 25. Juli 2017

U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), SEC Charges EtherDelta Founder With Operating an Unregistered Exchange, Press Release 2018-258, 8. November 2018, https://www.sec.gov/news/press-release/2018-258

U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021, 14. Oktober 2021

U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading, 16. November 2018, https://www.sec.gov/news/public-statement/digital-asset-securites-issuuance-and-trading

U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), Statement on Potentially Unlawful Online Platforms for Trading Digital Assets, 7. März 2018, https://www.sec.gov/news/public-statement/enforcement-tm-statement-potentially-unlawful-online-platforms-trading

U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), Supplemental Information and Reopening of Comment Period for Amendments Regarding the Definition of «Exchange», Nr. 34-97309, 14. April 2023, https://www.sec.gov/files/34-97309.pdf

U.S. Supreme Court, SEC vs. W.J. Howey Co. et al., 328 U.S. 293, 27. Mai 1946

United Nations (UN), General Assembly, Human Rights Council, The promotion, protection and enjoyment of human rights on the Internet, A/HRC/20/L.13, 29. Juni 2012

United Nations (UN), General Assembly, Report of the Special Rapporteur on the promotion and protection of the right to freedom of opinion and expression, Frank La Rue, A/HRC/17/27, 16. Mai 2011

United Nations (UN), General Assembly, Report of the Special Rapporteur on the rights to freedom of peaceful assembly and of association, Maina Kai, A/HRC/20/27, 21. Mai 2012

Verordnung (EU) 2023/1114 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 31. Mai 2023 über Märkte für Kryptowerte und zur Änderung der Verordnungen (EU) Nr. 1093/2010 und (EU) Nr. 1095/2010 sowie der Richtlinien 2013/36/EU und (EU) 2019/1937, ABl. L 150

White House, FACT SHEET: White House Releases First-Ever Comprehensive Framework for Responsible Development of Digital Assets, 16. September 2022, https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2022/09/16/fact-sheet-white-house-releases-first-ever-comprehensive-framework-for-responsible-development-of-digital-assets/

World Bank, Global Financial Development Report 2019/2020: Bank Regulation and Supervision a Decade after the Global Financial Crisis, 2020

7

Abkürzungsverzeichnis

a.A.

andere Ansicht

a.E.

am Ende

a.M.

andere Meinung

am Main

ABl.

Amtsblatt

ABS

Asset-Backed Security

Abs.

Absatz

ABV-FINMA

Verordnung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht über die ausländischen Banken in der Schweiz vom 21. Oktober 1996, SR 952.111

abw.

abweichend

ACM

Association for Computing Machinery

AcP

Archiv für die civilistische Praxis

AFT

Advances in Financial Technologies

AG

Aktiengesellschaft

AGB

Allgemeine Geschäftsbedingungen

AI

Artificial Intelligence

AJP

Aktuelle Juristische Praxis

AML

Anti Money Laundering

AMM

Automated Market Making

Automated Market Maker

AöR

Archiv des öffentlichen Rechts

AOV

Verordnung über die Aufsichtsorganisationen in der Finanzmarktaufsicht vom 6. November 2019, SR 956.134

API

Application Programming Interface

Art.

Artikel (im Singular oder Plural)

ASR

Abhandlungen zum Schweizerischen Recht

Aufl.

Auflage

BA

Blockchain Association

BAKOM

Bundesamt für Kommunikation

BankG

Bundesgesetz über die Banken und Sparkassen vom 8. November 1934, SR 952.0

BankV

Verordnung über die Banken und Sparkassen vom 30. April 2014, SR 952.02

BAS

Bitcoin Association Switzerland

BAT

Basic Attention Token

BBl

Bundesblatt der Schweizerischen Eidgenossenschaft

BCBS

Basel Committee on Banking Supervision

Bd.

Band

BEG

Bundesgesetz über Bucheffekten vom 3. Oktober 2008, SR 957.1

BEHG

Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel vom 24. März 1995, SR 954.1

BGE

Entscheidungen des Schweizerischen Bundesgerichts (Amtliche Sammlung)

BGer

Bundesgericht

BIP

Bitcoin Improvement Proposal

BIS

Bank for International Settlements

BJM

Basler juristische Mitteilungen

BK

Berner Kommentar

BKR

Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht

BoJ

Bank of Japan

BR-KR

Bank- und Kapitalmarktrecht (iusNet)

BSK

Basler Kommentar

Bsp.

Beispiel

bspw.

beispielsweise

BStRA

Basler Studien zur Rechtswissenschaft Reihe A

BTC

bitcoin

BV

Bundesverfassung der Schweizerischen Eidgenossenschaft vom 18. April 1999, SR 101

BVGer

Bundesverwaltungsgericht

bzw.

beziehungsweise

CAP-Theorem

Consistency-Availability-Partitioning-Theorem

CBDC

Central Bank Digital Currency

CDO

Collateralized Debt Obligation

CDS

Credit Default Swap

CEDIDAC

Centre du droit de l’entreprise de l’Université de Lausanne

CFTC

Commodity Futures Trading Commission

CMTA

capital markets and technology association

CNIL

Commission Nationale de l’Informatique et des Libertés

coala

Coalition of Automated Legal Applications

COM

Commission (Europäische Union)

CPMI

Committee on Payments and Market Infrastructures

CPSS

Committee on Payment and Settlement Systems

CSBS

Conference of State Bank Supervisors

CVA

Crypto Valley Association

CVA CWG

Crypto Valley Association Cybersecurity Working Group

CVA RWG

Crypto Valley Association Regulatory Working Group

d.h.

das heisst

DAO

Decentralized Autonomous Organization

DApp

Decentralized Application

DCS-Theorem

Decentralization-Consensus-Scalability-Theorem

DeFi

Decentralized Finance

DEX

Decentralized Exchange

DINO

Decentralized In Name Only

Diss.

Dissertation

DLT

Distributed Ledger Technology

DNS

Domain Name System

DOJ

U.S. Department of Justice

DoS

Denial of Service

DPoS

Delegated Proof-of-Stake

DSGVO

Verordnung (EU) 2016/679 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 27. April 2016 zum Schutz natürlicher Personen bei der Verarbeitung personenbezogener Daten, zum freien Datenverkehr und zur Aufhebung der Richtlinie 95/46/EG, ABl. L 119/1

DTCC

Depository Trust & Clearing Corporation

DuD

Datenschutz und Datensicherheit

E.

Erwägung(en)

EBK

Eidgenössische Bankenkommission

EBOR

European Business Organization Law Review

EC

European Commission

ECB

European Central Bank

EDPB

European Data Protection Board

EFD

Eidgenössisches Finanzdepartement

EFF

Electronic Frontier Foundation

EFV

Eidgenössische Finanzverwaltung

EIP

Ethereum Improvement Proposal

EJPD

Eidgenössisches Justiz- und Polizeidepartement

EMRK

Europäischen Menschenrechtskonvention

EOA

Externally Owned Account

EP

European Parliament

ERC

Ethereum Request for Comments

ESMA

European Securities and Markets Authority

et al.

et alii (und weitere)

ETC

Ethereum Classic

etc.

et cetera

ETF

Exchange Traded Fund

ETH

ether

ETP

Exchange Traded Product

EU

Europäische Union

EUBOF

EU Blockchain Observatory and Forum

EuZ

Zeitschrift für Europarecht

EVM

Ethereum Virtual Machine

E-Geld

Elektronisches Geld

E-Geld-Richtlinie

Richtlinie 2009/110/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. September 2009 über die Aufnahme, Ausübung und Beaufsichtigung der Tätigkeit von E-Geld-Instituten, zur Änderung der Richtlinien 2005/60/EG und 2006/48/EG sowie zur Aufhebung der Richtlinie 2000/46/EG, ABl. L 267

f./ff.

und folgende Seite/Seiten

FAANG

Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google

FAQ

Frequently Asked Question(s)

FATF

Financial Action Task Force

FDIC

Federal Deposit Insurance Corporation

FIDLEG

Bundesgesetz über die Finanzdienstleistungen vom 15. Juni 2018, SR 950.1

FIDLEV

Verordnung über die Finanzdienstleistungen vom 6. November 2019, SR 950.11

FinCEN

Financial Crimes Enforcement Network

FinfraG

Bundesgesetz über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel vom 19. Juni 2015, SR 958.1

FinfraV

Verordnung über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel vom 25. November 2015, SR 958.11

FinfraV-FINMA

Verordnung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel vom 3. Dezember 2015, SR 958.111

FINIG

Bundesgesetz über die Finanzinstitute vom 15. Juni 2018, SR 954.1

FINIV

Verordnung über die Finanzinstitute vom 6. November 2019, SR 954.11

FINMA

Eidgenössische Finanzmarktaufsicht

FINMAG

Bundesgesetz über die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht vom 22. Juni 2007, SR 956.1

FINMAV

Verordnung zum Finanzmarktaufsichtsgesetz vom 13. Dezember 2019, SR 956.11

FINRA

Financial Industry Regulatory Authority

FN

Fussnote(n)

FS

Festschrift

FSB

Financial Stability Board

FSI

Financial Stability Institute (BIS)

G7

Group of Seven

GAFI

Groupe d’action financière

GDPR

Regulation (EU) 2016/679 of the European Parliament and of the Council of 27 April 2016 on the protection of natural persons with regard to the processing of personal data and on the free movement of such data, and repealing Directive 95/46/EC, OJ L 119/1

GesKR

Zeitschrift für Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht

gl.M.

gleiche Meinung

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GUI

Graphical User Interface

GwG

Bundesgesetz über die Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung vom 10. Oktober 1997, 955.0

GwV

Verordnung über die Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung vom 11. November 2015, SR 955.01

GwV-FINMA

Verordnung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht über die Bekämpfung von Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung im Finanzsektor vom 3. Juni 2015, SR 955.033.0

h.L.

herrschende Lehre

h.M.

herrschende Meinung

HAVE

Haftung und Versicherung

HGer

Handelsgericht

HP

Handelsplattform(en)

Hrsg.

Herausgeber

HTLC

Hash Time Locked Contracts

i.d.F.

in der Fassung

i.d.R.

in der Regel

i.S.

in Sachen

im Sinne

i.S.d.

im Sinne des/der

i.V.m.

in Verbindung mit

ICO

Initial Coin Offering

IEEE

Institute of Electrical and Electronics Engineers

IETF

Internet Engineering Task Force

IGF

Internet Governance Forums

IMF

International Monetary Fund

Inc.

Incorporated

Incorporation

insb.

insbesondere

InTeR

Zeitschrift zum Innovations- und Technikrecht

IOSCO

International Organization of Securities Commissions

IoT

Internet of Things

IRIS

Internationales Rechtsinformatik Symposion

IOU

I Owe You

IP

Internet Protocol

IPFS

InterPlanetary File System

ISO

International Organization for Standardization

ISP

Internet Service Provider

ITSL

Center for Information Technology, Society, and Law, Universität Zürich

JZ

JuristenZeitung

KAG

Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen vom 23. Juni 2006, SR 951.31

KGGT

Interdepartementale Koordinationsgruppe zur Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung

KKV

Verordnung über die kollektiven Kapitalanlagen vom 22. November 2006, SR 951.311

KMU

Kleine und mittlere Unternehmen

KYC

Know Your Customer

KYT

Know Your Transaction

LIPIcs

Leibniz International Proceedings in Informatics

lit.

litera

LLC

Limited Liability Company

LMP

Law & Management Praxis

LNCS

Lecture Notes in Computer Science

m.a.W.

mit anderen Worten

m.E.

meines Erachtens

m.Verw.

mit Verweis

m.w.H.

mit weiteren Hinweisen

m.w.N.

mit weiteren Nachweisen

MC

Market Committee

MEV

Miner Extractable Value

Maximum Extractable Value

MHS

Multilaterales Handelssystem

MiCAR

Verordnung (EU) 2023/1114 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 31. Mai 2023 über Märkte für Kryptowerte und zur Änderung der Verordnungen (EU) Nr. 1093/2010 und (EU) Nr. 1095/2010 sowie der Richtlinien 2013/36/EU und (EU) 2019/1937, ABl. L 150

MiFID II

Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU, ABl. L 173/349

MiFIR

Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012, ABl. L 173/84

MMR

Multimedia und Recht

MSchG

Bundesgesetz über den Schutz von Marken und Herkunftsangaben vom 28. August 1992, SR 232.11

N

Note(n)

Randnote(n)

NASDAQ

National Association of Securities Dealers Automated Quotations

NBG

Bundesgesetz über die Schweizerische Nationalbank vom 3. Oktober 2003, SR 951.11

NBV

Verordnung zum Bundesgesetz über die Schweizerische Nationalbank vom 18. März 2004, SR 951.131

NFA

Neugestaltung des Finanzausgleichs und der Aufgaben zwischen Bund und Kantonen

NFT

Non-Fungible Token

NIST

National Institute of Standards and Technology

NJW

Neue Juristische Wochenschrift

Nr.

Nummer

NRA

National Risk Assessment

NSA

National Security Agency

NZG

Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht

NZZ

Neue Zürcher Zeitung

OAG

Office of the Attorney General of the State of New York

OCC

Office of the Comptroller of the Currency

OECD

Organisation for Economic Co-operation and Development

OFAC

Office of Foreign Assets Control

OFK

Orell Füssli Kommentar

OGBS

Offshore Group of Banking Supervisors

OHS

Organisiertes Handelssystem

OJ

Official Journal

OR

Bundesgesetz vom 30. März 1911 betreffend die Ergänzung des schweizerischen Zivilgesetzbuches (Fünfter Teil: Obligationenrecht), SR 220

OR AT

Obligationenrecht Allgemeiner Teil

OTC

Over The Counter

P2O

Peer-to-Operator

P2P

Peer-to-Peer

PBFT

Practical Byzantine Fault Tolerance

PGP

Pretty Good Privacy

PIRR

Perspectives on Innovation, Risk and Responsibility

PoS

Proof-of-Stake

PoW

Proof-of-Work

PWG

President’s Working Group

resp.

respektive

RFQ

Request for Quote(s)

RDi

Recht Digital

RIW

Recht der internationalen Wirtschaft

RL

Richtlinie

RNT

Recht der neuen Technologien

RS

Rundschreiben

RWP

Rechtswissenschaft für die Praxis

Rz.

Randziffer(n)

s.

siehe

SA

Société Anonyme

SBF

Swiss Blockchain Federation

SBT

Schweizerische Bankrechtstagung

SBVg

Schweizerische Bankiervereinigung

SEC

U.S. Securities and Exchange Commission

SECOM

Settlement Communication System

SegWit

Segregated Witness

SFTA

Swiss Finance + Technology Association

SFTI

Swiss Fintech Innovations

SGK

St. Galler Kommentar

SGPHW

St. Galler Studien zum Privat‑, Handels- und Wirtschaftsrecht

SGRW

St. Galler Schriften zur Rechtswissenschaft

SGSF

St. Galler Schriften zum Finanzmarktrecht

SHK

Stämpflis Handkommentar

SIC

SIX Interbank Clearing

SIF

Staatssekretariat für internationale Finanzfragen

SIX

Swiss Infrastructure and Exchange

SIX Group AG

SJZ

Schweizerische Juristen-Zeitung

SK

Schulthess Kommentar

SMTP

Simple Mail Transfer Protocol

SNB

Schweizerische Nationalbank

Swiss National Bank

sog.

sogenannt(e)

SoK

Systematization of Knowledge

SPoC

Sinlge Point of Control

SPoF

Single Point of Failure

SR

Systematische Sammlung des Bundesrechts (Systematische Rechtssammlung)

SRIEL

Swiss Review of International and European Law

SRLR

Schriften zum Recht des ländlichen Raums

SRO

Selbstregulierungsorganisation

SSB

Schweizer Schriften zum Bankrecht

SSFM

Schweizer Schriften zum Finanzmarktrecht

SSHW

Schweizer Schriften zum Handels- und Wirtschaftsrecht

ST

Der Schweizer Treuhänder

StGB

Schweizerisches Strafgesetzbuch vom 21. Dezember 1937, SR 311.0

STLA

Swiss LegalTech Association

SWIFT

Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication

SZW

Schweizerische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

TCP

Transmission Control Protocol

TSP

Telecommunications Service Provider

TVTG

Gesetz über Token und VT-Dienstleister vom 3. Oktober 2019, LR 950.6

u.a.

unter anderem / anderen

UASF

User Activated Soft Fork

UK KSt GwG

Unterstellungskommentar der Kontrollstelle für die Bekämpfung der Geldwäscherei

ULC

Uniform Law Commission

UNIDROIT

International Institute for the Unification of Private Law

UN(O)

United Nations (Organization)

URG

Bundesgesetz über das Urheberrecht und verwandte Schutzrechte vom 9. Oktober 1992, SR 231.1

USDC

US-Dollar Coin

USDT

US-Dollar Tether

usw.

und so weiter

UTXO

Unspent Transaction Output

UWG

Bundesgesetz gegen den unlauteren Wettbewerb vom 19. Dezember 1986, SR 241

v.a.

vor allem

VA

Virtual Asset

VAG

Bundesgesetz betreffend die Aufsicht über Versicherungsunternehmen vom 17. Dezember 2004, SR 961.01

VASP

Virtual Asset Service Provider

VGer

Verwaltungsgericht

vgl.

vergleiche

VO

Verordnung

VQF

Verein zur Qualitätssicherung von Finanzdienstleistungen

VSB

Vereinbarung über die Standesregeln zur Sorgfaltspflicht der Banken

WBTC

Wrapped BTC

WEF

World Economic Forum

WETH

Wrapped ETH

WSJ

Wallstreet Journal

WWW

World Wide Web

WZG

Bundesgesetz über die Währung und die Zahlungsmittel vom 22. Dezember 1999, SR 941.10

XRP

Ripple

z.B.

zum Beispiel

ZBJV

Zeitschrift des Bernischen Juristenvereins

ZBl

Schweizerisches Zentralblatt für Staats- und Verwaltungsrecht

ZGB

Schweizerisches Zivilgesetzbuch vom 10. Dezember 1907, SR 210

ZGR

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht

ZHR

Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht

Ziff.

Ziffer(n)

ZIK

Publikationen aus dem Zentrum für Informations- und Kommunikationsrecht der Universität Zürich

zit.

zitiert

ZK

Zürcher Kommentar

zk-SNARK

Zero-Knowledge Succinct Non-Interactive Argument of Knowledge

ZK, zk

Zero Knowledge

ZKP

Zero-Knowledge Proof

ZLB

Zero Lower Bound

ZSR

Zeitschrift für Schweizerisches Recht

ZStP

Zürcher Studien zum Privatrecht

ZUM

Zeitschrift für Urheber- und Medienrecht

I

Einführung

Und jedem Anfang wohnt ein Zauber inne[.]

– Hermann Hesse[1]

Hermann Hesse, Glasperlenspiel, 405. ↵

1

Einleitung

Technologie macht Märkte, Märkte benötigen Regeln. Diese Formel beschreibt in verkürzter Weise die in der Praxis häufig feststellbaren, faktischen Entstehungszusammenhänge einerseits zwischen Technologie und Markt und andererseits zwischen Markt und dessen Erfassung als Regelungsgegenstand.[1] Technologie wird demnach als ursprünglich für neue Waren und Dienstleistungen gesehen, für welche sich bei genügender Nachfrage ein eigenständiger Markt ausbilden kann.[2] Wo ein solcher entsteht, taucht die Frage auf, nach welchem Regelwerk sich die Teilnehmer zu richten haben. Denn Regeln sind letztlich nichts anderes als Koordinationsmechanismen menschlichen Handelns. Die zur Anwendung gelangenden Regeln können dabei unterschiedlicher Natur sein: Soziale Normen stehen am Anfang der Marktentwicklung und begleiten sie fortwährend. Sie werden sodann typischerweise im Laufe der Zeit durch die Initiative der betroffenen Marktteilnehmer kodifiziert, wofür heute der Begriff der Selbstregulierung verwendet wird. Der Inhalt vieler dieser selbstauferlegten Regeln endet schliesslich in den Erlassen hoheitlicher Regelsetzung.

Im modernen Gesellschaftskontext kommt dem Staat eine zentrale Rolle in der Festlegung des Regelwerks zu.[3] Kaum ein Bereich menschlicher Interaktion ist derart staatlich reguliert wie das heutige Banken- und Finanzsystem sowie das heutige Geldwesen. Dies trifft auch auf die Märkte finanztechnologischer Entwicklungen zu. Die Finanzintermediation bildet dabei heute den massgeblichen Anknüpfungspunkt für die regulatorische Erfassung dieser Märkte.

Allerdings stellen moderne Technologien, wie namentlich die Blockchain, welche auch als Distributed Ledger Technologie bzw. DLT bezeichnet wird, den oben gemachten Entstehungszusammenhang infrage. Was, wenn Technologie zwar Märkte macht, die derart entstandenen Märkte jedoch in erster Linie den Regeln gehorchen, die sich aus der Technologie selbst ergeben? Dass Technologie selbst das Regelwerk darstellen kann, ist eine bereits länger vertretene These: Software kann etwa als eigenständige Regelordnung im Cyberspace betrachtet werden. Code tritt mit anderen Worten im Internet und World Wide Web (WWW) neben die staatliche Rechtsordnung, überkommene soziale Normen und Märkte bzw. deren Preissignale. Lawrence Lessig bezeichnet sie als Regulierungsmodalitäten.[4] Code bildet in diesem Fall lediglich eine dieser vier regulierenden Kräfte von Aktivitäten im Cyberspace.

Der vorliegenden Arbeit liegt die implizite Frage zugrunde, inwieweit die durch Blockchains ausgelösten dezentralen Prozesse und Strukturen – nachfolgend ist von dezentralen Systemen die Rede – zu einer Verschiebung in den Verhältnissen der erwähnten vier Regulierungsmodalitäten führen könnten. Gerade mit Blick auf das Finanzmarktrecht und besonders den Anleger- und Funktionsschutz scheint das Verständnis für die Effektivität staatlicher Regulierung zentral zu sein. Wenn Technologie an die Stelle der heute ubiquitären Finanzintermediation tritt und diese dadurch zum Gegenstand der Disintermediation macht, wirft dies letztlich die Frage auf, was dies für die Finanzmarktregulierung bedeutet.[5]

Dezentrale Systeme erinnern in ihrem Verhalten an ein geschlossenes Ökosystem. Anders als ihr biologisches Pendant basieren diese soziotechnischen Ökosysteme jedoch zu einem wesentlichen Grad auf Softwarecode. Die Notwendigkeit und Wirksamkeit systemexterner Regeln wird dadurch in gewissem Masse hinfällig. Dies scheint allerdings nur dann der Fall zu sein, wenn die Technologie zu einem Markt führt, der gemeinschaftlich verwaltet wird. Die Rede ist vorliegend von dezentralen Netzwerken und Applikationen, über welche keine Einzelperson oder Gruppe miteinander verbundener Personen die Kontrolle innehat. Solche Märkte sind öffentlich im doppelten Sinne: Sie sind einerseits frei zugänglich, indem jede Person unabhängig ihrer persönlichen Eigenschaften auf ihnen aktiv werden und zu ihrem Bestand beitragen kann; andererseits weisen sie im wirtschaftswissenschaftlichen Sinne Ähnlichkeiten mit Allgemeingütern auf, welche sich erfahrungsgemäss nur bei effizienter gemeinschaftlicher Verwaltung langfristig in einem stabilen Gleichgewicht halten können.

Diese anfänglichen Ausführungen mögen auf viele Leser idealisierend wirken. Und tatsächlich handelt es sich um eine Thematik, die bei realistischer Betrachtungsweise zu Recht viele Fragen aufwirft: Bitcoin[6] ist heute die bedeutendste Kryptowährung, deren Protokoll aufgrund des technischen Designs aber nur bedingt als Zahlungsmittel im globalen Kontext dienen kann. Die Ethereum Blockchain hat Smart Contracts und Decentralized Finance (DeFi) popularisiert – ein System, das in regelmässigen Zeitabständen Opfer von millionenschweren Hackerangriffen ist. Blockchains/DLTs sind Teil eines enormen Hypes, was sich daran zeigt, dass sich diese kostspieligen «Datenbanken» in vielen Bereichen nicht durchsetzen konnten. Initial Coin Offerings bzw. ICOs haben in den Jahren 2017-18 Heerscharen kluger Werber und teils rücksichtsloser Betrüger angelockt, welche ihre Versprechungen nicht einhalten konnten oder wollten.

Gleichzeitig ist die innovative und transformative Natur dieses Ökosystems überwältigend: Mit Lightning existiert ein Computerprotokoll, das auf dem Bitcoin Netzwerk aufbaut, welches ein Transaktionsvolumen weit über denjenigen moderner Zahlungssysteme ermöglicht. Auch der traditionelle Finanzsektor interessiert sich inzwischen für den Einsatz von Smart Contracts für die unterschiedlichsten Anwendungen: Traditionelle Finanzintermediäre drängen in die Welt von DeFi vor; Finanzmarktinfrastrukturen nutzen DLT im Handel sowie zur Abrechnung und Abwicklung von Effektengeschäften. Sodann stellen Blockchainsysteme, die gemeinschaftlich verwaltet und entwickelt werden, eine neuartige konzeptionelle Entwicklung dar; für solche Netzwerke muss gerade auf global verteilte, offene Datenbanken abgestellt werden, damit die dem System inhärenten kollektiven Handlungsprobleme überwunden werden können. Und schliesslich sind aus der «ICO-Gründerzeit» einige sehr zukunftsträchtige Projekte hervorgegangen, welche erste gut funktionierende Produkte entwickelt haben.

Gut Ding will also Weile haben? Oder doch eher «caveat emptor»? Zwischen Innovation und gesellschaftlichem Risiko besteht offenbar ein schwieriges Verhältnis. Der Frage, ob und inwieweit dem Recht eine Rolle in der wertenden Gewichtung dieses Verhältnisses zukommen soll und kann, wird in der vorliegenden Arbeit nachgegangen.

Freilich vereinfacht die Formel die nichtlinearen Zusammenhänge realer Erscheinungen; vgl. etwa zum Bsp. des aufkommenden Börsenhandels standardisierter Aktienoptionskontrakte in den USA in den 1970er Jahren Nobel/Zimmermann, in: Möslein, Finanzinnovationen, 49–50 («Die Entwicklung der Technologie, die Etablierung der völlig neuartigen Marktstruktur, die Erarbeitung des dafür erforderlichen regulatorischen Rahmens sowie des finanzmarkttheoretischen Knowhows seitens der partizipierenden Banken gingen Hand in Hand.»); grundlegend für die Entwicklung der Wertpapiermärkte war jedoch die Erkenntnis, dass Technologie und Recht keine Gegenspieler sein müssen; vgl. Hess, Penn State Law Review 2024, 7–8. ↵

In diesem Sinne ist das Saysche Theorem korrekt, wonach das Angebot von Waren und Dienstleistungen (hier: Technologie) die Nachfrage nach weiteren Waren und Dienstleistungen schafft. Bereits beim französischen Ökonomen Jean-Baptiste Say geht es letztlich um die Frage, welchen Einfluss der technische Fortschritt auf die Gesellschaft hat; vgl. hierzu Say, Treatise on Political Economy, insb. 134. ↵

Siehe hierzu die Beiträge in Kessler/Kappeler, Null-Risiko-Gesellschaft, passim. ↵

So bereits Lessig, Code, 87–89. ↵

Davon zu unterscheiden ist die Frage, wie der Gesetzgeber auf die Innovation der Blockchain reagiert bzw. reagieren kann, vgl. hierzu Jutzi/Abbühl, Fintech und DLT, Rz. 12–15. ↵

Üblicherweise wird «Bitcoin» grossgeschrieben, wenn das Protokoll, das dezentrale Netzwerk oder die Blockchain gemeint ist, wohingegen die Kleinschreibung «bitcoin» (oder das Kürzel BTC) für die Kryptowährung und deren Einheiten bevorzugt wird. Analoges gilt regelmässig auch für andere Kryptowährungen. ↵

2

Untersuchungsgegenstand

Das traditionelle Finanzsystem setzt sich aus einer Vielzahl von Akteuren zusammen. In dessen Mittelpunkt stehen Finanzintermediäre und Finanzmarktinfrastrukturen bzw. – ökonomisch gesprochen – Hierarchien und Märkte. Dabei weisen die heutige Finanzintermediation und Marktorganisation zentralisierte Prozesse und Strukturen auf. Der wirtschaftliche Austausch von Finanzkontrakten findet mit anderen Worten lediglich ganz ausnahmsweise unmittelbar zwischen den endbegünstigten Parteien statt, sondern durchläuft üblicherweise ein komplexes Netz von Intermediären, bevor die Vermögenswerte den eigentlichen Berechtigten gutgeschrieben werden.

Hierarchien und Märkte als historisch[1] gewachsene Institutionen gelten in aller Regel als volkswirtschaftlich effizient. Zudem bieten zentralisierte Prozesse und Strukturen leicht anknüpfbare Schnittstellen für die Rechtsordnung und damit für Eingriffe in die Wirtschaftsordnung. An diesem Knotenpunkt wirtschaftlicher Austauschbeziehungen erreicht die Regulierung mit andere Worten ihre grösste «Hebelwirkung»: Die allermeisten Finanzintermediäre und Finanzmarktinfrastrukturen haben angemessene Eigenmittel und je nach Regulierungsstatus auch angemessene Liquidität vorzuhalten, Risikomanagementsysteme und interne Kontrollen einzurichten und Regeln der Corporate Governance umzusetzen. Die Rechtsordnung soll unsere berechtigten Erwartungen in die Leistungen dieser Intermediäre schützen. Trotz der rechtlichen Vorgaben gilt der Finanzsektor, ähnlich wie dessen Regulierung, gemeinhin als intransparent und komplex[2] und als fragil[3]. Die regelmässig undurchsichtige Interdependenz der verschiedenen Komponenten des Finanzsystems macht die Strukturierung und den Transfer wirtschaftlicher Risiken zwischen den Marktteilnehmern sehr fehleranfällig.[4] Der Ruf nach einer grundlegenden Neuorientierung des Finanzsystems ist infolgedessen – nicht zuletzt wegen der Finanzkrise 2007-08 – stärker geworden.[5] Als wesentliche treibende Kraft hinter dieser Neuorientierung wird allgemein der technologische Fortschritt betrachtet.[6]

Historisch hat Innovation seit jeher die Prozesse und Strukturen der Gesellschafts- und Wirtschaftsordnung verändert, ja teils auf den Kopf gestellt. Von einem eigentlichen Zeitalter bzw. Paradigma der Informationstechnologie wird seit der Erfindung des modernen Computers Mitte des letzten Jahrhunderts und spätestens mit der Verbreitung des Internets gesprochen. Innovation ist nunmehr überwiegend digital oder wird zumindest durch digitale Verfahren ermöglicht. Dabei scheint Finanzinnovation sich besonders nachhaltig auf die Form und Struktur der zugrundeliegenden Märkte auszuwirken.[7]

Blockchains/DLTs sind Teil dieser Digitalisierungswelle, in deren Folge mit einer Umgestaltung der heutigen Finanzintermediation zu rechnen ist. Die grössten Veränderungen durch Blockchains werden gemeinhin für den Finanzmarktinfrastrukturbereich – d.h. im Handel, in der Abrechnung und Abwicklung sowie in der Verwahrung von Finanzinstrumenten und anderen Vermögenswerten – erwartet.[8] Die heute bekanntesten Anwendungsbereiche der Blockchain-Technologie sind Kryptowährungen, allen voran Bitcoin und Ethereum, sowie Smart Contracts, die beispielsweise auf der Ethereum Blockchain zur automatisierten Ausführung von Rechtsgeschäften oder sonstigen Prozessen gelangen. Kryptowährungen und Smart Contracts stellen dabei nicht bloss Anwendungen der Blockchain dar, sondern bei den ihnen zugrundeliegenden Computerprotokollen handelt es sich überdies um die elementaren Bausteine dezentraler Systeme.

Damit sind wir beim Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit angelangt: De-zentrale Systeme setzen sich nach vorliegendem Verständnis aus Netzwerken und Applikationen zusammen, die jeweils frei zugänglich (open bzw. permissionless) und deren Transaktionen grundsätzlich manipulationsresistent und unveränderlich sind (censorship-resistant und immutable), deren Funktionen im Wesentlichen auf quelloffenem Computercode basieren (trust-minimized) und die Funktionen des Finanzsystems, insb. der traditionellen Finanzintermediation, in dezentraler Weise reproduzieren. Das Zusammentreffen dieser Eigenschaften wird unter dem Begriff der Decentralized Finance bzw. DeFi zusammengefasst.[9] Mit Kryptowährungen finden Prozesse, die bisher insb. von zentralisierten Zahlungssystemen sowie Geschäfts- und Zentralbanken übernommen worden sind, neuerdings innerhalb eines dezentralen Computernetzwerkes statt. Mit Smart Contracts können zudem weitere finanzintermediäre Tätigkeiten innerhalb eines dezentralen Netzwerks abgebildet werden, wie etwa die Errichtung und Herausgabe sowie die Verwahrung von Kryptowährungen einschliesslich Stablecoins und synthetischen Vermögenswerten (in Form von Tokens), die Errichtung und Abwicklung von Treuhandverhältnissen, das Pooling von Vermögenswerten mit dem Ziel der Vergabe von Krediten, die mit Token überbesichert werden, sowie der unmittelbare Austausch von Kryptowährungen und tokenisierten Vermögenswerten. Damit lässt sich grundsätzlich irgendein beliebiger immaterieller Wert, der mithilfe der Blockchain künstlich verknappt wird, je nach Anwendungsfall fortan ohne traditionelle zentrale Instanzen erschaffen, herausgeben, verwahren, ausleihen oder übertragen. Diese dezentralen Applikationen können sodann aufgrund der Quelloffenheit der verwendeten Computerprotokolle in beliebiger Weise miteinander kombiniert werden (composable bzw. interoperable). Es drängt sich nach dem Gesagten die Frage auf, ob und in welchem Masse dezentrale Systeme Funktionen des traditionellen Finanzsystems künftig ersetzen können. Die vorliegende Arbeit greift sich dabei als Untersuchungsgegenstand einen der neuen Anwendungsbereiche heraus: dezentrale Handelsplattformen.

Wie anfänglich angedeutet, finden sich Innovation und Risiko regelmässig in einem schwierigen Verhältnis wieder. Die Disintermediation, d.h. die Auflösung einer Industrie mit zentralisierten Akteuren zugunsten eines offenen Ökosystems mit dezentraler Governance, stellt das innovative Element dezentraler Systeme dar.[10] Dabei sind die Erwartungen an dezentrale Systeme durchaus hoch: Sie sollen nicht nur die Kosten ineffizienter Geschäftsprozesse senken, sondern darüber hinaus die an den Finanzmärkten vorherrschende Komplexität durch den Wegfall der heute zahlreichen involvierten Intermediäre reduzieren und schliesslich sogar für einen «demokratischeren» Zugang zu Finanzdienstleistungen sorgen.[11] Die Neigung der Menschen, neue Produkte, Dienstleistungen und Verfahren zu erfinden, bringt allerdings nicht nur Chancen für die Gesellschaft mit sich, sondern ist untrennbar mit Risiken verbunden.[12] Wirtschaftswissenschaftler sprechen von den negativen Externalitäten privaten Handelns, deren Kosten alle oder zumindest ein wesentlicher Teil der Gesellschaft zu tragen hat.[13]

Innovation ist darum insoweit akzeptabel, als dass die damit verbundenen Konsequenzen aus der Perspektive der Gesellschaft noch sozialverträglich sind – und von dieser im demokratischen Prozess auch tatsächlich getragen werden. Der moderne Präventionsstaat scheint auf den ersten Blick besonders befähigt zu sein, die Externalitäten neuer Technologien durch Regulierung zu begrenzen.[14] Die Finanzmarktregulierung bildet hier historisch betrachtet keine Ausnahme.[15]

Dabei muss risikowissenschaftlich zwischen zwei grundsätzlich verschiedenen Risikotypen unterschieden werden: das individuelle Risiko des einzelnen Marktteilnehmers und das kollektive bzw. systemische Risiko der Gesamtheit der an einer Wirtschaftsordnung Beteiligten.[16] Letztere Fälle wirken sich auf die Gesellschaft als Ganzes aus, weshalb ihnen im Rahmen der staatlichen Risikovorsorge besonderes Augenmerk zukommt. Im Finanzmarktrecht werden nach einer ähnlichen Lesart gemeinhin Anleger- und Funktionsschutz unterschieden.[17] Dezentrale Handelsplattformen betreffen beide Risiko- bzw. Schutzebenen: Die von ihnen potenziell ausgehende Autonomie[18] stellt im Extremfall ein Kontrollverlust für die Entwickler und Nutzer sowie – in systemischer Hinsicht – die Gesellschaft und den Staat dar. Im Rahmen der Risikoregulierung neuer Technologien ist letztlich aber auch den negativen Externalitäten staatlichen Handelns Rechnung zu tragen.[19]

Für eine ausführliche rechthistorische Darstellung der Finanzintermediation und Marktorganisation unter besonderer Berücksichtigung der Entwicklung des Anlegerschutzes siehe Sethe, Anlegerschutz, 208–415. ↵

Siehe etwa Haldane/Madouros, in: Federal Reserve Bank of Kansas, The Dog and the Frisbee, 110, 149; Hettich, Kooperative Risikovorsorge, Rz. 384 m.w.N.; ferner Nobel, Finanzmarktrecht, § 1 N 35, der vom «regulatorischen Zeitalter» spricht. ↵

So bspw. Nassim Taleb, Black Swan, 225–226; ferner Taleb, Antifragile, 5–6; ferner Nobel/Zimmermann, in: Möslein, Finanzinnovationen, 84–85 («[…] die systemischen Risiken ergeben sich aus der komplizierten Interaktion der verschiedenen Ebenen»). ↵

Ähnlich in Bezug auf verbriefte Kreditrisiken etwa Sethe/Lehmann, in: Tietje/Nowrot, § 15 Rz. 2, die von einer «Verkomplizierung» und der Zunahme von Risiken sprechen. Vgl. aber auch Stillhart, Theorie der Finanzintermediation, 2, der auf die Meinung hinweist, dass erst die ausgeprägte staatliche Regulierung die Bankenindustrie besonders macht. ↵

Siehe z.B. die Vorschläge betreffend höhere Eigenmittelanforderungen für Banken von Admati/Hellwig, The Bankers’ New Clothes, 81–99; betreffend höhere Liquiditätsanforderungen King, End of Alchemy, 269–281; betreffend die Abschaffung der Buchgeldschöpfung durch Geschäftsbanken Reiser/Wyss, SZW 2018, passim; betreffend die Einführung von Konten für Sichtguthaben der Bürger bei der Zentralbank und die aktive Finanzierungsrolle letzter in der Volkswirtschaft Omarova, The People’s Ledger, Vanderbilt Law Review 2021, 1238 («It is especially important to recognize that taking a more limited, piecemeal approach to reform is not necessarily the most prudent or practically feasible option.»). ↵

Siehe z.B. McMillan, The End of Banking, 111–133; ferner Ali/Haldane/Nahai-Williamson, Towards a common financial language, insb. 18 («An information web, linked by a common language, makes that disintermediated model of finance a more realistic possibility.»). ↵

Siehe hierzu ausführlich unten, II.3.3b. ↵

So etwa Bärtschi/Hirschi, SZW 2017, 790; ferner auch Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 39 («mögliche Vorteile»). ↵

Zu den Konturen des Begriffs siehe unten, II.4.2. ↵

Siehe etwa Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 2; Nobel, SZW 2018, 596; Wagner/Weber, SZW 2017, 69–70; ferner Weber, Jusletter vom 18. Mai 2017, Rz. 5. ↵

Siehe etwa Ito/Narula/Ali, The Blockchain Will Do to the Financial System What the Internet Did to Media, Harvard Business Review, passim; Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 2–5. ↵

Siehe Bernstein, Risk, 11–12; ferner Beck, Risikogesellschaft, passim. ↵

Siehe statt vieler Samuelson/Nordhaus, Economics, 36. ↵

Zum Begriff des Präventionsstaates siehe Hettich, Kooperative Risikovorsorge, Rz 96; ferner Hoffmann-Riem, Innovation und Recht, 18–19. ↵

Siehe etwa Contratto, in: Weber et al., Technologie und Finanzmarktregulierung, 439, die das Bestehen eines co-evolutiven Verhältnisses zwischen Technologie und Finanzmarktregulierung feststellt. ↵

Grundlegend hierzu Seiler, Recht und technische Risiken, 41–43. ↵

Siehe hierzu unten, VI.3. ↵

Vorliegend ist allerdings nicht die Rede von Autonomierisiken, wie sie Teil der Diskussionen zur Künstlichen Intelligenz (KI) sind; vgl. hierzu Zech, in: Gless/Seelmann, Einsatz von Robotern, 175–176; ferner Teubner, AcP 2018, 164; sodann in informationstechnischer Hinsicht Buterin, DAOs and More, passim. ↵

Ausführlich Sunstein, Precautionary Principle, 29–33. ↵

3

Forschungsfrage

Die Einordnung dezentraler Handelsplattformen in den bestehenden Rechtsrahmen bereitet in mehrerer Hinsicht Schwierigkeiten: (i) Dezentrale Handelsplattformen sind nutzungs- und teilnahmeoffen, d.h., es bestehen grundsätzlich keinerlei Einschränkungen in der Nutzung der Plattform oder der Teilnahme daran (dies im Gegensatz zu den heute intermediatisierten Infrastrukturen). (ii) Die Vermögenswerte werden sodann anders als bei Nutzung traditioneller Finanzmarktinfrastrukturen nicht mehr zwingend zentral verwahrt, sondern sie können grundsätzlich jederzeit beim jeweiligen Nutzer der Plattform verbleiben. (iii) Ferner verbinden dezentrale Handelsplattformen im Sinne eines One-Stop-Shops[1] nicht nur die Verwahrung und den Handel von Vermögenswerten, sondern auch deren Abrechnung und Abwicklung, soweit solche Prozesse überhaupt noch voneinander unterschieden werden können. (iv) Der verwendete Softwarecode ist schliesslich frei zugänglich und kann grundsätzlich von jedermann bearbeitet werden, was mit dem Begriff der Entwicklungsoffenheit umschrieben werden kann.

Im Ergebnis erschwert, ja verhindert die dezentrale Struktur die Möglichkeit, die Verantwortlichkeit für rechtswidrige Aktivitäten und Ergebnisse einer bestimmten Person zuzuordnen. Damit droht aber ein zentrales Anknüpfungselement der heutigen Finanzmarktregulierung wegzufallen. Der Finanzmarkt und somit das Finanzmarktrecht scheinen besonders von dieser Entwicklung betroffen zu sein. Das etablierte Rechtskonzept der Finanzintermediation scheint dort an seine Grenzen zu stossen, wo Intermediäre zunehmend durch Computercode abgelöst werden: Protokolle und Smart Contracts ersetzen Aktivitäten, die bislang ausschliesslich durch regulierte Finanzintermediäre erbracht worden sind.

Die Forschungsfrage dieser Arbeit kann nach den vorangegangenen Ausführungen wie folgt formuliert werden:

Stellen dezentrale Handelsplattformen unter Berücksichtigung der mit ihnen verbundenen Innovationschancen und der von ihnen ausgehenden Risiken einen Regulierungsanlass dar und, falls ja, mit welchen Regulierungsmodalitäten (bzw. -modi) kann darauf reagiert werden?

Im Rahmen der Beantwortung der Forschungsfrage sollen den konkreten Auswirkungen dezentraler Handelsplattformen die derzeitigen Zielsetzungen der schweizerischen Finanzmarktpolitik[2] sowie die Ziele der Finanzmarktaufsicht, namentlich der Anleger- und Funktionsschutz,[3] soweit sie mit Blick auf dezentrale Handelsplattformen von Bedeutung sind, sozusagen als «Benchmark» entgegengehalten werden. Es zeigt sich im Rahmen der vorliegenden Arbeit, dass auf Grundlage eines zu erarbeitenden Rechtsprinzips der Dezentralität ein Dezentralitätstest entwickelt werden sollte mit dem Ziel, der Beantwortung der Forschungsfrage schärfere Konturen zu verleihen.

So wörtlich Kramer/Oser/Meier, Jusletter vom 6. Mai 2019, Rz. 107 FN 157. ↵

Siehe Bundesrat, Finanzmarktpolitik 2016, 30–31; ferner Bundesrat, Finanzmarktpolitik 2020, 4. ↵

Siehe FINMA, Leitlinien Finanzmarktregulierung, 3–4. ↵

4

Aufbau der Arbeit

Die Arbeit ist in acht Kapitel unterteilt, wovon das erste die vorliegende Einführung darstellt.

Das zweite Kapitel (II) widmet sich den Grundlagen der Intermediation: Begonnen wird mit einem historischen Rückblick auf intermediäre Prozesse und Strukturen in Gesellschaft und Wirtschaft. Dabei wird ein Schwerpunkt auf die Finanzintermediation gelegt. Anschliessend erfolgt eine vertiefte Auseinandersetzung mit den wirtschaftswissenschaftlichen Begründungen für die Existenz der Finanzintermediation. Im Vordergrund dieses Kapitels stehen auch die unterschiedlichen Organisationsformen wirtschaftlicher Austauschprozesse, wobei typischerweise zwischen Markt, Hierarchie und Netzwerk unterschieden wird. In einem weiteren Abschnitt wird das Konzept der Disintermediation am Beispiel jüngerer Entwicklungen in der Finanzbranche und im Geldwesen betrachtet. Der Folgeabschnitt widmet sich ausführlich dem Phänomen der Decentralized Finance (DeFi). Im Zentrum der Ausführungen stehen die Vorgeschichte und die Vorläufer sowie der Begriff und die Funktionen von DeFi. Ein weiterer Abschnitt verortet DeFi in ökonomischer und soziotechnischer Hinsicht, was zur Formulierung eines Konzepts der netzwerkbasierten Intermediation sozialer und wirtschaftlicher Aktivitäten führt. Geschlossen wird das Kapitel mit Ausführungen zum Begriff der Reintermediation sowie zu potenziellen Reintermediationseffekten in dezentralen Systemen.

Das dritte Kapitel (III) verschafft dem Leser einen Überblick über die technischen Grundlagen dezentraler Systeme. An erster Stelle werden die wesentlichen Eigenschaften solcher Systeme herausgearbeitet, wozu die verteilte, gemeinschaftliche Verwaltung, offene, interoperable Protokolle und kryptografisch abgesicherte Vermögenswerte gehören. Sodann werden nacheinander die beiden Hauptkomponenten solcher Systeme dargestellt: dezentrale Netzwerke und dezentrale Applikationen. Dabei wird ein Schwerpunkt auf den technischen Aufbau und die technische Struktur, die beteiligten Personen sowie die groben Elemente der Governance der Systeme gelegt. Das Kapitel endet mit einem Abschnitt zu Skalierungslösungen dezentraler Netzwerke.

Im vierten Kapitel (IV) widmet sich die Arbeit ausführlich dezentralen Handelsplattformen als spezifische Ausprägung dezentraler Applikationen. Das Kernstück des Kapitels bildet der Abschnitt zu den unterschiedlichen Plattformkategorien, die in der Praxis feststellbar sind. Darauffolgend werden die Gemeinsamkeiten und Unterschiede dezentraler Handelsplattformen herausgearbeitet. Ein Grossteil des Kapitels bilden sodann auch Ausführungen zu den Chancen und Risiken dezentraler Handelsplattformen im Besonderen und dezentraler Systeme im Allgemeinen. Der letzte Abschnitt stellt den Versuch auf, dezentrale Handelsplattformen in technischer Hinsicht zu definieren.

Im fünften Kapitel (V) werden nach einigen wenigen Ausführungen zu vorliegend relevanten finanzmarktrechtlichen Konzepten dezentrale Handelsplattformen in Bezug auf die wichtigsten Rechtsgebiete des Finanzmarktrechts eingeordnet: In erster Linie handelt es sich um die Regeln zur Verhinderung von Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung. Darauf folgt ein Abschnitt zum Finanzmarktinfrastrukturrecht. Bank- und Finanzinstitutsrecht werden sodann jeweils in einem eigenen Abschnitt behandelt. Geschlossen wird mit der Einordnung dezentraler Handelsplattformen ins Finanzdienstleistungsrecht.

Das sechste Kapitel (VI) entwickelt vor dem Hintergrund der gewonnenen Erkenntnisse mögliche Ansätze für die Regulierung dezentraler Handelsplattformen. Die technologiebedingte Abkehr vom Finanzintermediationsmodell bringt erkennbare Herausforderungen für Aufsicht und Regulierung dezentraler Handelsplattformen mit sich. In Form eines Einschubes werden ausserdem grundrechtliche Überlegungen zur Unmöglichkeit eines allfälligen Technologieverbots angestellt. Auf einige Ausführungen zu den Implikationen für den Anleger- und Funktionsschutz folgen sodann solche zu möglichen Regulierungsansätzen. Angesichts der zu Beginn des Kapitels hervorgehobenen Herausforderungen bieten sich insb. marktorientierte Regulierungsansätze an.

Das siebte Kapitel (VII) widmet sich sodann der Dezentralität als neuem Rechtsprinzip. Es wird vorab untersucht, an welchen Orten der Wirtschafts- und Rechtsordnung Dezentralität in Form eines Ordnungsprinzips bereits Spuren hinterlassen haben könnte. Sodann werden im Folgeabschnitt die Konturen des Rechtsprinzips der Dezentralität für die Finanzmarktordnung herausgearbeitet. Als Orientierungspunkte eines allfälligen Dezentralitätstests sollen die Konzepte der Vertrauensminimierung und Entmachtung bzw. Kontrollverteilung dienen. Das Kapitel schliesst mit der Ausarbeitung eines funktionalen Dezentralitätstests, der belastbare Aussagen darüber erlauben soll, ob eine dezentrale Handelsplattform dem schweizerischen Finanzmarktrecht unterstellt ist oder nicht.

Am Ende der Kapitel II-VII werden die Erkenntnisse des jeweiligen Abschnitts kurz zusammengefasst.

Das letzte und achte Kapitel (VIII) fasst die Ergebnisse der Arbeit in Form von Schlussthesen zusammen.

II

Intermediation und Disintermediation

Banking is necessary, but bankers are not.

– Bill Gates[1]

I don’t believe we shall ever have a good money again before we take the thing out of the hands of government, that is, we can’t take them violently out of the hands of government, all we can do is by some sly roundabout way
introduce something they can’t stop.

– Friedrich A. von Hayek[2]

Dieses Zitat wird in vorliegender oder ähnlicher Form dem Co-Gründer von Microsoft Bill Gates zugeschrieben, allerdings scheint keine eindeutige Quellenlage zu bestehen. ↵

Cato Institute/Blanchard, Interview with F. A. Hayek. ↵

5

Grundlagen der Intermediation und Dinsintermediation

Begriff der Intermediation

Der Begriff der Intermediation wird vorliegend im etymologisch ursprünglichen Sinne verwendet. Er setzt sich aus dem lateinischen «inter» und «medium» bzw. «medius» zusammen, was einerseits mit «zwischen» und andererseits mit «die Mitte» bzw. «in der Mitte befindlich» übersetzt wird.[1] Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass der vorliegend verwendete Intermediationsbegriff nichts mit dem rechtlichen Konzept der Finanzintermediation zu tun hat.

Intermediation beschreibt eine Kette bestehend aus Gliedern, die sich in sog. End- und Binde- bzw. Zwischenglieder einteilen lassen. Historisch betrachtet sind die jeweiligen Zwischenglieder in erster Linie personaler bzw. institutioneller Natur. Die Zwischenglieder bestehen mit anderen Worten aus einzelnen Personen oder aus irgendwie gearteten institutionalisierten Personenzusammenschlüssen, die bspw. als Familien, die Zivilgesellschaft, Gemeinwesen, Körperschaften, Anstalten, Rechtsgemeinschaften oder sonstigen Personenverbindungen in Erscheinung treten. Die Endglieder können ihrerseits sehr unterschiedlicher Natur sein. Intermediation kann demnach als die Existenz von personalen oder institutionellen Prozessen und Strukturen definiert werden, die in der Regel im Hinblick auf die Erfüllung eines bestimmten Zwecks zwei oder mehrere Personen miteinander verbinden oder zwischen deren Interessen vermitteln.

Um das hohe Abstraktionsniveau dieser Definition zu veranschaulichen, mag folgendes Beispiel dienen: Die Bank im Rechtskleid einer körperschaftlichen Aktiengesellschaft wird allgemein als das volkswirtschaftlich idealtypische institutionelle Zwischenglied aufgefasst, indem sie in Bezug auf den Kapitalfluss einer Volkswirtschaft Haushalte und Unternehmen als deren Endglieder miteinander verbindet.[2]

Intermediation und Disintermediation als ubiquitäre Phänomene

Intermediation ist ein ubiquitäres Phänomen, das sich durch alle Perioden der Menschheitsgeschichte zieht. Dabei ist das Phänomen nicht auf die Wirtschaft oder das Finanzwesen beschränkt, sondern es ist auch im familiären, religiös-spirituellen oder staatlichen Bereich weit verbreitet. Einige Beispiele mögen diese Tatsache beleuchten:

So vertrat etwas der pater familias als Intermediär die weltlichen Anliegen der römischen Grossfamilie gegenüber der Gesellschaft.[3] Im religiös-spirituellen Bereich zu erwähnen sind bspw. die Orakel aus dem griechischen Delphi, die aufgrund ihrer Rolle als Informationszentrum zusammen mit der lokalen Priesterschaft einen erheblichen Einfluss auf das politische Geschehen der damaligen Zeit ausgeübt haben sollen.[4] Ferner ist auf die römische Praxis der Vogelschau (auspicia) hinzuweisen, welche dazu verwendet wurde, die kaiserliche Staatsräson mit dem Willen der Götter zu legitimieren.[5]

Die heute wohl bedeutsamste Form der Intermediation ist diejenige des modernen demokratischen Staatswesens. Spätestens seit den grossen politischen Vertragstheorien der Frühneuzeit sind Funktion und Legitimation staatlicher Macht notorisch: Im entscheidenden Punkt unterscheiden sich die beiden Staatsphilosophen Thomas Hobbes und John Locke nicht. Sie beide bringen zum Ausdruck, wenn auch mit unterschiedlichen Begründungen und Schlussfolgerungen, dass dem Staat das Gewaltmonopol zukommen solle.[6] Zwar wird dieses vertraglich konstruierte Monopol heute kaum mehr als eine Form der Intermediation wahrgenommen, doch zumindest in philosophischer Hinsicht bildet die autonome «Selbstregierung» eines jeden Menschen den natürlichen Ausgangszustand der sozialen Ordnung.[7] Aus dem Gewaltmonopol ergeben sich eine Reihe von institutionellen Prozessen und Strukturen: Dazu gehört namentlich das objektive Recht, das zwischen den unterschiedlichen Interessen der Rechtsunterworfenen zu vermitteln versucht.[8] Deutlich erkennbar ist der Einsatz von politischen Intermediären sodann in der repräsentativen bzw. indirekten Demokratie. Das Volk übt die Herrschaft im Staat nur noch mittelbar über die Wahl ihrer Vertreter aus. In der halbdirekten Demokratie wird ebenfalls eine personale Ebene der Vertretung eingeschoben, welche neben dem Wahlzyklus durch Referenden und Volksinitiativen durchbrochen wird.[9] Idealerweise nehmen die gewählten Repräsentanten ausschliesslich die Interessen der Wählerschaft wahr und bringen dadurch deren Willen in der Gesetzgebung und Staatsführung zum Ausdruck. Zur demokratischen Willensbildung tragen sodann die politischen Parteien, Wirtschaftsverbände und Gewerkschaften sowie die Massenmedien bei, die darum als «intermediäre Gewalten» bezeichnet werden.[10]

Intermediation
Zwischenglieder
Endglieder

Personale
Institutionelle

Soziale
pater familias
–
Mitglieder der römischen Grossfamilie und Gesellschaft

Religiös-
spirituelle
Orakel von Delphi, Priester bei Vogelschau im antiken Rom
Katholische Kirche, Rechtsschulen im Islam
Gläubige und Gottheit(en)

Politische
Gewählte Vertreter in einer repräsentativen Demokratie
Staat (insb. die Verwaltung), politische Parteien,
Medien
Angehörige eines Volks

Wirtschaftliche
Kaufmann, Bankier
Unternehmen
Produzent und
Konsument

Die Intermediation ist ubiquitär, weil sie Ausdruck des menschlichen Drangs zur Kooperation ist.[11] Aus der Allgegenwärtigkeit der Intermediation darf jedoch nicht auf ihre Unumgänglichkeit geschlossen werden: Phasen der Intermediation werden historisch von Phasen der Disintermediation abgelöst. Ein bedeutsames Beispiel für eine Phase der Disintermediation ist die Erfindung des modernen Buchdrucks mit beweglichen Metalllettern durch Johannes Gutenberg Mitte des 15. Jahrhunderts. Diese Erfindung ermöglichte einerseits die Reformation[12], deren Lehren den Gläubigen neu erlaubte, ohne auf die Römische Kurie angewiesen zu sein, direkt mit Gott in Kontakt zu treten (solae).[13] Andererseits verstärkte der moderne Buchdruck die Renaissance und löste in der Folge die aufklärerischen Bewegungen des 18. Jahrhunderts aus.[14] Disintermediation stand somit am Anfang der politischen Neuorganisation des Westens in der Gestalt rechtsstaatlicher Demokratien.

Die angesichts ihres umfassenden Disintermediationseffekts bedeutendste Technologie bleibt bis heute das Geld.[15] Zwar besteht wenig Einigkeit in der Lehre über die historischen Ursprünge von Geld – namentlich darüber, ob Geld ein Markt-[16] oder ein obrigkeitliches[17] Phänomen darstellt –,[18] doch kann ungeachtet dessen angenommen werden, dass das erstmalige Auftreten von Geld in einer Gesellschaft deren wirtschaftliche Funktionsweise nachhaltig verändert haben muss.[19] Ohne Geld in Form eines allgemein anerkannten Tausch- und Zahlungsmittels haben die Mitglieder einer Gesellschaft, um ihre in aller Regel unterschiedlichen Bedürfnisse vollständig zu befriedigen, eine Vielzahl aufwendiger Tauschgeschäfte mit verschiedenen Personen vorzunehmen. In vielen Fällen kommen Austauschgeschäfte mangels geografischer oder temporaler Übereinstimmung der Bedürfnisse gar nicht erst zustande. Mithilfe von Geld können die Teilnehmer einer Wirtschaft demgegenüber auf intermediäre Austauschhandlungen überwiegend verzichten und stattdessen ihre Waren direkt in Geld tauschen, um anschliessend ihre eigentlichen Bedürfnisse zu befriedigen.[20] Geld ermöglicht mit anderen Worten den «vermittelten Tausch»[21] und stellt darum ein Instrument der Disintermediation dar. Dies trifft v.a. auf im Markt entstandenes Warengeld zu, wohingegen Kreditgeld aufgrund des Vertrauens in den Herausgeber noch deutliche Züge der Intermediation aufweist.[22] Diese Differenzierung ist sodann überraschenderweise auch zentral für die Unterscheidung zwischen Kryptowährungen, wie Bitcoin, und Fiat-hinterlegten Stablecoins.[23]

Die Entstehung der Geldwirtschaft bedeutete allerdings alles andere als das Ende aller übrigen wirtschaftlichen Intermediation, sondern sie war gerade der Auslöser einer völlig neuartigen Form der Intermediation, nämlich der Finanzintermediation (siehe hierzu sogleich). Der Rechtsordnung – hier in Form der Geld- und Währungsordnung sowie der Gewährleistung von Privatautonomie und Privateigentum – kommt sodann eine koordinierende Rolle zu, um die Disintermediationseffekte von Geld abzusichern.[24] Darüber hinaus weisen die Institutionen des Privatrechts auch eine dezentral-diskursive Struktur auf.[25] In diesem Sinne scheinen sich Intermediation und Disintermediation in komplexer Weise gegenseitig zu bedingen.

Die Wechselwirkungen zwischen Intermediation und Disintermediation sind in aller Regel das Ergebnis des ungeplanten Zusammenwirkens einer Vielzahl von Menschen. In Friedrich A. von Hayeks Worten: «Living as members of society and dependent for the satisfaction of most of our needs on various forms of co-operation with others, we depend for the effective pursuit of our aims clearly on the correspondence of the expectations concerning the actions of others on which our plans are based with what they will really do. This matching of the intentions and expectations that determine the actions of different individuals is the form in which order manifests itself in social life […].»[26] In historischer Hinsicht scheint ein relativ ausgeprägter Zusammenhang zwischen Intermediation und geplanter Organisation auf der einen Seite sowie Disintermediation und spontaner Ordnung auf der anderen Seite zu bestehen. Während intermediäre Prozesse und Strukturen von Natur aus eher Elemente zentraler Planung aufweisen, sind Disintermediationseffekte primär von polyzentrischer, verteilter Natur.[27] Auf das Verhältnis zwischen Disintermediation und Dezentralisierung wird zu einem späteren Zeitpunkt zurückzukommen sein.[28]

Finanzintermediation im Besonderen

Die der Wirtschaftsordnung inhärente Intermediation findet ihre Wurzeln in der gesellschaftlichen Spezialisierung und Arbeitsteilung.[29] Adam Smith führte diese Entwicklungen auf die jedem Menschen inhärente «propensity to truck, barter, and exchange one thing for another» zurück.[30]

Die frühesten Formen der Finanzintermediation sind für das 3. Jahrtausend v. Chr. belegt.[31] Daraufhin deuten schriftliche Aufzeichnungen von Zahlungsverpflichtungen auf Tontafeln und Papyri, die von der Priesterklasse in den Hochkulturen Mesopotamiens und Ägyptens verwaltet oder zumindest mit deren Hilfe erstellt wurden.[32] Im Griechenland und Rom der Antike bestand ein vergleichsweise ausgebautes Bankwesen, das erstmals auf geprägten Metallmünzen fusste und primär das Gewerbe und den internationalen Handel finanzierte.[33] Nach dem Zusammenbruch des Römischen Westreiches bildeten sich ab dem Frühmittelalter Intermediäre mit dem Ziel heran, um den seit der Antike erstmals wiederauflebenden Zahlungsströmen im grenzüberschreitenden Fernhandel gerecht zu werden.[34] In dieser Phase entstanden neue Zahlungs- und Schuldinstrumente, namentlich der Vorläufer des heutigen Wechsels, und in der Folge die ersten organisierten Kreditmärkte,[35] ohne dass sich daraus jedoch ein eigentlicher Wertpapiermarkt entwickelt hatte.[36]

Zwischen dem 15. und 18. Jahrhundert traten demgegenüber erstmals Frühformen der modernen Aktiengesellschaft sowie Handelsplätze in Form von mehr oder weniger organisierten Anleihen- und Aktienbörsen in Erscheinung, um den wachsenden Kapitalbedarf von Politik und Wirtschaft in der Alten und Neuen Welt zu befriedigen.[37] Neue Handelsplätze wurden vor dem Hintergrund gegründet, den bereits existierenden Austausch zu formalisieren: Der künftige Handel sollte in örtlicher, zeitlicher und personeller Hinsicht konzentriert und einem einheitlichen Regelwerk unterstellt werden.[38] Parallel zur steigenden Spezialisierung der Intermediation an den Handelsplätzen verbesserten sich auch die Liquidität und Preistransparenz der zugrundeliegenden Märkte. Die Tätigkeit an einem organisierten Handelsplatz setzte in der Regel eine Mitgliedschaft voraus. In diesem Rahmen verpflichteten sich die Intermediäre, bei der Berufsausübung die jeweiligen Marktregeln einzuhalten.[39] Die meisten Handelsplätze basierten somit anfänglich auf einem mitgliedschaftlichen System, das die Aktivitäten seiner Mitglieder überwiegend selbst regulierte.[40] Das mitgliedschaftliche System hat sich in der Schweiz trotz Demutualisierung der Börsen in gewandelter Form bis heute gehalten: So besteht das Aktionariat der SIX Group AG aus 120 national und international tätigen Finanzintermediären, die mehrheitlich auch als Händler an den von den Tochtergesellschaften der SIX Group AG betriebenen Börsen tätig sind.[41]

Im 17. Jahrhundert wurden sodann die ersten Zentralbanken ins Leben gerufen, deren Hauptzweck gerade zu Beginn überwiegend fiskalpolitischer Natur war.[42] Zentralbanken übernahmen ferner die Funktion der Liquiditätsversorgung in Krisen, was sie seither zu sog. Lenders of Last (and Only) Resort (LOLR) gegenüber Geschäftsbanken macht.[43] Im internationalen Zahlungsverkehr nimmt die Bank for International Settlements (BIS) seit den 1930er Jahren eine Vermittlerrolle zwischen den nationalstaatlichen Zentralbanken im Hinblick auf die monetäre und finanzielle Stabilität der globalen Wirtschaft ein.[44] Des Weiteren sind Zentralbanken durch das Führen von Depositenkonten für Geschäftsbanken bis zum heutigen Tag um die finale Abrechnung und Abwicklung von Zahlungsverpflichtungen besorgt. Zentralbanken agieren darum als das Clearinghouse für die Teilnehmer einer Volkswirtschaft.[45]

Der immense Kapitalbedarf der Industrialisierung prägte schliesslich das damalige Bankwesen und die damaligen Kapitalmärkte als Vorläufer des modernen Finanzsystems, das nach zwei Weltkriegen in den 1970er Jahren seinen Lauf nimmt.[46] Als einstweiliger historischer Höhepunkt der Finanzintermediation kann die Entwicklung von global bedeutenden Finanzinstituten betrachtet werden, die aufgrund ihrer Grösse und Vernetzung ein systemisches Risiko für die Wirtschaft und das Finanzsystem darstellen. Dieses Risiko realisierte sich u.a. eindrücklich in der Finanzkrise von 2007-08.[47] Über diesen systemrelevanten Marktteilnehmern stehen nur noch die Zentralbanken und Einlagensicherungssysteme als die Intermediäre der Intermediäre. Sie greifen letztlich in der Funktion eines Deus ex Machina in das Finanzsystem ein mit dem Ziel, die «Alchemie» der Finanzintermediation aufrechtzuerhalten.[48]

Aufgrund der herausragenden Bedeutung der Finanzintermediation für die Wirtschaftsordnung bilden gesellschaftspolitische Friktionen seit jeher eine beinahe physikalische Konstante: Moralvorstellungen, was Finanzgeschäfte beinhalten dürfen und was nicht;[49] Finanz- und Wirtschaftskrisen;[50] Zyklen von Regulierung und Deregulierung sowie Marktversagen und Staatsversagen;[51] sowie die Tendenz von Regierungen, mithilfe des (Zentral‑)Bankensystems fiskalpolitische Interessen zu verfolgen.[52] Diese Entwicklungen waren historisch und sind in aller Regel bis heute ständige Begleiterscheinungen der Finanzintermediation.

Intermediation als historische Gesetzmässigkeit

Die bisherigen Ausführungen haben gezeigt, dass Intermediation und Finanzintermediation historisch betrachtet immer an eine bestimmte Person oder eine bestimmte Institution (z.B. ein Unternehmen oder den Staat) gebunden sind. Sie sind damit in aller Regel mit einem bestimmten Ort und einer bestimmten Rechtsordnung verknüpft. Die unterschiedlich starken Schwankungen im Intermediationsgrad an den Kapitalmärkten der letzten rund tausend Jahre ändern nichts an der grundsätzlichen Richtigkeit dieser Feststellung.[53]

Dies trifft historisch namentlich auch auf den Handel und besonders Handelsplätze zu: Um die gewünschten Güter auszutauschen, mussten sich die Marktteilnehmer in regelmässigen Zeitabständen an im Voraus bestimmten Orten treffen.[54] Es handelt sich dabei nach Max Weber um den «im Idealtypus konstruiert[en]» Fall sozialen Handelns.[55] Dies galt für die Amsterdamer Börse des 17. Jahrhunderts und gilt bis zum heutigen Tag für den Parketthandel an der New York Stock Exchange. Seit dem Aufkommen des organisierten elektronischen Handels an der NASDAQ zu Beginn der 1970er Jahre hat die traditionelle Präsenzbörse jedoch nahezu vollständig an Bedeutung eingebüsst.[56] An die Orts- und Zeitgebundenheit des Handels ist durch die Computerisierung vermehrt dessen Systemgebundenheit getreten.[57] Trotz der Digitalisierung und Virtualisierung des Handels steht hinter traditionellen elektronischen Handelsplattformen weiterhin ein Betreiber, der in aller Regel über ein geografisch eindeutiges Domizil verfügt.[58] Bei diesen Umständen entscheidet letztlich die Rechtsordnung darüber, an welchem Ort sich eine Handelsplattform befindet. Zwar mag es in der Praxis der Finanzmarktaufsicht bei Personenmehrheiten und Gruppentatbeständen im Einzelnen durchaus zu Zuordnungsproblemen kommen, doch war es bisher nahezu ausgeschlossen, dass eine konkrete Finanzdienstleistung letztlich keiner bestimmten Person zugeschrieben werden konnte.[59]

Es kann aufgrund der vorstehenden Ausführungen festgehalten werden, dass die personale und institutionelle Intermediation und somit auch die Finanzintermediation einer historischen Gesetzmässigkeit entsprechen.[60] Dabei bilden mit Blick auf wirtschaftliche Sachverhalte typischerweise natürliche und juristische Personen den Nukleus der Intermediation.

Zentralisierung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle

Personale und institutionelle Intermediation weisen eine folgenreiche Begleiterscheinung auf, die organisationstheoretisch mit logischer Zentralisierung umschrieben werden kann.[61] Gegenstand dieser Zentralisierung bildet in erster Linie die Entscheidungsgewalt über die intermediären Aktivitäten. Diese wird bei einer Person oder einer Verbindung von Personen, die rechtlich, wirtschaftlich oder in irgendeiner anderen Form miteinander verbunden sind, konzentriert. In rechtlicher Hinsicht massgeblich ist der Umstand, dass eine konkrete Person oder Gruppe von Personen die fraglichen Aktivitäten kontrolliert oder zumindest kontrollieren könnte.[62]

| Zentralisierung
Definition | Eine Person oder eine Gruppe miteinander verbundener Personen verfügt über die Entscheidungsgewalt und Kontrolle hinsichtlich einer Aktivität.

Demgegenüber stellen die Grundlagen der Erfindung von Bitcoin in den Jahren 2008-09 die traditionellen personalen bzw. institutionellen Elemente der Intermediation grundsätzlich infrage. Indem die Aktivitäten nicht mehr zwingend an eine bestimmte Person oder Institution anknüpfen, verlieren die räumliche und zeitliche Begrenzungen der Intermediation weiter an Bedeutung. An die Stelle der Zentralisierung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle über eine intermediäre Aktivität tritt die Verteilung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle innerhalb eines Netzwerks bestehend aus unzähligen Personen und Computern. Unbestrittenermassen besteht hier eine gewisse Nähe zur politischen Dezentralisierung,[63] welche in bedeutenden Punkten über die betriebswirtschaftliche hinausgeht.[64]

In dezentralen Systemen besitzt keine der beteiligten Personen mehr die Fähigkeit, im Alleingang Entscheidungen für das Gesamtsystem zu treffen. Die Einseitigkeit der Kontrolle in der traditionellen Intermediation wird anders ausgedrückt durch einen multilateralen Mechanismus der Machtverteilung abgelöst. Obwohl zwar jede der involvierten Personen zwangsläufig über einen bestimmbaren physischen Standort verfügt, wäre eine solche Einzelbetrachtung mit Blick auf das Netzwerk als Ganzes wenig zielführend.

| Dezentralisierung
Definition | Die Entscheidungsgewalt und Kontrolle hinsichtlich einer Aktivität werden innerhalb einer Gruppe von Personen (bspw. über ein Computernetzwerk) verteilt.

Im Ergebnis erscheint es als sachgerecht, Intermediation nicht mehr ausschliesslich personal bzw. institutionell zu verstehen. Vielmehr muss der Intermediationsbegriff, wie noch aufzuzeigen sein wird, um netzwerkbasierte Formen erweitert werden.[65]

Siehe Stowasser/Petschenig/Skutsch, Lateinwörterbuch, 272, 312. ↵

Siehe zur Finanzintermediation im Besonderen unten, II.2.1. ↵

Siehe Honsell, Römisches Recht, 182. ↵

Siehe Scott, Delphi, 26–30, 96–97. ↵

Siehe Fögen, Wahrsager, 34. ↵

Siehe Hobbes, in: Gaskin, Leviathan, 119 («For before constitution of sovereign power [as hath already been shown] all men had right to all things; which necessarily causeth war: and therefore this propriety, being necessary to peace, and depending on sovereign power, is the act of that power, in order to the public peace.»); sodann Locke, in: Goldie, Second Treatise of Government, 29 («[…] the end of Law is not to abolish or restrain, but to preserve and enlarge Freedom: For in all the states of created Beings capable of Laws, where there is no Law, there is no Freedom. For Liberty is to be free from Restraint and Violence from others; which cannot be, where there is no Law […] a Liberty to dispose, and order as he lists, his Person, Actions, Possessions, and his whole Property, within the Allowance of those Laws […]»). ↵

Siehe Buchanan, in: Liberty Fund, Paradox, 117; ferner Barzel, A Theory of the State, 13–14. ↵

Vgl. auch Weber, Sozialökonomik, 29, 369. ↵

Siehe Haller/Kölz/Gächter, Staatsrecht, Rz. 265–266, 268, 281. Vgl. dagegen hinsichtlich des Konzepts der sog. Liquid Democracy als einen neuen Ansatz zur demokratischen Mitbestimmung Schiener, Liquid Democracy, Medium, passim. ↵

So etwa Haller/Kölz/Gächter, Staatsrecht, Rz. 1221. ↵

Aristoteles spricht vom Menschen als ein von Natur aus politisches Wesen (sog. zôon politikón); siehe hierzu Aristoteles, in: Wolf, Politik, 46–47. ↵

Interessanterweise wurde die Phase seit der Erfindung von Bitcoin auch bereits mit der Periode der Reformation verglichen; vgl. Demeester, The Bitcoin Reformation, passim. ↵

Siehe Di Fabio, in: Di Fabio, Reformatorische Ethik, 72; ausführlich hierzu Wheeler, From Gutenberg to Google, 27–32; ferner unter Berücksichtigung von Argumenten der ökonomischen Theorie der Politik Ekelund/Hébert/Tollison, Journal of Political Economy 2002, 668 («The advent of Protestantism as a belief system meant that consumers seeking redemption could take a more direct, less expensive path to salvation. Protestantism made redemption cheaper, and it increased benefits to believers by reducing transaction costs.»). ↵

Siehe etwa Eisenstein, Printing Revolution, passim; ferner Dittmar/Seabold, Journal of Political Economy 2021/22, passim. ↵

Vgl. Omlor, ZHR 2019, 297, der zu Recht von der Geldgeschichte als «Technikgeschichte» spricht. ↵

Im Wesentlichen wird in den Wirtschaftswissenschaften kontrovers diskutiert, ob Geld anfänglich aus Waren, insb. Edelmetallen, entstanden und damit ein organisches oder spontanes Produkt des Marktes oder in Form von Kredit entstanden und damit ein geplantes Produkt des Staates sei; siehe hinsichtlich der ersten Auffassung, die als Markttheorie bezeichnet wird, Menger, The Economic Journal 1892, 250, 255; von Mises, Theorie des Geldes, 2–6, 44, 242–263; Rothbard, Treatise on Economics, 189–195. ↵

Siehe hinsichtlich dieser Auffassung, die auch als Chartalismus oder Staatstheorie bezeichnet wird, Knapp, State Theory, 1; Ingham, Nature of Money, 90–96; Lerner, The American Economic Review 1947, 313. Sodann wird auch im Keynesianismus typischerweise die zweite Ansicht vertreten; vgl. diesbezüglich insb. Keynes, Treatise on Money, 4–5. Die Rechtswissenschaften haben sich grossmehrheitlich dieser Theorie angeschlossen; vgl. insb. Proctor, Legal Aspect of Money, insb. 1.24, 1.27, 1.29. ↵

Siehe für eine überzeugende «Vereinigungstheorie», welche die Rolle des Staates im Markt berücksichtigt, Salter/Luther, Advances in Austrian Economics 2014, 168–174. Das «Problem» erkannt, aber doch nicht ganz erkannt, hat Minsky, Unstable Economy, 255, wenn er schreibt «Money not only arises in the process of financing, but an economy has a number of different types of money: everyone can create money; the problem is to get it accepted.» (Hervorhebungen des Verfassers). Ungeachtet dessen nehmen die anthropologische und ethnologische Forschung ganz eigene, teilweise vermittelnde Positionen ein; vgl. insb. Hart, Man 1986, 638–639; ferner Chapman, L’Homme 1980, passim; Humphrey, Man 1985, passim; Sillitoe, Ethnology 2006, passim. ↵

Vgl. zum Übergang von der Subsistenz- zur geldbasierten Marktwirtschaft Luhmann, Wirtschaft der Gesellschaft, 43, 97. ↵

Vgl. Menger, Volkswirtschaftslehre, 250–255, der das Problem der Doppelkoinzidenz der Wünsche und die Entstehung von Warengeld daraus ausführlich beschreibt. ↵

von Mises, Theorie des Geldes, 2. ↵

Vgl. etwa Graeber, Debt, 73, 213. ↵

Siehe unten, II.3.2e. ↵

Siehe Menger, Volkswirtschaftslehre, 259–260. Vgl. zum Wirtschaftsrecht als Koordinationsrecht Schluep, in: Jagmetti/Schluep, Wirtschaftsrecht, 80–81, 85; ähnlich Meier-Schatz, ZSR 1982 I, 295–296 m.w.H., welcher den dem Wirtschaftsrecht inhärenten Steuerungsprozess betont, der sich letztlich aus der Interdependenz zwischen Staat und Wirtschaft ergibt; sodann hinsichtlich der Funktion des Eigentums als Grundlage der Koordination von Entscheidungen Müller, ZSR 1981 II, 77. ↵

So Dürr, in: Walder/Jaag/Zobl, Strukturwandel, 52–56. ↵

von Hayek, Rules and Order, 36. ↵

Vgl. zum Konzept der polyzentrischen spontanen Ordnung Polanyi, Logic of Liberty, 159–165, 170–179, 186; ferner zur Unterscheidung zwischen geplanter und spontaner Ordnung von Hayek, Rules and Order, 37, 46–47; eine sehr gute historische Übersicht zum Begriff der spontanen Ordnung findet sich bei Barry, Literature of Liberty 1982, passim. ↵

Siehe unten, II.3.1. ↵

Siehe Smith, in: Campbell/Skinner, Wealth of Nations, 13–24; ferner North, Institutions, 118–130; Reisman, Capitalism, 464–466; sodann auch Omlor, ZHR 2019, 300–301, welcher Arbeitsteilung und Geldwirtschaft in einem engen gegenseitigen Entwicklungszusammenhang sieht. ↵

Siehe Smith, in: Campbell/Skinner, Wealth of Nations, 25. ↵

Siehe Sethe, Anlegerschutz, 208 m.w.N. ↵

Siehe Davies, History of Money, 48–55; Eagleton/Williams, Money History, 16–22. Graeber, Debt, 214, 217–218, und Harari, Sapiens, 181–182, vertreten darum die These, dass Geld aus Schuld entstanden sein müsse, was bei Wirtschaftshistorikern allerdings umstritten ist; siehe hierzu etwa Ferguson, Ascent of Money, 31. ↵

Siehe Sethe, Anlegerschutz, 208 m.w.N.; ferner Ward/Heichelheim/Yeo, Roman People, 133; ausführlich Eagleton/Williams, Money History, 23–61. ↵

Siehe Lopez, Commercial Revolution, 70–79; ferner Sethe, Anlegerschutz, 209–211. ↵

Siehe Gilomen, Wirtschaftsgeschichte, 92, 115; ausführlich Geva, in: Fox/Ernst, Order to Pay, 410–411, 418–428. ↵

Siehe Michie, Securities Regulation, 17–21. ↵

Ausführlich Sethe, Anlegerschutz, 220–227, 237–248; Walker, in: Blair/Walker/Willey, Financial Markets and Exchanges, N 1.01–1.156, 1.15; Attack, in: Attack/Neal, Financial innovations and crises, 11–17 m.w.N.; in Bezug auf die Entwicklung nach der Glorious Revolution von 1688 in England North/Weingast, The Journal of Economic History 1989, 824–828; vgl. für die Schweizer Börsengeschichte Meier, in: Boemle et al., Börse, 206. ↵

Siehe Knorr Cetina/Preda, in: Knorr Cetina/Preda, Sociology of Financial Markets, 6–7; ausführlich Michie, Securities Regulation, 38–50. ↵

Vgl. für den Londoner Börsenplatz Michie, London Stock Exchange, insb. 20–23, 35–38. ↵

Siehe Stringham, Private Governance, 61–78; ferner für das New York Stock & Exchange Board (NYSE) Hess, Penn State Law Review 2024, 6. ↵

Siehe SIX Group Ltd, Annual Report 2022, März 2023, 33. Zum Begriff der Demutualisierung Nobel/Zimmermann, in: Möslein, Finanzinnovationen, 89. ↵

Siehe Goodhart, in: Eatwell/Milgate/Newman, Central Banking, 88; hinsichtlich der Gründung der Bank of England Rothbard, Mystery of Banking, 177–183; in Bezug auf den Fall John Laws in Frankreich Velde, in: Attack/Neal, John Law, 101–103. ↵

Siehe Bagehot, Lombard Street, 92–101 («In ordinary times the Bank [of England] is only one of many lenders, whereas in a panic it is the sole lender, and we want, as far as we can, to bring back the unusual state of a time of panic to the common state of ordinary times.»); ferner Nobel, in: Walder/Jaag/Zobl, Lender of Last Resort, 508–509. ↵

Siehe Borio/Toniolo, in: Borio/Toniolo/Clement, Central Bank Cooperation, 18. ↵

Siehe etwa für die historische Entwicklung in England Matthews, Clearing House, 34–36; ferner Shafik, Payment Systems, 1; ausführlich Goodhart, Central Banks, 29–46. Vgl. zu dieser Funktion von Zentralbanken Haene/Sturm, Finanzmarktinfrastruktur, 4, 8. ↵

Siehe Schmoeckel/Maetschke, Rechtsgeschichte, Rz. 49–51; Walker, in: Blair/Walker/Willey, Financial Markets and Exchanges, N 1.17–1.18; Michie, in: Neal/Williamson, Financial Capitalism, 231–232, 243–250; ferner Rajan/Zingales, Journal of Financial Economics 2003, 6–7. ↵

Siehe etwa Nobel, SZW 2018, 592; ferner ausführlich King, End of Alchemy, 111–119. Zur Frage der Regulierung systemrelevanter Banken in verfassungsrechtlicher Hinsicht von der Crone/Beeler, ZSR 2011 I, passim. ↵

So King, End of Alchemy, 8; vgl. auch Diamond/Dybviq, The Journal of Political Economy 1983, 402, 404, 417. ↵

In Bezug auf die herrschenden Moralvorstellungen im Mittelalter siehe Wittreck, in: Fox/Ernst, Medieval Philosophy, 54–59; ferner Ferguson, Ascent of Money, 34–38. ↵

Siehe etwa von Mises, Theorie des Geldes, 374–375; von Hayek, Prices and Production, insb. 85–99; demgegenüber finden sich anderslautende Erklärungsansätze für Bankenkrisen in der keynesianischen Tradition bspw. in Keynes, in: Robinson/Moggridge, General Theory, 315–320; ferner Minsky, Unstable Economy, 279–282; Aliber/Kindleberger, Financial Crises, 38–52. ↵

Siehe zu diesen Wechselphasen Senn, Non-State Regulatory Regimes, 11–17. ↵

Siehe etwa von Hayek, Denationalisation of Money, 33–36; Goodhart, Central Banks, 19–28; in empirischer Hinsicht vgl. Bernholz, Monetary Regimes and Inflation, 11–14, der von einem «inflationary bias of political systems» spricht. ↵

Vgl. betreffend die These, dass «decentralized private networks» historisch gesehen ein wiederkehrendes Phänomen darstellen, Donald, The Journal of Corporation Law 2018, 62. ↵

Siehe für eine historische Darstellung der co-evolutiven Entwicklung von Handel und Märkten Bernstein, Exchange, passim. ↵

Siehe Weber, Sozialökonomik, 4. ↵

Siehe etwa Gorham/Singh, Electronic Exchanges, 13–14. ↵

Vgl. hierzu Meier, in: Boemle et al., Börse, 205–206; Bühler, OTC-Handel mit nichtkotierten Aktien, Rz. 293–295; zur Evolution der Börsensysteme ausführlich Kollmann, Wertpapierhandelssysteme, 9–33. ↵

Dies gilt selbst für zentralisierte Kryptobörsen, die in regulatorischer Hinsicht einen bewusst diffusen Ansatz verfolgen, indem sie über Rechtstrukturen in verschiedenen Jurisdiktionen verfügen und dabei die Kunden und Aufsichtsbehörden über die konkrete Dienstleistungserbringerin im Unklaren lassen; vgl. hierzu del Castillo, Binance, Forbes, passim. ↵

Siehe hierzu unten, V.1.5. ↵

Gl.M. Gorton/Winton, in: Constantinides/Haris/Stulz, Financial Intermediation, 433 («Financial intermediation is a pervasive feature of all of the world’s economies.»); Lin, Wake Forest Law Review 2015, 643 («Intermediation is a fundemantal fact of finance.»). ↵

Vgl. Frese et al., Grundlagen der Organisation, 188–189; Jones, Organizational Theory, 125–126, 154–155; ferner Daft, Organization Theory, 17, 93. ↵

Dabei ist für die vorliegende Analyse nicht weiter notwendig, zwischen Entscheidungs- und Kontrollrechten zu unterscheiden, wie es etwa typisch für die Aktiengesellschaft ist; vgl. hierzu Ricketts, Business Enterprise, 261–262. ↵

Vgl. Shapiro, Control Revolution, 55, 57–59; ausführlich zur politischen Dezentralisierung Treisman, Political Decentralization, 21–27. ↵

Vgl. Picot et al., Die grenzenlose Unternehmung, 97. ↵

Siehe unten, II.5. ↵

6

Ökonomische Begründung der Finanzintermediation

Begriff der Finanzintermediation

Der Begriff der Finanzintermediation wird nach wohl herrschender Auffassung in den Wirtschaftswissenschaften als die professionelle Zusammenführung von Kapitalangebot und -nachfrage bezeichnet. Konkret erleichtern Finanzintermediäre den Kapitalfluss zwischen den Haushalten als Überschusseinheiten und den Unternehmen sowie dem Staat als Defiziteinheiten einer Volkswirtschaft. Die Finanzintermediäre sind in ihrer Rolle unmittelbar an der Produktion oder am Austausch von Kapital (sog. Finanzkontrakte) beteiligt. Zu den Finanzintermediären gemäss dieser Begriffsbestimmung zählen in erster Linie Banken, Versicherungen, Wertpapierhäuser, Investmentgesellschaften und Anlagefonds.[1]

Von dieser Form der Finanzintermediation im engeren Sinne können Aktivitäten unterschieden werden, in denen nicht Finanzkontrakte, sondern etwa Informationen Gegenstand von Produktions- und Austauschhandlungen bilden.[2] Diese Form der reinen Informationsintermediation, die typischerweise durch Finanzanalysten und Ratingagenturen erbracht wird, ist vorliegend als Finanzintermediation im weiteren Sinne zu verstehen.[3]

Entgegen der herkömmlichen Auffassung werden Handelsplätze und deren Nachhandelsinfrastrukturen in der vorliegenden Arbeit der Finanzintermediation zugerechnet. Denn, obwohl diese nicht unmittelbar in die Erstellung oder den Austausch von Finanzkontrakten oder der sie betreffenden Informationen involviert sind, ermöglichen sie Schuldnern und Gläubigern durch das Zusammenführen von Kapitalangebot und -nachfrage eine effiziente Allokation von Finanzkontrakten. Sie übernehmen in diesem Rahmen die Funktionen der Vermittlung bzw. Aggregierung von Kapital und der Informationsverarbeitung, die vergleichbar mit derjenigen von Finanzintermediären im engeren und weiteren Sinne sind.[4]

Ferner führt die netzwerkbasierte Intermediation dezentraler Handelsplattformen, wie noch zu vertiefen sein wird, selbst zur Produktion und zum Austausch von Finanzkontrakten. Eine klare Dichotomie zwischen reiner Intermediation und reinem Infrastrukturbetrieb besteht m.E. darum nicht mehr; Finanzintermediäre scheinen insoweit obsolet zu werden, als dass dezentrale Handelsplattformen einen Teil ihrer Funktionen integrieren.[5]

Teilweise wird in der Literatur zwischen ökonomischer Intermediation als Bezeichnung für die Vorhandelsphase und rechtlicher Intermediation als Sammelbegriff für die Prozesse der Nachhandelsphase unterschieden.[6] Diese Arbeit folgt indessen dieser Unterscheidung nicht, da sie den Schwerpunkt auf die gesamte Handelsphase legt.

Finanzintermediäre im engeren Sinne stellen letztlich selbst den verschiedenen Marktteilnehmern einen «Marktplatz» zur Verfügung, an dem Angebot von und Nachfrage nach Kapital, Risiko und Dienstleistungen zusammengeführt werden.[7] Die ökonomische Literatur spricht in diesem Zusammenhang von zwei- oder mehrseitigen Märkten. Dabei beeinflussen sich die Entscheidungen der Teilnehmer der unterschiedlichen Marktseiten gegenseitig.[8] Dasselbe gilt in untergeordneter Weise auch für Effektenabwicklungs- und Zahlungssysteme.[9] Zentrale Gegenparteien sind demgegenüber am Austausch von Finanzkontrakten unmittelbar beteiligt und gelten darum als Finanzintermediäre im engeren Sinne.[10]

Beat Bernet fasst die unterschiedlichen Akteure der Finanzintermediation – d.h. Finanzintermediäre und Handelsplätze inkl. deren Nachhandelsinfrastrukturen – unter dem Oberbegriff des Finanzintermediationssystems zusammen.[11] Auch Wolfang Hügle unterscheidet aufgrund einer funktionalen Betrachtung zwischen bank- und marktbasierten Formen der Finanzintermediation.[12] Für Robert C. Merton ist schliesslich eine funktionale Betrachtungsweise gegenüber einem institutionenbasierten Ansatz der Finanzintermediation gerade in Zeiten raschen technologischen Wandels geboten.[13]

Nach dem Gesagten umfasst der Begriff der Finanzintermediation alle Prozesse und Strukturen im Zusammenhang mit der Organisation der Produktion und des Austausches von Finanzkontrakten und -informationen durch die Markteilnehmer. Erfasst werden somit auch Handelsplätze, die nach konventioneller Auffassung nicht Teil des Finanzintermediationssystems sind. Ob der Intermediation schliesslich personale, institutionelle oder netzwerkbasierte Prozesse und Strukturen zugrunde liegen, ist grundsätzlich nicht weiter relevant.

| Finanzintermediation
Definition | Finanzintermediation umfasst alle intermediären Prozesse und Strukturen im Zusammenhang mit der Organisation der Produktion und des Austausches von Finanzkontrakten und Finanzinformationen durch die Marktteilnehmer.

Eigenschaften und Bedeutung der Finanzintermediation

Die personale und institutionelle Intermediation entspricht gemäss den Ausführungen zu Beginn dieses Kapitels einer historischen Gesetzmässigkeit. Eine arbeitsteilige und spezialisierte Wirtschaftsordnung wäre ohne einen seinerseits arbeitsteiligen und spezialisierten Finanzsektor undenkbar. Der Finanzsektor stellt in erster Linie den Transfer von Kapital und Risiken durch Zeit und Raum zwischen den Marktteilnehmern sicher.[14] Dabei ist in einer marktwirtschaftlich geprägten Ordnung in aller Regel das Preissystem für die effiziente Allokation dezentral verteilter Ressourcen besorgt.[15]

Im Zentrum dieser Vorgänge steht der Finanzintermediär als Produzent von Produkten und Dienstleistungen, die im Vergleich zu den Gütern anderer Sektoren besondere Eigenschaften aufweisen:

Die von Finanzintermediären produzierten Produkte und Dienstleistungen sind überwiegend immateriell und informationsbasiert,[16] weshalb die Finanzintermediation besonders von der Digitalisierung betroffen ist.[17]

Banken etwa produzieren im Rahmen ihrer Depositen- und Kredittätigkeit ein liquides elektronisches Tausch- und Zahlungsmittel mit je nach Bedarf des Kunden unterschiedlichen Fristen und Losgrössen (sog. Buchgeld)[18] – dadurch produzieren Banken letztlich Kaufkraft, die es den Inhabern des Buchgelds erlaubt, Waren und Dienstleistungen der Realwirtschaft zu erwerben;[19]

Versicherungen stellen Vereinbarungen über die Allokation von individuellen oder kollektiven Risiken basierend auf deren mathematischen Eintrittswahrscheinlichkeit her (sog. Policen);[20]

Investmentgesellschaften und Anlagefonds begründen schliesslich professionell verwaltete Investitionskontrakte, die es einer Vielzahl von Personen erlaubt, in diversifizierter Weise an der volkswirtschaftlichen Produktivität zu partizipieren.[21]

Die erwähnten Güter gelten theoretisch und empirisch als fundamentale Stützen einer modernen Volkswirtschaft, weshalb von der Finanzintermediation als einer Institution mit gesamtwirtschaftlicher Bedeutung gesprochen wird.[22] Vor diesem Hintergrund ist es wenig überraschend, wenn das Bundesgericht in einem Urteil aus dem Jahr 1985 verlauten liess: «Die Verwicklung in rechts- oder sittenwidrige Geschäfte kann das Vertrauen nicht nur in die betroffene Bank, sondern in die Schweizer Banken ganz allgemein beeinträchtigen.»[23]

Organisationsformen

Einleitung

In der ökonomischen und soziologischen Literatur wird ein Konnex zwischen der Organisation wirtschaftlicher Austauschprozesse sowie Regel- und Handlungsstrukturen hergestellt. Je nach Autor werden letztere als Governance[24], Ordnung[25] oder Institutionen[26] bezeichnet.

Das Ziel von Regel- und Handlungsstrukturen ist es, auf der Basis von wirtschaftlichen oder rechtlichen Handlungs- und Verfügungsrechten (sog. Property Rights) und unter Berücksichtigung der dabei anfallenden Kosten ökonomische Austauschgeschäfte in effizienter Weise zu ordnen und strukturieren.[27] Wie noch näher auszuführen sein wird, können in dezentralen Systemen nunmehr auch technologiebasierte Handlungs- und Verfügungsrechte ökonomisch Ergebnisse herbeiführen, die nicht unähnlich sind zu denjenigen, die sich aus der Allokation von Property Rights durch die Rechtsordnung ergeben.[28]

Markt vs. Hierarchie

Die ökonomische Theorie unterscheidet hinsichtlich der Organisation der Wirtschaftsordnung zwischen zentralen und dezentralen Institutionen. Dabei kontrastiert grundsätzlich jede Form der Hierarchie, wie etwa Familie, Unternehmen und Staat, als zentrale Institution mit dem Markt als dezentralem System.[29] Diese Dichotomie kann typischerweise anhand der Informationen, über welche die Wirtschaftsakteure solcher Institutionen verfügen, und der Anreize, die für das Handeln innerhalb solcher Institutionen massgeblich sind, untersucht werden:[30]

Die Neoklassische Theorie geht vom Menschenbild aus, dass alle Marktteilnehmer über stabile Präferenzen und vollständige Information verfügen. Vor dieser Ausgangslage maximieren die Marktteilnehmer ihren persönlichen Nutzen bzw. Gewinn (sog. Rational Choice-Theorie). Daraus resultiert in der Theorie ein allokationseffizienter Markt mit optimalen Wettbewerbsbedingungen.[31] In einem solchen Umfeld vollkommener Finanzmärkte bedarf es grundsätzlich weder des Dazwischenschaltens von Finanzintermediären noch staatlicher Interventionen. Der Austausch von Gütern findet grundsätzlich über den Marktpreismechanismus unmittelbar zwischen den Endbegünstigten statt.[32]

Realitätsnähere Erklärungsansätze, insb. der Informationsökonomik und der Neuen Institutionenökonomik, unterstellen demgegenüber jeder wirtschaftlichen Austauschhandlung Informations- bzw. Transaktionskosten.[33] Dabei setzen diese Erklärungsansätze in ihren Governance- und Vertragsmodellen die beschränkte Verfügbarkeit von Informationen voraus, weswegen die Akteure nur beschränkt rational agieren können. Zudem wird in den Modellannahmen regelmässig davon ausgegangen, dass sich Marktteilnehmer opportunistisch verhalten.[34] Neben der beschränkten Verfügbarkeit von Informationen wird zudem auch die ungleichmässige Verteilung von Information in Gesellschaft und Wirtschaft unter realen und somit dynamischen Bedingungen betont.[35]

Demgegenüber gehen verhaltensökonomische Theorien, auf welche nachfolgend jedoch nicht weiter eingegangen werden soll, davon aus, dass Marktteilnehmer bei Entscheidungen regelmässig entweder auf komplexitätsreduzierende Heuristiken zurückgreifen oder kognitiven Verzerrungen (sog. Biases) unterliegen.[36] Mit diesen Erkenntnissen lassen sich unter Umständen Marktanomalien erklären, die im neoklassischen Theoriengebäude keinen Niederschlag finden.[37]

Die Kosten des «Wirtschaftens», wozu namentlich Kosten im Zusammenhang mit der Suche von Vertragspartnern und Verhandlungen mit diesen, der Abwicklung des Vertrages, der Kontrolle der Vertragspartner, der allfälligen Anpassung des Vertrages an die geänderten Umstände sowie die Sanktionierung gehören, fallen je nach Art der Transaktion und der Art ihrer Organisation unterschiedlich hoch aus (sog. Transaktionskosten).[38] Dabei können grundsätzlich Markttransaktionen von Transaktionen in Hierarchien bzw. Firmen unterschieden werden.[39] Finanzintermediation findet in der Form von Hierarchien statt. Wenn die Nutzung des Marktes Kosten von x und der Einsatz eines Finanzintermediärs Kosten von y erzeugen, dann rechtfertigt sich der Einsatz des Finanzintermediärs, sobald y < x ist. Das Einschalten von Intermediären ist darum kein Selbstzweck, sondern Ausdruck einer im Vergleich zu unmittelbaren, indessen nicht friktionsfreien Markttransaktionen kostengünstigeren Strukturierung von wirtschaftlichen Prozessen.[40] Der Einsatz eines Finanzintermediärs kann zudem regelmässig auch eine Nutzensteigerung für den Kunden darstellen (z.B. indem dieser Anlagefehler durch Beizug eines Experten vermeidet), welche die allenfalls höheren Kosten der Finanzintermediation aufwiegt.

Wie noch auszuführen sein wird, ist die transaktionskostenökonomische Aufteilung in Märkte und Hierarchien zentral für das Verständnis von Austauschhandlungen in dezentralen Systemen.[41] Bereits Ronald H. Coase hat indessen darauf hingewiesen, dass eine eindeutige Abgrenzung der unterschiedlichen Modelle in der Praxis nicht immer möglich ist: An modernen Handelsplätzen etwa werden dezentrale Markttransaktionen in der hierarchischen Governance-Struktur der Betreiberin des Handelsplatzes konzentriert.[42] Zudem betont auch Oliver E. Williamson, dass es sich bei der Dichotomie von Markt und Hierarchie um eine solche der «Extremformen» handelt.[43]

… vs. Netzwerk

Das dichotomische Modell von Markt und Hierarchie wurde bereits früh erweitert, um weitere im Wirtschaftsleben beobachtbare Organisationsformen in adäquaterer Weise zu beschreiben. Walter W. Powell setzte in den 1990er Jahren Netzwerke als Alternative neben Märkte und Hierarchien.[44] Netzwerke unterscheiden sich von den beiden anderen Organisationsformen darin, dass Austauschprozesse horizontal und vertikal zwischen einer Mehrzahl von Netzwerkteilnehmern erfolgen, wobei diese in wirtschaftlicher Hinsicht zu einem gewissen Grad voneinander abhängig sind. Sie bringen Ressourcen in das Netzwerk regelmässig auf der Grundlage von Gegenseitigkeit und Langfristigkeit ein. Die Kommunikation zwischen den Teilnehmern eines Netzwerks erfolgt typischerweise ausserhalb von Preisen und hierarchischen Kontrollstrukturen.[45]

Auch die traditionelle Finanzintermediation kann netzwerkartig strukturiert sein: Banken und Versicherungen haben sich in den letzten Jahren stärker auf ihre Kernkompetenzen fokussiert und alle übrigen Funktionen, die sie – etwa aus regulatorischen Gründen –[46] nicht zwingend selbst zu erfüllen haben, an andere Anbieter ausgelagert. FinTech ist ein wesentlicher Treiber dieser Entwicklung.[47] In Finanzintermediationsnetzwerken werden Finanzkontrakte und Finanzdienstleistungen zu einem gewissen Grad gemeinsam produziert und ausgetauscht.[48] Finanzintermediäre, erhoffen sich aus der Netzwerkkooperation insb. die Senkung von Transaktionskosten, namentlich durch Spezialisierung und die Ausnutzung von Skalen- und Netzwerkeffekten.[49]

Bei dezentralen Systemen, wie noch aufzuzeigen ist, handelt es sich transaktionskostenökonomisch um einen organisatorischen Hybrid bestehend aus Elementen von Märkten, Hierarchien und Netzwerken.[50]

Vorteile und Nachteile der Finanzintermediation

Kosten- und Informationsvorteile

Die Organisation von wirtschaftlichen Prozessen in Form der Finanzintermediation bietet intermediationsspezifische Kosten- und Informationsvorteile. Unter Berücksichtigung von Economies of Scale, Scope and Skills sowie der Diversifikation betrieblicher Risiken stellen diese Kosten- und Informationsvorteile eine theoretisch und empirisch fundierte Begründung für die Existenz von Finanzintermediären dar:[51]

Suche und Selektion von an einer Transaktion interessierten Marktteilnehmern: Finanzintermediäre dienen Marktteilnehmern als Anlauf- und Konzentrationsstelle, wobei sie kontraktwillige Marktteilnehmer in effizienter Weise miteinander in Verbindung bringen (sog. Matching).[52] Diese Funktion von Finanzintermediären ist nicht unähnlich zu derjenigen von Handelsplätzen.[53] An Märkten bieten typischerweise spezialisierte Finanzintermediäre ihre Dienstleistungen den übrigen Marktteilnehmern an.[54]

Produktion von Finanzkontrakten, Gestaltung der Vertragsinhalte, Bestimmung der Preise und Abgabe von Garantien: Finanzintermediäre produzieren kostengünstige und liquide Finanzkontrakte zur inter- und intratemporalen Befriedigung von Konsumentscheidungen;[55] Finanzintermediäre, namentlich Banken, überwinden die Informationsasymmetrien zwischen den Marktteilnehmern und reduzieren dadurch in erster Linie das Moral Hazard-Risiko[56] für Kapitalgeber und unter Umständen auch für andere Finanzintermediäre;[57] Finanzintermediäre, namentlich Investmentfonds, können in effizienter Weise den verbleibenden Wert von am Markt verfügbaren Informationen ausnutzen;[58] durch den Einsatz von Finanzintermediären und deren Reputation (sog. Signaling) können Geschäftsgeheimnisse von Kunden effizient geschützt werden (z.B. im Rahmen von Finanzierungen);[59] Finanzintermediäre, insb. Ratingagenturen, können in effizienter Weise Informationen sammeln und auswerten, was ihnen erlaubt, die Qualität von Finanzkontrakten zu beurteilen;[60] Finanzintermediäre verfügen schliesslich über die Expertise und Verhandlungsmacht, effiziente und anreizkompatible Finanzkontrakte mit Vertragspartnern abzuschliessen und diese Verträge aufgrund ihrer strukturellen Unvollständigkeit und Lückenhaftigkeit bei Bedarf in effizienter Weise nachzuverhandeln (sog. Contractual Incompleteness).[61]

Unterstützung bei der Ausführung und Überwachung des Finanzkontraktes: Banken etwa verringern die Überwachungskosten und damit das Moral Hazard-Risiko im Rahmen der Kreditvermittlung zwischen Einlegern und Darlehensnehmern, was letztlich auch die Kreditkosten für die Darlehensnehmer senkt;[62] Investmentfonds, Pensionskassen und Finanzanalysten können in effizienter Weise die Führungsorgane der von ihnen als Investitionen gehaltenen oder empfohlenen Unternehmen überwachen;[63] Finanzintermediäre, wie v.a. Banken, reduzieren das Moral Hazard-Risiko darüber hinaus auch für die Teilnehmer des Kapitalmarktes.[64]

Diese Ansätze der Informations- und Transaktionskostenökonomik stellen nachvollziehbare Erklärungen für die in der Realität beobachtbare Existenz von Finanzintermediären dar. Finanzintermediäre können unter Umständen die Transaktionskosten wirtschaftlicher Prozesse im Vergleich zu reinen Markttransaktionen deutlich reduzieren.

Kontroll- und Vertrauensrisiken

Die Inanspruchnahme der Finanzintermediation verursacht ihrerseits Transaktionskosten für die Marktteilnehmer. Die Kosten können einerseits beim Empfänger der intermediatisierten Leistung, andererseits aber auch gesamtgesellschaftlich anfallen.[65]

Die individuellen Transaktionskosten lassen sich einerseits auf die Immaterialität von Finanzintermediationsprodukten zurückführen. Die Immaterialität macht die qualitativen Merkmales eines Produktes für den Käufer oder Auftraggeber nur unter erschwerten Bedingungen wahrnehmbar. Namentlich handelt es sich bei vielen Finanzdienstleistungen um Erfahrungs- und Vertrauensgüter. Bei Erfahrungsgütern erfolgt der Lernprozess des Empfängers anders als bei Suchgütern erst während des Konsums des Gutes (z.B. beim Aktienkauf); bei Vertrauensgütern kann der Lernprozess hingegen deutlich länger dauern und in der Folge auch den Zeitpunkt des Konsums übersteigen (z.B. beim Kauf einer Lebensversicherung). Daraus folgt, dass der Käufer eines Finanzprodukts oder der Empfänger einer Finanzdienstleistung deren Qualität in aller Regel erst ex post beurteilen können.[66] Technische Standardisierungen der Produktpalette sowie Informationen zur Spezifizierung der Finanzprodukte können das Risiko des Nachfragers erheblich verringern, jedoch nicht gänzlich ausschliessen.[67]

Andererseits bringt die Finanzintermediation zahllose Kontroll- und Vertrauensrisiken mit sich:[68] Wer als Prinzipal für die Erreichung seiner Ziele auf die Tätigkeiten eines Dritten, d.h. Agenten, zurückgreift, muss in aller Regel sicherstellen, dass der Dritte tatsächlich im Interesse des Prinzipals tätig wird. Konkret delegiert der Prinzipal, der vom Agenten Handlungen in seinem Interesse erwartet, bestimmte Entscheidungen an den Agenten und räumt ihm in diesem Rahmen den notwendigen Entscheidungsspielraum ein. Es existieren in solchen Konstellationen ubiquitäre Kontroll- und Vertrauensrisiken für den Prinzipal, die er in irgendeiner Form zu kontrollieren bzw. überwachen hat.[69] Diese Risiken lassen sich auf die einer Agency-Beziehung inhärenten Möglichkeit zu opportunistischem Verhalten des Agenten aufgrund von dessen Informationsvorsprung gegenüber dem Prinzipal zurückführen.[70] Der Informationsvorsprung des Agenten ist letztlich aufgrund von zwei praktischen Umständen bedeutsam: Prinzipal und Agent weisen entweder unterschiedliche Wünsche und Ziele oder voneinander abweichende Risikopräferenzen auf. In beiden Fällen ist es für den Prinzipal i.d.R. nicht leicht, die bestehenden Unterschiede überhaupt erkennen zu können.[71]

Nach der ökonomischen Theorie treten Kontroll- und Vertrauensrisiken in einem breiten Spektrum von Beziehungen auf, die weit über das hinausgehen können, was typischerweise als auftragsrechtlich oder auftragsrechtsähnlich qualifiziert wird.[72] Kontroll- und Vertrauensrisiken sind grundsätzlich auch den meisten Formen der traditionellen Finanzintermediation inhärent.[73] Sie lassen sich aufgrund der ubiquitären Informationsasymmetrien zwischen Kunde und Intermediär nicht aus dem Weg schaffen, will man nicht grundsätzlich auf den Finanzintermediär verzichten. Dabei akzentuieren sich die Kontroll- und Vertrauensrisiken zulasten des Prinzipals, wenn dieser im Rahmen der Intermediationsleistung die Verfügungsmacht über seine Vermögenswerte aufgibt, die Umstände der Intermediation komplex sind und der Intermediär über einen grossen Entscheidungs- und Handlungsspielraum sowie Informationsvorsprung gegenüber dem Prinzipal verfügt.[74]

Als Beispiel dafür, wie allgegenwärtig Kontroll- und Vertrauensrisiken bei der Nutzung traditioneller Handelsplattformen sind, dient der Kauf kotierter Aktien über die Schweizer Börse SIX Swiss Exchange:

Auf Käufer- und Verkäuferseite ist mindestens je eine Bank bzw. ein Wertpapierhaus beteiligt, welche entsprechende Kauf- und Verkaufsaufträge in eigenem Namen auf Rechnung des Kunden in das Börsensystem der SIX Swiss Exchange AG eingeben.

Zwischen die beiden Wertpapierhäuser tritt zwecks Reduktion der Gegenparteirisiken die zentrale Gegenpartei SIX x-clear AG, welche gegenüber der verkaufenden Partei als Käuferin und gegenüber der kaufenden Partei als Verkäuferin auftritt.[75]

Die Abrechnung und Abwicklung der Aktienlieferung erfolgen über das Effektenabwicklungssystem SECOM der SIX SIS AG.[76]

Die Aktie, die als Bucheffekte ausgestaltet sein muss, wird dem Effektenkonto des Verkäufers bei dessen Verwahrungsstelle belastet und dem Effektenkonto des Käufers bei dessen Verwahrungsstelle gutgeschrieben. Bei den Verwahrungsstellen handelt es sich um die depotführenden Banken der beiden Parteien. Die SIX SIS AG als zentrale Verwahrungsstelle nimmt sodann eine Umbuchung der Bucheffekten in den Effektenkonten der beiden Verwahrungsstellen vor.[77]

Die Abrechnung und Abwicklung der Kaufpreiszahlung erfolgen über das Zahlungssystem Swiss Interbank Clearing (SIC) der SIX Interbank Clearing AG.[78] Die Schweizerische Nationalbank führt zu diesem Zweck Girokonten der am SIC-System teilnehmenden Finanzinstitute.[79]

Mit anderen Worten: Der Vollzug des Kaufvertrages über die betreffenden Aktien bedarf des Einbezugs und Zusammenwirkens von mindestens sieben Intermediären. Alle diese Intermediäre müssen von den endbegünstigten Kunden in irgendeiner Form kontrolliert werden.

Wie noch zu vertiefen sein wird, büssen Hierarchien bzw. Firmen in Form von Finanzintermediären in dezentralen Systemen an Bedeutung ein.[80] Auf traditionelle hierarchische Strukturen kann durch den Einsatz von verteilten Computernetzwerken verzichtet werden. In der Folge scheinen gewisse Arten von Transaktionskosten in dezentralen Systemen an Bedeutung zu verlieren, denn die Möglichkeit zu opportunistischem Verhalten der Marktteilnehmer im Sinne von Williamson[81] und damit Moral Hazard-Risiken werden zu weiten Teilen durch protokollbasierte Automatisierungen und die Transparenz solcher Systeme eliminiert. Andererseits können neuartige Agency-Probleme in bisher wenig untersuchten Bereichen auftreten.[82]

Mittel zur Verringerung von Kontroll- und Vertrauensrisiken

Um die Kontroll- und Vertrauensrisiken zu minimieren, muss der Prinzipal Anreizsysteme vorsehen, die den Agenten trotz der Möglichkeit zu opportunistischem Verhalten dazu veranlassen sollen, ausschliesslich im Interesse des Prinzipals tätig zu werden.[83]

Die Kontrolle des Finanzintermediärs kann einerseits direkt durch den Kunden erfolgen, indem letzterer als Prinzipal das Verhalten des Agenten präventiv überwacht (sog. Screening und Monitoring) und dessen Leistung ex post analysiert (sog. Auditing). Ein solches Vorgehen ist für den Prinzipal in den meisten Fällen mit hohen Transaktionskosten verbunden und aufgrund des Informationsvorsprungs des Agenten in den wenigsten Fällen praktikabel. Die Kontrolle des Agenten durch den Kunden kann aber auch indirekt stattfinden, namentlich aufgrund von Informationen, die der Agent oder ein Dritter dem Markt zur Verfügung stellt. Hierzu gehören etwa Informationen zur Ausbildung und Expertise sowie der Reputation des Agenten (sog. Signaling), die Qualitätsprüfung des Agenten durch einen Dritten (sog. Rating) und die Abgabe von Garantien oder den Abschluss von Versicherungen durch den Agenten.[84] Freilich fallen auch in solchen Fällen Kosten an, die allerdings je nach Ausprägung vom Agenten, dem Prinzipal oder von beiden zu tragen sind.

Da für Marktteilnehmer nachvollziehbare und von ihnen akzeptierte Verhaltensvorgaben zur Stabilisierung ihrer Erwartungen führen können (und sollen), kann insb. auch privater und staatlicher Finanzmarktregulierung der Effekt der Vertrauensbildung der Allgemeinheit in die Finanzintermediation und somit transaktionskostenreduzierende Wirkung zukommen.[85] Selbstredend kann Regulierung auch neuartige Kontroll- und Vertrauensrisiken schaffen, die sodann zu gesamtgesellschaftlichen Kosten führen können.[86]

Schliesslich kann auch der anbieterseitige Wettbewerb eine disziplinierende Wirkung auf die Höhe der Transaktionskosten der Nachfrager sowie einen positiven Einfluss auf die Konsumentensouveränität im Finanzintermediationssystem haben.[87]

Ausführlich zum Ganzen Breuer, Finanzintermediation, 5–22; ferner Dietrich/Vollmer, Finanzintermediation, 1–2; Boemle et al., Finanzintermediäre, 442; Müller, in: Boemle et al., Intermediationsfunktion der Banken, 596–597; Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 1; Spremann/Gantenbein, Finanzmärkte, 50–51; Kaiser, Finanzintermediation, 119; Banks, Dictionary of Finance, 277; Smullen/Hand, Dictionary of Finance, 217. ↵

Siehe etwa Allen, Journal of Financial Intermediation 1990, 22. ↵

So etwa Bodie/Merton/Cleeton, Financial Economics, 60; a.M. Breuer, Finanzintermediation, 16. Ausführlich zur Finanzanalyse als Informationsintermediation Schaller, Finanzanalysten-Recht, 44–48. ↵

Gl.M. Bernet, Finanzintermediation, 20–23, 29–32; Achleitner, Investment Banking, 29–30; ferner offenbar auch Spremann/Gantenbein, Finanzmärkte, 51, 53; sodann Bodie/Merton/Cleeton, Financial Economics, 24–26, 30. ↵

Siehe unten, II.4.5. ↵

So etwa Ter-Sahakyan, Economic and Legal Risks, Rz. 2, 31–34 m.w.N. ↵

Siehe Bernet, Finanzintermediation, 118, 129. ↵

Siehe hinsichtlich dieser Netzwerkexternalitäten Rochet/Tirole, Journal of the European Economic Association 2003, 990–994; ferner Rysman, Journal of Perspectives 2009, 125–128. ↵

Siehe Bernet, Finanzintermediation, 32–34. ↵

Siehe Breuer, Finanzintermediation. 18. ↵

Zur Definition des Begriffs Bernet, Finanzintermediation, 19–20; ebenfalls sehr weitgehend Dietrich/Bienert, in: Abegg/Bärtschi/Dietrich, § 1 Rz. 4, 15–17 ↵

Siehe Hügle, Finanzsysteme, 77–78. ↵

Siehe Merton, Financial Management 1995, 24 («[…] with the current rate of technological advance and integration of world financial markets, [a functional] approach may prove especially useful in predicting the future direction of financial innovation, changes in financial markets and intermediaries, and the places for regulatory bottlenecks.»), 38–39. ↵

Siehe Bernet, Finanzintermediation, 2; ferner Achleitner, Investment Banking, 23; Dietrich/Bienert, in: Abegg/Bärtschi/Dietrich, § 1 Rz. 5; ausführlich Bodie/Merton/Cleeton, Financial Economics, 26–34 m.w.H. ↵

Siehe statt vieler Stigler, Theory of Price, 11–17. ↵

Ausführlich hierzu Bernet, Finanzintermediation, 140–145, ferner 60. ↵

Vgl. unten, II.3.3b. ↵

Siehe Schumpeter, Theorie, 109–110; Tobin, in: Eatwell/Milgate/Newman, Financial Intermediaries, 157–174, 162–165; vgl. ferner Dwyer/Samartín, Journal of Financial Stability 2009, 154–155; anschaulich zur Geldschöpfungsfunktion von Geschäftsbanken Adrian/Heidorn, Bankbetrieb, 13–14. ↵

Siehe etwa Borio, BIS Working Papers Nr. 395, Dezember 2012, 11. ↵

Siehe Bodie/Merton/Cleeton, Financial Economics, 27; ferner für eine v.a. historische Betrachtung Bernstein, Risk, 92–95, 144, 203–204. ↵

Siehe MacNeil, Law on Financial Investment, 6–7; Meier-Hayoz/Forstmoser, Schweizerisches Gesellschaftsrecht, § 22 N 5; ferner für eine historische Darstellung dieser Anlagevehikel v.a. aus US-amerikanischer Perspektive Fink, Mutual Funds, insb. 7–29. ↵

Siehe etwa Botschaft FINMAG 2006, 2833 («Schlüsselfunktionen einer Volkswirtschaft»); ferner Hettich, GesKR 2013, 388, der den Schutz der Funktion von Finanzintermediären dem Funktionsschutz zuordnet; Bärtschi/Hirschi, SZW 2017, 775, die unter Verweis auf die Botschaft FINMAG 2006, 2859, das Vertrauen in die Leistungsfähigkeit u.a. der am Kapitalmarkt agierenden Intermediäre betonen. ↵

BGE 111 Ib 126, E. 2a. ↵

So insb. Williamson, Economic Institutions, 18; ferner Benz, in: Benz, Governance, 16. ↵

So etwa Weber, Sozialökonomik, 16; sodann insb. auch Eucken, Nationalökonomie, 50. ↵

So etwa North, Institutions, 3. ↵

Siehe etwa hinsichtlich der Perspektive der Neuen Institutionenökonomik Furubotn/Richter, New Institutional Economics, 6, 11–12. ↵

Siehe unten, II.5.2d. ↵

Siehe Benz, in: Benz, Governance, 15–16. ↵

Siehe Malinvaud, in: Eatwell/Milgate/Newman, Decentralization, 71; grundlegend hierzu Williamson, Markets and Hierarchies, 8–10, der zudem zwischen «environmental factors» und «human factors» unterscheidet. ↵

Siehe etwa Mankiw, Microeconomics, 6–7, 66–67, 320; Breyer, Mikroökonomik, 131–143; Cooter/Ulen, Law and Economics, 18–24, 28–29, 37–38; kritisch aus einer praxeologischen Sicht demgegenüber bereits von Mises, Human Action, 62–64, 241, 646–647; sodann in verhaltensökonomischer Hinsicht kritisch Simon, The Quarterly Journal of Economics 1955, 114; Tversky/Kahneman, Science 1981, 457; Kirchgässner, Homo Oeconomicus, 69–70 m.w.N. ↵

Siehe Bernet, Finanzintermediation, 84–85. ↵

Siehe Furubotn/Richter, New Institutional Economics, 36, 47; Ménard/Shirley, in: Ménard/Shirley, Introduction, 1–2; grundlegend Williamson, Economic Institutions, 18–22. ↵

Siehe etwa Furubotn/Richter, New Institutional Economics, 3–5; Milgrom/Roberts, Organization, 129–130; ausführlich Williamson, Governance, 55–57. ↵

Siehe von Hayek, American Economic Review 1945, 524–525 («We cannot expect that this problem will be solved by first communicating all this knowledge to a central board which, after integrating all knowledge issues its orders. We must solve it by some form of decentralization […] We need decentralization because only thus can we ensure that the knowledge of the particular circumstances of time and place will be promptly used. But the ‘man on the spot’ cannot decide solely on the basis of his limited but intimate knowledge of the facts of his immediated surroundings. There still remains the problem of communicating to him such further information as he needs to fit his decisions into the whole pattern of changes of the larger economic system.»); ausführlich sodann Sunstein, Infotopia, 118–121, der sodann auf sog. Vorhersagemärkte (Prediction Markets) eingeht. ↵

Siehe Gigerenzer, Bauchentscheidungen, 25–26; ferner die Aufsätze im Sammelband Kahneman/Slovic/Tversky, Heuristics and biases, passim. ↵

Siehe Shleifer, Inefficient Markets, 10–25; ferner Shiller, Journal of Economic Perspectives 2003, 90–91. ↵

Siehe Coase, Economica 1937, 390–392 («[the] cost of using the price mechanism»); Arrow, in: Haveman/Margolis, Market Allocation, 501 («cost of running the economic system»); Williamson, The American Journal of Sociology, 1981, 552–553; Williamson, Journal of Economic Literature 1981, 1547; Milgrom/Roberts, Organization, 28–29. ↵

Weitere Kategorien von ökonomischen Transaktionen, die unterschieden werden können, sind die Bürokratie und die Familie; siehe hierzu Spremann/Gantenbein, Kapitalmärkte, 47, 52. ↵

Siehe Spremann/Gantenbein, Kapitalmärkte, 50; Bernet, Finanzintermediation, 117; Gorton/Winton, in: Constantinides/Haris/Stulz, Financial Intermediation, 437. ↵

Siehe unten, II.5.2a. ↵

Ausführlich Coase, Firm, Market, Law, 8–10; ferner Furubotn/Richter, New Institutional Economics, 315 m.w.N.; so bereits in allgemeiner Weise mit Blick auf die Existenz unterschiedlicher Arten von «Marktregulierungen» Weber, Sozialökonomik, 43. ↵

Siehe Williamson, Economic Institutions, 83–84. ↵

Siehe Powell, Research in Organizational Behavior 1999, passim. ↵

Ausführlich Powell, Research in Organizational Behavior 1999, 300–305. ↵

Vgl. FINMA-RS 18/3 «Outsourcing», Rz. 7–13.3. ↵

Siehe hierzu unten, II.3.3b. ↵

Siehe Bernet, Finanzintermediation, 173–174. ↵

Siehe Bernet, Finanzintermediation, 174–175. ↵

Siehe unten, II.5.2a. ↵

Eine Übersicht der Gründe findet sich in Spremann/Gantenbein, Kapitalmärkte 50; ausführlich mit Bezug zu den unterschiedlichen wirtschaftswissenschaftlichen Erklärungsansätzen Bernet, Finanzintermediation, 90–116, sodann spezifisch 116–134; Achleitner, Investment Banking, 44–54; Bodie/Merton/Cleeton, Financial Economics, 58; ferner zu den intermediationsspezifischen Hindernissen auch Kaiser, Finanzintermediation, 97–118; insb. in Bezug auf Investmentbanken Jacob/Klein, Investment Banking, 23–30. ↵

Siehe Cosimano, Economica 1996, 141; ebenfalls Fama, Journal of Monetary Economics 1980, 46. ↵

Gl.M. Bernet, Finanzintermediation, 118. ↵

Vgl. die Arbeiten zu sog. Intermediated Markets von Rubinstein/Wolinsky, The Quarterly Journal of Economics 1987, 581–582; Gehrig, Journal of Economics & Management Strategy 1993, 97, 100; Yavaş, Journal of Economics & Management Strategy 1996, 196–197; ferner Schwartz/Francioni, Equity Markets, 191. ↵

Siehe Benston/Smith, The Journal of Finance 1976, 217–220; ferner Diamond/Dybviq, The Journal of Political Economy 1983, 403, 405, welche indessen die Risiken von Bank Runs in einem solchen System hervorheben. ↵

Das ökonomische Konzept des Moral Hazard besagt, dass ein «Versicherungsnehmer» sich aufgrund der i.d.R. finanziellen Zusagen des «Versicherers» ex post weniger verantwortungsbewusst verhält, als wenn er selbst für die Kosten seiner Entscheidungen aufkommen müsste; vgl. hierzu Arrow, The American Economic Review 1963, 961–962. Moral Hazard-Risiken können aufgrund der ungleichen Informationsverteilung zu einer ex ante-Negativauslese der «Versicherungsnehmer» seitens der «Versicherer» führen, was letztlich in Pareto-ineffiziente Ergebnisse, d.h. inkorrekte Preisgestaltung von «Versicherungsrisiken», im Markt resultieren kann (sog. Adverse Selection); vgl. hierzu Akerlof, The Quarterly Journal of Economics 1970, 492–494. ↵

Siehe Leland/Pyle, The Journal of Finance 1977, 382–384; ähnlich Ramakrishnan/Thakor, The Review of Economic Studies 1984, 416. ↵

Siehe Allen, Journal of Financial Intermediation 1990, 22–25. ↵

Siehe Campbell/Kracaw, The Journal of Finance 1980, 880. ↵

Siehe Millon/Thakor, The Journal of Finance 1985, 1416–1417; in Bezug auf die vorherrschende Informationsflut bzw. den Information Overload Bernet, Finanzintermediation, 151–152. ↵

Siehe Hart, Contracts, 4. Finanzintermediäre können somit dazu beitragen, das Hold-up-Problem zu beheben, das sich u.a. im opportunistischen Ausnutzen von Vertragslücken manifestiert; vgl. hierzu Bernet, Finanzintermediation, 92, 118–123, 125, 131–132. ↵

Siehe bereits Schumpeter, Business Cycles, 116–117; grundlegend Diamond, The Review of Economic Studies 1984, 395; ferner unter Berücksichtigung von Konjunkturzyklen Williamson, Journal of Political Economy 1987, 1197, 1214. ↵

Siehe hierzu Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 1976, 354–355. ↵

Siehe Seward, The Journal of Finance 1990, 367–369. ↵

Siehe ausführlich Judge, The University of Chicago Law Review 2015, 577–579, 594–614, 614–624, welche individuelle und soziale Kosten letztlich auf die Informations- und Positionsvorteile von Finanzintermediären zurückführt; ferner Bernet, Finanzintermediation, 128; Diamond, The Review of Economic Studies 1984, 399, 404, der diese als «delegation costs» des Empfängers der Dienstleistung bezeichnet. ↵

Siehe Ogus, Regulation, 132–133; ferner Pacces, International Review of Law and Economics 2000, 483, 485. ↵

Siehe Bernet, Finanzintermediation, 60. ↵

Vgl. zum Begriff Ripperger, Ökonomik des Vertrauens, 63; sodann Fischer, Interessenkonflikte, 140; die zentrale Rolle von Kontrolle in Agency-Beziehungen betonend schliesslich Eisenhardt, Management Science 1985, 136–137; ähnlich Dietrich/Bienert, in: Abegg/Bärtschi/Dietrich, § 1 Rz. 17 («Informations- und Vertrauensprobleme»). ↵

Siehe Hopt, ZGR 2004, 2–3, 51 m.w.N.; ferner Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 36. ↵

Nach ursprünglicher Auffassung wird unter der Prinzipal-Agent-Beziehung das Verhältnis zwischen den Unternehmenseigentümern und der Geschäftsleitung verstanden, wobei im Extremfall erstere lediglich noch über Eigentumstitel verfügen (Ownership), während letztere die effektive Kontrolle über das Unternehmen ausübt (Control); siehe Berle/Means, Modern Corporation, 6, 66–68; bereits Smith, in: Campbell/Skinner, Wealth of Nations, Bd. 2, 741. ↵

Siehe Eisenhardt, Academy of Management Review 1989, 58–59; vgl. ferner Bernet, Finanzintermediation, 93, der m.Verw. auf Arrow zwischen «hidden characteristics», «hidden intentions» und «hidden actions» der Vertragsparteien differenziert. ↵

Agency-Beziehungen beinhalten in den unterschiedlichsten Kontexten das Risiko opportunistischen Verhaltens durch den Agenten; siehe etwa Ross, The American Economic Review 1973, 134 («Examples of agency are universal.»); Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 1976, 309; Alchian/Demsetz, The American Economic Review 1972, 780–781 («team production»); in körperschaftlich organisierten Strukturen Armour/Hansmann/Kraakman, in: Kraakman et al., Agency Problems, 29; sodann Easterbrook/Fischel, Corporate Law, 1; in spieltheoretischer Hinsicht Salanié, Contracts, 5–6. ↵

Ausführlich Bodie/Merton/Cleeton, Financial Economics, 31–34; Hopt, ZGR 2004, 2–4; sodann Gruber/Palma, in: Schäfer/Sethe/Lang, § 48 Rz. 2; differenzierend MacNeil, Law on Financial Investment, 7, der zwischen Intermediation im finanzökonomischen und rechtlichen Sinne unterscheidet. ↵

Allgemein Fischer, Interessenkonflikte, 101, 128 m.w.N.; in Bezug auf die Vermögensverwaltung Sethe, Anlegerschutz, 141–142. ↵

Siehe Oleschak, x-clear, 3. ↵

Siehe Haene, SECOM, 4. ↵

Siehe Haene, SECOM, 4. ↵

Siehe Mägerle/Oleschak, SIC, 6. ↵

Siehe Mägerle/Oleschak, SIC, 3. ↵

Siehe unten, II.4. ↵

Siehe hierzu ausführlich Williamson, Managerial and Decision Economics 1993, passim. ↵

Siehe unten, IV.5.2. ↵

Siehe Bernet, Finanzintermediation, 98–99; Bodie/Merton/Cleeton, Financial Economicy, 33; ferner Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 1976, 308; Stiglitz, in: Eatwell/Milgate/Newman, Principal and Agent, 242 («The principal-agent problem is, then, the central problem of economic incentives.»). ↵

Siehe Akerlof, The Quarterly Journal of Economics 1970, 499–500; hinsichtlich Signaling Spence, The Quarterly Journal of Economics 1973, 358; ausführlich Bernet, Finanzintermediation, 93–94, vgl. ferner 119, 124–125; in historischer Hinsicht Stringham, Private Governance, 56–58 m.w.N. ↵

So insb. Emmenegger/Döbeli, SZW 2017, 758–759, 759–767, welche die Rolle des Aufsichts- und Vertragsrechts für den praktischen und strategischen Vertrauensschutz betonen; ferner Weber, Journal of International Banking Law and Regulation 2017, 253–254, 259 m.w.N.; Fischer, Interessenkonflikte, 136; ferner Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 18–19. Zwischen Reputation und Regulierung besteht indessen ein komplexes Verhältnis; vgl. hierzu von der Crone/Vetsch, in: Klewes/Wreschniok, Reputation, 182–183. ↵

Vgl. hinsichtlich der Schaffung potenzieller Moral Hazard-Risiken am Beispiel von Einlagensicherungssystemen Sethe, SZW 2012, 508–509; ferner Sethe/Fahrländer, SZW 2019, 640–641; sodann am Fall der Kaupthing-Bank Schweiz Dietrich/Bienert, in: Abegg/Bärtschi/Dietrich, § 1 Rz. 67–70. ↵

Siehe Bernet, Finanzintermediation, 101–102; spezifisch mit Blick auf den Anlegerschutz Inderst, EBOR 2009, 461–464; vgl. ferner unten, VI.4.2b. ↵

7

Formen der Disintermediation in Finanzmärkten

Begriff der Disintermediation

Der Begriff der Disintermediation (auch Desintermediation oder Disintermediatisierung) wird in der Literatur sehr unterschiedlich definiert:[1]

Ausgehend vom banktypischen Zinsdifferenzgeschäft wird Disintermediation traditionellerweise als die Verschiebung des bilanzmässigen zum indifferenten Bankgeschäft verstanden. Es ist damit der Rückgang des Kreditgeschäfts zugunsten von Bankdienstleistungen, wie etwa Brokerage, Anlageberatung und Vermögensverwaltung, gemeint. Als Gründe für die Verschiebungen werden die im Vergleich zu klassischen Bankprodukten grössere Auswahl an Finanzinstrumenten, höhere Renditen und steuerliche Begünstigungen von Investitionen am Kapitalmarkt erwähnt.[2]

Nach einem allgemeineren Verständnis wird unter Disintermediation die Übernahme von ursprünglich bankmässig erbrachten Finanzintermediationsfunktionen durch Anbieter ausserhalb des Bankensystems verstanden. Die Produktion und der Austausch von Finanzkontrakten verlagert sich von den klassischen Finanzintermediären, namentliche Banken und Versicherungen, zu den Kapitalmärkten und deren Teilnehmern. Unternehmen und Investoren erlangen «direkten Zugriff» auf den Kapitalmarkt.[3] Auch hier wird mit anderen Worten die Verschiebung zum Kapitalmarkt betont, wo sich sodann neue Anbieter um kapitalanbietende und kapitalsuchende Markteilnehmer kümmern.[4]

Nach dem vorliegenden Verständnis wird unter Disintermediation der vollständige Verzicht auf traditionelle Finanzintermediäre durch die Marktteilnehmer verstanden.[5] Anstelle des Einschiebens eines Zwischenglieds in eine wirtschaftliche Produktions- oder Austauschhandlung kommt es zur Eliminierung solcher Glieder aus bestehenden finanzintermediären Prozessen und Strukturen. In der Informatik wird vom Ersatz vertrauenswürdiger Instanzen durch computergestützte Verfahren gesprochen.[6] Anbieter und Nachfrager von Finanzkontrakten stehen am Ende dieser Entwicklung in einer beschränkt unmittelbaren Produktions- und Austauschbeziehung. Die Beziehung ist insoweit lediglich beschränkt unmittelbar, als dass sie noch von den Leistungen eines Computernetzwerks abhängig ist.[7]

| Disintermediation
Definition | Marktteilnehmer verzichten im Zusammenhang mit der Organisation der Produktion und des Austausches von Finanzkontrakten und Finanzinformationen vollständig auf Finanzintermediäre.

Das Financial Stability Board (FSB) spricht in diesem Zusammenhang von «decentralised financial technologies». Das FSB scheint implizit Disintermediation mit Dezentralisierung gleichzusetzen.[8] Vorliegend werden die beiden Konzepte allerdings auseinandergehalten: Demnach beschreibt Disintermediation den vollständigen Verzicht auf traditionelle intermediäre Prozesse und Strukturen, während Dezentralisierung die Verteilung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle über ein System auf mehrere voneinander unabhängige Personen meint.[9] Oder anders gewendet: Disintermediation ist eine Bedingung für die Dezentralisierung eines Systems.

Beispiele von Disintermediation

Das Aufkommen der Finanzintermediation ist, wie oben festgestellt, v.a. eine Reaktion der Marktteilnehmer auf die Unvollkommenheiten des Marktes. Falls effizientere und kostengünstigere Transaktionen ohne oder mit weniger Finanzintermediären möglich sind, ist zu erwarten, dass Finanzintermediäre an Relevanz einbüssen.[10] Die Finanzintermediation ist darum einem stetem Wandel von Intermediation, Disintermediation und Reintermediation (siehe hierzu später) unterworfen, wobei seit Aufkommen von Informations- und Kommunikationstechnologien eine sinkende Bedeutung traditioneller Finanzintermediäre beobachtbar ist.[11]

Asset Securitization

Disintermediation wurde lange als Ausfluss von Finanzinnovation betrachtet. Seit den 1970er Jahren wird die finanzintermediäre Transformation von Kapital und Risiken aufgrund neuartiger Verbriefungstechniken zunehmend von den Kapitalmärkten selbst übernommen, ohne dass dafür auf Banken zurückgegriffen werden muss (sog. Asset Securitization).[12] Kreditrisiken werden dabei nicht mehr ausschliesslich von Banken, sondern vermehrt durch andere Marktteilnehmer refinanziert. Die dabei zur Anwendung gelangenden Vorgänge des Originate-to-Distribute-Geschäftsmodells gelten als komplex, bedürfen Kreditverbriefungen doch des Zusammenspiels einer Vielzahl von Akteuren, die den Verbriefungs- und Risikobewertungsprozess begleiten.[13] In der globalen Finanzkrise von 2007-08 spielten v.a. Finanzinnovationen in den Bereichen der Verbriefung von Hypothekarforderungen und anderen Vermögenswerten durch das Schattenbankensystem und der Herausgabe von Kreditausfallversicherungen durch Banken eine bedeutende Rolle.[14]

Diese Form der Disintermediation, die überwiegend den Banken- und Versicherungsbereich betrifft, hat zu einer zunehmenden Verwischung der Grenzen zwischen Kredit- und Kapitalmarkt geführt.[15] Die Verbriefung von ursprünglich wenig liquiden Finanzkontrakten begründet die Handelbarkeit dieser Ansprüche an einem Sekundärmarkt.[16] Im Ergebnis führt dies anstelle einer bilanz- bzw. bankorientierten zu einer kapitalmarktorientierten Finanzintermediation,[17] wobei die Verbriefungsmechanik und deren Akteure funktionell an die Stelle der traditionellen Finanzintermediäre treten.[18] Entsprechend definiert das FSB «Shadow Banking» als «the system of credit intermediation that involves entities and activities outside the regular banking system».[19] Es handelt sich darum lediglich oberflächlich um Disintermediation im oben beschriebenen Sinne.

Crowdfunding bzw. Peer-to-Peer-Lending

Ein weiteres Beispiel der Disintermediation hat sich in den letzten Jahren aufgrund der Einsatzmöglichkeiten des Internets entwickelt: Crowdfunding bzw. Peer-to-Peer-Lending.[20] Dabei übernehmen Internetplattformen in aller Regel die Rolle der Vermittlerin von Geldern zwischen Investoren und Unternehmen.[21] Diese Plattformen üben jedoch keine klassische Banktätigkeit aus, weshalb ihr Geschäftsmodell typischerweise die mit dem Zinsdifferenzgeschäft verbundenen Liquiditäts- und Zinsrisiken nicht aufweist.[22]

In der Schweiz bedurfte es allerdings einer Anpassung des Bankenrechts, hätten doch sonst Anbieter solcher Dienstleistungsplattformen in vielen Fällen eine Bankbewilligung benötigt.[23] Besonders relevant für Crowdfunding-Geschäftsmodelle war die Ausdehnung der Frist auf 60 Tage für die Entgegennahme der für den Empfänger bestimmten Geldmittel und deren vorübergehende Aufbewahrung auf Abwicklungskonten des Finanzintermediärs. Solche Habensaldi auf Kundenkonten des Finanzintermediärs, die einzig der Abwicklung von Kundengeschäften dienen, qualifizieren dann nicht als bankenrechtlich relevante Einlagen, wenn für sie kein Zins bezahlt wird.[24] Alternativ kann die Plattformbetreiberin bei unverzinslichen Crowdfunding-Beträgen von bis zu 1 Mio. Franken vom Sandbox-Regime profitieren, wobei sie den Investoren gegenüber eine Informationspflicht trifft.[25]

Anders als bei der Verbriefung von Krediten und deren Emission am Kapitalmarkt führt das Crowdfunding effektiv zum Wegfall der Rolle von Banken im Bereich der Kreditvermittlung.[26] Jedoch tritt an deren Stelle mit der Betreiberin der Internetplattform eine neue Intermediärin.[27] Auch in diesem Fall handelt es sich darum gerade nicht um Disintermediation nach vorliegendem Verständnis.[28]

Robo-Advice

Robo-Advice kann als softwaregestützte Anlageberatung oder Vermögensverwaltung definiert werden, bei welcher ein Computer auf Basis der vom Kunden eingegebenen Informationen und einer anschliessenden Analyse dieser Inputdaten eine Anlageempfehlung abgibt oder eine Anlagestrategie entwickelt und diese sodann in aller Regel umsetzt.[29] Dabei werden unterschiedliche Grade der Automatisierung unterschieden.[30]

Zwar sehen die heute angebotenen Robo-Advice-Geschäftsmodelle in den meisten Fällen noch eine menschliche Intervention in der einen oder anderen Form im Beratungs- und Vermögensverwaltungsprozess vor.[31] Doch erscheint es absehbar, dass die technologischen Fortschritte zu einer weiteren Automatisierung in Form der «Algorithmisierung» führen werden, sodass die historische Konstante der Intermediation auch in den Bereichen der Anlageberatung und Vermögensverwaltung zunehmend aufgelöst wird. Autonom handelnde Robo-Advisors werden voraussichtlich gestützt auf intelligente Algorithmen die Rolle von Kundenberatern weitgehend obsolet machen.[32]

DLT-Handelssysteme

Ein weiteres Beispiel entstammt der neuen Regulierung von Finanzmarktinfrastrukturen bei Einsatz von DLT im Bereich des Effektenhandels. DLT kann in doppelter Hinsicht Disintermediationseffekte aufweisen:

Einerseits lösen DLT-Handelssysteme eine Konvergenz im Bereich der Handels- und Nachhandelsinfrastrukturen aus.[33] Davon sind neben dem Handel namentlich die Abrechnung und Abwicklung von Effektengeschäften inkl. der Zahlungsseite sowie die zentrale Verwahrung der Vermögenswerte betroffen. Die heute eigens mit diesen Funktionen befassten Intermediäre werden bei Verwendung solcher Handelssysteme überflüssig.[34] Dies betrifft in der Terminologie des FinfraG einerseits Effektenabwicklungssysteme und zentrale Verwahrungsstellen, die je für sich oder zusammen einen Zentralverwahrer bilden, und andererseits Zahlungssysteme, nicht jedoch zentrale Gegenparteien.[35] Diese Konvergenz stellt im Grundsatz eine Abkehr von dem bisherigen Regime der Trennung der einzelnen Finanzmarktinfrastrukturfunktionen dar.[36]

Andererseits soll der Handel von DLT-Effekten an DLT-Handelssystemen neu potenziell allen Marktteilnehmern offenstehen (vgl. Art. 73c Abs. 1 lit. e FinfraG). Damit können erstmals, worin ein Bruch mit der historischen Konstante des mitgliedschaftlichen Systems von Handelsplattformen gesehen werden kann,[37] nicht nur Effektenhändler bzw. Wertpapierhäuser unmittelbar an einem organisierten Markt teilnehmen, sondern auch natürliche und juristische Personen ohne finanzmarktrechtlichen Bewilligungsstatus.[38]

Central Bank Digital Currency (CBDC)

Schliesslich tangieren auch die Diskussionen um die Einführung von Central Bank Digital Currency (CBDC) neben Fragen der Finanzstabilität insb. die Thematik der Bankintermediation. Dies ist hauptsächlich auf den Umstand zurückzuführen, dass digitale Währungen, die unmittelbar von Zentralbanken herausgegeben werden, voraussichtlich in einen Wettbewerb mit Bankeinlagen als Zahlungsmittel treten würden.[39]

CBDCs sind anders als elektronisches Bankbuchgeld Forderungen gegen die Zentralbank. Sie sind damit mit gesetzlichem Zahlungsmittel in Form von Münzen und Banknoten vergleichbar.[40] Dabei existieren im Wesentlichen zwei Arten von CBDC: Zentralbanken können solche entweder als Token über das bestehende Finanzintermediationssystem an die Endkunden herausgeben (Wholesale) oder unmittelbar Konten für die Endkunden führen (Retail).[41]

Zu den von CBDCs betroffenen Banktätigkeiten gehören in erster Linie die Entgegennahme von Depositen, die Vergabe von Krediten und der Zahlungsverkehr. Je nach Modellvorschlag konkurrieren CBDCs unmittelbar mit diesen Intermediationsfunktionen der Geschäftsbanken.[42] Damit würden CBDCs allerdings auch das gesetzliche Privileg von Geschäftsbanken im heutigen Mindest- bzw. Teilreservesystem, Buchgeld quasi ex nihilo schöpfen zu können,[43] infrage stellen.[44]

Schliesslich können CBDCs auch als Zahlungsmittel für die Zug-um-Zug-Abwicklung von Effektentransaktionen eingesetzt werden, was im Falle von Wholesale-CBDCs die traditionelle Finanzintermediation allerdings nicht negativ beeinträchtigen, sondern in erster Linie den Einsatz von zentralen Gegenparteien und den heutigen Nachhandelsinfrastrukturen obsolet machen würde.[45] Aufgrund der schwer abschätzbaren Risiken für die Finanzintermediation und Finanzstabilität haben bedeutende Zentralbanken gewisse Mindeststandards formuliert.[46]

Hingegen ist heute davon auszugehen, dass die Liveversionen von CBDC nicht innerhalb von dezentralen Netzwerken herausgegeben werden, so dass zumindest in dieser Hinsicht von keinem oder einem sehr geringen Disintermediationseffekt auszugehen ist.[47] Es ist ausserdem wahrscheinlich, dass CBDCs ganz auf Blockchain-Technologie verzichten, da es aufgrund der Tatsache, dass die Zentralbank als Emittentin fungiert, gar kein inhärentes Vertrauensproblem zu lösen gilt.[48] Davon geht korrekterweise auch der Bundesrat in seinem Bericht zu digitalem Zentralbankengeld aus.[49]

Die Öffentlichkeit betrachtet CBDCs regelmässig als blosse Weiterentwicklung von Kryptowährungen und Stablecoins, was aber aufgrund der verschiedenartigen Qualität der involvierten Emittenten, der Ausgabeparität von CBDCs zu bestehendem gesetzlichem Zahlungsmittel und der absehbar komplett unterschiedlichen technologischen Infrastruktur verfehlt ist.[50] CBDCs sind in erster Linie eine Reaktion auf das Aufkommen von Stablecoins, wie allen voran das mit Facebook assoziierte Projekt Libra, das inzwischen in Diem umbenannt wurde.[51] Das ursprünglich in Genf angesiedelte Projekt wurde auf internationalen politischen Druck hin zuerst komplett überarbeitet und sodann aufgegeben.[52] Am Beispiel von Libra bzw. Diem wird letztlich die machtpolitische Dimension im Geld- und Zahlungswesen gut sichtbar.[53]

Digitale Währungen von Zentralbanken sollen nach dieser Sichtweise die Funktion von privat emittierten, mit einer oder mehreren Fiatwährungen hinterlegten Stablecoins ersetzen. Der Fokus auf Fiat-Stablecoins ist wohl im Umstand begründet, dass diese sich geld- und fiskalpolitisch primär auf den Geldmarkt und dort insb. auf Repogeschäfte auswirken können. Demgegenüber nicht direkt betroffen sind voraussichtlich dezentral herausgegebene Stablecoins, welche entweder mit Kryptovermögenswerten hinterlegt sind oder deren Angebot algorithmisch stabilisiert ist.[54]

Die derzeitigen Diskussionen um die inhaltliche Ausgestaltung und Umsetzung von CBDCs scheinen in erster Linie geld- und fiskalpolitisch motiviert zu sein.[55] Angesichts des langfristigen Null- und Negativzinsumfelds, das die herkömmliche Geldpolitik, die wesentlich auf Leitzinsen beruht, praktisch verunmöglicht,[56] ist es nicht unwahrscheinlich, dass die eine oder andere Zentralbank CBDCs für Direktzahlungen an die Haushalte einer Volkswirtschaft einsetzen könnte (sog. Helikoptergeld).[57] Ähnliche geld- und fiskalpolitische Überlegungen werden schliesslich aufgrund der scheinbar verbreiteten Angst vor einer «Cryptoization» einzelner Nationalstaaten angestellt.[58]

Technologische Innovation als Treiberin von Disintermediation

Digitalisierung und Intermediation

Wirtschaftshistorisch betrachtet hat technologische Innovation seit jeher die Prozesse und Strukturen der Gesellschafts- und Wirtschaftsordnung verändert, ja teils auf den Kopf gestellt.[59] Von einem eigentlichen Zeitalter bzw. Paradigma der Informationstechnologie wird seit der Erfindung des modernen Computers Mitte des letzten Jahrhunderts und spätestens mit der Verbreitung des Internets und Webs gesprochen. Innovation scheint nunmehr überwiegend digital zu sein oder wird zumindest durch digitale Verfahren ermöglicht.[60] Die digitale Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens ist heute wesentlich für den langfristigen Geschäftserfolg verantwortlich.[61]

Die Digitalisierung hat auch einen massgeblichen Einfluss auf den Grad und die Struktur der Intermediation und dadurch auf die Marktstrukturen. Technologie hat insb. die persönlichen und räumlichen Distanzen zwischen den Menschen verkürzt. Wenn immer möglich und opportun, verzichtet Technologie auf nicht notwendige intermediäre Prozesse und Strukturen. Das Internet ermöglicht etwa den unmittelbaren Informationsaustausch zwischen Computern, ohne dass es eines Medienhauses, einer Druckerei oder eines Postbetriebes für die Erstellung und den Versand der Informationsträger bedürfte. Allerdings ist das Internet nicht gänzlich frei von Intermediären: An die ursprüngliche Stelle von Offline-Intermediären sind nunmehr neue Intermediäre getreten, allen voran Fernmeldedienstanbieter (Telecommunications Service Provider, TSPs), Internetdienstleister (Internet Service Providers, ISPs) und Online-Dienstleistungserbringer, wie beispielsweise Suchmaschinen, soziale Netzwerke und Cloudservices, deren Angebote für die Nutzung des Internets als Infrastruktur zentral geworden sind und deren Position als Mittelmänner ihnen die faktische Kontrolle über die Datenströme einräumt.[62] Online- bzw. Internet-Intermediäre, wie diese Rollen teilweise bezeichnet werden, bringen Anbieter von und Nachfrager nach digitalen Informationen näher zusammen.[63] Dies kann weitreichende Konsequenzen für die Einordnung von Internet-Intermediären in den regulatorischen Rahmen haben.[64] Das Internet in seiner heutigen Form weist damit einen ausgeprägten Grad an personaler und institutioneller Intermediation auf.[65]

FinTech im Allgemeinen

Die Finanzintermediation ist historisch – und nicht erst seit dem Aufkommen des Begriffs der Financial Technology (FinTech) – besonders von technologischer Innovation betroffen.[66] Unter FinTech wird gemeinhin «[…] technology-enabled innovation in financial services that could result in new business models, applications, processes or products with an associated material effect on the provision of financial services […]» verstanden.[67] Die Definition zeigt die Heterogenität der möglichen FinTech-Geschäftsmodelle.[68]

Da die Finanzindustrie und ihre Produkte bereits nahezu vollständig informationsbasiert sind und somit keiner weiteren Übersetzung der Informationen von der analogen in die digitale «Sprache» bedürfen, wirken sich insb. Fortschritte in der Informationstechnologie grundlegend auf die Finanzintermediation aus.[69] Die Finanzintermediation profitiert überdurchschnittlich von tieferen Informations- und Transaktionskosten aufgrund von technologischer Innovation.[70] Die BIS hat diesen Trend bereits in einem Bericht aus dem Jahr 1986 aufgearbeitet.[71] Der Einsatz moderner Kommunikationsmittel hat die persönlichen und räumlichen Distanzen zwischen den Marktteilnehmern verkürzt. In der Folge kam es zur Globalisierung des Handels mit Finanzinstrumenten.[72]

In der ökonomischen Theorie werden diese Entwicklungen aus dem Blickwinkel von Effizienzverbesserungen betrachtet:[73] Die gesteigerte Fähigkeit der Märkte, preisrelevante Informationen risiko- und renditeadjustiert verarbeiten zu können, liegt in erster Linie im Aufkommen dichterer und schnellerer Kommunikationsnetzwerke begründet (informationelle Effizienz).[74] Sodann konnten Transaktionshindernisse abgebaut werden, indem der Zugang von Emittenten und Anlegern zu inländischen und ausländischen Märkten verbessert wurde (operationelle Effizienz). Schliesslich haben technisch zuverlässige Computersysteme die Nutzung des Marktmechanismus für die Marktteilnehmer vereinfacht (institutionelle Effizienz). Es ist darum anzunehmen, dass der Einsatz von Technologie die Allokationseffizienz der Kapitalmärkte in den letzten Jahrzehnten stark erhöht hat. Hinzu kommt die Konvergenz unterschiedlicher datengetriebener Innovationen, wie etwa Smartphones, Big Data, Cloud Computing, DLT, IoT und AI, was umso radikalere Umwälzungen in der Finanzindustrie auslösen kann.[75]

Diese Entwicklungen zeitigen entsprechende Konsequenzen für die traditionelle Finanzintermediation, indem es zu Verschiebungen der Aktivitäten von Banken und Versicherungen zu Kapitalmärkten und anderen Anbietern, die v.a. aus dem IT-Bereich stammen, kommt. Dies führt zur Aufspaltung traditioneller integrierter Wertschöpfungsketten der Finanzintermediation und in der Folge zur Ausbildung von neuen «Wertschöpfungsnetze[n]».[76] Bernet spricht deshalb von «Finanzintermediationsnetzwerke[n]», welche dynamisch, komplex, kooperativ und zumindest temporär stabil seien.[77] Die eigentlichen Aktivitäten und ökonomischen Funktionen – d.h. etwa der Geldkredit oder die Versicherung von Risiken – verschwinden dabei nicht, sie wechseln aber unter Umständen ihre Form sowie die Art und Weise der Präsentation.[78] Die finanzwirtschaftlichen Funktionen scheinen also stabiler zu sein als die in praxi bestehenden Institutionen.[79]

Allerdings können technologische Entwicklungen Disintermediationseffekte aufweisen, welche die allokative Funktion der Kapitalmärkte zumindest aus einer Makroperspektive zu beeinträchtigen drohen: Grundlegend veränderte regulatorische Bedingungen sowie die rasante Verbesserung der elektronischen Kommunikationsmittel nach der Jahrtausendwende haben etwa zu einer zunehmenden Fragmentierung des Handels an den etablierten Handelsplätzen beigetragen. An die Stelle einiger weniger traditioneller Wertpapierbörsen ist eine Vielzahl alternativer Handelssysteme getreten, welche die Entwicklung computerbasierter, algorithmischer Handelsstrategien und des Hochfrequenzhandels begünstigt haben. Diese Handelsinnovationen haben sodann ihrerseits das Aufkommen alternativer Plattformen verstärkt.[80] Ausserbörsliche Handelssysteme haben im Ergebnis die konzeptionelle Trennung zwischen Handelsplätzen und Intermediären zunehmend aufgeweicht.[81]

Die Fragmentierung kann die positiven Externalitäten zentralisierter Marktstrukturen etwa in den Bereichen der Risikoverteilung und Marktliquidität verringern.[82] Institutionelle Anleger nutzen die auch als sog. Dark Pools bezeichneten Handelssysteme, um die Vertraulichkeit ihrer Handelsgeschäfte zu schützen, was allerdings die effiziente Preisfindung an etablierten Handelsplätzen für die übrigen Marktteilnehmer erschweren kann.[83]

In der Schweiz sieht der Gesetzgeber seit der Einführung des FinfraG im Jahr 2015 für die Mehrzahl solcher privater Wertpapiermärkte die Bewilligungsformen des multilateralen Handelssystems (MHS) sowie insb. des organisierten Handelssystems (OHS) vor.[84] Während MHS grundsätzlich von einer separaten juristischen Entität zu betreiben sind,[85] setzt der Betrieb eines OHS die Bewilligung als Finanzintermediär voraus.[86] Der Bundesrat hat den Betreibern von OHS teilweise Vor- und Nachhandelstransparenzregeln auferlegt, damit die Preisfindung an den traditionellen Handelsplätzen sichergestellt ist.[87]

Technologische Entwicklungen, darunter auch Einzelereignisse wie der Flash Crash vom Mai 2010, wurden generell von den Gesetzgebern und Aufsichtsbehörden kritisch beobachtet. Seit der Finanzkrise 2007-08 ist zudem eine von den USA ausgehende regulatorische Erfassung von Risiken moderner Technologien, v.a. im Bereich von Handelsalgorithmen, feststellbar.[88]

FinTech 3.0

FinTech befindet sich seit der Finanzkrise von 2007-08 bereits in der dritten Iteration. Douglas Arner, Jànos Barberis und Ross P. Buckley erwarten von dieser sog. FinTech 3.0-Phase die Demokratisierung der Finanzwelt.[89] Darunter wird einerseits verstanden, dass sich der Kreis der Anbieter von Finanzdienstleistungen verbreitert. Anderseits soll das Finanzsystem ganz grundsätzlich unmittelbarer, transparenter und zugänglicher werden. Es geht mit anderen Worten um den allgemeinen Zugang zu Märkten und Dienstleistungen sowie den Abbau von Informationsasymmetrien.[90] Vermehrt drängen technologieaffine Unternehmen aufs Finanzparkett und bieten ihre Dienstleistungen direkt den Kunden an, ohne auf einen Finanzintermediär zurückzugreifen. FinTech-Innovationen erlauben darum gänzlich neue Geschäftsmodelle, weshalb der ehemalige FINMA-Direktor und jetzige Präsident der BaFin Mark Branson von «Banking ohne Intermediation, Banking ohne Banken» spricht.[91]

Hierzu sind nach vorliegender Ansicht auch Anbieter von privat herausgegebenen Stablecoins, die mit Fiatwährungen und kurzfristigen Wertschriften hinterlegt sind, zu zählen. Die Unternehmen hinter Tether, USD Coin oder Paxos üben durch die Herausgabe vollgedeckter digitaler Zahlungsmittel eine Tätigkeit aus, die an die Prinzipien des Narrow Bankings erinnert. Zwar bieten die Anbieter von Stablecoins ihren «Kunden» keine Kontoführung an, doch sie leihen die hinterlegten Vermögenswerte aktivseitig nicht aus, sondern halten sie in möglichst liquider Form u.a. auf Bankkonten, die auf ihren Namen lauten.[92]

Mit FinTech werden darüber hinaus einzel- und gesamtwirtschaftliche Effizienzsteigerungen verbunden, die letztlich zu mehr Wettbewerb und somit Kosteneinsparungen bei den Anbietern und deren Kunden führen sollen.[93] So hat auch das Bundesgericht die volkswirtschaftliche Bedeutung innovativer Zahlungssysteme in einem Urteil aus dem Jahr 2015 betont.[94]

Ausbleiben vollständiger Disintermediation

Technologische Innovation hat in der Vergangenheit praktisch in keinem Fall zu einer vollständigen Disintermediation von Finanzintermediären geführt.[95] Im Gegenteil kann historisch eher von gegenläufigen Bewegungen zwischen Intermediation, Disintermediation und Reintermediation gesprochen werden.[96] Disintermediation im Sinne des Verzichts auf Finanzintermediäre wird zudem selten als ein Teil der sich im Gang befindenden FinTech-Entwicklungen betrachtet.[97] Lin spricht darum von der «mirage of financial disintermediation», wonach Technologie in der Vergangenheit lediglich zur Substitution und teilweise sogar zur Addition neuer Intermediäre geführt habe.[98]

Demgegenüber werden dezentrale Systeme nicht von traditionellen Finanzintermediären unterhalten. Der Verzicht auf solche Intermediäre ist bereits im Design dieser Netzwerke angelegt.[99] Die vorliegende Arbeit spricht von netzwerkbasierter Intermediation.[100] Die Eliminierung bestehender intermediärer Prozesse und Strukturen könnte nochmals zu weit grösseren Kosteneinsparungen und in der Folge zu einer nochmals verbesserten allokativen Effizienz sowohl für den Einzelnen als auch für die Allgemeinheit führen. Zudem, worauf noch vertieft einzugehen ist, weisen disintermediatisierte Prozesse und Strukturen die Möglichkeit uneingeschränkter Partizipation der Marktteilnehmer auf. Der Zugang zu solchen Finanzdienstleistungen wird, um die oben eingeführte Terminologie aufzunehmen, weitgehend «demokratisiert».[101] Demokratisierung wird im vorliegenden Kontext nicht in einem politikwissenschaftlichen Sinne verstanden, sondern als die Tatsache, dass die Öffentlichkeit an der technologischen Innovation unmittelbar partizipieren kann. Dies führt zur Herausbildung neuartiger Formen der gemeinschaftlichen Produktion informationstechnologischer Güter u.a. im Finanzbereich.[102]

Zwar ist es gerade charakteristisch, dass FinTech-Dienstleistungen der dritten Iteration global verfügbar sind,[103] doch stösst ihre grundsätzliche Ubiquität durchaus auch an territoriale Grenzen. Dadurch, dass FinTech-Anbieter weiterhin über eine physische Präsenz verfügen und typischerweise körperschaftlich organisiert sind, sind sie mindestens an die lokalen Regeln der jeweiligen Jurisdiktion gebunden. Darüber hinaus haben FinTech-Unternehmen regelmässig auch die Regeln der Zielmärkte einzuhalten. Dezentrale Systeme führen demgegenüber auch in diesem Aspekt zu einer verstärkten Delokalisierung von Finanzdienstleistungen. Sowohl die Disintermediation als auch die Delokalisierung der Finanzdienstleistungserbringung sind auf die Dezentralität solcher Systeme zurückzuführen.

Dezentrale Systeme sind mit anderen Worte frei von eindeutig identifizierbaren Intermediären.[104] Thomas Puschmann und Rolf H. Weber erkennen darin das Potenzial, die Finanzindustrie in mikro- und makroökonomischer Hinsicht zu verändern, und sprechen darum von der «Neuerfindung des Finanzsektors»,[105] während Yves Mauchle den Vorgang als «Revolution» der Art und Weise, wie Finanzdienstleistungen erbracht werden, bezeichnet.[106] Aus diesem Grund ist nachfolgend davon auszugehen, dass sich die vorliegende Arbeit bereits mit den Entwicklungen von FinTech 4.0 befasst, soweit man einen solchen Begriff für sinnvoll hält. Durch die praktisch uneingeschränkte Öffnung der Produktion und des Austausches von Finanzkontrakten gegenüber dem Publikum kommt es zu einem exponentiellen Wachstum des Einflusses technologischer Innovation auf die Finanzintermediation. Es ist darum für die vierte Iteration von FinTech – die sog. Decentralized Finance – davon auszugehen, dass es zu einer Hyperdigitalisierung des Finanzwesens kommt, infolgedessen die bisherige Rolle der Finanzintermediation neu bestimmt werden muss.[107]

Siehe v.a. Rennig, Finanztechnologische Innovationen, 119–137 m.w.N. ↵

Siehe Müller, in: Boemle et al., Desintermediation, 306; in Bezug auf die Vermögensverwaltung Sethe, Anlegerschutz, 351–353. ↵

So Nobel/Zimmermann, in: Möslein, Finanzinnovationen, 69 FN 58. ↵

Siehe Bernet, Finanzintermediation, 54; Achleitner, Investment Banking, 62; ferner auch Staub, GesKR 2009, 500; ähnlich Banks, Dictionary of Finance, 159; Smullen/Hand, Dictionary of Finance, 118. ↵

Gl.M. wohl Jacquemart, Offene Blockchainsysteme, Rz. 329, 332 («vollständig oder teilweise zu ersetzen»). ↵

Vgl. Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 118 («We use the term disintermediation to refer to the general process of designing transactions that remove the need for a trusted intermediary.»). ↵

Vgl. zur netzwerkbasierten Intermediation in dezentralen Systemen unten, II.5. ↵

Siehe FSB, Decentralised financial technologies, 2 FN 7. ↵

Siehe hierzu oben, II.1.5. ↵

Vgl. Achleitner, Investment Banking, 53; ferner Bernet, Finanzintermediation, 174–175. ↵

Siehe Bernet, Finanzintermediation, 167. ↵

Siehe Kielholz, Trend zur Disintermediation. ↵

Siehe Mishkin/Eakins, Financial Markets, 489–490; Avgouleas, Global Financial Markets, 41–43, siehe auch die aufschlussreiche Grafik zu Asset-Backed Securities (ABS), 44; Hastenpflug, Securitizationsphänomen, 18–42; ferner Schwarcz, Cornell Law Review 2016, 116–117. ↵

Ausführlich zum Einsatz dieser Finanzinstrumente in der Finanzkrise WEF, Rethinking Financial Innovation, 24–31; vgl. zur Abgrenzung von sog. Asset-Backed Securities (ABS), Collateralized Debt Obligations (CDOs) und Credit Default Swaps (CDS) Wierichs/Smets, Lexikon, 11, 49, 51. ↵

Siehe Giovanoli, SZW 1999, 132–133; Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 3; Sethe/Lehmann, in: Tietje/Nowrot, § 15 Rz. 2 FN 7. ↵

Siehe Achleitner, Investment Banking, 65; Fabozzi/Modigliani/Jones, Financial Markets, 537. ↵

Siehe zur Unterscheidung dieser beiden Intermediationssysteme Bernet, Finanzintermediation, 45–48. ↵

Siehe Fabozzi/Modigliani/Jones, Financial Markets, 536–537; ferner Hügle, Finanzsysteme, 77–78, der zwischen bank- und marktbasierter Finanzintermediation unterscheidet. ↵

Siehe FSB, Shadow Banking, 3. ↵

Ausführlich Rennig, Finanztechnologische Innovationen, 180–187. ↵

Siehe Günther/Riethmüller, Crowdfunding, 1–3; Burton, in: Dresner, Crowdfunding, 157–158; Gullifer/Payne, Corporate Finance Law, 32. ↵

Statt vieler Leimgruber/Flückiger, Jusletter vom 6. November 2017, Rz. 4–5; vgl. zur Rolle der Kreditrisikotransformation von Geschäftsbanken Adrian/Heidorn, Bankbetrieb, 6–11. ↵

Vgl. zu den Gründen beim Crowdlending statt vieler Reiser, AJP 2018, 812–813. ↵

Art. 5 Abs. 3 lit. c BankV; ferner FINMA-RS 08/3 «Publikumseinlagen bei Nichtbanken», Rz. 16; ausführlich zur Revision EFD, Änderung der Bankenverordnung (Fintech), 13, 22. ↵

Art. 6 Abs. 2 BankV; hierzu FINMA, Faktenblatt Crowdfunding, 1–2. ↵

Siehe Werlen/Hertner, in: Gschwend et al., Crowdfunding, 325, die von einer «markt-basierten Finanzierungsmethode» sprechen. ↵

Siehe etwa Alt/Puschmann, Digitalisierung der Finanzindustrie, 95; Hettich, GesKR 2013, 392; Kunz, Jusletter vom 25. August 2014, Rz. 8; von der Crone/Projer, in: Gericke, Crowdfunding, 23–24; Spacek, sic! 2013, 279; Reichmuth/von der Crone, SZW 2017, 259; Ancelle/Fischer, Jusletter vom 22. Februar 2016, Rz. 4; nach Rolle der Plattformbetreiberin differenzierend Poskriakov, Jusletter vom 13. März 2017, Rz. 13–15; insb. in geldwäschereirechtlicher Hinsicht Schneuwly, AJP 2014, 1624–1626; ebenso Essebier/Auf der Maur, Jusletter vom 28. September 2015, Rz. 18; spezifisch hinsichtlich Crowdinvesting Baumann, Crowdinvesting, Rz. 2; ferner Maizar/Kühne, in: Reutter/Werlen, Crowdinvesting, 92–93. ↵

Vgl. die Hinweise bei Fritschi, Crowdfunding, Rz. 91 m.w.H. ↵

Vgl. Weber/Baisch, AJP 2016, 1066–1067, welche die Vermögensverwaltung allerdings als «Robo-Portfolio-Management» bezeichnen. ↵

Siehe etwa EFD, Änderung der Bankenverordnung (Fintech), 7; ferner van Gammeren, Robo-Advice, N 24–28. ↵

Siehe Iannarone, Chicago-Kent Law Review 2018, 152–153. ↵

Siehe für eine konzeptionelle Übersicht der in der Praxis zur Anwendung gelangenden Algorithmen Prantl, Robo Advice, N 17–21 m.w.N. Weniger weitgehend als hier demgegenüber Arslanian/Fischer, Future of Finance, 41. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 272. ↵

Siehe FSB, Decentralised financial technologies, 5; ferner BIS/CPMI, Distributed ledger technology, 19; eine ausführliche Übersicht über die verschiedenen Funktionen findet sich bei Pinna/Ruttenberg, European Central Bank Occasional Paper Series Nr. 172, April 2016, 22–27, wobei nach Meinung der Autoren zumindest die «notary function» von Zentralverwahrern und die «clearing function» bei Derivatgeschäften notwendig bleiben. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 311. ↵

Vgl. etwa IOSCO, Crypto-Asset Trading Platforms, 13, 24–25 m.w.H. ↵

Siehe hierzu oben, II.1.3. ↵

Siehe Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 36 m.w.H.; ferner Botschaft DLT 2019, 272. ↵

Siehe Mancini-Griffoli et al., in: Brummer, Central Bank Digital Currency, 322. ↵

Vgl. Art. 2 lit. a und b WZG. ↵

Eine ausführliche Übersicht findet sich bei BIS/CPMI/MC, Central bank digital currencies, 5–7. ↵

Siehe für eine Übersicht der Herausforderungen BIS/CPMI/MC, Central bank digital currencies, 14–17; ferner Mancini-Griffoli et al., IMF Staff Discussion Note, November 2018, 21–25. ↵

Die Rechtsgrundlagen für die Mindestreservevorgaben befinden sich in Art. 17–18 NBG i.V.m. Art. 12–17 NBV; vgl. zur Geldschöpfungsfunktion von Banken Sturny, in: Kommentar NBG/WZG, Art. 17 NBG N 4. Kritisch bezüglich dieser Rolle von Geschäftsbanken aus rechtlicher Sicht Huerta de Soto, Money, 115–165, 706–712; aus volkswirtschaftlicher Sicht siehe etwa Fisher, 100% Money, 33–59. ↵

Vgl. Dyson/Hodgson, Digital Cash, 29–30; ferner die Hinweise zu Narrow Banking und Vollreservesystem BIS/CPMI/MC, Central bank digital currencies, 16; eine gute Übersicht der unterschiedlichen Vorschläge findet sich zudem bei Niepelt, International Journal of Central Banking 2020, 213–216. ↵

Siehe BIS/SIX/SNB, Project Helvetia, 10–11, 18, 21–22, 23, 25; ausführlich Bech et al., BIS Quarterly Review März 2020, 74–75, ferner 78, 81–83, die jedoch die wichtige Rolle von Finanzintermediären, die Liquidität den Handelssystemen zuführen, betonen. ↵

Siehe BIS, CBDC principles, 8, 16; ebenso ECB, digital euro, 16–18. ↵

Gl.M. Geva, in: Brummer, Evolution, 35. Die Nutzung von offenen bzw. permissionless Blockchains war scheinbar von Anfang an umstritten; vgl. hierzu Bech/Garratt, BIS Quarterly Review September 2017, 58; Broadbent, Central banks and digital currencies, 6. ↵

Gl.M. Berentsen/Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2018, 103–104; ferner Auer/Böhme, BIS Quarterly Review März 2020, 91–93; vgl. für einen konkreten Vorschlag Chaum/Grothoff/Moser, SNB Working Papers 3/2021, 3, welche für ihr CBDC-Design gänzlich auf DLT verzichten; a.M. Calle/Eidan, Central Bank Digital Currency, 13–15. ↵

Siehe Bundesrat, Bericht digitales Zentralbankengeld, 8. ↵

Siehe zur Abgrenzung zwischen CBDCs und Stablecoins Arner/Auer/Frost, BIS Working Papers Nr. 905, November 2020, 5, 21–22; Dell’Erba, New York University Journal of Legislation and Public Policy 2019, 38–45; ausführlich zu unterschiedlichen CBDC-Designs Auer/Cornelli/Frost, BIS Working Papers Nr. 880, August 2020, 17–20. ↵

Siehe insb. G7 Working Group on Stablecoins, Stablecoins, iii («The G7 believes that no global stablecoin project should begin operation until the legal, regulatory and oversight challenges and risks outlined above are adequately addressed, through appropriate designs and by adhering to regulation that is clear and proportionate to the risks. That said, depending on the unique design and details of each stablecoin arrangement, approval may be contingent on additional regulatory requirements and adherence to core public policy goals.»); sodann FSB, Global Stablecoin Arrangements, 1–2. ↵

Siehe FINMA, Diem zieht Bewilligungsgesuch zurück, passim; vgl. auch Zellweger-Gutknecht/Weber, Jusletter vom 11. Januar 2021, Rz. 1–2 m.w.H. ↵

Vgl. auch Müller/Ong, AJP 2020, 204; ferner Weber, in: Gortsos/Sethe, Global Financial Architecture, 28–29, der festhält, dass der politische Währungswettbewerb innerhalb globaler CBDC-Netzwerke tendenziell zunehmen wird. ↵

Vgl. für eine Übersicht der existierenden Projekte The Stablecoin Index, passim; ausführlich sodann die Taxonomie in Moin/Sekniqi/Gun Sirer, in: Bonneau/Heninger, Stablecoin Designs, insb. 177–178, 179. ↵

Vgl. die Diskussion in Alloway/Weisenthal, Benoît Cœuré on Central Bank Digital Currencies, Odd Lots Podcast, passim. ↵

Dies ist auf das sog. Zero Lower Bound (ZLB)-Konzept zurückzuführen, wonach weitere Zinssenkungen im Negativbereich zumindest solange nicht möglich sind, als die Bevölkerung Bargeldbezüge tätigen kann; vgl. hierzu etwa Bernanke, Deflation, passim; hinsichtlich der verschiedenen Möglichkeiten, die limitierende Rolle von Bargeld einzuschränken, siehe sodann Rogoff, Journal of Economic Perspectives 2017, 57. ↵

Vgl. zum parabelähnlichen, theoretischen Konstrukt des Helikoptergelds Friedman, Quantity of Money, 4–7, der darin indessen keinen Politikvorschlag sah. ↵

Vgl. IMF, Crypto Ecosystem, insb. 52. ↵

Am bekanntesten ist wohl Joseph A. Schumpeters Konzept der schöpferischen Zerstörung bzw. creative destruction; siehe hierzu Schumpeter, Capitalism, 83 («This process of Creative Destruction is the essential fact about capitalism. It is what capitalism consists in and what every capitalist concern has got to live in.»); heute spricht die Managementliteratur demgegenüber von disruptiven Technologien; vgl. hierzu Christensen, The Innovator’s Dilemma, xvii–xx. ↵

Siehe Castells, Information Age, 38–39, 69–76 m.w.N.; ferner Gilder, Knowledge and Power, 13–14, 29–30, der aus der gesellschaftlichen Bedeutung der Informationstechnologie die Entstehung einer information economy ableitet; schliesslich von einem «techno-economic paradigm» ausgehend Perez, Cambridge Journal of Economics 2010, 194–195. ↵

Vgl. etwa bereits Porter, Competitive Advantage, 166–176. ↵

Siehe etwa Riordan, Internet Intermediaries, N 2.40–2.86; Gasser/Schulz, Governance of Online Intermediaries, 1 («a new type of powerful institution»); kritisch gegenüber einer klaren Rollenverteilung zwischen Mittelmännern und Endpunkten im Internet Zittrain, Future of the Internet, 167. ↵

Siehe OECD, Internet Intermediaries, 9, 37. ↵

Ausführlich hierzu die Beiträge von Eifert, in: Eifert/Gostomzyk, Netzwerkdurchsetzung, passim; Wielsch, in: Eifert/Gostomzyk, Ordnungen der Netzwerke, passim; ferner Belli/Sappa, Journal of Intellectual Property, Information Technology and E-Commerce Law 2017, passim; Mansell, info 2015, passim. ↵

Vgl. allerdings die Ausführungen zum Web 3.0 unten, II.4.3b. ↵

Eine historische Übersicht des jahrhundertealten Einsatzes von Technologie im Finanzsektor findet sich bei Arner/Barberis/Buckley, University of New South Wales Law Research Series 2016, Nr. 62, 19. Dezember 2019, 4–20; ferner Alt/Puschmann, Digitalisierung der Finanzindustrie, 36–40; Jutzi/Abbühl, Fintech und DLT, Rz. 1–5; ausführlich zur historischen Permanenz der Finanzinnovation Möslein, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, 6–8. Kritisch demgegenüber Bernet, Finanzintermediation, 67–68, der von einem tiefen Grad echter Finanzinnovation seit den 1980er Jahren ausgeht; ferner Perez, Technological Revolutions, 110. ↵

FSB, Financial Stability Implications FinTech, 7; ferner, jedoch produktspezifischer IOSCO, Fintech Report, 4; sodann Schueffel, Journal of Innovation Management 2016, 45; Walker, The International Lawyer 2017, 140–142. ↵

Siehe Schilling de Carvalho, Journal of Financial Regulation 2022, 117 m.w.H. ↵

Siehe Alt/Puschmann, Digitalisierung der Finanzindustrie, 36. ↵

Siehe etwa Bernet, Finanzintermediation, 145, 150–151, 152. ↵

Siehe BIS, Recent Innovations, 8, 181–182. ↵

Siehe Sethe/Lehmann, in: Tietje/Nowrot, § 15 Rz. 4; Kaplan, in: Berg Olsen/Pedersen/Hendricks, Technology and Globalization, 327; vgl. ferner für die jüngeren Entwicklungen an den US-amerikanischen Kapitalmärkten Brummer, Fordham Law Review 2015, 1020–1035. ↵

Für eine Übersicht der unterschiedlichen Markteffizienztypen siehe Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 12–18 m.w.N.; ferner Andreotti, Produktverbote, 2–4 m.w.N. ↵

Siehe Achleitner, Investment Banking, 69–70; ferner Bernet, Finanzintermediation, 70. ↵

Vgl. zum Konzept der Konvergenz inkrementeller Innovationen Hacklin/Raurich/Marxt, Technological Convergence, passim. Bei dezentralen Systemen handelt es sich nach vorliegender Auffassung nicht bloss um eine inkrementelle, sondern um eine disruptive Innovation; gl.M. wohl Puschmann/Weber, SZW 2017, 83, 94; ferner Weber, SZW 2018, 684, 686, 691, 694. Vgl. ferner hinsichtlich des Rechtsrahmens beim Einsatz künstlicher Intelligenz in der Finanzindustrie Stengel/Wirthensohn/Stäuble, SZW 2021, passim. ↵

So bereits Bernet, Finanzintermediation, 144, ferner 142, 149, 173–176; ausführlich hinsichtlich veränderter Marktstrukturen im Finanzsektor FSB, FinTech and market structure, 5–10; ferner Liebenberg, Electronic Financial Markets, 39, die von «networked financial ‘supermarkets’» spricht. ↵

Siehe Bernet, Finanzintermediation, 174. ↵

Siehe Lin, Wake Forest Law Review 2015, 654–655, 658; ferner Schaefer, FINMA im Fintech-Bereich, 2. ↵

So auch Bodie/Merton/Cleeton, Financial Economics, 26. ↵

Siehe Zimmermann, in: Strebel-Aerni, Umbruch, 97–100, 120–122; ferner in Bezug auf die USA Brummer, Fordham Law Review 2015, 997–1020; zum komplexen Zusammenhang zwischen Hochfrequenzhandel und der Fragmentierung der Märkte sowie deren Liquidität Contratto, GesKR 2014, 146, 147–148; ausführlich zur Rolle des Hochfrequenzhandels Monsch, Hochfrequenzhandel, 327–331 m.w.N.; eine historische Darstellung des Hochfrequenzhandels findet sich bei Gesser, Praxishandbuch Hochfrequenzhandel, 25–48. ↵

So bereits Maurenbrecher, AJP 2005, 25. ↵

Siehe Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 238–239. ↵

Siehe Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 236; zu den Chancen und Risiken von Dark Pools Baisch/Baumann/Weber, GesKR 2014, 191–194; kritisch sodann Nobel/Zimmermann, in: Möslein, Finanzinnovationen, 78–89, 83. ↵

Siehe Botschaft FinfraG 2014, 7499, 7530. ↵

Vgl. Art. 10 Abs. 1 FinfraG ↵

Art. 43 FinfraG. ↵

Art. 46 FinfraG i.V.m. Art. 42–43 FinfraV. Zum Ganzen ausführlich Humbel, Vor- und Nachhandelstransparenz, passim; sodann kritisch zur heutigen Regelung der Vorhandelstransparenzpflichten von OHS-Betreiberinnen Humbel GesKR 2021, 34–38. ↵

Ausführlich Hess, Penn State Law Review 2024, 14–23. ↵

Siehe Arner/Barberis/Buckley, University of New South Wales Law Research Series 2016, Nr. 62, 19. Dezember 2019, 15; ebenso Blair, Journal of International Banking Law and Regulation 2020, 173–174; ferner Mauchle, SZW 2017, 810–830, 811; insb. bezüglich Crowdfunding Kunz, Jusletter vom 25. August 2014, Rz. 7; Hettich, GesKR 2013, 386, 391–392; so bereits Shiller, Financial Analysts Journal 2013, 22; allgemein zum Demokratisierungsgedanken Shiller, Finance and the Good Society, passim. ↵

Siehe Arner/Barberis/Buckley, University of New South Wales Law Research Series 2016, Nr. 62, 19. Dezember 2019, 15; Shiller, Finance and the Good Society, 231–240; Weber/Baisch, Journal of International Banking Law and Regulation 2018, 350; Sixt, Schwarmökonomie und Crowdfunding, 19. ↵

Branson, Fintech und Negativzinsen, 9. ↵

Siehe etwa Dell’Erba, New York University Journal of Legislation and Public Policy, 9, 10–11; ferner zum Konzept des Narrow Banking Friedman, in: Ketchum/Kendall, Monetary Stability, passim. ↵

Siehe Frost, BIS Working Paper Nr. 838, Februar 2020, 6–7 m.w.N.; Alt/Puschmann, Digitalisierung der Finanzindustrie, 22, 33–31; Puschmann/Weber, SZW 2017, 83–84; Branson, Fintech and Blockchain, 2 m.w.H.; Arner/Barberis/Buckley, University of New South Wales Law Research Series 2016, Nr. 62, 19. Dezember 2019, 40; Weber, SZW 2018, 686; ausführlich bereits Bernet, Finanzintermediation, 149–164, 167–171. ↵

Siehe BGer 2C_345/2015 vom 24. November 2015, E. 4.2 m.w.H. ↵

Gl.M. Lin, Wake Forest Law Review 2015, 655, der von «infinite financial intermediation» spricht; Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 10–12. ↵

Vgl. hinsichtlich Marktstrukturen seit dem Mittelalter Donald, The Journal of Corporation Law 2018, 30–31 m.w.H. ↵

Vgl. etwa Lehmann, Boston University International Law Journal 2020, 124; Weber/Baumann, FinTech, Jusletter vom 21. September 2015, Rz. 1, 6, 10; Flühmann/Hsu/Ender, GesKR 2017, 6. ↵

Siehe Lin, Wake Forest Law Review 2015, 657, der von «substitution» und «layering» bestehender finanzintermediärer Prozesse und Strukturen spricht. ↵

Dies scheinbar anerkennend Lin, Wake Forest Law Review 2015, 657. ↵

Siehe unten, II.5. ↵

Siehe etwa Rohr/Wright, Hastings Law Journal 2019, 484–485; vgl. auch Rifkin, Zero Marginal Cost Society, 259–262. ↵

Siehe etwas von Hippel, Democratizing Innovation, 95–97, 121–131, der die Entwicklung zu «innovation communities» nachzeichnet; ferner Benkler, Wealth of Networks, 59–90, welcher von «commons-based peer production» spricht. ↵

Siehe Lehmann, Boston University International Law Journal 2020, 123–124; Weber/Baisch, Journal of International Banking Law and Regulation 2018, 350; bereits Bernet, Finanzintermediation, 144, 145. ↵

Siehe FINMA, Jahresbericht 2021, 20 («echte[…] DeFi-Applikationen»). ↵

Siehe Puschmann/Weber, SZW 2017, 79, 94; demgegenüber zurückhaltender Weber, Jusletter IT vom 18. Mai 2017, Rz. 55–56. ↵

Siehe Mauchle, SZW 2017, 830; ähnlich Simmchen, MMR 2017, 165. ↵

Ähnlich Klebeck/Dobrauz-Saldapenna, in: Klebeck/Dobrauz-Saldapenna, Einleitung, 2–3; Rennig, Finanztechnologische Innovationen, 132, der unter Bezugnahme auf die Funktionen der Finanzintermediation lediglich für vollkommene Märkte gemäss ökonomischem Modell von einem Wegfall der Finanzintermediäre ausgeht; ferner bereits zur umfassenden Transformation des Systems der Finanzintermediation Bernet, Finanzintermediation, 143, 146–147. ↵

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Decentralized Finance (DeFi)

Vorgeschichte und Vorläufer

Cypherpunks und Hightech-Hayekians

Die historischen Wurzeln von Bitcoin im Allgemeinen und Decentralized Finance im Besonderen liegen in den ideologischen Entwicklungen, die Anfang der 1990er Jahre in eine lose Bewegung kulminierten, deren Anhänger der Öffentlichkeit als Cypherpunks bekannt wurden. Bei den Cypherpunks handelte es sich einerseits um Akademiker, Coder und Hacker, die Free bzw. Open-Source-Software für die Öffentlichkeit entwickelten.[1] Andererseits gehörten politische Aktivisten dazu, welche sich publizitätswirksam für Meinungsfreiheit und Privatsphäre im Cyberspace und darüber hinaus einsetzten.[2]

Die Cypherpunks waren damals der Überzeugung, dass das Internet an einem Wendepunkt angelangt sei, an dem es entweder zu einem dystopischen Überwachungsstaat im Orwellschen Sinne[3] führe oder aber instrumental für die Verwirklichung der persönlichen Freiheiten sei.[4] Daraus schlossen sie, dass staatliche und privatwirtschaftliche Kontrolle und Macht mithilfe von Technologie zurückgedrängt werden müsse. Besonders in der Mathematik in Form der Kryptografie sahen sie eine Möglichkeit zur Befreiung des Einzelnen, was politischen und gesellschaftlichen Wandel erlauben solle, der letztlich für das Fortbestehen liberaler Demokratien in einer globalisierten Welt notwendig sei.[5]

Kryptografie beschreibt Systeme, die Information durch Transposition und Substitution von Zeichen und Zahlen sowie durch Kodierung so verändern, dass die Information für Nichtberechtigte unverständlich wird.[6] Kryptografie als Methode zur bewussten Verschleierung von Nachrichten und somit der Wahrung der Privatsphäre ist bereits für den Entstehungszeitpunkt der ersten Schriften nachgewiesen.[7] Im Unterschied zu diesen überwiegend linguistischen Vorläufern griffen Cypherpunks auf moderne Verschlüsselungsverfahren zurück, die auf computergestützten mathematischen Algorithmen basierten.[8]

Bezeichnend für diese frühe Phase der Cypherpunks war ein Aufsatz des Computerwissenschaftlers David Chaum von 1985. Er warnte in seinem Beitrag davor, dass ohne Änderung des aktuellen Kurses die Verstärkung zentripetaler Kräfte in allen Lebensbereichen absehbar sei. Demgegenüber müsse man das dezentralisierende Potenzial aus der Verbindung von Computern mit Informationstechnologie im Interesse der Menschen nutzbar machen.[9] Chaum erhielt schliesslich mit der Aufdeckung des NSA-Überwachungsprogramms PRISM durch Edward Snowden[10] und des Skandals um Facebook und Cambridge Analytica Recht.

Darüber hinaus vertraten gewisse Cypherpunks, die sich selbst als Kryptoanarchisten bezeichneten, idealisierte Visionen einer neuen Welt ausschliesslich basierend auf Computercode: Sie konzipierten für das Cyberspace neue Formen der gesellschaftlichen Organisation, in denen nationalstaatliche Grenzen aufgehoben und staatliche Rechtsnormen vollständig durch die Gesetze der Mathematik ersetzt und diese durch Computercode vollstreckt würden.[11]

Zu Erreichung eines freien Cyberspace wurde in den 1990er Jahren auch gerichtlich gegen staatliche Einschränkungen von Verschlüsselungssoftware, wie etwa Pretty Good Privacy (PGP) des Computerwissenschaftlers Philipp R. Zimmermann, vorgegangen. Die US-amerikanische Regierung argumentierte in diesem Fall, dass Computercode dem Arms Export Control Act unterstehe, da Hardware und Software, die kryptografische Verfahren verwenden, von ausländischen Staaten und Terroristen zur Verschleierung ihrer Kommunikation verwendet werden können.[12] Die jahrzehntelange Auseinandersetzung zwischen Softwareingenieuren und politischen Aktivisten auf der einen Seite sowie dem US-amerikanischen Staat auf der anderen Seite, die auch als Crypto Wars bezeichnet wird,[13] endete in wichtigen Grundsatzentscheidungen, die überwiegend zugunsten der uneingeschränkten Entwicklung und Veröffentlichung von Computercode, der kryptografische Verfahren beinhaltet, ausgingen.[14] Im Kern kamen die Richter etwa in Bernstein vs. U.S. Department of Justice zum Schluss, dass Computercode Speech darstellt und somit vom Ersten Zusatzartikel der US-amerikanischen Verfassung geschützt ist.[15] Philipp R. Zimmermann hat 1995 den Source Code von PGP in einem eigens erstellten Buch abdrucken lassen, um die Bedeutung von Computercode als Protected Speech hervorzuheben.[16]

Schliesslich war aus ideellen und ökonomischen Überlegungen auch der Kampf gegen Patent- und Urheberrechte an Software und anderen kreativen Erzeugnissen ein zentrales Anliegen der Cypherpunk-Bewegung.[17]

Inhaltlich ging es anfänglich – wie heute –[18] zwar in erster Linie um den freien Austausch von Ideen sowie den Schutz der Privatsphäre des Einzelnen im Cyberspace, doch spielte auch die ökonomische Güterverteilung eine zunehmend bedeutende Rolle: Viele der damaligen Cypherpunks träumten von einem frei zugänglichen und damit global verfügbaren Zahlungsmittel für die virtuellen Gemeinschaften des Internets.[19] Tatsächlich finden sich erste Gedanken zu den heutigen Kryptowährungen und Smart Contracts bereits bei den Kryptoanarchisten Timothy C. May und Eric Hughes in ihrem jeweiligen politischen Manifest.[20]

Parallel zu den Cypherpunks bildete sich eine Forschungsgruppe, deren Angehörige als Hightech-Hayekians bezeichnet wurden. Anders als die Cypherpunks, die sich in erster Linie mit der künftigen Gestaltung des virtuellen Cyberspace beschäftigten, erkannten die Hightech-Hayekians im Internet ökonomische Lösungen für real existierende Wirtschaftsprobleme. Sie entwickelten die agoristische Idee von internetbasierten Märkten, indem sie bestehende ökonomische Konzepte der Informationsökonomik mitberücksichtigten.[21] Das Internet soll dabei die Koordination zwischen den Marktteilnehmern verbessern, indem es die Informations- und Transaktionskosten von Austauschbeziehungen sowie die Opportunitätskosten von Entscheidungen verringert.[22] Auch den Hightech-Hayekians ging es aber letztlich darum, den Einfluss des Staates auf den Markt und somit auf das Leben des Einzelnen zu verringern.

Ähnlich wie für die damaligen Cypherpunks und Hightech-Hayekians stehen in ideologischer Hinsicht auch für viele der heutigen Verfechter von Decentralized Finance das Bottom-up- und Peer-to-Peer-Design von Entscheidungsprozessen im Vordergrund. Grundlage dafür bildet die uneingeschränkte Nutzung des Internets. Auf diese Aspekte wird im Verlauf dieser Arbeit nochmals zurückkommen sein.[23]

Am 31. Oktober 2008 wurde endlich das Whitepaper über die technischen Grundlagen der Kryptowährung Bitcoin veröffentlicht.[24] Darauf folgte die Schaffung des Genesis-Blocks der Bitcoin Blockchain am 3. Januar 2009.[25] Ganz in der Tradition der Cypherpunks ist bis heute unklar, wer hinter dem Bitcoin-Erfinder mit dem Nom de Plume Satoshi Nakamoto steckt. Selbst der Zeitpunkt der Inbetriebnahme des Bitcoin Netzwerks scheint angesichts der Finanz- und Bankenkrise, die Anfang 2009 in vollem Gange war, nicht völlig zufällig gewählt gewesen zu sein.[26]

Mit der Realisierung von Bitcoin ging ein langjähriger Traum der Cypherpunks in Erfüllung: ein Zahlungsmittel, das gemeinschaftlich verwaltet wird, staatlich unabhängig ist und transnational funktioniert, eine mit Bargeld vergleichbare Privatsphäre gewährleistet und dessen primärer locus operandi das Internet ist.[27] Die implizite Kritik Bitcoins am heutigen Finanzsystem ist dabei offensichtlich nicht rein technischer Natur, sondern weist eine grundsätzlich politische und philosophische Dimension auf.[28]

Digital Cash und Smart Contracts

Kryptowährungen

Erfindungen wie Bitcoin und darauf aufbauend Ethereum sind erst aufgrund der technologischen Fortschritte in den Computerwissenschaften der letzten Jahrzehnte realisierbar geworden.[29] Im Folgenden werden einige der wichtigsten Eckpunkte kurz dargestellt:

Grundlegend waren die Arbeiten zur Public-Key- asymmetrischen Kryptografie in den 1970er Jahren. Die Public-Key-Kryptografie erlaubt es dem Absender von Informationen, diese durch Anwendung eines bestimmten kryptografischen Verfahrens mit dem öffentlichen Schlüssel des Empfängers zu verschlüsseln, so dass lediglich der Empfänger aufgrund des Besitzes des korrespondierenden privaten Schlüssels die Informationen entschlüsseln kann. Zu diesem Zweck teilt der Empfänger der Mitteilung seinen öffentlichen Schlüssel vorab dem Absender mit. Der öffentliche Schlüssel (Public Key) dient mit anderen Worten als Signierschlüssel, der private Schlüssel (Private Key) als Verifikationsschlüssel. Zudem kann mit demselben Mechanismus auch die Authentizität des Absenders einer Mitteilung verifiziert werden (sog. Digitale Signaturen).[30] Anders als bei der symmetrischen Kryptografie kann der öffentliche Schlüssel bedenkenlos über unsichere Netzwerke geteilt werden, da mit ihm allein die Entschlüsselung der übertragenen Mitteilung nicht möglich ist.[31]
Kryptografische Verfahren sind heute ein zentraler Bestandteil, um die Integrität und Vertraulichkeit der Kommunikation im Internet (z.B. mittels des Protokolls TLS, sog. Transport Layer Security) und, zwar erst ansatzweise, per E-Mail zu gewährleisten. In dezentralen Systemen, namentlich Bitcoin und Ethereum, wird asymmetrische Kryptografie zwar nicht für die Verschlüsselung der Kommunikation über das Netzwerk verwendet; die Netzwerkteilnehmer kommunizieren grundsätzlich unverschlüsselt miteinander.[32] Transaktionen wären in dezentralen Systemen allerdings ohne kryptografische Verfahren (Hash-Funktionen[33] usw.) und ohne digitale Signaturen technisch und ökonomisch undenkbar.[34] Sie bilden die Grundlage für das schlüsselbasierte Identitätssystem der Nutzer, die manipulationsresistente Aneinanderreihung von Transaktionen und Blocks in einem verteilten Register und den Konsensmechanismus solcher Protokolle.[35]

Erstmals wurde ein kryptografisch abgesichertes Zahlungssystem namens DigiCash sodann durch den bereits erwähnten Computerwissenschaftler Chaum in den 1980er Jahren entwickelt. Bei DigiCash handelte es sich um ein System mit überwiegend anonymisierten Vermögenswerten und Transaktionen.[36] In diesem Sinne stellte DigiCash einen ersten Prototyp digitalen Bargelds dar. Anders als Bitcoin setzte dieses Zahlungssystem noch durchgehend auf die zentrale Serverinfrastruktur einer Bank oder eines sonstigen Intermediärs, und jede Einheit von DigiCash repräsentierte letztlich eine bestehende Buchgeldeinheit, die von einem Intermediär verwahrt werden musste.[37]

Der Kryptograf und Hacker Adam Back entwickelte sodann mit hashcash einen Mechanismus, der systematischen E-Mail-Spam und andere Denial of Service (DoS)-Attacken verhindern sollte. Die Lösung bestand darin, dass der Absender einer E-Mail aufwendige, jedoch nicht prohibitiv aufwendige Hash-Funktionen berechnen musste, bevor er die E-Mail versenden konnte.[38] Dieser Proof-of-Work-Mechanismus wurde von Satoshi Nakamoto zum Konsensmechanismus in Bitcoin weiterentwickelt (sog. Nakamoto-Konsens).[39] Der Nakamoto-Konsens und darauf basierende Iterationen erlauben verteilten Netzwerken, sich auf eine für alle Teilnehmer autoritative Transaktionshistorie einigen zu können, wobei angenommen wird, dass eine gewisse Anzahl der Netzwerkteilnehmer fehlerhaft oder sogar böswillig ist.[40]
Der Nakamoto-Konsens stellt somit eine Lösung für das als Byzantinischer Fehler bekannte Kommunikationsproblem in verteilten Netzwerken dar. Der Name geht auf ein Gedankenexperiment zurück, in welchem mehrere byzantinische Generäle bei der Belagerung einer feindlichen Stadt ihren Angriff zu koordinieren haben, sie allerdings davon ausgehen müssen, dass sich fehlerhafte Informationen im Umlauf befinden.[41] Die Angriffshypothese ist zentral für Kryptowährungen.[42] Sie ist letztlich gleichzusetzen mit der wirtschaftswissenschaftlichen Modellannahme, dass die Teilnehmer eines Marktes, wenn immer lohnenswert, opportunistisch handeln.[43]

Der Nakamoto-Konsens weicht von klassischen Konsensmodellen in verteilten Netzwerken – namentlich Paxos und Practical Byzantine Fault Tolerance (PBFT) –[44] darin ab, dass der Konsens in Bitcoin probabilistischer Natur ist. Die probabilistische Natur des Nakamoto-Konsens bezieht sich dabei einerseits auf die Wahrscheinlichkeit, dass ein Netzwerkteilnehmer einen korrekten Block findet, und andererseits auf die über die Zeit exponentiell abnehmende Wahrscheinlichkeit, dass der Konsens zwischen den Netzwerkteilnehmern rückgängig gemacht werden kann.[45] Anders als die klassischen Vorläuferprotokolle, die grundsätzlich auf einem einvernehmlichen Abstimmungsmechanismus mit autorisierten und somit bekannten Teilnehmern beruhen, macht das Nakamoto-Protokoll ein offenes Netzwerk möglich, in dem die bürgerlichen Identitäten der Teilnehmer für den Konsens nicht relevant sind.[46]
Dank des Nakamoto-Konsens kann auch die inhärente Anfälligkeit von anonymen offenen Netzwerken auf sog. Sybil-Attacken erheblich reduziert werden. Normalerweise kann ein Teilnehmer eines verteilten P2P-Netzwerks dieses untergraben, indem er eine grosse Anzahl von Pseudonymen, d.h. Identitäten, erstellt, die einfach und billig zu generieren sind. Aus Sicht des Netzwerks erweckt dies den falschen Eindruck, dass Teilnehmer mit unterschiedlichen Identitäten existieren.[47] Proof-of-Work löst dieses Problem weitgehend.[48]

Der Computerwissenschaftler Wei Dai war sodann für die Ausarbeitung von b-money verantwortlich, gemäss welcher die verschiedenen Teilnehmer eines dezentralen Zahlungsnetzwerks ein konsistentes, jedoch separat geführtes Register über alle Transaktionen führen. Dais b-money kann als Vorläufer von Distributed Ledgers bzw. Blockchains betrachtet werden, die sicherstellen sollen, dass jedem Netzwerkteilnehmer alle Transaktionen des Netzwerks bekannt sind. Auch bei Dai sind kryptografische Verfahren zentral für die Absicherung der Transaktionen, namentlich um das sog. Double Spending-Problem[49] zu lösen. Ferner greift der Computerwissenschaftler auf Schlüsselpaare der asymmetrischen Kryptografie zurück, die anstelle von echten Identitäten über die digitalen Vermögenswerte des Netzwerks verfügen können.[50]

Backs und Dais Arbeiten zu hashcash und b-money kulminierten in der Folge im Konzept eines wiederverwertbaren Token des Kryptografen und Hackers Hal Finney. Er nannte diese als Zahlungsmittel verwendbaren Token «Reusable Proofs of Work».[51]

Schliesslich entwickelte der Computer- und Rechtswissenschaftler Nick Szabo im Jahr 2005 mit Bit Gold ein Prototyp von Bitcoin, der allerdings nie über das Konzeptstadium hinauskam. Bit Gold war als digitales Zahlungssystem konzipiert, das im Wesentlichen auf digitalen Signaturen, einer verteilten Beurkundungsfunktion mithilfe von Zeitstempeln, einem verteilten Register und einer Proof-of-Work-Funktion basierte.[52] Szabo orientierte sich für das Design an physischem Gold: «It would be very nice if there were a protocol whereby unforgeably costly bits could be created online with minimal dependence on trusted third parties, and then securely stored, transferred, and assayed with similar minimal trust.»[53] Mangels zentraler Parteien sollten die Bit Gold-Einheiten von den Netzwerkteilnehmern gemeinsam ausgegeben werden; zudem sollte die Transaktionshistorie von den Netzwerkteilnehmern durch Lösung von Proof-of-Work-Rechenaufgaben autoritativ mit Wirkung für alle Teilnehmer festgelegt werden.[54]

Bitcoins eigentliche Errungenschaft besteht in der praktischen Zusammenführung der oben dargestellten Komponenten zu einem selbständigen dezentralen Zahlungsnetzwerk.[55] Das Protokoll unterscheidet sich insofern von früheren digitalen Zahlungssystemen, wie etwa e-gold, Liberty Dollar und Liberty Reserve, die noch auf zentralisierte Modelle angewiesen waren und deren Betrieb letztlich von den US-amerikanischen Strafverfolgungsbehörden eingestellt wurde.[56] Selbst PayPal, dessen digitale Wallets nach Peter Thiels ursprünglicher Idee durchaus Ähnlichkeiten mit Bitcoin aufwiesen,[57] ist letztlich intermediatisiert und somit zentralisiert. Demgegenüber ist Bitcoin das erste digitale Zahlungssystem, dem es trotz der Tatsache, dass kein Intermediär für die Vermittlung zwischen den Netzwerkteilnehmern vorgesehen ist, einen globalen Konsens über die Transaktionshistorie herzustellen gelingt.[58]

Damit zusammenhängend besteht eine weitere Errungenschaft des Bitcoin Protokolls im wirksamen Einsatz von ökonomischen Anreizen in verteilten Netzwerken. Solche Anreize werden implementiert, um den erwähnten globalen Konsens zu erreichen und die langfristige Stabilität des Systems zu gewährleisten (sog. Cryptoeconomics).[59] Dies wird im Wesentlichen durch die Verwendung einer nativen, d.h. blockchain-eigenen Kryptowährung erreicht, welche einerseits das Resultat eines Schöpfungsmechanismus ist und andererseits für die Bezahlung von Transaktionsgebühren verwendet wird. Netzwerkteilnehmer, welche den Protokollregeln zum Durchbruch verhelfen, können die Kryptowährungseinheiten einbehalten. Ein derartiger Leistungsanreiz wurde in den Vorläufermodellen von Bitcoin nicht oder nur ungenügend realisiert.[60]

Smart Contracts und DAOs

Eine weitere zentrale Komponente von dezentralen Systemen sind Smart Contracts. Dabei handelt es sich um Computerprogramme, die auf einem dezentralen Netzwerk (z.B. Ethereum) in deterministischer Weise zur Ausführung gelangen, weshalb die Korrektheit der Ausführung von jedermann überprüft werden kann.[61] Smart Contracts gelten nach verbreiteter Auffassung weder als «smart» noch als «contracts» im rechtlichen Sinne.[62] Smart Contracts werden demgegenüber hauptsächlich als Mittel zur Ausführung des zwischen den Parteien vereinbarten Vertragsinhalts betrachtet.[63] Ihr Einsatz ist mit anderen Worten auf den tatsächlichen Vollzug einer Vereinbarung gerichtet. Aufgrund der Tatsache, dass der in einer Applikation verwendete Computercode grundsätzlich immer Fehler enthält und die Intentionen des Programmierers oder der Nutzer eines Smart Contracts in aller Regel nur unvollständig festgestellt werden können, beschlagen Smart Contracts aber oftmals auch die Konsensebene in der Praxis. Zudem kann gerade im Falle von DeFi-Anwendungen mangels persönlicher Interaktion der Parteien regelmässig nur aufgrund des Codes und allfälliger dazugehöriger Dokumentationen auf die «wahren» Intentionen der Parteien geschlossen werden. An den unterschiedlichen Auffassungen in der Community darüber, ob es sich bei einem ausgenutzten Softwarefehler um einen Hack oder lediglich um die kluge Verwendung des Codes handelte, wird dies regelmässig sehr gut sichtbar.

Smart Contracts haben darum gewisse Ähnlichkeiten mit dem von Ian Griggs entwickelten Konzept der Ricardian Contracts. Dabei handelt es sich um eine Methode einer gleichsam für Mensch und Computer lesbaren verbindlichen Vereinbarung zwischen den Parteien.[64] Solche Vereinbarungen sollen mit anderen Worten sowohl in rechtlicher als auch in Softwareform wirksam sein. Deren Bestimmungen können, müssen aber nicht in einem verteilten Register (Blockchain) abgebildet und über ein dezentrales Netzwerk ausgeführt werden.[65] Das Konzept der Smart Contracts widerspricht allerdings insoweit der Methode von Ricardian Contracts, als dass erstere typischerweise als ein technisch geschlossenes System intendiert sind. Smart Contracts können grundsätzlich jede Form von Transaktionslogik verarbeiten, solange die dafür notwendigen Inputdaten innerhalb des Systems vorhanden sind.[66] Bei Verwendung von Ricardian Contracts ist es hingegen oft gerade die Absicht der Parteien, dass die Vereinbarung gegenüber manuellem Dateninput oder nachträglichen menschlichen Veränderungen, wie etwa ein Gerichtsurteil, offen ist.[67]

Obwohl das Bitcoin Protokoll selbst einfache Formen von Smart Contracts zulässt,[68] wurde die Programmierung von Turing-vollständigen[69] Applikationen grundsätzlich erst mit Ethereum möglich.[70] Die ursprüngliche Idee von Smart Contracts geht auf den bereits erwähnten Computerwissenschaftler und Juristen Szabo zurück: «A smart contract is a computerized transaction protocol that executes the terms of a contract. The general objectives of smart contract design are to satisfy common contractual conditions (such as payment terms, liens, confidentiality, and even enforcement), minimize exceptions both malicious and accidental, and minimize the need for trusted intermediaries.»[71] Dabei sollen in Anlehnung an das Common Law-Prinzip der Rechtsbeziehung (privity of contract) nur so viele Personen um das Bestehen eines Vertrages und dessen Inhalt wissen müssen sowie die Kontrolle über die Vertragsausführung ausüben können, wie es gerade noch für die Durchsetzung des Vertrages nötig ist.[72] Die Relativierung der Rolle von Mittelmännern liegt somit bereits der ursprünglichen Konzeption von Smart Contracts zugrunde.[73]

Eine der ersten DeFi-Anwendungen auf Basis von Smart Contracts bildete sodann der The DAO. Die Abkürzung DAO steht für Decentralized Autonomous Organization. Gegründet wurde The DAO von Slock.it. Beim The DAO handelte sich um ein Investmentvehikel, deren Investitionen in verschiedene Krypto-Projekte nach Plan der Gründer überwiegend automatisiert werden sollten. Weder bestand ein eigentliches Management des Investmentvehikels noch wurde die Struktur innerhalb einer Rechtsordnung inkorporiert. In funktionaler Hinsicht war The DAO am ehesten noch mit einem Investmentclub vergleichbar.[74] The DAO nahm im Sommer 2016 seine Aktivitäten auf, nachdem er anlässlich eines Token-basierten Crowdfundings Vermögenswerte in Millionenhöhe bei Investoren eingesammelt hatte. Aufgrund eines Programmierfehlers konnte ein Hacker rund einen Drittel der eingesammelten Vermögenswerte in die von ihm kontrollierten Smart Contracts abfliessen lassen.[75] Im Anschluss daran kam es zur berüchtigten Teilung des Ethereum Netzwerks in zwei neue Blockchains (sog. Hard Fork).[76]

Die Idee hinter DAOs kann als eine Weiterentwicklung von Smart Contracts betrachtet werden, welcher künftig insb. in rechtlicher Hinsicht grosse Bedeutung zukommen dürfte. Während einfache Smart Contracts die Übertragung von Vermögenswerten erlauben, können DAOs auch unternehmerische Risiken verwalten und die Kontrolle darüber in effizienter Weise auf eine Vielzahl von Personen verteilen. Dies erlaubt eine stärkere Humanisierung von Smart Contracts. So ist es etwa denkbar, dass künftig die dynamischen Prozesse und Strukturen eines Unternehmens in einer DAO organisiert werden. Je nach Anschlussmöglichkeit von DAOs an die Rechtsordnung liessen sich dadurch auch Ricardian Contracts in einer disintermediatisierten Weise realisieren.[77]

Das Internet hat, wie oben ausgeführt, die persönlichen und räumlichen Distanzen zwischen den Menschen stark relativiert, indem es neue Kommunikationswege geschaffen hat. Doch erst anlässlich von Kryptowährungen und Smart Contracts sind disintermediatisierte Systeme zur Wertübertragung Realität geworden. Dies ist möglich geworden, weil Personen aufgrund der mathematischen Funktionslogik dezentraler Systeme Informationseinheiten einen ökonomischen Wert zuschreiben können.[78] Anders gewendet: Computerdaten werden zu digitalen Handlungs- und Verfügungsrechten im Sinne der ökonomischen Theorie.[79]

Im Ergebnis kommt es durch den Rückgriff auf gemeinsame Computerprotokolle zu einer starken Integration der Finanzwelt mit dem Internet. Die für die Finanzintermediation in ihren derzeitigen Ausprägungen typische personale und institutionelle Intermediation wird in diesem Rahmen zumindest relativiert.

Begriff von Decentralized Finance

Decentralized Finance (DeFi) – in der Literatur selten auch als Open Finance bezeichnet – beruht auf computer- bzw. softwarebasierten Anwendungen für den Finanzbereich. Dies setzt die Nutzung der Blockchain-Technologie und somit von Kryptowährungen und Smart Contracts voraus.[80]

An Definitionen des Begriffs mangelt es in der Literatur nicht:

Nach Andreas M. Antonopoulos handelt es sich bei DeFi um «programmable money», dessen Anwendungsbereich in der Finanzwelt beinahe unbegrenzt sei.[81]

Gemäss Fabian Schär bezieht sich der Begriff auf «[…] an open, permissionless, and highly interoperable protocol stack built on public smart contract platforms, such as the Ethereum blockchain […]».[82]

Stroponiati et al. verstehen sodann unter DeFi «[…] a complex array of platforms on the Ethereum blockchain through which borrowers, lenders and investors can execute financial transactions without the use of traditional financial institutions.»[83]

Dirk A. Zetzsche, Douglas W. Arner und Ross P. Buckley fassen unter dem Begriff «[…] the decentralized provision of financial services […]»[84] «[…] through a mix of infrastructure, markets, technology, methods, and applications […]»[85]

Ähnlich klingt es bei Amler et al., wonach DeFi «[…] a whole ecosystem of financial services realized through smart contracts deployed on public distributed ledgers […]» darstellt.[86]

Matthias Nadler und Fabian Schär verstehen unter DeFi «[…] a composable and trust-minimized protocol stack that is built on public Blockchain networks and uses smart contracts to create a large variety of publicly accessible and interoperable financial services.»[87]

Werner et al. definieren den Begriff schliesslich über seine Eigenschaften: «[…] DeFi is non-custodial[,] […] permissionless[,] openly auditable [and] composable […]».[88]

Das World Economic Forum (WEF) verfolgt einen ähnlichen Ansatz, indem es die Unterscheidungskriterien zum traditionellen Finanzwesen hervorhebt: Bei DeFi handelt es sich danach um (1) Finanzdienstleistungen oder Finanzprodukte gestützt auf (2) vertrauensminimierte Operationen und Abwicklung über eine permissionless Blockchain in einem (3) Non-custodial-Design und basierend auf (4) programmierbarer, offener und interoperabler Softwarearchitektur.[89]

David Meirich kommt schliesslich zur folgenden Definition: «[DeFi ist] die Smart Contract-basierte Infrastruktur zur intermediärslosen und automatisierten Inanspruchnahme von Finanzdienstleistungen auf einer öffentlichen und zugangsfreien Blockchain […], die den Nutzern die alleinige Verwaltung ihrer virtuellen Vermögenswerte belässt.»[90]

DeFi ist nach vorliegender Auffassung die Erbringung von Dienstleistungen innerhalb eines dezentralen Systems, die bisher, soweit sie überhaupt existiert haben, von Finanzintermediären erbracht worden sind.[91] DeFi ist somit die dezentrale Replikation traditioneller finanzintermediärer Aktivitäten mittels offener und interoperabler Computerprotokolle.[92] Darüber hinaus kann DeFi zu neuartigen Aktivitäten und Geschäftsmodellen führen, die ebenfalls auf den vorgenannten Protokollen basieren.

| Decentralized Finance
Definition | Decentralized Finance umfasst Dienstleistungen, die bisher typischerweise von Finanzintermediären erbracht worden sind, in einer dezentralen Art und Weise auf der Grundlage offener Computerprotokolle.

Abgrenzung

Begriff der Centralized Finance

Zum besseren Verständnis des Begriffs mag es hilfreich sein, die personalen und institutionellen Prozesse und Strukturen der traditionellen Finanzintermediation als Centralized Finance bzw. CeFi (oder auch TradFi für Traditional Finance) aufzufassen.[93]

Die Hauptunterschiede zwischen DeFi und CeFi lassen sich an zwei Merkmalen erläutern: (i) Erstens sind finanzintermediäre Dienstleistungen in CeFi logisch zentralisiert, typischerweise in der Form einer juristischen Person. Die Zentralisierung erfasst dabei nicht nur die Erbringung der Dienstleistung an sich, sondern schliesst i.d.R. auch die Kontrolle über die in diesem Rahmen involvierten Vermögenswerte und Informationen bzw. Daten mit ein. (ii) Zweitens können juristische Personen in CeFi innerhalb der Schranken der Rechtsordnung[94] frei darüber entscheiden, welchen Kunden sie ihre Dienstleistungen anzubieten gedenken. Damit zusammenhängend sind sie sind in aller Regel nicht dazu verpflichtet, die im Rahmen ihrer Dienstleistungen bearbeiteten Daten Dritten zur Verfügung zu stellen. Letztlich liegt, wie bereits erwähnt,[95] die Entscheidungsgewalt und Kontrolle in CeFi bei der juristischen Person, welche die Dienstleistung erbringt.

Diese für CeFi massgeblichen Elemente werden nun durch DeFi grundlegend infrage gestellt: DeFi setzt (i) die gemeinschaftliche Erbringung finanzintermediärer Dienstleistungen und deren datenmässige Abbildung innerhalb eines Netzwerks, (ii) die unmittelbare Kontrolle über die Vermögenswerte durch deren Inhaber sowie (iii) der offene, uneingeschränkte Zugang zu diesen Dienstleistungen und der damit zusammenhängenden Daten über das Internet voraus.[96] Diese Eigenschaften bedingen sich sodann gegenseitig: Da DeFi-Aktivitäten gemeinschaftlich erbracht werden und ihnen somit keine Person vorsteht, kann grundsätzlich niemand von ihrer Nutzung ausgeschlossen werden. Und, vice versa, weil DeFi jedermann offensteht, steht letztlich keine Person den Aktivitäten vor. In DeFi wird somit Entscheidungsgewalt und Kontrolle auf mehrere Personen verteilt bzw. dezentralisiert.

Web 3.0

Wie die Bezeichnung «DeFi» vermuten lässt, beziehen sich die Aktivitäten auf den Finanzbereich bzw. finanzintermediäre Dienstleistungen. Allerdings ist gerade die Eingrenzung auf den Finanzbereich mit Problemen verbunden. Problematisch daran ist der Umstand, dass dezentrale Applikationen auch Vermögenswerte zum Gegenstand haben können, die an traditionellen Finanzmärkten typischerweise nicht gehandelt werden. Hierzu gehören etwa dezentral zur Verfügung gestellte Computerleistung oder auf diesem Weg zur Verfügung gestellter Computerspeicher, welche in aller Regel in Form eines Nutzungs-Tokens verfügbar gemacht werden.[97] Darüber hinaus können etwa digitale Kunst, Eintrittskarten, Universitätsdiplome, digitale Identitäten und vergleichbare einmalige Werte über eine Blockchain tokenisiert werden. In letzteren Fällen ist die Rede von Non-Fungible Tokens bzw. NFTs, welche je nach Ausgestaltung finanzmarktrechtlich ebenfalls als Nutzungs-Token gelten.[98]

In der Tat stellen DeFi und Open Finance nur einen Teilbereich einer grösseren Bewegung dar, die letztlich das Fundament eines an den Interessen des Nutzers orientierten Internets und Webs bilden sollen. Diese als Web 3.0 bezeichnete Entwicklung kann als eine Reaktion auf die im Zusammenhang mit FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix und Google) und staatlichen Nachrichtendiensten stehende Datenschutzsituation gesehen werden. Das inoffizielle Motto der Bewegung «Redecentralize the Web» soll an die Anfänge des Internets zurückerinnern.[99] Demnach soll neben der Infrastrukturebene des Internets die Applikationsebene des Webs redezentralisiert werden.[100]

Web 3.0-Softwareentwickler verfolgen mit ihren Protokollen und Applikationen das Ziel, Nutzern die Hoheit und Kontrolle über ihre Daten einzuräumen.[101] Über den privaten und kommerziellen Umgang mit persönlichen Daten sollen demnach anders als heute ausschliesslich und autonom die betroffenen Nutzer entscheiden.[102] Dieses auch als Self-Sovereign Identity bekannte Konzept ist eine Form des Identitätsmanagements.[103] Zu den vom Web 3.0 erfassten nutzerbezogenen Informationen gehören nicht nur gewöhnliche Personen- und Sachdaten, sondern auch digitale Identitäten (z.B. der Twitter-Nutzername @…) sowie dessen kryptografisch abgesicherten Vermögenswerte. Das Web 3.0 will eine umfassende Umgestaltung der personalen und institutionellen Intermediation im Internet und über dezentrale Systeme sodann auch im Finanzwesen auslösen.[104] Die heute stark zentralisierten Anwendungen sollen mit anderen Worten dezentralisiert werden.

Dank Kryptowährungen existiert nunmehr auch ein natives Zahlungsmittel für das Internet. Das Ziel von Verfechtern des Web 3.0 ist es, dass Internetnutzer selbst darüber entscheiden können, ob sie für die Nutzung von Webanwendungen mit ihren persönlichen Daten, wie heute etwa bei Facebook und Co., oder stattdessen bspw. mit eigens dafür herausgegebenen Token bezahlen wollen.[105] Ein Projekt, das in den Webbrowser Brave integriert ist, ist der Basic Attention Token (BAT), der auf der Ethereum Blockchain herausgegeben wurde. Nutzer erhalten von Werbeinserenten BAT für ihre Bereitschaft, deren Inserate im Internet zu betrachten. Sie können sodann mit den so verdienten Token die Autoren von Inhalten bezahlen oder ihnen diese spenden.[106]

Ein weiteres Beispiel für das Web 3.0 ist das Protokoll InterPlanetary File System (IPFS). Dabei handelt es sich um ein verteiltes System für die Speicherung von und den Zugriff auf Dateien, Websites und Anwendungen. Grundlage bildet ein offenes P2P-Netzwerk bestehend aus unzähligen Computern.[107] Es soll nach den Plänen der Entwickler dereinst das heutige Web ablösen.[108] Einige Blockchain-Projekte, wie etwa Filecoin[109], nutzen ebenfalls IPFS als dezentrale Datenbank, wobei mit der Herausgabe einer eigenständigen Kryptowährung den Teilnehmern des Netzwerks ein Anreiz zur dauerhaften Aufbewahrung von Daten gesetzt wird.[110] Der zentrale Vorteil von IPFS, Filecoin und vergleichbaren Projekten gegenüber dem heute verbreiteten Cloud-Hosting-Modell liegt in der Beseitigung zentraler Knotenpunkte, welche die Nutzerdaten kontrollieren sowie die Zugangsrechte von Nutzern beliebig einschränken können.[111]

Zwischen den Intentionen des Web 3.0 und den Zielen aktueller Datenschutzgesetzgebungen, wie namentlich der Europäischen Datenschutzgrundverordnung (DSGVO), besteht durchaus ein Gleichlauf. Das Web 3.0 integriert in aller Regel das Konzept von Privacy by Design and Default, das mit Art. 25 in die DSGVO Eingang gefunden hat und nunmehr auch ausdrücklich in Art. 7 des revidierten Datenschutzgesetzes enthalten ist.[112]

Open Finance und Open Banking

Von der vorliegenden Auffassung von DeFi bzw. Open Finance weicht das in der traditionellen Finanzindustrie verwendete Konzept des Open Bankings und der Open Finance ab.

Anschliessend an den Begriff von Open Banking[113] wird unter Open Finance gemeinhin die Öffnung von internen Bankensystemen und der darin enthaltenen Kundeninformationen für vertrauenswürdige externe Finanzdienstleister, insb. FinTech-Unternehmen, verstanden, Die Öffnung der Systeme soll auf der Basis gemeinsamer, standardisierter Datenschnittstellen erfolgen.[114] Bei Kundeninformationen kann es sich etwa um den Zugriff auf die Kontoinformationen eines Bankkunden handeln, welche ein externer Zahlungsdienstleister für das Auslösen einer Zahlung benötigt. Die Datenschnittstellen werden in der Informatik als Application Programming Interfaces (APIs) bezeichnet. APIs können definiert werden als ein Regelwerk mitsamt Spezifikationen für die Kommunikation von Softwareprogrammen untereinander, das eine Schnittstelle zwischen verschiedenen Programmen bildet, um deren Interaktion zu erleichtern. Solche Schnittstellen können offen (Open API) oder proprietär (Internal/Closed API) ausgestaltet sein oder nur ausgewählten Parteien offenstehen (Partner API).[115] Das Dienstleistungsangebot über die eigenen Unternehmensgrenzen hinweg wird nunmehr auch als Embedded Finance bezeichnet.[116]

Die wesentliche Gemeinsamkeit zwischen Open Finance und DeFi liegt darin, dass jeweils der Kunde des Finanzdienstleisters bzw. der Nutzer eines dezentralen Systems als Entscheidungsträger fungiert.[117] Ob und wohin die Daten fliessen, liegt in der Entscheidungsmacht der betroffenen Personen. Der Hauptunterschied der beiden Konzepte ist in der Motivation der beteiligten Akteure begründet. Quelloffene APIs sind ein unentbehrliches Merkmal dezentraler Systeme, um bei den Marktteilnehmern überhaupt Vertrauen schaffen zu können. Sie sind mit anderen Worten nicht bloss Ausdruck der Präferenz, mit der Zustimmung des Kunden gewisse Datenströme vertrauenswürdigen Drittunternehmen zur Verfügung zu stellen. DeFi schafft grundlegend interoperable und offene Finanzökosysteme. Jedermann kann für seine Anwendungen an dieses Ökosystem andocken. Demgegenüber setzt Open Finance nach herkömmlicher Auffassung nicht voraus, dass Finanzinstitute auf proprietäre Softwaresysteme und Datenschnittstellen verzichten.[118] APIs dieser Art haben den Nachteil, dass der Anbieter sie grundsätzlich, vorbehaltlich einer anderslautenden Regulierung oder Vereinbarung, jederzeit ausschalten kann, was selbstredend die Interessen der Drittunternehmen tangiert, die sich für ihre Geschäftsaktivitäten auf die API verlassen haben.[119]

Um Missverständnisse zu vermeiden, spricht die vorliegende Arbeit ausschliesslich von Decentralized Finance bzw. DeFi.

Inhalt und Umfang

Wie bereits erwähnt, wird DeFi in der vorliegenden Arbeit als die Reproduktion traditioneller Finanzintermediation in dezentraler Weise verstanden. DeFi beschäftigt sich inhaltlich mit zwei Grundfunktionen der traditionellen Finanzintermediation:

In erster Linie übernimmt DeFi die dauerhafte oder vorübergehende Verwahrung bzw. Aufbewahrung oder Verwaltung von Finanztiteln, welche Intermediäre im heutigen Finanzsystem im Auftrag ihrer Kunden ausüben (sog. Custodian-Funktion).[120] Darunter fallen bspw. Banken, Escrow-Anbieter und Wertpapierhäuser sowie (zentrale) Verwahrungsstellen im Bereich der Verwahrung von Effekten und Finanzinstrumenten, die an einem Handelsplatz gehandelt werden.

Darüber hinaus sind aber auch Intermediäre, welche die für den Austausch von Effekten und Finanzinstrumenten zugrundeliegenden Märkte bzw. Infrastrukturen betreiben, von dieser Entwicklung betroffen (sog. Exchange-Funktion). Darunter fallen organisierte und alternative Märkte, insb. Handelsplätze und Handelssysteme mitsamt allfälligen Nachhandelsinfrastrukturen.

Insofern wirkt sich DeFi nicht nur auf Finanzintermediäre nach dem vorherrschenden ökonomischen Verständnis aus, sondern auch auf Märkte, an welchen erstgenannte Intermediäre für den Handel von Finanztiteln zusammentreten. DeFi betrifft somit das gesamte Finanzintermediationssystem gemäss vorliegendem Verständnis.[121] Zetzsche, Arner und Buckley gehen ebenfalls von einem weiten Anwendungsfeld von DeFi aus, wenn sie schreiben: «[…] in this article we understand DeFi to comprise, at its core, what its simple name suggests: the decentralized provision of financial services through a mix of infrastructure, markets, technology, methods and applications.»[122]

Als DeFi gelten demnach in erster Linie Computerprotokolle für:[123]

die dezentrale Herausgabe von Kryptowährungen, wie etwa bitcoin und ether, von algorithmischen oder mit Kryptovermögenswerten hinterlegten Stablecoins (z.B. Ampleforth[124], Dai[125], Rai[126], Reserve[127] und Terra[128]) und von tokenisierten Vermögenswerten (z.B. in Form von ERC-20-Token);

den dezentralen Handel dieser Vermögenswerte (siehe hierzu sogleich unten);

die dezentrale Vergabe und Ausleihung von Darlehen (z.B. Aave[129], Compound[130] und Yearn[131]), wobei zu erwähnen ist, dass solche Protokolle bestehende Kryptovermögenswerte mittels Überbesicherung der ausgeliehenen Summe verleihen und bisher, soweit ersichtlich keine Modelle entwickelt worden sind, welche die Ausgabe ungedeckter oder teilgedeckter Kredite durch Buchgeldschöpfung im bankwirtschaftlichen Sinne erlauben würden;[132]

die dezentrale Emission von Derivaten (z.B. Hegic[133] und Synthetix[134]); sowie

die dezentrale kollektive Kapitalanlage (z.B. Enzyme[135] und Set[136]).

Ferner gehören auch dezentrale Protokolle zur Einspeisung externer Informationen in ein dezentrales System zu DeFi. Dabei liegt die Herausforderung darin, zu verhindern, dass externe Informationen auf ihrem Weg in die Blockchain manipuliert werden und dadurch eine Kettenreaktion falscher Ereignisse innerhalb des dezentralen Systems auslösen.[137] Diese Herausforderung wird in dezentralen Systemen mithilfe von Orakel-Netzwerken und Prognosemärkten angegangen:

Orakel-Netzwerke, wie namentlich ChainLink[138] und Provable (ehemals Oraclize)[139], fungieren als Schnittstellen, um dezentralen Systemen externe Informationen einzuspeisen, die nicht innerhalb des Systems produziert werden.[140] Oracle-Protokolle spielen etwa für die Preisbestimmung tokenisierter Derivate eine zentrale Rolle, wenn der Preis des Basiswerts an Märkten ausserhalb des dezentralen Systems bestimmt wird (z.B. der Marktpreis einer an der SIX Swiss Exchange kotierten Aktie oder der LMBA-Goldpreis).[141] Zudem sind auch Stablecoins, die mit Kryptowährungen hinterlegt sind, auf zuverlässige externe Datenquellen (z.B. den Marktpreis von ETH an einer Kryptohandelsplattform) angewiesen.[142]

Soweit Prognosemärkte DeFi-Anwendungen mit externen Informationen versorgen, weisen schliesslich auch sie Relevanz für DeFi auf. Prediction Market-Protokolle, wie etwa Augur[143] und Gnosis[144], erlauben den entgeltlichen Handel mit Informationen in der Form einer binären Option mit dem Ziel, die Eintrittswahrscheinlichkeit künftiger Ereignisse vorherzusagen.[145] Sie ermöglichen bspw. das Abschliessen von Wetten auf den Sieger einer Präsidentschaftswahl oder einen bestimmten Aktienkurswert zu einem im Voraus bestimmten Stichtag. Die Tatsache, dass die Teilnehmer solcher Märkte vor Abgabe ihrer Stimme eine finanzielle Investition tätigen müssen, soll sicherstellen, dass die Vorhersagen möglichst akkurat ausfallen und somit als verbindliche Information in dezentralen Systemen verwendet werden können.[146]

Abschliessend ist noch zu erwähnen, dass dezentrale Orakel-Netzwerke und Prognosemärkte offensichtlich auch mannigfaltige Anwendungsfälle ausserhalb des Finanzbereichs haben können.[147]

Dezentrale Handelsplattformen im Besonderen

Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit sind dezentrale Handelsplattformen. In der Literatur werden sie regelmässig als Decentralized Exchanges (DEXes) bezeichnet. Auf die unterschiedlichen Kategorien dezentraler Handelsplattformen wird zu einem späteren Zeitpunkt eingegangen.[148]

Dezentrale Handelsplattformen weisen im Vergleich zu traditionellen Intermediationsstrukturen mit Handelsbezug drei wesentliche Unterschiede auf:

Der Zugang zur Plattform ist nicht intermediatisiert, d.h., die Nutzer müssen grundsätzlich[149] keine Dienstleistungen Dritter in Anspruch nehmen, um am Handel von Finanzkontrakten teilzunehmen (Disintermediated Access).[150] Die Nutzer werden somit zu direkten Teilnehmern der Handelsplattform. In dieser Hinsicht findet ein grundlegender Bruch mit dem historisch gewachsenen mitgliedschaftlichen System von Finanzintermediären an Handelsplätzen statt.[151]

Die Verwahrung der gehandelten Vermögenswerte erfolgt nicht in zentralisierter Form, d.h., Nutzer sind nicht auf die Verwahrungsdienstleistungen Dritter angewiesen, sondern können ihre Vermögenswerte selbst verwahren bzw. von Smart Contracts verwahren lassen (Self-Custody).[152] Zudem erfolgt die «Verbuchung» der Vermögenswerte in einem einzigen verteilten Register, das von einer Vielzahl von Teilnehmern eines dezentralen Netzwerks unterhalten wird.[153] In der Folge kann auch auf die mehrfache, treuhänderische Verbuchung derselben Vermögenswerte innerhalb einer mehrgliedrigen, oftmals grenzüberschreitenden Verwahrungskette verzichtet werden.[154] Auch in diesem Punkt brechen dezentrale Handelsplattformen mit der historisch gewachsenen Entkopplung der Kontrolle über elektronisch verbuchte Finanztitel und deren Verwahrung durch eine Drittperson, wie namentlich eine Depotbank, eine Verwahrungsstelle oder eine zentrale Verwahrungsstelle.[155]

Abrechnung und Abwicklung eines Austauschgeschäfts erfolgen schliesslich innerhalb eines dezentralen Netzwerks, d.h. durch die Teilnehmer des Netzwerks, auf welchem die dezentrale Handelsplattform zur Ausführung gelangt. Die Abwicklung erfolgt demgegenüber nicht etwa über ein Effektenabwicklungssystem. Handelsgeschäfte werden grundsätzlich nach dem Prinzip abgewickelt, dass es entweder zum erfolgreichen Austausch kommt oder aber alle getätigten Schritte rückabgewickelt werden (Atomic Trades).[156] Die Abwicklung erfolgt mit anderen Worten unter Ausschluss traditioneller Gegenparteirisiken.[157] Nutzer dezentraler Handelsplattformen tragen nicht das wirtschaftliche Risiko, dass ein anderer Nutzer (Gegenpartei), ein effektenkontoführendes Wertpapierhaus oder letztlich die zentrale Gegenpartei ihre Verpflichtungen auf Lieferung oder Bezahlung der Finanzkontrakte nicht erfüllen kann.[158] Jede abgewickelte Transaktion über die Vermögenswerte wird schliesslich in einem einzigen verteilten Register aufgezeichnet (siehe auch oben).

Der Grad der Disintermediation geht in vielen Fällen über diese drei wesentlichen Unterschiede zu traditionellen Intermediationsstrukturen hinaus: Die auf Algorithmen basierende Automatisierung der Preisstellung und des anschliessenden Order Matchings stellt etwa die Rollen von zentralen Gegenparteien und Market Makern in traditionellen Märkten in Frage. Dies schliesst allerdings nicht aus, dass gewisse Nutzer dezentraler Handelsplattformen funktional als Market Maker agieren (so z.B. die Relayers im Protokoll 0x). Ferner können dezentrale Handelsplattformen Funktionen übernehmen, die Ähnlichkeiten mit der traditionellen Portfolioverwaltung oder kollektiven Kapitalanlagen besitzen. Aufgrund der technischen Offenheit solcher Protokolle ist zu erwarten, dass dezentrale Handelsplattformen ganz grundsätzlich nicht nur ein Ort des Austausches von Kryptovermögenswerten sind, sondern dass deren Protokolle über die Zeit eine Reihe weiterer Dienstleistungen für Nutzer integrieren werden.

Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass dezentrale Handelsplattformen Disintermediationseffekte auf mehreren Ebenen aufweisen.[159] Konkret sind der Bereich der finanzintermediären Verwahrung von Finanzkontrakten sowie die vollständige Wertschöpfungskette traditioneller Finanzmarktinfrastrukturen betroffen, namentlich die Handelsfunktion, die Funktion der zentralen Gegenpartei, die Abwicklungs- und Verwahrungsfunktion sowie die Zahlungsfunktion.[160] Diese unterschiedlichen Funktionen werden heute klar auseinandergehalten.[161] Die Disintermediation führt zudem dazu, dass die unterschiedlichen, bisher überwiegend von Finanzintermediären und Finanzmarktinfrastrukturen einzeln erbrachten Dienstleistungen auf dezentralen Handelsplattformen ineinander übergehen.[162] An die Stelle des im bisherigen schweizerischen Börsenhandel vertikal integrierten Silokonzepts tritt nunmehr ein vollintegriertes System interoperabler Computerprotokolle.[163]

Tatsächlich ermöglichen dezentrale Systeme alle traditionellen Funktionen des Handels von Vermögenswerten, der Abrechnung und Abwicklung von Austauschgeschäften sowie der Verwahrung von Vermögenswerten.[164] Federico Panisi, Ross P. Buckley und Douglas Arner bezeichnen diese Entwicklung als «mutualization of the entire financial market infrastructure».[165] Der Begriff der Mutualisierung entstammt der Börsengeschichte und bezieht sich auf den quasi-öffentlichen und mitgliedschaftlich organisierten Betrieb eines Börsenplatzes i.d.R. in Form eines Vereins oder einer Genossenschaft.[166]

Grundsätzlich nicht Gegenstand der vorliegenden Untersuchung sind Einrichtungen, welche Käufer und Verkäufer zusammenbringen, damit diese Handelsgeschäfte in Kryptovermögenswerten eingehen können, wobei die Nutzer einer solchen Plattform die Vermögenswerte der Betreiberin anzuvertrauen haben. Es handelt sich dabei um zentrale Modelle von Kryptohandelsplattformen, welche wie traditionelle Handelsplätze und Handelssysteme von einer klar identifizierbaren Person mit klar identifizierbarem Domizil betrieben werden.[167] Sie können im Einzelnen zwar wesentliche Funktionsunterschiede zu traditionellen Handelssystemen aufweisen, doch sind auch sie letztlich logisch zentralisiert, weshalb die bestehenden Prinzipien des Finanzmarktrechts, wenn auch allenfalls in modifizierter Form, weiterhin Gültigkeit besitzen.[168]

Siehe Stallman, Free Software,251–270; ferner Raymond, Cathedral and Bazaar, 11, 67–71, 175–176. ↵

Vgl. Barlow, in: Ludlow, Independence of Cyberspace, passim. ↵

Siehe Orwell, Nineteen Eighty-Four, passim. ↵

Siehe Narayanan, IEEE Security & Privacy 2013 II, 75. ↵

Ausführlich zum ideologischen Fundament der Cypherpunks Levy, crypto, 236–281. ↵

Siehe Kahn, The Codebreakers, xiii–xv; ferner Dooley, History of Cryptography, 5–6. ↵

Siehe Kahn, The Codebreakers, 84. ↵

Siehe zur Unterscheidung zwischen klassischer und moderner Kryptologie Bauer, Secret History, xvii–xxi; ferner Rubinstein-Salzedo, Cryptography, 1. ↵

Siehe Chaum, Communications of the ACM 1985, 1044. ↵

Siehe hierzu Greenwald, Edward Snowden, passim. ↵

Siehe Narayanan, IEEE Security & Privacy 2013 II, 76. ↵

Siehe Dooley, History of Cryptography, 232. Die Argumentation der US-amerikanischen Regierung ist v.a. in den Erfahrungen im Zweiten Weltkrieg und dem Kalten Krieg begründet; vgl. bspw. zur Verschlüsselungsmaschine Enigma Dooley, History of Cryptography, 151–165. ↵

Siehe hierzu Levy, crypto, 367–373; für einen guten Überblick sorgt ferner die vierteilige Videoserie über Cypherpunks in ReasonTV, Cypherpunks Write Code, Youtube, passim; ferner zu den verschiedenen Phasen der Crypto Wars aus rechtlicher Sicht Koops/Kosta, Computer Law & Security Review 2018, 892–898. ↵

Siehe für eine Übersicht Stay, Georgia State University Law Review 1997, passim. ↵

Siehe Camp/Lewis, Ethics and Information Technology 2001, 24–27; weiterführend Van Valkenburgh, Electronic Cash, 32–45; ferner Dame-Boyle, Remembering the Case, passim. ↵

Vgl. Zimmermann, PGP Source Code, passim. ↵

Vgl. Salin, Freedom of Speech, passim; ferner Lessig, The Future of Ideas, 19–23, 85–86, 214–215, der das Spannungsverhältnis zwischen «innovation commons» und «anti-commons» aufzeigt. ↵

Vgl. Snowden, Permanent Record, passim. ↵

Siehe May, in: Ludlow, Crypto Anarchy, 73–74, 76, der jedoch noch davon ausging, dass Digital Cash am schwierigsten umzusetzen ist. ↵

Siehe May, in: Ludlow, Crypto Anarchist Manifesto, 63; Hughes, in: Ludlow, A Cypherpunk’s Manifesto, 82. ↵

Siehe etwa Miller/Drexler, in: Huberman, Markets and Computation, 140; ferner Lavoie/Baetjer/Tulloh, in: Birner/Garrouste, High-tech Hayekians, 98–105 m.w.N. ↵

Siehe Salin, Release 1.0, 13–17. ↵

Siehe etwa unten, III.2.2. ↵

Siehe Nakamoto, Bitcoin, passim. ↵

Der Genesis-Block lässt sich mit einem Blockchain-Explorer finden, z.B. unter https://www.blockchain.com/btc/block/000000000019d6689c085ae165831e934ff763​ae46a2a6c172b3f1b60a8ce26f. ↵

Siehe Champagne, Book of Satoshi, 3–4; ferner Assange, Cypherpunks, 96–101. ↵

Siehe Antonopoulos, Internet of Money, Bd. 1, 8, 19; Narayanan et al., Bitcoin, 175–176; Brito, The Case for Electronic Cash, 21–25; vgl. ferner Brunton, Digital Cash, 42, 63–65, 155; kritisch hingegen Narayanan IEEE Security & Privacy 2013 II, 76; ferner Swartz, Cultural Studies 2018, 634–641. ↵

Siehe etwa Roy, National Affairs 2021, Nr. 49, 79–80. ↵

Siehe für eine nützliche grafische Übersicht der unterschiedlichen Innovationen Narayanan/Clark, acmqueue 2017, 2; ferner Brunton, Digital Cash, 97–117, 155–156. ↵

Siehe Diffie/Hellman, IEEE Transactions on Information Theory 1976, passim; ferner Rivest/Shamir/Adleman, Communications of the ACM 1978, passim. ↵

Siehe Merkle, Communications of the ACM 1978, 295–296; ausführlich Dooley, History of Cryptography, 185–186. ↵

Eine Ausnahme hierzu bildet bspw. das Dazwischenschalten der The Onion Router (Tor)-Netzwerkknoten, deren Kommunikation mehrfach verschlüsselt ist; vgl. hierzu https://www.torproject.org/. ↵

Eine Hash-Funktion ist der in einem kryptografischen Kompressionsverfahren berechnete «Fingerabdruck» (Output) einer bestimmten Information (Input). Eine Hashfunktion einer Information kann leicht erstellt bzw. berechnet werden, die umgekehrte Ableitung der Information aus der Hashfunktion ist allerdings mit einem grossen, ja sogar prohibitiven Aufwand verbunden; vgl. hierzu Buchmann, Kryptographie, 234; in Bezug auf Kryptowährungen Narayanan et al., Bitcoin, 2–10. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 55–57; Antonopoulos/Wood, Programming Ethereum, 59–62; Narayanan et al., Bitcoin, 15–20. ↵

Für eine Übersicht siehe Narayanan/Clark, acmqueue 2017, 15–19. ↵

Siehe Chaum, in: Chaum/Rivest/Sherman, Blind Signatures, passim. ↵

Siehe Berentsen/Schär, Bitcoin, 65; ausführlich Schuster/Färber/Eberl, Digital Cash, 59–62. ↵

Siehe Back, Hashcash, passim; ferner Dwork/Naor, in: Brickell, Combatting Junk Mail, passim. ↵

Siehe Berentsen/Schär, Bitcoin, 66; vgl. ferner bereits Back, Hashcash, 7, der auf Wei Dais b-money Bezug nimmt (siehe hierzu sogleich). ↵

Siehe Nakamoto, Bitcoin, 2–3; ferner Narayanan et al., Bitcoin, 28–32. ↵

Siehe Lamport/Shostak/Pease, ACM Transactionson Programming Languages and System 1982, 382–383. ↵

Satoshi Nakamoto hat die Angriffshypothese dezentraler Systeme zu einem Kernanliegen von Bitcoin gemacht; vgl. Nakamoto, Bitcoin, 4 («If a greedy attacker is able to assemble more CPU power than all the honest nodes, he would have to choose between using it to defraud people by stealing back his payments, or using it to generate new coins.»). ↵

Siehe hierzu oben, II.2.4b. ↵

Siehe zu Paxos Lamport, ACM Transactions on Computer Systems 1998, passim; sodann Lamport, ACM SIGACT News 2001, Nr. 4, passim; ferner zur PBFT siehe Castro/Liskov, Proceedings of the Third Symposium on Operating Systems Design and Implementation (OSDI) 1999, passim. ↵

Siehe Nakamoto, Bitcoin, 3, 6–8; Narayanan et al., Bitcoin, 32, 33–34, die von «random node selection» sprechen; ausführlich Wattenhofer, Blockchain, 79–87. ↵

Siehe zu den Unterschieden zwischen klassischen Konsensmodellen und dem Nakamoto-Konsens Narayanan et al., Bitcoin, 31–34. ↵

Siehe hierzu Douceur, in: Druschel/Kaashoek/Rowstron, Sybil Attack, passim. ↵

Siehe Narayanan/Clark, acmqueue 2017, 11. ↵

Das sog. Double-Spending-Problem ist allen elektronischen Zahlungssystemen inhärent, denn die in einem solchen System existierenden Vermögenswerte bestehen ausschliesslich aus digitalen Daten oder werden durch solche vermittelt, die ohne entsprechende Vorkehrungen durch einfaches Kopieren der Daten mehrfach ausgegeben werden können. In traditionellen Zahlungssystemen wird zur Lösung dieses Problems ein Finanzintermediär in Form eines zentralen Clearinghouse eingesetzt; vgl. hierzu Nakamoto, Bitcoin, 2, 3; ferner Karame et al., ACM Transactions on Information and System Security 2015, 2:3–2:4. ↵

Siehe Dai, b-money, passim. ↵

Siehe Finney, RPOW, passim. ↵

Siehe Szabo, Bit Gold, passim. ↵

Szabo, Bit Gold, passim. ↵

Siehe Szabo, Bit Gold, passim. ↵

Siehe Narayanan/Clark, acmqueue 2017, 3, 15–17, 24. ↵

Zu den Unterschieden zwischen diesen früheren Modellen und Bitcoin und anderen Kryptowährungen siehe Dowd, Private Monies, 15–24, 27–37; Brito/Castillo, Bitcoin, 39, 42–43; kritisch hingegen bereits Güring/Grigg, Bitcoin & Gresham’s Law, 5–6, deren Befürchtungen sich allerdings bisher nicht bewahrheitet haben; ferner ausführlich Trautman, Richmond Journal of Law and Technology 2014, 85–91. ↵

Siehe hierzu Jackson, PayPal Wars, insb. Kapitel 1. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 3, 4–5; Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 106, die den «Nakamoto consensus» für die Kerninnovation von Bitcoin halten. Einige Autoren heben konkret das Element der einheitlichen Zeitmessung innerhalb eines verteilten Netzwerks als die zentrale Innovation hervor; so etwa Gigi, Bitcoin Is Time, passim. ↵

Siehe Barber et al., in: Keromytis, Bitter to Better, 400–401. ↵

Vgl. Narayanan/Clark, acmqueue 2017, 11, 14, 16, 17; ferner Azouvi/Hicks, Cryptoeconomic Systems, 2, 7–9. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 127–128. ↵

Vgl. etwa Buterin, Twitter, passim («To be clear, at this point I quite regret adopting the term ‘smart contracts’. I should have called them something more boring and technical, perhaps something like ‘persistent scripts’.»). ↵

So bereits Wood, Ethereum Yellow Paper, 2 («algorithmic enforcement of agreements»). ↵

Siehe Grigg, Ricardian Contract, passim («The Ricardian Contract delivers a rich source of primary, complete information. The full story is right there in textual form, in parsable parameters, and in the signature chain.») ↵

Siehe Dobrauz-Saldapenna/Schrackmann, in: Kaili/Psarrakis, Economics of Smart Contracts, 44 ↵

Siehe hierzu unten, II.4.4. ↵

Vgl. Grigg, Ricardian and Smart Contracts, passim («[Smart contracts and Ricardian contracts] are trying to improve our agreements at different points and in different ways, within the overall framework of a contract in law. In practical terms we can now look at the original Ricardo system as a system with infinite semantic ability but capable of handling by assumption only one form of action – perhaps the Alice to Bob payment […]. Whereas Bitcoin can handle a multitude of smart-enabled transaction forms but in only one semantically trivial unit: assumed to be the bitcoin […].»). ↵

Siehe z.B. bezüglich der Funktionen Multisignature, Pay-to-Script-Hash und Timelocks Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 149–170; ferner Swanson, Great Chain, 16, der Bitcoin als Smart Contracts der ersten Generation bezeichnet. ↵

Zum Begriff siehe unten, III.3.1b. ↵

Siehe Ethereum, Ethereum Whitepaper, passim. ↵

Siehe Szabo, Smart Contracts, passim; ferner Szabo, Public Networks, passim. Eine Übersicht weiterer Definitionsversuche in der Rechtsliteratur findet sich bei Braegelmann/Kaulartz, in: Braegelmann/Kaulartz, Einleitung, § 1 N 17–29; sodann de Caria, in: DiMatteo/Cannarsa/Poncibò, Definitions, 21–24; ausführlich Gyr, Blockchain und Smart Contracts, N 214–239 m.w.H. ↵

Siehe Szabo, Digital Markets, passim. ↵

Vgl. auch Voshmgir, in: Braegelmann/Kaulartz, Smart Contracts, § 2 N 4; skeptisch diesbezüglich Mik, Law, Innovation and Technology 2017, 9–10, 31–32. ↵

Vgl. Art. 2 Abs. 2 lit. f KAG und Art. 1a KKV. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 325–326. ↵

Siehe hierzu unten, IV.5.2e.ii. ↵

Vgl. Grigg, Ricardian and Smart Contracts, passim («We can now see that the real challenge between smart contracts and Ricardian Contracts or legal documents is not to choose, but to incorporate. The Bitcoin world will benefit from adding the semantic richness of legal documentation into its service.»); ferner Goodenough, in: Cappiello/Carullo, Integrating Smart Contracts, 194. ↵

Vgl. Okamoto/Ohta, in: Feigenbaum, Universal Electronic Cash, 324 («The security of electronic cash systems cannot depend on any physical condition, but must be guaranteed by mathematics. Here, cryptographic techniques are essentially used to guarantee security. Then, information itself has a value, and electronic cash can be transferred through networks.»). ↵

So auch Yermack, Review of Finance 2017, 10–11; Berentsen/Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2018, 1–2, 14–15 («digital property rights»); Catalini/Gans, Communications of the ACM 2020, 86–87, 89. Vgl. ferner unten, II.5.2d. ↵

Siehe Werner et al., Decentralized Finance, 2. ↵

Antonopoulos, Internet of Money, Bd. 1, 8. ↵

Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 153. ↵

Stroponiati et al., Decentralized governance, 1; ferner ähnlich Popescu, in: Vlăduțescu/Bunăiașu/Negrea, Decentralized Finance, 323. ↵

Zetzsche/Arner/Buckley, Journal of Financial Regulation 2020, 173. ↵

Buckley/Arner/Zetzsche, FinTech, 131. ↵

Amler et al., DeFi-ning DeFi, 2. ↵

Nadler/Schär, Decentralized Finance, 1. ↵

Werner et al., Decentralized Finance, 1. ↵

Siehe WEF, Decentralized Finance, 6–7. ↵

Meirich, Decentralized Finance, Rz. 270, der sodann aufgrund des Dezentralitätsgrades zwischen «DeFi im weiteren Sinne» und «DeFi im engeren Sinne» unterscheidet; ähnlich Maurenbrecher/Leisinger, SJZ 2022, 648 («Intermediationsfreiheit»). ↵

Siehe auch Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 153, 172; Coelho-Prabhu, Decentralized Finance, passim; DeFi Pulse, Defi, passim; ConsenSys, Decentralized Finance, passim; EthHub, Decentralized Finance, passim. ↵

Siehe auch Carter/Jeng, in: Coen/Maurice, DeFi Protocol Risks, 2 («[…] platforms and protocols that seek to replicate existing financial services by using crypto/blockchain technology with limited centralization.»); Bitkom, Decentralized Finance, 7 («The long-term vision of DeFi is […] a fully-functioning and fully-automated trustless financial system.»). ↵

Vgl. für eine differenzierende Ansicht von CeFi als Bindeglied zwischen dem traditionellen Finanzsektor und DeFi Hays/Yorke/Rosenberg, DeFI Adoption, 7–8; siehe ferner für eine nützliche Übersicht zur Abgrenzung von DeFi von CeFi und TradFi Aramonte/Huang/Schrimpf, BIS Quarterly Review Dezember 2021, 23. ↵

Ein Kontrahierungszwang bzw. eine derartige Pflicht kann sich gemäss Rechtsprechung des Bundesgerichts aus ausdrücklichen Gesetzesbestimmungen, aber ausnahmsweise auch aus den allgemeinen Prinzipien des Privatrechts ergeben; vgl. etwa: (i) Anspruch auf Aufnahme in einen Verein wegen Verstosses gegen das Persönlichkeitsrecht nach Art. 28 ZGB aufgrund der Boykottierung einer Marktteilnehmerin (BGE 82 II 292, E. 7); (ii) Anspruch auf Transport einer Massensendung durch die Post wegen Verstosses gegen das Verbot sittenwidrigen Verhaltens (BGE 129 III 35, E. 6.); (iii) Anspruch auf Vertragsabschluss mit marktbeherrschenden Unternehmen wegen einer Verletzung von Art. 7 Abs. 2 lit. a KG (vgl. hierzu Gohari, Geschäftsbeziehungen, 765 m.w.N.); (iv) Anspruch auf grundlegende Finanzdienstleistungen der Post im Bereich des Zahlungsverkehrs gestützt auf Art. 32 Abs. 1 PG i.V.m. Art. 43 Abs. 1 VPG (vgl. auch BGer 4A_417/2009 vom 26. März 2010, E. 3.4, wobei sich der Anspruch des Postkunden noch auf Art. 2 Abs. 2 PG stützte); ferner betreffend Zürcher Kantonalbank, wobei die Beschwerdeführer für die Durchsetzung eines allfälligen Kontrahierungszwanges auf den Zivilprozess verwiesen wurden (BGer 2C_966/2018, 2C_967/2018, vom 29. Januar 2019, E. 3.6); (v) Eintritt in eine Genossenschaft ist nicht übermässig zu erschweren (Art. 839 Abs. 2 OR, sog. Prinzip der offenen Tür), wobei darunter ein Ordnungsprinzip und kein klagbares Recht auf Eintritt zu verstehen ist (vgl. hierzu Meier-Hayoz/Forstmoser, Schweizerisches Gesellschaftsrecht, § 19 N 40). ↵

Siehe oben, II.1.5. ↵

Siehe hierzu ausführlich unten, III.2. ↵

Treffender ist hingegen der Begriff des Applikations-Token; vgl. hierzu MME, Conceptual Framework, 7, 10. ↵

Siehe hierzu die Ausführungen in Aref/Fábián/Weber, GesKR 2021, 394–396; ausführlich auch FINMA, Jahresbericht 2022, 20–21; ferner Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 37–38; Mauchle, iusNet BR-KR 28.10.2021, passim, der von «Speziestoken» spricht; sodann auch Reymond, Jusletter vom 31. Mai 2021, Rz. 5. ↵

Vgl. etwa https://redecentralize.org/. ↵

Siehe Ibanez et al., IEEE Intelligent Systems, Institute of Electrical and Electronics Engineers 2017, 94. ↵

Siehe Kim, in: Park/Fong/Pan/Sung, Future of the Internet, 289–294, passim; ul Hassan et al., Future of the Internet, 9. Für eine Übersicht der Unterschiede zwischen Web 1.0, Web 2.0 und Web 3.0 siehe Ragnedda/Destefanis, in: Ragnedda/Destefanis, Disruptive Technology, 2–4. ↵

Siehe Wood, Web 3.0, passim («As a user of Web 3.0, all interactions will be carried out pseudonymously, securely and for many services, trustlessly. Those that require third party(‑ies), the tools will give the users and ĐApp-developers the ability to spread the trust among multiple different, possibly competing, entities, massively reducing the amount of trust one must place in the hands of any given single entity.»); Makridakis/Christodoulou, Future Internet 2019, 13–14; ferner bereits auf die Risiken für die Privatsphäre im Internet hinweisend Berners-Lee, Computer 1996, 76–77. ↵

Siehe EUBOF, Digital Identity, 14–16; skeptisch, allerdings auf eine private Blockchain abstellend, Yansen, in: Ragnedda/Destefanis, Blockchain, 170. ↵

Gl.M. Voshmgir, in: Braegelmann/Kaulartz, Smart Contracts, § 2 N 21–24, 42. ↵

Siehe Leising, MetaMask, passim; ferner Essentia1, Web 3.0, passim. ↵

https://basicattentiontoken.org/. ↵

Siehe IPFS, What is IPFS?, passim. ↵

So Benet, IPFS, 11. ↵

https://filecoin.io/. ↵

Siehe Filecoin, What is Filecoin?, passim. ↵

Siehe Benet, IPFS, 1; Protocol Labs, Filecoin, 4, 8, 24; ferner Clayburgh/Zumwalt/Benet, Distributed file storage, passim. ↵

Vgl. zum revidierten Datenschutzgesetz Rosenthal, Jusletter vom 16. November 2020, Rz. 43–52. ↵

Ausführlich hierzu SwissBanking, Open Banking, passim; ferner hinsichtlich des Zahlungsverkehrs Essebier/Bourgeois, EuZ 2018, passim. ↵

Siehe für einen Überblick der unterschiedlichen Konzepte sowie deren Gemeinsamkeiten und Unterschiede Ankenbrand/Bieri, Architekturrahmen, passim; ferner Nicholls, Banking & Finance Law Review 2019, 123; sodann aus bankwirtschaftlicher Sicht Wildi, in: Emmenegger, Open Banking, passim; ausführlich zum Schweizer Ansatz hinsichtlich Open Finance Bundesrat, Digital Finance, 16–17. ↵

Siehe für weitere Informationen BIS/BCBS, Open banking, 15–16, 19. ↵

Siehe SwissBanking/SFTI, Open Finance, 3; ausführlich zu den Implikationen sodann SFTI, Future of Financial Institutions. View 2030, Discussion Paper, 2020, 74–76. ↵

So auch Ankenbrand/Bieri, Architekturrahmen, passim; auch auf die Unterschiede hinweisend Weber, SZW 2022, 3–4. ↵

Siehe Ankenbrand/Bieri, Architekturrahmen, passim; ausführlich Zachariadis/Ozcan, API Economy, SWIFT Institute Working Paper Nr. 2016-001, 15. Juni 2017, 10, 11–13. ↵

Siehe etwa für den Fall der Twitter-API Newton, Third-party apps, passim. ↵

Zum Begriff siehe Smullen/Hand, Dictionary of Finance, 103; Banks, Dictionary of Finance, 137; Dictionary of Banking and Finance, 388; ferner Boemle et al., Depotbank, 295, welche die Custodian-Funktion der Depotbank zuordnen. ↵

Siehe oben, II.2.1. ↵

Zetzsche/Arner/Buckley, Decentralized Finance, 173–174; ebenfalls von einem weiten Anwendungsbereich ausgehend Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 153 («blockchain-based financial infrastructure»). ↵

Ein guter Überblick findet sich etwa in Wharton Blockchain and Digital Asset Project, DeFi Beyond the Hype, 8–17; Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, passim; sehr ausführlich Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 69–129; ferner Amler et al., DeFi-ning DeFi, 2–4; Werner et al., Decentralized Finance, 3–6; Bokhenek/Kamakin/Hays, Decentralization meets finance, passim; ferner Chen/Bellavitis, Journal of Business Venturing Insights 2020, 4–6; Leonhard, Decentralized Finance, passim. ↵

https://www.ampleforth.org/. ↵

https://makerdao.com/. ↵

https://reflexer.finance/. ↵

https://reserve.org/. ↵

https://www.terra.money/. ↵

https://aave.com/. ↵

https://compound.finance/. ↵

https://yearn.finance/. ↵

Siehe Gudgeon et al., Loanable Funds, 94. Demgegenüber bestehen zentralisierte Anbieter, wie etwa BlockFi (https://blockfi.com/), welche als Finanzintermediäre teilgedeckte Kredite basierend auf und in Kryptovermögenswerten anbieten. Kraken Bank (https://​www.​kraken.com/en-us/bank/) ist demgegenüber eine vollgedeckte «Kryptobank» in der Form einer Special Purpose Depository Institution gemäss dem Recht des US-Bundesstaates Wyoming. Vgl. zur Frage der Realisierbarkeit von Mindest- bzw. Teilreserven im Bitcoin Ökosystem Berentsen/Schär, Bitcoin, 259 m.w.H.; ferner ausführlich Wall, Cryptocurrency Banks, passim, der die Grenzen staatlicher Einlagensicherungssysteme und der LOLR-Funktion von Zentralbanken in einem System mit teilgedeckten Krypto-Banken betont. ↵

https://www.hegic.co/. ↵

https://www.synthetix.io/. ↵

https://enzyme.finance/. ↵

https://www.setprotocol.com/. ↵

Siehe Augur, Prediction Markets, passim. ↵

https://chain.link/. ↵

https://provable.xyz/. ↵

Siehe Werner et al., Decentralized Finance, 3. ↵

Vgl. zum Konzept und einigen Beispielen Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 253–255. Es bestehen Anstrengungen, die Funktionen von Oracles und Prediction Markets möglichst zu dezentralisieren; vgl. hierzu bspw. die Projekte in Peterson et al., Augur, 1; Ellis/Juels/Nazarov, ChainLink, 26–27; ferner Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 261–262. ↵

Vgl. etwa für den Stablecoin Dai MakerDAO, Maker Protocol, 10–11. ↵

https://www.augur.net/. ↵

https://gnosis.io/ und ferner https://sight.pm/. ↵

Vgl. für eine Übersicht Arrow et al., Science 2008, passim; ausführlich sodann Hanson, The Journal of Political Philosophy 2013, passim. ↵

Siehe Augur, Prediction Markets, passim; ausführlich zu möglichen Designs von Anreizsystemen in Prognosemärkten Luckner et al., Prediction Markets, 23–24. ↵

Vgl. Messari, Methodology Token, passim, welche die Protokolle darum nicht zu DeFi zählen. ↵

Siehe unten, IV.3. ↵

Davon ausgenommen sind grundsätzlich grafische Benutzeroberflächen, wie etwa eine Internetseite, über welche die Smart Contracts einer Handelsplattform erreichbar sind; siehe hierzu unten, VII.4.2b.iii. ↵

Siehe Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 153, 168–169. ↵

Siehe oben, II.1.3. ↵

Siehe Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 58; Schär, Decentralized Finance 153, 154, 160, 169; vgl. ferner Mills et al., Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series 2016-095, 12. ↵

Siehe Chiu/Koeppl, The Review of Financial Studies 2019, 1717, 1724; Benos/Garratt/Gurrola-Perez, Ledger 2019, 129–130; Green/Snagg, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 337, 339, 358 («the symmetry of information»). Siehe zur Kontenführung in der Verwahrungskette traditioneller Bucheffektensysteme Meier-Hayoz/von der Crone, Wertpapierrecht, N 1353–1354; Hess/Friedrich, GesKR 2008, 116. ↵

Siehe zur heutigen Drittverwahrung bei Bucheffekten Botschaft BEG 2006, 9351; Meier-Hayoz/von der Crone, Wertpapierrecht, N 1349–1354, die von einer «Pyramide der Wertpapierverwahrung» sprechen; insb. zu den mit langen Verwahrungsketten verbundenen Risiken Reiser, SZW 2017, 455–456; ferner zur Rechtslage vor Inkrafttreten des Bucheffektengesetzes Zobl, SZW 2001, 115. Nicht ausgeschlossen ist hingegen, dass durch die Ausgestaltung von Token in Form von Bucheffekten weiterhin Verwahrungsketten realisiert werden können; vgl. hierzu Bandi-Lang/Mauchle/Spoerlé, GesKR 2021, 246, 247. Es fragt sich allerdings, ob eine solche Strukturierung die Vorteile der Tokenisierung nicht gerade wieder zunichte machen würde. ↵

Gl.M. Benos/Garratt/Gurrola-Perez, Ledger 2019, 130; ferner allerdings lediglich in Bezug auf tokenisierte Aktien Panisi/Buckley/Arner, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 211–213; FSB, Decentralised financial technologies, 14 m.w.N. ↵

Ausführlich hierzu unten, IV.5.1c.iii. ↵

Vgl. in technischer Hinsicht etwa Wall/Malm, Distributed Securities Depository, 31–37. Ausführlich zu den Gegenparteirisiken in einem solchen System unten, IV.5.1c.iv. ↵

Siehe Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 58; Chiu/Koeppl, The Review of Financial Studies 2019, 1716–1717, 1725, 1727; Benos/Garratt/Gurrola-Perez, Ledger 2019, 130; Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 160, 169; ferner Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 118 m.w.N. ↵

Gl.M. Johnstone, Stanford Journal of Blockchain, Law & Policy 2020, 159. ↵

Siehe zur Swiss Value Chain Haene/Sturm, Finanzmarktinfrastruktur, 7; ferner Hoffmann, in: Boemle et al., Swiss value chain, 1011. ↵

Anschaulich BIS, Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems, 10–12. ↵

Gemäss Art. 10 Abs. 1 FinfraG darf eine juristische Person grundsätzlich lediglich eine Finanzmarktinfrastruktur betreiben. ↵

Vgl. zum Silokonzept Nobel/Zimmermann, SZW 2011, 513, 528. ↵

Vgl. auch Micheler/von der Heyde, Butterworths Journal of International Banking and Financial Law 2016, 653 («[…] merge into one real time process […]»); ferner bezüglich Konsortium-Blockchains Peters/Panayi, in: Tasca et al., Modern Banking Ledgers, 272–273. ↵

Panisi/Buckley/Arner, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 210 m.w.H. zum Begriff. ↵

Siehe hierzu Nobel, Finanzmarktrecht, § 1 N 257. ↵

Die vorliegende Arbeit unterscheidet zwischen Custodial Handelsplattformen und Custodial OTC-Handelsplattformen (Broker); siehe hierzu unten, IV.3.2. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 105–106, 146; ferner den Bericht der IOSCO, Crypto-Asset Trading Platforms, 6–9. ↵

9

Netzwerkbasierte Intermediation

Einleitung

Als die Hauptinnovation von DeFi wird gemeinhin der Verzicht auf Finanzintermediäre betrachtet.[1] Die traditionelle Finanzintermediation könnte deshalb vor einer historischen Zäsur stehen: Sie wird durch Kryptowährungen, wie namentlich Bitcoin und Ethereum, nicht nur im Bereich der Zahlungssysteme oder in ihrer Custodian-Funktion,[2] sondern durch das Aufkommen dezentraler Handelsplattformen auch im Bereich ihrer Exchange-Funktion infrage gestellt.[3]

Die weggefallenen Finanzintermediäre hinterlassen allerdings kein Vakuum. Das Gegenteil ist der Fall: Ein ganzes Netzwerk von Personen und Computern ersetzen die bisherigen Intermediäre. Entsprechend spricht die vorliegende Arbeit von der netzwerkbasierten Intermediation.

Die folgenden Ausführungen befassen sich hauptsächlich mit einer ökonomischen und soziotechnischen Perspektive auf die Eigenschaften dezentraler Systeme.

Ökonomische Eigenschaften

Neuartige Form der wirtschaftlichen Organisation

In Anlehnung an Coase, der in seinem für die modernen Wirtschaftswissenschaften bahnbrechenden Aufsatz von 1937 der Frage nachgegangen ist, weshalb Austauschgeschäfte in vielen Fällen vertikal innerhalb eines Unternehmens oder einer Gruppe von Unternehmen anstelle horizontaler Markttransaktionen abgewickelt werden,[4] steht im vorliegenden Abschnitt die Frage im Mittelpunkt, inwiefern sich dezentrale Systeme von der traditionellen Finanzintermediation in puncto Organisation ökonomischer Prozesse und Strukturen unterscheidet.[5]

DeFi-Anwendungen treten in der Praxis in den unterschiedlichsten Ausprägungen in Erscheinung. Eine einheitliche Einordnung ist kaum möglich. Nachfolgend kann es darum lediglich um die Erläuterung gewisser Gemeinsamkeiten dezentraler Systeme gehen.

Vereinfachend dargestellt besteht DeFi aus einem dezentralen System, deren einzelnen Komponenten, namentlich dezentrale Netzwerke und dezentrale Applikationen, von einer Vielzahl von Teilnehmern erbracht werden. Der Begriff der Erbringung ist dabei weit zu verstehen, wobei er insb. die Produktion, Unterhaltung und Weiterentwicklung eines dezentralen Systems umfasst. Eine weitere Komponente sind sodann Governance-Mechanismen, welche dazu dienen, die Produktion, Unterhaltung und Weiterentwicklung eines dezentralen Systems zu koordinieren. Grundlage eines dezentralen Systems bilden schliesslich computergestützte Regeln, typischerweise in Form eines Protokolls.[6]

Über die ökonomischen Eigenschaften eines dezentralen Systems besteht in der Literatur wenig Einigkeit:

Die gemeinschaftliche Erbringung der Systemkomponenten weist daraufhin, dass es sich um eine Art (digitales) Netzwerk- bzw. Systemgut handeln könnte.[7] In systemtheoretischer Hinsicht ist keine Komponente eines dezentralen Systems derart relevant bzw. «dominant», dass ihr Wegfall die Existenz oder Funktionsweise des Systems bedrohen würde.[8] In den Computerwissenschaften wird in diesem Zusammenhang von der Vermeidung eines Single Point of Failure bzw. SPoF innerhalb eines Computernetzwerks gesprochen.[9] Ohne Zweifel organisieren sich dezentrale Systeme in einer netzwerkartigen Weise. Dies ist offensichtlich der Fall bei dezentralen Netzwerken; eine netzwerkartige Organisation kann aber auch im Falle dezentraler Applikationen von Bedeutung sein. Der Einordnung als Netzwerk widerspricht allerdings die offene und frei zugängliche Natur dezentraler Systeme.[10] Die Analogie zu einer öffentlichen Infrastruktur bietet sich demgegenüber an.

Nutzer dezentraler Systeme interagieren direkt miteinander (Peer-to-Peer, P2P); ihre Interaktionen werden lediglich durch das Computernetzwerk basierend auf den Regeln eines Protokolls intermediatisiert.[11] Dieser Aspekt weist also eher auf marktbasierte Austauschgeschäfte hin. Eine Evolution der Produktion und Koordination von Gütern und Dienstleistungen weg von Hierarchien und hin zu Märkten wird für computergestützte Technologien in der Literatur seit den 1980er Jahren festgestellt.[12] Im Unterschied zu traditionellen zwei- und mehrseitigen elektronischen Märkten, wie z.B. solchen für Kreditkartenzahlungen oder Computersoftware,[13] weisen dezentrale Systeme aufgrund der Vielzahl an Teilnehmern und Nutzern unzählige Seiten auf, ohne dass zentrale Interaktions- oder Koordinationspunkte vorhanden sind.[14] Da die Märkte dezentraler Systeme frei zugänglich sind, tendieren sie viel stärker als traditionelle mehrseitige Märkte dazu, eigentliche Ökosysteme zu entwickeln, von denen sie einen Bestandteil bilden. Auch diesbezüglich besteht eine Ähnlichkeit mit öffentlichen Infrastrukturen.

Namentlich bildet sich an der Peripherie dezentraler Systeme ein überwiegend informationsbasiertes Ökosystem[15] aus, deren Fortentwicklung letztlich wie das Internet selbst aus dem Zusammenspiel von positiven und negativen Netzwerkeffekten bestimmt wird.[16] Zu diesem Ökosystem zählen etwa Softwareentwickler, Wallet-Anbieter, Hardwarehersteller und die Betreiber von Kryptohandelsplattformen. Deren Bedeutung als faktische Koordinationspunkte im Ökosystem sowie deren Informationsvorsprung gegenüber anderen Marktteilnehmern weisen schliesslich auf hierarchische Elemente in dezentralen Systemen hin.[17]

Dezentrale Systeme können nach dem Gesagten nicht ohne Weiteres in die Trichotomie von Markt, Hierarchien und Netzwerken im Sinne der Transaktionskostenökonomik eingeordnet werden.[18] Im Gegenteil sind in dezentralen Systemen Elemente unterschiedlicher traditioneller Organisationsformen wiederzuerkennen, wobei gänzlich eigenständige Elemente hinzukommen.[19] Sinclair Davidson, Primavera De Filippi und Jason Potts sprechen darum in Anlehnung an die Transaktionskostenökonomik von Williamson[20] und Douglas C. North[21] zu Recht von einer «[…] new coordination technology […] [that] compete[s] with other economic institutions of capitalism, namely] firms, markets and economies as institutional alternatives for coordinating the economic actions of groups of people […]».[22] Die drei Autoren bezeichnen Blockchain-Technologien als Decentralized Collaborative Organisations bzw. DCOs:

«A DCO is a self-governing organisation with the coordination properties of a market, the governance properties of a commons and the constitutional, legal and monetary properties of a nation state.»[23]

In einer vertieften Auseinandersetzung mit der Thematik kommen die erwähnten Autoren sodann zum Schluss, dass Blockchains in erster Linie neben die bestehenden Institutionen treten, unter Umständen allerdings mit diesen konkurrieren.[24] Ähnlich klingt die Auffassung von Arun Sundararajan, der von einem neuen «crowd-based capitalism» spricht, in denen eine Gemeinschaft aus Netzwerkteilnehmern Vertrauen schaffen, wo vorher kein Vertrauen bestand.[25]

Nach vorliegender Auffassung stellen DeFi-Anwendungen eine neuartige Form der gemeinschaftlichen Organisation wirtschaftlicher Transaktionen dar, die nicht primär auf ökonomischer Effizienz, sondern auf Vertrauensminimierung und Kontrollverteilung ausgerichtet ist (siehe zu diesen Punkten weiter unten). Diese Form der Organisation ist in erster Linie als Koordination und erst danach als Kooperation zu verstehen.

Überwindung kollektiver Handlungsprobleme

Allerdings bringt die Koordination einer Vielzahl von Personen im Hinblick auf ein gemeinsames Ziel strukturelle Herausforderungen für dezentrale Systeme mit sich.

Vorab ist kurz auf die unterschiedliche Natur von Gütern nach der ökonomischen Theorie einzugehen:

Traditionell wird zwischen öffentlichen und privaten Gütern Die entscheidenden Kriterien zur Unterscheidung der beiden Güterkategorien sind die Ausschliessbarkeit und Rivalität des Konsums bzw. der Nutzung durch Dritte.[26] Bei öffentlichen Gütern, wie bspw. der Landesverteidigung, können Dritte nicht vom Konsum ausgeschlossen werden; ihr Konsum führt zudem nicht zu einer Verringerung der Verfügbarkeit des öffentlichen Gutes für die übrigen Konsumenten. Demgegenüber können Dritte vom Konsum eines privaten Gutes, wie bspw. einer Fahrrades, ausgeschlossen werden; der Konsum führt zudem zur Verringerung der Verfügbarkeit des privaten Gutes für alle anderen Personen.

Die Theorien kollektiven bzw. sozialen Handelns untersuchen, unter welchen Bedingungen Parteien kooperieren, um ein für sie gemeinsames, sozial nützliches Ziel zu erreichen. Mancur Olson geht dabei von der Prämisse aus, dass eine Person, die nicht von den Vorteilen eines kollektiven Guts ausgeschlossen werden kann (sog. Free-Riding-Problem), gar nicht erst zu den Kosten und Lasten der Bereitstellung des Gutes beitragen wird. Daraus leitet er ab, dass in Fällen, in denen ein Handeln im Hinblick auf die Realisierung eines gemeinsamen Ziels nicht im rationalen Eigeninteresse der einzelnen Gruppenmitglieder ist, im Extremfall keiner handelt oder nur wenige handeln, weshalb die Gruppe das aus ihrer Sicht sozial nützliche Ziel nicht erreichen wird.[27] Bei gewissen öffentlichen Gütern, wie beispielsweise einem angemessen Klimaschutz, kann sich daraus ein kollektive Handlungsproblem[28]
Regelmässig wird der Staat darum ein Marktversagen[29] in Form negativer oder positiver Externalitäten erkennen, was ihn zum Handeln bewegt, in dessen Folge er bspw. das öffentliche Gut selbst produziert oder Trittbrettfahrer vom Konsum auszuschliessen oder zu besteuern versucht.[30] Jede Form menschlicher Kooperation im Hinblick auf ein gemeinsames Ziel ist letztlich mit Informations- und Koordinationskosten für die Beteiligten und allenfalls für Dritte verbunden.

Ferner gehen andere Ansätze davon aus, dass auch öffentliche Güter nicht in jedem Fall durch den Staat bereitgestellt werden müssen:[31]

Nach James M. Buchanan ist es ohne weiteres möglich, Personen von der Nutzung von Gütern mit Öffentlichkeitscharakter auszuschliessen (sog. Clubs). Clubgüter sind ökonomische Güter, die grundsätzlich ähnlich wie öffentliche Güter keine Konsumrivalität aufweisen, jedoch aufgrund ihrer Natur ähnlich wie private Güter den Ausschluss von Nichtberechtigten zulassen (z.B. der Betrieb eines Schwimmbades). Der Konsum von Clubgütern ist zumindest bis zum Grad der Überlastung des Gutes nichtrivalisierend.[32] Damit ein Clubgut vorliegt, müssen genügend Berechtigte bereit sein, die gemeinsamen Kosten zu teilen und Nichtberechtigte von der Teilnahme und dem Konsum des Gutes auszuschliessen.[33] Clubgüter stellen damit eine Brücke zwischen reinen privaten Gütern (z.B. Fahrrad) und reinen öffentlichen Gütern (z.B. Luft) dar.[34]

Elinor Ostrom weist sodann für den Bereich der Gemeingüter (sog. Common-Pool Resources) empirisch nach, dass eine Alternative zum Markt und zur Hierarchie, womit der Staat gemeint ist, existieren kann.[35] Als Gemeingüter gelten etwa Fischgründe. Nach Ostroms Erkenntnissen aufgrund konkreter Untersuchungen ist kollektives Handeln in Bezug auf Gemeingüter trotz der Vielzahl der beteiligten Personen möglich, wenn gewisse Gestaltungsprinzipien eingehalten werden.[36]

Ostroms Erkenntnisse wurden sodann auf die digitale Welt ausgedehnt: Die Untersuchung von als Knowledge Commons bzw. Digital Commons bezeichneten Gemeingütern fokussiert sich dabei u.a. auch auf das allgemeine Phänomen der Peer Production und im Besonderen auf die Entwicklung von Open-Source-Software.[37] Hierzu sind etwa Wikipedia oder Linux-Betriebssysteme zu zählen.

Die Überwindung kollektiver Handlungsprobleme, die in dezentralen Systemen in unterschiedlichen Formen auftreten, kann im Prinzip anhand der ökonomischen Theorien zu Club- und Gemeingütern beschrieben werden. Es wird an mehreren Stellen dieser Arbeit darauf zurückzukommen sein.[38] Hier sei lediglich beispielhaft erwähnt, dass dezentrale Netzwerke kryptoökonomische Anreizsysteme vorsehen, welche derart konzipiert sind, dass die involvierten Personen nicht in opportunistischer Weise gegen die Konsensregeln des Protokolls verstossen.[39] Auf diese Weise kann etwa das kollektive Handlungsproblem der Bereitstellung des Netzwerks überwunden werden.

Reduktion traditioneller Kontroll- und Vertrauensrisiken

Traditionelle Kontroll- und Vertrauensrisiken werden in dezentralen Systemen, wenn nicht vollständig eliminiert, doch massgeblich reduziert. Zwei Umstände tragen hierzu bei: Einerseits die transaktionale Transparenz, welche die Ausführung und Abwicklung von Transaktionen für die Vertragspartei beobachtbar macht. Andererseits der Abbau von Informationsasymmetrien zwischen den an einer Transaktion beteiligten Parteien, die sich insb. im Verlauf der Vertragsausführung manifestieren können.

Die Möglichkeit zur Überwachung des Verhaltens der Gegenpartei wird bei Williamson als eine Teilaufgabe von Governance angesehen und ist freilich je nach Ausgestaltung mit höheren oder tieferen Transaktionskosten verbunden.[40] Die verbesserte Beobachtbarkeit des Verhaltens der Teilnehmer in dezentralen Systemen senkt grundsätzlich die mit der Governance zusammenhängenden Transaktionskosten gegenüber vergleichbaren traditionellen Prozessen und Strukturen. Erfasst werden v.a. opportunistische Verhaltensweisen, welche sich ex post, d.h. nach Vertragsschluss, manifestieren können. Hierzu gehören insb. auch Moral Hazard-Risiken des Prinzipals.[41] Ferner sinken die Transaktionskosten wirtschaftlicher Austauschprozesse aufgrund der Möglichkeit, den Vollzug von Verträgen mithilfe von Smart Contracts zu automatisieren.[42] Verdeckte Eigenschaften oder verdeckte Handlungen des Agenten sind aufgrund der Transparenz und der Automatisierung der Vertragsausführung viel wenig relevant für den Prinzipal.[43]

Hinzukommt, dass in dezentralen Systemen keine festen Rollen existieren. So können Nutzer einer dezentralen Applikation gleichzeitig auch Teilnehmer des zugrundeliegenden dezentralen Netzwerks sein. Die mit klassischen Agency-Beziehungen verbundene Dichotomie in Prinzipal und Agent wird dadurch stark relativiert.[44] Es ist deshalb damit zu rechnen, dass die traditionellen Transaktionskosten im Zusammenhang mit der Strukturierung von Austauschgeschäften in dezentralen Systemen deutlich verringert werden können.[45]

Demgegenüber ist mit dem Wegfall von traditionellen intermediären Prozessen und Strukturen selbstredend nicht in jedem Fall auch die Beseitigung jeglicher Form von Informationsasymmetrie verbunden. Relevant sind namentlich Asymmetrien, die sich ex ante, d.h. vor Vertragsschluss, auswirken können.[46]

Unmittelbare Zuordnung von Handlungs- und Verfügungsrechten

Handlungs- und Verfügungsrechte, d.h. sog. Property Rights, sind zentrale Bausteine der ökonomischen Theorie.[47] Handlungs- und Verfügungsrechte erlauben dem Inhaber darüber zu bestimmen, welchem Zweck ein ökonomisches Gut zugeführt wird.[48]

Handlungs- und Verfügungsrechte vermitteln dem Inhaber insb. Kontrolle, wenn Verträge unvollständig sind, was in der Praxis dem Normalfall entspricht.[49] Die Definition von Property Rights ist eine zentrale Funktion der Rechtsordnung.[50] Folglich können die Parteien innerhalb des rechtlichen Rahmens über die konkrete Zuordnung von ökonomischen Handlungs- und Verfügungsrechten frei bestimmen. Die privatautonome Gestaltung und Aufrechterhaltung von Handlungs- und Verfügungsrechten ist indessen mit Transaktionskosten verbunden, deren Höhe von den konkreten rechtlichen und tatsächlichen Bedingungen abhängig ist.[51]

Traditionelle Kontroll- und Vertrauensrisiken, wie sie etwa in intermediatisierten Effektenverwahrungssystemen verbreitet sind, werden in DeFi weitgehend beseitigt.[52] Demgegenüber besteht in dezentralen Systemen ein Gleichlauf zwischen den Handlungs- und Verfügungsrechten an Kryptovermögenswerten und der faktischen Kontrolle über die Vermögenswerte. Die Berechtigung an den Vermögenswerten ist direkt aus dem verteilten Register eines dezentralen Netzwerks ersichtlich. Mithilfe des Private Keys werden die Vermögenswerte sodann bewegt. Dies erlaubt im Gegensatz zum heutigen Finanzintermediationssystem die unmittelbare Zuordnung von Handlungs- und Verfügungsrechten zu einer Person.

Im Ergebnis ist davon auszugehen, dass die Transaktionskosten, die den Inhabern von Kryptovermögenswerten im Zusammenhang mit der Gestaltung und Aufrechterhaltung ihrer Rechte verbunden sind, im Vergleich zu heute abnehmen.

Handlungs- und Verfügungsrechte können allerdings dort fraglich sein, wo die in einem verteilten Register verzeichneten Kryptovermögenswerte im Widerspruch zur Rechtsordnung stehen. Eine solche Situation kann sich etwa aus einem Hackerangriff auf einen Smart Contract ergeben. In der Kryptogemeinschaft treffen in solchen Fällen regelmässig sehr unterschiedliche Auffassungen zur Frage aufeinander, inwieweit der rechtsrelevante Zustand sich unmittelbar aus der Anwendung des Computercodes ergibt.[53] Eine systembedingte Friktion zwischen dezentralen Systemen und der Rechtsordnung kann darüber hinaus in denjenigen Fällen eintreten, in denen die über eine Blockchain getauschten Vermögenswerte über ein eigenständiges Leben in der realen Welt verfügen (z.B. tokenisierte Immobilien).[54] Soweit die Rechtsordnung die Tokenisierung von Vermögenswerten ausserhalb der Blockchain anerkennt, können diese Friktionen allerdings auf ein Minimum reduziert werden.[55]

Offener Plattformwettbewerb

Schliesslich weisen dezentrale Systeme und deren Ökosysteme auch in wettbewerbsökonomischer Hinsicht besondere Eigenschaften auf:

In erster Linie ist festzuhalten, dass dezentrale Systeme, deren Protokolle auf dem Internet aufbauen, einige Gemeinsamkeiten mit Internetplattformen haben.[56] In erster Linie ist die grundsätzliche Offenheit solcher Plattformen zu nennen. Allerdings bestehen auch wesentliche Unterschiede zu traditionellen Internetplattformen, welche von enormen Skaleneffekten (Economies of Scale) sowie von Netzwerkeffekten und Wechselkosten profitieren.[57]

Dezentrale Systeme weisen namentlich geringere Markteintrittshürden als zentralisierte Internetplattformen auf.[58] Die Gründe dafür liegen insb. in den tieferen Netzwerkkosten, der symmetrischen Informationsverteilung und der dezentralen Datenhoheit der Nutzer.[59] Ferner scheint die Wettbewerbssituation deutlich ausgeprägter als in den von einigen wenigen Internetplattformen behaupteten Märkten zu sein. Konkret ist nicht nur mit einem Wettbewerb zwischen den unterschiedlichen dezentralen Systemen, sondern besonders auch innerhalb eines dezentralen Systems zu rechnen.[60] Die Tatsache, dass dezentrale Applikationen grundsätzlich interoperabel sind, senkt die Netzwerkeffekte einer einzelnen Applikation und somit auch die Wechselkosten der Nutzer.[61] Die Netzwerkeffekte eines dezentralen Systems und somit des dazugehörigen Ökosystems scheinen aber umso stärker zu sein, je grösser die Interoperabilitätseffekte der Applikationen innerhalb des betreffenden dezentralen Systems ausfallen.[62] Dies ist etwa gut an der Marktführerposition der Ethereum Blockchain im DeFi-Bereich erkennbar.

Die Nutzer als «Konsumenten» von DeFi-Anwendungen sind zudem im Vergleich zu traditionellen Plattformnutzern in einer deutlich besseren Verhandlungsposition, wie etwa Untersuchungen zu den Märkten für Transaktionsgebühren zeigen.[63] Aufgrund der Tatsache, dass die Kontrolle über die Daten und Vermögenswerte bei den Nutzern verbleibt, können diese schliesslich zu sehr tiefen Kosten zwischen unterschiedlichen Applikationen wechseln.[64] Schliesslich weisen DeFi-Anwendungen eine weitere Besonderheit im Vergleich zu herkömmlichen Finanzmärkten auf: Gewöhnliche Nutzer können in dezentralen Systemen sowohl als Anbieter als auch als Nachfrager auftreten.[65] Sie können etwa selbst als Liquiditätsgeber oder Market Maker über dezentrale Handelsplattformen agieren.

Der verschärfte Wettbewerb ist letztlich auf die technische Offenheit der verwendeten Protokolle zurückzuführen: So zeugt die Praxis einerseits von einem sehr dynamischen Ökosystem, das etwa von der Weiterentwicklung von Protokollen durch andere Entwickler (Software Forks) oder von der Aufspaltung bestehender Systeme in zwei inkompatible Versionen (Hard Forks) geprägt ist.[66] Konsequenz dieser Entwicklungsoffenheit ist die Existenz tausender Coins und Tokens, die jedoch mit gewissen Ausnahmen in aller Regel kaum nennenswerte technische Unterschiede aufweisen.[67]

Im Währungs- und Zahlungsbereich kann die Wettbewerbssituation durchaus mit Benjamin Kleins und von Hayeks Konzept des privaten Währungswettbewerbs verglichen werden.[68] Andererseits weisen die Bitcoin und Ethereum Blockchain – in Einklang mit den Vorhersagen des Potenzgesetzes –[69] bis heute die mit Abstand höchste Marktkapitalisierung auf, wobei erwähnt werden muss, dass der Markt für Kryptovermögenswerte insgesamt in den letzten Jahren rasant gewachsen ist.

Soziotechnische Eigenschaften

Dezentrale Governance

Verteiltheit des Konsenses

Die Kombination von Erkenntnissen aus den Computerwissenschaften mit bewährten Konzepten der Ökonomik und Spieltheorie macht es möglich, dass finanzintermediäre Dienstleistungen in gemeinschaftlicher und offener Weise erbracht werden können.[70] Als «Spielregeln» dienen die im Protokoll enthaltenen Konsensregeln eines Systems. Dabei wird vorausgesetzt, dass ein gewisser Anteil der Netzwerkteilnehmer ehrlich ist. In der Regel wird erwartet, dass mindestens die Hälfte oder wenigstens ein Drittel aller Teilnehmer das Protokoll korrekt ausführen.[71]

Die Teilnehmer eines dezentralen Netzwerks müssen sich nicht nur hinsichtlich der Konsensregeln selbst, sondern v.a. auch in Bezug auf die Transaktionshistorie einig sein.[72] Diese miteinander verwandten Konsensformen werden in den Computerwissenschaften als Distributed Consensus bezeichnet.[73]

Darüber hinaus bedarf es einer Reihe zusätzlicher Governance-Mechanismen, um etwa die Weiterentwicklung eines dezentralen Systems durch die unterschiedlichen Stakeholder zu koordinieren. Governance soll dabei als ein Mechanismus der internen Organisation und Kontrolle eines dezentralen Systems verstanden werden, der grundsätzlich unabhängig vom Rechtssystem ist und (überwiegend) getrennt von ihm abläuft, dieses jedoch nicht überlagert oder ersetzt.[74]

Formen dezentraler Governance

In dezentralen Systemen sind zwei Grundformen der Governance zu unterscheiden:[75]

Governance i.e.S. setzt sich zusammen aus den Regeln, welche das Systemverhalten bestimmen. Es handelt sich um Governance durch das System. Diese Form der Governance wird für das dezentrale Netzwerk insb. in den Konsensregeln und für dezentrale Applikationen in den jeweiligen Smart Contracts festgelegt.[76] Governance i.e.S. ist im Wesentlichen für die laufende Verhaltenssteuerung der Nutzer solcher Protokolle verantwortlich. Es handelt sich bei ihr um algorithmische Governance.[77]

Governance i.w.S. beschäftigt sich mit der Steuerung des Systems durch die Teilnehmer, Nutzer, Entwickler und weitere interessierte Kreise des Ökosystems. Es handelt sich also um die Governance des Governance i.w.S. ist insofern regeländernd, als dass in die laufende Verhaltenssteuerung eines Systems eingegriffen wird. Diese Form der Governance regelt etwa das mehr oder weniger formalisierte Verfahren hinsichtlich Änderungen und Anpassungen an einem Protokoll im Allgemeinen und an den Konsensregeln im Besonderen sowie an Smart Contracts. Diese Form von Governance kann so weit gehen, dass sie selbst Teil der Blockchain ist. In diesem Fall ist von On-chain-Governance die Rede.[78] Im Gegensatz zur Off-chain- oder informalen Governance werden hier die Regeln der Entscheidungsfindung ex ante festgelegt und die beschlossenen neuen Regeln sodann automatisch nach Erreichen eines bestimmten Quorums und zwar typischerweise auch gegen den Willen einer grösseren Minderheit durchgesetzt.[79] Allerdings weisen gerade bedeutende Blockchains, wie etwa Bitcoin und Ethereum, keine Algorithmisierung im Bereich der Governance i.w.S. auf.[80]

Bazar Governance in der Softwareentwicklung

Die Entwicklung von Computercode bildet Teil der Governance i.w.S. Die Anwendbarkeit der vorherrschenden Governance-Modelle[81] des Marktes, der Hierarchie und des Netzwerks auf die Entwicklung von Open-Source-Software in der Literatur ausführlich geprüft und letztlich verneint.[82]

Demgegenüber werden die Governance-Mechanismen im Bereich der offenen Softwareentwicklung aufgrund der eher losen Prozesse und Strukturen als Bazar Governance bezeichnet. Die Literatur weist daraufhin, dass Entwickler auf Basis offener Urheberrechtslizenzen kooperieren und dass innerhalb solcher Gemeinschaften lediglich schwach ausgeprägte Anreiz- und Kontrollstrukturen bestehen.[83] Bazar Governance stellt demnach – im Vergleich zu alternativen Governance-Modellen – eine eigenständige Organisationsform wirtschaftlicher Austauschgeschäfte dar.[84]

Proof of Human

Jedes menschengemachte System muss versuchen, die Möglichkeiten der beteiligten Personen zu opportunistischem Verhalten auszuschliessen oder zumindest die langfristigen negativen Auswirkungen solchen Verhaltens zu verringern. Die Nützlichkeit eines Systems, in welchem opportunistisches Verhalten der Nutzer allgegenwärtig ist, wäre letztendlich aufgrund der einseitigen Vermögensverteilungseffekte infrage gestellt.

Dezentralen Systemen ist es indessen überwiegend verwehrt, auf die in der traditionellen Finanzintermediation etablierten Governance-Mechanismen zurückzugreifen: Da Nutzer in pseudonymer Weise an dezentralen Systemen teilnehmen, spielen direkte und indirekte Kontrollmechanismen, wie etwa Screening und Reputationssysteme, keine oder eine nur sehr unbedeutende Rolle.[85] Das Ausbleiben von Reputationseffekten ist u.a. darauf zurückzuführen, dass solche Systeme heute im Wesentlichen ohne bürgerliche Identitäten oder sonstige eindeutige Identitätssysteme auskommen müssen.[86] Reputations- und Identitätsmechanismen gelten als Hard Problems kryptobasierter Systeme, für welche heute noch keine überzeugenden Lösungen bestehen.[87]

Um die Offenheit dezentraler Systeme gewährleisten zu können und dennoch Sybil-Attacken auszuschliessen, arbeiten verschiedene Projekte an der Realisierung dezentraler Identitätssysteme. Solche Identitätssysteme bezwecken den Proof of (Unique) Human bzw. Proof of Personhood. Dieser Nachweis zielt darauf ab, jedem menschlichen Teilnehmer ein gleiches Mass an Partizipation an einem dezentralen System zu garantieren, d.h. etwa unabhängig von dessen wirtschaftlichen Investitionen in Hardware oder einen bestimmten Vermögenswert.[88]

Es besteht eine Vielzahl von Lösungsansätzen, welche teilweise ihrerseits verteilte Netzwerke in Anspruch nehmen. Microsoft etwa entwickelt eine Open-Source-Identitätsplattform namens Identity Overlay Network (ION)[89], welche für die Speicherung von Daten IPFS verwendet und für die Gewährleistung der zeitlichen Abfolge von Dateneinträgen auf die Bitcoin Blockchain zurückgreift.[90] Auf Basis «eindeutiger» digitaler Identitäten kann eine Person etwa eine Blockchain-basierte Anwendung nutzen oder an der dezentralen Governance eines Protokolls partizipieren. Reputationseffekte könnten darum künftig eine grössere Rolle in dezentralen Systemen spielen. Aufgrund solcher Effekte könnte digitalen Identitäten eine institutionalisierende Rolle im Web 3.0 zukommen.[91]

Regelbasierte Systeme

Code is Law

In dezentralen Systemen werden Mechanismen zur Lösung von Kontroll- und Vertrauensrisiken bereits in das Systemverhalten eingebettet. Sie werden namentlich als Regeln formuliert, die sich als Computercode implementieren lassen. Der Computercode wird sodann von den Netzwerkteilnehmern durch Ausführung der Konsensregeln durchgesetzt. Solche Mechanismen gehören damit zur Governance i.e.S.

Die Einhaltung der Regeln ist zwingende Nutzungs- und Teilnahmevoraussetzung des Systems. Aus diesem Grund hat David Yermack die Parameter eines Blockchain-Protokolls mit den Handelsregeln einer traditionellen Börse verglichen.[92] Genauer ist allerdings die Charakterisierung der Entscheidungsfindung als dezentrale oder P2P-Governance, denn die Netzwerkteilnehmer entscheiden autonom über die von ihnen angewendeten Konsensregeln.[93]

Die Verhaltenssteuerung ist in DeFi insoweit automatisiert, als dass die Vollstreckung der kodierten Regeln in Abweichung zu staatlichen Rechtsnormen ex ante erfolgt.[94] Max Raskin verwendet im Kontext von Smart Contracts den Begriff der Self-Help als einer ausserstaatlichen Methode der Rechtsdurchsetzung.[95] Der Einsatz von Computercode zur Verhaltenssteuerung wurde in der Rechtsliteratur bereits früh mit dem Begriff der «lex informatica»[96] oder der Formel «Code is Law»[97] umschrieben. Szabo spricht sodann konzeptionell von «dry code», der in Abweichung zu «wet code» von Computern verstanden und ausgeführt werden kann.[98]

Die verbreitete Code-is-Law-Hypothese hinterfragt die Literatur zumindest im Falle von Hackerangriffen auf Smart Contracts.[99] Andere Ausprägungen von Code is Law scheinen demgegenüber ohne Weiteres akzeptiert zu sein: Die Konsensregeln des Bitcoin Protokolls etwa setzen für die Entscheidung darüber, welche Transaktionen permanenter Teil des verteilten Registers bilden sollen, auf das Prinzip der längsten Blockchain. Bei Konflikten zwischen mehreren Versionen einer Blockchain setzt sich diejenige Version als Konsensversion durch, welche am meisten Rechenkapazitäten auf sich vereint.[100] Der Entscheidung liegen nicht etwa Fairnesserwägungen oder dergleichen zugrunde, sondern es ist ausschliesslich der ausgeführte Code für die Bestimmung der relevanten Transaktionshistorie massgeblich.[101]

Cryptoeconomics

Das Protokoll von Bitcoin und Ethereum sieht etwa vor, dass nur Transaktionen und Blöcke gültig sind, welche die Konsensregeln des Systems einhalten.[102] Sodann kann die Teilnahme am Netzwerk von der Bereitstellung einer bestimmten Menge an Rechenkapazität (Work) oder der Leistung finanzieller Sicherheiten (Stake) abhängig gemacht werden.[103] Proof-of-Work bzw. Proof-of-Stake sind mit anderen Worten Mechanismen, um den Mangel an eindeutigen Identitäten in dezentralen Netzwerken zu ersetzen.

Diese Vorkehrungen allein genügen allerdings nicht, um die langfristige Stabilität und Sicherheit des Systems zu gewährleisten.[104] Die Protokolle müssen die Teilnahme insb. durch positive und negative ökonomische Anreize fördern. Pekuniäre Belohnungen sind typischerweise positive Anreize; Geldstrafen und der Verlust von Investitionen oder Sicherheiten sind demgegenüber negative Anreize.[105] Um die Verknüpfung von Fragen des System- und Marktdesigns mit ökonomischen und spieltheoretischen Konzepten zu beschreiben, hat sich der Begriff der Cryptoeconomics durchgesetzt.[106]

Ein positiver Anreiz für die Teilnehmer wird bspw. durch die Schöpfung neuer Geldeinheiten und die Belastung von Transaktionsgebühren geschaffen. Die neu geschöpften Geldeinheiten und Transaktionsgebühren werden den Teilnehmern im Austausch für ihre Leistungen an das Netzwerk vergütet.[107] Verstösse gegen die eingebetteten Kontrollmechanismen können sodann sanktioniert werden (negativer Anreiz). Das Computerprotokoll kann z.B. für den Fall der Zuwiderhandlung die automatisierte Wegnahme und Zerstörung der geleisteten finanziellen Sicherheit vorsehen.[108] In diesem Fall ist die Rede von Slashing und/oder Staking-Strafen.[109]

Es handelt sich bei diesen Formen der computerisierten Durchsetzung von Regeln in dezentralen Systemen letztlich um einen Anwendungsfall der algorithmischen Regulierung bzw. Governance.[110] Diese Form der Governance bildet die Grundlage für die Koordination und das Zusammenwirken aller beteiligten Parteien eines dezentralen Systems. Ohne diese Regeln wären die oben erwähnten kollektiven Handlungsprobleme gar nicht erst überwindbar.[111]

Dabei ist die Regeldurchsetzung in dem Sinne dezentralisiert, als dass jeder Node selbständig darüber entscheidet, welchen Konsensregeln er letztlich folgen will. Anders als in gewöhnlichen verteilten Netzwerken ist damit jeder Teilnehmer entscheidungsautonom, was gerade den Kern dezentraler Governance ausmacht.[112] Diese Form der Regeldurchsetzung kann am Konzept der sog. User Activated Soft Fork (UASF) in Bitcoin dargestellt werden: Demnach unterliegen Änderungen am Bitcoin Protokoll der Zustimmung einer qualifizierten «ökonomischen Mehrheit» der Netzwerkteilnehmer und Nutzer, und dies notfalls auch gegen den Widerstand der einflussreichen Gruppe der Miner.[113] Die ökonomische Mehrheit , wozu insb. gewöhnliche Nutzer, Händler, Wallet-Anbieter und Kryptohandelsplattformen gehören, verschafft letztlich einer Kryptowährung einen Nutzen und somit den Marktwert.[114] Mit anderen Worten kann sich diese Mehrheit durch Koordination gegen die homogene Gemeinschaft der Miner und andere einflussreiche Akteure durchsetzen.[115] Ein Praxisbeispiel findet sich in der langjährigen, kontrovers geführten Debatte um die Skalierung der Bitcoin Blockchain, die letztlich in der Aktivierung des SegWit-Updates endete.[116]

Das Ethereum Protokoll sieht einen im Ergebnis ähnlichen Mechanismus vor: Bei der sog. Difficulty Bomb handelt es sich um einen technische Massnahme, welche das Mining der Kryptowährung zunehmend erschwert, was Miner von der «Entschärfung» des Mechanismus durch die übrigen Netzwerkteilnehmer abhängig macht. Aufgrund der Regelmässigkeit, mit welcher die Difficulty Bomb entschärft werden muss, ist das Netzwerk imstande, in kürzeren Zeitabständen neue Updates zu implementieren, und dies allenfalls auch gegen den Willen der Miner.[117]

Spieltheoretisch kann die soziale Dynamik in dezentralen Systemen als ein Spiel mit teils kooperativen, aber v.a. nicht-kooperativen Elementen modelliert werden, das je nach Ausgangslage und Entwicklung mehrere Gleichgewichte mit sehr unterschiedlichem Ausgang aufweisen kann.[118] Kooperativ ist das Spiel insoweit, als dass Sanktionen und Kontrollmechanismen bereits im Code enthalten sind; nicht-kooperativ sind hingegen all jene Funktionen des Systems, die kompetitiv erbracht werden (Mining, Staking etc.). In beiden Fällen ergibt sich die Stabilität dezentraler Systeme letztlich aus der Mechanik ökonomischer Anreize und somit dem Eigeninteresse der Teilnehmer.[119]

Kybernetische Dimension

Algorithmische Regulierung hat ihre Ursprünge u.a. in der Kybernetik. Gegenstand der kybernetischen Forschung sind die Steuerung und Regelung von natürlichen und künstlichen dynamischen Systemen namentlich durch positive und negative Feedbackmechanismen.[120] In der Literatur ist umstritten, inwieweit Märkten die homöostatische Befähigung zukommt, von sich aus nicht nachhaltige Entwicklungen zu korrigieren und dadurch wieder in ein Gleichgewicht zu gelangen.[121]

Während die kryptografischen Komponenten eines dezentralen Systems zeitlich rückwärtsgerichtet sind, erlauben dessen ökonomischen Komponenten zukunftsgerichtete Aussagen über das System:[122] Der Computercode eines dezentralen Systems soll demnach – im Sinne der kybernetischen Theorie – stabile Rahmenbedingungen schaffen, die zu einer langfristigen Angleichung der Verhaltensweisen (nicht jedoch der Interessen oder Motivationen!) der verschiedenen Teilnehmer führen und dadurch Handlungen im kollektiven Interesse gewährleisten. Demgegenüber soll Computercode jede Abweichung vom intendierten Gleichgewicht möglichst prohibitiv kostspielig machen.[123] Daraus folgt, dass dezentrale Systeme – ähnlich wie Organisationen und Institutionen nach herkömmlicher Auffassung –[124] regelbasierte Systeme darstellen.[125]

Konstitutionelle Dimension

Besonders an der in dezentralen Systemen zur Anwendung gelangenden algorithmischen Regulierung ist ihre Ähnlichkeit mit den konstitutionellen Regeln anderer kollektiv organisierter Gemeinschaften, wie etwa von Nationalstaaten.[126]

Codebasierte Regeln, deren Existenz die Teilnehmer von DeFi durch ihren Eintritt in das System implizit anerkennen, beschränken de facto deren Auswahlmöglichkeiten («choices made within coinstraints»).[127] Spieltheoretisch stellen die Konsensregeln den Rahmen dar, innerhalb welchem die Agenten zu agieren haben, um stabile kooperative Ergebnisse zu erreichen.[128] Austauschgeschäfte, die in Einklang mit den Konsensregeln einer Blockchain erfolgen, werden von den Netzwerkteilnehmern akzeptiert; diejenigen, die dagegen verstossen, werden von ihnen hingegen abgelehnt.[129]

Die Literatur hat den Eintritt in ein dezentrales System aufgrund der ähnlichen Konsequenzen auch schon mit der einvernehmlichen Vereinbarung des anwendbaren Rechts und des Gerichtsstandes verglichen. Die faktische Möglichkeit, jederzeit das System zu verlassen, untermauert das Einstimmigkeitserfordernis.[130] Im Unterschied zu den Verfassungsregeln von Nationalstaaten stellen die Regeln dezentraler Systeme darum das Ergebnis einer in aller Regel konkludent getroffenen «Abmachung»[131] aller Teilnehmer zu einem beliebigen Zeitpunkt dar.[132] Zwar sind Verstösse gegen die Systemregeln denkbar, doch sind solche mit entsprechenden wirtschaftlichen Kosten und ausnahmsweise sogar Reputationsrisiken verbunden. Diese Form der anreizkompatiblen Regelsetzung[133] bildet einen Teil der Governance i.e.S.[134]

Eine weitere Option für die Teilnehmer stellt allerdings die Änderung der Systemregeln selbst dar, was in der konstitutionellen Ökonomik mit «choice among constraints» umschrieben wird.[135] Diese Form der Regelsetzung ist als Governance i.w.S. bezeichnet worden.[136]

Im Ergebnis verfügen die Teilnehmer dezentraler Systeme über die Optionen, die bei Albert O. Hirschman mit Exit und Voice beschrieben werden.[137] Darüber hinaus weisen dezentrale Systeme, wie bereits erwähnt, auch die Möglichkeit des Forkings auf, das als eine besondere und flexible Form des Exits in der Entwicklung von Open-Source-Software bezeichnet werden kann.[138] In der Praxis wird Forking durch gegenläufige Faktoren eingeschränkt. Hierzu gehören insb. die bereits angesprochenen Netzwerkeffekte. Aufgrund solcher Effekte präferieren Teilnehmer in aller Regel dasjenige System, welches das grösste wirtschaftliche Interesse auf sich vereint, und dies zu einem gewissen Grad selbst dann, wenn die Eigenschaften des Netzwerks nicht vollständig mit ihren eigenen Präferenzen übereinstimmen.[139] Im Ergebnis sind die vorgängig präsentierten Handlungsoptionen der Teilnehmer dezentraler Systeme als ein mögliches Instrument gegen opportunistisches Verhalten anderer Teilnehmer zu betrachten.[140]

Die Existenz algorithmischer Governance in dezentralen Systemen darf nicht darüber hinwegtäuschen, dass der sozialen, d.h. «wet» Governance weiterhin eine bedeutende, bei kollidierenden Interessen sogar eine zentrale Rolle zukommen kann.[141] Die Governance dezentraler Systeme ist darum zwangsläufig ein Mischsystem aus algorithmischer Governance (i.e.S.) und realpolitischer Governance (i.w.S.), wobei sich letztere ausserhalb der Blockchain abspielt.[142] Falls Interessengruppen im Einzelfall über einen besonderen Einfluss oder bessere Informationen als die übrigen involvierten Personen verfügen, können Agency-Beziehungen in neuen Erscheinungsformen auftreten.[143]

Vertrauen und Komplexität

Technologievertrauen

Die vorherrschende und bislang sicherlich zutreffende Auffassung geht davon aus, dass ohne interpersonales Vertrauen die alltäglichsten Handlungen undenkbar wären.[144] So war die Ausführung von Finanztransaktionen historisch auf Intermediäre und somit deren korrekte und effiziente Buchführung angewiesen.[145] Die Zentralisierung dieser Funktion setzt ein Vertrauen in die personale und institutionelle Intermediation voraus. Für dieses Vertrauen in den Intermediär einerseits und in das Intermediationssystem als solches andererseits wird der Begriff des sozialen Kapitals verwendet.[146]

Interpersonales Vertrauen ist in doppelter Hinsicht mit Transaktionskosten verbunden: Augenfällig ist die Situation, in welcher der Intermediär in opportunistischer Weise wider die Interessen seiner Kunden handelt.[147] Kann aber Opportunismus eliminiert werden, so werden nach Williamson interpersonale Versprechungen plötzlich möglich.[148] Andererseits ist bereits der Aufbau von Vertrauen in das Gegenüber ohne Transaktionskosten undenkbar.[149] Transaktionskosten könnten darum als «Gestehungskosten» interpersonalen Vertrauens im Finanzintermediationssystem betrachtet werden.

Demgegenüber spielt diese soziale Dimension von Vertrauen zwischen den beteiligten Personen in einem dezentralen System eine untergeordnete oder gar keine Rolle mehr. Indem opportunistisches Verhalten überwiegend durch technische Massnahmen eliminiert wird, kann auch die dem interpersonalen Vertrauen inhärente Unsicherheit reduziert werden.[150] Die britische Zeitschrift The Economist hat darum in einem vielbeachteten Beitrag aus dem Jahr 2015 von der Blockchain als «[…] a machine for creating trust […]» gesprochen.[151] Damit ist nicht etwa gemeint, dass die Blockchain tatsächlich interpersonales Vertrauen zwischen sich völlig fremden Menschen schaffen kann, sondern dass für das grundlegende Funktionieren dezentraler Systeme gar nicht erst ein derartiges Vertrauen notwendig ist. Dies liegt letztlich auch an den praktischen Hürden, interpersonales Vertrauen quantifizieren und somit für Computer lesbar machen zu können.

Die Teilnehmer dezentraler Systeme haben demgegenüber den gemeinsam unterhaltenen algorithmischen Regelsystemen zu vertrauen. Dies wird vorliegend als Technologievertrauen bezeichnet.[152] In der Literatur ist teilweise auch die Rede von Distributed Trust.[153]

Technologievertrauen ist einerseits in den kulturellen Idealen von Transparenz und Gemeinschaftlichkeit der Entwicklung von Free Software und Open-Source-Software begründet.[154] Andererseits sind die ökonomischen Rahmenbedingungen bestehend aus den kryptoökonomischen Anreizen massgeblich für das anfängliche Aufkommen sowie die langfristige Glaubwürdigkeit von Technologievertrauen.[155] Dies wird als die spieltheoretisch[156] motivierte Anreizkompatibilität von Computerprotokollen bezeichnet.[157] Der Anreizkompatibilität liegt in aller Regel die mikroökonomische Annahme zugrunde, dass die Teilnehmer eines dezentralen Systems überwiegend rational und nutzenmaximierend handeln.[158] «Simply put, there is money at stake!»[159] Dies setzt voraus, dass das Protokoll auf diesen relativ simplen Grundlagen programmiert werden kann.[160]

Die Überprüfung dieser Grundlagen erzeugt Transaktionskosten, welche letztlich bei den Nutzern dezentraler Systeme anfallen. Technologievertrauen ist ferner nicht die einzige Vertrauensdimension, die in dezentralen Systemen existiert.[161]

Entwicklervertrauen

Aufgrund der Mehrdimensionalität von dezentralen Systemen würde das Ausblenden anderer Motive als der Nutzenmaximierung nicht den tatsächlichen Umständen gerecht werden.[162] So zeigen etwa spieltheoretische Untersuchungen, dass Menschen aus vielfältigen Beweggründen miteinander kooperieren, wobei sozialen Normen und der Reziprozität des Handelns einen zentralen Stellenwert zukommen.[163]

Die enorme Bedeutung sozialer Normen für die Organisation sozialer und wirtschaftlicher Transaktionen wurde auch von Vertretern der Neuen Institutionenökonomik erkannt.[164] Die experimentelle Wirtschaftsforschung betont sodann die Rolle von nichtmonetären Handlungsmotiven im Wirtschaftsgeschehen, namentlich reziproke Fairness sowie Altruismus.[165] Dabei wird aufgezeigt, dass die Bildung stabiler Gemeinschaften möglich ist, wenn Trittbrettfahrer für Abweichungen von sozialen Normen durch ihre Peers sanktioniert werden, was in aller Regel die Möglichkeit effektiver Überwachung voraussetzt.[166] In diesem Kontext kommt u.a. der Reputation der beteiligten Parteien, d.h. deren Verhalten in der Vergangenheit, eine bedeutende Rolle zu.[167]

Für die Entwicklung von dezentralen Systemen bedient man sich regelmässig des Modells des wohlmeinenden Diktators (auf Lebenszeit).[168] Die Annahme des Modells besteht darin, dass der wohlmeinende Diktator die öffentlichen Güter im Zusammenhang mit der Entwicklung eines Open-Source-Projekts im Interesse aller Beteiligten verwaltet.[169] In der DeFi-Praxis stösst man neben kalkuliertem Technologievertrauen teils auf nahezu blindes Vertrauen der Nutzer, dass die Entwickler, deren Informationsvorsprung gegenüber gewöhnlichen Nutzern naturgemäss sehr gross ist, im Rahmen der Softwareprogrammierung in erster Linie die kollektiven Interessen der Gemeinschaft beachten werden. Eine solche Erwartung ist aus Gründen des Reputationseffekts – zumindest bis zu einem gewissen Grad – durchaus auch plausibel.[170]

Entwicklervertrauen kann darum auch als Governance durch Legitimität bezeichnet werden.[171] Die Auffassung darüber, welche Legitimität eine Person in einer bestimmten Blockchain-Community geniesst, kann durchaus die Bedeutung eines spieltheoretischen Schellingpunkts zukommen,[172] an welchem sich die Mitglieder einer solchen Gemeinschaft unter Unsicherheit orientieren werden.[173] Allerdings mahnen die Erkenntnisse der Public Choice-Theorie zur nötigen Vorsicht.[174]

Letztlich wird in dezentralen Systemen die traditionelle Intermediation – mit einem Menschen oder einer Institution als Nukleus – zugunsten einer computergesteuerten Intermediation aufgegeben. An die Stelle personaler bzw. institutioneller und standortgebundene Finanzintermediation tritt software- bzw. codebasierte, algorithmische Intermediation, welche in erster Linie weder personal oder institutionell noch standortgebunden ist. Dabei darf allerdings nicht die Rolle von sozialen Normen und insb. die Reputation von Entwicklergemeinschaften bis hin zu derjenigen von Einzelpersonen unterschätzt werden. In dieser Intermediation von menschlicher Interaktion und Technologievertrauen ist die Soziotechnizität des Systems zu erkennen.[175]

Komplexität

Wie bereits erwähnt, sind dezentrale Systeme, die ausschliesslich auf algorithmischer Governance beruhen, heute nur unvollständig realisierbar. So erscheint die Programmierung von Protokollen, die alle möglichen zukünftigen Szenarien abdecken, als praktisch ausgeschlossen. Die meisten Projekte anerkennen darum die Notwendigkeit laufender technischer Anpassungen, indem sie etwa Regeln für die kollektive Entscheidungsfindung definieren. Zu diesem Zweck greifen viele Projekte auf Governance Token zurück, welchen den Inhabern die Möglichkeit künftiger Teilhabe gewähren.[176] Die Unmöglichkeit von DeFi-Projekten, ausschliesslich mithilfe codierter Governance erfolgreich operieren zu können, ist sinnbildlich für die soziotechnische Komplexität dieser Systeme.

Komplexe Systeme sind Systeme (z.B. die Gesellschaft, das Klima oder ein biologisches Ökosystem), die aus mehreren Einzelteilen bestehen, wie namentlich Menschen, Technologien, Institutionen und Organismen, die sich gegenseitig beeinflussen und mit ihrer Umgebung interagieren können und dadurch zum Systemverhalten beitragen. Ferner wirkt das Systemverhalten auf die Einzelteile des Systems zurück. Dabei kann aus dem Verhalten der Einzelteile nicht auf das Verhalten des Gesamtsystems geschlossen werden; das Ganze ist demnach mehr als die Summe seiner Einzelteile (sog. Emergenz).[177] Die Einzelteile, d.h. z.B. der Staat, ein Unternehmen oder ein Lebewesen, können sodann ihrerseits komplexe Systeme darstellen.[178] Eigenschaften komplexer Systeme sind neben der bereits erwähnten Emergenz etwa die Nichtlinearität von Prozessen, die permanente Adaption an veränderte Umstände, die Selbstorganisation, die spontane Entstehung von Ordnung sowie Feedbackmechanismen.[179]

Aus der Komplexität folgt hinsichtlich der Prozesse in Wirtschaftssystemen, dass diese wenig bis gar nicht vorhersehbar und somit nur unter erschwerten Bedingungen steuerbar sind.[180] Mit anderen Worten sind die handelnden Personen mit «echter» Unsicherheit im Knight’schen Sinne konfrontiert.[181] Allerdings kann nach Ansichten in der Literatur die Komplexität menschengemachter Systeme reduziert werden.[182] Demgegenüber kann der Versuch der Komplexitätsreduktion, allen voran durch die Rechtsordnung, gerade neue Komplexität erzeugen.[183]

In den Jahren seit der Finanzkrise von 2007-08 ist das traditionelle Finanzsystem vermehrt zum systemtheoretischen Untersuchungsgegenstand geworden: Dabei hat sich gezeigt, dass das Finanzintermediationssystem einen hohen Grad an struktureller Komplexität, Interdependenz und institutioneller Homogenität aufweist.[184] Aufgrund der dynamischen, innovationsgetriebenen Natur von Finanzmärkten kommt dabei dem Element der Unsicherheit eine zentrale Rolle zu.[185] Steven L. Schwarcz hat die Komplexität der heutigen Finanzmärkte sogar als die grösste Herausforderung für die künftige Finanzmarktregulierung bezeichnet.[186]

Ein Beispiel aus der Finanzkrise mag veranschaulichen, wie sich bspw. nichtlineare Feedbackmechanismen auf die Systemstabilität auswirken können: Die Weigerung von Banken, anderen Finanzinstituten auf dem Interbankenmarkt Geld zu leihen, damit sie ihre notleidenden Vermögenswerte refinanzieren können, zwang diese 2007-08 dazu, die Vermögenswerte zu veräussern, was in der Form eines positiven Feedbacks die Preise der Vermögenswerte noch weiter unter Druck setzte, was im Ergebnis die Finanzinstitute noch weniger attraktiv für die Refinanzierung durch andere Marktteilnehmer machte.[187]

Dezentrale Systeme lassen sich nach dem Gesagten als komplexe, soziotechnische Systeme qualifizieren: Aus simplen kryptoökonomischen Anreizen können komplexe Ergebnisse entstehen.[188] Die Zusammensetzung ihrer Einzelteile, namentlich der Teilnehmer sowie der im System verarbeiteten Informationen, ist dabei hochdynamisch, die zugrundeliegenden Protokolle lassen adaptive Prozesse als Antwort auf eine sich verändernde Umgebung zu – insb. aufgrund algorithmischer Governance – und die Steuerung des Systems basiert, wie gesehen, nicht ausschliesslich auf Computercode, sondern zu einem wesentlichen Grad auf kollektiven sozialen Prozessen der beteiligten Parteien.[189] Die Emergenz des Systems kann dabei entweder in der Sicherstellung der Funktionsfähigkeit des Systems oder aber in dessen Kollaps bestehen.[190] Nach dem Gesagten können dezentrale Systeme auch als autopoietische Systeme beschrieben werden.[191] Schliesslich ist in Erinnerung zu rufen, dass Komplexität selbst die emergente Eigenschaft eines bereits komplexen Systems darstellen kann.[192]

Die soziotechnische Dimension von dezentralen Systemen führt den Blick auf die institutionelle Einordnung zurück: Dezentrale Systeme erlauben die soziale Skalierbarkeit von überwiegend anonymen globalen Gemeinschaften, deren lokalen Einzelteile keine oder nur eine geringfügige Rolle spielen.[193] Im Zentrum stehen Vertrauensminimierung und Kontrollverteilung. Dies hebt den besonderen Charakter von dezentralen Systemen im Vergleich zu anderen institutionellen Designs hervor, wie insb. traditionellen Märkten und Nationalstaaten.

Fazit

Dezentrale Systeme weisen einen beispielslosen Disintermediationseffekt für bestehende intermediäre Prozesse und Strukturen auf. Im Gegensatz zu den bisherigen Formen der Disintermediation in traditionellen Märkten tritt bei manchem DeFi-Projekt nachweislich ein vollständiger Verzicht auf den Einsatz von Finanzintermediären und nicht lediglich eine Substitution oder gar Überlagerung bestehender intermediärer Prozesse und Strukturen durch neue Formen der Intermediation ein. Es kommt in der Folge zur Auflösung der personalen und institutionellen Intermediation und somit, wie oben festgestellt, einer historischen Gesetzmässigkeit traditioneller Formen der Intermediation.[194]

Am Ende dieser Disintermediationswelle erwartet die Markteilnehmer allerdings kein Intermediationsvakuum. Ihnen steht eine neuartige Form der Intermediation gegenüber, die sich auf ein Netzwerk von Computern stützt.[195] Diese wird in der vorliegenden Arbeit als netzwerkbasierte Intermediation bezeichnet.

| Netzwerkbasierte Intermediation
Definition | Marktteilnehmer interagieren im Zusammenhang mit der Organisation der Produktion und des Austausches von Finanzkontrakten und Finanzinformationen unter Einbezug eines verteilten Computernetzwerks direkt miteinander.

Anstelle des bisherigen Zentralitätsparadigmas gilt neu ein Dezentralitätsparadigma. Diese Entwicklung hat weitreichende Konsequenzen für die Finanzmarktregulierung, welche traditionellerweise unmittelbar an die Person des Finanzintermediärs bzw. dessen Aktivitäten anknüpft. Insofern wird vorliegend – zumindest umgangssprachlich –[196] von einem Paradigmenwechsel in der Finanzintermediation und somit auch in der Finanzmarktregulierung gesprochen.[197]

Dennoch scheint DeFi bis auf Weiteres nicht das Ende der traditionellen Finanzintermediation darzustellen, sondern lediglich ein neues Finanzökosystem zu schaffen, das parallel zu traditionellen Prozessen und Strukturen der Finanzintermediation existiert und von dieser teilweise sogar überlagert wird.[198] Aufgrund der Tatsache, dass sich DeFi noch in einer frühen Entwicklungsphase befindet, ist jedoch nicht ausgeschlossen, dass weitere Komponenten des traditionellen Finanzintermediationssystems der Disintermediation zum Opfer fallen können.

Mit Blick auf das in der Realität beobachtbare Spektrum an Dezentralität muss ausserdem festgehalten werden, dass DeFi nicht in jedem Fall als vorbehaltslos frei von Intermediären bzw. der mit diesen verbundenen Kontroll- und Vertrauensstrukturen gilt. Neue Formen der Intermediation, welche im Einzelfall Ähnlichkeiten mit dem traditionellen Finanzintermediationssystem haben, können neben die netzwerkbasierte Intermediation treten und sie im Einzelfall sogar in der praktischen Bedeutung übertreffen. Dies ergibt in finanzmarktrechtlicher Hinsicht interessante Abgrenzungsfragen, auf die zu einem späteren Zeitpunkt zurückzukommen ist.[199]

Siehe etwa Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 152; Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 2; Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 58; Tapscott/Tapscott, MIT Sloan Management Review 2017, 10–11; hinsichtlich Bitcoin bereits Andreessen, Why Bitcoin Matters, passim; Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 1–5; Berentsen/Schär, Bitcoin, 51; Voshmgir, in: Braegelmann/Kaulartz, Smart Contracts, § 2 N 4; Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 106; Harvey, Cryptofinance, 2; sodann auch BIS/CPMI, Digital Currencies 2015, 5 («the key innovation»). ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 3; Berentsen/Schär, Bitcoin, 50–51; De Filippi/Wright, Blockchain and the Law, 34; Enz, Kryptowährungen, N 57 m.w.N. ↵

Gl.M. Johnstone, Stanford Journal of Blockchain, Law & Policy 2020, 168. ↵

Vgl. Coase, Economica, 390 («Our task is to attempt to discover why a firm emerges at all in a specialised exchange economy.»). ↵

In diesem Sinne auch Casey et al., Impact of Blockchain Technology, 13. ↵

Ausführlich zu diesen Begrifflichkeiten unten, III.2. ↵

Zu den Begriffen siehe Clement et al., Internet-Ökonomie, 34–35, 41–42. ↵

Vgl. von Bertalanffy, General System Theory, 72–73. ↵

Siehe Yaga et al., Blockchain, 2; Berentsen/Schär, Bitcoin, 95–96; Jacquemart, Offene Blockchainsysteme, Rz. 203 m.w.N. ↵

Vgl. Powell, Research in Organizational Behavior 1999, 305. ↵

Vgl. Yaga et al., Blockchain, 2; Catalini/Gans, ACM 2020, 80; Lee, Business Horizons 2019, 775; ausführlich Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 108–109. ↵

Siehe insb. Malone/Yates/Benjamin, Communications of the ACM 1987, 489–490. ↵

Siehe hierzu Rysman, Journal of Perspectives 2009, 125–126, 128–129; Rochet/Tirole, Journal of the European Economic Association 2003, 992. ↵

Gl.M. Berg/Davidson/Potts, frontiers in Blockchain 2020, 4. ↵

Zum Begriff Jacobides/Cennamo/Gawer, Strategic Management Journal 2018, 10 («An ecosystem is a set of actors with varying degrees of multilateral, nongeneric complementarities that are not fully hierarchically controlled.»). ↵

Eingehend zu «network externalities» bzw. «network effects» von Informationsökonomien Shapiro/Varian, Information Rules, 13–14, 183–184. ↵

Siehe mehr hierzu unten, IV.5.2. ↵

Siehe hierzu oben, II.2.3. ↵

Gl.M. MacDonald/Allen/Potts, in: Tasca et al., Self-Organized Economies, insb. 286; so auch Lumineau/Wang/Schilke, Organization Science 2021, 505–506; ferner wohl auch Catalini/Gans, Communications of the ACM 2020, 86 m.Verw. auf Catalini/Boslego, MIT Working Paper 2019, passim; vgl. ferner Seidel Marc-David L., Journal of Management Inquiry 2017, 4 m.w.H. ↵

Siehe Williamson, Economic Institutions, 15. ↵

Siehe z.B. North, Institutions, 64. ↵

Davidson/De Filippi/Potts, Journal of Institutional Economics 2018, 646–647, 653, wobei die Autoren in der Tendenz von einer Verschiebung zu Märkten ausgehen; diesbezüglich wohl ähnlich Catalini/Gans, Communications of the ACM 2020, 89. ↵

Davidson/De Filippi/Potts, Journal of Institutional Economics 2018, 654. ↵

Siehe Berg/Davidson/Potts, Institutional Cryptoeconomics, Introduction («Institutional cryptoeconomics adds another institutional form to this schema: blockchains. Blockchains are an economic infrastructure, alongside markets, the firm, governments, clubs, and the commons, for coordination and exchange. They have distinct economic characteristics that give them the potential to complement, and in some circumstances directly compete with, this existing suite of institutional choices.»). ↵

Siehe Sundararajan, The Sharing Economy, 26–27, 60, 95–96. ↵

Siehe Mankiw, Microeconomics, 212–213; ferner Samuelson/Nordhaus, Microeconomics, 272. ↵

Ausführlich Olson, Collective Action, 2. ↵

Mit dem Collective Action-Problem eng verwandt sind das spieltheoretische Gefangenendilemma (Prisoner’s Dilemma) und die Tragik der Allmende (The Tragedy of the Commons); siehe hierzu Campbell, in: Campbell/Sowden, Background, 4–14; Hardin, Science 1968, 1244. ↵

Allerdings ist zu betonen, dass die Absolutheit des Begriffs des Marktversagens irreführend ist. Ein «Marktversagen» muss vielmehr als ein Spektrum von Unvollkommenheiten begriffen werden, welche in unterschiedlichem Masse zur Erschwerung des marktbasierten Tausches führen können; vgl. Arrow, in: Haveman/Margolis, Market Allocation, 513; Furubotn/Richter, New Institutional Economics, 73; ferner von der Crone/Beyeler/Dédeyan, ZSR 2003 I, 440 FN 131; Watter/Spillmann, GesKR 2006, 98 FN 40. Hinzu kommt, dass das angebliche Marktversagen die Folge staatlicher Interventionen sein kann oder dass bestehende Marktversagen durch staatliche Interventionen verschärft werden können oder ihre zeitnahe Auflösung zumindest behindert werden kann; vgl. Kirzner, in: Kirzner, The Perils of Regulation, 136–145. ↵

Siehe Mankiw, Microeconomics, 213; Samuelson/Nordhaus, Microeconomics, 36–37, 271–277. ↵

Vgl. etwa die berühmte «Leuchtturmdebatte» bei Coase, Firm, Market, Law, 187–191. ↵

Siehe Buchanan, Economica 1965, 3, 7–8. ↵

Siehe Buchanan, Economica 1965, 1–3; ferner Sandler, Constitutional Political Economy 2013, insb. 265–266. ↵

Siehe Buchanan, Economica 1965, 1; Ostrom, The American Economic Review 2010, 644–645; ferner Leeson, Journal of Economic Behavior & Organization 2011, 303. ↵

Ostrom, Governing the Commons, 8–18. ↵

Siehe zu den Gestaltungsprinzipien unten, IV.5.2g.i. ↵

Siehe Hess/Ostrom, in: Hess/Ostrom, Overview of the Knowledge Commons, 3–26; Benkler, Wealth of Networks, 5, 59–90. ↵

Vgl. etwa ausführlich unten, IV.5.2g. ↵

Siehe unten, II.5.3b.ii. ↵

Siehe Williamson, Economic Institutions, 18, 28–29, 30–32. ↵

So bereits Szabo, Public Networks, passim; siehe ferner Yermack, Review of Finance 2017, 26; Davidson/De Filippi/Potts, Journal of Institutional Economics 2018, 650–652; MacDonald/Allen/Potts, in: Tasca et al., Self-Organized Economies, 287–288; Werbach/Cornell, Duke Law Journal 2017, 348; Kaal, University of St. Thomas (Minnesota) Legal Studies Research Paper Nr. 19–23, 5. Dezember 2019, 23–24; vgl. ferner Chen/Bellavitis, Journal of Business Venturing Insights 2020, 2; kritisch Böhme et al., Journal of Economic Perspectives 2015, 233; ferner Vatiero, Smart contracts, 25. Februar 2020, 4–5, 10–13, welcher Smart Contracts aufgrund der fehlenden Anpassungsfähigkeit an geänderte Umstände als kostenineffizient im Vergleich zu traditionellen semantischen Verträgen betrachtet, die bspw. durch Nachverhandlung der Parteien oder richterliches Urteil modifiziert werden können. Der Autor vernachlässigt allerdings die Möglichkeit, Smart Contracts z.B. aufgrund einer DAO-Abstimmung nachträglich zu verändern, oder dies unter Einsatz von künstlicher Intelligenz zu tun; vgl. Wu, Columbia Law Review 2019, 2020–2025. ↵

So bereits Surden, University of California Davis Law Review 2012, 689–690; sodann in Bezug auf Blockchains Lumineau/Wang/Schilke, Organization Science 2021, 510–511; Davidson/De Filippi/Potts, Economics of Blockchain, 9, die davon sprechen, dass Blockchains «[…] an economic world of complete contracts […]» erlauben; differenzierend Murray et., Academy of Management Perspectives 2019, 16–22. ↵

Vgl. zu diesen Faktoren Bernet, Finanzintermediation, 93. ↵

Vgl. Williamson, Managerial and Decision Economics 1993, 97 («But for opportunism, most forms of complex contracting and hierarchy vanish.»), 99–100; differenzierend Hodgson, Industrial and Corporate Change 2004, 405, 409, welcher insb. Interpretationsdefizite zwischen Prinzipal und Agent betont, die allerdings beim Einsatz von Smart Contracts gerade nicht existieren. Dies schliesst allerdings nicht aus, dass Smart Contracts im Einzelfall unvollständig sind. ↵

A.M. Lumineau/Wang/Schilke, Organization Science 2021, 510–511, die davon ausgehen, dass die Kosten im Zusammenhang mit der Strukturierung von Transaktionen («designing costs») tendenziell höher ausfallen dürften. Diese Einschätzung mag in einer Anfangsphase zutreffend sein, sie dürfte allerdings künftig nach genügender Standardisierung des Softwarecodes kaum mehr richtig sein. ↵

Siehe zu den Informationsrisiken bei Nutzung dezentraler Handelsplattformen unten, IV.5.2d. ↵

Siehe Demsetz, The American Economic Review 1967, 347. ↵

Siehe Alchian, in: The New Palgrave Dictionary of Economics, Property Rights, 10892 («A property right is a socially enforced right to select uses of an economic good.»). ↵

Siehe Hart, Contracts, 29–30, der von «residual control rights» spricht; ausführlich Hart, The American Economic Review 2017, 1732–1733. ↵

Vgl. Alchian/Demsetz, The Journal of Economic History 1973, 18, 25; ferner Cooter/Ulen, Law and Economics, 59, die in rechtlicher Hinsicht sodann «property rights» von «contract rights» abgrenzen. ↵

Siehe Allen, in: Zerbe, Transaction Costs, 1–18, 3–6 m.w.N. («Transaction costs are the resources used to establish and maintain property rights.»); Furubotn/Richter, New Institutional Economics, 81–83; ähnlich bereits Coase, Journal of Law and Economics 1960, 15, 19, der sich allerdings auf «legal rights» bezieht; ähnlich, aber ohne Transaktionskostenansatz sodann Hart, The American Economic Review 2017, 1733–1735. ↵

Vgl. in Bezug auf tokenisierte Beteiligungswerte Panisi/Buckley/Arner, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 213; ferner Mooney, University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 390, 392, insb. 407; ferner Schwarcz/Benjamin, Duke Journal of Comparative & International Law 2002, passim; sodann hinsichtlich Moral Hazard Micheler, Cambridge Law Journal 2015, 532. ↵

Siehe hierzu unten, II.5.3b. ↵

Siehe Arruñada, European Property Law Journal 2020, 239–240. ↵

Vgl. etwa zur Frage der Tokenisierung dinglicher Rechte Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 52–53. ↵

Siehe Benkler, Wealth of Networks, 394–396. ↵

Siehe etwa Shapiro/Varian, Information Rules, 13–14, 21–23, 179–185; ausführlich Farrell/Klemperer, in: Armstrong/Porter, Coordination and Lock-in, 1972–1975; sodann für einen aktuellen Überblick der Literatur Jullien/Sand-Zantman, Information Economics and Policy 2020, passim. ↵

Ähnlich OECD, Institutionalisation, 47 m.w.N. Dies in starkem Kontrast zu permissioned bzw. private Blockchains; vgl. hierzu Yermack, Review of Finance 2017, 10, 12, 14. ↵

Siehe Catalini/Gans, Communications of the ACM 2020, 80 («From an economics perspective, this new market design solution provides some of the advantages of a centralized digital platform […] without some of the consequences the presence of an intermediary may introduce such as increased market power, ability to renege on commitments to ecosystem participants, control over participants’ data, and presence of a single point of failure.»), 81–82, 86–88; ausführlich hierzu Lianos, in: Hacker et al., Blockchain and Competition, 336–340, 379; zurückhaltender Cong/He, The Review of Financial Studies 2019, 1754–1797, 1757–1759. ↵

Siehe Abadi/Brunnermeier, NBER Working Paper 25407, Dezember 2019, 20–22, die von «fork competition» zwischen dezentralen Systemen sprechen; Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 2, 60, 64. ↵

Vgl. hinsichtlich traditioneller Plattformen Farrell/Klemperer, in: Armstrong/Porter, Coordination and Lock-in, 1976. ↵

So auch Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 2. ↵

Siehe Huberman/Leshno/Moallemi, The Review of Economic Studies 2021, 2. ↵

Siehe Catalini/Gans, Communications of the ACM 2020, 82, 86, 87, 88–89. ↵

Siehe Amler et al., DeFi-ning DeFi, 2. ↵

Während Software Forks die logische Konsequenz der Entwicklung von Software unter Open-Source-Lizenzierung darstellen, sind Hard Forks kontroverse Ereignisse innerhalb eines dezentralen Systems, die aufgrund einer Änderung grundlegender Protokollregeln (sog. Konsensregeln) zur Aufspaltung des Netzwerks in zwei inkompatible Versionen führen; siehe hierzu die Übersicht bei Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 273–278; ferner Narayanan et al., Bitcoin, 73–75, 171–173. ↵

Siehe https://coinmarketcap.com/. ↵

Siehe Klein, Journal of Money, Credit and Banking 1974, passim; von Hayek, Denationalisation of Money, 14. ↵

Vgl. für den Zeitraum zwischen April 2013 und Februar 2018 Wu/Wheatley/Sornette, Royal Society Open Science 2018, passim. ↵

Siehe etwa zu den spieltheoretischen Überlegungen der Anreizmechanismen Yaga et al., Blockchain, 5, 37; ferner hinsichtlich Bitcoin Böhme et al., Journal of Economic Perspectives 2015, 218–219; Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 110. ↵

Siehe Townsend, Distributed Ledgers, 64–65, 68–70. ↵

Vgl. Kroll/Davey/Felten, Economics of Bitcoin Mining, 6–7, die ferner einen Konsens darüber verlangen, dass bitcoins ein Wert zukommt. ↵

Siehe hierzu Narayanan et al., Bitcoin, 28–30. ↵

So auch etwa Nabilou, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2021, 28; bereits skeptisch, was das Verhältnis zwischen «crypto law» und dem Rechtssystem anbelangt, Zamfir, Against Szabo’s Law, passim; differenzierend Shapiro, In defense of Szabo’s Law, passim, der Szabos Gesetz als einen Ansatz der Minimierung des gesellschaftlich notwendigen Vertrauens auslegt («social-trust-minimization approach»). ↵

In Anlehnung an De Filippi/Loveluck, Internet Policy Review 2016, 10–12, welche die sinnvolle Unterteilung in «governance by infrastructure» and «governance of infrastructure» vornehmen. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 273; Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 2, 275, 319; Narayanan et al., Bitcoin, 168–170; ferner De Filippi/Hassan, First Monday, Dezember 2016, II.A. und II.B.; Weber, Computer Law & Security Review 2018, 704. ↵

Vgl. zur kybernetischen Dimension dezentraler Governance unten, II.5.3b.iii. ↵

So etwa die Tezos Blockchain; vgl. hierzu Goodman, Tezos, 9–10,; ausführlich zu den unterschiedlichen Phasen der Governance in Tezos Arluck, Amending Tezos, passim. ↵

Vgl. für eine gute Übersicht der beiden Governance-Formen EUBOF, Governance of and with Blockchains, 13–14 m.w.H. ↵

Vgl. für eine Kritik an On-chain-Governance Zamfir, Against on-chain governance, passim. ↵

Siehe zu diesen oben, II.2.3. ↵

So etwa Demil/Lecocq, Organization Studies 2006, passim. ↵

Ausführlich Demil/Lecocq, Organization Studies 2006, 1452–1454. ↵

Ebenso Dalle/Jullien, Research Policy 2003, 2. ↵

Siehe hinsichtlich Reputationsmechanismen Berentsen/Schär, Bitcoin, 97; Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 49–50. ↵

Siehe hierzu auch unten, III.3.2. ↵

Siehe für eine Übersicht solcher Herausforderungen Buterin, Hard Problems, passim. ↵

Vgl. Borge et al., in: 2017 IEEE European Symposium on Security and Privacy Workshops 2017, 24; ausführlich Ford, in: Bernhold/Landemore/Reich, Technologizing Democracy, 284–289. ↵

https://identity.foundation/ion/. ↵

Siehe Dingle/Buchner, ION, passim («[…], ION has been developed as a decentralized network designed to operate independently of centralized parties and trusted intermediaries, including Microsoft. ION doesn’t rely on special utility tokens, trusted validator nodes, or additional consensus mechanisms; the deterministic progression of Bitcoin’s linear block chronology is the only consensus it requires. The core promise of DID technology is to empower all individuals and entities with ownership and control over their identities […]»). ↵

Vgl. in wirtschaftshistorischer Hinsicht die Bedeutung der privaten Rechtsdurchsetzung der lex mercatoria für die Reputation von Gilden im Fernhandel Milgrom/North/Weingast, Economics and Politics 1990, 2–3; ausführlich Greif, Institutions, 428–452. ↵

Siehe Yermack, Review of Finance 2017, 26 («These software parameters are akin to the rules and regulations of a stock exchange in which firms agree to list their shares and have them traded by third parties subject agreed-upon constraints and limitations.»). ↵

Vgl. Abramowicz, Arizona Law Review 2016, 369, der den Begriff der «peer-to-peer governance» verwendet. ↵

Siehe De Filippi/Hassan, First Monday, Dezember 2016, II.B.; ferner Weber, Computer Law & Security Review 2018, 704. ↵

Siehe Raskin, Georgetown Law Technology Review 2017, 333–337. ↵

Reidenberg, Texas Law Review 1998, 554–555. ↵

Lessig, Code, 5. ↵

Siehe Szabo, Wet code and dry, passim. ↵

Siehe unten, IV.5.2e.ii. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 255–256, 260; Berentsen/Schär, Bitcoin, 57–58, 216, 217. ↵

Siehe statt vieler Townsend, Distributed Ledgers, 68–70. Der Bundesrat spricht vom «Prinzip der Wahrheit»; vgl. Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 21. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 273; Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 2. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 321. ↵

Vgl. Buterin, Visions, passim («to ensure that [the blockchain] keeps going and doesn’t go back in time or incur any other glitch»). ↵

Siehe Williamson, The American Economic Review 1983, passim. ↵

Siehe Zamfir, What is Cryptoeconomics?, passim («A formal discipline that studies protocols that govern the production, distribution, and consumption of goods and services in a decentralized digital economy. Cryptoeconomics is a practical science that focuses on the design and characterization of these protocols.»); ferner Buterin, Introduction to Cryptoeconomics, passim («[…] a methodology for building systems that try to guarantee certain kinds of information security properties […]»); ausführlich Brekke/Alsindi, Policy Review 2021, 2; sodann Halaburda et al., Journal of Economic Literature 2022, passim; ferner zur Verbindung von kryptografischen und ökonomischen Konzepten Gong/Xu, Cryptoeconomics, 1–13; Finck, Blockchain Regulation, 29–30. ↵

Siehe Nakamoto, Bitcoin, 4; Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 229–230; Berentsen/Schär, Bitcoin, 205–206. ↵

Siehe etwa Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 320–321; Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 46. ↵

Siehe hierzu Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 47–48. ↵

Siehe zum Begriff Yeung, Regulation & Governance 2018, 507 («[…] I refer to algorithmic regulation as decisionmaking systems that regulate a domain of activity in order to manage risk or alter behavior through continual computational generation of knowledge from data emitted and directly collected [in real time on a continuous basis] from numerous dynamic components pertaining to the regulated environment in order to identify and, if necessary, automatically refine [or prompt refinement of] the system’s operations to attain a prespecified goal.»), ferner hinsichtlich Sanktionen 508–509; sodann Lettieri, in: Barfield, Algorithmic Turn, 701–703; ferner hinsichtlich des Einsatzes von Machine Learning-Algorithmen Hassan/De Filippi, Field Actions Science Reports 2017, 90. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 273; Davidson/De Filippi/Potts, Economics of Blockchain, 13. ↵

Siehe unten, III.2.2. ↵

Siehe hinsichtlich der spieltheoretischen Dimension des UASF-Konzepts am Beispiel der Aktivierung des SegWit-Protokollupdates im Sommer 2017 Harper, Bitcoin Independence Day, Bitcoin Magazine, passim. ↵

Siehe statt vieler Atik/Gerro, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2018, 26–27 m.w.N. ↵

Siehe hierzu Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 283–284; Berentsen/Schär, Bitcoin, 75–76; Nabilou, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2021, 47–49. ↵

Siehe van Wirdum, SegWit, Bitcoin Magazine, passim. ↵

Siehe hierzu EthHub, Ethereum Difficulty Bomb, passim. ↵

Zur Unterscheidung zwischen kooperativer und nicht-kooperativer Spieltheorie vgl. Holler/Illing/Napel, Spieltheorie, 6–7, 23; ferner Tadelis, Game Theory, 55. ↵

Vgl. Green, in: Fox/Green, Underlying Technology, N 1.10, welche von einer Angleichung zwischen Eigeninteresse und Altruismus spricht, was zumindest vom Ergebnis her betrachtet richtig ist. ↵

Siehe Medina, Kybernetes 2015, 1006–1007; grundlegend zur Kybernetik Wiener, Cybernetics, 11–12, 18, 132–133; hinsichtlich der Rechtsordnung als kybernetisches System Wiener, Cybernetics and Society, 110. ↵

Siehe etwa von Hayek, The Mirage of Social Justice, 124–125, der die von einer freien Marktwirtschaft geschaffenen Ordnung als eine sich selbst regulierende «Katallaxie» bezeichnet; a.M. Wiener, Cybernetics, 35–36, insb. 220–225. ↵

Siehe Buterin, Introduction to Cryptoeconomics, passim. ↵

Vgl. Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 254; ferner Furrer/Glarner/Linder/Müller, Jusletter vom 26. November 2018, Rz. 11–12 («Im Kern geht es […] um die kryptografisch gesicherte Anwendung von Regelungstechnik mittels dezentral gespeicherter Software.»). ↵

Siehe North, Institutions, 3, 4 («Institutions are the rules of the game in a society or, more formally, are the humanly devised constraints that shape human interaction. […] Like institutions, organizations provide a structure to human interaction.»); ferner, jedoch leicht abw. Hodgson, Journal of Economic Issues 2006, 18. ↵

So auch Davidson/De Filippi/Potts, Economics of Blockchain, 6–7. ↵

Vgl. Brennan/Buchanan, in: Liberty Fund, The Reason of Rules, xvii, 3–4. ↵

Siehe Buchanan, Constitutional Political Economy 1990, 2. ↵

Vgl. Schotter, Social institutions, 154–155. ↵

So auch Berg/Davidson/Potts, in: Wagner, Blockchains as Constitutional Orders, 384. ↵

Siehe Davidson/De Filippi/Potts, Economics of Blockchain, 12 («[…] mutual choice of a legal jurisdiction […]»); ferner MacDonald, Non-territorial political jurisdictions, Working Paper, 1. Mai 2015, 12–13. ↵

Ob es sich dabei um eine rechtlich verbindliche Vereinbarung handelt, ist in der Lehre umstritten; vgl. hierzu unten III.2.2. ↵

Vgl. zum Einstimmigkeitserfordernis von Verfassungsregeln in Nationalstaaten Buchanan/Tullock, in: Liberty Fund, The Calculus of Consent, 248–251 («Insofar as participation in the organization of a community, a State, is mutually advantageous to all parties, the formation of a ‘social contract’ on the basis of unanimous agreement becomes possible. Moreover, the only test of the mutuality of advantage is the measure of agreement reached. […] The organizing principle or theme of our whole construction is the concentration on the individual calculus, and it is easy to see that both the unanimity rule at the constitutional level and other less-than-unanimity rules at the operational level of decisions may be based directly on this calculus.»). ↵

Siehe zur Begründung der Vorteilhaftigkeit anreizkompatibler Rechtsnormen van Aaken, in: van Aaken/Schmid-Lübbert, Normative Grundlagen, 100. ↵

Vgl. oben, II.5.3a.ii. ↵

Siehe Buchanan, Constitutional Political Economy 1990, 3, 4. ↵

Vgl. oben, II.5.3a.ii. ↵

Siehe Hirschman, Exit, Voice, and Loyalty, 3–4. ↵

So etwa Atik/Gerro, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2018, 36–37; ebenso Berg/Berg, COSMOS + TAXIS 2020, 78–80; ferner am Beispiel der Blocksize-Debatte in Bitcoin aufzeigend Metz, Bitcoin Schism, Wired, passim. ↵

Vgl. hierzu Lee/Moroz/Parkes, Political Economy of Blockchain Governance, 2–5. ↵

Siehe hinsichtlich Forking von Softwarecode Nyman et al., in: Hammouda/Lundell, Forking, 3–4 («Code forking and, indeed, the mere possibility of forking, is one of the key factors that ensures that open source will continue to evolve and thus remain sustainable.»); ferner in politökonomischer Hinsicht Buchanan/Tullock, in: Liberty Fund, The Calculus of Consent, 114–115. ↵

Siehe etwa De Filippi/Loveluck, Internet Policy Review 2016, 15–17. ↵

Siehe Buterin, Blockchain Governance, passim («The approach for blockchain governance that I advocate is ‘multifactorial consensus’, where different coordination flags and different mechanisms and groups are polled, and the ultimate decision depends on the collective result of all of these mechanisms together.»); ebenso De Filippi/Lavayssière, in: Grear/Bollier, Decentralized Governance, 222. ↵

Gl.M. Voshmgir, Stategic Change 2017, 507, welche auf die besondere Rolle von Meinungsbildnern in Krisensituationen hinweist. Vgl. etwa zu Kollusionsrisiken von Softwareentwicklern unten, IV.5.2e.iv. ↵

Siehe etwa Good, in: Gambetta, Interpersonal Relations, 31–32; Ben-Ner/Halldorsson, Journal of Economic Psychology 2010, 64. ↵

So bereits Sombart, Der Moderne Kapitalismus, 391–397; ferner Winjum, Journal of Accounting Research 1971, 335; Yamey, The Economic History Review 1949, 100, der allerdings bezüglich der Rolle der doppelten Buchhaltung im Mittelalter und in der Frühen Neuzeit skeptisch ist. ↵

Siehe Esser, in: Castiglione/van Deth/Wolleb, Social Capital, 25, der zwischen «relational capital» und «system capital» unterscheidet. ↵

Siehe Williamson, Journal of Law and Economics 1993, 463–466, 485; ferner Casey et al., Impact of Blockchain Technology, xx, 13, 17 m.w.N.; ferner Granovetter, American Journal of Sociology 1985, 491; vgl. hinsichtlich der unterschiedlichen Auffassungen von Vertrauen Nooteboom/Six, in: Nooteboom/Six, Introduction, 3–5. ↵

Siehe Williamson, Economic Institutions, 31 («[…] contract execution goes efficiently to completion because promises of the above-described kind are, in the absence of opportunism, self-enforcing. Contract, in this context, reduces to a world of promise.»). ↵

Siehe Brescia, Nebraska Law Review 2016, 101–102 m.w.H. ↵

Vgl. auch Berg/Davidson/Potts, frontiers in Blockchain 2020, 4; Lumineau/Wang/Schilke, Organization Science 2021, 506. ↵

The Economist, The trust machine, passim. ↵

Siehe zur Unterscheidung von «social trust» and «technology trust» Bracamonte/Okada, in: Cunningham/Cunningham, User Trust, 1–4, passim; ferner bereits Earle, Risk Analysis 2009, 786, der zwischen dem sozialen «trust» und dem technischen «confidence» unterscheidet. ↵

So etwa Chen/Bellavitis, Journal of Business Venturing Insights 2020, 2; breiter sodann Botsman, Who Can You Trust, 8–9, 257; ferner Gervais, digma 2017, 128, der davon spricht, dass Technologie das Vertrauen einer Partei auf eine andere Partei oder gar eine ganze Gruppe von Parteien erweitern kann. ↵

Siehe Osterloh/Weibel, Investition Vertrauen, 228–229; ferner sogleich unten, II.5.3c.ii. ↵

Vgl. zur Kryptoökonomik auch oben, II.5.3b.ii. ↵

Vgl. Roughgarden, Communications of the ACM 2010, passim. ↵

Siehe Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 110. ↵

So bereits implizit Nakamoto, Bitcoin, 4; vgl. ferner Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 271; Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 319–321; Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 104; Böhme et al., Journal of Economic Perspectives 2015, 233; Narayanan/Clark, acmqueue 2017, 10–11; Kroll/Davey/Felten, Economics of Bitcoin Mining, 2; Werner et al., Decentralized Finance, 8–9. ↵

Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 319. ↵

Siehe Werner et al., Decentralized Finance, 9. ↵

So bereits in allgemeiner Hinsicht Narayanan, IEEE Security & Privacy 2013 II, 70. ↵

So auch Voshmgir/Zargham, Working Paper Series 1/2020, 5. ↵

Statt vieler Axelrod, Evolution of Cooperation, 118–123; ferner Axelrod, Complexity of Cooperation, 45–48. ↵

Siehe Williamson, Economic Institutions, 71–72, der von «relational contracting» spricht; North, Zeitschrift für die gesamte Staatswissenschaft 1984, 8, 10–11, welcher soziale Normen auf subjektive Wahrnehmungen der Realität durch den Menschen zurückführt (sog. Ideologien); Ellickson, Order without Law, 123–136 («system of social control»); Ostrom, The Journal of Economic Perspectives 2000, 143–144 («Social norms are shared understandings about actions that are obligatory, permitted, or forbidden […]»); ferner Powell, Research in Organizational Behavior 1999, 300–305. ↵

Siehe für eine Übersicht Fehr/Fischbacher, The Economic Journal 2002, C2–C4; sodann Frey, Personal Motivation, 1–3, 13–18, wonach der Zusammenhang zwischen nichtmonetärer intrinsischer Motivation und monetärer Vergütung sowie Intervention in den Wirtschaftswissenschaften und der Regulierungstheorie oft unterschätzt wird. ↵

Siehe etwa Fehr/Schmidt, Quarterly Journal of Economics 1999, 818–819, 845–846, 855–856 («[…] a minority of fair-minded players can force a big majority of selfish players to cooperate fully in the public good game with punishment.»); sodann Fehr/Gächter, The American Economic Review 2000, 980 («A main purpose of this paper is to show experimentally that there is indeed a widespread willingness of the cooperators to punish the free-riders.»). ↵

Siehe etwa Andreoni/Miller, The Economic Journal 1993, 571; Ostrom/Walker/Gardner, The American Political Science Review 1992, passim; Gächter/Falk, The Scandinavian Journal of Economics 2002, passim. ↵

Vgl. zu diesem theoretischen Modell Deek/McHugh, Open Source, 173–174; ferner bereits Raymond, Cathedral and Bazaar, 101–103. ↵

So etwa für die ersten Jahre von Bitcoin Satoshi Nakamoto und Gavin Andresen, für Litecoin Charlie Lee, für Ethereum Vitalik Buterin und für Cardano Charles Hoskinson; vgl. hierzu auch De Filippi/Loveluck, Internet Policy Review 2016, 12–13. ↵

Vertrauen und Reputation sind gerade in sozial vernetzten Gemeinschaften wichtige Verhaltensfaktoren; siehe hierzu etwa Bowles/Gintis, in: Gintis et al., Moral Sentiments, 385–386; ebenso Ahn/Ostrom, in: Castiglione/van Deth/Wolleb, Social Capital, 83–84; in wirtschaftshistorischer Hinsicht ferner Greif, Institutions, 58–59. ↵

Siehe hierzu Andreotti, in: Kessler, Dezentrale Governance, 133–134. ↵

Siehe zu den unterschiedlichen Formen von Legitimität, die im Beitrag v.a. positivistisch verstanden werden, Buterin, Legitimacy, passim. ↵

Vgl. hierzu in theoretischer Hinsicht Schelling, Strategy of Conflict, 57. ↵

Siehe hierzu unten, IV.5.1f. ↵

Zum Begriff siehe Whitworth, in: Ghaoui, Social-Technical Systems, 533 («Social-technical systems arise when cognitive and social interaction is mediated by information technology rather than the natural world.»); ferner Mariani, Complex Sociotechnical Systems, 1. ↵

Siehe etwa unten, III.4.2b. ↵

Siehe Bar-Yam, Complex Systems, 1, 8, 10; Arthur, in: Arthur, Complexity Economics, 3, 16–17; Simon, Proceedings of the American Philosophical Society 1962, 468 («In such systems, the whole is more than the sum of the parts, not in an ultimate, metaphysical sense, but in the important pragmatic sense that, given the properties of the parts and the laws of their interaction, it is not a trivial matter to infer the properties of the whole.»); ferner aus naturwissenschaftlicher Perspektive Richter/Rost, Komplexe Systeme, 3. ↵

Siehe Bar-Yam, Complex Systems, 5. ↵

Eine gute Übersicht findet sich bei San Miguel et al., The European Physical Journal Special Topics 2012, 249; ferner Caldarelli/Vespignani, in: Caldarelli/Vespignani, Network Theory, 14–15. ↵

Siehe Goldenfeld/Kadanoff, Science 1999, 87, die zwischen Komplexität und Chaos unterscheiden; sodann Arthur, in: Arthur, Complexity and the Economy, 187; San Miguel et al., The European Physical Journal Special Topics 2012, 250; zum Kontrollproblem in soziotechnischen Systemen Franssen/Kroes, in: Olsen/Pedersn/Hendricks, Sociotechnical Systems, 225–226; sodann bereits von Hayek, in: Bartley, Fatal Conceit, 25–26, 148–151; a.M. hinsichtlich Börsenstürze Sornette, Stock Markets Crash, 15–25. ↵

Derartige nichtmessbare Unsicherheit ist von der messbaren Unsicherheit, d.h. Risiko, zu unterscheiden; siehe hierzu Knight, Risk, Uncertainty and Profit, 19–20; vgl. zum Ganzen ferner Lewis, in: Aligica/Lewis/Storr, The Ostroms and Hayek, 40. ↵

So etwa San Miguel et al., The European Physical Journal Special Topics 2012, 250. ↵

Siehe etwa Haldane/Madouros, in: Federal Reserve Bank of Kansas, The Dog and the Frisbee, 152 («Modern finance is complex, perhaps too complex. Regulation of modern finance is complex, almost certainly too complex. That configuration spells trouble. As you do not fight fire with fire, you do not fight complexity with complexity. Because complexity generates uncertainty, not risk, it requires a regulatory response grounded in simplicity, not complexity.»); hinsichtlich des Konzepts, wonach Komplexität nur mithilfe von Komplexität reduziert werden könne, siehe Luhmann, Soziale Systeme, 49. ↵

Siehe Haldane, in: Jansen/Schröter/Stehr, Rethinking, 244, 246–248, 256–257; hinsichtlich Zahlungsnetzwerke May/Levin/Sugihara, Nature 2008, 895; Schweitzer et al., Science 2009, 424–425; Cliff/Northrop, in: Calinescu/Garlan, Global Financial Markets, 34, 59, welche die Thematik anhand des «Flash Crash» vom 6. Mai 2010 untersuchen; Sornette, Stock Markets Crash, 15. ↵

Siehe Schneiberg/Bartley, in: Lounsbury/Hirsch, Regulating or redesigning finance, 283, 295. ↵

Siehe Schwarcz, Washington University Law Review 2009, 213. ↵

Siehe Haldane, in: Jansen/Schröter/Stehr, Rethinking, 252–253; ferner Schwarcz, Minnesota Law Review 2008, 396–397. ↵

Vgl. Voshmgir/Zargham, Working Paper Series 1/2020, 9–10; kritisch Brekke/Alsindi, Internet Policy Review 2021, 5–6. ↵

Vgl. für eine politökonomische Theorie der Emergenz in dezentralen Systemen Allen/Berg/Novak, Journal of Public Finance and Public Choice 2018, 106–108. ↵

So auch Voshmgir/Zargham, Working Paper Series 1/2020, 1–9, die allerdings von einem komplexen, sozioökonomischen System bzw. Netzwerk sprechen. ↵

Der Begriff, der v.a. in Niklas Luhmanns Rechtssoziologie und Systemtheorie breite Verwendung findet, beschreibt die emergenten Prozesse der Selbsterschaffung und -erhaltung eines Systems; siehe etwa Luhmann, Rechtssoziologie, 354–355. ↵

Siehe zum Composability Risiko unten, IV.5.2f.i. ↵

Siehe zum Konzept der sozialen Skalierbarkeit Szabo, Social scalability, passim («Social scalability is the ability of an institution – a relationship or shared endeavor, in which multiple people repeatedly participate, and featuring customs, rules, or other features which constrain or motivate participants’ behaviors – to overcome shortcomings in human minds and in the motivating or constraining aspects of said institution that limit who or how many can successfully participate. Social scalability is about the ways and extents to which participants can think about and respond to institutions and fellow participants as the variety and numbers of participants in those institutions or relationships grow. […] The social scalability of an institutional technology depends on how that technology constrains or motivates participation in that institution, including protection of participants and the institution itself from harmful participation or attack. […] The more an institution depends on local laws, customs, or language, the less socially scalable it is.»). ↵

Siehe oben, II.1.4. ↵

Vgl. auch Gasiorkiewicz/Monkiewicz/Monkiewicz, Foundations of Management 2020, 145, die von «network-based finance» sprechen. ↵

Der vorliegende Paradigmenwechsel ist freilich nicht im wissenschaftstheoretischen Sinne zu verstehen; vgl. hierzu Kuhn, Scientific Revolutions, 19. ↵

So auch Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 115–116. ↵

Vgl. auch das Modell bei Malinova/Park, Market Design, 6. ↵

Siehe unten, VII. ↵

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Reintermediation als Gegenbewegung?

Begriff der Reintermediation

Die herkömmliche Ansicht in den Wirtschaftswissenschaften versteht unter Reintermediation den Vorgang, dass Gelder aus dem Kapitalmarkt zurückgezogen werden, um sie als Bankeinlagen erstmals oder wiederum dem Bankensystem zuzuführen.[1]

Demgegenüber verwendet die vorliegende Arbeit den Begriff der Reintermediation, um intermediäre Prozesse und Strukturen in dezentralen Systemen und im darüberhinausgehenden Ökosystem zu erfassen. Dabei kommen als Intermediäre traditionelle Finanzintermediäre oder neue Anbieter infrage. Durch Reintermediation können gegebenenfalls auch vormals verteilte Entscheidungsgewalt und Kontrolle in zentralisierte Strukturen zurückgeführt werden.

| Reintermediation
Definition | Marktteilnehmer in Krypto-Ökosystemen nehmen trotz der Möglichkeit der netzwerkbasierten Intermediation finanzintermediäre Prozesse und Strukturen im Zusammenhang mit der Organisation der Produktion und des Austausches von Finanzkontrakten und Finanzinformationen in Anspruch.

Dass mit Reintermediationseffekten in dezentralen Systemen zu rechnen ist, hat Finney in einem Forumsbeitrag auf BitcoinTalk bereits im Jahr 2010 vorhergesagt: «Actually there is a very good reason for Bitcoin-backed banks to exist, issuing their own digital cash currency, redeemable for bitcoins. Bitcoin itself cannot scale to have every single financial transaction in the world be broadcast to everyone and included in the block chain. There needs to be a secondary level of payment systems which is lighter weight and more efficient. […] Most Bitcoin transactions will occur between banks, to settle net transfers.»[2]

Reintermediationseffekte können verschiedene Ebenen des DeFi-Ökosystems betreffen, allen voran periphere Dienstleister, wie etwa Kryptobörsen oder Wallet-Anbieter. Sodann treten solche Effekte zu einem gewissen Grad auch innerhalb dezentraler Systeme auf, namentlich auf der Ebene der Entwickler oder der Teilnehmer dezentraler Netzwerke. Schliesslich können auch treuhänderische Aktivitäten traditioneller Marktteilnehmer einen gewissen Einfluss auf den Disintermediationsgrad von DeFi haben. Die nachfolgende Übersicht erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit, sondern will dem Leser lediglich einen ersten Eindruck der Situation vermitteln.

Ebene der peripheren Dienstleister, insb. Hosted Wallets

Wallet-Typen

Kryptovermögenswerte werden in sog. Wallets aufbewahrt.[3] Dabei existieren unterschiedliche Wallet-Typen: Neben physischen Papier Wallets existieren insb. Hardware Wallets – ein Speichergerät, das speziell für die sichere, langfristige Speicherung solcher Werte angefertigt wird –, Software Wallets für Smartphones, Tablets und Desktop Computer sowie Web Wallets, in welchem Fall sich die Daten auf fremden Servern befinden.[4]

Je nach Typ erfüllen Wallets für den Nutzer unterschiedliche Zwecke. Typischerweise verwalten sie für den Nutzer die öffentlichen Adressen, zeigen das Guthaben an und verwahren die Private Keys als verschlüsselte Datenstruktur.[5] Ferner können Wallets auch Schnittstellen zu Handelsplattformen integrieren, so dass Nutzer direkt aus ihrer Wallet heraus Vermögenswerte handeln können.[6] Dasselbe gilt für die Integration von DeFi-Anwendungen.

Die in Wallets verwahrten Private Keys sind ein zentraler Baustein von DeFi, denn sie verschaffen den Nutzern die effektive Kontrolle und Verfügungsmacht über die Kryptovermögenswerte. Wallets ermöglichen ihren Inhabern, Kryptovermögenswerte zu halten, aufzubewahren und darüber zu verfügen sowie mit Smart Contracts zu interagieren.[7] Mit anderen Worten bilden Wallets den Dreh- und Angelpunkt von DeFi-Anwendungen.

Wallet-Anbieter

In der Praxis existieren unterschiedliche Typen von Wallet-Anbietern. Dabei handelt es sich in erster Linie um Softwareunternehmen. Falls Wallet-Anbieter auf die Kryptovermögenswerte der Nutzer Zugriff haben oder diese für Transaktionen von den Anbietern abhängig sind, stellt sich die Frage, ob Wallet-Anbieter als Finanzintermediäre zu betrachten sind.[8] Hinsichtlich der Abhängigkeit der Nutzer von den Dienstleistungen eines Wallet-Anbieters wird zwischen zwei Grundtypen von Wallets unterschieden:

Wie oben erwähnt, gilt in DeFi der Grundsatz der Self-Custody, d.h., die Vermögenswerte werden durch den Inhaber eigen- bzw. selbstverwahrt. Diesem Grundsatz wird mit der Redewendung «Not your keys, not your coins» Nachdruck verliehen.[9] Man spricht in diesem Zusammenhang auch von sog. Self-Hosted, Unhosted oder Non-Custodial Wallets.[10] Nachfolgend wird grundsätzlich ausschliesslich von Self-Hosted Wallets gesprochen, weil der Begriff die Eigenschaften des Wallet-Typs am besten beschreibt.
Bei Self-Hosted Wallets kann ausschliesslich der Inhaber des jeweiligen Private Keys über die Kryptovermögenswerte verfügen; er interagiert direkt oder allenfalls indirekt über eine dezentrale Applikation mit dem dezentralen Netzwerk. Der Nutzer ist für Verfügungen über die Vermögenswerte nicht auf eine Drittperson, wie namentlich den Wallet-Anbieter, angewiesen.[11] Zwar werden auch diese Wallet-Typen letztlich von einem Softwareunternehmen entwickelt und angeboten, doch entstehen daraus in aller Regel keine finanzintermediären Reintermediationseffekte.

Die Verwahrung von Private Keys ist allerdings mit Kosten verbunden, die sich insb. aus den informationstechnischen Risiken im Zusammenhang mit der Speicherung von Daten ergeben. Dies ist mitunter ein Grund, weshalb in der Praxis Verwahrungsdienstleistungen für Kryptovermögenswerte angeboten werden. Abhängig von der konkreten Ausgestaltung der Verwahrungsdienstleistungen ist mit der Verwahrung durch den Intermediär die vollständige oder teilweise Aufgabe der Kontrolle über die Vermögenswerte durch den Kunden verbunden.[12] Kunden verwenden mit anderen Worten die von diesen Anbietern zur Verfügung gestellten, sog. Hosted oder Custodial Wallets für die Aufbewahrung ihrer Kryptovermögenswerte.[13] Für Verfügungen über ihre Kryptovermögenswerte sind die Kunden auf die Dienstleistungen des Wallet-Anbieters angewiesen. Sie müssen deshalb dem Anbieter vertrauen, dass er instruktionsgemäss über ihre Vermögenswerte verfügt.[14] Die Anbieter dieses Wallet-Typs sind unter Umständen dann als Finanzintermediäre zu betrachten, wenn sie eine genügend massgebliche Rolle im Rahmen einer Verfügung über die Vermögenswerte einnehmen.[15]

Mit Blick auf Kryptohandelsplattformen existiert ebenfalls diese Zweiteilung in Hosted und Self-Hosted Wallets:[16]

Zentrale Handelsplattformen, die vorliegend als sog. Custodial Handelsplattformen bezeichnet werden, bieten ihren Kunden üblicherweise ausschliesslich Hosted Wallets an. Sie verwahren die Kryptovermögenswerte ihrer Kunden zum Zweck des Handels über ihre Plattform in eigenen Wallets.[17] Die Nutzer haben darum keinen Zugriff auf einen Private Key, der ihnen die unmittelbare Kontrolle über ihre Vermögenswerte erlauben würde.[18] Bei sog. Custodial OTC-Handelsplattformen gibt es in der Praxis sowohl Anbieter von Hosted Wallets als auch solche mit Self-Hosted Wallet-Lösungen. Die Verwahrung stellt bei diesen Handelsplattformen eine Art Nebendienstleistung der Plattformbetreiberin dar.[19]

Dezentrale Handelsplattformen sind demgegenüber grundverschieden: Der Handel von Kryptovermögenswerten erfolgt ausschliesslich über Self-Hosted Wallets. Die Arbeit wird sich den unterschiedlichen Typen von dezentralen Handelsplattformen zu einem späteren Zeitpunkt vertieft zuwenden.[20]

Zusammenfassend ist festzuhalten, dass nicht jeder Einbezug eines Wallet-Anbieters einen Reintermediationseffekt aufweisen muss. Von Reintermediation kann gesprochen werden, wenn ein Anbieter beigezogen wird, welcher im Auftrag seiner Kunden die Kryptovermögenswerte verwaltet und in diesem Rahmen die Kontrolle über die Vermögenswerte erlangt (d.h. insb. Anbieter von Hosted Wallets).[21]

Ebene des dezentralen Netzwerks, insb. Mining Pools

Auf der Ebene dezentraler Systeme können aus verschiedenen Gründen zentripetale Kräfte bestehen, welche im Ergebnis zu einer Konzentration von Entscheidungsgewalt und Kontrolle führen können. Die Entstehungsgründe für diese Entwicklung liegen regelmässig in der Reduktion unternehmerischer Risiken und in der Realisierung von Economies of Scale durch die Netzwerkteilnehmer.

Namentlich hat sich in Bitcoin und Ethereum die Begründung von sog. Mining Pools als wirtschaftlich sinnvoll erwiesen. In solchen Pools wird die Rechenkapazität von kleineren Minern gebündelt, um diesen im Zeitablauf ein kontinuierliches Einkommen für die Erbringung ihrer Leistungen, d.h. das Erreichen eines Konsenses innerhalb des Netzwerks, sicherzustellen. Durch den Anschluss an einen Pool nimmt die Varianz der Erträge für den einzelnen Miner ab. Die Konzentration von Rechenkapazität in Mining Pools ist in erster Linie auf diese betriebswirtschaftlich motivierte Verringerung der Einkommensunsicherheit zurückzuführen.[22]

Ein Beispiel der Konzentration von Kapital – anstelle von Rechenkapazität – findet sich in Proof-of-Stake-Blockchains: So können Nutzer ihre Kryptowährungen Wallet-Anbietern und zentralen Kryptohandelsplattformen zur Verfügung stellen, damit diese für sie quasi als Delegierte am Konsensalgorithmus des Netzwerks teilnehmen (sog. Staking Pools).[23] Diese Entwicklung kann wie im Falle von Mining Pools zu einer gewissen Reintermediation auf der Ebene dezentraler Netzwerke führen.[24] Eine Debatte über solche Effekte besteht derzeit etwa in Ethereum aufgrund der dominanten Stellung des Liquid Staking-Protokolls Lido.[25] Gewisse Protokolle, wie etwa diejenigen der Blockchains EOS, Tezos oder NEAR, sind sodann bereits designmässig weniger stark dezentral konzipiert, so dass ein (Re‑)Intermediationseffekt bis zu einem gewissen Grad ganz bewusst in Kauf genommen wird.[26]

Auch für das Lightning Netzwerk, welches als sog. Layer-2-Protokoll auf dem Bitcoin Netzwerk aufbaut,[27] wurde bereits mehrfach in der Vergangenheit mit Reintermediationseffekten argumentiert. Demnach soll es langfristig unumgänglich sein, dass es zur Ausbildung von ökonomisch bedeutenden Payment Hubs kommt, welche einen Grossteil aller Transaktionen «abwickeln».[28] Auf die Frage, ob die Teilnahme am Lightning Netzwerk eine finanzintermediäre Tätigkeit darstellt, ist zu einem späteren Zeitpunkt zurückzukommen.[29]

Ebene der traditionellen Finanzintermediation, insb. treuhänderische Strukturen

Sodann darf nicht unerwähnt bleiben, dass viele Marktteilnehmer ihre Kryptovermögenswerte lediglich treuhänderisch über Drittpersonen erwerben, halten und veräussern, ohne dass sie in diesem Rahmen die tatsächliche Kontrolle über die Vermögenswerte erhalten.

Ein treuhänderischer Erwerb von Kryptovermögenswerten liegt typischerweise vor, wenn Kunden diese bei traditionellen Finanzintermediären erwerben, wie etwa Banken und Wertpapierhäuser[30], FinTech-Unternehmen[31] und Zahlungsdienstleister[32]. Diese Institute verwahren die Kryptovermögenswerte ihrer Kunden in aller Regel in Hosted Wallets, die ähnlich wie Sammelkonten funktionieren. Die Kryptovermögenswerte können dabei regelmässig nur innerhalb eines geschlossenen Systems übertragen werden.[33] Ferner können Anleger Kryptovermögenswerte erwerben durch den Kauf von Anteilen an kollektiven Kapitalanlagen,[34] strukturierten Produkte oder sonstigen Forderungsrechten bzw. Schuldverschreibungen mit derivativer Komponente[35].

Während in den meisten Fällen die Finanzintermediäre die Kryptovermögenswerte tatsächlich erwerben und in ihren eigenen Wallets verwahren (lassen), partizipieren ihre Kunden in aller Regel lediglich an der wirtschaftlichen Entwicklung der Basiswerte. Sie tragen mit anderen Worten die mit der traditionellen Intermediation verbundenen Gegenparteirisiken.[36] Andreas M. Antonopoulos hat diese Form der Reintermediation als «infrastructure inversion» bezeichnet. Danach operiert neue Technologie vorübergehend auf bestehender Infrastruktur, bevor, und dies muss sich im Falle von Blockchains erst noch realisieren, alte Technologie auf neuer Infrastruktur ausgeführt wird.[37]

Ein Spezialfall treuhänderischer Reintermediation ist MicroStrategy Incorporated: Das am NASDAQ öffentlich gehandelte Softwareunternehmen hat im Jahr 2020 damit begonnen, mehrere Milliarden US-Dollar seiner Liquiditätsreserven in Bitcoin zu investieren und zu diesem Zweck sogar Schuldverschreibungen am Markt zu platzieren.[38] Weitere Beispiele, die in diese Kategorie von Reintermediation gehören, sind die beiden US-amerikanischen Unternehmen Square, Inc.[39] und Tesla, Inc.[40].

Der ultimative Reintermediationseffekt ist zu erwarten, wenn Zentralbanken und Nationalstaaten vermehrt zwecks Bildung von Währungsreserven Kryptowährungen erwerben. El Salvador etwa hat diesen Weg im Sommer 2021 eingeschlagen.[41]

Nach gut zehnjähriger Wartezeit sind schliesslich Anfang 2024 auch die Bitcoin ETFs von der SEC genehmigt worden. Die grossen Anbieter, wie etwa BlackRock bzw. iShares, werden voraussichtlich einen beachtlichen Reintermediationseffekt mit sich bringen.[42]

Die Überlappung von traditionellen Finanzintermediären und den Kryptomärkten wird v.a. unter dem Gesichtspunkt der Finanzstabilität kritisch analysiert: Im Wesentlichen geht die Befürchtung dahin, dass sich die Risiken von Kryptovermögenswerten und dezentralen Applikationen in den traditionellen Märkten verbreiten.[43] Der Vorschlag prohibitiver Kapitalanforderungen des Basler Ausschusses für Banken und Wertpapierhäuser ist stellvertretend für die Haltung.[44] Demgegenüber ist die Reintermediation von dezentralen Systemen in regulatorischer Hinsicht gerade oftmals erwünscht.[45]

Ursachen und Kritik

Es kann festgehalten werden, dass die erwähnten Reintermediationseffekte eine Gegenbewegung zur netzwerkbasierten Intermediation dezentraler Systeme darstellen. Die Reintermediation wird je nach Ebene durch unterschiedliche Faktoren bestimmt:

Trotz insgesamt sinkender Transaktionskosten scheinen alte und neue Intermediäre zu einem gewissen Grad weiterhin einen Mehrwert für ihre Kunden zu schaffen.[46] Die Reintermediation scheint einerseits darin begründet zu sein, dass die Inhaber von Kryptovermögenswerten oftmals nicht bereit sind, die mit der Verwahrung und Verwaltung ihrer Vermögenswerte verbundenen Risiken selbst zu tragen.[47] Die erwähnten Formen der Intermediation bieten für Retail- und institutionelle Investoren denn auch gewisse Vorteile, namentlich eine Kompromisslösung zwischen Verfügbarkeit und Sicherheit, die Einsparung von Kosten, die mit der Einrichtung eigener Sicherheitsmassnahmen verbunden wären, die einfache Anbindung an das traditionelle Finanzsystem, Rechtssicherheit aufgrund etablierter Marktlösungen oder ganz einfach das Vorhandensein nützlicher Expertise.

Andererseits kann die Irreversibilität von Transaktionen beim Kauf von Gütern über das Internet den Einsatz von Escrow-Anbietern erfordern, sofern sich die Vertragsparteien nicht vertrauen. Escrow-Anbieter stellen sicher, dass der Verkäufer die Zahlung erst erhält, nachdem die Ware an den Käufer geliefert wurde.[48] Ähnliche Mechanismen, die jedoch auf Smart Contracts zurückgreifen, finden sich in dezentralen Handelsplattformen wieder.[49]

Sodann sind Reintermediationseffekte zu einem gewissen Grad auch den technischen Eigenschaften dezentraler Systeme geschuldet: Die Protokolle hinter Bitcoin und Ethereum sehen Obergrenzen der Datenverarbeitung vor, weshalb die Anzahl Transaktionen pro Zeiteinheit beschränkt ist.[50] Infolge der künstlichen Verknappung steigen zudem die Transaktionsgebühren, was die Übertragung kleiner Beträge wenig attraktiv macht.[51] Die Nutzer konkurrieren mit anderen Worten um die Aufnahme ihrer Daten in die Blockchain. Die Funktion der Überlastung macht aus einem dezentralen System eine Art Clubgut im Sinne der ökonomischen Theorie.[52] Aufgrund der beschränkten Skalierbarkeit solcher Protokolle kommt es zur Herausbildung von intermediären Prozessen und Strukturen an der Peripherie der Systeme, welche die begrenzte Verarbeitungskapazität der Netzwerke für die Marktteilnehmer rationalisieren.[53] Dazu gehören namentlich auch zentrale Handelsplattformen, welche im Vergleich zu Transaktionen, die unmittelbar auf dem dezentralen Netzwerk stattfinden, eine in vielen Fällen deutlich kostengünstigere Abwicklung des Handels über die eigene Datenbank erlauben.[54]

Die in dezentralen Systemen vorherrschenden kryptoökonomischen Anreizmechanismen scheinen ebenfalls gewisse Zentralisierungseffekte – zumindest in gewissen Bereichen des Netzwerks – als Nebenerscheinung zu produzieren.[55] In der Literatur wird insb. ein Schwerpunkt auf die Evolution von Mining Pools in Bitcoin gelegt, wobei die Analysen zu sehr unterschiedlichen Schlussfolgerungen kommen: Für viele Beobachter ist die Konzentration von Rechenkapazität Ausdruck einer systemwidrigen Zentralisierung.[56] Andere anerkennen die Realität von Mining Pools, gehen aber davon aus, (i) dass die Konzentration von Rechenkapazität eine natürliche Obergrenze kenne, nach deren Erreichen ein Mining Pool wieder schrumpft, indem einzelne Miner zu einem anderen Pool wechseln, (ii) dass letztlich spieltheoretische Erwägungen verhindern, dass einflussreiche Mining Pools ihre Macht zulasten der übrigen Netzwerkteilnehmer und Nutzer ausüben oder aber (iii) dass eine gewisse Zentralisierung im Mining-Bereich nicht automatisch ein Problem für das gesamte dezentrale System darstellen müsse, können die übrigen Netzwerkteilnehmer doch einem Machtmissbrauch mit geeigneten Massnahmen entgegenwirken.[57]

In Bezug auf den letzten Punkt ist an die realpolitische Dimension dezentraler Governance zu erinnern. Diese sorgt in vielen Fällen für ein Gleichgewicht der an einem dezentralen System beteiligten Interessengruppen: Weder die Gemeinschaft der Entwickler noch ein Mining-Pool noch sonst eine Person verfügen über die Autorität, unilateral die Regeln des Systems zu ändern.[58]

Ein gewisser innerer Widerspruch zum Dezentralitätsparadigma ist ferner auch darin zu finden, dass sich viele Nutzer dezentraler Systeme weiterhin auf intermediatisierte Dienstleistungen verlassen, wie etwa von Hosted Wallet-Anbietern und Betreibern zentraler Kryptohandelsplattformen.[59] Demgegenüber kann dieser Entwicklung durch die Nutzung dezentraler Handelsplattformen bis zu einem gewissen Grad Abhilfe geschaffen werden. Schliesslich finden sich auch kritische Stimmen am verbreiteten treuhänderischen Modell, wonach Investoren mithilfe von traditionellen Marktteilnehmern in Kryptovermögenswerte investieren, was offensichtlich dem Prinzip der Self-Custody widerspricht.[60]

Diese Entwicklungen stellen ohne Zweifel ein Spannungsverhältnis zur netzwerkbasierten Intermediation her. Doch beschränken sich eindeutige intermediäre Prozesse und Strukturen heute v.a. auf die Peripherie eines dezentralen Systems, d.h. insb. auf Hosted Wallet-Anbieter und zentrale Handelsplattformen, und nicht etwa auf das System selbst. In den Bereichen der sicheren Verwahrung von Kryptovermögenswerten sowie der Anlageberatung und Vermögensverwaltung können Intermediäre für ihre Kunden regelmässig weiterhin einen Mehrwert schaffen.[61] Aber selbst in diesen Bereichen, wie die Evolution dezentraler Handelsplattformen zeigt, kann es früher oder später zu weiteren Ablöseprozessen kommen.[62]

Von den peripheren Dienstleistern zu unterscheiden sind demgegenüber die Teilnehmer dezentraler Netzwerke. Für diesen Bereich ist davon auszugehen, dass Reintermediationseffekte zwar vorhanden, aber insgesamt zu schwach ausgeprägt sind oder aber durch gegenläufige Effekte ausgeglichen werden, um das Aufkommen und den Fortbestand netzwerkbasierter Intermediation zu behindern.

Siehe Dictionary of Banking and Finance, 295; Smullen/Hand, Dictionary of Finance, 118; ähnlich Nobel/Zimmermann, in: Möslein, Finanzinnovationen, 69 FN 58. ↵

Finney, Bitcoin Bank, BitcoinTalk, passim. ↵

Der Begriff des Wallets hat sich eingebürgert; technisch richtig verstanden sollte aber eher von einer Keychain bzw. einem Schlüsselbund gesprochen werden, denn die Wallets speichern nicht die Kryptovermögenswerte an sich ab, sondern sie gewähren lediglich die Zugriffsmöglichkeit auf die Vermögenswerte, d.h., sie speichern den Private Key ab; siehe hierzu Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 93. ↵

Siehe für Übersichten der unterschiedlichen Wallet-Typen Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 7; ausführlich Berentsen/Schär, Bitcoin, 309–323; Narayanan et al., Bitcoin, 76–83, 88. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 93; Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 79–80. ↵

Siehe etwa unten, IV.3.3. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 55–58; Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 62–63; Berentsen/Schär, Bitcoin, 120; ferner FATF, Virtual Currencies Report 2014, 7. ↵

Zu dieser Frage weiter unten ausführlich, V.2.8. ↵

Antonopoulos, Internet of Money, Bd. 1, 18. ↵

Zu diesen Begriffen ausführlich Shin, Privacy in Crypto, Unchained Podcast, passim; ferner FinCEN, Guidance CVC 2019, 16; der Begriff wird ferner auch von der FATF verwendet; siehe hierzu FATF, VASP Guidance 2019, passim. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 28, 146; BA, Self-Hosted Wallets, 5–6. ↵

Siehe Berentsen/Schär, Bitcoin, 314–315, 316. ↵

Siehe zum Begriff des Hosted Wallets FinCEN, Guidance CVC 2019, 15–16; ferner OCC, Cryptocurrency Custody Services, 4–5. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 28, 29, 145–146; ferner BA, Self-Hosted Wallets, 6, 9. ↵

Siehe hierzu unten, V.2.8a. ↵

Siehe zu den Plattformkategorien ausführlich unten, IV.3. ↵

In der Regel wird der Grossteil der Kryptovermögenswerte in Cold Storage, d.h. in Form von Offline Wallets, verwahrt; vgl. zu den Unterschieden zu Hot Storage Narayanan et al., Bitcoin, 79; Berentsen/Schär, Bitcoin, 317. ↵

Siehe Berentsen/Schär, Bitcoin, 315–316; ferner Narayanan et al., Bitcoin, 88–90; ausführlich Andreotti, in: Zellweger-Gutknecht/Tschudi/MacCabe, Handelsplattformen, passim. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 29. ↵

Siehe unten, IV.3. ↵

Gl.M. offenbar Micheler/von der Heyde, Butterworths Journal of International Banking and Financial Law 2016, 654; unklar hingegen Finck, Blockchain Regulation, 18–19. ↵

Ausführlich Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 267–270; Narayanan et al., Bitcoin, 124–130; Cong/He/Li, The Review of Financial Studies 2020, 2–3, 13, 36; Berentsen/Schär, Bitcoin, 222–224. ↵

Vgl. He/Tang/Wang, Staking Pool Centralization, 2, die davon ausgehen, dass dieselben ökonomische Anreize in Bitcoin und Ethereum gelten. ↵

Vgl. Cong/He/Li, The Review of Financial Studies 2020, 34–35; ähnlich Lianos, in: Hacker et al., Blockchain and Competition, 344, der solchen Systemen eine «plutocratic governance» unterstellt. ↵

Vgl. bspw. Morgan, Lido Dominance Prompts Warnings, Decrypt, passim. ↵

Siehe Snider/Samani/Jain, Delegated Proof of Stake, 2, 3 («[Delegated Proof of Stake] can be seen as a form of ‘controlled semi-centralization’ […]»). ↵

Siehe ausführlich zu Layer-2-Netzwerken unten, III.5.2. ↵

Siehe etwa Martinazzi/Flori, PLoS ONE 2020, 2–3, 6; ferner Torpey, Centralization Risks, passim; zusammenfassend Gudgeon et al., in: Bonneau/Heninger, Layer-Two Blockchain Protocols, 210. ↵

Siehe unten, V.2.10d. ↵

Siehe bspw. Swissquote, Crypto-assets, passim. ↵

Siehe bspw. Robinhood, Crypto, passim. ↵

Siehe bspw. Revolut, Crypto, passim, und PayPal, Cryptocurrency, passim. ↵

Siehe für weitere Informationen zum PayPal-Angebot Shin, PayPal and Stablecoin, Unchained Podcast, passim. ↵

Siehe bspw. den Grayscale Digital Large Cap Fund mit Domizil auf den Kaimaninseln, Greyscale, Digital Large Cap Fund, passim. ↵

Siehe bspw. die börsengehandelten Tracker-Zertifikate auf Bitcoin und andere Kryptowährungen von Vontobel, Tracker Certificates, passim; ferner die Exchange Traded Products (ETPs) von 21Shares, Digital Asset ETPs, passim, oder von Bitcoin Capital, Active Crypto ETP, passim. ↵

Siehe hierzu unten, IV.5.1c. ↵

Siehe Antonopoulos, Internet of Money, Bd. 1, 62. ↵

Siehe die Pressemitteilungen des Unternehmens: MicroStrategy, Bitcoin Purchase, passim; MicroStrategy, Convertible Senior Notes, passim. ↵

Siehe Square, Bitcoin, passim. ↵

Siehe Tesla, Form 10-K, 23. ↵

Siehe Busch, El Salvador, NZZ, passim. ↵

In diesem Sinne auch Crenshaw, Dissenting Statement, passim. ↵

Siehe OECD, Institutionalisation, 34–47. ↵

Siehe hierzu unten, VI.4.3c.vi. ↵

So etwa in unverkennbarer Weise IOSCO, Final Report DeFi 2023, 21–25 (Recommendation 2). ↵

Siehe hinsichtlich der ähnlichen Entwicklung im Bereich von E-Commerce Giaglis/Klein/O’Keefe, Information Systems Journal 2002, 232, 239–240, 244 m.w.N. ↵

So auch Böhme et al., Journal of Economic Perspectives 2015, 220–221; Geva, in: Brummer, Evolution, 37; Janczuk-Gorywoda, in: Hacker et al., Re-Intermediation, 268. ↵

Siehe auch Janczuk-Gorywoda, in: Hacker et al., Re-Intermediation, 271–272. ↵

Siehe unten, IV.3.4. ↵

Siehe zur sog. Block Size unten, III.3.3b. ↵

Vgl. zur Funktionsweise von Transaktionsgebühren Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 126–128; Berentsen/Schär, Bitcoin, 215–216, 245–250, Böhme et al., Journal of Economic Perspectives 2015, 218. ↵

Gl.M. Chiu/Koeppl, The Review of Financial Studies 2019, 1718–1719, 1750. Vgl. ferner zum Clubgut oben, II.5.2b. ↵

So bereits Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 114. ↵

Siehe unten, IV.2.4. ↵

Die Zentralisierung des Kapitals u.a. als Folge der Akkumulation und Konzentration von Kapital wurde von Karl Marx als Zwangsläufigkeit des kapitalistischen Systems beschrieben; vgl. Marx, Kapital, 654–656. ↵

Siehe etwa Berentsen/Schär, Bitcoin, 110, 224–225; Böhme et al., Journal of Economic Perspectives 2015, 219–220, 222; Eyal/Gün Sirer, in: Christin/Safavi-Naini, Bitcoin Mining, insb. 438, 448; Lianos, in: Hacker et al., Blockchain and Competition, 341, 343–344; Ma/Gans/Tourky, Rotman School of Management Working Paper Nr. 3103104, 28. Juni 2019, 7; wohl zu pessimistisch Eich, in: Hacker et al., Politics of Bitcoin, 94; hinsichtlich PoS-Protokollen Fanti et al., in: Goldberg/Moore, Compounding of Wealth, 43; ferner He/Tang/Wang, Staking Pool Centralization, 2. ↵

Siehe etwa Cong/He/Li, The Review of Financial Studies 2020, 4–5, 35 m.w.N.; Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 270–271, 272–273; hinsichtlich PoS-Protokollen Roşu/Saleh, Management Science 2020, 1–2. ↵

Siehe etwa Ammous, Bitcoin Standard, 224–225. Vgl. hierzu ferner unten, IV.5.2e.iii. ↵

Siehe Lianos, in: Hacker et al., Blockchain and Competition, 342–343; Catalini/Gans, Communications of the ACM 2020, 88; Gyr, Blockchain and Smart Contracts, N 41, 44, welche aufgrund dieser Entwicklung den zentralen Aspekt der Blockchain-Technologie bereits «ad absurdum» geführt sieht; Benos/Garratt/Gurrola-Perez, Ledger 2019, 146, deren Aussagen sich wohl einzig auf private, permissioned Blockchains beziehen; ferner Dimitropoulos, in: Hacker et al., Global Currencies, 133; Neyer/Geva, Journal of Payments Strategy and Systems 2017, passim. ↵

Siehe Antonopoulos, Cargo Class Bitcoin, Youtube, passim. ↵

Vgl. Zamani/Giaglis, Industrial Management & Data Systems 2018, 641–642, 643; kritisch demgegenüber insb. wegen der intransparenten Preisgestaltung in der mediatisierten Wertpapierverwahrung Micheler/von der Heyde, Butterworths Journal of International Banking and Financial Law 2016, 655. ↵

Vgl. hierzu unten, IV.2.4. ↵

11

Zusammenfassung Kapitel II

Das zweite Kapitel befasst sich aus unterschiedlichen Blickwinkeln mit den Themen der Intermediation, Finanzintermediation, Disintermediation und Reintermediation:

Die Arbeit zeigt im ersten Abschnitt auf, wie gesellschaftlich ubiquitär Intermediation und Disintermediation sind. Es werden in diesem Zusammenhang soziale, religiös-spirituelle, politische und wirtschaftliche Intermediation unterschieden. Zu letzterer Form der Intermediation gehört auch die Finanzintermediation. Ihnen allen gemeinsam ist, dass einer Person oder einer Gruppe von Personen, die miteinander verbunden sind, eine zentrale Rolle im Hinblick auf die intermediäre Aktivität zukommt. Dieser Umstand wird als personale bzw. institutionelle Intermediation bezeichnet. Sie stellt in der Geschichte eine historische Konstante dar. Mit der personalen und institutionellen Intermediation ist schliesslich die logische Zentralisierung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle verbunden.

Im zweiten Teil des Kapitels werden der Begriff und die volkswirtschaftliche Bedeutung der Finanzintermediation nachgezeichnet. Unter der Finanzintermediation wird vorliegend die Organisation der Produktion und des Austausches von Finanzkontrakten durch die Markteilnehmer verstanden. Der Begriff umfasst somit inhaltlich sowohl Finanzintermediäre als auch Handelsplätze und deren Nachhandelsinfrastrukturen. Finanzintermediation kann aus ökonomischer Sicht eine im Vergleich zu reinen Markttransaktionen effizientere Organisation von Austauschgeschäften darstellen. Allerdings bringt die Finanzintermediation ihrerseits neue Verhaltensrisiken mit sich, welche vorliegend als Kontroll- und Vertrauensrisiken bezeichnet werden. Letztlich können diese Risiken auf das zugrundeliegende Prinzipal-Agent-Verhältnis zwischen dem Kunden und Anleger auf der einen Seite und dem Finanzintermediär auf der anderen Seite zurückgeführt werden.

Der dritte Abschnitt geht auf das Konzept der Disintermediation ein. Darunter wird vorliegend die vollständige Eliminierung von Zwischengliedern aus bestehenden finanzintermediären Prozessen und Strukturen verstanden, so dass Anbieter und Nachfrager von Finanzkontrakten in einer unmittelbaren Produktions- und Austauschbeziehung stehen, die nur noch von Computer- und Informationstechnologie abhängig ist (zum Begriff der netzwerkbasierten Intermediation siehe unten). Als Beispiele teilweiser Disintermediation im heutigen Finanzsektor können etwa die Asset Securitization, das Crowdfunding, DLT-Handelssysteme sowie CBDCs angeführt werden. Die technologischen Innovationen der letzten Jahrzehnte sind massgeblich für allfällige Disintermediationseffekte verantwortlich, die gemeinhin unter dem Begriff der FinTech zusammengefasst werden. Es wird generell erkennbar, dass traditionelle Finanzintermediäre in der Digital Economy an Bedeutung verloren haben. An ihre Stelle sind in vielen Fällen auf Märkten basierende Austauschbeziehungen getreten.[1] Auffällig ist allerdings, dass erst mit Bitcoin und Ethereum eine vollständige Eliminierung von intermediären Strukturen und Prozessen möglich wurde.

Im vierten Abschnitt des Kapitels wird die neue Bewegung mit der Bezeichnung Decentralized Finance bzw. DeFi vorgestellt und in die bisherigen Ausführungen eingeordnet. Dabei sind gerade die historischen Vorläufer zentral für das Verständnis dieser neuen Bewegung in der Finanzwelt. DeFi ist nach vorliegender Definition die dezentrale Replikation traditioneller finanzintermediärer Aktivitäten mittels offener und interoperabler Computerprotokolle. Dezentrale Handelsplattformen nehmen dabei eine zentrale Rolle in DeFi ein.

Der fünfte Teil befasst sich sodann mit den ökonomischen und soziotechnischen Eigenschaften der netzwerkbasierten Intermediation als ein neues Phänomen. In DeFi wird die personale und institutionelle Intermediation aufgrund der mit dezentralen Systemen verbundenen Disintermediationseffekte aufgelöst. Es kommt in der Folge zur Herausbildung einer neuartigen Form der Intermediation: der netzwerkbasierten Intermediation. Die netzwerkbasierte Intermediation ist anders als ihre Vorläufer nicht mehr auf den Einsatz von personalen oder institutionellen Intermediären angewiesen, sondern lediglich noch auf Computercode, der von einem Netzwerk von Computern ausgeführt wird. Die heute von Finanzintermediären ausgeübten Funktionen werden mit anderen Worten verteilt;[2] die Funktionen verschwinden aber nicht.[3] Die dadurch ausgelösten Veränderungen haben Auswirkungen auf die Märkte und die Marktteilnehmer, die Prozesse und Instrumente sowie die Spielregeln.

Allerdings zeigen jüngere Entwicklungen, wie der letzte Abschnitt des Kapitels ausführt, dass die netzwerkbasierte Intermediation in der Praxis von Gegenbewegungen der Reintermediation begleitet werden kann. Dabei werden übersichtshalber drei Ebenen unterschieden, welche typischerweise von Reintermediationseffekten betroffen sind: periphere Dienstleister, dezentrale Netzwerke und die traditionelle Finanzintermediation. Die teilweise Rückführung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle in zentralisierte Strukturen scheint einen gewissen logischen Widerspruch zum Dezentralitätsparadigma netzwerkbasierter Intermediation zu erzeugen. Allerdings werfen diese Entwicklungen das Konzept der netzwerkbasierten Intermediation nicht gleich wieder vollständig über Bord. Dezentrale Systeme sind ein reales Phänomen, wie die Ausführungen zu dezentralen Handelsplattformen in dieser Arbeit noch aufzeigen werden.[4]

Siehe Bernet, Finanzintermediation, 161–162, 164. ↵

Zu diesem Begriff siehe unten, III.1. ↵

Angela Walch spricht in ähnlicher Weise von der Fragmentierung der Intermediationsfunktion; vgl. Simons Institute, Blockchain Intermediation, Youtube, passim. ↵

Siehe insb. unten, IV. ↵

III

Technische Grundlagen

If you don’t believe me or don’t get it,
I don’t have time to try to convince you, sorry.

– Satoshi Nakamoto[1]

Nakamoto, Scalability and transaction rate, BitcoinTalk, passim. ↵

12

Begriffliches: dezentral vs. verteilt

In der Literatur werden Bitcoin, Ethereum und andere Blockchains regelmässig als dezentrale Systeme oder dezentrale Netzwerke beschrieben. Sodann werden Anwendungen, die auf solchen Netzwerken zur Ausführung gelangen, typischerweise als dezentrale Applikationen bezeichnet. Die Begriffe werden in Abgrenzung zu zentralen Modellen verwendet.

In der Literatur findet sich sodann auch eine leicht abweichende Unterscheidung: Demnach seien zentrale und dezentrale von verteilten Systemen abzugrenzen.[1] Diese Unterscheidung hat insofern etwas für sich, als dass sie mit dem Begriff der Dezentralität die Unmittelbarkeit eines Austauschgeschäfts bzw. einer Transaktion zwischen zwei Personen betont, wohingegen sie mit dem Begriff der Verteiltheit ein System meint, das die Verarbeitungslasten eines Austauschgeschäfts mehreren Personen aufbürdet. Nach dieser Ansicht können Bargeldtransaktionen als dezentral beschrieben werden. Demgegenüber sind solche in Kryptowährungen verteilt, da ein Netzwerk von Computern in die Übertragung, Abrechnung und Abwicklung der Transaktionen involviert ist.[2] In diesem Sinne wurde vorliegend festgehalten, dass Übertragungen von Kryptowährungen nicht vollständig frei von Intermediären, sondern auf dem Model der netzwerkbasierten Intermediation beruhen.[3]

In informationstechnischer Hinsicht sind jedoch die Unmittelbarkeit der Kommunikation und die Verteilung von Aufgaben und Funktionen auf mehrere Computer bzw. Nodes in Peer-to-Peer-Netzwerken eng ineinander verwoben, sodass in aller Regel nicht strikt zwischen der Dezentralität und der Verteiltheit eines Netzwerks unterschieden wird.[4]

Im zweiten Kapitel dieser Arbeit wurde Dezentralisierung als die Verteilung der Entscheidungsgewalt und der Kontrolle über ein System auf mehrere voneinander unabhängige Personen definiert.[5] Dabei bilden die Disintermediation, d.h. der vollständige Verzicht auf traditionelle intermediäre Prozesse und Strukturen, und somit die Unmittelbarkeit von Austauschgeschäften keine absolut notwendige Bedingung der Dezentralisierung, wie dies anhand des neu eingeführten Begriffs der netzwerkbasierten Intermediation aufgezeigt wurde.[6] Der Begriff der Dezentralisierung enthält somit nach vorliegender Auffassung bereits das Element der Verteiltheit. Demgegenüber stellt er nicht (primär) auf die Unmittelbarkeit eines Austauschgeschäfts ab.

In dieser Arbeit kommt in erster Linie der Begriff der Dezentralisierung bzw. Dezentralität zur Anwendung. Nachfolgend ist darum von dezentralen Systemen, dezentralen Netzwerken und dezentralen Applikationen die Rede. Das in Kapitel VII erarbeitete Rechtsprinzip knüpft ebenfalls an das Konzept der Dezentralität an.[7]

Um im Einzelfall die Unmittelbarkeit eines Vorgangs zu betonen, kann die eingangs erwähnte Abgrenzung zwischen Dezentralität und Verteiltheit dennoch ausnahmsweise sinnvoll sein:

In Fällen, in denen die Unmittelbarkeit einer Transaktion, eines Austauschgeschäfts oder der Abwicklung im Vordergrund steht, soll darum auch der Begriff der Dezentralität verwendet werden. Das Begriffsverständnis der dezentralen Handelsplattform steht dem nicht grundsätzlich entgegen.[8] Wohingegen die Involvierung mehrerer voneinander unabhängiger Personen im Vordergrund steht, soll von Verteiltheit gesprochen werden. So wird etwa das verteilte Register von einem verteilten Netzwerk von Computern unterhalten. Die terminologische Unterscheidung soll darüber hinaus auch in rechtlicher Hinsicht Beachtung finden: Geldwäschereirechtlich geht es in erster Linie um den Grad der Dezentralität einer Handelsplattform, da die Aktivität der Übertragung von Vermögenswerten regulatorisch im Vordergrund steht. Finanzmarktinfrastrukturrechtlich bietet sich hingegen der Begriff der Verteiltheit an, da in der Regel Handel, Abrechnung und Abwicklung von Transaktionen durch ein verteiltes Computernetzwerk den Gegenstand der juristischen Analyse bilden.

Dabei ist selbstverständlich zu beachten, dass bei einer solchen Abgrenzung, soweit ihr wie vorliegend bedingt gefolgt wird, nicht mehr alleine die Frage der Verteilung der Entscheidungsgewalt und der Kontrolle hinsichtlich einer Aktivität im Vordergrund steht.

Siehe Luther/Stein Smith, Journal of Institutional Economics 2020, 434–438. ↵

Siehe Luther/Stein Smith, Journal of Institutional Economics 2020, 436–439 («We maintain that bitcoin is neither a centralized nor a decentralized payment mechanism. Since it relies on the network of users to process transactions, it is best classified as a distributed payment mechanism.»). ↵

Siehe oben, II.5. ↵

Siehe etwa Wu/Savoie, in: Bidgoli, Peer-to-Peer Network Architecture, 132, 149; ferner ausführlich Özsu/Valduriez, Distributed Database Systems, 4. Aufl., 395–408, 436–438. ↵

Siehe oben, II.1.5. ↵

Siehe oben, II.5.4. ↵

Siehe unten, VII. ↵

Zu den unterschiedlichen Plattformkategorien unten, IV.3. ↵

13

Dezentrale Systeme

Einleitung

Dezentrale Systeme setzen in technischer Hinsicht drei Eigenschaften voraus: (i) die verteilte, gemeinschaftliche Verwaltung, (ii) die Offenheit und Interoperabilität der zugrundeliegenden Protokolle und (iii) kryptografische Mechanismen zur Absicherung der Vermögenswerte.

Dezentrale Systeme werden sodann unterteilt in dezentrale Netzwerke und dezentrale Applikationen. Während dezentrale Netzwerke die Abwicklungsebene bilden, stellen dezentrale Applikationen die Anwendungsebene dezentraler Systeme dar.

Verteilte, gemeinschaftliche Verwaltung

Die Haupterrungenschaft dezentraler Systeme liegt im Verzicht auf eine zentrale Autorität. Die Fähigkeit, für das System Entscheidungen zu treffen, ist mit anderen Worten weder bei einer Einzelperson noch bei einer Gruppe von Personen, die miteinander wirtschaftlich oder rechtlich verbunden sind, angesiedelt.

Freilich müssen wie in allen soziotechnischen Institutionen, die von Menschen unterhalten werden, auch in dezentralen Systemen Entscheidungen getroffen werden. Einerseits ist etwa zu entscheiden, wem wie viele Kryptovermögenswerte gehören. Andererseits sind Entscheidungen darüber zu treffen, wie sich das Netzwerk entwickeln soll. Daraus folgt, dass die Verteilung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle in einem dezentralen System in irgendeiner Form geregelt werden muss. Es liegt auf der Hand, Entscheidungen gemeinsam zu treffen. Diese Eigenschaft wurde im ersten Kapitel als Dezentralisierung, d.h. die Verteilung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle auf mehrere Personen, bezeichnet.[1]

Diese Form der Dezentralisierung kann am besten mit gemeinschaftlicher Verwaltung des Systems beschrieben werden. Eine wesentliche Eigenschaft dezentraler Systeme liegt also darin, dass sie gemeinschaftlich verwaltet werden.[2] Vor diesem Hintergrund bilden die Teilnehmer solcher Systeme eine Zweckgemeinschaft, deren Funktionsweise jedoch nicht als demokratisch im politikwissenschaftlichen Sinne zu verstehen ist.[3] Das Vorliegen einer solchen Zweckgemeinschaft bedeutet nicht zwingend, dass die Teilnehmer über gleichgerichtete Interessen und Ziele verfügen müssen, woraus ein Unterordnungswille unter einen gemeinsamen Zweck abgeleitet werden könnte.[4] Offen ist ausserdem, ob überhaupt Rechtsansprüche zwischen den Beteiligten bestehen.[5] Auf jeden Fall liegt ein faktisches Gebilde aufgrund gemeinschaftlicher Verwaltung nach dem Bottom-up-Modell vor: Die Teilnehmer sind frei, zur Verwaltung des Systems beizutragen oder aber ihren Beitrag jederzeit wieder aufzugeben. Niemand kann gegen seinen Willen gezwungen werden, sich an der gemeinschaftlichen Verwaltung zu beteiligen.[6] Entsprechend handelt es sich um eine verteilte, gemeinschaftliche Verwaltung, die jedem Beteiligten eine gewisse Entscheidungsautonomie belässt.[7] Hierin besteht eine klare Parallele zu den Idealen der Cypherpunks und der von ihnen propagierten Open-Source-Kultur. Diese Bottom-up-Produktion von öffentlichen Gütern wird in der soziologischen Literatur als Infrastrukturmutualismus bezeichnet.[8]

Das Fundament dieser Zweckgemeinschaften bilden Computerprotokolle (siehe hierzu sogleich unten). Diese legen fest, welche Aufgaben und Rollen von den Teilnehmern ausgeübt werden können und nach welchen Regeln Entscheidungen getroffen werden. Wie noch zu sehen sein wird, betrifft das Prinzip der verteilten, gemeinschaftlichen Verwaltung zwar in erster Linie die Abwicklungsebene, d.h. dezentrale Netzwerke; sie kann sich jedoch darüber hinaus auch auf die Applikationsebene, d.h. dezentrale Applikationen, wie etwa eine dezentrale Handelsplattform, beziehen.[9]

Die verteilte, gemeinschaftliche Verwaltung eines dezentralen Systems führt im Vergleich zum zentralisierten Modell zu einer deutlichen Erschwerung der Koordination der involvierten Personen. Ausserdem ist die Koordination angesichts der heterogenen Interessenlage in globalen Systemen alles anderes als trivial. Die in Computerprotokollen eingebetteten Regeln sind darum als eine neuartige Form von Regelungs- und Handlungsstrukturen zu begreifen,[10] wobei sie, wie bereits ausgeführt wurde, nicht die einzigen Governance-Mechanismen in dezentralen Systemen ausmachen.[11]

Offene, interoperable Protokolle

In den Computerwissenschaften beschreibt der Begriff des Protokolls ein Regelwerk der Datenübertragung zwischen elektronischen Geräten. Damit Computer effektiv miteinander kommunizieren können, bedarf es vorab der Einigung auf standardisierte Regeln und Verfahren. Dies erfolgt durch ein Protokoll.[12]

Als Internetprotokolle gelten etwa TCP/IP, HTTP(S), SMTP und DNS. Die Kommunikation über das Internet stützt sich in erster Linie auf das Transmission Control Protocol (TCP) und das Internet Protocol (IP).[13] Die TCP/IP-Protokolle definieren die Standards und Regeln für den Informationsaustausch zwischen Geräten, die mit dem Internet verbunden sind, und legen fest, wie Daten paketiert, adressiert, übertragen, weitergeleitet und empfangen werden sollen.[14]

Ähnlich wie das OSI-Referenzmodell, das zur Beschreibung offener Kommunikationssysteme verwendet wird und zwischen Datentransport- und Anwendungsdiensten unterscheidet,[15] wird vorliegend zwischen dezentralen Netzwerken und dezentralen Applikationen unterschieden. Es handelt sich auch bei dezentralen Systemen, zumal sie auf den Internetprotokollen TCP/IP basieren, um Mehrebenensysteme.[16]

Dezentrale Netzwerke, wie etwa Bitcoin und Ethereum, beruhen ihrerseits auf eigenen Protokollen. Diese Protokolle legen die grundlegende Funktionsweise des Netzwerks u.a. in Form von Konsensregeln fest.[17] Darüber hinaus können auch dezentrale Applikationen auf eigenen Protokollen beruhen, was aber nicht immer der Fall sein muss. Auch diese Protokolle legen gemeinsame Standards fest, die von anderen Protokollen und Applikationen verwendet werden können.[18]

Eine zentrale Eigenschaft dezentraler Systeme ist deren generelle Offenheit.[19] Diese wird in der Literatur oft mit den Begriffen «permissionless» und «non-permissioned» beschrieben. Die Offenheit bezieht sich auf mehrere Komponenten des Systems: Dezentrale Systeme sind nutzungs‑, teilnahme- und entwicklungsoffen.[20] Mit anderen Worten kann jede interessierte Person das dezentrale System nutzen; vorausgesetzt werden lediglich ein Wallet sowie eine Internetverbindung. Ferner kann grundsätzlich jede Person an der Durchsetzung der Protokollregeln teilnehmen, indem sie einen Client des Protokolls auf ihrem Computer ausführt. Schliesslich steht es jeder genügend versierten Person offen, zur technischen Weiterentwicklung eines Protokolls beizutragen, ist doch der Quellcode des Protokolls Open Source.

Mit der Nutzungs- und Entwicklungsoffenheit dezentraler Systeme verbunden ist deren Interoperabilität. Die Interoperabilität betrifft sowohl die Netzwerk- als auch die Applikationsebene solcher Systeme. Die verwendeten Protokolle weisen Schnittstellen auf, die es Entwicklern erlauben, mit eigenen Protokollen und Applikationen an das bestehende System anzuknüpfen. Diese Schnittstellen werden u.a. in sog. Standards definiert.[21] Ein Beispiel in Ethereum ist der ERC-20-Standard für fungible Token.[22] Im DeFi-Bereich wird diese Eigenschaft von Protokollen und Applikationen auch mit den Konzepten der Composability und «Legoartigkeit» der Anwendungen umschrieben.[23] Nach diesem Prinzip können Entwickler verschiedene Anwendungen nach Belieben miteinander verbinden, woraus unter Umständen neuartige Dienstleistungen und Geschäftsmodelle entstehen können.

Im Ergebnis können dadurch einzelne dezentrale Applikationen aufeinander aufbauen. Namentlich können Nutzer bspw. über die dezentrale Handelsplattform Kyber Network die Liquidität der dezentralen Handelsplattform Uniswap anzapfen.[24] Konkret ist dies möglich, weil einzelne Smart Contracts miteinander kommunizieren können: So kann ein von einem Nutzer angerufener Smart Contract eine Aktion eines zweiten Smart Contracts auslösen, welcher wiederum mit einem dritten Smart Contract interagieren kann. Solange der Nutzer die Netzwerkteilnehmer für die entsprechenden Rechenkosten entschädigt, kann somit eine Vielzahl von computerbasierten Aktionen miteinander verbunden werden.

Kryptografisch abgesicherte Vermögenswerte

Kryptografische Absicherung

An dieser Stelle soll der in dieser Arbeit bereits mehrfach verwendete Begriff des Kryptovermögenswerts definiert werden:

Bei Kryptovermögenswerten handelt es sich um kryptografisch abgesicherte Vermögenswerte. Technisch betrachtet sind diese Vermögenswerte rein fiktiver Natur. Allerdings wird die Verfügungsmacht über die Vermögenswerte in einer Datenstruktur abgebildet, die im verteilten Register des Netzwerks abgespeichert ist. An der fiktiven Natur ändert sich selbst dann nichts, wenn die Rechtsordnung die Datenstrukturen als solche anerkennen und ihnen Rechtswirkungen zusprechen.

In der Praxis treten diese Datenstrukturen in aller Regel in Form von Transaktionsketten (sog. Unspent Transaction Outputs, UTXOs) oder als Kontostrukturen (Accounts) auf. Transaktionen nach dem UTXO-Modell setzen sich aus Inputs zusammen, über welche in Form von Outputs verfügt werden kann. Dabei geht einem Output in aller Regel wenigstens ein Input voraus. Eine Ausnahme bilden sog. Coinbase-Transaktionen, welche als Teil eines neuberechneten Blocks Vermögenswerte ex nihilo schaffen.[25] Das Bitcoin Protokoll basiert auf UTXOs; Ethereum ist hingegen kontenbasiert (sog. Externally Owned Accounts, EOAs)[26]. In beiden Systemen spielen Transaktionen eine bedeutende Rolle, indem sie zu Zustandsübergängen in den verteilten Registern führen; die in solchen Registern abgespeicherten Datenstrukturen sind allerdings abhängig von den konkreten Funktionalitäten des jeweiligen dezentralen Systems.[27]

Die kryptografische Absicherung bezieht sich nicht etwa auf die Datenstrukturen an sich, sondern auf die Verfügungsmacht über die Datenstrukturen. Mit anderen Worten besteht eine wesentliche Neuartigkeit dezentraler Systeme in der Anwendung kryptografischer Zugangsverfahren, welche es einer Vielzahl von Personen erlauben, in einmaliger und eindeutiger Weise über Vermögenswerte zu verfügen, ohne dass es zu diesem Zweck einer einzigen buchführenden Autorität bedarf.[28]

Gemeinhin werden Kryptowährungen bzw. Coins und Token unterschieden.[29]

Kryptowährungen (bzw. Coins)

Kryptowährungen sind das native Transaktionsmedium eines dezentralen Netzwerks (so z.B. bitcoins und ethers bzw. BTC und ETH). Ihre Existenz und Emission sind bereits im Protokoll des Netzwerks angelegt.

BTC und ETH werden dafür gebraucht, die Netzwerkteilnehmer für ihre Rechenkosten zu entschädigen. Die Rede ist von Transaktionsgebühren bzw., in Ethereum, von sog. Gas. Token sind demgegenüber Abstraktionen, welche nach der Logik eines bestehenden dezentralen Netzwerks und der darauf basierenden dezentralen Applikationen herausgegeben und kontrolliert werden können.[30] Token haben mit anderen Worten keine eigene Blockchain. Während ETH einen Teil der Protokollebene von Ethereum darstellt, ist ein Token das Ergebnis eines entsprechend programmierten Smart Contracts auf der Ethereum Blockchain.[31]

Token

Informationstheoretisch ist ein Token ein Objekt, das die Möglichkeit zur Ausführung von Operationen innerhalb eines Computersystems oder Computernetzwerks darstellt.[32] Mit Blick auf dezentrale Systeme wird unter einem Token die in einem verteilten Register abgespeicherte informationelle Repräsentation eines digitalen oder realen Gutes sowie in aller Regel das regelgebundene Programm oder Mittel zur Verfügung über ein solches Gut verstanden. Token können je nach Programmierung unterschiedliche Vermögenswerte, Rechte oder Datenstrukturen repräsentieren.[33]

Die von der FINMA angestossene und international nunmehr verbreitete Dreiteilung von Token in Zahlungs-Token (bzw. Kryptowährungen), Nutzungs-Token und Anlage-Token stellt dabei eine erste Orientierungshilfe dar.[34] Relativiert wird diese Klassifizierung aufgrund der enormen praktischen Bedeutung von hybriden Token, d.h. Token, welche Elemente der vorerwähnten Kategorien miteinander kombinieren.[35] Token können ausserdem herausgegeben werden, um etwa mitgliedschaftsbezogene Rechte in einer DAO auszuüben (sog. Governance Token), Zugriffsmöglichkeiten auf Onlineressourcen zu gewähren oder Teilnehmern eines Systems einen Anreiz für erwünschte Aktivitäten zu setzen (so z.B. die Funktion von Pooltoken als Vergütung für die Zurverfügungstellung von Liquidität gegenüber einer dezentralen Handelsplattform)[36]. Token können sodann auch als digitales Identifikationsmittel eingesetzt werden.[37] Schliesslich werden Token auch zwecks Realisierung von Stablecoins emittiert.[38]

Wie der ICO-Boom von 2017-18 gezeigt hat, kann der Erwerb eines Tokens einerseits Investitions‑, ja sogar Spekulationscharakter aufweisen. Andererseits kann die Motivation, einen Token zu verwenden, auch darin bestehen, eine Gemeinschaft oder ein Ökosystem um eine dezentrale Applikation herum aufzubauen oder den Tokeninhabern ganz einfach die Nutzung einer solchen Anwendung zu ermöglichen. Dass Token aus verschiedenen Blickwinkeln analysiert werden können,[39] ist vorliegend nicht weiter zu vertiefen.

In technischer Hinsicht können Token ferner über ihre Fungibilität charakterisiert werden. Während Token, einmal abgesehen von ihrem digitalen Spuren im verteilten Register eines Netzwerks,[40] typischerweise fungibel sind, besteht auch die Möglichkeit, nichtfungible Token herauszugeben und zu besitzen. Diese kommen etwa dort zum Einsatz, wo der Token einen einmaligen Vermögenswert, wie z.B. ein Sammlerstück, eine Parzelle Land oder eine spezifische Schuld einer Person, verkörpern soll.[41]

CryptoKitties[42] stellen etwa solche Objekte dar, wobei jede digitale Katze nachweislich einmalig und nach Ansicht der Marktteilnehmer entsprechend unterschiedlich wertvoll ist.[43] Die Einmaligkeit des Tokens wird durch eine eindeutige Kennung gewährleistet.[44]

Schliesslich können Token sowohl extrinsische (z.B. ein Goldbarren oder Grundstück) als auch intrinsische Vermögenswerte (z.B. ein CryptoKitty) repräsentieren. Aus ursprünglich extrinsischen und allenfalls intermediatisierten Vermögenswerten kann durch den Vorgang der Tokenisierung ein intrinsischer Werte geschaffen werden. Dies kann nunmehr an den neu geschaffenen Registerwertrechten beobachtet werden, welche etwa an die Stelle unverurkundeter Rechte, physischer Wertpapiere oder intermediatisierter Bucheffekten treten können.[45]

Der heute verbreitetste Standard für fungible Token in Ethereum ist ERC-20.[46] Für nichtfungible Token wird demgegenüber der ERC-721-Standard angewendet.[47] Jeder ERC-721-Token hat seine eigene Identifikationsnummer, welche mit weiteren Metadaten verknüpft werden kann.[48] Der ERC-20-Standard schafft eine gemeinsame Schnittstelle, damit Smart Contracts mit unterschiedlichen ERC-20-Token umgehen können.[49] Diese und andere Standards dienen dazu, die Interoperabilität zwischen Smart Contracts, Wallets und grafischen Benutzeroberflächen (Graphic User Interfaces, GUIs) sicherzustellen.[50] In diesem Sinne haben sie die faktische Wirkung von Protokollen, ohne als solche zu qualifizieren. Die Standards können in entsprechenden Implementierungen mit weiteren Funktionalitäten versehen werden (z.B. OpenZeppelin).[51]

Siehe oben, II.1.5. ↵

Siehe auch Berentsen/Schär, Bitcoin, 69; ferner Enyi/Dang Yen Le, Butterworths Journal of International Banking and Finance Law 2017, 496 («maintained and policed collaboratively»). ↵

So aber Berentsen/Schär, Bitcoin, 72. ↵

Siehe hinsichtlich der Voraussetzungen an das Zustandekommen einer einfachen Gesellschaft BGer 4A_533/2014 vom 29. April 2015, E. 2.2.3, wonach die Gesellschafter willens sein müssen, «[…] die eigene Rechtsstellung einem gemeinsamen Zweck unterzuordnen, um auf diese Weise einen Beitrag an die Gemeinschaft zu leisten […]»; ferner BGer 4C.195/2006 vom 12. Oktober 2007, E. 2.4.1; ausführlich Meier-Hayoz/Forstmoser, Schweizerisches Gesellschaftsrecht, § 12 N 23–30. ↵

Für die Teilnehmer eines dezentralen Systems grundsätzlich bejahend von der Crone/Kessler/Angstmann, SJZ 2018, 340–341, die von einer «Systemvereinbarung», welche zwischen allen Systemteilnehmern zustande kommt, sprechen; a.A. demgegenüber Bärtschi/Meisser, in: Weber/Thouvenin, Virtuelle Währungen, 142; Eggen, AJP 2018, 561; Müller/Reutlinger/Kaiser, EuZ 2018, 87, wonach der Umstand, ob obligatorische Rechte in Bezug auf virtuelle Währungen bestehen, massgeblich von der Ausprägung des «Dezentralisierungselementes» abhänge; Jacquemart, Offene Blockchainsysteme, Rz. 331, 431; Meyer, Crypto Tokens, N 216–220, 224–228; Omlor, ZHR 2019, 308–309, wonach weder eine Forderungsbeziehung noch ein Rechtsbindungswille der Beteiligten bestehe (ferner 328, wo von «reiner Fiktion» des Rechtsbindungswillens die Rede ist). ↵

Siehe Berentsen/Schär, Bitcoin, 73 m.Verw. auf sog. Forks. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang Bose/Dong/Simpson, Financial Ecosystem, 283–310, 397, die einen besonderen Fokus auf die dezentralisierte gemeinschaftliche Entscheidungsfindung im Finanzbereich legen. ↵

So etwa Swartz, Cultural Studies 2018, 632–634. ↵

Siehe unten, III.4. ↵

Siehe oben, II.5.2. ↵

Siehe oben, II.5.3. ↵

Siehe Butterfield/Ekembe Ngondi, Protocol, passim; ferner Özsu/Valduriez, Distributed Database Systems, 3. Aufl., 67; Mertens et al., Grundzüge der Wirtschaftsinformatik, 19. ↵

Siehe Özsu/Valduriez, Distributed Database Systems, 3. Aufl., 67. ↵

Siehe DeNardis, Global War for Internet Governance, 65, 67; Özsu/Valduriez, Distributed Database Systems, 3. Aufl., 67–69. ↵

Sog. Open Systems Interconnection-Modell (OSI), das von der ISO als Standard anerkannt ist; vgl. die Darstellung in ISO, Information technology, 28; ausführlich hierzu Alpar et al., Wirtschaftsinformatik, 454–455; sehr hilfreich ist auch die Darstellung bei Kleine, OSI-Referenzmodell, passim. ↵

Ähnlich auch Cambridge Centre for Alternative Finance, Distributed Ledger Technology, 33–39, wo zwischen Protocol Layer, Network Layer und Data Layer unterschieden wird. Vgl. zu den unterschiedlichen Ebenen des Internets und Webs Özsu/Valduriez, Distributed Database Systems, 3. Aufl., 67–70. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 1–2; Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 2; Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 106–107, 108–109; Narayanan et al., Bitcoin, 168–170; Berentsen/Schär, Bitcoin, 97–98, 111–112, 205–207. ↵

Siehe Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 156. ↵

Siehe Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 169. ↵

Siehe auch Jacquemart, Offene Blockchainsysteme, Rz. 161–167, der allerdings von «technischer Offenheit» spricht. ↵

Siehe Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 23, 32, 66. ↵

Siehe hierzu unten, III.2.4c. ↵

Siehe Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 169. ↵

Siehe zu diesen Plattformen unten, IV.3.6 und IV.3.7. ↵

Vgl. hierzu Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 119–121. ↵

Vgl. zu EOAs Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 26. ↵

Vgl. Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 6. ↵

Der Bundesrat spricht von einem «kryptobasierten Zugangsverfahren», welcher dem Inhaber eines Private Keys in ausschliesslicher Weise die Verfügungsmacht über die betreffenden Vermögenswerte vermittelt; vgl. hierzu Botschaft DLT 2019, 292, ferner 279. ↵

Siehe Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 156, 157. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 221. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 227 («In order to create a new token on Ethereum, you must create a new smart contract»), sodann 242–243; Werner et al., Decentralized Finance, 2; ferner di Angelo/Salzer, in: Xu et al., Tokens, 1, 2–3. ↵

Siehe Butterfield/Ekembe Ngondi, Token, passim. ↵

Siehe Werner et al., Decentralized Finance, 2 m.w.N.; grundlegend aus einer juristischen Perspektive Eggen, AJP 2018, 561–565. ↵

Siehe FINMA, Wegleitung ICOs, 2–3; ähnlich BaFin, Krypto-Token, 5–6; ausführlich zu unterschiedlichen Taxonomien Oliveira et al., Blockchain Tokens, in: International Conference of Information Systems 2018, 6–7; in den USA steht aufsichtsrechtlich demgegenüber die Einordnung als Security bzw. Investment Contract unter dem Securities Act von 1933 im Vordergrund, wobei die Einordnung typischerweise basierend auf dem Howey-Test des US-amerikanischen Supreme Courts vorgenommen wird; vgl. hierzu Van Valkenburgh, Framework for Securities Regulation, passim. ↵

Siehe für eine Kritik Kuhn, in: Weber/Kuhn, Taxonomie, Rz. 9–10; ebenfalls kritisch aus Gründen der potenziell innovationshemmenden Wirkung einer solchen starren Kategorisierung Fußwinkel/Kreiterling, BaFin Perspektiven 1/2018, 54. ↵

Siehe zu dieser Funktion etwa unten, IV.3.7c. ↵

Siehe die Liste bei Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 222; Ethereum Community, Token Systems, passim; ferner Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 160; ausführlich Oliveira et al., Blockchain Tokens, in: International Conference of Information Systems 2018, 4–5 m.w.N. ↵

Vgl. FINMA, Ergänzung Wegleitung ICOs, passim; siehe auch Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 158–159. ↵

Siehe diesbezüglich die Übersicht über die Literatur sowie die eigenständige Parametrisierung in Oliveira et al., Blockchain Tokens, in: International Conference of Information Systems 2018, 6–7 m.w.N., 8–9. ↵

Siehe hierzu Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 223. ↵

Der wohl bekannteste NFT verschafft seinem Besitzer gewisse Rechte am digitalen Bild «Everydays: the First 5000 Days» des Künstlers Beeple; siehe diesbezüglich Wikipedia, Everydays: the First 5000 Days, Wikipedia, passim. ↵

https://www.cryptokitties.co/. ↵

Siehe CryptoKitties, Collectible and Breedable Cats, 8. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 223, 247. ↵

Vgl. etwa Botschaft DLT 2019, 284. ↵

Siehe Ethereum, EIP-20, GitHub, passim. ↵

Siehe Ethereum, EIP-721, GitHub, passim. ↵

Siehe Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 37. ↵

Ausführlich hierzu Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 227–231. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 249; di Angelo/Salzer, in: Xu et al., Tokens, 3. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 250–251. ↵

14

Dezentrale Netzwerke (sog. Abwicklungsebene)

Aufbau und Struktur

Bitcoin

Das erste und bis heute bedeutendste dezentrale Netzwerk ist die Bitcoin Blockchain. Bitcoin ist in erster Linie als Zahlungsnetzwerk konzipiert, dessen Hauptfunktion in der Speicherung und Übertragung von digitalen Vermögenswerten liegt, ohne dafür auf einen Intermediär zurückgreifen zu müssen.[1] Die Bitcoin Blockchain beruht im Wesentlichen auf den folgenden Komponenten:

einem verteilten Peer-to-Peer (P2P)-Netzwerk bestehend aus einer Vielzahl von Teilnehmern, die direkt miteinander kommunizieren und in diesem Rahmen Informationen zu Transaktionen und Blöcken austauschen können;

einem öffentlich einsehbaren, für die Teilnehmer massgeblichen verteilten Register aller Transaktionen, deren Eintragungen in Form von Blöcken erfolgt (Blockchain i.e.S.);

Konsensregeln, die bestimmen, was als gültige Transaktionen und Blöcke gilt, und durch entsprechende kryptoökonomische Anreizmechanismen den verteilten Konsens des Systems sicherstellen;

einem auf Rechenleistung basierenden verteilten Konsensalgorithmus, der die Transaktionen zu Blöcken bündelt (sog. Proof-of-Work, PoW);

kryptografischen Verfahren zur Prüfung der Integrität von Adressen und Transaktionen;

einer (nativen) Kryptowährung (bitcoin, BTC), die einerseits den Transaktionszweck des Systems erfüllt und andererseits Bestandteil der Anreizmechanismen ist; und

einer Open-Source-Software, welche die oben erwähnten Punkte implementiert (sog. Client).[2]

In terminologischer Hinsicht ist auf Folgendes hinzuweisen: Technisch gesehen besteht die Blockchain lediglich aus der Komponente des verteilten Registers. Scheinbar aus Marketinggründen hat sich im öffentlichen Diskurs der Blockchain-Begriff für das gesamte Netzwerk durchgesetzt. Vorliegend wird der Klarheit halber von dezentralen Netzwerken gesprochen, wenn das gesamte Netzwerk gemeint ist.

Ethereum

Ein weiteres Beispiel für ein dezentrales Netzwerk ist die Ethereum Blockchain, die derzeit das zweitgrösste Projekt dieser Art darstellt. Die oben erwähnten Komponenten des Bitcoin Netzwerks treffen im Wesentlichen auch auf Ethereum zu.[3]

Ethereum weist jedoch auch wesentliche Unterschiede zu Bitcoin auf: Ethereum erlaubt die Ausführung von Turing-vollständigen Computerprogrammen.[4] Damit kann Code (konkret: Bytecode) von arbiträrer Komplexität ausgeführt werden. Solcher Code dient als Grundlage für die Programmierung von Smart Contracts, die wiederum die Ausführung von dezentralen Applikationen, die auf der Ethereum Blockchain operieren, möglich macht.[5]

Die Umgebung, in welchem solche Smart Contracts ablaufen, ist die Ethereum Virtual Machine (EVM). Turing-Vollständigkeit bedeutet, dass die EVM theoretisch unendliche viele Rechenschritte zulässt. Um Endlosschleifen (Loops) entgegenzuwirken, sieht das Ethereum Protokoll einen Gebührenmechanismus vor, deren Einheiten (sog. Gas) nach einer gewissen Anzahl Rechenschritte aufgebraucht sind. Dadurch soll verhindert werden, dass unbegrenzt laufende Rechenzyklen dezentraler Applikationen das dezentrale Netzwerk in die Knie zwingen.[6]

Ethereum wird aufgrund der oben beschriebenen Eigenschaften oftmals als «the world computer» oder als eine «general-purpose blockchain» beschrieben, die anders als das Bitcoin Netzwerk nicht nur die Speicherung und Übertragung von Kryptowährungen bezweckt, sondern innerhalb der EVM komplexe Datenstrukturen abbilden kann.[7] Diese Fähigkeit dezentraler Netzwerke ist insofern relevant für die vorliegende Arbeit, als dass die meisten dezentralen Handelsplattformen den Einsatz von Smart Contracts voraussetzen.

Allerdings ist an dieser Stelle zu erwähnen, dass auch Bitcoin trotz Turing-Unvollständigkeit simple Formen von Smart Contracts, wie etwa Multisig und Hash Time Locked Contracts (HTLC), unterstützt.[8] Vorliegend ist der Einfachheit halber auch in diesen Fällen in aller Regel von Smart Contracts die Rede.

Beteiligte Personen

Bitcoin und Ethereum gelten als nutzungs- und teilnahmeoffene Netzwerke. Die Nutzung der Netzwerke für Transaktionen steht jedermann offen. Ausserdem können interessierte Personen als Teilnehmer an der Durchsetzung der Konsensregeln partizipieren. Solche Netzwerke werden in der Literatur als permissionless bzw. öffentlich bezeichnet.[9] Ihre Nutzungs- und Teilnahmeoffenheit unterscheidet dezentrale Netzwerke von permissioned und privaten Blockchains. Im Wesentlichen beinhalten solche Netzwerke Intermediations- und Vertrauenselemente, weshalb sie nicht als Grundlage für dezentrale Handelsplattformen infrage kommen. Auf permissioned bzw. private Blockchains wird vorliegend aus Platzgründen nicht weiter eingegangen.[10]

Eine Schwierigkeit dezentraler Systeme liegt darin, traditionelle Identitätssysteme mit der offenen Natur dezentraler Netzwerke in Einklang zu bringen, ohne gleichzeitig auf neue Autoritäten zurückgreifen zu müssen.[11]

In dezentralen Systemen existieren demgegenüber zwei Formen von Identitäten: Einerseits dient die Public-Key-Kryptografie als Grundlage für die Nutzung des Systems;[12] andererseits werden für die Teilnahme am System Identitäten durch quantifizierbare Faktoren substituiert, welche von allen Teilnehmern überprüft werden können, wie insb. Rechenkapazitäten und Vermögenswerte.[13] Die Funktion von bürgerlichen Identitäten wird durch diese Proxy-Identitäten substituiert, die je nach anwendbarem Konsensalgorithmus unterschiedlich ausfallen können. In Netzwerken mit PoW, wie etwa Bitcoin und derzeit noch Ethereum, erfolgt die «Identifikation» der Teilnehmer über die zur Verfügung gestellte Rechenleistung (Mining). In PoS-Netzwerken beruht die Legitimierung der Teilnahme demgegenüber auf dem hinterlegten Kapital (Staking). Dezentrale Netzwerke beruhen mit anderen Worten auf dem Prinzip der Selbstauswahl der Teilnehmer, wobei diese kryptoökonomisch Skin in the Game haben müssen.[14]

Im Hinblick auf dezentrale Netzwerke können vereinfacht die folgenden Rollen unterschieden werden, wobei in der Praxis eine Person durchaus mehrere Rollen ausüben kann:[15]

Eine erste Gruppe von Teilnehmern sind sog. Full Nodes. Diese tragen zum System bei, indem sie die Konsensregeln eines Protokolls autonom durchsetzen. Full Nodes verfügen zudem über eine vollständige Kopie aller Zustände (Transaktionen, Smart Contracts usw.) und sind somit in Bezug auf die Verifizierung von Daten von den übrigen Teilnehmern unabhängig.

Eine zweite Gruppe von Teilnehmern sind je nach Konsensprotokoll Miners bzw. Stakers. Diese werden auch als sog. Consensus Nodes Sie tragen ebenfalls zum System bei, indem sie Transaktionen sammeln und durch das Aufbringen von Ressourcen (Rechenkapazitäten, Kapital usw.) zu Blöcken verarbeiten. Consensus Nodes betreiben den Konsensmechanismus des dezentralen Netzwerks.[16]

Nutzer nutzen die Funktionalitäten des Systems, z.B. durch die Übertragung von Kryptowährung oder die Ausführung der Logik eines Smart Contracts. Sie verlassen sich in diesem Rahmen in aller Regel auf andere Netzwerkteilnehmer (z.B. Wallet-Anbieter mit eigenem Full Node), von denen sie dadurch zu einem gewissen Grad abhängig sind.

Schliesslich können auch die Entwickler, die durch ihre Mitarbeit zur technischen Entwicklung und Unterhaltung der zugrundeliegenden Protokolle und Software Clients beitragen, zu den Beteiligten eines dezentralen Netzwerks gezählt werden.

Nicht zum dezentralen Netzwerk gehören demgegenüber Dienstleister bzw. Intermediäre, welche lediglich an der Peripherie des Netzwerks aktiv sind (insb. Wallet-Anbieter, zentrale Handelsplattformen, Verwahrer von Kryptovermögenswerten). Sie gehören zum Ökosystem dezentraler Systeme. Viele dieser peripheren Dienstleister betreiben allerdings aus technischen oder ökonomischen Gründen zumindest einen eigenen Full Node. Für einen funktionierenden Infrastrukturmutualismus ist es nicht nur wichtig, dass das Netzwerk frei von Restriktionen ist, sondern auch, dass möglichst viele Personen effektiv dazu beitragen.

Konsensmechanismus

Konsensalgorithmus

Das Protokoll bestimmt, wie ein dezentrales Netzwerk zu einer einheitlichen Auffassung darüber gelangt, welche Transaktionen gültig sind und somit in das verteilte Register aufgenommen werden. Zu diesem Zweck werden die Transaktionen von den Consensus Nodes gesammelt und für einen Block vorgeschlagen. Consensus Nodes führen sodann einen Algorithmus aus, um autoritativ zu entscheiden, welcher der vorgeschlagenen Blöcke als nächster an die bereits bestehende Kette von Blöcken angehängt wird. Diese neuartige Möglichkeit, in dezentraler Weise eine Einigung zu finden, wurde erstmals in Bitcoin durch den Nakamoto-Konsens umgesetzt.[17]

Die derzeit bedeutendsten Konsensalgorithmen sind Proof-of-Work (PoW), Proof-of-Stake (PoS) und Delegated Proof-of-Stake (DPoS). Im Falle von PoW ist von Minern bzw. Mining die Rede, bei PoS handelt es sich um Staker bzw. Staking und in DPoS-Systemen sind typischerweise Validatoren tätig. Die Terminologie kann allerdings von Protokoll zu Protokoll variieren.

Der wesentliche Unterschied der verschiedenen Konsensalgorithmen besteht in der aufzubringenden Ressource: Während Consensus Nodes bei PoW dem Netzwerk Rechenkapazitäten und somit letztlich Energie zur Verfügung stellen,[18] hinterlegen Consensus Nodes in PoS- und DPoS-Systemen einen bestimmten Betrag der jeweiligen Kryptowährung als Sicherheit (sog. Stake), die für den Fall eines Manipulationsversuchs eines Consensus Nodes eingezogen und vernichtet werden kann.[19] Erst durch die Bereitstellung der entsprechenden Ressourcen können Consensus Nodes in der Entscheidungsfunktion tätig werden. Es bestehen darüber hinaus weitere Konsensalgorithmen, auf die vorliegend allerdings nicht weiter eingegangen werden kann.[20]

Ablauf am Beispiel des «Nakamoto-Konsens»

Der Algorithmus hinter dem «Nakamoto-Konsens» wird von den Netzwerkteilnehmern so lange ausgeführt, bis sie nach den Regeln des Protokolls einen gültigen Block finden. Sobald ein Consensus Node einen gültigen Block gefunden hat, teilt er ihn umgehend den übrigen Netzwerkteilnehmern mit. Mit anderen Worten befinden sich Consensus Nodes bezüglich der Produktion eines gültigen Blocks in einem kompetitiven Rennen.[21]

Diese Wettbewerbssituation kann ausnahmsweise auch zu einer vorübergehenden Pattsituation führen, die dadurch entsteht, dass mehrere Consensus Nodes mehr oder minder zur gleichen Zeit jeweils einen gültigen Block finden. In diesem Fall kommt es zu einer temporären Aufspaltung der Blockchain in unterschiedliche Versionen (sog. Fork).[22] Dieser Typ einer Blockchain Fork ist von bewusst herbeigeführten Forks, die als eine Form der Governance zu betrachten sind, zu unterscheiden.[23]

Für das Protokoll ist letztlich diejenige Version massgeblich, die am meisten Rechenkapazität auf sich vereint.[24] In einem dezentralen System, das nicht auf PoW beruht, werden demgegenüber alternative Entscheidungsverfahren verwendet. In einem PoS-System halten Consensus Nodes typischerweise eine Abstimmung über den nächsten Block ab, wobei ein dem Mehrheitsprinzip nachgebildetes Verfahren basierend auf der Höhe der hinterlegten Vermögenswerte zur Anwendung gelangt.[25] In diesem Fall wird auch von «virtuellem Mining» gesprochen, da die Aufwendung von Energie nicht mehr im Vordergrund steht.[26]

Consensus Nodes erstellen Blöcke in einem bestimmten Zeitintervall, das als Blockzeit (sog. Block Time) bezeichnet wird. In Bitcoin wird im Durchschnitt alle 10 Minuten ein neuer Block gefunden.[27] In Ethereum betragen die Blockzeiten durchschnittlich 15 Sekunden.[28] Andere dezentrale Systeme haben unter Umständen noch kürzere Blockzeiten (z.B. Solana oder Avalanche). Sobald eine Transaktion in einen Block aufgenommen wurde, gilt die Transaktion als durch den betreffenden Block bestätigt (sog. Confirmation). Mit jedem weiteren Block, der an den ersten Block mit der betreffenden Transaktion angehängt wird, nimmt die Anzahl der Bestätigungen zu.[29] Die Rückabwicklung einmal bestätigter Blöcke wird mit jeder Bestätigung mathematisch unwahrscheinlicher.

Transaktionen, die noch nicht in einen Block aufgenommen worden sind, werden von den Teilnehmern vorübergehend bis zur Aufnahme in einem einsehbaren Transaktionspool (sog. Mempool) gesammelt.[30] Die dadurch entstehende «Warteschlange» ist in der oben erwähnten Blockzeit sowie an den begrenzten Speicherkapazitäten eines Blocks (sog. Block Size) begründet.[31] Bei Bitcoin beispielsweise ist die Blockgrösse derzeit auf maximal 4 Megabytes beschränkt, wobei die Blocks in der Praxis in aller Regel deutlich kleiner ausfallen.[32] In Ethereum ist die Blockgrösse dynamisch vom jeweiligen Block Gas Limit abhängig.[33]

Aufgrund dieser bewussten technischen Begrenzungen hat der enorme Nachfrageanstieg sowohl in Bitcoin als auch Ethereum zu einem eigentlichen Markt für Transaktionsgebühren geführt, womit letztlich die Zahlungsbereitschaft der Nutzer darüber bestimmt, wie schnell ihre Transaktionen in einen Block integriert werden.[34]

Das Protokoll überprüft in regelmässigen Zeitabständen den technischen Schwierigkeitsgrad der Blockproduktion, um zu verhindern, dass Blöcke schneller oder langsamer als die angestrebte Blockzeit produziert werden (sog. Difficulty). Wenn bspw. in Bitcoin die durchschnittlichen Blockzeiten zu lang oder zu kurz werden, passt das Protokoll den Schwierigkeitsgrad des Konsensalgorithmus nach 2’016 Blöcken automatisch an.[35] Dieser Anpassungsmechanismus ist notwendig, um die erwarteten Verbesserungen in der Hardwareentwicklung nach dem Moore’schen Gesetz und das variierende Interesse am Betrieb von Consensus Nodes im Laufe der Zeit auszugleichen.[36]

In der Praxis existieren neben autonom handelnden Consensus Nodes in vielen Fällen sog. Mining bzw. Staking Pools. Diese Zusammenschlüsse einer Vielzahl von Consensus Nodes unter dem Dach eines gemeinsamen Protokolls oder ähnlichen Setups dient der wirtschaftlichen Planungssicherheit v.a. kleinerer Netzwerkteilnehmer.[37] Damit verbunden ist allerdings in vielen Fällen eine gewisse Zentralisierung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle beim Poolbetreiber.[38]

Infolge der Ausführung des Konsensalgorithmus durch eine Mehrzahl von Consensus Nodes entsteht ein emergenter verteilter Konsens darüber, welche Transaktionen und Blöcke gültig sind. Der Konsensalgorithmus schafft mit anderen Worten eine einheitliche Sichtweise in einem verteilten Netzwerk, sodass keine weiteren Diskussionen darüber geführt werden müssen, wem was letztlich zusteht. Der Konsens erzeugt sodann als Nebeneffekt auch die Unveränderbarkeit des verteilten Registers (sog. Immutability).

Governance und die Rolle von Kryptowährungen

Im Whitepaper von Bitcoin ist der Begriff der Governance unerwähnt. Inzwischen handelt es sich um eines der meistdiskutierten Themen in der Literatur.[39] Governance in dezentralen Systemen hat sowohl eine ökonomische als auch eine soziotechnische Komponente. Das zweite Kapitel führte zu diesem Zweck den Begriff der dezentralen Governance ein.[40]

Wie an dortiger Stelle ausgeführt, kann dezentrale Governance in Governance i.e.S. und Governance i.w.S. unterteilt werden: Governance i.e.S. ist die Governance des Systems durch die systemeigenen, codierten Regeln. Hierzu gehört insb. die Ausführung des Konsensalgorithmus (siehe oben). Governance i.w.S. ist die Governance des Systems durch die Netzwerkteilnehmer, Nutzer, Entwickler und weitere interessierte Kreise des Ökosystems. Hinsichtlich letzterer Form der Governance kann ferner zwischen On-chain- und Off-chain-Governance differenziert werden: On-chain bedeutet, dass die Governance-Regeln im Netzwerkcode formalisiert werden; off-chain bedeutet demgegenüber, dass informellen Prozessen eine grössere Bedeutung als codierten Regeln zukommen soll. In diesem Fall ist oft auch von Rough Consensus die Rede, der typischerweise irgendwo zwischen einfacher Mehrheit und Einstimmigkeit der an einem Ergebnis interessierten Personen liegt.[41]

Die Existenz von Kryptowährung ist unabdingbar für die Governance eines dezentralen Netzwerks. Namentlich besteht in offenen Systemen die Notwendigkeit kryptoökonomischer Anreize, damit Personen überhaupt partizipieren und sodann die Konsensregeln des Protokolls auch tatsächlich im Interesse des Systems ausführen.[42] Anreize sind ferner dort zentral, wo die Teilnahme ökonomisch kostspielig ist, wie insb. im Fall des Minings.

Um die Bereitstellung der Blockproduktion zu incentivieren, erhalten Miner bzw. Staker frisch geschaffene Einheiten der Kryptowährung (sog Block Subsidy). Kumulativ oder alternativ erhalten Consensus Nodes typischerweise auch die Transaktionsgebühren oder wenigstens einen Teil davon als Entschädigung für ihren Beitrag zum Netzwerk.[43] Die Summe neu geschaffener Kryptowährungseinheiten und Transaktionsgebühren wird als sog. Block Reward bezeichnet.[44] Über den Schwierigkeitsmechanismus der Blockproduktion wird ökonomisch sichergestellt, dass sich nicht nur die Blockzeit, sondern darüber hinaus auch die Belohnungen in einem stabilen Gleichgewicht halten. Kryptowährungen dienen somit auch als Grundlage für die Koordination der Teilnehmer eines dezentralen Netzwerks.[45]

Demgegenüber ist die Emission eines nativen Tokens in permissioned Blockchains keine Notwendigkeit.[46]

Siehe statt vieler Nakamoto, Bitcoin, 1; Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 1–3. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 2; Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 105–109; Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 1–2; ferner Berentsen/Schär, Bitcoin, 53–64, die in intuitiv einleuchtender Weise zwischen Transaktionsfähigkeit, Transaktionslegitimität und Transaktionskonsens unterscheiden; siehe auch Wright/De Filippi, Rise of Lex Cryptographia, 25. Juli 2017, 4–5 m.w.H. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 6–7. ↵

Das Konzept einer universellen Rechenmaschine geht auf den britischen Mathematiker und Computerwissenschaftlicher Alan M. Turing zurück; vgl. etwa Turing, Proceedings of the London Mathematical Society 1936, passim; ferner Patt/Patel, computing systems, 9–12; ausführlich Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 8–9, die u.a. auch das für Turing-Maschinen relevante Halting Problem besprechen. ↵

Siehe Ethereum, Computation And Turing-Completeness, passim; ferner Ethereum Homestead, What is Ethereum?, passim. ↵

Siehe Wood, Ethereum Yellow Paper, 7, 11; ausführlich Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 9, 105–107, 314–317. ↵

Vgl. etwa Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 1, 6. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 149–184, 291, 293, 312–313; sodann Ethereum, Scripting, passim. ↵

Siehe etwa Buterin, Public and Private Blockchains, passim. ↵

Siehe für weitere Informationen zu diesen Blockchain-Typen Miller, in: Shetty/Kamhoua/Njilla, Permissioned and Permissionless Blockchains, 193–196; Buterin, Public and Private Blockchains, passim; Government Office for Science, Distributed Ledger Technology, 17; BIS/CPMI, Distributed ledger technology, 5; Kaulartz, CR 2016, 475; Cambridge Centre for Alternative Finance, Distributed Ledger Technology, passim; Pilkington, in: Olleros/Zhegu, Blockchain technology, passim. ↵

Vgl. Bacon et al., Richmond Journal of Law & Technology 2018, 1–106, 45. ↵

Siehe hierzu oben, II.4.1b.i. ↵

Ausführlich Narayanan/Clark, acmqueue 2017, 14, 17, 17–19. ↵

Siehe Miller, in: Shetty/Kamhoua/Njilla, Permissioned and Permissionless Blockchains, 193–194. ↵

Eine vergleichbare Rolleneinteilung in Bitcoin findet sich bei Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 188–189, 196–197; Berentsen/Schär, Bitcoin, 97–98; ferner Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 42–44. ↵

Siehe sogleich unten, III.3.3. ↵

Siehe hierzu oben, II.4.1b.i. ↵

Ausführlich zum PoW-Berechnungsvorgang Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 244–254; Berentsen/Schär, Bitcoin, 207–210; ferner Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 107–108. ↵

Siehe Antononopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 320–321. ↵

Vgl. zu einigen dieser alternativen Konsensmechanismen die Übersicht bei Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 116 m.w.H. ↵

Siehe Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 107; Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 235–236, 264. ↵

Siehe Berentsen/Schär, Bitcoin, 228–230; Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 107; ausführlich Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 211, 257–264. ↵

Siehe hierzu, II.5.3b.iv. ↵

Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 107; Berentsen/Schär, Bitcoin, 57–59, 216; Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 255–256. ↵

Siehe Antononopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 321. ↵

Ausführlich Narayanan et al., Bitcoin, 206–211. ↵

Siehe Berentsen/Schär, Bitcoin, 60; Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 108. ↵

Siehe für aktuelle Statistiken https://etherscan.io/chart/blocktime. ↵

Siehe Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 107. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 208–209, 235, 236. ↵

Siehe hierzu Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 114; Narayanan et al., Bitcoin, 75; ausführlich Croman et al., in: Clark et al., Scaling Decentralized Blockchains, 106–110. ↵

Siehe Song, Understanding Segwit Block Size, Medium, passim. ↵

Siehe Antononopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 317. ↵

Siehe zum Thema der Transaktionsgebühren sogleich unten, III.3.4. ↵

Ausführlich Berentsen/Schär, Bitcoin, 60–61, 211–213; Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 108; Narayanan et al., Bitcoin, 107–108. ↵

Siehe Nakamoto, Bitcoin, 3. ↵

Siehe Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 108; Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 267–269; Berentsen/Schär, Bitcoin, 222–225; ausführlich Narayanan et al., Bitcoin, 124–130. ↵

Siehe hierzu oben, II.6.3. ↵

Statt vieler Ehrsam, Blockchain Governance, Medium, passim. ↵

Siehe oben, II.5.3a. ↵

Siehe zum Konzept ten Oever/Moriarty, The Tao of IETF, passim («Another aspect of Working Groups that confounds many people is the fact that there is no formal voting. The general rule on disputed topics is that the Working Group has to come to ‘rough consensus’, meaning that a very large majority of those who care must agree.»). ↵

Siehe Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 107; Böhme/Pesch, DuD 2017, 477; ferner Möser/Böhme, in: Brenner et al., 21. ↵

Siehe etwa Narayanan et al., Bitcoin, 39–40, 97. ↵

Siehe Ammous, Bitcoin Standard, 218. ↵

So auch Davidson/De Filippi/Potts, Journal of Institutional Economics 2018, 649. ↵

Siehe etwa Swanson, Consensus-as-a-service, 13. ↵

15

Dezentrale Applikationen (sog. Applikationsebene)

Aufbau und Struktur

Dezentrale Applikationen (Decentralized Applications, DApps bzw. ÐApps) sind in aller Regel Blockchain-basierte Anwendungen, die sich typischerweise aus einem oder mehreren Smart Contracts sowie einer grafischen Benutzeroberfläche bzw. GUI zusammensetzen. Die GUI dient in erster Linie der Verbesserung der Bedienungsfreundlichkeit sowie der Verständlichkeit der von einer Anwendung generierten Outputs für den Nutzer. Sie ist in aller Regel über ein webbasiertes Frontend oder eine eigenständige Software erreichbar.[1] Dezentrale Applikationen werden begrifflich regelmässig auch als Software oder Webapplikation bezeichnet, die allerdings in Abgrenzung zu herkömmlichen Anwendungen nicht auf einem zentralen Server gehostet, sondern auf einem dezentralen Netzwerk zur Ausführung gelangen.[2]

Dezentrale Applikationen operieren auf einem dezentralen Netzwerk. Die Applikationsebene baut mit anderen Worten unmittelbar auf der Abwicklungsebene auf. Dies bedeutet, dass die Verfügbarkeit und Integrität dezentraler Applikationen vom besagten Netzwerk abhängig sind. Dezentrale Applikationen übernehmen somit das Sicherheits- und Vertrauensmodell des dezentralen Netzwerks. Aufgrund ihrer vertikalen und horizontalen Interoperabilität können dezentrale Applikationen nicht nur mit dem dezentralen Netzwerk, an welches sie anknüpfen, sondern auch mit anderen dezentralen Applikationen kommunizieren.

Dezentrale Applikationen basieren häufig auf Regeln und Verfahren, die in einem Protokoll festgelegt sind. Solche Protokolle legen etwa mithilfe von Smart Contracts fest, wie Teilnehmer kommunizieren oder wie Daten abgespeichert werden.[3] Ferner kann die Applikationsebene in weitere Ebenen unterteilt werden: Neben der Protokollebene können in DeFi etwa auch eine Anwendungs- und Aggregationsebene unterschieden werden.[4] Im Falle von dezentralen Handelsplattformen weisen alle diese Ebenen eine gewisse Relevanz auf.[5] An dieser Stelle ist bereits zu erwähnen, dass Smart Contracts darüber hinaus etwa auch die Durchsetzung von rechtlichen und regulatorischen Vorgaben sicherstellen können, was als weitere Ebene dezentraler Applikationen aufgefasst werden kann (sog. Compliance Layer).[6]

Dezentrale Applikationen wurden erstmals dank der Ethereum Blockchain bekannt und relevant: Unzufrieden mit den begrenzten technischen Möglichkeiten der Bitcoin Blockchain machte sich eine Gruppe von Entwicklern um Vitalik Buterin im Jahr 2013 daran, ein dezentrales Netzwerk bestehend aus Computern zu entwickeln, das wie ein einziger virtueller Supercomputer agieren soll.[7]

Dezentrale Applikationen können für eine Vielfalt von Anwendungen programmiert werden. Bekannte Anwendungen bestehen bspw. im Bereich dezentraler Kommunikation (z.B. Status[8]), dezentraler Bereitstellung von Computerleistung (z.B. Golem[9]) oder Speicherplatz (z.B. Filecoin[10], Sia[11] und Storj[12]), dezentraler Prognosemärkte (z.B. Augur[13] und Gnosis[14]) und Werbemärkte (z.B. Basic Attention Token[15]), dezentraler autonomer Organisationen (z.B. Aragon[16]) sowie des Handels mit virtuellen, nichtfungiblen Vermögenswerten (z.B. CryptoKitties[17] und Decentraland[18]). In der vorliegenden Arbeit liegt der Fokus hingegen fast ausschliesslich auf Anwendungen aus dem Bereich von DeFi, im Besonderen auf dezentralen Handelsplattformen.

Beteiligte Personen

Im Allgemeinen

Im Gegensatz zu dezentralen Netzwerken werden dezentrale Applikationen nicht von einem eigenständigen Computernetzwerk unterhalten. Ihre Funktionalitäten basieren unmittelbar auf dem Netzwerk der Abwicklungsebene, dessen Sicherheits- und Vertrauensmodell sie übernehmen (siehe auch oben). Als beteiligte Personengruppen sind darum in erster Linie lediglich die Nutzer und Entwickler zu erwähnen. Dezentrale Applikationen sind im Grundsatz ebenso nutzungs- und entwicklungsoffen wie dezentrale Netzwerke.

In der Praxis können die Entwickler von Smart Contracts vorsehen, dass nur Personen mit privilegierten Zugriffsrechten Zugang zu bestimmten Funktionen der Anwendungen haben (sog. Access Control-Funktionen).[19] In DeFi ist dies derzeit eine verbreitete Herangehensweise an die Entwicklung von Protokollen und Smart Contracts, nachdem diese auf einem dezentralen Netzwerk bereits in Ausführung gesetzt worden sind. Access Control-Funktionen erlauben etwa dem Entwicklerteam, gewisse Parameter einer Anwendung nachträglich abzuändern.[20] Eine alternative dezentrale Herangehensweise an die Governance von dezentralen Applikationen ist die Herausgabe eines Governance Tokens im Zusammenhang mit einer DAO.

DAOs im Besonderen

Dezentrale autonome Organisationen (sog. Decentralized Autonomous Organizations, DAOs) stellen Entitäten dar, die mithilfe von Smart Contracts, die auf einem dezentralen Netzwerk zur Ausführung gelangen, ein Regelwerk implementieren, das u.a. auf kryptoökonomischen Prinzipien beruht und es ihren Teilnehmern ermöglicht, einen gemeinsamen Zweck zu erreichen.[21] Buterin definiert in der Folge eine DAO als «[…] automation at the center, humans at the edges.»[22] Die SEC spricht von einer «[…] ‘virtual’ organization embodied in computer code and executed on a distributed ledger or blockchain.»[23]

Als Teil des Anreizsystems geben DAOs typischerweise Governance Token heraus, die im Wesentlichen der Koordination der dezentralen Entscheidungsfindung dienen. Darüber hinaus können einem Governance Token auch weitere Funktionen zukommen (z.B. ein Recht auf Gewinnbeteiligung). Die Zuteilung von Governance Token erfolgt oftmals auf Basis der an die Entwicklung oder Verwaltung einer Anwendung geleisteten Beiträge (z.B. Bereitstellung von Liquidität über eine dezentrale Handelsplattform); die Allokation kann aber auch über einen öffentlichen Verkauf der Token erfolgen.[24] Die Smart Contracts von DAOs können schliesslich zur Finanzierung des von den Teilnehmern gemeinsam verfolgten Zwecks Kryptovermögenswerte annehmen, aufbewahren und ausbezahlen.[25]

Dezentrale Governance in Form von DAOs haben insb. für DeFi-Projekte grosse praktische Bedeutung erlangt. Die Protokolle Compound und Maker gehören zu den Vorreitern in diesem Bereich, aber mit Uniswap und weiteren Protokollen existieren auch DAOs im Bereich dezentraler Handelsplattformen. Die Kompetenzen einer DAO fallen dabei je nach dezentraler Applikation sehr unterschiedlich aus.[26]

DAOs sind nach vorliegender Auffassung Grenzerscheinungen, die der Dichotomie in dezentrale Netzwerke und dezentrale Applikationen nicht ohne Weiteres zugänglich sind: DAOs sind grundsätzlich der Applikationsebene zuzuordnen. Ihnen kommt grundsätzlich kein Abwicklungscharakter zu, denn die Abwicklung von Transaktionen bzw. Abstimmungen findet letztlich auf dem zugrundeliegenden dezentralen Netzwerk statt. Andererseits weisen DAOs aber Teilnehmer in Form der Inhaber der Governance Token auf, die Entscheidungen treffen, so dass eine gewisse Ähnlichkeit mit dezentralen Netzwerken nicht zum Vornherein zu verkennen ist.[27] Dafür spricht auch das gemeinsame Regelwerk samt eigenständigen Anreizmechanismen, die der Koordination der Entscheidungen durch die Teilnehmer im Hinblick auf einen gemeinsamen Zweck dienen.[28] Durch die Verteilung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle können sie die Verwaltung einer dezentralen Applikation vergemeinschaften bzw. mutualisieren. Daraus entstehen tokenbasierte Regelungs- und Handlungsstrukturen, wobei die Governance der Anwendung von den Governance-Systemen des Netzwerks abhängig bleibt.[29]

In der jüngeren Vergangenheit haben sich bestehende rechtliche Strukturen dem Konzept einer DAO angenähert. Der US-Bundesstaat Wyoming hat etwa ein Gesetz erlassen, dass es DAOs ermöglicht, von der LLC-Rechtsform Gebrauch zu machen, um im Umgang mit der Aussenwelt grössere Rechtssicherheit zu erlangen.[30]

Siehe IOSCO, Public Report DeFi 2022, 7–8; Auer et al., BIS Working Papers Nr. 1066, Januar 2023, 5. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 10; ferner Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 59–60; Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 156; Gudgeon et al., Proceedings Crypto Valley Conference on Blockchain Technology 2020, 2. ↵

Siehe etwa Warren, Difference between App Coins and Protocol Tokens, passim. ↵

Siehe hinsichtlich der unterschiedlichen Ebenen Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 156; ferner Hoffmann, Digital Finance Stack, Medium, passim. ↵

Siehe hierzu oben, III.2.3. ↵

Siehe etwa das Projekt C-Layer (https://www.c-layer.org/), das im Zusammenhang mit tokenisierten Vermögenswerten, wie etwa Aktien, das Einschieben einer Compliance-Ebene auf der Blockchain vorsieht. Die Mt Pelerin Group SA mit Sitz in Genf hat einen Compliance Layer mit der Bezeichnung «Bridge Protocol» bereits implementiert; vgl. Mt Pelerin Group SA, White Paper, 30. Ein erstes Beispiel einer regulatorischen Whitelist aus der Praxis findet sich in Peaster, First Security Token Arrives on Uniswap DEX, Blockonomi, passim. ↵

Siehe Ethereum, Ethereum Whitepaper, passim («The intent of Ethereum is to create an alternative protocol for building decentralized applications, providing a different set of tradeoffs that we believe will be very useful for a large class of decentralized applications, with particular emphasis on situations where rapid development time, security for small and rarely used applications, and the ability of different applications to very efficiently interact, are important.»); ferner Wood, Ethereum Yellow Paper, 1, 18; ausführlich zum Hintergrund Russo, Infinite Machine, passim. ↵

https://status.im/. ↵

https://golem.network/. ↵

https://filecoin.io/. ↵

https://sia.tech/. ↵

https://storj.io/. ↵

https://www.augur.net/. ↵

https://gnosis.io/. ↵

https://basicattentiontoken.org/. ↵

https://aragon.org/. ↵

https://www.cryptokitties.co/. ↵

https://decentraland.org/. ↵

Siehe ausführlich zu Admin Key-Risiken unten, IV.5.2d.ii. ↵

Siehe Werner et al., Decentralized Finance, 3. ↵

Vgl. hinsichtlich der ursprünglichen Idee hinter der Ur-DAO, welche gemeinhin als The DAO bezeichnet wird, die letztlich aufgrund eines Hackerangriffs 2016 scheiterte, Jentzsch, Decentralized Autonomous Organization, 1; Tual, A Primer to DAOs; ferner Meier/Schuppli, in: Molin-Kränzlin/Schneuwly/Stojanovic, The DAO, 33 m.w.N.; zum Hack vom Juni 2016 siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 325–327. ↵

Buterin, DAOs and More, passim. ↵

SEC, The DAO Report, 1. ↵

Siehe Nadler/Schär, Decentralized Finance, 1. ↵

Siehe Buterin, DAOs and More, passim; in Bezug auf die Token von The DAO SEC, The DAO Report, 5–6. ↵

Vgl. Buterin, Beyond coin voting governance, passim, der einen Minimalansatz hinsichtlich der Kompetenzen solcher Governance postuliert. ↵

Vgl. auch Buterin, DAOs and More, passim, der bezüglich Bitcoin von einer DAO ausgeht; ferner die These vertretend, dass DAOs eine neue Erscheinungsform sind, die sich in die bestehenden gesellschaftsrechtlichen Strukturen nur schwer einordnen lassen, Brummer/Seira, Legal Wrappers, 3 («a radically different template for organizational behavior»). ↵

Siehe z.B. das Projekt Aragon, das auf der Ethereum Blockchain und der Aragon Chain aufbaut und einerseits Smart Contracts für das Aufsetzen von DAOs entwickelt und andererseits mit Aragon Network eine eigene DAO u.a. als Streitbeilegungsmechanismus für andere DAOs anbietet; vgl. Aragon Wiki, passim; ferner Aragon Network, Whitepaper, passim. ↵

Vgl. zu sog. Nested Enterprises Ostrom, Governing the Commons, 90, 101–102. ↵

Siehe etwa Bull, Wyoming’s DAO Law, Coindesk, passim. ↵

16

Skalierungslösungen

Layer-1-Netzwerk und ihre Trade-offs

Wie eingangs erwähnt, sind die derzeit bekanntesten dezentralen Netzwerke Bitcoin und Ethereum. Bei ihnen handelt es sich um Layer-1-Netzwerke. Aufgrund ihrer stark angestiegenen Popularität sind die beiden Netzwerke in den letzten Jahren und Monaten vermehrt an ihre Kapazitätsgrenzen gestossen. Die begrenzten Speicherkapazitäten der Protokolle haben in der Folge die Transaktionsgebühren in die Höhe schnellen lassen.

Grundsätzlich ist in informationstechnischer Hinsicht davon auszugehen, dass ein dezentrales Netzwerk nicht vollständig dezentralisiert werden kann.[1] Dies liegt daran, dass Dezentralität technischen Trade-offs unterliegt, die letztlich durch die physikalischen Gesetze bedingt und somit unumgänglich sind.[2] Untersuchungen zu verteilten Netzwerken haben etwa zur Formulierung des CAP-Theorems geführt: Nach diesem Theorem ist es für ein verteiltes Computernetzwerk bei nicht rechtzeitiger Erreichbarkeit aller Netzwerkteilnehmer (Partitioning) unmöglich, gleichzeitig Datenkonsistenz (Consistency) und Datenverfügbarkeit (Availability) zu gewährleisten.[3]

Nicht unähnlich stellt sich die Situation für dezentrale Systeme dar: Diese haben nach dem DCS-Theorem einen technischen Kompromiss zwischen Dezentralität (Decentralization), Konsens (Consensus) und Skalierbarkeit (Scalability) zu treffen. Das DCS-Theorem besagt, dass ein dezentrales System höchstens zwei der drei Eigenschaften aufweisen kann.[4] Für ein dezentrales System bedeutet dies, dass es die Wahl treffen muss zwischen einer konsistenten und für alle Netzwerkteilnehmer verfügbaren Darstellung der Zustände (Konsens bzw. Sicherheit) oder einer grossen Datenmenge, die das System pro Zeiteinheit verarbeiten kann (Skalierbarkeit).[5] Mit anderen Worten beschlägt der Grad der Dezentralisierung entweder die Konsistenz und Verfügbarkeit der Daten oder die technische Effizienz des Netzwerks. Oder nochmals leicht anders formuliert: Es existiert ein Trade-off zwischen der erforderlichen Zeit, die Teilnehmer benötigen, um hinsichtlich Transaktionen endgültige Entscheidungen zu treffen (Finalität), und des Kommunikationsaufwands pro Zeiteinheit der an einem Netzwerk beteiligten Computer.[6] Kurzum: «Decentralization carries a performance cost.»[7]

Um das Trilemma aufzulösen, werden im Prinzip zwei Lösungen vorgeschlagen: Einerseits kann die Skalierbarkeit des dezentralen Netzwerks selbst verbessert werden, was typischerweise durch entsprechende Anpassungen an den Protokollen und Implementierungen geschehen kann. Diese Optimierungen führen zu einer Verbesserung des Datendurchsatzes auf dem zugrundeliegenden dezentralen Netzwerk (on-chain). Jedoch gehen solche Anpassungen regelmässig zulasten der Dezentralität des Netzwerks. Andererseits können sog. Layer-2-Lösungen an ein bestehendes dezentrales Netzwerk anknüpfen, wobei die auf dem Layer 2 ausgeführten Transaktionen von den kryptografischen Verfahren des dezentralen Netzwerks Gebrauch machen (off-chain).[8]

Neue Protokolle sind inzwischen entwickelt worden, welche vorgeben, selbst grössere Umsätze über den Layer 1 abwickeln zu können.[9] Da Bitcoin und Ethereum als die derzeit bedeutendsten dezentralen Netzwerke regelmässig an ihre Kapazitätsgrenzen stossen, sollen die nachfolgenden Ausführungen den Lesern einen kurzen Überblick über die wichtigsten Skalierungslösungen verschaffen.[10]

Vorliegend nicht weiter berücksichtigt wird hingegen die Skalierungslösung der Parallelisierung von Operationen in Ethereum (sog. Sharding). So ist es möglich, dass dezentrale Handelsplattformen künftig auf einer separaten Partition der Ethereum Blockchain resp. einem Shard zur Ausführung gelangen. Die Shards würden sodann miteinander über eine Main Chain (sog. Beacon Chain) kommunizieren, um letztlich die Datenzustände wieder zu synchronisieren.[11] Die konkreten Konsequenzen von Sharding auf dezentrale Handelsplattformen sind heute noch nicht absehbar.

Layer-2-Netzwerke

Einleitung

Netzwerke zweiter Ordnung (Layer 2) knüpfen an ein dezentrales Netzwerk erster Ordnung (Layer 1) an. Transaktionen und Operationen auf dem Layer 2 werden ausserhalb des dezentralen Netzwerks erster Ordnung (d.h. off-chain) ausgeführt.

Layer-2-Protokolle weisen ein ähnliches Sicherheits- und Vertrauensmodell wie das von ihnen angeknüpfte dezentrale Netzwerk erster Ordnung auf. Namentlich zeigt sich dies daran, dass die Nutzer eines Layer-2-Protokolls in Eigenregie auf das Layer-1-Netzwerk zurückgreifen können, um dort ihre Off-chain-Aktivitäten on-chain zu konsolidieren.[12] Layer-2-Protokolle können allerdings auch ein vom Layer 1 unterschiedliches Sicherheits- und Vertrauensmodell implementieren (so etwa Sidechains).

Die mit der Einführung von Layer-2-Netzwerken verfolgten Ziele können unterschiedlicher Natur sein. Hauptsächlich ist damit aber die Verbesserung der Skalierbarkeit des Layer-1-Netzwerks beabsichtigt. Dadurch, dass die Speicherung von Daten und die Berechnungen von Transaktionen und Operationen zu einem grossen Teil off-chain erfolgen, können die Rechenlasten des Layer 1 verringert werden.[13] Auch dezentrale Handelsplattformen können für einige ihrer Funktionen auf Layer-2-Netzwerke zurückgreifen.

Die Verknüpfung von mehreren Netzwerken erster und zweiter Ordnung ist möglich, weil die verwendeten Protokolle interoperabel sind.[14] Künftig sind auch dezentrale Netzwerke dritter Ordnung, vierter Ordnung usw. denkbar. Die Interoperabilität unterschiedlicher dezentraler Netzwerke ist hingegen nicht immer gewährleistet.[15]

Die Anknüpfung an das Netzwerk erster Ordnung kann in der Praxis auf unterschiedliche Weise erfolgen:

State Channels

State Channels ermöglichen, Zustandsänderungen off-chain abzubilden und bei Bedarf den Endzustand der State Channels im verteilten Register (on-chain) zu konsolidieren. Payment Channels sind eine Sonderform von State Channels, wobei ein «Kontostand» in Kryptowährungen die abgebildeten Zustände darstellen.[16]

Um ein bedeutendes Layer-2-Netzwerk handelt es sich etwa beim Lightning Netzwerk. Das Lightning Protokoll greift auf das Konzept der State Channels zurück, welche es zu Payment Channels weiterentwickelt. Die Zahlungskanäle knüpfen unmittelbar an die Bitcoin Blockchain als Layer 1 an. Sie werden technisch mithilfe von Multisig-Transaktionen und Smart Contracts erstellt, an denen jeweils zwei Personen beteiligt sind.[17] Aufgrund der unmittelbaren Anknüpfung an die Bitcoin Blockchain erbt das Lightning Netzwerk überwiegend das Sicherheits- und Vertrauensmodell des Bitcoin Netzwerks. Zahlungen in Lightning gleichen darum kryptografisch abgesicherten Versprechungen, welche die an einem Kanal beteiligten Personen bei Bedarf on-chain einlösen können.[18]

Lightning ermöglicht ein globales Zahlungsnetzwerk, indem tausende Nodes untereinander Kanäle unterhalten.[19] Im Gegensatz zur ursprünglichen Vision eines P2P-Zahlungsnetzwerks, das für alltägliche Ausgaben verwendet werden kann,[20] tendiert die Bitcoin Community heute dazu, den Layer 1 in erster Linie als einen Abwicklungsmechanismus für grössere Beträge zu betrachten, wohingegen kleinere Beträge über die Zahlungskanäle des Lightning Netzwerks abgewickelt werden sollen.[21] Das Bitcoin-Projekt in El Salvador etwa verwendet auch Lightning als technische Infrastruktur.

Sidechains

Sidechains (teilweise auch Child Chains) knüpfen ebenfalls an ein dezentrales Netzwerk erster Ordnung an. Der angeknüpfte Layer 1 wird in diesem Fall als sog. Parent Chain bezeichnet.[22] Sidechains sind anders als State Channels Netzwerke mit einem eigenen Sicherheits- und Vertrauensmodell, das in der Praxis deutlich von demjenigen der Parent Chain abweichen kann.[23] Entsprechend werden sie in der Literatur nur mit Vorbehalt als Layer 2 eingestuft.[24] Dafür können Sidechains bspw. einen höheren Grad an Anonymität und schnellere Abwicklungszeiten als ihre Parent Chains gewährleisten.[25] Sidechains qualifizieren bei zu grosser Zentralisierung gewisser Elemente nicht als dezentrale Netzwerke nach vorliegender Auffassung.

Beim Liquid Network handelt es sich namentlich um eine sog. Federated Sidechain. Sie wird somit von einem geschlossen Kreis von Teilnehmern unterhalten.[26] Das Netzwerk knüpft an Bitcoin an und macht somit die Ausgabe von Token möglich, indem BTC in einer Multisig-Transaktion auf der Bitcoin Blockchain gesperrt und im Gegenzug neue Token (L-BTC) auf der Sidechain geschaffen werden. Die neu geschaffenen Token sind sodann nach den Regeln der Sidechain übertragbar. Durch die Umkehrung des Vorgangs können die Token bei Bedarf in die in der Multisig gesperrten bitcoins zurückgetauscht werden.[27] Ferner lassen sich auch weitere tokenisierte Vermögenswerte, wie etwa Stablecoins, über Liquid herausgeben.[28]

Ein weiteres Beispiel für eine Sidechain ist die Plasma Chain. Sie beruht auf Smart Contracts und sog. Merkle Trees, knüpft an die Ethereum Blockchain an und kann dabei eine oder mehrere eigenständige Sidechains begründen. Dabei kann die Plasma Chain auf einem Netzwerk oder einer Multisig basieren oder aber durch einen einzigen Operator ausgeführt werden.[29] Der Grad an Dezentralität von Sidechains variiert mitunter stark. Die Nodes des Netzwerks, soweit ein solches vorgesehen ist, unterhalten die Sidechains grundsätzlich autonom von der Parent Chain. Sie publizieren in regelmässigen Abständen eine sog. Merkle Root der off-chain verarbeiteten Transaktionen im verteilten Register des Layer-1-Netzwerks.[30] Die Nutzer haben ähnlich zu State Channels die Möglichkeit, ihre Aktivitäten in der Sidechain auf der Ethereum Blockchain zu konsolidieren.[31] Typischerweise haben Nutzer für den Rückzug von Vermögenswerten ein Zeitfenster zu beachten, währenddem Dritte einen missbräuchlichen Rückzug anfechten können.[32]

Rollups

Schliesslich haben sich in Ethereum Rollups als Layer-2-Protokolle etablieren können. Rollups erledigen einen Grossteil der Datenspeicherung und der Berechnungen off-chain, publizieren jedoch in regelmässigen Zeitabständen einen Hash aller Transaktionen und Operationen im verteilen Register des Layer-1-Netzwerks. Diese Daten sind somit Gegenstand der Konsensregeln des zugrundeliegenden dezentralen Netzwerks.[33] Anders als in State Channels und Plasma bedarf es keiner eindeutigen Zuordnung zwischen den gesperrten Vermögenswerten und den jeweiligen Inhabern mehr, woraus sich ein grösserer Anwendungsbereich für Rollups ergeben kann (insb. auch dezentrale Handelsplattformen).[34]

Rollups greifen auf einen Smart Contract zurück, der wie Plasma Merkle Trees verwendet, welche off-chain abgespeichert werden. Nutzer können in den Smart Contract einzahlen (deposit) oder Rückzüge daraus tätigen (withdrawal). Transaktionen innerhalb des Rollups werden in Batches on-chain abgewickelt, wobei jeweils auch ein sog. State Root enthalten ist. Dieser ermöglicht jeder interessierten Person, bei Bedarf den gesamten Merkle Tree wiederherzustellen und somit allfälliges Fehlverhalten der Rollup-Teilnehmer aufzudecken.[35]

Es gibt unterschiedliche Antworten auf die Frage, wer in einem Rollup die Batches zur Ausführung im verteilten Register bringen kann. Zu unterscheiden sind wie bei Sidechains zentrale (ein einziger Sequencer bzw. Operator) und verteilte Modelle (jeder Teilnehmer, Auktionsmodell usw.).[36] Rollups sind selbst bei Existenz gewisser zentralisierter Funktionen vollständig non-custodial. So hat ein Sequencer grundsätzlich niemals Zugriff auf die im Smart Contract verwahrten Vermögenswerte.[37]

Rollups können in verschiedenen Ausprägungen auftreten. Im Wesentlichen werden Optimistic Rollups und ZK-Rollups unterschieden. Die beiden Typen sehen einen unterschiedlichen Prüfungsmechanismus für die on-chain-publizierten Transaktions-Batches vor:[38]

Optimistic Rollups verwenden Betrugsnachweise (sog. Fraud Proofs): Der Smart Contract verfolgt die gesamte Historie der State Roots und den Hash jedes Batches. Wenn ein Teilnehmer oder Nutzer feststellt, dass ein Batch eine falsche State Root hat, kann er einen Beweis on-chain veröffentlichen. Der Smart Contract verifiziert den Beweis und macht den betreffenden Batch und alle darauffolgenden Batches rückgängig.

ZK-Rollups verwenden demgegenüber Gültigkeitsnachweise (sog. Validity Proofs): Jeder Batch enthält einen kryptografischen Nachweis, der als ZK-SNARK bezeichnet wird und der beweist, dass der State Root das richtige Ergebnis der Ausführung des Batches ist. Unabhängig davon, wie gross die im Nachweis enthaltenen Berechnungen sind, kann der Nachweis sehr schnell on-chain überprüft werden.

Rollups werden in der Praxis oftmals für dezentrale Handelsplattformen verwendet, weshalb auf sie zu einem späteren Zeitpunkt nochmals zurückzukommen ist.[39]

Siehe Buterin, Meaning of Decentralization, Medium, passim; Narayanan et al., Bitcoin, 28; ferner Laurie, Decentralised Currencies Probably Impossible, 3, 4, der selbst für das Bitcoin Netzwerk in dessen Anfängen die Einführung von «Checkpoints» durch die Entwickler festgestellt hat. Allerdings muss man sich bewusst sein, dass Netzwerkteilnehmer Checkpoints nach Belieben ignorieren können, wobei in diesem Fall für das Netzwerk das Risiko einer (Hard) Fork besteht. Checkpointing wurde bspw. als Massnahme gegen eine zehntätige Chain Reorganisation Attack auf die Bitcoin Gold Blockchain verwendet, mit dem Hinweis, dass «[t]he majority of honest pool hashpower continues to mine on the honest chain.»; vgl. diesbezüglich CryptoDJ, Emergency update, passim. ↵

Vgl. die Darstellung in Cambridge Centre for Alternative Finance, Distributed Ledger Technology, 45–46. ↵

Siehe hierzu Brewer, Computer 2012, passim; Özsu/Valduriez, Distributed Database Systems, 4. Aufl., 521. ↵

Siehe Slepak/Petrova, DCS Theorem, 2; McConaghy, DCS Triangle, passim. ↵

Siehe Wüst/Gervais, in: 2018 Crypto Valley Conference on Blockchain Technology, Do you need a Blockchain?, 47. ↵

Siehe Buterin, Parametrizing Casper, Medium, passim. ↵

Croman et al., in: Clark et al., Scaling Decentralized Blockchains, 116, 117. ↵

Siehe sogleich unten, III.5.2. ↵

Eine unverbindliche Übersicht solcher Protokolle bzw. Netzwerke findet sich bspw. in https://coinmarketcap.com/coins/. ↵

Siehe die unterschiedlichen Abschnitte der Entwicklungs-Roadmap von Ethereum in Ethereum, ETH2 Upgrades, passim. ↵

Siehe für weitergehende Informationen Ethereum Wiki, On sharding blockchains FAQs, passim. ↵

Siehe Gudgeon et al., in: Bonneau/Heninger, Layer-Two Blockchain Protocols, 204; Stark, Making Sense of Layer 2, Youtube, passim. ↵

Siehe Gudgeon et al., in: Bonneau/Heninger, Layer-Two Blockchain Protocols, 202. ↵

Siehe hierzu oben, III.2.3. ↵

Verschiedene Projekte, wie namentlich Kosmos, arbeiten an der Verbesserung der Interoperabilität unterschiedlicher Blockchains. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 300–301; Gudgeon et al., in: Bonneau/Heninger, Layer-Two Blockchain Protocols, 205. ↵

Ausführlich zu Lightning Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 313–321; ferner Berentsen/Schär, Bitcoin, 254; Andreotti, Teil 1, iusNet BR-KR 22.12.2022, passim. ↵

Siehe Coleman, State Channels, passim; Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 300. ↵

Siehe für eine Übersicht z.B. https://1ml.com/. ↵

Siehe Nakamoto, Bitcoin, 1. ↵

Siehe etwa Poon/Dryja, Bitcoin Lightning Network, 3–4. ↵

Siehe Back et al., Sidechains, 6. ↵

Siehe Gudgeon et al., in: Bonneau/Heninger, Layer-Two Blockchain Protocols, 215; Stark, Making Sense of Layer 2, Youtube, passim; Back et al., Sidechains, 7, 14. ↵

So etwa Gudgeon et al., in: Bonneau/Heninger, Layer-Two Blockchain Protocols, 204. ↵

Siehe Nick/Poelstra/Sanders, Liquid, Abstract; Back et al., Sidechains, 4–5, 14–15; ferner Poon/Buterin, Plasma, 4. ↵

Siehe Nick/Poelstra/Sanders, Liquid, 1–2, 3. ↵

Siehe Nick/Poelstra/Sanders, Liquid, 3–5; Back et al., Sidechains, 9–10, 15; ferner Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 114. ↵

Siehe Mow, Tether Lands on the Liquid Network, passim. ↵

Siehe Buterin, Incomplete Guide to Rollups, passim. ↵

Vgl. Buterin, Incomplete Guide to Rollups, passim. ↵

Siehe Poon/Buterin, Plasma, 2–7; ferner EthHub, Plasma, passim. ↵

Siehe EthHub, Plasma, passim; Buterin, Incomplete Guide to Rollups, passim. ↵

Siehe Buterin, Incomplete Guide to Rollups, passim. ↵

Siehe Buterin, Incomplete Guide to Rollups, passim. ↵

Siehe Buterin, Incomplete Guide to Rollups, passim. ↵

Siehe Buterin, Incomplete Guide to Rollups, passim. ↵

Siehe Gudgeon et al., in: Bonneau/Heninger, Layer-Two Blockchain Protocols, 212. ↵

Ausführlich hierzu Buterin, Incomplete Guide to Rollups, passim; ferner auch Gudgeon et al., in: Bonneau/Heninger, Layer-Two Blockchain Protocols, 211–214. ↵

Siehe zu Layer-2-Handelsplattformen unten, IV.3.9. ↵

17

Zusammenfassung Kapitel III

Kapitel III verschafft den Lesern einen Überblick über die wesentlichen technischen Grundlagen dezentraler Systeme:

Das Kapitel geht zu Beginn auf die konzeptionellen Unterschieden zwischen Dezentralität und Verteiltheit ein. Es wird festgehalten, dass die vorliegende Arbeit grundsätzlich den Begriff der Dezentralisierung bzw. Dezentralität vorzieht, welcher bereits das Element der Verteiltheit enthält. Namentlich wird darunter die Verteilung der Entscheidungsgewalt und der Kontrolle hinsichtlich einer Aktivität auf mehrere Personen verstanden. Wenn der Schwerpunkt hingegen auf der Zahl der beteiligten Personen liegen soll, verwendet die Arbeit auch den Begriff der Verteiltheit (z.B. verteiltes Register).

Im zweiten Abschnitt des Kapitels werden die wesentlichen Eigenschaften dezentraler Systeme herausgearbeitet. Dabei handelt es sich namentlich um die verteilte, gemeinschaftliche Verwaltung, offene, interoperable Protokolle und kryptografisch abgesicherte Vermögenswerte bzw. Kryptovermögenswerte. Die verteilte, gemeinschaftliche Verwaltung weist auf den Bottom-up-Charakter dezentraler Systeme hin. Diese beruhen auf Computerprotokollen, welche offen und interoperabel sind. Mit Offenheit sind Nutzungs‑, Teilnahme- und Entwicklungsoffenheit gemeint. Kryptovermögenswerte werden schliesslich in native Token (Kryptowährungen, Coins) und Smart Contract-basierte Token unterteilt.

Dezentrale Systeme werden sodann im dritten Abschnitt in ihre Einzelteile zerlegt: An erster Stelle steht das Fundament in Form eines dezentralen Netzwerks. Die Arbeit spricht auch von der Abwicklungsebene. Letztlich ist diese entscheidend dafür, auf welchem Sicherheits- und Vertrauensmodell das gesamte dezentrale System beruht. Die Einzelteile der Abwicklungsebene werden anhand der Bitcoin und Ethereum Blockchain genauer analysiert. Anschliessend werden die beteiligten Gruppen, namentlich Teilnehmer, Nutzer und Entwickler, sowie der Konsensalgorithmus näher betrachtet: Dabei zeigt sich, dass die beteiligten Personen unterschiedliche Rollen ausüben können, wobei gewisse Netzwerkteilnehmer in ihrer Funktion als Consensus Nodes (Miner bzw. Staker) für die Produktion neuer Blöcke zuständig sind. Schliesslich geht der Abschnitt auf die wesentlichen Züge der Governance in dezentralen Netzwerken ein. Hervorgehoben wird die Bedeutung der Kryptowährung als die Grundlage des Anreizmechanismus.

Der vierte Abschnitt widmet sich dezentralen Applikationen. Hierzu gehören u.a. dezentrale Handelsplattformen. Dezentrale Applikationen werden vereinfacht der Applikationsebene zugeordnet. Die Applikationsebene beruht auf der Abwicklungsebene und übernimmt darum deren Sicherheits- und Vertrauensmodell. Die Applikationsebene weist in aller Regel keine Netzwerkteilnehmer, sondern lediglich Nutzer und Entwickler auf. Eine besondere Erscheinungsform beteiligter Personen sind sodann DAOs. Ihnen kann im Zusammenhang mit der Governance einer dezentralen Applikation eine zentrale Bedeutung zukommen.

Der letzte Abschnitt des Kapitels untersucht verschiedene Skalierungslösungen. Skalierungslösungen sollen in erster Linie die beschränkten Verarbeitungskapazitäten dezentraler Netzwerke (Layer 1) überwinden. Grob unterschieden werden können einerseits Layer-2-Netzwerke, die direkt auf dem Sicherheits- und Vertrauensmodell des Layer-1-Netzwerks beruhen (State Channels und Rollups). Andererseits bestehen auch Layer-2-Netzwerke, die lediglich mit einem Layer-1-Netzwerk kommunizieren können, aber ihren eigenen Konsensalgorithmus implementieren (Sidechains). Für dezentrale Handelsplattformen kommen im Grundsatz alle Skalierungslösungen infrage.

IV

Dezentrale Handelsplattformen

History doesn’t repeat itself but it often rhymes.

– Mark Twain[1]

Dieses Zitat wird in vorliegender oder ähnlicher Form dem US-amerikanischen Schriftsteller Mark Twain zugeschrieben, doch scheint dafür keine eindeutige Quellenlage zu bestehen. ↵

18

Vorbemerkungen zur Begriffsverwendung

Generische Begriffsverwendung

Der Begriff der dezentralen Handelsplattform wird in der vorliegenden Arbeit als generische Bezeichnung für unterschiedliche Kategorien von dezentral und verteilt strukturierten Plattformen für den Handel mit Kryptovermögenswerten verwendet.

Abweichungen zu den Publikationen des Bundesrates

Das vorliegende Begriffsverständnis weicht von der Begriffsverwendung im Bericht des Bundesrates vom 7. Dezember 2018, im Erläuternden Bericht zur Vernehmlassungsvorlage des EFD vom 22. März 2019 und in der Botschaft des Bundesrates vom 27. November 2019 jeweils zu DLT und Blockchains ab.

Auf der obersten Ebene unterscheiden die Publikationen des Bundesrates zwischen «zentralen» bzw. «zentral geführten» Handelsplattformen und «dezentralen» bzw. «dezentral geführten» Handelsplattformen».[1]

Hinsichtlich Anwendbarkeit des Geldwäschereirechts auf dezentrale Handelsplattformen scheint sodann zwischen «dezentralen» und «vollständig dezentralen», «völlig dezentralen» bzw. «komplett dezentralen» Modellen unterschieden zu werden.[2]

Für die Qualifizierung dezentraler Handelsplattformen gemäss Finanzmarktinfrastrukturrecht scheint demgegenüber zwischen «dezentralen», «verteilten» bzw. «distributed» und «Peer-to-Peer» Plattformen differenziert zu werden. Zudem wird auch die zusammengesetzte Form «verteilte[n] Peer-to-Peer-Plattformen» verwendet.[3] Es wird ausserdem festgehalten, dass «vollständig dezentrale Finanzmarktinfrastrukturen» über keinen unmittelbaren und klar identifizierbaren Betreiber verfügen.[4]

Soweit ersichtlich, fehlt eine ausführliche Darstellung der unterschiedlichen Begriffe.[5] Zudem wird scheinbar nicht konsequent zwischen Dezentralität und Verteiltheit unterschieden.[6]

Es scheint so, dass der Bundesrat bzw. das EFD eine bestimmte technologische Ausprägung vor Augen hatte, als er den Begriff der dezentralen Handelsplattform einführte.[7] Vorliegend wird demgegenüber der Begriff der dezentralen Handelsplattform, wie eingangs erwähnt, als Sammelbezeichnung in generischer Weise verwendet. Inhaltlich liegt mutmasslich v.a. eine Übereinstimmung mit gewissen Typen von Escrow-basierten P2P-Handelsplattformen, Smart Contract-basierten P2P-Handelsplattformen sowie hybriden Handelsplattformen vor (siehe zu diesen Kategorien weiter unten).

Synopse

Im Folgenden findet sich eine Synopse der vom Bund verwendeten Begriffe mit dem Begriffsverständnis in der vorliegenden Arbeit:

Publikationen des Bundes
Diese Arbeit

Zentrale Handelsplattformen
Zentrale / Custodial Handelsplattformen

Wechsel-Plattformen / Krypto-Broker
Zentrale / Custodial
OTC-Handelsplattformen

Wechsel-Plattformen / Krypto-Broker
Non-custodial P2O-Handelsplattformen

Dezentrale Handelsplattformen
Je nach Ausprägung:

Escrow-basierte P2P-Handelsplattformen

Smart Contract-basierte P2P-Handelsplattformen

Hybride Handelsplattformen

Vollständig, völlig bzw. komplett dezentrale Handelsplattformen

bzw.

Distributed bzw. verteilte Plattformen

bzw.

Verteilte Peer-to-Peer Plattformen
Je nach Ausprägung:

Escrow-basierte P2P-Handelsplattformen

Atomic Swap-basierte P2P-
Handelsplattformen

Smart Contract-basierte P2P-Handelsplattformen

Smart Contract-basierte
Liquiditätspools

Layer-2-Handelsplattformen

On-chain-Handelsplattformen

Siehe als generelle Unterscheidung Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 18–29; sodann im Kontext des GwG Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 146–147 und Botschaft DLT 2019, 270–271; schliesslich im Kontext des FinfraG Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 105–106. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 144, 147, 147 FN 803, 150; ferner EFD, Erläuternder Bericht DLT-Vernehmlassungsvorlage 2019, 25. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 105–106. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 273; ähnlich bereits EFD, Erläuternder Bericht DLT-Vernehmlassungsvorlage 2019, 26. ↵

So auch SBF, Circular 2020/01, 9; MME, Stellungnahme, 27. ↵

Siehe zu den Begriffen oben, III.1. ↵

Siehe insb. die Ausführungen in Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 146–147, vgl. aber die Relativierungen in 29 («typischerweise», «beispielsweise» und «in der Regel»). ↵

19

Einleitung und kurzer historischer Rückblick

Dezentrale Handelsplattformen als dezentrale Applikationen

Dezentrale Handelsplattformen bilden eine Untergruppe dezentraler Applikationen.[1] Sie treten somit neben andere dezentrale Applikationen, die je nach inhaltlicher Ausrichtung einen Teil von DeFi bilden.

Abriss über den Meinungsstand in der Literatur

Nach verbreiteter Auffassung werden unter dezentralen Handelsplattformen Blockchain-basierte Anwendungen verstanden, die es Nutzern erlauben, Kryptovermögenswerte miteinander zu handeln, ohne dafür auf einen Intermediär angewiesen zu sein.[2] In dieselbe Richtung gehen Definitionen, die von Netzwerken für den P2P-Austausch von Kryptovermögenswerten[3] oder von einem digitalen, teilweise sogar physischen P2P-Austausch solcher Vermögenswerte sprechen.[4]

Allen Ansichten ist grundsätzlich gemeinsam, dass Nutzer dezentraler Handelsplattformen die Kontrolle über ihre Kryptovermögenswerte behalten. Dezentrale Handelsplattformen werden darum auch als self-custodial oder non-custodial bezeichnet.[5]

Einigkeit besteht sodann hinsichtlich Abrechnung und Abwicklung von Austauschgeschäften; diese haben on-chain über das verteilte Register eines dezentralen Netzwerks abzulaufen.[6] Mit anderen Worten verwenden dezentrale Handelsplattformen für Abrechnung und Abwicklung keine traditionellen Mechanismen, sondern den Layer 1 des betreffenden dezentralen Systems.

Schliesslich sind dezentrale Handelsplattformen uneingeschränkt zugänglich, ohne dass es für die Nutzung oder Teilnahme auf das Dazwischenschalten eines Intermediärs ankommen würde.[7]

Verwahrung
Handel
Abrechnung und
Abwicklung
Zugang

Ausgestaltung
Non-custodial
Je nach
Kategorie
On-chain
Offen

Darüber hinaus besteht in der Literatur indessen wenig Einigkeit darüber, was unter einer dezentralen Handelsplattform zu verstehen ist. Auf die Formulierung einer Definition ist zu einem späteren Zeitpunkt zurückzukommen.[8]

In der Tat existieren dezentrale Handelsplattformen innerhalb eines Spektrums, das eine Reihe unterschiedlicher Kategorien zulässt. Die wesentlichen funktionalen Unterschiede bestehen dabei insb. im Bereich der konkreten Ausgestaltung des Handels von Kryptovermögenswerten (im Gegensatz zur Verwahrung, Abrechnung und Abwicklung von Vermögenswerten sowie zur Zugänglichkeit der Plattform).

Protokoll und/oder Anwendung

Dezentrale Handelsplattformen sind, wie vorhin erwähnt, dezentrale Applikationen. In informationstheoretischer Hinsicht kann sodann zwischen der Protokoll- und der Anwendungsebene einer dezentralen Handelsplattform unterschieden werden:[9]

Typischerweise spezifiziert die Protokollebene die grundlegende Funktionsweise einer dezentralen Applikation. Darunter ist in erster Linie die Art und Weise der Kommunikation zwischen den Nutzern des Protokolls zu verstehen. Protokolle legen mit anderen Worten einen Kommunikationsstandard fest. In Bezug auf dezentrale Handelsplattformen entscheiden Protokolle etwa darüber, wie Aufträge zwischen den involvierten Computern geteilt und nach erfolgreichem Matching ausgeführt werden.

Die Anwendungsebene beschäftigt sich andererseits mit einer konkreten Implementierung des betreffenden Protokolls, soweit ein solches existiert. Anwendungen können somit auf einem Protokoll aufbauen. Sie spezifizieren die Funktionalitäten der betreffenden Handelsplattform.

Weil ein Protokoll typischerweise nur die grundlegenden Bedingungen festlegt, können unterschiedliche Anwendungen mit einem Protokoll interagieren, solange sie dessen Bedingungen erfüllen. Entwickler von Anwendungen nutzen zu diesem Zweck die von einem Protokoll zur Verfügung gestellten Programmierschnittstellen bzw. APIs. Protokollteilnehmer, wozu auch Smart Contracts gehören können, können etwa über eine solche API mehreren dezentralen Handelsplattform gleichzeitig Liquidität zuführen. Nutzer einer Anwendung interagieren sodann mit dem Protokoll über eine Benutzeroberfläche, wie namentlich ein web- oder softwarebasiertes Frontend mit grafischen Elementen (GUI) oder direkt über einen entsprechenden Protokoll Client.

APIs und GUIs dienen in erster Linie der vereinfachten Ansteuerung der zugrundeliegenden Protokolle und Anwendungen durch die Nutzer einer dezentralen Applikation. Sodann fungieren sie für die Entwickler anderer Protokolle zu Interoperabilitätszwecken als offene Schnittstelle.

Ein Beispiel eines Protokolls, das in der Praxis von unzähligen Anwendungen verwendet wird, ist etwa 0x. Das Protokoll hinter 0x will einen gemeinsamen Plattformstandard etablieren, über welchen dezentrale Handelsplattformen (z.B. Matcha) miteinander kommunizieren und somit Liquidität teilen können. Das 0x-Protokoll kann von etlichen dezentralen Applikationen frei verwendet werden[10] Es ist demgegenüber nicht zwingend erforderlich, dass eine dezentrale Handelsplattform auf einem Protokoll der oben beschriebenen Art beruht. So verfügt etwa EtherDelta über eigene Smart Contracts, die Nutzer direkt über eine entsprechende webbasierte GUI erreichen, sowie über ein eigenes Orderbuch, dessen Liquidität indessen nicht mit anderen Anwendungen geteilt wird (sog. Walled Garden-Applikation).

Dezentrale Handelsplattformen als Antwort auf die Mängel zentraler Handelsplattformen

Dezentrale Handelsplattformen sind eine Antwort des Ökosystems auf die Defizite zentraler Handelsplattformen.

Die Verwendung von Kryptobörsen für den Austausch von Kryptowährungen geht zeitlich weit zurück. Bereits im Frühjahr 2010 öffnete mit Bitcoin Market die erste zentrale Handelsplattform, auf welcher bitcoins gegen Fiatwährungen getauscht werden konnten.[11] Ebenso bald wurde die Zentralisierung von Märkten als ein «Fremdkörper» in einem Ökosystem wahrgenommen, das sich grundsätzlich die Verteilung von Kontrolle und Macht auf eine Vielzahl von Personen auf die Fahnen geschrieben hat. Erste Versuche, Kryptovermögenswerte ohne einen Intermediär auszutauschen, fanden allerdings erst Anfang 2014 statt.[12]

Zentrale Handelsplattformen waren in der kurzen Geschichte von Blockchains und Kryptowährungen denn auch unzählige Male Opfer von Hackern. Dies ist hauptsächlich dem Umstand geschuldet, dass zentrale Kryptohandelsplattformen über die Daten ihrer Kunden verfügen und, weil es sich bei diesen Daten um Vermögenswerte handelt, darum attraktive Ziele für externe und interne Cyberangriffe darstellen.[13] Bei Kryptobörsen handelt es sich für Angreifer umgangssprachlich um «Honeypots».[14] Da die Private Keys durch die Betreiber einer zentralen Handelsplattform verwahrt werden, sind auch die damit kontrollierbaren Kryptovermögenswerte einem permanentem Hacking‑, Betrugs- oder Insolvenzrisiko ausgesetzt.[15] In der Kryptogemeinschaft wird diese Erkenntnis mit der Wendung Not your keys, not your coins! auf den Punkt gebracht.

Der bekannteste Vorfall ist und bleibt bis heute MtGox, bei welchem es zum Zusammenbruch der gleichnamigen japanischen Kryptobörse im Frühjahr 2014 kam. Mutmasslich hat ein Hacker rund 850’000 bitcoins entwendet; die genauen Umstände der Attacke scheinen aber bis heute ungeklärt.[16] Ein weiterer Vorfall, der neben unzähligen anderen[17] erwähnt werden könnte, ist der Hack der Kryptobörse Bitfinex im August 2016. Dieser verursachte für die Kunden der Handelsplattform aus Hongkong einen Schaden im Gegenwert von rund 120’000 bitcoins.[18] Im November 2022 hat schliesslich die Handelsplattform FTX in den USA und anderen Ländern aufgrund vermuteter betrügerischer Machenschaften Insolvenz anmelden müssen.[19]

Kunden von zentralen Handelsplattformen sind ausserdem wie in traditionellen Märkten den Interessenkonflikten des Plattformbetreibers ausgesetzt und potenziell Opfer marktmissbräuchlicher Geschäftsaktivitäten, wie etwa Frontrunning und Wash Trading.[20] Die sich daraus ergebende politische Forderung ist auf die Entflechtung zentraler Handelsplattformen und die Separierung der von ihnen ausgeübten unterschiedlichen Funktionen und Rollen gerichtet.[21]

Ferner sind zentrale Handelsplattformen regelmässig Gegenstand strafrechtlicher und regulatorischer Untersuchungen. Die Tatsache, dass hinter den Betreibern solcher Plattformen in aller Regel eindeutig identifizierbare juristische und natürliche Personen stehen, macht sie zu relativ einfachen Zielen rechtlicher und regulatorischer Untersuchungen. Dies gilt insb. für die US-amerikanischen Aufsichts- und Strafbehörden (siehe z.B. die Untersuchungen betreffend BitMEX)[22].[23] Ausserdem kann dies wie etwa im Fall von OKEx zu fast vollständigen Auszahlungsstopps führen, die letztlich auch die Kunden solcher Plattformen tangieren.[24] Die Kunden zentraler Handelsplattformen können genauso wie die Plattformbetreiber selbst in ihren Aktivitäten eingeschränkt werden. Ob dies aus betrügerischen Absichten oder wegen finanzieller Schwierigkeiten der Plattform oder auf Druck einer Aufsichtsbehörde geschieht, ist für den Kunden letztlich sekundär.[25]

Damit zusammenhängend kommt es im Zusammenhang mit zentralen Handelsplattformen regelmässig auch zur Verletzung der Privatsphäre und der Persönlichkeitsrecht von Kunden. Die Gewährleistung der Cybersicherheit von zentralen Datenbanken, welche infolge Umsetzung rechtlicher Vorgaben abertausende Kundendossiers umfassen können, stellt eine grosse Herausforderung dar, wie unzählige Vorfälle in der Vergangenheit gezeigt haben.[26]

Das technische Verdikt der Computerwissenschaften ist darum eindeutig: Zentrale Handelsplattformen sind in mehrerer Hinsicht SPoFs. Sie sind zudem, wie bereits erwähnt, Fremdkörper in einem Ökosystem, das sich primär aus dezentralen Netzwerken und Applikationen zusammensetzt.[27] Dezentrale Handelsplattformen stellen eine Reaktion auf diese Erkenntnisse dar. Den mit zentralen Institutionen untrennbar verbundenen Schwächen werden darum Protokolle und Anwendungen für den dezentralen Austausch von Kryptovermögenswerten gegenübergestellt.

Evolution dezentraler Handelsplattformen

Mit Blick auf die technologischen Entwicklungen dezentraler Handelsplattformen können bis dato die folgenden Iterationen unterschieden werden:

Den Anfang machten Plattformen, über welche Nutzer sich direkt miteinander in Verbindung setzen konnten, um die Bedingungen eines Austausches von Kryptovermögenswerten individuell zu verhandeln (so insb. LocalBitcoins).

Sodann entwickelten sich Plattformen, welche bestimmte, jedoch nicht zwingend alle Handelskomponenten mithilfe von Smart Contracts und ähnlichen Mechanismen automatisierten (so etwa Bisq, AtomicDEX und EtherDelta).

Anschliessend bildete sich die Idee der Verwendung eines Protokolls heraus, das gemeinsame Standards aufstellt, damit unterschiedliche dezentrale Handelsplattformen miteinander Liquidität teilen können (so insb. 0x).

Praktisch parallel dazu trat mit dem Automated Market Making (AMM)-Modell erstmals eine Alternative zum bis dahin vorherrschenden Orderbuchmodell in Erscheinung (insb. Uniswap).

Als Reaktion auf die beschränkten Datenverarbeitungskapazitäten insb. der Ethereum Blockchain etablierten sich anschliessend Plattformen, die alle Handelsschritte auf ein dezentrales Netzwerk zweiter Ordnung (Layer 2) verlagern und das dezentrale Netzwerk erster Ordnung nur noch für die Abwicklung bzw. den Nachweis der Abwicklung verwenden (z.B. Loopring).

Seit einiger Zeit werden dezentrale Netzwerke mit neuen Konsensalgorithmen entwickelt, welche es den darauf ausgeführten Plattformen erlauben, alle Handelsschritte vollständig auf dem Layer-1-Netzwerk abzubilden (so z.B. Serum).

Diese Evolution verlief keineswegs ausschliesslich und zeitlich linear, so dass die unterschiedlichen Plattformtypen heute nebeneinander bestehen und die bestimmenden Elemente der unterschiedlichen Iterationen kombiniert zur Anwendung gelangen können. Sodann ist kaum zu erwarten, dass es bei den aufgeführten Iterationen bleiben wird.

Vgl. zur Applikationsebene oben, III.4. ↵

Siehe etwa Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 58; ferner Werner et al., Decentralized Finance, 3. ↵

Siehe Gensler, Blockchain and Money, 5. ↵

Siehe Van Valkenburgh, Electronic Cash, 5–6, 12–15. ↵

Siehe Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 59 («Users retain sole custody of their private keys throughout the transaction process.»); Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 160; Werner et al., Decentralized Finance, 3; Miller, Decentralized Exchanges, passim. ↵

Siehe Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 72–73; Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 155–156, 161, 172; Werner et al., Decentralized Finance, 3; Cambridge Centre for Alternative Finance, Regulatory Landscape Study, 120. ↵

Siehe Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 153, 169; ferner Gensler, DC Fintech Week, passim. ↵

Siehe unten, IV.6. ↵

Siehe etwa Ehrsam, Why Decentralized Exchange Protocols Matter, Medium, passim; leicht abw. Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 59–60; ferner Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 10; Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 156. Mit Anwendung ist vorliegend entgegen dem herkömmlichen Verständnis nicht nur eine nutzerorientierte Anwendungssoftware gemeint, denn dezentrale Applikationen können nicht nur eine Applikations‑, sondern eben auch eine Protokollebene beinhalten; vgl. demgegenüber Alpar et al., Wirtschaftsinformatik, 433. ↵

Siehe Warren/Bandeali, 0x, 3 («0x is an open protocol for decentralized exchange on the Ethereum blockchain. It is intended to serve as a basic building block that may be combined with other protocols to drive increasingly sophisticated dApps […]. 0x uses a publicly accessible system of smart contracts that can act as shared infrastructure for a variety of dApps,»). ↵

Siehe den Thread auf BitcoinTalk dwdollar, New Exchange (Bitcoin Market), BitconTalk, passim. ↵

Ausführlich zu den Anfängen von dezentralen Handelsplattformen The Blocknet Protocol, Evolution of Decentralized Exchange, Medium, passim. ↵

Sog. Security Holes, vgl. Szabo, Trusted Third Parties, passim. ↵

Vgl. auch Blocher, AnwBl 2016, 614. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang die Studie in Moore/Christin, in: Sadeghi, Beware the Middleman, 26. ↵

Siehe Decker/Wattenhofer, in: Kutyłowski/Vaidya, MtGox, 325; Nilsson, The missing MtGox bitcoins, passim. ↵

Siehe für regelmässig nachgeführte Übersichten derartiger Hackerangriffe CryptoSec, Timeline of Exchange Hacks, passim; ferner IDEX Blog, Complete List of Cryptocurrency Exchange Hacks, passim. ↵

Stan Higgins, Bitfinex Bitcoin Hack, Coindesk, passim. ↵

Vgl. hierzu etwa U.S. District Court Southern District of New York, SEC vs. Samuel Bankman-Fried, passim. ↵

Vgl. OAG, Virtual Markets Integrity Initiative, 5, 17–19, 21–22; Kokorin, Capital Markets Law Journal 2023, 24; vgl. ferner etwa den Vorwurf der SEC gegenüber Binance, wonach ein nahestehendes Unternehmen Wash Trading auf dem US-Ableger der Plattform betrieben haben soll; hierzu U.S. District Court for the District of Columbia, SEC vs. Binance Holdings Limited et al., insb. 65–68; ferner zu möglichen Regulierungsansätzen zentraler Handelsplattformen Dell’Erba, Michigan State Law Review 2024, passim. ↵

Siehe etwa IOSCO, Final Report Crypto and Digital Asset Markets, 16–18 (Recommendations 2 and 3); FSB, Final Report Crypto-Asset Activities and Markets, 11–12. ↵

Siehe hinsichtlich Aufsichtsverfahren CFTC, BitMEX, passim; sodann hinsichtlich Strafverfahren DOJ, Off-Shore Cryptocurrency Derivatives Exchange, passim. ↵

Eine Übersicht betreffend Verfahren der SEC, Cyber Enforcement Actions, passim. Allgemein und mit weiteren Hinweisen hierzu DOJ, Report of the Attorney General’s Cyber Digital Task Force 2020, 14, 37–38, 52. ↵

Siehe Voell/Pan, OKEx Suspends Withdrawals, Coindesk, passim. ↵

Siehe Singer, FUD or regulatory change, Cointelegraph, passim. ↵

Siehe z.B. Zhao/Biggs, Binance Customer Data Leaked, Coindesk, passim. ↵

Siehe Decker/Wattenhofer, in: Kutyłowski/Vaidya, MtGox, 313; Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 160; Szabo, Trusted Third Parties, passim («The best [Trusted Third Party] of all is one that does not exist, but the necessity for which has been eliminated by the protocol design, or which has been automated and distributed amongst the parties to a protocol.»). ↵

20

Plattformkategorien

Einleitung

Die nachfolgenden Ausführungen unterscheiden in konzeptioneller Hinsicht neun unterschiedliche Plattformkategorien.

Die Kategorien werden an Beispielen illustriert. Dabei ist zu beachten, dass einige der Plattformen kaum eine praktische Bedeutung erlangt oder eine solche bereits wieder eingebüsst haben. In wissenschaftlicher Hinsicht sind sie aber gleichwohl von Interesse. Des besseren Verständnisses wegen werden auch zentrale Modelle einbezogen, die offensichtlich nicht als dezentrale Handelsplattformen qualifizieren. Es ist zu erwähnen, dass in vielen Fällen keine trennscharfe Zuteilung zu einer Kategorie möglich ist. Dies ist insb. mit Blick auf hybride Plattformen der Fall. Zudem befinden sich viele der als Beispiele angeführten Handelsplattformen in ununterbrochenem Wandel, so dass die Einteilung in eine Kategorie lediglich als eine Momentaufnahme betrachtet werden sollte.[1]

Zentrale Handelsplattformen

Custodial Handelsplattformen

Custodial Handelsplattformen gehören zu den zentralen Handelsplattformtypen. Bekannte Vertreter sind etwa Binance[2], Bitfinex[3], Bitstamp[4], Coinbase[5], Huobi[6] und Kraken[7]. Eine nahezu vollständige Liste sortiert nach Handelsvolumen findet sich auf CoinMarketCap.[8] Hinter jeder dieser Handelsplattformen steht eine i.d.R. gewinnorientierte Betreibergesellschaft.[9]

Wie der Name vermuten lässt, übernehmen die Plattformen das Custody bzw. die Verwahrung der Kryptovermögenswerte ihrer Kunden. Die Vermögenswerte bzw. die dazugehörigen Private Keys werden mit anderen Worten in den Datenbanken der Betreibergesellschaften verwahrt (custodial). Kunden dieser Plattformen geben damit vollständig die Kontrolle über die Vermögenswerte auf. Dies geschieht, indem Kunden Kryptovermögenswerte von ihren Wallets an eine von der Handelsplattform kontrollierte Wallet-Adresse senden.[10]

Custodial Handelsplattformen unterhalten aus IT-Sicherheitsgründen typischerweise die folgenden zwei Wallet-Typen: (1) Bei Hot Wallets handelt es sich um Online-Wallets, die permanent mit dem Internet bzw. einem dezentralen Netzwerk verbunden sind, um dem Betreiber der Plattform für Ein- und Auszahlungen im Tagesgeschäft rasch zur Verfügung zu stehen. (2) Cold Wallets, die auch als Cold Storage bezeichnet werden, erlauben demgegenüber die Verwahrung von Kryptovermögenswerten in der Offline-Datenbank der Betreibergesellschaft. Falls die in Cold Wallets verwahrten Kryptovermögenswerte für Rückzüge von Kunden benötigt werden, überträgt die Plattform die Kryptovermögenswerte i.d.R. zuerst an eines ihrer Hot Wallets und von dort aus anschliessend an das persönliche Wallet der Kunden.[11]

Trotz dieser Vorkehrungen sind die Datenbanken von Custodial Handelsplattformen, wie bereits erwähnt, wiederholt Opfer von Hackerangriffen und anderen Vorfällen geworden.[12] Dies ist wenig überraschend, sind doch Custodial Wallets aufgrund der Grösse der von ihnen kontrollierten Vermögenswerte besonders attraktive Ziele für Hacker. Derzeit befinden sich bspw. in einem einzigen der Hot Wallets von Binance bitcoins im Gegenwert von einigen Milliarden US-Dollar.[13] Aufgrund der Öffentlichkeit von Blockchains ist dies für jede Person sichtbar. Ausserdem ist auch Cold Storage nicht gegen jegliche Form von Hackerangriff gefeit, können sich doch bspw. auch Mitarbeiter einer Handelsplattform unbefugten Zugriff auf die Wallets des Betreibers verschaffen.

Neben der Verwahrung sind auch die übrigen Komponenten solcher Plattformen zentralisiert. Namentlich werden das Orderbuch und die Matching-Engine auf dem Server des Plattformbetreibers ausgeführt und aktualisiert.[14] Mit anderen Worten nimmt der Betreiber einer solchen Plattform die eingehenden Aufträge in das Orderbuch auf und führt Verkäufer und Käufer zusammen. Dabei findet der Handel in aller Regel nach dem Limit-Orderbuchmodell statt.[15]

Das Limit-Orderbuchmodell ist die in der traditionellen Finanzwelt verbreitetste Mechanik, um die Handelsinteressen unterschiedlicher Marktteilnehmer zu aggregieren und dadurch die Markttiefe abzubilden. Es erlaubt nach allgemeiner Auffassung, dass sich Verkäufer und Käufer eines Finanzkontrakts auf effiziente Art und Weise finden und miteinander ein Handelsgeschäft abschliessen können.[16]

Zentralisiert sind schliesslich auch die Abrechnung und Abwicklung von Austauschgeschäften in Kryptovermögenswerten. Über spezifische Infrastrukturen für Clearing und Settlement verfügen die Handelsplattformen grundsätzlich nicht.[17] Der Eigentümerwechsel an einem Kryptovermögenswert wird konkret lediglich innerhalb der Datenbank des Betreibers verzeichnet (d.h. off-chain). Eine Aufzeichnung der Transaktion im verteilten Register eines dezentralen Netzwerks findet demgegenüber nicht statt. So wird der Austausch von BTC gegen ETH zwischen zwei Kunden von Coinbase auf keiner der beiden Blockchains verzeichnet. Von aussen betrachtet befinden sich die Vermögenswerte nach dem Handelsgeschäft immer noch in dem von Coinbase kontrollierten Wallet. Gehandelt werden damit lediglich IOUs über den Vertragsgegenstand. Der Kunde hat je nach Ausgestaltung des Rechtsverhältnisses einen vertraglichen Erfüllungsanspruch gegenüber dem Betreiber auf Auslieferung der erworbenen Kryptovermögenswerte.

Custodial Handelsplattformen sind typischerweise an das traditionelle Bankensystem angebunden. Dies ermöglicht den Kunden solcher Plattformen, mithilfe von Banküberweisungen oder Kreditkartentransaktionen Kryptovermögenswerte mit Fiatwährungen zu erwerben.[18]

In der Schweiz gibt es inzwischen eine Reihe von Anbietern, die entweder den Handel mit Kryptovermögenswerten als Börse[19] oder als organisiertes Handelssystem (OHS) im Rahmen einer Bank- oder Wertpapierhausbewilligung ermöglichen[20] oder die 2021 eingeführte Bewilligung als Handelssystem für Distributed Ledger Technology-Effekten (DLT-Handelssystem) nach Art. 73a ff. FinfraG beantragt haben.[21]

Custodial OTC-Handelsplattformen

Bei Over-the-Counter (OTC)-Handelsplattformen handelt es sich ebenfalls um eine zentrale Handelsplattform. Typischerweise bringen OTC-tätige Finanzintermediäre verkaufs- und kaufwillige Marktteilnehmer zusammen, um grössere Volumina ausserhalb einer Custodial Handelsplattform zu handeln. Die meisten Custodial Handelsplattformen besitzen darum auch einen OTC-Desk. In der Schweiz bieten etwa Bitcoin Suisse[22], Bity[23] und Crypto Finance[24] sowie die «Kryptobanken» SEBA[25] und Sygnum[26] solche Dienstleistungen an.

Non-custodial P2O-Handelsplattformen

Hintergrund

Prominente Vertreter dieser Handelsplattformkategorie sind derzeit etwa ShapeShift[27] und Changelly. Bei Shapeshift handelt es sich um ein Unternehmen mit Hauptsitz in der Schweiz, das seit 2014 im Handel von Kryptowährungen aktiv ist.[28] Changelly wird von einem Unternehmen aus Hongkong betrieben, das seit 2015 den Handel mit Kryptovermögenswerten anbietet.[29] Schliesslich ist auch die standardmässige Handelsfunktion des Schweizer Unternehmens Bity[30] zu dieser Plattformkategorie zu zählen.

Funktionsweise am Beispiel von Shapeshift und Changelly

Dabei handelt es sich um Handelsplattformen, die – anders als Custodial und OTC-Handelsplattformen – keine Verfügungsmacht über die Kryptovermögenswerte ihrer Kunden haben (non-custodial).

So hatte ein Mitarbeiter von ShapeShift im März 2016 im Rahmen eines internen Hackerangriffs lediglich Zugriff auf die in einem Hot Wallet verwahrten bitcoins des Unternehmens. Die Vermögenswerte der Kunden konnte er indessen nicht antasten.[31]

Nutzer erreichen die erwähnten Handelsplattformen über die Webseite oder Smartphone-Applikation des Betreibers. Sie haben typischerweise ein Konto auf der Plattform zu erstellen. Die Plattformen stellen aus Kundensicht ein Webinterface dar, das den Erwerb oder die Veräusserung von Kryptovermögenswerten im Austausch für Fiatwährungen sowie den direkten Austausch von Kryptovermögenswerten ermöglicht. Zu diesem Zweck geben Kunden ihre Wallet-Adresse an, auf welche bzw. von welcher die Kryptovermögenswerte zu übertragen sind.[32]

Beteiligte Parteien am Beispiel von Shapeshift und Changelly

Die Kunden bzw. ihre Finanzdienstleister, wie etwa ein Kreditkartenherausgeber, kontrahieren direkt mit dem Plattformbetreiber. Die Transaktionen erfolgen mit anderen Worten peer-to-operator (P2O). Ein öffentliches Orderbuch besteht grundsätzlich nicht. Um sich gegen Marktrisiken abzusichern, unterhalten die Plattformbetreiber auf unterschiedlichen zentralen Kryptohandelsplattformen im eigenen Namen Konten. Die aktuellen Kurse erhalten sie über die jeweilige Plattform-API.[33] Für ihre Dienstleistungen belasten die Betreiber ihren Kunden in aller Regel eine Gebühr.

Unzählige Wallet-Anbieter haben Non-custodial P2O-Handelsplattformen technisch in ihre Smartphone- und Desktop-Wallets integriert, so dass Nutzer direkt in den jeweiligen Applikationen Kryptovermögenswerte über diese Plattformen erwerben und veräussern können. Zu erwähnen sind bspw. Exodus[34], Trust Wallet[35], Atomic Wallet[36] und Ledger[37].

Weiterentwicklungen

ShapeShift hat im Januar 2021 bekanntgegeben, dass sie die Integration von Protokollen dezentraler Handelsplattformen (so insb. von 0x und THORChain) abgeschlossen haben. In diesem Rahmen bedarf die Nutzung der Plattform keines Kontos mehr. Zeitgleich hat ShapeShift angekündigt, dass sie das bisherige Geschäft, in dessen Rahmen das Unternehmen als Gegenpartei auftritt, nicht mehr weiterzuführen gedenkt.[38] Die Kundenregistrierungspflicht wurde erst im Herbst 2018 eingeführt, vermutlich auf Druck der Aufsichtsbehörde FinCEN.[39]

Im Juli 2021 folgte sodann der nächste Entwicklungsschritt, der wiederum aus primär regulatorischen Überlegungen erfolgt sein dürfte: Der CEO von ShapeShift, Erik Voorhees, beabsichtigte, die verschiedenen Unternehmen hinter der Plattform zu liquidieren und die Stakeholder, worunter neben den Eigentümern insb. die Mitarbeiter und Nutzer gehören, mit Governance Token der künftigen ShapeShift DAO auszustatten.[40] Damit folgt ShapeShift dem Modell des Melon Protokolls (nun Enzyme), dessen Entwicklergesellschaft, die Melonport AG mit Sitz in Zug, bereits im Februar 2019 aufgelöst wurde,[41] und seither für die Governance des Protokolls auf ein mehrköpfiges Council setzt.[42]

Am 5. März 2024 akzeptierte die SEC einen Vergleichsvorschlag der ShapeShift AG. Nach Auffassung der SEC ist die Betreiberin in der Zeit bis zur Auflösung der Plattform einer registrierungspflichtigen Wertpapierhändlertätigkeit (Dealer) nachgegangen.[43] Unklar ist, ob und welche der Kryptovermögenswerte als Securities i.S.d. Securities Exchange Act qualifizierten.[44]

Escrow-basierte P2P-Handelsplattformen

Hintergrund

Bekannte Handelsplattformen dieser Kategorie sind etwa Bisq[45], LocalBitcoins[46] und Hodl Hodl[47].

LocalBitcoins wurde 2012 als P2P-Handelsplattform gegründet und wird von einem finnischen Unternehmen betrieben.[48] Seit November 2019 ist das Unternehmen bei der Finanzmarktaufsichtsbehörde des Landes als Virtual Currency Provider registriert.[49] Hodl Hodl wird sodann von einem Unternehmen mit Sitz auf den Marschallinseln betrieben.[50] Demgegenüber steht hinter Bisq kein Unternehmen, sondern lediglich eine erstmals im April 2016 veröffentlichte Open-Source-Software sowie eine DAO mit eigenem Token.[51]

Funktionsweise am Beispiel von Bisq

Die wesentlich Gemeinsamkeit der oben erwähnten Handelsplattformen besteht in der Verwendung eines Escrow– und Streitbeilegungsmechanismus. Dabei werden die Kryptovermögenswerte des Veräusserers so lange in einem Escrow gehalten, bis der Erwerber der Vermögenswerte seine Gegenleistung erfüllt hat. Da es sich bei der Gegenleistung in aller Regel um die Überweisung von Fiatwährung handelt, ist der Escrow-Mechanismus die einzige Möglichkeit, einen einigermassen verlässlichen Austauschprozess über das Internet sicherzustellen.

Die Problematik besteht hauptsächlich darin, dass gewisse Zahlungsmethoden im traditionellen Finanzsektor, namentlich Kreditkarten und PayPal, mit einer geringen, aber praktisch nicht unbedeutenden Wahrscheinlichkeit reversibel und damit nicht final sind. Beim Tausch von Fiatwährung in Form von Bargeld gegen Kryptovermögenswerten stellt sich diese Problematik freilich nicht. Typischerweise machen Nutzer Angebote für Bitcoin, wobei unterschiedliche Zahlungsmethoden in Fiatwährung vereinbart werden können (z.B. eine SEPA-Überweisung).

Bei Einwänden einer Partei kommt ein Streitschlichtungsverfahren zur Anwendung, das in letzter Instanz unter Beizug einer Drittperson durchgeführt wird. Escrow-basierte P2P-Handelsplattformen skalieren im Ergebnis schlechter als dezentrale Handelsplattformen, die den Austausch von Fiatwährung gegen Kryptovermögenswerte nicht anbieten.

Bisq ist eine Escrow-basierte Handelsplattform, die im Wesentlichen nach den oben erwähnten Prinzipien funktioniert. In Bisq werden für das Escrow der Vermögenswerte konkret der sog. Multisig-Mechanismus des Bitcoin Protokolls verwendet.[52] Multisig sind Adressen, die mehr als eine Signatur benötigen, um eine Transaktion auszuführen (m-of-n-Signaturen). Die Signaturen werden dabei in aller Regel von unterschiedlichen Personen geleistet und erfordern entsprechende Koordination zwischen den jeweiligen Inhabern der Private Keys.[53] Nach Erbringung der Gegenleistung, welche in aller Regel in der Überweisung einer Fiatwährung auf das Bankkonto des Veräusserers der bitcoins besteht, können die Parteien gemeinsam die sich im Escrow befindlichen Vermögenswerte auslösen (2-of-2-Multisig). Mit anderen Worten verfügt die Multisig-Adresse über die zu tauschenden Kryptovermögenswerte nur so lange, bis beide Parteien einvernehmlich die Transferierung der Kryptovermögenswerte an die Wallet-Adresse des Erwerbers bestimmen. Aus diesem Grund ist Bisq aus Nutzersicht vollständig non-custodial.[54]

Im Falle von Hodl Hodl handelt es sich demgegenüber um eine 2-of-3-Multisig, bei welcher der Plattformbetreiber selbst über einen Private Key verfügt.[55] Er alleine besitzt allerdings keine Verfügungsmacht über die im Escrow gehaltenen Vermögenswerte. Anders verhält sich die Situation beim «traditionellen» Escrow von LocalBitcoins. LocalBitcoins hat im Prinzip jederzeit vollen Zugriff auf die Vermögenswerte, da kein Multisig eingesetzt wird.[56]

Darüber hinaus haben beide Parteien vor Ausführung des Geschäfts über Bisq in der erwähnten Multisig ein Sicherheitsdepot zu hinterlegen, das ihnen nach erfolgreicher Abwicklung des Geschäfts zurückerstattet wird. Diese Sicherheiten können im Fall einer Streitschlichtung als Sanktion der anderen Partei zugesprochen werden.[57]

Das Streitbeilegungsverfahren in Bisq sieht drei Stufen vor: (1) In einer ersten Phase haben die Parteien die Möglichkeit, ihren Konflikt autonom beizulegen (Trader Chat). (2) Sodann kann eine Partei einen Mediator wünschen, der einen Konfliktlösungsvorschlag zuhanden der Parteien macht (Mediation). Mediatoren sind Teilnehmer der Bisq DAO und haben im Vorfeld ein Sicherheitsdepot zu leisten, das bei Verstoss gegen die Schlichtungsregeln eingezogen werden kann. (3) Schliesslich kann eine mit dem Vorschlag des Mediators unzufriedene Partei eine im Smart Contract vorprogrammierte Transaktion auslösen, die alle im Escrow gehaltenen Vermögenswerte an eine Spenden-Wallet der DAO übertragen. Ferner hat diese Partei einen Schiedsrichter anrufen, der nach Anhörung der Parteien die Möglichkeit hat, eine der beiden Parteien aus dem DAO-Fonds zu entschädigen, bzw. künftig einen Entschädigungsvorschlag zuhanden der DAO-Teilnehmer machen kann (Arbitration).[58]

Typischerweise weisen Escrow-basierte P2P-Handelsplattformen auch ein Reputationssystem auf, das es Nutzern erlaubt, die Integrität eines Handelspartners vor Ausführung des Geschäfts zu beurteilen.[59] Auf LocalBitcoins ist das Reputationssystem demgegenüber sekundär, da alle Nutzer über ein registriertes Konto verfügen müssen.[60]

Beteiligte Parteien am Beispiel von Bisq

Um Kryptovermögenswerte zu handeln, stellen Bisq-Nutzer entweder eigene Angebote in ein öffentliches Orderbuch ein oder sie akzeptieren die von anderen Nutzern erfassten Angebote. Der Matching-Prozess ist somit manuell. Der Pool an verfügbaren Angeboten wird von jedem Nutzer lokal abgespeichert. Jeder Nutzer verfügt insofern über eine lokale Kopie des Orderbuchs. Nach einer ähnlichen Logik funktioniert etwa Swap Online, deren Plattform aber direkt im Browser ausgeführt wird.[61] Der Handel erfolgt sodann unmittelbar zwischen den einzelnen Nutzern (P2P). Ein allfälliger Plattformbetreiber ist nicht Gegenpartei des Geschäfts.[62] Dies ist der wesentliche Unterschied zu den oben dargelegten Non-custodial P2O-Handelsplattformen.

Demgegenüber ist LocalBitcoins direkt in den Escrow-Prozess involviert. Es handelt sich also um einen Custodial Anbieter. Zwar kann der Verkäufer nach Erhalt von Fiatwährung die Auslösung der bitcoins aus dem Escrow verlangen,[63] doch findet der eigentliche technische Auslösungsprozess innerhalb der Datenbank der Betreibergesellschaft statt. LocalBitcoins ist somit im Gegensatz zu Bisq und Hodl Hodl zentralisiert.

Weiterentwicklungen

Im Falle von Bisq besteht – anders als bei LocalBitcoins und Hodl Hodl – ein P2P-Kommunikationsnetzwerk, deren Open-Source-Software Nutzer zu verwenden haben, um auf die Plattform zugreifen zu können. Mit anderen Worten interagieren Nutzer von Bisq nicht über das webbasierte Interface bzw. den Server einer Drittperson. Konkret müssen die Nutzer eine Applikation auf ihrem Computer installieren, welche sich sodann mit anderen Netzwerkteilnehmern unter Anwendung des Tor-Protokolls verbindet. Erst nach Herstellung dieser Verbindung können Nutzer Kryptovermögenswerte austauschen.[64]

Da es sich bei Bisq um Open-Source-Software handelt, kann der Code im Rahmen der anwendbaren Lizenz (d.h. GNU Affero General Public License 3.0[65]) weiterverwendet werden. Bei Haveno handelt es um eine solche Code Fork mit dem Ziel, die Funktionalitäten von Bisq verstärkt für den Privacy Coin Monero nutzbar zu machen.[66]

Atomic Swap-basierte P2P-Handelsplattformen

Hintergrund

Als Methode für den Austausch von Kryptovermögenswerten unterschiedlicher Blockchains (z.B. BTC für LTC) haben sich Atomic Swaps bzw. Cross-chain Atomic Swaps etabliert.[67] Der Vorteil von Atomic Swaps gegenüber dem direkten Austausch von Kryptovermögenswerten unterschiedlicher dezentraler Netzwerke zwischen zwei Parteien liegt darin, dass die Partei, welche vorab leistet, nicht einfach darauf vertrauen muss, dass die Gegenpartei ebenfalls erfüllen wird. Andererseits ist auch kein Intermediär in den Atomic Swap involviert, welchem die Parteien zu vertrauen hätten.[68] Ferner können Parteien durch die Verwendung von Cross-chain Atomic Swaps auf zentrale Kryptohandelsplattformen verzichten.[69] Das ansonsten notwendig interpersonale Vertrauen wird mit anderen Worten mit dem Einsatz von Atomic Swaps durch Technologievertrauen substituiert.

Eine noch unvollständige Version von Atomic Swaps wurden erstmals in einem Beitrag auf dem Onlineforum Bitcointalk.org von 2012 von Sergio Demian Lerner vorgeschlagen. Der Autor nannte den Mechanismus P2PTradeX.[70] Tier Nolan konzipierte sodann im gleichen Forum ein Jahr später die technischen Komponenten eines vollständigen Atomic Swaps.[71]

Dezentrale Handelsplattformen, die Atomic Swaps implementiert haben, sind bspw. AtomicDEX[72] und DCRDEX[73]. Die erste Version des AtomicDEX-Protokolls wurde im August 2017 veröffentlicht.[74] Eine Vorgängerversion dieses Protokolls war u.a. BarterDEX.[75] Eine mit AtomicDEX vergleichbare Implementierung einer dezentralen Handelsplattform erlaubt ferner das Blocknet-Protokoll hinter der Plattform Block DX[76].[77] Der erste Atomic Swap zwischen den beiden Blockchains Decred und Litecoin fand sodann im September 2017 noch über eine Vorgängerversion von DCRDEX statt.[78]

Konzeptionell sind Atomic Swaps von Atomic Trades bzw. Atomic Transactions abzugrenzen. Letztere Konzepte besagen lediglich, dass eine Transaktion bzw. die beiden Seiten eines Austauschgeschäfts entweder vollständig oder gar nicht ausgeführt und abgewickelt werden.[79] Die vorliegende Arbeit spricht im Falle von Austauschgeschäften auch von Atomic Settlement. Es handelt sich bei Atomic Swaps nach dem Gesagten um eine Teilmenge von Atomic Trades, welche sich ihrerseits aus zwei oder mehreren Atomic Transactions zusammensetzen.[80]

Funktionsweise am Beispiel von AtomicDEX

AtomicDEX ist ein Protokoll, welches den Austausch von Kryptovermögenswerten mithilfe von Smart Contracts ermöglicht. Die Verwendung von Smart Contracts weist gewisse Parallelen mit den oben dargestellten Escrow-basierten P2P-Handelsplattformen auf. Diese greifen für den Erwerb von bitcoins auf den Multisig-Mechanismus des Bitcoin Protokolls zurück. Diese bitcoins werden in aller Regel mit Fiatwährung erworben.

Im Vergleich zu Escrow-basierten P2P-Handelsplattformen liegt der Schwerpunkt von Atomic Swap-basierten P2P-Handelsplattformen auf dem Austausch von Kryptovermögenswerten unterschiedlicher Blockchains. Hierfür werden die auf den unterschiedlichen dezentralen Netzwerken eingesetzten Smart Contracts technisch miteinander verknüpft.[81] Konkret: Auf UTXO-basierten Blockchains, wie etwa Bitcoin und Litecoin, verwendet das Protokoll Hash Time Locked Contracts (HTLC); auf kontobasierten Blockchains, namentlich Ethereum, kommt das entsprechende Smart Contract-Äquivalent zur Anwendung. Dies erlaubt den atomistischen Austausch von Kryptovermögenswerten unterschiedlicher Blockchains.[82] Dabei behalten die an einem Atomic Swap beteiligten Parteien bis zum effektiven Austausch jederzeit die volle Kontrolle über ihre eingebrachten Vermögenswerte.[83]

Beteiligte Parteien am Beispiel von AtomicDEX

Die erfolgreiche Ausführung des Swap-Vorgangs über AtomicDEX erfordert insgesamt fünf On-chain-Transaktionen zwischen Maker und Taker.[84] Als Maker wird für den Rest dieser Arbeit diejenige Person bezeichnet, die ein Angebot macht, und als Taker gilt diejenige Person, welche das Angebot akzeptiert. Aufgrund der damit verbundenen Transaktionsgebühren kommen für derartige Atomic Swaps v.a. grössere Handelsgeschäfte infrage, bei denen zudem die Latenzzeit nicht im Vordergrund steht.[85] Im Ergebnis können Nutzer von Applikationen[86], die auf dem Protokoll basieren, unmittelbar miteinander Kryptovermögenswerte unterschiedlicher Blockhains tauschen, ohne dass ein Escrow-Intermediär die Vermögenswerte vorübergehend zu halten hat.[87]

Die Führung des öffentlichen Orderbuchs sowie die Zusammenführung der Parteien eines Austauschgeschäfts (Order Matching) erfolgen – ähnlich zu 0x (siehe hierzu unten) – durch ein separates P2P-Netzwerk. Dieses Relay-Netzwerk ist direkt mit den vom Protokoll unterstützten dezentralen Netzwerken verbunden und stellt dadurch die Einhaltung der Ausführungslogik von Atomic Swaps auf den jeweiligen Blockchains sicher.[88] Erst durch den Einsatz eines solchen verteilten P2P-Netzwerks werden die Funktionalitäten einer echten Handelsplattform, wie insb. Orderbuch und Order Matching, realisiert.[89]

Weiterentwicklungen

Als Weiterentwicklung von AtomicDEX kann das Protokoll hinter DCRDEX betrachtet werden. DCRDEX bezweckt in erster Linie den atomistischen Austausch von BTC oder LTC gegen DCR (Decred). Decred ist eine Kryptowährung mit eigenständiger Blockchain, deren Protokoll viele Anleihen bei Bitcoin macht, diese darüber hinaus allerdings mit einem neuartigen Konsensprotokoll verbindet.[90] DCRDEX sieht ähnlich wie Bisq oder Block DX eine eigenständige Software vor, welche Nutzer zuerst herunterzuladen haben, bevor sie die Handelsplattform nutzen können. Während die Führung des Orderbuchs sowie das Matching über ein separates Client-Server-Netzwerk erfolgen, laufen alle übrigen Handelsschritte on-chain mithilfe von HTLCs ab. Ein Handelsgeschäft auf DCRDEX erfordert vier Transaktionen. Der eigentliche Handel ist vollständig gebührenfrei. Davon ausgenommen sind freilich die Transaktionsgebühren der in den Swap involvierten Blockchains. Vorab ist zudem eine einmalige Registrierungsgebühr zu bezahlen, die bei Protokollverstössen verfallen kann.[91]

AtomicDEX kündigte im Oktober 2020 an, dass regulatorische Veränderungen die Einführung von KYC für die offizielle Version der Plattform notwendig machen. Angeführt wird das Risiko, dass die Entwickler der Plattform und/oder die am Netzwerk teilnehmenden Liquiditätsgeber als Verantwortliche unter Gesichtspunkten der Geldwäschereiregulierung betrachtet werden könnten.[92] Dies hindert selbstredend niemand daran, den Softwarecode zu forken und eine Alternative zu AtomicDEX aufzubauen.

Smart Contract-basierte P2P-Handelsplattform

Hintergrund

Smart Contract-basierte P2P-Handelsplattformen existieren seit dem Aufkommen von EtherEx[93], OasisDEX[94] und EtherDelta. Entwickelt wurden die Plattformen bereits in den Jahren 2015 und 2016. Ein ausgeprägtes Wachstum erlebten sie insb. im Rahmen des ICO-Booms zwischen Sommer 2017 und Frühjahr 2018.[95]

Erwähnenswert ist v.a. die Geschichte von EtherDelta. Die Plattform von Zachary Coburn ging im Juli 2016 live. Zeitweise war sie die meistbenutzte Applikation auf der Ethereum Blockchain.[96] Gegen den Gründer reichte die US-amerikanische Börsenaufsicht SEC allerdings im November 2018 eine Klage wegen angeblichen Verstosses gegen die Registrierungspflicht von Wertpapierbörsen. Das Verfahren wurde letztlich durch einen Vergleich beigelegt.[97] Die Argumentation der SEC ging – unter Berücksichtigung der von ihr im DAO-Bericht gemachten Erwägungen – dahin, dass eine gewisse Zahl der auf EtherDelta gehandelten Token Securities bzw. Investment Contracts im Sinne des US-amerikanischen Börsenrecht darstellten, was die Plattform zu einer Wertpapierbörse machte, weshalb sie sich bei der SEC hätte registrieren müssen.[98] Nutzer können die von EtherDelta verwendeten Smart Contracts aufgrund der Eigenschaft der Unveränderlichkeit dezentraler Netzwerke und Applikationen grundsätzlich immer noch verwenden.[99] Inzwischen existiert aber EtherDelta 2, welche die von Coburn begründete Plattform fortsetzt.[100] Andere dezentrale Handelsplattformen haben zudem den Code von EtherDelta kopiert (so z.B. ForkDelta[101]).

Jüngere Vertreter dieser Handelsplattformkategorie mit teilweise wesentlichen Unterschieden zu EtherDelta und OasisDEX ist bspw. das Protokoll 0x[102].

Funktionsweise am Beispiel von EtherDelta und OasisDEX

Smart Contract-basierte P2P-Handelsplattformen verwenden für wesentliche Funktionen des Handels mit Kryptovermögenswerten Smart Contracts (typischerweise auf der Ethereum Blockchain). Namentlich werden Smart Contracts etwa für die vorübergehende Verwahrung von Kryptovermögenswerten zwecks deren Bereitstellung für das Austauschgeschäft, die Führung des Orderbuchs und das Order Matching zwischen Verkäufern und Käufern verwendet. Die Abwicklung erfolgt sodann direkt auf dem dezentralen Netzwerk (on-chain).

Im Gegensatz zu zentralen Handelsplattformen, wie etwa Binance oder Coinbase, werden die Kryptovermögenswerte auf EtherDelta in einem Smart Contract deponiert. Dies ist auch darum erforderlich, weil der Smart Contract die Vermögenswerte für das Austauschgeschäft bereithalten muss. Lediglich die Person, welche einen Vermögenswert mithilfe ihres Private Keys im Smart Contract deponiert hat (deposit), kann ihn wieder auslösen (withdraw) oder einen Auftrag stornieren (cancel), es sei denn, ein anderer Nutzer hat das Angebot zum Austausch des Vermögenswerts bereits akzeptiert. Darüber hinaus kann der Nutzer bestimmen, für wie lange sein Auftrag im Orderbuch gültig sein soll, bevor der Vermögenswert automatisch an sein Wallet zurückübertragen wird. Jede Interaktion mit den Smart Contracts entspricht einer On-Chain-Transaktion. Eine Ausnahme bildet die Funktion getBalance, welche es dem Nutzer erlaubt, den «Kontostand» seiner Vermögenswerte vom Smart Contract abzufragen. Sowohl ETH als auch ERC-20 Tokens können auf EtherDelta gehandelt werden.[103]

Die Handelsmechanik von EtherDelta richtet sich wie bei traditionellen Handelsplattformen nach dem Orderbuchmodell. Das Matching von Verkäufer und Käufer erfolgt in einem ersten Schritt jedoch manuell, indem der Taker denjenigen Maker-Auftrag im Orderbuch auswählt, den er annehmen möchte. Selbst wenn also überschneidende Angebot bestehen, findet kein automatisches Matching statt.[104] Alle weiteren Schritte der Ausführung sowie die Abwicklung des Handelsgeschäfts erfolgen sodann automatisiert durch den Smart Contract und somit on-chain. Obschon Nutzer von EtherDelta ihre Kryptovermögenswerte im Vorfeld eines Austauschgeschäfts in einem Smart Contract deponieren müssen, weist EtherDelta ein Off-chain-Orderbuch auf. Konkret werden die Aufträge der Nutzer in einer Datenbank auf einem zentralen Server abgespeichert. Diese Datenbank kommuniziert sodann mit den Smart Contracts zwecks Handelsausführung und -abwicklung. Das Orderbuch wird aktualisiert, sobald das Handelsgeschäft erfolgreich auf dem dezentralen Netzwerk abgewickelt worden ist.[105]

Demgegenüber setzt das Protokoll OasixDEX auf ein On-chain-Orderbuch. Das heisst, dass Nutzer auch die einzelnen Aufträge an das verteilte Register eines dezentralen Netzwerks zu übermitteln haben.[106] Ferner erfolgt auch das Order Matching des Protokolls vollständig on-chain und damit automatisiert.[107] Indem auf OasisDEX alle Aktivitäten on-chain ausgeführt werden müssen, weist das Protokoll im Vergleich zu EtherDelta einen höheren Grad an Dezentralität auf.

Auf EtherDelta resultiert das Platzieren eines Auftrags anders als auf OasisDEX im Orderbuch weder in Gaskosten noch Handelsgebühren für den Maker. Allerdings zahlt der Taker eines Auftrags sowohl die Gaskosten der Ethereum Blockchain als auch eine Handelsgebühr von 0.3% des Transaktionsvolumens an die im Smart Contract spezifizierte Adresse. Im Falle von EtherDelta konnte Coburn aufgrund seines Besitzes des Private Keys zu den Smart Contracts die Adresse und die Handelsgebühren festlegen und nachträglich ändern.[108] Alle weiteren Interaktionen mit den Smart Contracts von EtherDelta verursachen ebenfalls Transaktionsgebühren.[109]

Zentral für Smart Contract-basierte P2P-Handelsplattformen ist die Verwendung eines Orderbuchs. Von den bisher dargestellten Handelsplattformen unterscheidet sich dieser Plattformtyp darin, dass im Hinblick auf den Tausch von Kryptovermögenswerten ausschliesslich die Smart Contracts einer Blockchain (i.d.R. Ethereum) zur Anwendung gelangen.

Beteiligte Parteien am Beispiel von EtherDelta und OasisDEX

Nutzer von Smart Contract-basierten P2P-Handelsplattformen interagieren in aller Regel über ein Frontend mit den Smart Contracts (z.B. https://oasis.app/trade/).

Zwischen den an einem Handelsgeschäft beteiligten Parteien steht im Idealfall lediglich ein Smart Contract (so im Falle von OasisDEX). Handelsausführung und Handelsabwicklung erfolgen somit unmittelbar zwischen den Nutzern einer dezentralen Applikation, weshalb vorliegend von P2P-Handelsplattformen gesprochen wird.

Allerdings zeigt der Fall von EtherDelta auf, dass gewisse Elemente einer solchen Plattform durchaus organisatorisch zentralisiert sein können. In Fall von EtherDelta war es das Orderbuch, das der Gründer der Plattform auf einem zentralen Server ausführte. Coburn intervenierte allerdings weder direkt in die Handelsausführung noch in die Handelsabwicklung. Dies wäre für ihn in technischer Hinsicht auch gar nicht möglich gewesen.[110] Nicht ausgeschlossen ist hingegen, dass auch ein Off-chain-Orderbuch dezentral bzw. verteilt geführt wird. Eine mögliche Herangehensweise ist diejenige des Protokolls 0x (siehe sogleich unten).

Eine weitere Möglichkeit ist die Verwendung des IPFS-Protokolls mitsamt P2P-Netzwerk für das Frontend des Orderbuchs. Dies führt dazu, dass das Orderbuch von einem verteilten Netzwerk von Computern gehostet wird. Ein Beispiel ist die dezentrale Applikation Mesa, die auf dem Gnosis Protokoll[111] basiert und deren Frontend über IPFS gehostet wird.[112] Die Smart Contracts von Mesa sind für Nutzer sowohl über eine HTTPS-Domain (https://​mesa.​eth.​link/) als auch eine IPFS-Domain (ipfs://bafybeidxpifp3​onk22​bmijp​733​qucp​4tsj2vpf4m6apszlhluc6ussrpaa) erreichbar. Mesa kann damit als die derzeit wohl einer der dezentralsten Handelsplattformen auf Ethereum bezeichnet werden.[113]

Weiterentwicklungen

Als die grösste Schwäche von Smart Contract-basierten P2P-Handelsplattformen werden die zahlreichen Interaktionen mit der Blockchain betrachtet. Selbst auf der Plattform EtherDelta, die anders als das Protokoll OasisDEX kein On-chain-Orderbuch vorsieht, interagieren Nutzer für einen erfolgreichen Austausch von Vermögenswerten mindestens dreimal mit einem Smart Contract (deposit, trade und withdraw). In OasisDEX erzeugt bereits die Erstellung eines Auftrages im Orderbuch Gaskosten. Auf der Ethereum Blockchain können diese Kosten unter Umständen prohibitiv sein. Dies tangiert v.a. die Aktivitäten von Market Makern negativ, denn diese haben ihre Aufträge regelmässig den aktuellen Umständen anzupassen. Andernfalls geht ihr Geschäftsmodell nicht auf.[114]

Neuere Protokolle verzichten darum für die Führung des Orderbuchs gänzlich auf Smart Contracts, sie versuchen jedoch anders als EtherDelta die Dezentralität der Handelsplattform beizubehalten.[115] Das Verzeichnis aller im Markt verfügbaren Aufträge soll dabei vollständig ausserhalb von auf dem dezentralen Netzwerk abgelegten Smart Contracts geführt werden, wohingegen die Abwicklung des Handels weiterhin on-chain erfolgen soll.[116]

Das Protokoll 0x etwa – ein Protokoll, das aus dem ICO-Boom im August 2017 hervorging – sieht Orderbücher vor, die von sog. Relayers off-chain geführt werden. Relayers treten als Drittparteien zwischen Makers und Takers einer Transaktion. Vereinfacht gesagt, empfangen, veröffentlichen und übermitteln Relayers die von den Nutzern des 0x Protokolls erzeugten Mitteilungen.[117] Die Relayers können dabei entweder direkt über eine gemeinsame API oder über ein verteiltes Netzwerk (0x Mesh) miteinander kommunizieren.[118] Aus den von Nutzern (Makers) empfangenen Kaufs- und Verkaufsinteressen erstellen Relayers ein Orderbuch. Andere Nutzer des Protokolls (Takers) können sodann die von den Relayers übermittelten Aufträge manuell akzeptieren, indem sie diese zur Ausführung auf der Ethereum Blockchain bringen. Erst die Ausführung greift somit auf einen Smart Contract zurück (Exchange Contract), alles andere geschieht off-chain. Die Kryptovermögenswerte verbleiben mit anderen Worten bis zur Ausführung des Geschäfts in den Wallets der Parteien. Damit Relayers ihre Dienste anbieten, werden die von den Makers und/oder Takers bezahlten Transaktionsgebühren mithilfe des Exchange Contracts an die Relayers ausbezahlt. Dies geschieht, sobald ein Auftrag erfolgreich von einem Taker akzeptiert und ausgeführt wurde.[119] Als Zahlungsmittel für Transaktionsgebühren dient der Nutzungs-Token ZRX des 0x Protokolls.[120]

Die Ausführung des Austauschgeschäfts erfolgt aufgrund der Verwendung von Smart Contracts atomistisch, d.h., es werden entweder beide Seiten des Geschäfts oder keine ausgeführt.[121] Zwar ist die Off-chain-Orderbuch von Relayers zentral für diesen Plattformtypus, doch ist der Einfluss von Relayers auf das Handelsgeschäft beschränkt: Namentlich haben Relayers zu keinem Zeitpunkt Zugriff auf die Vermögenswerte der an einem Austausch beteiligten Parteien. Ferner sind Relayers auch nicht in den Matching-Prozess eingebunden. Ob ein Angebot ausgeführt wird, wird, wie oben erwähnt, allein vom Taker bestimmt.[122]

Die von ihnen akzeptierten Aufträge und somit auch die Transaktionsgebühren können Relayer selbst bestimmen, wobei Maker letztlich entscheiden, welchen Relayer sie für ihren Auftrag nutzen. Taker haben schliesslich die Wahl zwischen den Orderbüchern unterschiedlicher Relayers.[123] Die Konsequenz ist, dass die Orderbücher unterschiedlicher Relayers in 0x nicht identisch aussehen müssen. Hinzukommt, dass Relayers «geschlossene» Liquiditätspools vorsehen können, deren Liquidität nur von bestimmten Wallet-Adressen geäufnet werden können sowie nur solchen zum Handel zur Verfügung stehen.[124] Denkbar ist auch, dass die Liquiditätspools ähnlich zu Dark Pools im traditionellen Finanzsystem für Aussenstehende nicht einsehbare Orderbücher aufweisen.[125]

Die in 0x verwendeten Smart Contracts weisen Handelsfunktionalitäten auf, die mit traditionellen Handelsplattformen vergleichbar sind: Maker können namentlich einen Auftrag zurückziehen oder dessen zeitliche Gültigkeit beschränken; Taker können sodann Aufträge nur partiell ausführen.[126] Anstelle der Verwendung von Relayers können Nutzer des Protokolls Aufträge auch unmittelbar einander übermitteln (z.B. per E-Mail oder über Reddit[127]) und akzeptieren.[128] Damit weist das 0x Protokoll Ähnlichkeiten mit einem traditionellen OTC-Trading Desk auf.

Schliesslich können Protokolle und Anwendungen sodann mit 0x verbunden werden, indem diese entweder auf 0x aufbauen oder 0x deren Protokolle integriert. Dies erlaubt u.a. die Aggregierung der auf anderen dezentralen Handelsplattformen verfügbaren Liquidität. Als Maker können bspw. auch Smart Contract-basierte Liquiditätspools, wie etwa Uniswap, oder professionelle Market Maker fungieren. Nutzer können sodann bspw. auf einer anderen dezentralen Handelsplattform (so z.B. Matcha) diese Liquidität als Taker nachfragen.[129] Freilich können Projekte den Open-Source-Code von 0x auch für ihre eigene dezentrale Handelsplattform verwenden. Nachdem die Entwickler von DDEX[130] anfänglich auf dem 0x Protokoll aufgebaut hatten, entschlossen sie sich Ende 2018, den Code des Protokolls zu forken, um ein eigenes Protokoll für eine dezentrale Handelsplattform zu entwickeln.[131]

Smart Contract-basierte Liquiditätspools

Hintergrund

Smart Contract-basierte Liquiditätspools (Liquidity Pools) gehören derzeit zu den beliebtesten dezentralen Handelsplattformen. Bekannte Vertreter sind bspw. die Protokolle Bancor[132], Uniswap[133], Curve[134] und Kyber Network[135].

Die Idee hinter Smart Contract-basierten Liquiditätspools geht zurück auf einen Reddit-Beitrag von Vitalik Buterin vom Oktober 2016.[136] Alan Lu vertiefte sodann die Idee in einem Blogpost vom März 2017.[137] Motiviert waren die beiden Beiträge von der Erkenntnis, dass der damalige Handel auf dezentralen Handelsplattformen, wie namentlich EtherDelta und OasisDEX, relativ ineffizient war. Es mangelte insb. an ausreichender Liquidität, da es an professionellen Market Makern fehlte. Dies lag daran, dass effizientes Market Making aufgrund der Kosten von On-Chain-Transaktionen praktisch unmöglich war und sich somit nicht etablieren konnte.[138] Wie oben ausgeführt, erfordert der Handel auf EtherDelta zahlreiche On-Chain-Transaktionen, welche jeweils Gebühren für die Nutzer verursachen.[139] Es bewahrheitete sich also einmal mehr, dass der Mangel an Liquidität die Achillesferse einer jeden Handelsplattform ist. Ausserdem sind gerade illiquide Vermögenswerte (sog. Long-Tail-Assets) grundsätzlich ungeeignet für Orderbücher, sodass auch hier Bedarf für neue Modelle existierte.[140]

Im Unterschied zu Smart Contract-basierten P2P-Handelsplattformen verzichten Smart Contract-basierte Liquiditätspools auf die Führung eines Orderbuchs. An dessen Stelle treten Liquiditätspools, welche in automatisierter Weise kontinuierlich Liquidität für den Handel mit Kryptovermögenswerten bereitstellen.

Funktionsweise am Beispiel von Uniswap

Das Konzept des Liquiditätspools wurde erstmals 2017 durch das Protokoll Bancor eingeführt.[141] Das Bancor Protokoll sieht anders als jüngere Plattformen noch vor, dass der Handel gegen den eigenen sog. Smart Token BNT erfolgen muss, dessen Angebot algorithmisch von einem Smart Contract in Abhängigkeit des Handelsvolumens gesteuert wird.[142] Erst aber das Protokoll Uniswap, das im November 2018 auf Ethereum startete, hat das Konzept aufgrund des simplen Konzepts und der Bedienungsfreundlichkeit der dezentralen Applikation zu einer der beliebtesten DeFi-Anwendungen überhaupt gemacht.

Anders als die bisher vorgestellten Kategorien dezentraler Handelsplattformen weist Uniswap kein Orderbuch mehr auf, in welchem Käufer und Verkäufer zusammengeführt werden. Um ausserhalb von Oderbüchern Liquidität zur gewährleisten, werden stattdessen Liquiditätspools für Kryptovermögenswerte geschaffen. Dafür werden Handelspaare gebildet (z.B. ETH–DAI), wobei für jeden Vermögenswert jeweils ein Pool erstellt werden muss. Als Grundlage dieser Pools dient ein Smart Contract (Exchange Contract), der auf einem dezentralen Netzwerk (hier: Ethereum Blockchain) abgelegt und ausgeführt wird. Damit ist der Handel von Kryptovermögenswerten vollständig on-chain.[143] Seit der zweiten Version können unterschiedliche ERC-20-Tokens sodann direkt gegeneinander getauscht werden, ohne dass noch jeweils der Umweg über ETH gemacht werden muss.[144]

Die Pools erfüllen die Funktion eines Market Makers, der den einzelnen Märkten für Handelspaare Liquidität zur Verfügung stellt.[145] Entsprechend wird das Konzept – in Anlehnung an bestehende Modelle in CeFi – als Automated Market Maker (AMM) bezeichnet.[146] Da kein Market Maker im traditionellen Sinne involviert ist, ist es allerdings präziser, von automatisiertem oder algorithmischem Market Making zu sprechen. Letztlich werden die Aufträge gegen die Pools und somit nicht gegen andere Nutzer des Protokolls ausgeführt. Es findet mit anderen Worten kein Matching von Käufern und Verkäufern statt.[147] Aufgrund dieser Peer-to-Pool-Methode werden AMMs vorliegend nicht den P2P-Handelsplattformen zugeordnet. Am ehesten lassen sich Smart Contract-basierte Liquiditätspools als eine dezentrale Version von ShapeShift oder Changelly beschreiben. Die Suche nach Gegenparteien erübrigt sich im Vergleich zu diesen P2O-Plattformen, denn das automatisierte Market Making erfolgt ohne Unterbruch; es gibt weder zeitlich Einschränkungen noch solche aufgrund erhöhter Volatilität oder Preisdrucks.[148]

Neben der Automatisierung des Market Makings ist die Preisstellung eine weitere Besonderheit von Liquiditätspools. Preise werden ebenfalls automatisiert gestellt, indem sie einer mathematischen Formel folgen. In der einfachsten Ausprägung gilt Token A_Pool*Token B_Pool = k oder verkürzt A*B = k.[149] k gilt dabei als Konstante, gemäss welcher der Preis einer Einheit eines Kryptovermögenswerts negativ mit den im Pool verfügbaren Einheiten korreliert. Dies bedeutet, dass der Preis eines Vermögenswerts desto höher ausfällt, je kleiner dessen Menge im Liquiditätspool im Verhältnis zum anderen Liquiditätspool ist. Der Preis wird also in der Menge des Kryptovermögenswerts eines zweiten Pools ausgedrückt (d.h. ETH in DAI und DAI in ETH). Dabei ist sichergestellt, dass ein preisgewichtetes, relatives Gleichgewicht zwischen den beiden Pools besteht. Der Handel selbst hat in Einklang mit der oben erwähnten Formel keinen Einfluss auf die Konstante.[150] Dasselbe gilt für poolexterne Faktoren, im Besonderen die Bedingungen an anderen Märkten.[151] Allerdings hat die Grösse des Pools einen Einfluss auf den Preiseffekt eines Geschäfts.[152]

Grafisch[153] kann die mathematische Formel anhand einer Preiskurve (sog. Bonding Curve) dargestellt werden. Die Kurve weist mit abnehmender Menge an Kryptovermögenswerten einen asymptotischen Verlauf auf. Damit kostet die letzte Einheit eines Pools theoretisch eine unendliche Menge an Vermögenswerten des anderen Pools.[154] Diese Herangehensweise ist allerdings kapitalineffizient, muss doch für jeden einzelnen Preispunkt auf der Kurve Liquidität aufgebracht werden. Dieses Problem wurde mit der dritten Version von Uniswap adressiert. Nunmehr können Liquiditätsgeber ihre Liquidität auf einen bestimmten Kurvenbereich konzentrieren, was sich insb. für preisstabile Vermögenswerte, wie etwa Stablecoins, anbietet.[155] Damit nähert sich Uniswap in Version 3 wieder dem traditionellen Orderbuchmodell an.

Die Kryptovermögenswerte befinden sich bis zum Austauschgeschäft im jeweiligen Pool des Exchange Contracts. Zum Austausch von Vermögenswerten kommt es, wenn ein Nutzer des Protokolls entsprechende Funktionen des Smart Contracts aufruft: Ein Nutzer, der bspw. den Stablecoin DAI gegen WETH tauschen möchte, schickt WETH an die entsprechende Pool-Adresse des Smart Contracts; zeitgleich fordert er den Smart Contract auf, das wertmässige Äquivalent von DAI abzüglich einer Handelsgebühr an ihn zu übermitteln. Die beiden Transaktionen werden dabei technisch so konstruiert, dass entweder beide ausgeführt werden oder keine der beiden. Es handelt sich namentlich um eine Atomic Transaction.

Den Nutzern stehen technisch gesehen sowohl Swaps als auch Transaktionen zur Verfügung: Im ersteren Fall erhält die Absender-Adresse den Token, im letzteren Fall werden die erworbenen Token an eine neue Adresse übertragen.[156]

Beteiligte Parteien am Beispiel von Uniswap

Die Nutzung von Uniswap erfolgt über ein Frontend, welches das Wallet des Nutzers direkt mit den Smart Contracts der Applikation kommunizieren lässt. Das Frontend ist für jedermann zugänglich (z.B. https://app.uniswap.org/). Es werden keine Plattformnutzungsgebühren oder Ähnliches erhoben. Daneben bestehen zahlreiche Alternativen, wie Nutzer mit den Smart Contracts von Uniswap direkt oder über Frontends Dritter (z.B. über Etherscan[157] oder ein Mobile Wallet[158]) interagieren können.[159]

Personen, welche den Pools aufgrund ihrer geringen Zeitpräferenz Kryptovermögenswerte beisteuern, werden Liquiditätsgeber (Liquidity Provider) genannt. Die Zurverfügungstellung von Vermögenswerten erfolgt ebenfalls über ein Frontend, das mit den Smart Contracts verbunden ist (z.B. https://​app.​uniswap.​org/#/pool) und somit jedermann offensteht. Dabei haben Liquiditätsgeber grundsätzlich immer Vermögenswerte beider Pools in einem bestimmten Verhältnis einzubringen. In Uniswap gilt etwa, dass Liquiditätsgeber in beide Pools wertmässig gleich viele Kryptovermögenswerte einzubringen haben. Das anfängliche Austauschverhältnis bestimmt dabei der Liquiditätsgeber, welcher die Pools durch die Erstellung des Exchange Contracts ins Leben ruft.[160]

Das Preisfindungsmodell von AMMs beruht auf der impliziten Annahme, dass Arbitrageure Abweichungen von Marktpreisen auf anderen – zentralen und dezentralen – Handelsplattformen ausnützen.[161] Indem sie dem aus ihrer Sicht überbewerten Pool Liquidität beisteuern, erhalten sie Vermögenswerte des unterbewerteten Pools. Auch sie steuern aus Sicht der Nutzer ein öffentliches Gut bei, denn AMMs sind für die Preisbildung auf externe Handelsquellen angewiesen. In der Praxis handelt es sich bei Arbitrageuren in aller Regel um Computerprogramme, die auf mehreren Märkten gleichzeitig ein Inventar an Kryptovermögenswerten bewirtschaften. Diese Programme werden auch als Bots bezeichnet werden.[162]

Liquiditätsgeber in Uniswap erhalten für den Aufbau von Poolreserven Liquiditätstoken (Liquidity Token bzw. Pool Token). Diese werden von einem Smart Contract erzeugt (mint), um die von den Liquiditätsgebern eingebrachte Liquidität abzubilden. Liquiditätsgeber können jederzeit ihre Kryptovermögenswerte wieder auszulösen, indem sie ihre Liquiditätstoken zerstören (burn). Dabei kommt das Austauschverhältnis zum jeweiligen Zeitpunkt zur Anwendung.[163] Das Beisteuern von Liquidität stellt aus Sicht der Nutzer ein öffentliches Gut dar.[164] Allerdings erfolgt dieser mit gewissen Verlustrisiken verbundene Vorgang nicht entschädigungslos.[165] Die Liquiditätsgeber erhalten einen proportionalen Anteil an den vereinnahmten Handelsgebühren, die den Nutzern im Rahmen des Austauschs von Kryptovermögenswerten belastet werden (derzeit 0.3% des Transaktionsvolumens).[166] Seit Version 3 des Uniswap Protokolls können Liquiditätsgeber zwischen Pools mit unterschiedlichen Handelsgebühren wählen.[167]

Um Marktteilnehmern einen zusätzlichen Anreiz zu bieten, Liquiditätspools für bestimmte Handelspaare zu schaffen, sehen gewisse Protokolle vor, Token an die Liquiditätsgeber auszuschütten. Dies wird gemeinhin als Liquidity Mining bzw. Liquidity Farming bezeichnet.[168] Ein Beispiel unter vielen ist das Protokoll Ampleforth, dass die Liquiditätsgeber der Pools AMPL/ETH mit seinem eigenen Token belohnt.[169] Dieselbe Anreizstruktur ist u.U. auch in der Emission von Governance Token durch das jeweilige Protokoll wiederzuerkennen.[170] Dass Liquidität bzw. ein Mangel davon einmal mehr das «Kryptonit» von Handelsplattformen darstellen kann, wurde somit auch für das AMM-Modell erkannt.[171]

Weiterentwicklungen

Das AMM-Modell, das von Uniswap popularisiert wurde, ist in der Folge mehrfach für spezifische Anwendungsfälle adaptiert worden:

Curve[172] hat sich etwa auf Liquiditätspools bestehend aus unterschiedlichen Stablecoins und ähnlich bewerteten Vermögenswerten spezialisiert. Davon ausgehend, dass Stablecoins eine vergleichsweise tiefe Volatilität aufweisen und Preisdifferenzen zueinander gering ausfallen, gelangt in Curve eine modifizierte Preiskurve zur Anwendung.[173] Ausserdem sind die Handelsgebühren im Vergleich zu Uniswap standardmässig tiefer (0.04%), wobei sie ansteigen können, wenn die Preisdifferenz zwischen zwei Stablecoins mit gleichem Referenzwert zunimmt.[174]

Das Protokoll von Balancer[175] sieht sodann Liquiditätspools vor, die sich anders als bei Uniswap nicht nur aus zwei, sondern aus mehreren Kryptovermögenswerten mit unterschiedlicher Gewichtung zusammensetzen können.[176] Dies erlaubt – vergleichbar mit Index Funds – den Handel ganzer Portfolios von Vermögenswerten gegeneinander.[177] Unterschiedliche Gebühren sind ebenso möglich. Schliesslich erlaubt Balancer auch die Bildung privater Pools, deren Liquidität von einem eingeschränkten Kreis an Liquiditätsgebern eingebracht wird. Nutzer können demgegenüber ihre Kryptovermögenswerte typischerweise ohne Einschränkung auch gegen private Pools handeln.[178]

DODO[179] führt schliesslich anstelle der in Uniswap vorgesehenen deterministischen Kurve für die Preisstellung zwischen den Pools ein arbiträres, flexibles Modell ein. Das Protokoll hält die Preise nahe am Marktpreis, indem ein Preisorakel eingesetzt wird.[180] Ähnlich funktioniert das Protokoll Kyber Dynamic Market Making (DMM)[181], das auf virtuelle anstelle echter Reserven setzt.[182] In beiden Fällen soll dadurch im Ergebnis möglichst die Funktionsweise eines Orderbuchs imitiert werden.

Auch in anderen dezentralen Systemen oder als Layer-2-Protokolle hat sich das AMM-Modell bereits etablieren können.[183]

Zu den verfügbaren Liquiditätspools gehören inzwischen auch private Market Maker, die den Marktteilnehmern eigene Kurse stellen.[184] Im Kyber Network etwa können professionelle Market Maker das Risikoprofil ihrer Handelsaktivitäten nach eigenem Ermessen anpassen, indem sie auf ihre Reserven das als Fed Price Reserve (FPR) bezeichnete Modell anwenden. Dabei ist es für FPR-Market Makers anders als im reinen AMM-Modell nicht erforderlich, ihre Liquidität vorab in Smart Contracts zu platzieren.[185] Nutzer von solchen dezentralen Netzwerken (darunter auch 0x) verwenden stattdessen ein Request for Quote (RFQ)-basiertes Handelssystem, um mit den aus ihrer Sicht günstigsten Liquiditätspools zu handeln.[186] Dadurch lassen sich die Handelsmechanik von Orderbuch-basierten Handelsplattformen und eines OTC-Trading Desks bzw. Dark Pools in das AMM-Modell integrieren.

Schliesslich kann auch die Derivateplattform Synthetix[187] als Smart Contract-basierten Liquiditätspools betrachtet werden. Synthetix erlaubt Nutzern, sowohl Short- als auch Long-Positionen in unterschiedlichen Vermögenswerten, wie etwa Fiatwährungen, Rohstoffe und Kryptowährungen, einzugehen. Die Abbildung erfolgt rein synthetisch (Synths). Für die Preisbestimmung werden Off-chain-Orakel verwendet.[188] Der Smart Contract hält zwar anders als bei Uniswap keine Reserven der gehandelten Vermögenswerte, aber die auf der Plattform offenen Positionen werden durch den protokolleigenen Token SNX, die durch ein Netzwerk von Stakers in einem Smart Contract hinterlegt werden, überbesichert. Die Plattform verwendet weder Orderbuch noch Order Matching.[189] Alle Handelsgeschäfte werden gegen einen Smart Contract ausgeführt: Dafür müssen Stakers in einem ersten Schritt entsprechende Synths (z.B. sUSD) gegen Überbesicherung schaffen. Dies führt zu einem Ansteigen des Debt Pools des Systems. Ein Handelsgeschäft führt sodann zur Vernichtung (burn) des bereits geschaffenen Tokens (hier sUSD) und im Gegenzug zur Produktion (mint) des zu erwerbenden Tokens (z.B. sBTC). Der Debt Pool bleibt durch eine solche Transaktion unverändert.[190] Die neu geschaffenen Tokens können sodann über andere Handelsplattformen (z.B. Kwenta[191]) gehandelt werden.

Ähnlich funktioniert auch die Derivatehandelsplattform Hegic[192]. Einerseits existieren Liquiditätsgeber, welche ETH und WBTC in Liquiditätspools einbringen, um entsprechende Call- oder Put-Optionen schreiben zu können, und andererseits Nutzer, welche die so geschriebenen Optionskontrakte erwerben. Sobald ein Kontrakt «in the Money» ist, kann er vom Erwerber ausgeübt werden. Die Ausführung und Abwicklung der Kontrakte erfolgt on-chain mittels Smart Contracts.[193] Hegic-Optionen können sodann auf der Handelsplattform Hetoro[194] gehandelt werden.

Smart Contract-basierte Aggregatoren (Exkurs)

Ähnlichkeiten mit der Plattformkategorie der Smart Contract-basierten Liquiditätspools weisen sodann Protokolle auf, die aufgrund der Interoperabilität von DeFi-Protokollen die Liquidität mehrerer AMMs zusammenführen. Es wird in diesem Zusammenhang von Aggregatoren gesprochen.

Im Falle von 1inch[195] und Matcha[196] etwa können Nutzer über dessen Protokoll dutzende andere AMMs ansteuern. Dies ist möglich, weil AMMs nicht von der Verfügbarkeit einer Gegenpartei abhängig sind und somit jederzeit einen Preis stellen können.[197] Zu diesem Zweck sammeln Aggregatoren insb. Preisinformationen betreffend die ansteuerbaren Liquiditätspools. Aggregatoren sorgen sodann mithilfe von Smart-Order-Routing dafür, dass ein Auftrag möglichst effizient, allenfalls über mehrere Pools verteilt, ausgeführt wird. Die Ausführung des Auftrags erfolgt mithilfe von Smart Contracts in einer einzigen atomistischen Transaktion.[198] Teilweise verwenden Aggregatoren auch Off-chain-Elemente im Rahmen der Handelsausführung, um die Effizienz der Preisaggregation oder des Order-Routings zu erhöhen.[199]

Layer-2-Handelsplattformen

Hintergrund

Dezentrale Handelsplattformen, die über Layer-2-Protokolle oder Sidechains implementiert werden, sind als eigenständige Plattformkategorie zu betrachten. Sie stellen Skalierungslösungen zu Smart Contract-basierten Handelsplattformen dar, die unmittelbar auf einem dezentralen Netzwerk und somit auf dem Layer 1 zur Ausführung gelangen.

Als Beispiele von dezentralen Handelsplattformen, die auf dem Layer 2 von Ethereum zur Ausführung gelangen, sind etwa Loopring[200], DeversiFi[201] und dYdX[202] zu erwähnen. Diese Plattformen basieren im Wesentlichen auf dem Rollup-Modell. Die Merkmale unterschiedlicher Rollups sind Gegenstand von Ausführungen in Kapitel III.

Auch das Bitcoin Netzwerk bietet sodann mit dem Lightning Netzwerk eine Grundlage für dezentrale Layer-2-Handelsplattformen (siehe Boltz[203], OpenDEX[204], StakenetDEX[205]).

Funktionsweise am Beispiel von Loopring

Loopring ist einerseits ein Layer-2-Protokoll für Ethereum und andere dezentrale Netzwerke. Die Fundamente des Protokolls bilden Smart Contracts und Zero-Knowledge Proofs (ZKP).[206] Loopring ist andererseits auch der Name der dezentralen Handelsplattform, welche sowohl ein Orderbuch- als auch ein AMM-Modell implementiert hat.[207] Die Technologie hinter dem Loopring-Protokoll wurde u.a. von Buterin entwickelt, um die Skalierbarkeit von Ethereum zu verbessern.[208]

Konkret handelt es sich bei den verwendeten ZKP um sog. zk-SNARKs bzw. Zero-Knowledge Succinct Non-Interactive Arguments of Knowledge. zk-SNARK ist eine kryptographische Methode, die es einer Person erlaubt, den Besitz einer bestimmten Information nachzuweisen, ohne dass die Person dem Gegenüber die Information offenzulegen und, abgesehen von einer einmaligen einseitigen Kommunikation, im Rahmen der Nachweiserbringung mit dem Gegenüber zu interagieren hat.[209] Diese Methode wird bspw. auch für Transaktionen des Privacy Coins Zcash verwendet.[210]

Eine vereinfachte Darstellung des Protokolls unterscheidet zwischen zwei Rollen: Relayers, die auch als Operators bezeichnet werden, und gewöhnliche Nutzer. Relayers sammeln die Layer-2-Transaktionen der Nutzer des Protokolls, produzieren sodann einen zk-SNARK der Transaktionsdaten und übermitteln in regelmässigen Zeitabständen das Ergebnis in einer On-chain-Transaktion an die Ethereum Blockchain (Layer 1).[211] Aufgrund der Bündelung unzähliger Layer-​2-​Transaktionen in einer einzigen Layer-1-Transaktion wird die Loopring-Handelsplattform als Rollup bezeichnet.[212] Mithilfe von ZK-Rollups erreicht die Ethereum Blockchain ein Vielfaches ihrer bisherigen Transaktionskapazitäten, wodurch auch die Gaskosten pro Transaktion massiv sinken.[213]

Um Loopring zu verwenden, haben Nutzer über eine webbasierte GUI oder API Kryptovermögenswerte in einem Smart Contract der Plattform zu deponieren (deposit).[214] Der jeweilige «Kontostand» eines Nutzers wird off-chain in einem sog. Merkle Tree abgebildet. Eine Layer-2-Transaktion führt lediglich zu einer Aktualisierung des betreffenden Merkle Tree. Die Transaktion als solche wird mit anderen Worten vorläufig nicht im verteilten Register des dezentralen Netzwerks verzeichnet. Die Aktualisierung des Merkle Tree erfolgt unverzüglich, so dass die betreffenden Vermögenswerte dem Nutzer sofort wieder zur Verfügung stehen. Erst die anschliessende Publikation der zk-SNARKs auf der Blockchain ist indessen als Abwicklung und somit als relevanter Zeitpunkt für die Finalität eines Handelsgeschäfts zu betrachten.[215]

Es ist wichtig zu erwähnen, dass Nutzer ihre Kryptovermögenswerte aus dem Loopring-Smart Contract zurückziehen können (force withdraw). Somit haben Nutzer jederzeit und einseitig die Möglichkeit, ihren aktuellen «Layer-2-Kontostand» im verteilten Register des Layer 1 abzubilden.[216] Dies ist etwa dann relevant, wenn der Relayer unerwartet offline ist.[217] Allerdings kann die Rücküberweisung abhängig von den Gaskosten oder dem verwendeten Layer-2 eine gewisse Zeit in Anspruch nehmen.[218]

Die Layer-1-Blockchain dient im Ergebnis für ZK-Rollups nur noch als Datenspeicher der Ergebnisse von Ereignissen, die sich off-chain über die Handelsplattform abspielen.[219]

Relayers haben im Rahmen ihrer Aktivitäten niemals Zugriff auf die in den Smart Contracts aufbewahrten Kryptovermögenswerte der Nutzer, weshalb das Loopring-Protokoll als non-custodial bezeichnet werden kann.[220]

Beteiligte Parteien am Beispiel von Loopring

Das Loopring-Protokoll sieht in erster Linie die bereits erwähnten Nutzer und Relayers (bzw. Operators) vor. Relayers unterhalten off-chain ein Orderbuch sowie die Transaktionshistorie der Nutzer. Als Ring Mining wird sodann die Funktion des Order Matching bezeichnet. Relayers können auch diese Off-chain-Funktion ausüben.[221] In der konkreten Ausgestaltung von Orderbuch und Matching-Engine sind Relayers frei.[222] Darüber hinaus sieht das Loopring-Protokoll ein Netzwerk von Computern vor, die Liquidität in Form von Aufträgen untereinander teilen. Auch diese Funktion, deren konkrete Ausgestaltung den Relayers überlassen ist, wird in aller Regel von Relayers ausgeübt.[223] Die Rolle des Relayers steht grundsätzlich jedermann offen. Voraussetzung dafür ist allerdings eine technische Infrastruktur mit hoher Leistungsfähigkeit und Verfügbarkeit. Selbst wenn die dezentrale Handelsplattform nicht mehr erreichbar wäre, könnten Nutzer ihre Vermögenswerte mithilfe der Relayers zurück auf den Layer 1 übertragen.[224]

Anders als Loopring und die Derivateplattform dYdX, die ausschliesslich das ZK-Rollup-Modell implementieren, wählt die dezentrale Handelsplattform DeversiFi den sog. Validium-Modus von StarkEx. Infolge Nutzung dieses Protokolls sind nochmals deutlich weniger Transaktionsdaten on-chain zu publizieren.[225] Demgegenüber übernehmen Relayers die Funktion der Datenspeicherung off-chain. Relayers in DiversiFi setzen sich aus einer geschlossenen Gruppe von bekannten Unternehmen zusammen. Diese Gruppe wird auch als Data Availability Committee bezeichnet.[226] Diese Plattform scheint in dieser Hinsicht zentralisierter als Loopring und dYdX zu sein.

Die Loopring-Handelsplattform sieht einen eigenen Utility-Token vor. Auf Ethereum hat der Token das Kürzel «LRC».[227] Der LRC-Token wird auf der Plattform insb. dazu gebraucht, um Gebühren zu bezahlen. Es werden im Wesentlichen zwei Gebührentypen unterschieden: Taker zahlen einerseits Handelsgebühren an die Liquiditätspools (AMM-Modell) bzw. Maker (Orderbuchmodell) im Zusammenhang mit einem Handelsgeschäft und andererseits Transaktionsgebühren an die Relayers für die von ihnen erbrachten Dienstleistungen. Von den Transaktionsgebühren ist ein bestimmter Prozentsatz als Protokollgebühren für Liquiditätsgeber, einen Versicherungsfonds für allfällige Schäden aufgrund von Programmierfehlern in Smart Contract und DAO-Teilnehmer für deren Beteiligung an der Fortentwicklung der Plattform reserviert.[228]

AMM-Liquiditätsgeber und Market Makers werden zusätzlich durch Liquidity Mining-Programme bzw. Rabatte dazu incentiviert, Liquidität auf die Handelsplattform zu bringen.[229] Einmal mehr zeigt sich, dass die Liquiditätsfrage im Zentrum der von einem Protokoll eingesetzten Anreizmechanismen steht. Angesichts der Vielzahl von Layer-2-Plattformen ist die Frage berechtigt, ob dadurch nicht eine Fragmentierung der vorhandenen Liquidität verursacht wird.

Weiterentwicklungen

Vergleichbare Skalierungspotenziale sind auch mit Optimistic Rollups realisierbar.[230] Uniswap V3 etwa hat im Sommer 2021 ihr Layer-1-AMM-Modell auf den Layer-2-Rollups Optimism[231] und Arbitrum[232] implementiert.[233] Ähnliches gilt für die Derivateplattform Synthetix.[234] Es sei darauf hingewiesen, dass auch Optimistic Rollups über die Funktion «Force Withdraw» verfügen, welche den Nutzern die Möglichkeit gibt, einseitig die Vermögenswerte aus dem Layer-2-Protokoll zurückzuziehen.[235]

Eine Layer-2-Handelsplattform, die Ähnlichkeiten mit den bereits erwähnten Atomic Swap-basierten P2P-Plattformen aufweist, ist Boltz. Boltz ist ein Protokoll, das es erlaubt, bitcoins, die sich in Layer-2-Kanälen des Lightning Netzwerks befinden (LN-BTC), gegen Layer-1-bitcoins (BTC) zu tauschen. Der umgekehrte Vorgang ist ebenso möglich. Dasselbe gilt derzeit für litecoins und ethers bzw. gewisse ERC-20 Tokens.[236]

Anders als Atomic Swap-basierte P2P-Handelsplattformen handelt es sich bei Boltz um On-chain-off-chain bzw. Off-chain-on-chain Atomic Swaps (z.B. BTC zu LN-BTC). Hinzukommen kann eine Cross-chain-Komponente. Damit sind selbst Cross-chain Atomic Swaps von Vermögenswerten verschiedener Layers der involvierten Blockchains möglich (z.B. LN-BTC zu LTC).[237] Diese Form von Semi-on-chain Atomic Swaps werden auch Submarine Swaps genannt.[238]

Soweit es sich darüber hinaus um ein Handelsgeschäft ausschliesslich über das Bitcoin Lightning Netzwerk handelt (d.h. Off-chain-off-chain Atomic Swap), ist der Austausch von Kryptovermögenswerten zwischen zwei Parteien unverzüglich. Auch hier ist es möglich, Cross-chain Atomic Swaps durchzuführen (z.B. LN-BTC zu LN-LTC).[239]

Sparkswap ist eine Open-Source-Software, welche eine Handelsplattform nach dem Orderbuchmodell für Off-chain Cross-chain Atomic Swaps möglich macht.[240] Dasselbe gilt für die Plattform OpenDEX, die neben dem Lightning Netzwerk auf dem Ethereum-Layer-2-Netzwerk Connext aufbaut.[241]

Schliesslich bieten auch andere dezentrale Netzwerke ihren Nutzern Zugang zu Layer-2-Handelsplattformen. Im Falle der Polkadot Blockchain ist namentlich Polkadex Orderbook[242] zu erwähnen. Es handelt sich um eine auf dem Polkadex Netzwerk ausgeführte dezentrale Handelsplattform nach dem Orderbuchmodell.[243]

On-chain-Handelsplattformen

Hintergrund

Die meisten DeFi-Anwendungen laufen derzeit auf der Ethereum Blockchain. Ethereum befindet sich allerdings in einer Phase grundlegenden technologischen Wandels. Um höheren Transaktionslasten Rechnung tragen zu können, soll der Konsensalgorithmus der Netzwerkteilnehmer von derzeit PoW auf künftig PoS umgestellt werden. Hinzukommt, dass Ethereum 2.0 sich künftig nicht aus einer, sondern mehreren Shards zusammensetzen soll, die über eine gemeinsame Main Chain miteinander kommunizieren.[244]

Dezentrale Handelsplattformen auf Ethereum erben unglücklicherweise nicht nur die positiven Sicherheitseigenschaften des Netzwerks, sondern auch dessen begrenzten Datenverarbeitungskapazitäten. Die beschränkten Datenverarbeitungskapazitäten von Ethereum haben insb. im Bereich dezentraler Handelsplattformen einen Entwicklungsschub auf anderen Blockchains ausgelöst. Dazu gehören etwa die Blockchains von Polkadot[245], Solana[246] und Avalanche[247]. Diese jüngeren dezentralen Netzwerke gelten als skalierungsfähiger als Ethereum.

In der Folge werden alle Handelsschritte dezentraler Handelsplattformen wieder vollständig on-chain programmiert. Angetrieben wird dies v.a. durch das Bedürfnis, wirtschaftlich effizientere dezentrale Handelsplattformen zu realisieren. Das beliebte AMM-Modell auf Ethereum hat diesem Bedürfnis bisher nicht vollständig gerecht werden können. Das Orderbuchmodell gilt darum weiterhin als die allokativ effizienteste Form des Handels mit Vermögenswerten.[248]

Frühe Vertreter dieser Plattformkategorie sind insb. BitShares DEX[249], NewDEX[250], das Stellar DEX Protokoll[251] und Binance DEX[252]. Aufgrund der beschränkten Dezentralität der zugrundeliegenden Netzwerke (d.h. BitShares, EOS[253], Stellar[254] und Binance [Smart] Chain[255]) werden diese Plattformen vorliegend jedoch den hybriden Handelsplattformen zugeordnet (siehe unten).

Funktionsweise am Beispiel von Serum

Alle Handelsschritte einer On-chain-Handelsplattform, d.h. von der Führung des Orderbuchs über die Matching-Engine bis hin zur Abwicklung der Transaktionen, laufen vollständig auf der Blockchain ab. Sie werden mit anderen Worten direkt innerhalb des dezentralen Netzwerks ausgeführt. Insofern könnte auch von einer technischen Weiterentwicklung von Smart Contract-basierten Plattformen, wie etwa OasisDEX oder Uniswap, gesprochen werden. Allerdings werden On-chain-Handelsplattformen aus den oben erwähnten Gründen derzeit nicht auf Ethereum entwickelt, weshalb vorliegend von einer grundsätzlich neuen Plattformkategorie ausgegangen wird.

Vonseiten des Netzwerks setzen On-chain-Handelsplattformen rasche Abwicklungszeiten voraus. Das Open-Source-Projekt Serum[256] wird entsprechend auf der Solana Blockchain entwickelt, die ein Vielfaches der Transaktionen pro Zeiteinheit der Ethereum Blockchain verarbeiten kann, ohne dafür angeblich grössere Einbussen bei der Dezentralität des Netzwerks in Kauf zu nehmen.[257]

Vereinfacht gesagt, ist die dezentrale Handelsplattform Serum ein Smart Contract bzw. ein Programm, das auf Solana ausgeführt wird.[258] Um Kryptovermögenswerte zu handeln, übertragen Nutzer aus ihrem Wallet Vermögenswerte in ihr «Handelskonto» (Intermediary Account). Anschliessend platzieren sie eine Order im Orderbuch, die mit einer passenden Gegenorder zusammengeführt wird. Abschliessend können Nutzer die Vermögenswerte aus ihrem Handelskonto auf ihr persönliches Wallet zurückübertragen (Settlement). Nutzer können ausserdem Orders, die nicht mehr ihren initialen Präferenzen entsprechen, löschen.[259] Orderbuch und Matching erfolgen automatisiert innerhalb des auf der Solana Blockchain abgelegten Programms. Im Gegensatz zum AMM-Modell können Nutzer ihre Orders etwa hinsichtlich Menge, Preis und Auftragstyp frei bestimmen.[260]

Schliesslich erlaubt Serum auch die Implementierung von AMMs (z.B. BonfidaSwap[261]) und von Cross-chain Atomic Swaps zwischen unterschiedlichen Blockchains.[262] In ähnlicher Weise weisen die Blockchains Avalanche und Polkadot ebenfalls dezentrale Handelsplattformen nach dem AMM-Modell auf.[263]

Beteiligte Parteien am Beispiel von Serum

An einem Austauschgeschäft auf Serum sind lediglich die beiden Parteien des betreffenden Geschäfts beteiligt. Alle übrigen Komponenten der dezentralen Handelsplattform laufen deterministisch innerhalb des Programms ab. Davon ausgenommen ist lediglich die unregelmässige Aktualisierung der Matching-Engine, die systembedingt einer Instruktion bedarf, da Computercode nicht von selbst ausgeführt wird. Dafür sind die Serum-Netzwerkteilnehmer verantwortlich.[264] Ein Frontend zu Serum wird von mehreren Webseiten[265] angeboten.[266] Ein GUI zum Serum-Programm auf der Solana Blockchain kann ausserdem von jedermann aufgesetzt werden.[267]

Im Zusammenhang mit Austauschgeschäften auf Serum fallen neben Transaktions- auch Handelsgebühren an.[268] Während die Transaktionsgebühren an die Netzwerkteilnehmer der Solana Blockchain gehen, fallen die Handelsgebühren je nach Verteilungsschlüssel den Netzwerkteilnehmern, GUI-Betreibern sowie einer Community-Wallet zu, deren Gebühren derzeit allerdings mehrheitlich vernichtet werden.[269]

Weiterentwicklungen

THORSwap[270] ist ein Protokoll, das wie Cross-chain Atomic Swaps den effektiven Austausch von Kryptovermögenswerten unterschiedlicher Blockchains möglich macht. Das Protokoll implementiert zu diesem Zweck ein dezentrales Netzwerk mit eigenständigem Konsensalgorithmus namens THORChain.[271] Wenn ein Nutzer etwa BTC zu USDT tauschen möchte, stellen die Netzwerkteilnehmer durch Beobachtung bestimmter Adressen auf den involvierten Blockchains (sog. Vault Addresses) sicher, dass die Ausgangstransaktion in USDT erst ausgelöst wird, nachdem die Eingangstransaktion in BTC erfolgt ist.[272] Die Vermögenswerte für die Vaults werden durch Liquiditätsgeber, die dafür entschädigt werden, zur Verfügung gestellt.[273] Es besteht insofern eine Ähnlichkeit zu Smart Contract-basierten Liquiditätspools.

Hybride Handelsplattformen

Hintergrund

Die wohl älteste und bekannteste hybride Handelsplattform ist IDEX[274]. Bereits im September 2017 ging die Plattform live. Dabei nahmen die Entwickler einige wesentliche Änderungen gegenüber den Wegbereitern EtherDelta und OasisDEX vor.[275] Motiviert waren die Entwickler von den bereits erwähnten Schwächen dieser Smart Contract-basierten P2P-Handelsplattformen.[276] Konkret war beabsichtigt, dass neu nicht nur das Orderbuch, sondern auch die Handelsausführung vollständig off-chain ablaufen sollen.[277]

Funktionsweise am Beispiel von IDEX

Erwähnenswert am IDEX-Modell ist die Tatsache, dass das Orderbuch und die Handelsausführung zentralisiert sind. Alle Handelsschritte bis zur Handelsabwicklung erfolgen somit direkt auf den Servern des Plattformbetreibers bzw. über einen Smart Contract, welcher in beschränktem Ausmass vom Plattformbetreiber kontrolliert wird.[278] Erst die Abwicklung der Geschäfte erfolgt auf dem dezentralen Netzwerk. Der Hauptvorteil von IDEX gegenüber anderen dezentralen Handelsplattformen ist die Reduktion der Anzahl an On-Chain-Transaktionen, was letztlich den Nutzern Gaskosten einspart.[279] Damit bestehen deutliche Ähnlichkeiten zwischen IDEX und zentralen Kryptohandelsplattformen bzw. traditionellen Handelsplattformen.[280] So werden Aufträge innert Bruchteilen einer Sekunde über das Orderbuch zusammen- und ausgeführt, deren Abwicklung auf der Blockchain erfolgt allerdings erst zu einem späteren Zeitpunkt.[281]

Die Derivateplattform dYdX[282] nutzt ebenfalls zentralisierte Komponenten (Orderbuch und Order Matching), um die Handelsausführung zu beschleunigen.[283] Insofern könnte die Plattform auch den hybriden Plattformen zugeordnet werden.

Der wesentliche Unterschied zum zentralen Handelsplattformmodell besteht darin, dass die Nutzer von IDEX vor Auftragserteilung die Vermögenwerte in einem Smart Contract zu deponieren haben, der bis zur Abwicklung die Funktion eines Escrows übernimmt.[284] Die von den Nutzern autorisierten und erfolgreich im Orderbuch zusammengeführten Aufträge werden sodann zwecks Abwicklung auf der Blockchain in eine Warteschleife gestellt. IDEX autorisiert schliesslich in bestimmten Zeitintervallen über ihr Arbiter-Protokoll die Abwicklung der Handelsgeschäfte auf dem dezentralen Netzwerk.[285] Zu erwähnen ist, dass IDEX nur diejenigen Handelsgeschäfte zwecks Abwicklung an das dezentrale Netzwerk senden kann, welche von den Nutzern mittels ihres Private Keys autorisiert worden sind.[286] Nutzer können zudem ihre Vermögenswerte aus dem Smart Contract erst zurückziehen, nachdem alle Geschäfte abgewickelt worden sind.[287] Sollten die Server von IDEX für eine längere Zeit nicht mehr erreichbar sein, haben Nutzer die Möglichkeit, einseitig die Vermögenswerte aus den Smart Contracts nach Ablauf einer Frist zurückzuziehen.[288]

Eine weitere hybride Handelsplattform ist nach vorliegender Auffassung sodann AirSwap[289]. Im Gegensatz zu IDEX erlaubt das zugrundeliegende Protokoll aber für deutlich dezentralere Implementierungen. AirSwap verbindet Elemente einer Escrow-basierten P2P-Handelsplattform mit denjenigen einer Smart Contract-basierten P2P-Handelsplattform, verzichtet dabei jedoch auf ein klassisches Orderbuch. AirSwap sieht anstelle eines automatisierten Orderbuchs ein Request for Quote (RFQ)-System vor. Konkret können Nutzer (Maker) über die Plattform ihre blosse Handelsabsicht bekunden. Interessierte Marktteilnehmer (Taker) können sodann in konkrete Verhandlungen mit einem Maker treten. Die Details eines Handelsgeschäfts werden zwischen den Parteien off-chain mithilfe eines separaten Kommunikations- und Matching-Protokolls (Indexer) manuell verhandelt. Sobald eine Einigung vorliegt, kann der Taker einen für den Maker verbindlichen Auftrag an den Smart Contract senden. Anschliessend erfolgt die Abwicklung des Auftrages on-chain mithilfe des bereits angerufenen Smart Contracts.[290]

Beteiligte Parteien am Beispiel von IDEX

Im Zentrum der IDEX-Plattform steht die Betreiberin Aurora Labs S.A. Die zentralen Komponenten der IDEX-Plattform haben vermutlich die Betreiberin dazu bewogen, bereits im November 2018 zu beschliessen, eine KYC-Policy einzuführen.[291] Dass das SEC-Verfahren gegen Coburn in Sachen EtherDelta eine Rolle dabei gespielt hat, kann nicht ausgeschlossen werden.

Seit Einführung der KYC-Policy bedarf die Nutzung von IDEX eines Nutzerkontos.[292] Bewohner gewisser Nationen und Regionen sind gänzlich von der Nutzung der Plattform ausgeschlossen.[293]

Weiterentwicklungen

Eine hybride Plattform, welche ebenfalls auf Smart Contracts setzt, allerdings AMM-Pools à la Balancer vorsieht, ist Swarm Markets.[294] Swarm Markets wird von Swarm Capital GmbH mit Sitz in Deutschland betrieben. Nutzer haben grundsätzlich vollständige Kontrolle über ihre Vermögenswerte. Die Plattform hat allerdings einen Compliance-Layer implementiert. Hierzu gehören KYC und die Möglichkeit der Betreibergesellschaft, bei Bedarf einzelne Nutzer bzw. deren Vermögenswerte in den Smart Contracts zu blockieren.[295]

Die IDEX-Plattform setzt ihr Modell künftig über eine Layer-2-Lösung um. Damit lässt sich die Zahl der heute notwendigen On-chain-Transaktionen weiter senken. Ähnlich einer zentralen Kryptohandelsplattform sollen nur noch die Einzahlung (deposit) und der Rückzug (withdrawal) von Kryptovermögenswerten on-chain ausgeführt werden müssen. Demgegenüber sollen die einzelnen Vermögensstände der Wallet-Adressen nicht mehr im Smart Contract selbst, sondern in einem Off-chain-Register abgespeichert werden. Im Ergebnis sollen nur noch die Proofs der einzelnen Layer-2-Transaktionen an das dezentrale Netzwerk übertragen werden.[296]

Weitere Beispiele von hybriden Handelsplattformen sind etwa Plattformen, die über Sidechains implementiert werden. Sidechains sind Layer-2-Netzwerke, die anders als Rollups den Konsensalgorithmus und somit die Sicherheit des dezentralen Netzwerks erster Ordnung nicht übernehmen.[297] Aufgrund des eigenständigen Risiko- und Vertrauensmodells werden Sidechain-basierte Plattformen vorliegend den hybriden Handelsplattformen zugerechnet. Zu solchen Plattformen gehören z.B. TDEX[298], die auf Bitcoins Liquid Netzwerk[299] beruht, und Demex[300], welche eine multi-chain-fähige Handelsplattform auf der Sidechain Switcheo TradeHub[301] darstellt.

Aus vergleichbaren Überlegungen werden auch beschränkt dezentralisierte On-chain-Handelsplattformen vorliegend als hybride Handelsplattformen eingestuft.[302]

Übersicht der Plattformkategorien

Die nachfolgende Tabelle stellt eine vereinfachende Übersicht über die wichtigsten Differenzierungsmerkmale der unterschiedlichen Handelsplattformen dar:

Verwahrung
Handel
Abrechnung und Abwicklung
Zugang

Custodial HP
Custodial
Off-chain
Off-chain
Eingeschränkt

Custodial OTC-HP
Custodial
Off-chain
Off-chain
Eingeschränkt

Non-custodial P2O-HP
Non-custodial
Off-chain
On-chain
Eingeschränkt*

Escrow-basierte P2P-HP
Non-custodial
Off-/On-chain
On-chain
Offen*

Atomic Swap-basierte P2P-HP
Non-custodial
Off-/On-chain
On-chain
Offen*

Smart Contract-basierte P2P-HP
Non-custodial
Off-/On-chain
On-chain
Offen

Smart Contract-basierte Liquiditätspools
Non-custodial
On-chain
On-chain
Offen

Smart Contract-basierte Aggregatoren
Non-custodial
Off-/On-chain
On-chain
Offen

Layer-2-HP
Non-custodial
Off-chain (Layer 2)
Off-chain (Layer 2)/
On-chain
Offen

On-chain-HP
Non-custodial
On-chain
On-chain
Offen

Hybride HP
Non-custodial
Off-/On-chain
On-chain
Eingeschränkt*

* = Regelfall

Vgl. für eine Übersicht dezentraler (und hybrider) Handelsplattformen, die allerdings nur unregelmässig aktualisiert wird, https://github.com/distribuyed/index. ↵

https://www.binance.com/. ↵

https://www.bitfinex.com/. ↵

https://www.bitstamp.net/. ↵

https://www.coinbase.com/. ↵

https://www.huobi.com/. ↵

https://www.kraken.com/. ↵

https://coinmarketcap.com/rankings/exchanges/. ↵

Vgl. hierzu und zu weiteren Punkten IOSCO, Public Report DeFi 2022, 16. ↵

Siehe Warren, Decentralized Exchange, passim. ↵

Vgl. IOSCO, Crypto-Asset Trading Platforms, 37, ↵

Siehe für eine Übersicht möglicher Risiken zentralisierter Verwahrung IOSCO, Crypto-Asset Trading Platforms, 13. ↵

https://etherscan.io/address/0xbe0eb53f46cd790cd13851d5eff43d12404d33e8. ↵

Siehe IOSCO, Crypto-Asset Trading Platforms, 41; IOSCO, Public Report DeFi 2022, 16. ↵

Siehe IOSCO, Crypto-Asset Trading Platforms, 37. ↵

Vgl. zum Limit-Orderbuchmodell Glosten, The Journal of Finance 1994, passim; sodann Fox/Glosten/Rauterberg, Duke Law Journal 2015, 198–199. ↵

Vgl. Siehe IOSCO, Crypto-Asset Trading Platforms, 37–38, 44. ↵

Siehe Warren, Decentralized Exchange, passim. ↵

So etwa die SDX Trading AG. ↵

So etwa das diskretionär betriebene OHS zum multilateralen Handel von Finanzinstrumenten oder Effekten in Form von Anlage-Token der Sygnum Bank AG («SygnEx») oder das OHS der Berner Kantonalbank AG («SME|X»). Demgegenüber scheint die Swissquote Bank AG mit der «SQX»-Plattform kein OHS zu betreiben, da die handelbaren Vermögenswerte nach Ansicht der Betreiberin weder Effekten noch Finanzinstrumente darstellen. ↵

So etwa die BX Digital AG und die RULEMATCH AG. Vgl. zum Bewilligungsstand Ende 2022 FINMA, Jahresbericht 2022, 18–19. ↵

https://www.bitcoinsuisse.com/prime-brokerage. ↵

https://bity.com/products/otc-trading. ↵

https://www.cryptofinance.ch/brokerage/. ↵

https://www.seba.swiss/trading-and-credit-solutions. ↵

https://www.sygnum.com/solutions/brokerage/. ↵

https://shapeshift.com/. ↵

Siehe ShapeShift, What is ShapeShift?, passim. ↵

Siehe Changelly, About, passim. ↵

https://bity.com/. ↵

Siehe hierzu Voorhees, Story of Sabotage at ShapeShift, Bitcoin.com, passim («The only comforting thought was that the loss was only our own money. With no customer accounts, neither customer funds nor personal information were at risk from the hack. That was by design from the beginning of ShapeShift; one of our tenets.»). ↵

Siehe etwa Changelly, Frequently Asked Questions, Transactions, passim. ↵

Ausführlich Changelly, Best Exchange Rates, passim («When you select the coins you want to get, the system sends a rate request to the exchanges. After the exchanges receive the request, Changelly gets the answer showing up in the field. All this process is going in milliseconds. […] Changelly is a link between you and the trading platforms.»). ↵

https://www.exodus.com/. ↵

https://trustwallet.com/. ↵

https://atomicwallet.io/. ↵

https://www.ledger.com/. ↵

Siehe Voorhees, No More KYC, Medium, passim. ↵

Siehe Voorhees, Introducing ShapeShift Membership, Web Archive, passim. ↵

Siehe Voorhees, ShapeShift Decentralizes, Medium, passim («Fundamentally, ShapeShift is moving from a centralized, closed-source application with bank accounts, governed and owned by shareholders, to a decentralized, open-source application without bank accounts, governed and owned by holders of the FOX Token.»). ↵

Siehe Butcher, Melonport dissolves, TechCrunch, passim. ↵

Siehe Enzyme, Enzyme Protocol v2, Governance Overview, passim. ↵

Siehe SEC, Order ShapeShift AG, 2. ↵

Vgl. Peirce/Uyeda, Statement on ShapeShift AG, passim. ↵

https://bisq.network/. ↵

https://localbitcoins.com/. ↵

https://hodlhodl.com/. ↵

Siehe LocalBitcoins, About, passim. ↵

Siehe LocalBitcoins, Virtual Currency Provider, passim. ↵

Siehe Hodl Hodl, Terms and Conditions, Definitions, passim. ↵

Siehe Surya, Bisq Network, passim; Bisq, The Bisq DAO, passim. ↵

Siehe Bisq, Frequently asked questions, Is Bisq safe?, passim. ↵

Siehe Bitcoin Wiki, Multi-signature, passim. ↵

Siehe Bisq, Frequently asked questions, How is collusion between mediators, arbitrators, and traders prevented?, passim. ↵

Siehe Hodl Hodl, Help Topics, How does Hodl Hodl ensure security, Multisig escrow, undatiert, passim. ↵

Siehe LocalBitcoins, Escrow, passim. ↵

Siehe Bisq, Frequently asked questions, Why does Bisq require a security deposit in BTC?, passim. ↵

Ausführlich Bisq, Dispute Resolution, passim. ↵

Siehe etwa Hodl Hodl, Help Topics, How does Hodl Hodl ensure security, Reputation system, passim; LocalBitcoins, Frequently Asked Questions, How does the feedback system work?, passim. ↵

Siehe LocalBitcoins, Guide to Account Verification, passim. ↵

Siehe Sopov, A libp2p-based Atomic Swaps Exchange Protocol, Medium, passim. ↵

Siehe LocalBitcoins, Frequently Asked Questions, How am I protected from being scammed?, passim; ferner Hodl Hodl, FAQ, Are you holding my funds?, passim. ↵

Siehe LocalBitcoins, Frequently Asked Questions, How am I protected from being scammed?, passim. ↵

Siehe Bisq, Frequently asked questions, How is Bisq different from other decentralized exchanges?, passim. ↵

Siehe Bisq, License, GitHub, passim. ↵

Siehe Haveno, Why a new Platform?, GitHub, passim. ↵

Siehe für mehr Informationen zu Atomic Swaps Narayanan et al., Bitcoin, 257–260. ↵

Siehe Miraz/Donald, Annals of Emerging Technologies in Computing 2019, 43. ↵

Siehe Xu/Ackerer/Dubovitskaya, Game-Theoretic Analysis, 1. ↵

Siehe Lerner, P2P Trading between cryptocurrencies, BitcoinTalk, passim. ↵

Siehe Nolan, Alt chains and atomic transfers, BitcoinTalk, passim. ↵

https://komodoplatform.com/en/wallets.html. ↵

https://dex.decred.org/. ↵

Siehe Komodo, Introduction to AtomicDEX, passim. ↵

Siehe die Ausführungen in Komodo, Barterdex, passim. ↵

https://blockdx.com/. ↵

Siehe Blocknet, Blocknet Protocol, GitHub, passim. ↵

Siehe Yocom-Piatt, On-Chain Atomic Swaps, passim. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 293; Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 129; ferner Miraz/Donald, Annals of Emerging Technologies in Computing 2019, 44 m.w.H. ↵

So auch Herlihy, Proceedings of the 2018 ACM Symposium on Principles of Distributed Computing 2018, 246 in fine. ↵

Vgl. zur technischen Seite dieser Verknüpfung Narayanan et al., Bitcoin, 259. ↵

Eine grafische Übersicht des Ablaufs eines solchen Vorgangs findet sich in Decred, decred/atomicswap, GitHub, passim. ↵

Siehe etwa The Blocknet Protocol, Understanding a Decentralized Exchange, passim. ↵

Siehe Komodo, Atomic Swaps, passim. ↵

So auch Warren, Decentralized Exchange, passim. ↵

So z.B. über die Desktop- und Mobile-Applikation AtomicDEX (https://atomicdex.io/). ↵

Siehe Komodo, Atomic Swaps, passim («An atomic swap is a technology that allows two users to trade cryptocurrencies across two separate blockchains without requiring an intermediary third party.»); ferner Miraz/Donald, Annals of Emerging Technologies in Computing 2019, 43–44. ↵

Siehe Komodo, Order Matching with Full-Relay and Non-Relay Nodes, passim; ferner Komodo, Dealing with Confirmations, passim («Since AtomicDEX is trading permanently on blockchains – as opposed to updating an internal database of vouchers – both sides of the trading pair need to wait and watch as miners on the respective blockchains calculate transaction confirmations.»). ↵

Gl.M. Miraz/Donald, Annals of Emerging Technologies in Computing 2019, 48. ↵

Siehe Decred, What is Decred?, passim. ↵

Siehe Decred, DCRDEX, GitHub, passim; ausführlich hierzu Yocom-Piatt, A New Kind of DEX, passim. ↵

Siehe Komodo Team, The Regulation is Coming, passim («AtomicDEX is and remains a non-custodial decentralized exchange solution; however, its protocol process could be viewed as acting as a facilitator service enabling users to find and trade with others in an unregulated fashion. Although there is no central server connecting the actual trading partners, services, and nodes that handle trades require compliance. The exchange system, platform, or whichever party supports these activities is legally liable.»); ferner Komodo Team, Community Update on AtomicDEX & KYC/AML, passim («[…], parties that wish to participate in trading activities on the officially supported AtomicDEX liquidity network will need to complete a KYC process.»). ↵

https://github.com/etherex/etherex. ↵

https://oasisdex.com/; https://oasis.app/trade/. ↵

Siehe Kiepuszewski, OasisDEX, Youtube, passim. ↵

Siehe Coburn, EtherDelta, Youtube, passim. ↵

Siehe SEC, SEC Charges EtherDelta Founder With Operating an Unregistered Exchange, passim. ↵

Siehe SEC, Order Coburn, 8–9. ↵

https://etherscan.io/address/0x4aea7cf559f67cedcad07e12ae6bc00f07e8cf65. ↵

https://etherdelta.com/. ↵

https://forkdelta.app/; siehe zum Hintergrund zu dieser Fork des EtherDelta Codes freeatnet, ForkDelta, Reddit, passim. ↵

https://0x.org/. ↵

Siehe Coburn, EtherDelta, Youtube, passim; frenchhoudini, EtherDelta is a decentralized exchange, Reddit, passim; ausführlich zur Handelsmechanik von EtherDelta SEC, Order Coburn, 4–7. ↵

Siehe Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 71–72. ↵

Siehe SEC, Order Coburn, 6–7; vgl. ferner zu den Details des Orderbuchs von EtherDelta Coburn, EtherDelta, Youtube, passim. ↵

Siehe OasisDEX, Introduction to the OasisDEX Protocol, passim. ↵

Siehe OasisDEX, OasisDEX Market Taker Guide, passim. ↵

Siehe hierzu SEC, Order Coburn, 4 FN 9. ↵

Siehe Coburn, EtherDelta, Youtube, passim; eine Übersicht findet sich bei frenchhoudini, How fees work, Reddit, passim. ↵

Siehe SEC, Order Coburn, passim. ↵

Siehe hierzu Gnosis Protocol, Introduction to Gnosis Protocol, passim. ↵

Siehe hierzu ausführlich Gnosis, Experience & Challenges of Building a Fully Decentralized Trading Protocol, Medium, passim («With the smart contracts deployed on Ethereum and the front-end package via IPFS, if any actor wanted to censor any aspect of the DEX, it would be technically necessary to take down every Ethereum and IPFS node, making the attempt highly unlikely.»). ↵

Zu erwähnen ist, dass Mesa kein kontinuierliches Orderbuch aufweist, sondern ein Orderbuch basierend auf dem Frequent-Batch-Auction-Modell implementiert; siehe Kreutler, Announcing Gnosis Protocol, passim («Mesa is launched and maintained by the dxDAO, a community-owned and operated organization that develops, governs, and promotes DeFi protocols. Available through IPFS and ENS, the Mesa dapp is a general trading interface that supports simple market making strategies for stablecoins on Gnosis Protocol.»); vgl. in theoretischer Hinsicht Smith, Exchange Protocol for the Decentralized Web, 1–2. ↵

Siehe Warren/Bandeali, 0x, 4; ferner Angeris et al., Cryptoeconomic Systems 2021, 3. ↵

Kritisch Smith, Exchange Protocol for the Decentralized Web, 1–2; ebenfalls Angeris et al., Cryptoeconomic Systems 2021, 3. ↵

Siehe Warren/Bandeali, 0x, 4 («A hybrid implementation, which we refer to as ‘off-chain order relay with on-chain settlement,’ combines the efficiency of state channels with the near instant settlement of on-chain order books.»). ↵

Siehe 0x, Core Concepts, Off-chain relay, on-chain settlement, passim («A ‘relayer’ is any entity that helps traders create, find and fill 0x orders.»); ferner von einem digitalen Anschlagbrett sprechend Warren, Decentralized Exchange, passim. ↵

Siehe 0x, Core Concepts, Networked liquidity, passim; ferner 0x, Market-making on 0x, passim. ↵

Siehe Warren/Bandeali, 0x, 7. ↵

Siehe 0x, ZRX Portal FAQ, How are liquidity rewards calculated?, passim. ↵

Siehe 0x, Core Concepts, Off-chain relay, on-chain settlement, passim. ↵

Siehe Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 161. ↵

Siehe Warren/Bandeali, 0x, 8. ↵

Siehe Warren, Compliant peer-to-peer trading, passim. ↵

Vgl. das Projekt RenEx, das allerdings derzeit nicht weiterverfolgt wird; siehe hierzu Ren, Privacy preserving virtual machine, 13–14. ↵

Siehe Warren/Bandeali, 0x, 9–10. ↵

Z.B. TokenTrade, Marketplace for Ethereum ERC20 Tokens, Reddit, passim. ↵

Siehe 0x, Core Concepts, Off-chain relay, on-chain settlement, passim. ↵

Vgl. für eine Übersicht Oshiro, Exploring the 0x DeFi Ecosystem, passim. ↵

https://ddex.io/. ↵

Siehe Li, Why we are forking 0x, Medium, passim. ↵

https://bancor.network/. ↵

https://uniswap.org/. ↵

https://curve.fi/. ↵

https://kyber.network/. ↵

Siehe Buterin, On-chain decentralized exchanges, Reddit, passim. ↵

Siehe Lu, Building a Decentralized Exchange, passim. ↵

So Buterin, On-chain decentralized exchanges, Reddit, passim («The main challenge that I see with the MKR market, etherdelta and other markets right now is the high spreads, often 10% or even higher.»). ↵

Siehe hierzu oben, IV.3.6b. ↵

Siehe Werner et al., Decentralized Finance, 4; Weisenthal/Alloway, Hayden Adams Explains Uniswap, Odd Lots Podcast, passim. ↵

Siehe Bancor Network, Introduction, passim. ↵

Siehe Hertzog/Benartzi/Benartzi, Bancor Protocol. Continuous Liquidity for Cryptographic Tokens, 4–6. ↵

Siehe Adams, Uniswap Whitepaper, passim. ↵

Siehe Adams/Zinsmeister/Robinson, Uniswap v2, 2. ↵

Ausführlich zu dieser Funktion Othman, Automated Market Making, 1. AMMs haben ihren Ursprung in der Forschung zu Prediction Markets, vgl. hierzu insb. Hanson, The Journal of Prediction Markets 2007, 7–8. ↵

Siehe Buterin, On-chain decentralized exchanges, Reddit, passim; Lu, Building a Decentralized Exchange, passim; Hertzog/Benartzi/Benartzi, Bancor Protocol. Continuous Liquidity for Cryptographic Tokens, 5–6. ↵

Siehe Adams, Uniswap Whitepaper, passim; ausführlich Xu et al., SoK: DEX with AMM protocols, 2, 7. ↵

Siehe Xu et al., SoK: DEX with AMM protocols, 2; Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 69; teils kritisch Qureshi, Unbundling Uniswap, Medium, passim («You can imagine a variation of Uniswap that reads in historic volatility [or receives a proof of historic volatility], and refuses to execute trades when volatility spikes. Or alternatively, a variation of Uniswap that refuses to trade after receiving order flow that’s too one-sided. After all, one-sided flow is usually a sign that new information is moving the market, and that information needs to be digested by the market before the market maker can profitably quote again. Or, simplest yet, pool LPs could decide via governance to turn off the pool when they believe it no longer makes sense to keep quoting.»). ↵

Siehe Adams, Uniswap Whitepaper, passim; ein gutes Beispiel der Funktionsweise findet sich bei Aramonte/Huang/Schrimpf, BIS Quarterly Review Dezember 2021, 34–35. ↵

Siehe Adams, Uniswap Whitepaper, passim; ausführlich Angeris et al., Cryptoeconomic Systems 2021, 3–4 m.w.H. ↵

Siehe Nguyen/Luu/Ng, Dynamic Automated Market Making, 3. ↵

Dies wird typischerweise als Slippage bezeichnet, wobei damit die Differenz zwischen Spotpreis bei Auftragserteilung und tatsächlich realisiertem Preis gemeint ist; vgl. Xu et al., SoK: DEX with AMM protocols, 7; Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 96–98. ↵

Siehe für eine gute Darstellung der Preisfunktion etwa Qureshi, What explains the rise of AMMs?, Medium, passim. ↵

Siehe Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 161–162. ↵

Siehe Adams et al., Uniswap v3, 1–3. ↵

Siehe Adams, Uniswap Whitepaper, passim. ↵

https://etherscan.io/address/0x7a250d5630b4cf539739df2c5dacb4c659f2488d (danach auf «Contract» und sodann je nach Funktion «Read Contract» oder «Write Contract»). ↵

Ein Beispiel ist das Bridge Wallet von Mt Pelerin Group AG mit Sitz in Genf. ↵

Siehe für eine Übersicht Zinsmeister, Overview of Uniswap, GitHub, passim. ↵

Siehe Adams, Uniswap Whitepaper, passim; detailliert zu den unterschiedlichen Rollen Xu et al., SoK: DEX with AMM protocols, 3–4. ↵

Siehe Uniswap, How Uniswap works, passim; Adams, Uniswap Whitepaper, passim; Xu et al., SoK: DEX with AMM protocols, 4; Werner et al., Decentralized Finance, 4. ↵

Eine in der Praxis beliebte Open-Source-Software für Arbitrage und Market Making ist Hummingbot (https://hummingbot.io/). ↵

Siehe Adams, Uniswap Whitepaper, passim. ↵

Vgl. Buterin, Path Independence, passim; ferner Xu et al., SoK: DEX with AMM protocols, 5. ↵

Das Verlustrisiko im Vergleich zum blossen Halten der Vermögenswerte wird üblicherweise als Divergence bzw. Impermanent Loss bezeichnet. Dabei handelt es sich um nicht-realisierten Verlust, der allerdings beim Verlassen des Pools in einen realisierten Verlust resultieren kann; vgl. etwa Xu et al., SoK: DEX with AMM protocols, 7–8. ↵

Siehe Uniswap, Ecosystem Participants, passim. ↵

Siehe Adams et al., Uniswap v3, 3. ↵

Siehe Qureshi, What explains the rise of AMMs?, Medium, passim; Xu et al., SoK: DEX with AMM protocols, 4; ausführlich zu Yield Farming, wozu auch Liquidity Mining gehört, Cousaert/Xu/Matsui, SoK: Yield Aggregators in DeFi, 2–3. ↵

Siehe Ampleforth, Geysers, passim. ↵

Siehe Xu et al., SoK: DEX with AMM protocols, 6. ↵

Siehe etwa El Isa, What will it take to scale DEX liquidity?, Medium, passim. ↵

https://curve.fi/. ↵

Siehe Curve Finance, Understanding Curve, passim; ferner Egorov, StableSwap, passim. ↵

Siehe Angeris/Chitra, AFT ‘20: Proceedings of the Second ACM Conference on Advances in Financial Technologies 2020, 81. ↵

https://balancer.finance/. ↵

Siehe Balancer, FAQ, Basics, What is the Balancer Protocol?, passim; ausführlich Martinelli/Mushegian, A non-custodial portfolio manager, liquidity provider, and price sensor, passim. ↵

Siehe Angeris/Chitra, AFT ‘20: Proceedings of the Second ACM Conference on Advances in Financial Technologies 2020, 81. ↵

Siehe Balancer, Shared Pool, passim. ↵

https://dodoex.io/. ↵

Siehe DODO, DODO V2 docs, GitHub, passim. ↵

https://dmm.exchange. ↵

Siehe Nguyen/Luu/Ng, Dynamic Automated Market Making, 8. ↵

Siehe etwa Pangolin auf der Avalanche Blockchain, https://pangolin.exchange/, oder Loopring auf Ethereum, https://exchange.loopring.io/. Vgl. hierzu unten, IV.3.9. ↵

Siehe hierzu Qureshi, Unbundling Uniswap, Medium, passim; Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 163. ↵

Siehe Kyber Network, Kyber Fed Price Reserve (FPR), passim («The FPR architecture allows professional MMs to either manually or build bots to operate their own unique algorithms, customize their trading strategy, and adjust their desired risk exposure.»); ferner bereits Kyber Network, On-Chain Liquidity Protocol, 7. ↵

Siehe Kyber Network, On-Chain Liquidity Protocol, 7–8; Henderson, Growing DeFi with the help of professional market makers, passim («The user […] simply sends in a request for liquidity and receives back a response with an optimally routed order. The magic happens behind the scenes where a large group of professional market makers are able to respond to the user’s request and compete against on-chain liquidity to offer the user the best possible price.»). ↵

https://synthetix.io/ bzw. https://synthetix.exchange/. ↵

Siehe Synthetix, System Architecture, passim. ↵

Siehe Synthetix, Synthetix.Exchange, passim; ferner Synthetix Community, Project Overview, passim («Traders trade against pooled community collateral and not any specific counterparty.»). ↵

Siehe Synthetix, System Architecture, passim; ferner Synthetix Community, Staking Overview, passim. ↵

https://kwenta.io/. ↵

https://www.hegic.co/. ↵

Siehe Wintermute, On-chain Options Trading Protocol on Ethereum, 1, 5–6. ↵

https://hetoro.com/h2m. ↵

https://1inch.exchange/. ↵

https://matcha.xyz/. ↵

Siehe Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 52. ↵

Siehe für Matcha Taylor, How Matcha finds the best prices, passim; ausführlich Forman, 0x API’s Smart Order Routing, passim. ↵

Vgl. etwa 1inch, 1inch API, passim; siehe hierzu Rai, Decentralized Exchanges, passim. ↵

https://loopring.org/. ↵

https://www.deversifi.com/. ↵

https://dydx.exchange/. ↵

https://boltz.exchange/. ↵

https://opendex.network/. ↵

https://stakenet.io/. ↵

Siehe Wang et al., Loopring, 2–3; Loopring, Loopring 3, passim. ↵

https://exchange.loopring.io. ↵

Siehe Buterin, On-chain scaling, passim. ↵

Siehe etwa Zcash, What are zk-SNARKs?, passim; ferner Wu/Wang, The Scientific World Journal 2014, 1. ↵

Siehe zu Zcash unten, IV.5.2c.ii. ↵

Ausführlich Loopring, Loopring 3, passim; ferner DeversiFi, StarkWare Settlement Layer, passim. ↵

Siehe Loopring, Loopring 3, passim. ↵

Siehe Buterin, On-chain scaling, passim. ↵

Siehe Loopring, Loopring 3, passim. ↵

Siehe Loopring, Loopring 3, passim («A DEX can settle a ring off-chain and immediately show the final results to the user without waiting for the on-chain settlement confirmation. Using on-chain balances, users can modify their balances/allowances directly by interfacing with the blockchain. Therefore finality is only achieved when the ring settlement is confirmed on-chain.»); Wang et al., Loopring, 4–5; vgl. ferner auch Gudgeon et al., in: Bonneau/Heninger, Layer-Two Blockchain Protocols, 212 («eventual transaction finality»). ↵

Siehe Loopring, Loopring 3, passim. ↵

Siehe etwa betreffend Ausfalls des sog. Sequencers in Arbitrum (ein Optimistic Rollup) Offchain Labs, Arbitrum One Outage Report, Medium, passim. ↵

Siehe Loopring, How to use the L2 Loopring Exchange, passim; DeversiFi, Withdrawing Tokens passim. ↵

Siehe Buterin, Scalable blockchains, Youtube, passim. ↵

Siehe Wang et al., Loopring, 4 («A set of public and free smart contracts that […] trustlessly settles and transfers tokens on behalf of users, […]»); hinsichtlich DeversiFi siehe DeversiFi, What is DeversiFi, passim; vgl. ferner Gudgeon et al., in: Bonneau/Heninger, Layer-Two Blockchain Protocols, 212. ↵

Siehe Wang et al., Loopring, 4. ↵

Siehe Wang et al., Loopring, 5. ↵

Siehe Wang et al., Loopring, 3–4, 5. ↵

Siehe Wang, Withdraw from Loopring 3.1, passim; sodann Loopring, Loopring 3, passim; ferner DeversiFi, What is the purpose of the Data Availability Committee?, passim. ↵

Siehe StarkEx Docs V2, Data Availability Modes, passim. ↵

Siehe DeversiFi, What is the purpose of the Data Availability Committee?, passim. ↵

Siehe Wang et al., Loopring, 8. ↵

Siehe Finestone, LRC Tokenomics, Medium, passim. ↵

Siehe für weitere Hinweise Loopring, How to use the L2 Loopring Exchange, passim. ↵

Siehe zu Optimistic Rollups oben, III.5.2d. ↵

https://optimism.io/. ↵

https://arbitrum.io/. ↵

Siehe Uniswap, Introducing Uniswap V3, passim; Uniswap, Uniswap on Optimism, passim; Uniswap, Uniswap on Arbitrum, passim. ↵

Siehe für eine Übersicht der Entwicklungen Synthetix Community, Layer 2, passim. ↵

Siehe Optimism, Optimistic Sequencing, passim. ↵

Siehe Boltz, Frequently Asked Questions, passim. ↵

Siehe hierzu auch die Ausführungen bei Miraz/Donald, ICISDM 2019: Proceedings of the 2019 3rd International Conference on Information System and Data Mining 2019, 187 («This feature of [Lightning Network] not only enables off-chain atomic cross-chain swaps […], but also materialises the notion of decentralised exchanges, as each [Lightning Network] node having channels linked to multiple blockchain networks can act as a decentralised exchange.»); ferner zur Unterscheidung zwischen On-chain und Off-chain Atomic Swaps Miraz/Donald, Annals of Emerging Technologies in Computing 2019, 45–46. ↵

Siehe michael1011, Submarine Swaps, Medium, passim. ↵

Siehe Fromknecht, Connecting Blockchains, passim; ferner hierzu Miraz/Donald, Annals of Emerging Technologies in Computing 2019, 46. ↵

Siehe Griffith, sparkswap, Medium, passim; ferner Harper, Sparkswap, Bitcoin Magazine, passim. ↵

Siehe OpenDEX, OpenDEX Features, passim. ↵

https://www.polkadex.trade/. ↵

Siehe Polkadex, Polkadex Orderbook, passim. ↵

Siehe hierzu oben, III.5.1. ↵

https://polkadot.network/. ↵

https://solana.com/. ↵

https://www.avalabs.org/. ↵

So etwa Qureshi, Unbundling Uniswap, Medium, passim. ↵

https://wallet.bitshares.org/; siehe für mehr Informationen zur Handelsplattform BitShares, Decentralized Exchange, passim. ↵

https://newdex.io/. ↵

Z.B. https://www.stellarx.com/, https://stellarterm.com/ und https://stellarport.io/. ↵

https://www.binance.org/. ↵

Siehe hinsichtlich der EOS Blockchain O’Neal, Decentralization Is Not Its Priority, Cointelegraph, passim; ebenfalls kritisch hinsichtlich der Verwendung von DPoS Schrepel, Harvard Journal of Law & Technology 2019, 138; ferner Werbach, New Architecture of Trust, 57. ↵

Siehe hinsichtlich der Stellar Blockchain O’Neal, Stellar’s Blockchain Briefly Goes Offline, Cointelegraph, passim m.w.H. ↵

Changpeng «CZ» Zhao, CEO von Binance, bezeichnet die Binance Blockchains angesichts der beschränkten Dezentralität als CeDeFi, ein Kofferwort aus Centralized Finance und Decentralized Finance, vgl. Shen, Binance’s CZ Views, Coindesk, passim; ferner, wobei in erster Linie die Webseite https://www.binance.org betroffen ist, Zmudzinski, Binance DEX Website Will Geoblock Users From 29 Countries, Cointelegraph, passim. ↵

https://projectserum.com/. ↵

Siehe hierzu Yakovenko, Solana, passim. ↵

Siehe Serum, Technical introduction to the Serum DEX, 1, 3. ↵

Ausführlich Serum, Technical introduction to the Serum DEX, 4–9. ↵

Siehe Serum Foundation, White Paper, 5, 9. ↵

https://swap.bonfida.com. ↵

Siehe Serum Foundation, White Paper, 7–9. ↵

Siehe für Avalance z.B. https://pangolin.exchange/; für Polkadot z.B. https://polkaswap.io/. ↵

Siehe Serum, Technical introduction to the Serum DEX, 6–7; vgl. in allgemeiner Hinsicht zu dieser Keeper-Funktion Werner et al., Decentralized Finance, 3; in Ethereum Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 48–49, 55–56, 59. ↵

So z.B. über https://dex.projectserum.com, https://bonfida.com/dex, https://dex.raydium.io oder https://trade.mango.markets/. ↵

Siehe Serum Academy, Serum DEX List, passim. ↵

Siehe Project Serum, Serum DEX UI, GitHub, passim. ↵

Siehe Serum Foundation, White Paper, 9. ↵

Siehe Serum Foundation, White Paper, 6; Serum, Technical introduction to the Serum DEX, 14; für eine aktuelle Übersicht des Verteilungsschlüssels siehe Project Serum, Fees, passim. ↵

https://thorswap.finance/. ↵

Siehe THORSwap, What is THORSwap, passim; ausführlich thorchain.org, THORChain TSS, passim. ↵

Siehe für Details eines Swaps THORChain, Technology, passim. ↵

Siehe THORChain, Continuous Liquidity Pools, passim. ↵

https://idex.io/. ↵

Siehe hierzu Kiepuszewski, OasisDEX, Youtube, passim. ↵

Siehe Aurora Labs, IDEX, 2. ↵

Siehe IDEX, History of DEXs: Phase 3, passim. ↵

Siehe Aurora Labs, IDEX, 2; ferner Bearle, Why IDEX is centralized, Medium, passim. ↵

Siehe Aurora Labs, IDEX, 3–4. ↵

Siehe IDEX, IDEX 2.0, 6. ↵

Siehe IDEX, IDEX 2.0, 6. ↵

Vgl. hierzu auch oben, IV.3.9c. ↵

Siehe Juliano, dYdX, 4; sodann Howard, Decentralized Exchanges, Cointelegraph, passim; ferner hinsichtlich der Layer-2-Lösung dYdX, General, passim. ↵

Vgl. hinsichtlich des von IDEX verwendeten Smart Contracts die folgende Adresse https://etherscan.io/address/0x2a0c0dbecc7e4d658f48e01e3fa353f44050c208. ↵

Ausführlich IDEX, IDEX 2.0, 7–8. ↵

Siehe IDEX, IDEX 2.0, 8. ↵

Siehe Aurora Labs, IDEX, 4. ↵

Siehe Dunning_Krugerrands, Reddit, passim. ↵

https://www.airswap.io/, https://trader.airswap.io/. ↵

Siehe Oved/Mosites, Swap, 4–8; ferner AirSwap, FAQ, How does trading on AirSwap work?, passim; sodann Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 163. ↵

Siehe Wearn, Pragmatic Decentralization, passim. ↵

Siehe IDEX, Terms of Service and Privacy, 3. Identity Verification, passim («When you access the Services or create an Account, we will ask for your name, physical address, mailing address, date of birth, and other information that will allow us to identify you.»). ↵

Siehe IDEX, Terms of Service and Privacy, 7. Restricted Jurisdictions, passim. ↵

https://swarm.markets/. ↵

Siehe Swarm Markets, FAQ, passim; ferner Morris, DeFi Is Like Nothing Regulators Have Seen Before, Coindesk, passim. ↵

Ausführlich IDEX, IDEX 2.0, 12–13. ↵

Siehe hierzu oben, III.5.2c. ↵

https://specs.tdex.network/. ↵

https://liquid.net/. ↵

https://dem.exchange/. ↵

Siehe hierzu Switcheo TradeHub, Introduction, passim. ↵

Siehe für einige Beispiele oben, IV.3.9a. ↵

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Gemeinsamkeiten und Unterschiede dezentraler Handelsplattformen

Gemeinsamkeiten

Kontrolle über Kryptovermögenswerte

Eine zentrale Gemeinsamkeit aller dezentralen Handelsplattformen ist die Tatsache, dass Nutzer die Verfügungsmacht über ihre Kryptovermögenswerte behalten. Dies gilt so lange, als dass ein Nutzer Zugriff auf das Wallet hat, in welchem Private Keys gespeichert abgespeichert sind. In diesem Zusammenhang wird von Non-Custodial-Applikationen gesprochen. Die Wallets selbst werden in der vorliegenden Arbeit als Self-Hosted Wallets bezeichnet. Sie unterscheiden sich von einem Konto, welches etwa auf der Grundlage personenbezogener Informationen erstellt wird.

Der Grundsatz der Kontrolle ist dort zu relativieren, wo ein Nutzer im Rahmen der Handelsausführung Kryptovermögenswerte vorübergehend in einem Smart Contract zu hinterlegen hat (so z.B. EtherDelta, AtomicDEX, IDEX, Uniswap). In diesem Fall unterliegen die Vermögenswerte der codierten Ausführungslogik des eingesetzten Smart Contracts. Falls jedoch ausschliesslich der Hinterleger über die im Smart Contract gehaltenen Vermögenswerte verfügen kann, ist die Kontrolle weiterhin gewährleistet.

Für gewisse Plattformkategorien, wie etwa Escrow-basierte P2P-Handelsplattformen, ist aufgrund der Umstände im Einzelfall zu entscheiden, ob der Nutzer effektiv die Kontrolle über die Vermögenswerte behält.

On-chain-Handelsabwicklung

Eine weitere zentrale Gemeinsamkeit aller dezentralen Handelsplattformen ist die Tatsache, dass die Handelsabwicklung bzw. das Settlement on-chain erfolgt. Dezentrale Handelsplattformen müssen ein On-chain-Settlement der Transaktionen vorsehen, weil andernfalls die Vermögenswerte beim bisherigen Besitzer verbleiben würden. Ein Austauschgeschäft kann als abgeschlossen bezeichnet werden, wenn die Übertragung eines Kryptovermögenswerts nach der Logik eines dezentralen Netzwerks innerhalb dessen verteilten Registers aufgezeichnet wurde. Dadurch erhält der Inhaber des Private Keys der Empfängeradresse die ausschliesslich Verfügungsmacht über die Vermögenswerte.

Dabei kann die Aufzeichnung die einzelne Transaktion an sich beinhalten oder aber wie im Falle von Layer-2-Handelsplattformen (z.B. Loopring) lediglich einen Nachweis einer Transaktion. Für dezentrale Handelsplattformen, die auf Layer-2-Netzwerken (z.B. Loopring, Bitcoin Lightning) aufbauen oder mithilfe von Sidechains implementiert werden, genügt es nach vorliegender Ansicht, dass Nutzer lediglich die Möglichkeit zur On-chain-Handelsabwicklung aufweisen. Solche dezentralen Handelsplattformen wickeln Austauschgeschäfte in erster Linie off-chain ab, Nutzer können aber bei Bedarf eine On-chain-Transaktion auslösen.

Handelbare Vermögenswerte

Auf allen dezentralen Handelsplattformen werden Kryptovermögenswerte gehandelt, wobei je nach Plattform eine sehr unterschiedliche Auswahl bestehen kann. Am einfachsten ist der Handel von Kryptovermögenswerten derselben Blockchain.[1] Alle Transaktionen finden somit innerhalb desselben verteilten Registers statt. So können typischerweise auf Ethereum-basierten dezentralen Handelsplattformen (z.B. EtherDelta und Uniswap) lediglich ETH und ERC-20 Tokens gehandelt werden.

Die Handelbarkeit von Kryptovermögenswerten anderer dezentraler Netzwerke auf Ethereum (z.B. BTC) bedarf demgegenüber separater Lösungen. Hierzu gehören etwa die Tokenisierung bzw. das Wrapping solcher Vermögenswerte in einem Token (so z.B. WBTC) oder die Verwendung von Smart Contracts bzw. sog. Bridges, welche die beiden dezentralen Netzwerke miteinander verbinden. Gewisse dezentrale Handelsplattformen erlauben den Austausch von Kryptovermögenswerten unterschiedlicher dezentraler Netzwerke mithilfe von Atomic Swaps (z.B. AtomicDEX), eigenständigen dezentralen Netzwerken mit doppelseitigen Asset Pegs (z.B. Liquid, RenBridge[2], tBTC[3]) oder mit einseitigen Asset Pegs (z.B. THORSwap). Zu erwähnen ist, dass bei all diesen Lösungen die Kryptovermögenswerte die jeweiligen Blockchains nicht verlassen. Sie werden lediglich dort in einem Smart Contract oder einem ähnlichen Mechanismus «parkiert» (locked). Umbuchungen innerhalb unterschiedlicher verteilter Register sind demnach nicht möglich. Beim Wrapping werden zudem auf der zweiten Blockchain neue Kryptovermögenswerte geschaffen (mint). Ein Nutzer des Protokolls kann schliesslich die hinterlegten Vermögenswerte wieder auslösen, indem er die Kryptovermögenswerte der zweiten Blockchain vernichtet (burn).[4]

Interoperabilitäts-Lösungen sind nicht in jedem Fall gänzlich frei von Intermediären, wie etwa die Beispiele von WBTC und Liquid zeigen.[5] Allerdings sind jeweils eine Mehrzahl von Personen involviert.[6] Lösungen, wie etwa RenBridge und tBTC, greifen demgegenüber auf dezentrale Netzwerke zurück, in welchen die Teilnehmer einen bestimmten Betrag als Sicherheit hinterlegen müssen. Bei Verstoss gegen die Protokollregeln des Netzwerks wird die Sicherheit vom Netzwerk beschlagnahmt.[7] Die verwendeten Smart Contracts können sodann aus Nutzersicht Admin Key-Risiken einführen.[8] Aufgrund der derzeitigen Entwicklungen ist es absehbar, dass die Interoperabilität unterschiedlicher Blockchains und somit die Verfügbarkeit von Kryptovermögenswerten über mehrere dezentrale Netzwerke hinweg künftig noch stark optimiert werden.

Grundsätzlich ausgeschlossen vom Handel sind demgegenüber Fiatwährungen. Der dezentrale Handel von Fiatwährungen, die in digitaler Form immer eine Schuld des jeweiligen Emittenten darstellen, ist aus technischen Gründen nicht möglich. Die buchmässige Erfassung von Fiatwährungen erfolgt letztlich zentral beim Emittenten, sodass für ein reibungsloses Zusammenspiel ein Intermediär ins dezentrale System eingeführt werden müsste.[9] Dies ist ein wesentlicher Unterschied zu zentralisierten Kryptohandelsplattformen, so dass ein Grossteil von Nutzern anfänglich über einen Intermediär die ersten Kryptovermögenswerte erwirbt. Eine Ausnahme bilden Escrow-basierte P2P-Handelsplattformen, deren Handelsausführung überwiegend off-chain erfolgt (so z.B. Bisq).

Fiatwährungen sind aber insoweit Bestandteil des Universums dezentraler Handelsplattformen, als dass Stablecoins Fiatwährungen als Referenzwert verwenden. Im Falle von Stablecoins, die mit Fiatwährung hinterlegt sind (z.B. USDT und USDC), hat dem Handel dieser Tokens die Tokenisierung der Fiatwährung vorauszugehen. Vorstellbar wäre schliesslich, dass Intermediäre künftig eine Fiat-Anbindung an dezentrale Handelsplattformen anbieten, indem sie für ihre Kunden Wallets führen.

Grundsätzlich keine Voraussetzung von dezentralen Handelsplattformen ist die Fungibilität der zugrundeliegenden Vermögenswerte. So können auch NFTs über eine dezentrale Handelsplattform getauscht werden, soweit die Plattform einen solchen Standard unterstützt. Typischerweise werden NFTs über spezialisierte Auktionsplattformen versteigert.[10]

Unterschiede

Orderbuch vs. Liquiditätspools

Der Hauptunterschied zwischen dezentralen Handelsplattformen besteht in erster Linie in der Frage, ob eine dezentrale Handelsplattform ein Orderbuch unterhält oder Liquiditätspools vorsieht. Damit zusammenhängend wird differenziert danach, ob eine Transaktion Peer-to-Peer oder Peer-to-Pool ausgeführt wird. In der Literatur wird terminologisch auch zwischen «Exchange» und «Swap» unterschieden.[11] Diese rein begriffliche Unterscheidung wird vorliegend nicht benutzt, denn in beiden Fällen findet der Austausch bzw. Swap von Token statt.[12]

Im Fall von Peer-to-Peer-Plattformen werden die Aufträge zweier Nutzer unmittelbar zusammengeführt. Es handelt sich dabei in aller Regel um Handelsplattformen, die ein Orderbuchmodell aufweisen (so etwa Bisq, AtomicDEX, EtherDelta, 0x, Serum, Loopring und IDEX).

Bei Peer-to-Pool-Plattformen werden die Aufträge von Nutzern gegen einen Pool von Vermögenswerten ausgeführt. Diese Vermögenswerte befinden sich typischerweise in einem Smart Contract. Solche Smart Contracts bilden Liquiditätspools, indem sie zwecks automatisiertem Market Making (AMM) Kryptovermögenswerte halten. Es existiert mit anderen Worten kein Orderbuch. Zu diesem Plattformtyp gehören bspw. Uniswap, Bancor, Balancer, Kyber Network und THORSwap. In Uniswap V3 können Liquiditätsgeber jedoch aufgrund der Möglichkeit, Kapital innerhalb einer bestimmten Preisspanne konzentriert anzubieten, Market Making-Strategien betreiben, die für Handelsplattformen mit Orderbuch typisch sind. Handelstechnisch gesehen ist somit eine teilweise Annäherung an das als effizient geltende (Limit‑)Orderbuchmodell festzustellen.[13]

Zwar spielt Preisarbitrage in beiden Modellen eine zentrale Rolle, doch ist sie für die Funktionsfähigkeit von Liquiditätspools unerlässlich. Dies setzt voraus, dass immer auch alternative Plattformen existieren, auf deren Preisbildung sich AMMs verlassen können.

On-chain- vs. Off-chain-Orderbuch

Dezentrale Handelsplattformen, die ein Orderbuch vorsehen, unterscheiden sich sodann anhand der Frage, ob das Orderbuch on-chain oder off-chain geführt wird. Während On-chain-Orderbücher direkt auf dem verteilten Register des dezentralen Netzwerks gehostet werden, bestehen für off-chain geführte Oderbücher unterschiedliche Modelle.[14] Um die Transaktionsgebühren möglichst tief zu halten, folgen die meisten dezentralen Handelsplattformen in Ethereum heute einem Off-chain-Orderbuchmodell (so etwa EtherDelta, 0x, IDEX). Vorläufer, wie bspw. OasisDEX, sehen noch On-Chain-Orderbücher vor.

In Bezug auf Handelsplattformen für Bitcoin handelt es sich grundsätzlich immer um Off-chain-Orderbücher (so z.B. im Falle von Bisq und AtomicDEX).

Dezentrale Handelsplattformen, die auf Blockchains mit hohen Transaktionsdurchsätzen beruhen (z.B. Solana), basieren demgegenüber auf On-Chain-Orderbüchern (so z.B. Serum). Dasselbe gilt grundsätzlich für Layer-2-Protokolle, die sich auf Ethereum und andere dezentrale Netzwerke stützen (z.B. Loopring).

Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass AMM-Handelsplattformen gänzlich auf ein Orderbuch verzichten. AMMs sind grundsätzlich immer on-chain, wobei sie bei Layer-2-Plattformen systembedingt off-chain geführt werden.

Matching-Modelle

Auf dezentralen Handelsplattformen kommen vergleichbar mit traditionellen Märkten eine Vielfalt von Matching-Modellen zur Anwendung:

Am häufigsten anzutreffen ist das klassische Limit-Orderbuch (LOB)-Modell, welches nach dem Prinzip der doppelten Auktion funktioniert.[15] Marktteilnehmer machen gleichzeitig Kauf- (Bids) und Verkaufsangebote (Offers bzw. Asks), die für ein Handelspaar im jeweiligen Verzeichnis – dem Orderbuch – registriert und sodann entweder manuell durch Takers oder automatisch (d.h. durch einen Smart Contract oder die Software des Plattformbetreibers) zusammengeführt werden. Hohe Kauf- und tiefe Verkaufsangebote werden dabei mit einer höheren Wahrscheinlichkeit zusammengeführt und sodann ausgeführt (Preispriorität). Die Handelsteilnehmer sind in diesem Modell die unmittelbar an einem Austausch beteiligten Gegenparteien.[16] Bisq, AtomicDEX, EtherDelta, 0x, IDEX, Serum und Loopring folgen bspw. dem Limit-Orderbuch-Modell.

Ferner verwenden gewisse dezentrale Handelsplattformen auch eine Ausprägung des Dealer- Market-Maker-Modells. In diesem Modell ist die Rolle von Nutzern darauf beschränkt, die von spezialisierten Marktteilnehmern angebotenen Geld- und Briefkurse (Bid und Ask) entweder anzunehmen oder abzulehnen. Diese Dealer und Market Maker handeln dabei auf eigene Rechnung und somit auf eigenes Risiko. In diesem Modell besteht grundsätzlich keine Preispriorität.[17] Dezentrale Handelsplattformen mit einem RFQ-Mechanismus, wie namentlich Kyber Network oder AirSwap, weisen eine mit dem Dealer- bzw. Market-Maker-Modell vergleichbare Funktionsweise auf.

Eine Neuheit im Vergleich zu traditionellen Handelsplattformen ist das AMM- Bonding-Curve-Modell. Die Verwendung dieses Modells führt dazu, dass ein Auftrag stets eine «Gegenpartei» aufweist (vergleichbar mit Market Orders im LOB-Modell). Entsprechend erübrigt sich die Suche nach einer Gegenpartei. Ferner existiert kein Matching im technischen Sinne, da die Aufträge gegen Liquiditätspools bzw. Reserven ausgeführt werden. Hierzu gehören etwa Uniswap, Balancer und Curve.

Ein Matching-Modell, das in traditionellen Finanzmärkten eher selten Anwendung findet, ist das Niederländische Auktionsmodell. Eine solche Rückwärtsauktion beginnt anders als traditionelle bieterseitige Auktionen mit einem aus Verkäufersicht zu hohem Angebotspreis, der so lange gesenkt wird, bis ein an der Auktion teilnehmender Käufer das betreffende Gut kauft. Der Verkäufer kann dabei einen Mindestpreis vorsehen, unter welchem er nicht bereit ist, zu verkaufen.[18] Mit anderen Worten wird auf einer dezentralen Handelsplattform, welche dieses Modell vorsieht, der Preis einer bestimmten Menge an Kryptovermögenswerten stetig gesenkt, bis die letzte angebotene Einheit durch einen Käufer erworben wird. Der für diese marginale Einheit realisierte Preis ist sodann massgeblich für alle anderen Käufer, vorausgesetzt, sie haben mindestens zu diesem Preis offeriert. Eine solche Auktion läuft in der Praxis typischerweise über einen längeren Zeitraum, um den Käufern genügend Zeit für das Stellen von Kaufangeboten zu gewähren.[19] Eine dezentrale Handelsplattform mit diesem Matching-Modell ist bspw. DutchX.

Vergleichbar mit dem Marktdesign des Niederländischen Auktionsmodells ist das Frequent-Batch-Auction-Modell.[20] In der Finanzmarktpraxis wird dieses Modell regelmässig im Zusammenhang mit der Regulierung des Hochfrequenzhandels diskutiert und vereinzelt auch bereits eingesetzt.[21] Der Angebotspreis wird hier im Gegensatz zur Rückwärtsauktion nicht ständig gesenkt, sondern die Auktion weist eine bestimmte Laufzeit (Millisekunden, Sekunden, Minuten, …) auf, während welcher Verkäufer und Käufer Angebote einstellen. Auch hier gilt für alle Marktteilnehmer letztlich der Markträumungspreis, wiederum vorausgesetzt, dass ihr Preisangebot darüber liegt.[22] Dezentrale Handelsplattformen, welche dieses Batching-Modell implementieren, sind etwa Mesa und Gnosis Auction[23].

Schliesslich bestehen hybride Matching-Modelle, welche Elemente der oben erwähnten Modelle kombinieren. So sehen gewisse dezentrale Handelsplattformen Matching-Mechanismen vor, welche nicht bloss zwei Gegenparteien nach dem LOB-Modell oder eine Gegenpartei mit den Reserven eines Pools zusammenführen, sondern einen «Ringhandel» zwischen mehreren an einem Austausch beteiligten Parteien herstellen können. In einem Ringhandel werden z.B. Token A mit Token B, Token B mit Token C und Token C mit Token A zusammengeführt.[24] dezentrale Handelsplattformen basierend auf dem Frequent-Batch-Auction-Modell eignen sich für einen solchen Ringhandel (so etwa Mesa[25]).

Kassa- vs. Termingeschäfte

Das Angebot handelbarer Produkte und einsetzbarer Handelstechniken auf dezentralen Handelsplattformen lässt sich mit denjenigen traditioneller Handelsplattformen grundsätzlich vergleichen. So ist namentlich der Handel von Kryptovermögenswerten sowohl in Form von Kassa- bzw. Spotgeschäften als auch in Form von Termin- bzw. Derivatgeschäften möglich.[26]

Zwar sind die Terminmärkte für den Handel von Optionen und anderen Derivaten im Vergleich zu ihren zentralisierten Pendants noch stark unterentwickelt. Der aktuelle Marktführer für Termingeschäfte ist BitMEX[27] – eine zentralisierte Handelsplattform, die neben klassischen Futures sog. Perpetual Swaps anbietet.[28] Allerdings finden sich zunehmend dezentrale Handelsplattformen, die sich auf den Handel mit Optionen, Futures und Swaps spezialisieren.[29]

Dezentrale Handelsplattformen für Termingeschäfte sind aufgrund der rein synthetischen Abbildung der Handelspaare in den Kontrakten auf die Preisbildung an externen Märkten angewiesen. Zudem wird in aller Regel der Preis eines Stablecoins als Referenzwert für Termingeschäfte verwendet, um das Volatilitätsrisiko für Käufer zu begrenzen. Zu diesem Zweck greifen dezentrale Handelsplattformen bspw. auf die Orakel von Maker[30] und Chainlink[31] zurück.

Als Beispiel soll der Perpetual Swap BTC–USDC dienen, mit welchem Nutzer auf der dezentralen Handelsplattform dYdX entweder eine gehebelte Long- oder Short-Position auf BTC eingehen können:[32] Zur Preisermittlung von BTC und USDC werden Orakel eingesetzt, die einen Durchschnittspreis von BTC und USDC auf Grundlage der Marktpreise an einer Vielzahl von zentralen und dezentralen Handelsplattformen berechnen. Um zu verhindern, dass die Orakel einen SPoF für dezentrale Systeme darstellen,[33] sehen die Orakel-Protokolle typischerweise eine Vielzahl voneinander unabhängiger Preisermittler vor, die als Nodes eines separaten Relay-Netzwerks die Preise der unterschiedlichen Handelsplattformen an die Orakel-Smart Contracts des betreffenden dezentralen Netzwerks übermitteln.[34] Im Ergebnis wird dadurch auch für Orakel eine dezentrale, nicht intermediatisierte Struktur eingeführt.

Weitere Unterschiede

Die vorgestellten Plattformkategorien können schliesslich anhand weiterer Kriterien miteinander verglichen werden.

Grössere Unterschiede bestehen etwa in der Höhe der beim Handel anfallenden Netzwerkgebühren. Die Nutzung von Layer-1-Plattformen ist typischerweise mit höheren Gebühren als die Nutzung von Layer-2-Plattformen verbunden. Ferner können die Nutzungs- und Handelsgebühren der einzelnen Handelsplattformen in der Praxis sehr stark divergieren. Die ausgeprägte Anzahl der Plattformen sollte allerdings für einen entsprechenden Preisdruck sorgen. Eine Kommodifizierung ist auch aufgrund der Verwendung von Aggregatoren zu erwarten, welche durch ein entsprechendes Order-Routing den bestmöglichen Preis an einer Vielzahl von Plattformen sicherstellen können. Schliesslich können dezentrale Handelsplattformen auch aufgrund der abweichenden Abwicklungsfinalität von Geschäften untersucht werden. Austauschgeschäfte über Layer-2-Protokolle weisen in aller Regel lediglich eine verzögerte Finalität der Transaktionen auf, während die Abwicklung von Handelsgeschäften über Layer-1-Plattformen unmittelbar im verteilten Register abgebildet werden.[35]

Siehe auch Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 60. ↵

https://bridge.renproject.io/. ↵

https://tbtc.network/. ↵

Siehe MakerDAO Blog, What Are Blockchain Bridges, passim. ↵

Siehe Kyber Network/BitGo Inc/Republic Protocol, Wrapped Tokens, 2, 13; ferner Tran, What is WBTC?, Decrypt, passim («Since there is still a gap between Bitcoin and Ethereum – the chains can’t natively talk to each other – trust in people is required. Compared to BTC, Wrapped BTC will never have the same level of security or trustlessness as the original because it relies on people and organizations to manage the system instead of pure code.»). ↵

Vgl. hinsichtlich wBTC Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 128–129. ↵

Siehe RenProject, Darknodes, GitHub, passim; ferner tBTC, Security Model, passim. ↵

Siehe zu Admin Key-Risiken ausführlich unten, IV.5.2d.ii. ↵

Siehe Warren, Decentralized Exchange, passim. ↵

Vgl. für eine Übersicht Wang et al., Non-Fungible Token, 21. ↵

Siehe Delphi Digital, Decentralized Finance, 5. ↵

Vgl. Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 50. ↵

Siehe Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 103. ↵

Siehe hierzu ausführlich Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 62–66. ↵

Siehe Smullen/Hand, Dictionary of Finance, 121; Banks, Dictionary of Finance, 164; ferner in experimenteller Hinsicht zur doppelten Auktion Smith, in: Smith, Experimental Methods in the Political Economy of Exchange, 243; bahnbrechend bereits Smith, The Journal of Political Economy 1962, passim. ↵

Siehe Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 16, 17, 17–23. ↵

Siehe Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 16, 17, 23–27. ↵

Siehe etwa Smullen/Hand, Dictionary of Finance, 24; Banks, Dictionary of Finance, 170; Dictionary of Banking and Finance, 112. ↵

Siehe DutchX, passim; ausführlich Gnosis, Gnosis Whitepaper, 16–18. ↵

Vgl. zu den Unterschieden Rafa, Batch vs Dutch auctions, passim. ↵

Siehe etwa die statistischen Ausführungen in ESMA, Report Periodic Auctions, 4–6; ferner Budish/Cramton/Shim, The Quarterly Journal of Economics 2015, 1549, 1555–1557; Fox/Glosten/Rauterberg, Duke Law Journal 2015, 269 m.w.H.; schliesslich im Zusammenhang mit dem Absturz von Aktienkursen Jagannathan, Journal of Financial Econometrics 2020, 2. ↵

Vgl. zur Keeper-Funktion in Gnosis Auction Werner et al., Decentralized Finance, 4. ↵

https://ido-ux.dev.gnosisdev.com/. ↵

Siehe Smith, Exchange Protocol for the Decentralized Web, 1–2; Gnosis Protocol, Trades, passim. ↵

Siehe Mesa, What advantages do ring trades bring?, passim. ↵

Zu den Begriffen siehe Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 10; ferner Boemle et al., Kassamarkt, 644; sodann Boemle et al., Termingeschäft, 1026. ↵

https://www.bitmex.com. ↵

Siehe BitMEX, Trading on BitMEX, passim. ↵

Siehe etwa die dezentralen Handelsplattformen Synthetix (https://www.synthetix.io/), dYdX (https://dydx.exchange/), MCDEX (https://mcdex.io/) und DerivaDEX (https://derivadex.com/). ↵

https://makerdao.com/en/feeds/. ↵

https://data.chain.link/. ↵

Siehe zur Mechanik eines Perpetual Contracts Juliano, dYdX Launches BTC Perpetual Contract Market, Medium, passim. ↵

Vgl. Werner et al., Decentralized Finance, 11. ↵

Vgl. etwa MakerDAO, Maker Protocol, 10–11; ausführlich MakerDAO, Oracles, passim;ferner Ellis/Juels/Nazarov, ChainLink, 3, 6–7, 26–27; Breidenbach et al., Chainlink 2.0, 16, 20, 65. ↵

Siehe zu den Unterschieden zwischen Layer 1 und Layer 2 oben, III.5. ↵

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Chancen und Risiken

Chancen

Einleitung

Dezentrale Handelsplattformen können unterschiedliche Chancen mit sich bringen: (i) Dezentrale Handelsplattformen sind grundsätzlich frei zugänglich, weshalb auch Retailanleger und Personen, die bisher keinen Zugang zu den Finanzmärkten haben, Kryptovermögenswerte über sie handeln können. (ii) Ferner sind mit der Nutzung dezentraler Handelsplattformen keine traditionellen Gegenpartei- und Systemrisiken verbunden. (iii) Sie erlauben zudem einen Gleichlauf zwischen den Verfügungsrechten an den Vermögenswerten und deren faktischen Kontrolle. (iv) Dezentrale Handelsplattformen ermöglichen sodann globale Liquiditätsnetzwerke in einer transparenten Umgebung. (v) Ihr Einsatz kann schliesslich in Ermangelung eines Intermediärs Risiken im Bereich des Rent Seekings reduzieren.

Freie Zugänglichkeit

Beschränkter Zugang für Retailanleger

Traditionelle Finanzmarktinfrastrukturen stehen gewöhnlichen Anlegern grundsätzlich nicht offen. Diese sind vielmehr auf die Dienstleistungen direkter oder indirekter Teilnehmer solcher Finanzmarktinfrastrukturen angewiesen.[1]

Dies ist auch für den Handel von Finanzinstrumenten von Relevanz, von welchem Retailanleger historisch aus Effizienz- sowie Anleger- und Funktionsschutzgründen ausgeschlossen worden sind.[2] So hält Art. 18 Abs. 2 FinfraG fest, dass der Zugang zu einer Finanzmarktinfrastruktur beschränkt werden kann, sofern dadurch die Sicherheit oder die Effizienz gesteigert wird und diese Wirkung durch andere Massnahmen nicht erreicht werden kann oder aber die Eigenschaften des möglichen Teilnehmers den Geschäftsbetrieb der Finanzmarktinfrastruktur oder ihrer Teilnehmer gefährden könnten. Art. 34 FinfraG enthält sodann spezifische Regeln für Handelsplätze. Der Teilnehmerkreis an einem Handelsplatz ist demnach auf Finanzintermediäre beschränkt. Eine solche Regelung stellt einerseits die oben erwähnten Ziel sicher, begründet aber letztlich auch die Existenz der Kontroll- und Vertrauensrisiken von Retailanlegern in Finanzmärkten.[3]

Eine Änderung ergibt sich allerdings für DLT-Handelssysteme, die nunmehr auch natürlichen und juristischen Personen, die nicht Finanzintermediäre sind, unmittelbar offenstehen.[4]

Dezentrale Handelsplattformen

Dezentrale Handelsplattformen sind demgegenüber grundsätzlich für jedermann frei zugänglich (sog. Disintermediated Access). Die einzige Bedingung ist die Einrichtung eines Self-Hosted Wallets. Dies gilt nicht nur für Anleger, sondern selbst für Emittenten von Finanzinstrumenten.

Das folgende Beispiel mag dies veranschaulichen: Der Emittent tokenisierter Aktien kann etwa die Plattform Uniswap dazu verwenden, seine eigenen Anteile handelbar zu machen. Er erstellt zu diesem Zweck einen Smart Contract, den er anschliessend mit seinen tokenisierten Aktien und einem Gegenwert, wie z.B. einen Stablecoin, ausstattet. Anleger können schliesslich über Uniswap den Stablecoin gegen die Aktien tauschen, indem sie neue Einheiten des Stablecoins an den Smart Contract senden.[5]

Dabei muss die Person, welche Kryptovermögenswerte zum Handel an einer dezentralen Handelsplattform zuführt, selbst nicht notwendigerweise die Emittentin der Vermögenswerte sein. Jedermann kann mit anderen Worten Kryptovermögenswerte auf solchen Plattformen dem Handel zuführen.

Die Hürden des Marktzugangs, wie sie in traditionellen Märkten bestehen, sind in dezentralen Handelsplattformen überwiegend abgebaut. Die Kontroll- und Vertrauensrisiken des traditionellen Handels von Vermögenswerten sind mangels Finanzintermediäre obsolet. Da Anleger nicht auf Dritte angewiesen sind bzw. von deren Tätigwerden abhängig sind, erhalten sie einen einfachen Zugang zu DeFi-Protokollen.[6] Selbstverständlich bedeutet die unmittelbare Zugänglichkeit von dezentralen Handelsplattformen nicht notwendigerweise, dass die Nutzung frei von Risiken ist.[7]

Verringerung von traditionellen Gegenpartei- und Systemrisiken

Ubiquität von Gegenparteirisiken

In modernen Finanzmärkten ist Geld grundsätzlich ein Schuldtitel.[8] Daraus folgt, dass letztlich allen Zahlungsströmen Verbindlichkeiten zugrunde liegen. Am deutlichsten wird dies anhand der Passivseite der Bilanzen von Zentral- und Geschäftsbanken ersichtlich: Diese erhöhen die Geldmenge einer Volkswirtschaft, indem sie durch entsprechende Buchungen Verbindlichkeiten sozusagen «aus dem Nichts» erschaffen.[9] Diese Fähigkeit ist letztlich auf den vorherrschenden Papiergeldstandard und somit die endgültige Aufhebung der Deckung durch und Einlösungspflicht in Gold in den 1970er Jahren zurückzuführen.[10] Mit Ausnahme der von Zentralbanken in Verkehr gesetzten Banknoten[11] und der von ihnen herausgegebenen Sichtguthaben steht hinter jeder Geldeinheit letztlich eine Forderung eines Marktteilnehmers gegen den jeweiligen Emittenten.[12] «From the point of view of the system as a whole, every liability is someone else’s asset.»[13] Der betriebswirtschaftliche Hauptunterschied zwischen einer Zentralbank- und Geschäftsbankbilanz liegt darin, dass Zentralbanken ihre «Verbindlichkeiten» fortwährend bedienen können.[14]

Weil praktisch alles Geld seit dem Ende von Bretton Woods in den 1970er Jahren und somit der Auflösung der Goldbindung des US-Dollars schuldbasiert ist, haben die Schulden des öffentlichen und privaten Sektors die höchsten Stände seit dem Zweiten Weltkrieg erreicht.[15] Namentlich Banken werden für ihren hohen Verschuldungsgrad, den sog. Leverage, kritisiert.[16] Exzessives Schuldenmachen im öffentlichen und Finanzsektor hat historisch betrachtet regelmässig zum Staatsbankrott geführt.[17] Entsprechend nimmt die Verschuldung von Privathaushalten ebenfalls eine bedeutende Rolle ein.[18]

Diese Ausführungen verdeutlichen, dass unser heutiges Finanzsystem ungeachtet der Existenz anderer Verträge, etwa Derivatgeschäfte, bereits in den Grundstrukturen eine Unzahl von Gegenparteirisiken beinhaltet. Gegenparteirisiken sind mit anderen Worten endemisch.[19] Wir leben in einer Welt des Kredits und der Verschuldung. In aggregierter Form stellen Gegenparteirisiken ausserdem ein systemisches Risiko für den Finanzsektor im Besonderen und die Wirtschaft im Allgemeinen dar.[20]

Erfüllungs‑, Wiederbeschaffungs- und Liquiditätsrisiken

In traditionellen Effektenabwicklungssystemen bestehen mehrere Typen von Gegenparteirisiken bzw. Risiken, die auf die Beziehung mit einer Gegenpartei zurückzuführen sind. Dies führte bereits früh zur Erkenntnis, dass Effektenabwicklungssysteme so zu konzipieren sind, dass die bekannten Risiken möglichst minimiert werden.[21]

Die Bank for International Settlements (BIS) unterscheidet zwischen Wiederbeschaffungsrisiko, Erfüllungsrisiko und Liquiditätsrisiko. Diese Risikotypen werden gemeinhin unter dem Oberbegriff des Kreditrisikos (Credit Risk) zusammengefasst.[22] In abwicklungschronologischer Reihenfolge treten die erwähnten Kreditrisiken wie folgt auf:

Unter dem sog. Wiederbeschaffungsrisiko (Replacement Cost Risk) wird das Risiko verstanden, dass ein Handelsgeschäft nach Abschluss des Vertrages, aber noch vor der Abwicklung scheitert und deswegen durch ein neues Geschäft ersetzt werden muss, dieses aber lediglich zu ungünstigeren (Preis‑)Bedingungen abgeschlossen werden kann.[23] Dieses Risiko wird auch als sog. Pre-Settlement Risk bezeichnet.[24]

Als sog. Erfüllungsrisiko (Principal Risk) wird sodann das Risiko bezeichnet, dass der Verkäufer von Effekten diese unwiderruflich an den Käufer liefert, dieser allerdings seine Zahlungsverpflichtung gegenüber dem Verkäufer nicht erfüllt bzw. dass der Käufer von Effekten bereits unwiderruflich Zahlung an den Verkäufer leistet, dieser allerdings die Effekten an den Käufer nicht liefert.[25] Bei Zahlungsunfähigkeit der Gegenpartei wird dieses Risiko auch als sog. Settlement Risk bezeichnet.[26]

Schliesslich wird unter dem sog. Liquiditätsrisiko (Liquidity Risk) verstanden, dass eine Partei ihre Verpflichtung nicht bei Fälligkeit, sondern erst zu einem späteren Zeitpunkt erfüllen kann. Die Ursache für das Liquiditätsrisiko liegt dabei nicht in der endgültigen Zahlungsunfähigkeit der Partei, sondern lediglich in deren vorübergehenden Zahlungsschwierigkeiten oder in technischen Problemen der Handelssysteme. Dieser Umstand kann die Gegenpartei dazu veranlassen, Effekten anderweitig zu beschaffen (z.B. durch eine Wertpapierleihe), Fremdkapital aufzunehmen oder ungeplante Effektenverkäufe zu tätigen. Dies wird als Liquiditätsrisiko bezeichnet, weil je nach Markt und Marktsituation Liquiditätsengpässe für die betroffene Gegenpartei sowie die übrigen Marktteilnehmer entstehen können.[27]

Kein eigentliches Gegenparteirisiko aus dem Effektenhandel, aber dennoch ein peripheres Risiko traditioneller Effektenabwicklungssysteme ist das Risiko, dass der Finanzintermediär, welcher die Effekten für den Verkäufer verwahrt bzw. das Zahlungsmittel dem Käufer zur Verfügung stellt, nach der Erfüllung der Zahlungsverpflichtung aber noch vor Lieferung der Effekten bzw. nach der Lieferung der Effekten, aber noch vor der Zahlung des Kaufpreises ausfällt.[28] Typischerweise kann dieses Risiko zumindest für die Zahlungsseite durch die Verwendung von Zentralbankengeld vermieden werden.[29]

In der grenzüberschreitenden Abwicklung von Effektengeschäften können ferner spezifische Risiken bestehen, wie namentlich Rechts- und Fremdwährungsrisiken sowie Risiken im Zusammenhang mit dem Umstand, dass mehrere Finanzintermediäre und Abwicklungsregime tangiert sind.[30]

Delivery versus Payment (DvP)

Alle diese Risiken können systemischer Natur sein. Besonders das Erfüllungsrisiko kann im Finanzsystem zu kaskadenartigen Ausfällen von Finanzintermediären und damit zu einem Vertrauensverlust der Marktteilnehmer in die Effektenabwicklungssysteme führen, weshalb es als wahrscheinlichste Quelle von Systemrisiken betrachtet wird.[31] Eine Möglichkeit, um insb. das Erfüllungsrisiko zu reduzieren, ist die Erfüllung der Lieferungsverpflichtung davon abhängig zu machen, ob die Zahlungsverpflichtung erfüllt wird. Die Verknüpfung der Wertpapierseite mit der Zahlungsseite wird als sog. Delivery versus Payment (DvP) bezeichnet.[32] Infolgedessen werden im Markt auch allfällige Liquiditätsrisiken verringert.[33] In traditionellen Effektenabwicklungssystemen wird sodann das abrechnungsspezifische Wiederbeschaffungsrisiko durch den Einsatz von zentralen Gegenparteien (sog. Central Counterparty, CCP, oder Clearinghouse) verringert. Diese treten zwischen die beteiligten Parteien, indem sie als Käuferin gegenüber dem Verkäufer und als Verkäuferin gegenüber dem Käufer fungieren.[34] Durch den Einsatz einer CCP kommt es unabhängig von der Zahlungsfähigkeit oder dem Zahlungswillen der Gegenpartei zur erfolgreichen Abrechnung von Effektengeschäften; ausserdem reduzieren CCPs die operationellen Risiken für Marktteilnehmer.[35] Allerdings ist der Einsatz von CCPs seinerseits mit spezifischen Risiken verbunden, allen voran dem Risiko, dass die Gegenparteien einer CCP nicht oder nicht rechtzeitig erfüllen können.[36] Die enorme technische und rechtliche Komplexität der heutigen Nachhandelsinfrastrukturen wird denn auch als wohlfahrtsökonomisch bedenklich eingestuft.[37]

Die BIS unterscheidet drei DvP-Modelle in der Effektenabwicklungspraxis: Im ersten Modell werden Effekten und Zahlungen auf einer Einzelhandelsbasis gleichzeitig abgewickelt (sog. Bruttomethode). Die Schweizer Systeme SIC für Zahlungen und SECOM für Effekten wickeln Transaktionen nach dem DvP-Modell 1 ab.[38] Im zweiten Modell wird lediglich die Wertpapierseite brutto abgewickelt, während die Zahlungsseite zu einem bestimmten, späteren Zeitpunkt netto abgewickelt werden, d.h., ausstehende Verbindlichkeiten werden vor der Abwicklung miteinander verrechnet. Das dritte Modell sieht schliesslich sowohl für die Wertpapier- als auch die Zahlungsseite lediglich zu bestimmten Zeitpunkten eines Handelstages die gegenseitige Verrechnung mit anschliessender Abwicklung vor.[39]

In terminologischer Anlehnung an den DvP-Abwicklungsmechanismus werden ferner, je nachdem, ob es sich um reine Effektentausch- oder Devisengeschäfte handelt, Delivery versus Delivery (DvD) und Payment versus Payment (PvP) unterschieden. Die Einrichtung eines dieser Mechanismen stellt einen internationalen Standard für Finanzmarktinfrastrukturen dar, der von Effektenabwicklungs- und Zahlungssystemen sowie zentrale Gegenparteien umgesetzt werden soll:[40]

«Principle 12: Exchange-of-value settlement systems:

If an [Financial Market Infrastructure] settles transactions that involve the settlement of two linked obligations (for example, securities or foreign exchange transactions), it should eliminate principal risk by conditioning the final settlement of one obligation upon the final settlement of the other.»[41]

An diesen Standard anknüpfend können ferner die Dauer des Abwicklungszyklus, gemessen seit dem Zeitpunkt der Ausführung des Handelsgeschäfts, sowie die Ausgestaltung der rechtlichen Finalität eines Effektengeschäfts potenzielle Quellen von Gegenpartei- und somit Systemrisiken darstellen.[42]

Dezentrale Handelsplattformen

Die oben erwähnten Gegenparteirisiken haben alle ihren Ursprung im traditionellen Finanzintermediationssystem.[43] Mangels intermediärer Prozesse und Strukturen weisen dezentrale Handelsplattformen demgegenüber keine traditionellen Gegenparteirisiken auf.[44] Hinzukommt, dass dezentrale Handelsplattformen definitionsgemäss grenzüberschreitend operieren, so dass spezifische grenzüberschreitende Risiken (z.B. Rechtsrisiken) nicht im herkömmlichen Sinne von Belang sind.

An einem Handelsgeschäft können zwar zwei konkrete Parteien beteiligt sein, doch ist die Erfüllung der von den Gegenparteien eingegangenen Verpflichtungen letztlich nicht von ihrer Leistungsfähigkeit oder ihrem Leistungswillen abhängig. Die Ausführung der beiden Transaktions-Legs (Delivery und Payment) wird auf dezentralen Handelsplattformen nämlich – in der Regel durch Smart Contracts – automatisiert. Dieses Element von dezentralen Handelsplattformen wird in Anlehnung an die Computerwissenschaften als «Atomic Settlement» bezeichnet. Atomic Settlement bedeutet, dass Smart Contracts entweder beide Legs erfolgreich abwickeln oder keines der beiden. Mit anderen Worten funktioniert Atomic Settlement nach dem Alles-oder-Nichts-Prinzip.[45] Demgegenüber ist es technisch ausgeschlossen, dass der Austausch von Kryptovermögenswerten lediglich teilweise ausgeführt wird.[46] Das Erfüllungsrisiko wird durch Atomic Settlement überwiegend eliminiert.[47]

Atomic Settlements werden sodann unterschieden in solche, die innerhalb desselben dezentralen Netzwerks zur Ausführung gelangen (Single-Chain bzw. Single-Ledger), und solche, die über mehrere dezentrale Netzwerke hinweg stattfinden (Cross-Chain bzw. Cross-Ledger).[48] Ein Beispiel einer Single-Chain-Transaktion ist der Austausch von zwei unterschiedlichen ERC-20-Token auf der Ethereum Blockchain über Uniswap. Ein Beispiel für eine Cross-Chain-Transaktion ist etwa der Austausch von BTC gegen ETH, in welchem Fall zwei unterschiedliche Blockchains involviert sind (z.B. über THORChain).

Sowohl bei Single-Chain als auch bei Cross-Chain kommen in der Regel Smart Contracts zur Anwendung, wobei diese bei Cross-Chain-Transaktionen um die Funktion eines Hash Time Locked Contracts (HTLC) oder einen vergleichbaren Mechanismus ergänzt werden.[49] Ein HTLC dient dazu, dass eine Partei den Empfang einer Transaktion vor Ablauf eines im Voraus bestimmten Zeitfensters kryptografisch zu bestätigen bzw. auszulösen hat, andernfalls der Vermögenswert vom Absender wieder ausgelöst werden kann.[50] Mittels eines HTLC können somit zwei unterschiedliche dezentrale Netzwerke miteinander verbunden werden: Vereinfacht gesagt, werden bitcoins und ethers vorübergehend in je einem HTLC blockiert und das Auslösen des jeweiligen Vermögenswerts zeitlich davon abhängig gemacht, dass die jeweiligen HTLC-Transaktionen auf beiden Blockchains genügend tief im Ledger «vergraben» liegen (sog. Timelock). Die Transaktionen in den unterschiedlichen Registern werden ausserdem derart kryptografisch miteinander verknüpft, dass keine der am Handelsgeschäft beteiligten Parteien alleine über die Vermögenswerte verfügen kann. Sollte aber die eine Partei die von der Gegenpartei deponierten Vermögenswerte abrufen, d.h. digital signieren, was grundsätzlich ja von beiden Seiten intendiert ist, hat die Gegenpartei unmittelbar dieselbe Möglichkeit (sog. Hashlock).[51] Atomic Cross-Chain Settlement ist dabei nicht auf zwei Parteien beschränkt.[52] Neben dezentralen Netzwerken erster Ordnung (Layer 1) können auch dezentrale Netzwerke zweiter Ordnung (Layer 2) Atomic Settlement-Mechanismen aufweisen.[53]

HTLCs funktionieren letztlich wie Smart Contracts und erlauben somit für den Austausch von Kryptovermögenswerten ohne personale oder institutionelle Intermediation. Daraus folgt, dass die involvierten Parteien nicht mit traditionellen Gegenparteirisiken konfrontiert sind.[54] Neben HTLCs bestehen weitere Möglichkeiten, Atomic Cross-Chain Swaps zu realisieren: Relays, die bspw. mittels Smart Contracts implementiert werden, können etwa dazu verwendet werden, die Daten eines anderen dezentralen Netzwerks auszulesen und zu verifizieren. Wenn die Verifikation erfolgreich ausfällt, kommt es zum Atomic Settlement.[55] Ferner wird vorgeschlagen, ein separates dezentrales Netzwerk einzusetzen, das die jeweiligen Transaktionen «beobachtet» und den beteiligten Parteien erlaubt, den Austausch mithilfe eines gemeinsamen Smart Contracts zu koordinieren.[56]

Im Vergleich zu herkömmlichen DvP-Modellen handelt es sich bei Atomic Settlement auf dezentralen Handelsplattformen grundsätzlich um eine strenge Form von DvP: Die beiden Transaktionsseiten werden notwendigerweise zeitgleich ausgeführt. Atomic Settlement kann darum am ehesten als Weiterentwicklung des DvP-Modells 1 betrachtet werden, in welchem die Lieferung von Effekten und die Bezahlung des Kaufpreises zeitgleich auf einer Bruttobasis erfolgen.[57] Allerdings weisen gewisse dezentrale und hybride Handelsplattformen auch Ähnlichkeiten zu Effektenabwicklungssystemen auf, die beide Legs am Ende eines Handelszyklus auf Nettobasis abwickeln (d.h. eine Mischung aus den DvP-Modellen 1 und 3). Die Handelsaufträge werden auf der Plattform zwar unmittelbar ausgeführt und gelten aus Nutzersicht als «abgeschlossen», die Abwicklung im dezentralen Netzwerk (d.h. on-chain) findet demgegenüber lediglich in bestimmten Zeitabständen – z.B. alle zehn Minuten, einmal stündlich oder einmal täglich – statt. Die Abwicklung findet i.d.R. allerdings anders als im DvP-Modell 3 auf Bruttobasis statt.

Kürzere Abwicklungszyklen tragen grundsätzlich zu einem Abbau von Gegenparteirisiken bei.[58] Im Vergleich zu heutigen Nachhandelsinfrastrukturen ist mit einer – abhängig vom dezentralen System – moderaten bis massiven Beschleunigung der Abwicklungszeiten zu rechnen.[59] Praktisch nähern sich gewisse dezentrale Handelsplattformen einer Echtzeit-Abwicklung von Transaktionen an.[60]

Mithilfe von Smart Contracts, welche in diesem Rahmen zu einem gewissen Grad die Rolle von zentralen Gegenparteien übernehmen, kann zudem das Wiederbeschaffungsrisiko verringert werden.[61] Zudem kann die Kapitaleffizienz erhöht werden, denn anders als im traditionellen Bereich müssen Nutzer dezentraler Handelsplattformen keine Sicherheiten bei einer CCP hinterlegen.[62] Sicherheiten, u.a. in Form von Ein- und Nachschüssen (Margins), sind in intermediatisierten Systemen primär aus Anreizgründen vorgesehen.[63] Ein Restrisiko hinsichtlich Wiederbeschaffung bleibt allerdings dann übrig, wenn ein Handelsgeschäft abgeschlossen wird, dieses aber aufgrund der Kapazitätsgrenzen des dezentralen Netzwerks vorübergehend nicht in den Public Ledger aufgenommen werden kann und sich in der Zwischenzeit die Abschlussbedingungen für den Nutzer ungünstig entwickelt haben. Soweit solche abgegebenen Aufträge noch rechtzeitig gelöscht oder zurückgezogen werden können, haben die Nutzer von dezentralen Handelsplattformen immerhin die Möglichkeit, einen negativen Preiseffekt zu vermeiden. Cross-Chain-Transaktionen auf Basis von HTLC oder ähnlichen Mechanismen beinhalten schliesslich ebenfalls ein Wiederbeschaffungsrisiko für die beteiligten Parteien, das theoretisch proportional zum vorprogrammierten Zeitablauf ansteigt.[64]

Die massive Verringerung von traditionellen Gegenparteirisiken in dezentralen Handelsplattformen hat einen positiven Effekt auf das Systemrisiko.[65] Es kommt aufgrund der Zusammenlegung von traditionellen Prozessen und Strukturen zur Reduktion der Gesamtkomplexität.[66] Ungeachtet dessen lässt sich in dezentralen Handelsplattformen das Liquiditätsrisiko nicht ausschalten. Dies hat insb. damit zu tun, dass von den Marktteilnehmern ein ausgeprägtes Technologievertrauen erwartet wird. Technische Probleme, wie z.B. ein folgenreicher Softwarebug in einem Smart Contract, können dieses Vertrauen auf die Probe stellen. In der Folge kann das Liquiditätsrisiko der betroffenen Kryptovermögenswerte ansteigen. Ein besonderer Fall eines Liquiditätsrisikos liegt bspw. im Fall von Protokollen vor, die aufgrund einer marktbedingten Unterbesicherung Nachschusspflichten auslösen (z.B. MakerDAO). Ohnehin lässt sich das marktbezogene Liquiditätsrisiko letztlich aufgrund seiner engen Beziehung zum allgemeinen Vertrauen in die Finanzintermediation bzw. die grundlegenden Mechanismen eines Marktes niemals vollständig eliminieren.[67]

Gegenparteirisiko bei Tokenisierung

Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass der Handel mit Token, die einen Vermögenswert repräsentieren, der aus Sicht eines dezentralen Systems extrinsisch ist, wie z.B. Fiatwährungen, ein Wertpapier, eine Unze eines Edelmetalls oder ein Grundstück, weiterhin Gegenparteirisiken aufweisen können. Gegenparteirisiken bei tokenisierten Vermögenswerten bestehen bspw. aufgrund einer Rechtsbeziehung zum Emittenten des Wertpapiers (Beteiligungsrisiko) oder zum Verwahrer des Edelmetalls (Verwahrungsrisiko).[68] Darüber hinaus können allenfalls Intermediäre zwischengeschaltet sein, welche reale Vermögenswerte mit der Digitalwelt einer Blockchain verknüpfen.[69] Selbstredend besteht schliesslich auch ein Gegenparteirisiko im Rahmen der Verwahrung von Private Keys für einen Kunden.

Gleichlauf von Verfügungsrechten und faktischer Kontrolle

Intermediatisierte Wertpapierverwahrung

Die Funktion der Verwahrung und Verwaltung von kapitalmarktfähigen Papieren kommt in traditionellen Finanzmärkten nicht dem einzelnen Anleger zu. Mit Ausnahme der selten gewordenen Heim- und Emittentenverwahrung ist die Ausübung dieser Funktionen durch Finanzintermediäre heutzutage der absolute Regelfall. Die finanzintermediäre Verwahrung und Verwaltung von Wertpapieren wird als sog. mediatisierte bzw. intermediatisierte Wertpapierverwahrung bezeichnet.[70]

Intermediatisierte Verwahrungssysteme stellen einen bedeutenden Schritt in der historisch gewachsenen Immobilisierung und sodann De- bzw. Entmaterialisierung von Kapitalmarktpapieren dar.[71] Sie sind zudem im Gesamtkontext der Automatisierung und Virtualisierung des Börsenhandels seit den 1970er Jahren zu sehen.[72] Zusammen mit elektronischen Handels- und Effektenabwicklungssystemen erlauben intermediatisierte Verwahrungssysteme das sog. Straight Through Processing (STP) von Handelsaufträgen: Ein Börsenauftrag führt demnach automatisch zu den entsprechenden Umbuchungen in den Effektenkonten der involvierten Finanzintermediäre.[73] Die Einführung der intermediatisierten Wertpapierverwahrung reduzierte nicht nur die Risiken des physischen Wertpapierhandels; sie erhöhte darüber hinaus die Effizienz und Stabilität der übrigen Finanzmarktinfrastrukturen.[74]

In rechtlicher Hinsicht gelten heute anstelle der früheren sachen- und obligationenrechtlichen Prinzipien die Bestimmungen des Bucheffektengesetzes vom 3. Oktober 2008 (BEG). Zwar wurden Kapitalmarktpapiere bereits vor dem BEG intermediatisiert verwahrt und verwaltet, der Erlass des BEG stellte das System allerdings auf ein vollständig neues Rechtsfundament.[75] Das BEG regelt die Verwahrung von Wertpapieren und Wertrechten durch Verwahrungsstellen und deren Übertragung. Ferner gewährleistet es den Schutz der Eigentumsrechte der Anleger. Es trägt zur Rechtssicherheit im internationalen Verhältnis, zur effizienten Abwicklung von Effektengeschäften und zur Stabilität des Finanzsystems bei.[76] Das BEG hat nach Auffassung des Gesetzgebers ein Vermögensobjekt sui generis geschaffen. Die Bucheffekte weise demnach Merkmale sowohl einer schuldrechtlichen Forderung als auch einer Sache im Sinne der schweizerischen Privatrechtsordnung auf.[77] Diese doppelte Rechtsnatur von Bucheffekten sei aufgrund ihrer relativen Natur gegenüber dem jeweiligen Emittenten des zugrundeliegenden Forderungs- oder Mitgliedschaftsrechts (bzw. allenfalls gegenüber der Verwahrungsstelle) sowie der ihnen von Gesetzes wegen zukommenden erga omnes-Rechtwirkungen gegenüber den Verwahrungsstellen und jedem Dritten zurückzuführen. Dieser Ansicht hat sich das Bundesgericht angeschlossen.[78] In der Literatur ist die Rechtsnatur von Bucheffekten allerdings weiterhin umstritten.[79]

Die intermediatisierte Wertpapierverwahrung weist eine inhärente Zentralisierungstendenz auf:[80] Die Wertpapiere eines Anlegers werden auf dessen Namen einem Effektenkonto bei einem Finanzintermediär gutgeschrieben. Dabei handelt es sich um die depotführende Bank oder das depotführende Wertpapierhaus des Anlegers. Der Finanzintermediär führt sodann in seiner Funktion als Verwahrungsstelle ein Effektenkonto bei einer Drittverwahrungsstelle, welche in der Schweiz in aller Regel die SIX SIS AG ist. Dieses Effektenkonto lautet auf den Namen des an die SIX SIS AG angeschlossenen Finanzintermediärs und stellt typischerweise ein Sammelkonto (Omnibus-Kunden-Konto) über die von seinen Kunden gehaltenen Effekten dar. Die SIX SIS AG fungiert ausserdem als Zentralverwahrerin gemäss FinfraG für die in der Schweiz immobilisierten und immaterialisierten Bucheffekten. Dies führt, bildlich gesprochen, zu einer nationalen Verwahrungspyramide.[81]

Besonders im grenzüberschreitenden Verhältnis treten zu den obgenannten Verwahrungsstellen weitere hinzu: So sind die von einem Schweizer Anleger gehaltenen Aktien einer ausländischen Gesellschaft regelmässig im Ausland endverwahrt. Die Verwahrungspyramide kann darum ohne Weiteres vier, fünf oder mehr Ebenen umfassen, die aus weiteren Unterverwahrungsstellen und dem ausländischen Zentralverwahrer bestehen. Schliesslich kann auch ein internationaler Zentralverwahrer, wie namentlich Clearstream und Euroclear, Teil der Verwahrungskette bilden.[82] Wenig überraschend wird die Komplexität des heutigen Systems gemeinhin als sehr hoch eingestuft[83] und die Rechtssicherheit als eher tief.[84]

Direct Ownership- vs. Multi-Tiered Entitlement-Modell

Mehrgliedrige, grenzüberschreitende Verwahrungsketten beinhalten ferner auch vielfältige operationelle, namentlich rechtliche Risiken. Dabei bestehen Rechtsunsicherheiten nicht nur für den Anleger, sondern auch für die dazwischengeschalteten Finanzintermediäre und letztlich auch für den Emittenten von Wertpapieren.[85]

Hinsichtlich der Berechtigungen an den Bucheffekten in der intermediatisierten Wertpapierverwahrung werden zwei Grundmodelle unterschieden:[86]

Im Direct Ownership-Modell, das in Kontinentaleuropa verbreitet ist und auch in der Schweiz[87] gilt, bleibt der hinterlegende Anleger trotz der Intermediatisierung der Bucheffekten an den durch sie repräsentierten Rechten unmittelbar berechtigt. Mit anderen Worten bleibt der Anleger Inhaber des Forderungs- oder Mitgliedschaftsrechts gegenüber dem Emittenten. Es besteht mit anderen Worten ein direktes Rechtsverhältnis zwischen Anleger und Emittenten. Der Anleger bleibt demgegenüber für die Ausübung seiner Rechte auf die Intermediäre angewiesen.[88] In diesem Modell führen die involvierten Finanzintermediäre im Wesentlichen lediglich Buch über die Bestände des Endanlegers.[89]

Demgegenüber weist das angelsächsische Modell der Multi-Tiered Entitlements (auch Multi-Tiered Trusts) lediglich derjenigen Partei eine Berechtigung an und aus den Wertpapieren zu, welche eine direkte rechtliche Beziehung zum Emittenten der Papiere aufweist. Der Anleger selbst ist aufgrund der Nominee-Beziehungen der involvierten Finanzintermediäre lediglich wirtschaftlich Berechtigter bzw. Beneficial Owner an den Aktien. Für die Ausübung seiner Rechte bleibt er ebenfalls auf die dazwischengeschalteten Intermediäre angewiesen.[90]

Die Konzentration von Wertpapieren in den Händen von Finanzintermediären wurde in der Literatur als «Agency Capitalism» bezeichnet.[91] Die Konsequenz dieser Entwicklung ist die Verdopplung der Kontroll- und Vertrauensrisiken, indem Investoren nunmehr sowohl den Emittenten der Wertpapiere als auch die dazwischengeschalteten Finanzintermediäre (und allenfalls institutionellen Investoren)[92] kontrollieren müssten, was neben Corporate Governance-Problemen insb. die besagten intermediärsspezifischen Risiken mit sich bringt.[93] Charles W. Mooney fasst diese Risiken unter dem Oberbegriff des Intermediärrisikos zusammen.[94]

Verwahrungsrisiken und Eigentümerintransparenz im Besonderen

Mit der Verwahrung von Wertpapieren durch Finanzintermediäre ist naturgemäss ein Verwahrungsrisiko (Custody Risk) verbunden. Hierzu gehört insb. das Risiko des Anlegers, vorübergehend oder dauerhaft die Verfügungsmöglichkeit über seine Wertpapiere zu verlieren. Dies kann auf unterschiedliche Sachverhalte zurückzuführen sein, wie etwa auf die Insolvenz einer der involvierten Verwahrstellen, wobei die verwahrten Papiere Teil der Konkursmasse bilden, auf die inkorrekte oder unvollständige Führung von Effektenkonten oder auf betrügerisches Verhalten einer Verwahrstelle, woraus den Anlegern jeweils ein Schaden entstehen kann.[95] Beim Verwahrungsrisiko handelt es sich darum um ein spezifisches Gegenparteirisiko von Anlegern in intermediatisierten Verwahrungssystemen. Aufgrund der Vielzahl an der Verwahrungskette beteiligter Finanzintermediäre tritt das Verwahrungsrisiko für den einzelnen Anleger – v.a. im grenzüberschreitenden Verhältnis – in verschärfter Form auf.[96]

Im angelsächsischen Modell bestimmen sich die Rechte des Anlegers nach dem «kleinsten gemeinsamen Nenner» der rechtsgeschäftlichen Verwahrungskette: Eine vertragliche Bestimmung, welche die Rechte einer einzigen Verwahrungsstelle beschränkt, kann somit letztlich auch die Rechtsposition des Anlegers verschlechtern. Im Ergebnis bestimmen sich die Rechte des Anlegers nach den ungünstigsten Vertragsbedingungen der in der Verwahrungskette involvierten Parteien.[97]

Ein besonderes Verwahrungsrisiko stellt sodann die Intransparenz des heutigen Systems dar. Dabei werden grundsätzlich zwei Systeme unterschieden: In einem transparenten System sind die Anleger der Zentralverwahrerin und allen weiteren Intermediären bekannt; in einem intransparenten System halten Intermediäre alle Vermögenswerte in einem Sammelkonto bei der Zentralverwahrerin.[98] Die USA und die grössten Märkte in Europa, inklusive die Schweiz, folgen letzterem Modell.

David C. Donald und Mahdi M. Miraz schreiben über die Transparenz in intermediatisierten Wertpapierverwahrungssystemen: «[…] although fast and secure, it is unclear exactly what is being held and transferred with such speed in this indirect holding system.»[99] Bech et al. sprechen sodann von der Fragmentierung der Eigentümerinformationen in einem solchen mehrgliedrigen Verwahrungssystem.[100] Die Undurchsichtigkeit mehrgliedriger Verwahrungssysteme führt dazu, dass die Verfügungs- und Handlungsrechte von Anlegern nachhaltig gefährdet sind.[101] Dies kann ähnlich zum Teilreservesystem von Geschäftsbanken im Geldwesen etwa durch die Überemission von Bucheffekten geschehen, welche als synthetische Verbriefung des Basiswerts, der im Zeitpunkt der Buchung noch nicht erworben worden ist,[102] betrachtet werden kann.[103] Das Problem kann besonders akut bei Wertpapierleihen im Zusammenhang mit Leerverkäufen sein.[104]

Vorschläge für eine Verbesserung des heutigen Systems in Bezug auf eine Stärkung der Eigentümertransparenz bei tokenisierten Aktien und Anleihen liegen bereits einige vor: Donald und Miraz fordern etwa die Nutzung von private bzw. permissioned DLTs zur eindeutigen Zuordnung der Mitgliedschafts- und Forderungsrechte, wobei die Emittenten selbst Nodes innerhalb des Netzwerks bilden würden und ausschliesslich verantwortlich für die Führung des Aktien- oder Anleihensregisters wären.[105] Ähnlich schlägt Mooney vor, ein «new platform system (NPS)» einzuführen, das Anleger und Emittenten direkt miteinander verbindet und Anlegern erlaubt, die Verfügungshoheit über ihre Rechte zu behalten. Das NPS könnte bspw. von bestehenden Finanzintermediären betrieben werden, ohne dass diese allerdings noch in die Transaktionen involviert wären. Es müsste nach Auffassung des Autors nicht zwingend auf DLT basieren.[106] George S. Geis vertritt schliesslich die Auffassung, dass Emittenten mithilfe von DLT «traceable shares» herausgeben können, was letztlich die Corporate Governance solcher Emittenten verbessern soll.[107]

Als Ergebnis kann festgehalten werden, dass intermediatisierte Wertpapierverwahrungssysteme aus Sicht der Anleger in mehrfacher Hinsicht Kontroll- und Vertrauensrisiken mit sich bringen, welche deren Stellung letztlich deutlich schwächen können.[108]

Intermediatisierter Zahlungsverkehr

Nicht unähnlich zur Wertpapierverwahrung ist der Grad der Intermediation auf der Zahlungsseite eines Effektengeschäfts:[109]

Im Inlandzahlungsverkehr bieten einerseits Banken und andere Marktteilnehmer ihren Kunden Dienstleistungen des bargeldlosen Zahlungsverkehrs an.[110] Andererseits dient das SIC-Zahlungssystem der Abrechnung und Abwicklung des bargeldlosen Interbanken-Zahlungsverkehrs in Schweizer Franken. Dieses Zahlungssystem wird durch die SIC AG im Auftrag der SNB betrieben. Zur Anbindung an das SIC-System führen Marktteilnehmer bei der SNB Girokonten, die Sichtguthaben als gesetzliches Zahlungsmittel halten.[111] Das Halten von Sichtguthaben bei der SNB steht in erster Linie Banken, Effektenhändlern, Versicherungen und Finanzmarktinfrastrukturen offen.[112] Wie bereits erwähnt, knüpft das SIC-Zahlungssystem sodann an das Effektenabwicklungssystem SECOM der Zentralverwahrerin SIX SIS AG an, was die DvP-Abwicklung von Effektengeschäften ermöglicht.[113]

Im Fremdwährungszahlungsverkehr ist die Intermediationspyramide nochmals komplexer. Dies liegt u.a. daran, dass der direkte Zugang zu ausländischem Zentralbankengeld regelmässig nur unter erschwerten Bedingungen möglich ist.[114] Überweisungen im grenzüberschreitenden Bereich verlaufen regelmässig über Anweisungen innerhalb eines mehrstufigen Netzes von Korrespondenzbanken. Dabei werden die begleitenden Meldungen zwischen den einzelnen in den Zahlungsverkehr involvierten Banken über das standardisierte SWIFT[115]-Protokoll ausgeschaut.[116] Neben solchen bilateralen und multilateralen Lösungen zwischen Schweizer Banken und ausländischen Instituten sticht zudem v.a. ein System zur Abwicklung von grenzüberschreitenden Devisengeschäften heraus. Dabei handelt es sich um die Continuous Link Settlement (CLS) Bank International mit Sitz in New York.[117] Die CLS Bank ist selbst Teilnehmerin am SIC-System und unterhält damit ein Schweizer-Franken-Girokonto bei der SNB. Ähnliche Strukturen unterhält die CLS Bank mit ausgewählten ausländischen Zentralbanken.[118] Dies erlaubt SIC-Teilnehmern Schweizer-Franken-Konten bei der CLS Bank zu führen und dadurch Geschäfte in achtzehn Fremdwährungen Zug-um-Zug abzuwickeln.[119]

Ein wesentlicher Unterschied zur intermediatisierten Wertpapierverwahrung besteht aus rechtlicher Sicht allerdings darin, dass Geld in modernen Zahlungssystemen ausschliesslich aus Verbindlichkeiten des jeweiligen Emittenten besteht.[120] Damit weisen Zahlungssysteme systembedingt immer ein Gegenparteirisiko auf, dass allerdings bei Verwendung von Zentralbankengeld erheblich reduziert ist.[121]

Vergleichbar mit den internationalen Effektenverwahrungssystemen bestehen auch im grenzüberschreitenden Zahlungsverkehr verschiedenartige Rechtsunsicherheiten, welche letztlich aus Sicht der beteiligten Personen Kontroll- und Vertrauensrisiken darstellen.[122]

Dezentrale Handelsplattformen

Die Botschaft zum BEG erwähnte, dass «[d]ie Wertpapierverwahrung durch Verwahrungsstellen […] wie alle Formen der Finanzintermediation auf dem Vertrauen der Anlegerinnen und Anleger [beruhe.]».[123] Dieses Vertrauen ist eng verknüpft mit den oben erwähnten Verwahrungsrisiken intermediatisierter Systeme. Die zentrale Rolle von Intermediären in der Verwaltung und Verwahrung von Bucheffekten setzt letztlich ein Vertrauen seitens der Anleger voraus, das indessen mit hohen Transaktionskosten verbunden sein kann.[124]

Demgegenüber erlauben dezentrale Handelsplattformen für einen Gleichlauf zwischen Verfügungsberechtigung und Verfügungsmacht an Kryptovermögenswerten.[125] Durch die Eliminierung aller intermediären Strukturen werden alle Zweifel am Letztbegünstigten ausgeräumt und dort, wo ein Emittent existiert, ein direktes bilaterales Verhältnis etabliert.[126] Mit anderen Worten wird in DeFi das möglich, was in der ökonomischen Theorie unter Property Rights verstanden wird, nämlich die unmittelbare und ausschliessliche Kontrolle über die dazugehörigen vermögensmässigen und nichtvermögensmässigen Rechte, wie etwa das Stimmrecht.[127] Mithilfe von Self-Hosted Wallets können die Inhaber von Kryptovermögenswerten selbst mit den Smart Contracts einer dezentralen Handelsplattform und somit direkt mit dem dezentralen Netzwerk interagieren. Sie sind mit Ausnahme der netzwerkbasierten Intermediation nicht auf Handlungen Dritter angewiesen, um Änderungen im verteilten Register des Systems zu veranlassen.[128] Wie bereits im Rahmen der Ausführungen zu den Gegenparteirisiken erwähnt, macht die Verwendung dezentraler Netzwerke die direkte Übertragung von Kryptovermögenswerten zwischen den beteiligten Endbegünstigten möglich.[129]

Diese Neuerung wird insb. darum möglich, weil, wie oben gesehen, in dezentralen Handelsplattformen auch Intermediäre im Abrechnungs- und Abwicklungsbereich obsolet sind. Namentlich erlaubt die technische Integration des DvP-Mechanismus in den Computercode einer dezentralen Handelsplattform, dass Kryptovermögenswerte nicht mehr länger bei einer Drittperson verwahrt werden müssen.[130]

Damit wirken dezentrale Handelsplattformen letztlich zwei Problemen entgegen: Einerseits kann der Inhaber der Kryptovermögenswerte Dritte von einer unerwünschten Nutzung des Gutes ausschliessen bzw. ihn in der vereinbarten Nutzung des Gutes überwachen (right to exclude). Letzteres ist etwa dann der Fall, wenn der Inhaber verhindern will, dass seine Vermögenswerte Gegenstand einer übermässigen Wertpapierleihe sind.[131] Andererseits sind Koordinationsprobleme ausgeschlossen, da nur noch der Inhaber über eine Rechtsposition hinsichtlich des Gutes verfügt. Er alleine bestimmt, was mit den Kryptovermögenswerten geschieht (right to use). Letzterer Punkt kann in einem intermediatisierten Verwahrungssystem relevant sein, weil mehrere Personen scheinbar gleichzeitig über identische oder ähnliche Rechte an einem Vermögenswert verfügen, diesen aber aufgrund von Koordinationskosten nicht effizient nutzen. In der Praxis kann es trotz Ausschlussmöglichkeit zur Nicht- oder Fahlallokation von Ressourcen kommen (so etwa von Stimmrechten an einer Aktiengesellschaft). Dieses Koordinationsproblem wird in der Literatur als die Tragik der Anti-Allmende bezeichnet.[132]

Globale Liquidität und Transparenz

Fragmentierter Handel

Der Handel an den globalen Finanzmärkten ist trotz der grundsätzlichen wirtschaftlichen, rechtlichen und technologischen Vernetzung weiterhin stark fragmentiert.[133] Die Qualität des Handels am jeweiligen Markt ist abhängig von den lokalen Bedingungen, die durch unterschiedliche Faktoren bestimmt werden. Dazu gehören neben der Regulierung des Handels insb. auch dessen Liquidität und Transparenz. Von der Fragmentierung sind traditionelle Märkte und zentrale Kryptohandelsplattformen gleichermassen betroffen.[134]

Vorliegend wird der Begriff der Fragmentierung wie folgt verstanden: Der Markt für einen Vermögenswert ist fragmentiert, wenn ein Vermögenswert an unterschiedlichen Handelsplätzen und -systemen gehandelt wird, weshalb es nicht zur Zusammenführung von Aufträgen über diesen Vermögenswert kommen kann.[135] Infolge Fragmentierung können die Liquidität und die (Preis‑)Transparenz für den betreffenden Vermögenswert leiden.

Fragmentierte Liquidität

Preise, die aufgrund von Angebot und Nachfrage entstehen, sind ein zentrales Element des wirtschaftswissenschaftlichen Verständnisses eines Marktes.[136] Ein Markt, in welchem eine Transaktion innert kurzer Zeit zu einem Preis ausgeführt werden kann, der möglichst nahe am gegenwärtigen Marktpreis liegt, gilt gemeinhin als ein liquider Markt. Dabei ist die Geld-Brief-Spanne (Bid-Ask-Spread) in der Regel ein guter Indikator für Liquidität bzw. Illiquidität.[137] Liquidität ist derart zentral, dass Marktteilnehmer, wenn sie die Wahl haben, in aller Regel den liquidesten Markt auswählen: Dies hat zur Folge, dass Liquidität grundsätzlich dazu tendiert, weitere Liquidität anzuziehen.[138]

Allerdings findet sich in der beobachtbaren Fragmentierung der Märkte ein gewisser Widerspruch zu diesem Prinzip: In traditionellen Märkten bestimmt sich die Liquidität eines Marktes nach dem lokal verfügbaren Angebot an Liquidität. Die Fragmentierung von Finanzmärkten hat daher in aller Regel auch die Fragmentierung der gesamthaft verfügbaren Liquidität zur Folge.[139] Zudem haben in den letzten Jahren die technologischen Entwicklungen zu einer vertieften Fragmentierung des Handels an traditionellen Wertpapierbörsen beigetragen.[140] Ein fragmentierter Handel wird tendenziell als eher nachteilig für die Marktliquidität eingestuft.[141]

Immerhin erlauben moderne Handelssysteme die indirekte Verknüpfung unterschiedlicher elektronischer Handelsplattformen miteinander: Mithilfe von Smart-Order-Routing- oder ähnlichen Systemen können Marktteilnehmer ihre Aufträge an denjenigen Handelsplätzen und -systemen ausführen lassen, an denen die günstigsten Abschlussbedingungen, d.h. unter Berücksichtigung von Preis und Transaktionskosten, bestehen.[142] Dadurch kann die vorherrschende marktbedingte Liquiditätsfragmentierung zu einem gewissen Grad überwunden werden.[143]

Es muss jedoch damit gerechnet werden, dass die unterschiedlichen nationalen Aufsichts- und Regulierungsregime weiterhin ein schwer überwindbares Hindernis auf dem Weg zur Erreichung globaler Liquidität in traditionellen Finanzmärkten darstellen.[144]

Fragmentierte Transparenz

Neben der Fragmentierung der Marktliquidität besteht in traditionellen Finanzmärkten eine ausgeprägte Fragmentierung der Markttransparenz.

Die Verteilung relevanter Informationen über unterschiedliche Handelsplätze und -systeme führt zu einer Verschlechterung der Informationslage der Marktteilnehmer. Davon ist insb. die Preistransparenz in Form von Vor- und Nachhandelsdaten betroffen.[145] Donald und Miraz fordern daher die Verwendung von private bzw. permissioned DLT-Technologie zur Zusammenführung von Preisinformationen unterschiedlicher traditioneller Handelsplätze und -systeme auf einer Plattform.[146] David Yermack weist auf die Vor- und Nachteile gesteigerter Transparenz und Liquidität im Hinblick auf die Corporate Governance von Unternehmen bei Verwendung von permissionless Blockchains hin.[147]

Allgemein ist festzustellen, dass sich die Markttransparenz in der traditionellen Finanzwelt aufgrund zunehmend längerer und somit fragmentierter Intermediationsketten verringert hat – z.B. im Bereich von Verbriefungen und Fund-of-Funds-Strukturen.[148] Zudem hängt die Informationsleistung der Marktteilnehmer sowie deren Abhängigkeit von Finanzintermediären wesentlich von der Komplexität der vertriebenen Finanzprodukte ab.[149] Weil Transparenz die Entscheidungsunsicherheiten der Marktteilnehmer verringert, führt ein Mangel an Transparenz grundsätzlich zu einer Erhöhung mikro- und makroökonomischer Risiken.[150] Andererseits ist darauf hinzuweisen, dass das Ziel grösstmöglicher Transparenz in komplexen Systemen die verhaltensbedingte Unsicherheit der Marktteilnehmer nicht zwangsläufig verringert, sondern unter Umständen sogar vergrössern kann.[151]

Daraus kann geschlossen werden, dass eine eindimensionale Perspektive von Markttransparenz ungenügend ist, wenn gleichzeitig die Komplexität des heutigen Finanzsystems aufgrund von dessen Vernetzung und umfassenden Homogenität ausgeblendet wird. So sind etwa die konzentrierte, nichtmodulare Struktur des Finanzintermediationssystems und die mangelhafte Diversität im Risikoverhalten der Marktakteure ebenfalls als wesentliche Treiber systemischer Risiken zu betrachten.[152]

Dezentrale Handelsplattformen

«Information wants to be free.»[153] Im Gegensatz zu diesem bekannten Diktum bilden die heute vorherrschenden Informationsintermediäre, namentlich Facebook, Google und Twitter, Informationssilos. Die Portabilität von Information aus solchen geschlossen Umgebungen ist nicht oder nur ungenügend gewährleistet. Dezentralisierung, verstanden als die Rückgabe der Entscheidungsgewalt und Kontrolle an den Nutzer von Internetplattformen, kann allerdings die bestehenden Informationssilos zunehmend auflösen.[154] Wie im ersten Kapitel dieser Arbeit erwähnt, bildet die Rückgabe der Datenhoheit an den einzelnen Nutzer eines der Hauptziele des Web 3.0.[155]

Gleich verhält es sich mit der Liquidität, die in der Welt der Kryptovermögenswerte nunmehr ein rein informationelles Phänomen darstellt. Die Verfügbarkeit von Liquidität ist damit nicht mehr auf den jeweiligen Markt begrenzt oder etwa von den Betreibern von Smart-Order-Routing-Systemen abhängig. Aufgrund der Eigenschaft dezentraler Applikationen, offen und frei zugänglich zu sein, können dezentrale Handelsplattformen globale Orderbücher entwickeln, die eine im Vergleich zu traditionellen Handelsplattformen beispiellose Liquidität aufweisen.[156]

Marktteilnehmer sind fähig, über die interoperablen Schnittstellen der verwendeten Protokolle potenziell einen globalen Liquiditätspool anzusteuern.[157] Die Literatur spricht darum von «networked liquidity».[158] Dies wird im Bereich dezentraler Handelsplattformen besonders an Protokollen sichtbar, welche die Informationen aus unterschiedlichen Protokollen und somit unterschiedliche Liquiditätspools aggregieren. Konkret vergleichen Smart Contracts oder Relay Nodes die Bedingungen verschiedener Plattformen miteinander und wickeln – nicht unähnlich zu Smart-Order-Routing-Systemen – einen Auftrag unter Verwendung der entsprechenden Protokolle zu den für den Nutzer günstigsten Bedingungen ab.[159] Dadurch kann in technischer Hinsicht die technische Best Execution des Auftrags gewährleistet werden. Dadurch wird eine Situation geschaffen, die mit der Konzentration von Liquidität vergleichbar ist, ohne dabei aber die Risiken bei einem Marktteilnehmer ansammeln zu müssen.[160]

Ausserdem muss die Liquidität nicht auf einzelne dezentrale Systeme beschränkt sein. So kann die Liquidität des gesamten Ökosystems, d.h. unterschiedlicher dezentraler Systeme, miteinander verbunden werden: Das derzeit wohl bekannteste Beispiel ist die Tokenisierung von bitcoins in Form von ERC-20 Token auf der Ethereum Blockchain – sog. Wrapped bitcoins, wBTC. Ein kleiner Anteil aller umlaufenden bitcoins werden dadurch auf Ethereum verfügbar gemacht.[161] Diese Tokenisierung erhöht die im Ethereum Netzwerk zur Verfügung stehende Liquidität. Neben der noch intermediatisierten Lösung von wBTC existieren bereits disintermediatisierte Protokolle mit dem Ziel, die Interoperabilität unterschiedlicher dezentraler Systeme zu erhöhen und in diesem Rahmen etwa Cross-Chain Swaps zu ermöglichen.[162] Ferner bietet die dezentrale Handelsplattform Serum, die auf der Blockchain Solana operiert, eine Ethereum-Anbindung an, die es ihr erlaubt hat, von Beginn mit einer höheren Marktliquidität zu operieren, ohne dabei auf einen traditionellen Intermediär zurückgreifen zu müssen.[163]

Sodann kann in dezentralen Systemen durch die Eliminierung der Intermediationsketten die Komplexität der Prozesse und Strukturen deutlich verringert werden, was sich positiv auf die Transparenz der Funktionsweise der Märkte und dadurch voraussichtlich auch auf die Prävention systemischer Risiken auswirkt.[164] Ferner erfolgt der Handel auf einer dezentralen Handelsplattform abhängig vom konkreten Modell vollständig transparent. Dadurch können etwa Aussenstehende die Preisbildung anhand der Transaktionsdetails nachvollziehen.[165] Daneben sind auch die Informationen zu den an einer Transaktion beteiligten Adressen von Wallets bzw. Konten und Smart Contracts öffentlich einsehbar.[166] An die Stelle der Datensilos traditioneller Finanzintermediation kann theoretisch ein globales Register über alle Transaktionen treten.[167] Die dadurch erreichte Transaktionstransparenz erlaubt für sich alleine noch keine eindeutige Zuordnung der Wallet-Adressen zu den bürgerlichen Identitäten der betreffenden Inhaber der Vermögenswerte.[168]

Dezentrale Handelsplattformen machen aufgrund ihrer offenen und interoperablen Natur echte globale Märkte erst möglich: Diese virtuellen Märkte sind rund um die Uhr offen, mit wenigen Ausnahmen uneingeschränkt zugänglich und verfügen theoretisch über die gesamte Liquidität, die sich auf Kryptowährungen und tokenisierte Vermögenswerte zurückführen lässt.[169] Zu erwähnen ist allerdings, dass die Geschwindigkeit der Kommunikation zwischen den Nutzern solcher Protokolle aufgrund der globalen Natur der Liquidität fast zwangsläufig tiefer als im traditionellen Bereich ausfallen muss. Das Problem, dass dezentrale Handelsplattformen im Vergleich zu zentralisierten Modellen eine höhere Latenz aufweisen, lässt sich aus physikalischen Gründen nur bedingt beheben.[170]

Gleichzeitig ist der Handel weitgehend transparent, sodass Preisinformationen sowie Informationen zu den beteiligten Wallets und Smart Contracts effizient verarbeitet werden können.

Im Gegensatz zu traditionellen Finanzmärkten haben schliesslich Rechtssysteme zumindest derzeit keinen oder einen nur sehr eingeschränkten Einfluss auf den Grad der Fragmentierung dezentraler Handelsplattformen.[171] Mit anderen Worten besteht grundsätzlich keine regulierungsbedingte geografische Fragmentierung von Märkten. Die Existenz von Fragmentierung in dezentralen Handelsplattformen ist demengegenüber vielmehr auf technologiebedingte Inkompatibilitäten zwischen den einzelnen Protokollen und einen Mangel an interoperablen Protokollen zurückzuführen.

Es kann zusammengefasst werden, dass der Einsatz dezentraler Handelsplattformen das Potenzial hat, die in traditionellen Märkten bestehende Fragmentierung von Liquidität und Transparenz zu verbessern.[172]

Reduktion von Rent Seeking

Rent Seeking und Regulatory Capture

Wie bereits ausgeführt, handeln Marktteilnehmer im Wirtschaftsgeschehen, wenn immer möglich, eigennützig und opportunistisch. Nach den Annahmen der ökonomischen Theorie der Politik (Public Choice) gilt dies allerdings auch für staatliche Akteure, wie etwa Politiker und Behördenvertretern.[173] An die Stelle von Gütern und Dienstleistungen tritt in politischen Märkten der Austausch von Versprechungen und Stimmen.[174] Als besondere Formen opportunistischer Verhaltensweisen in politischen Märkten sind Rent Seeking und Regulatory Capture zu verstehen:

Unter Rent Seeking wird in der politischen Ökonomie das institutionelle Verhalten von Marktteilnehmern verstanden, «politische Renten» etwa in Form von staatlichen Direktzahlungen, Preispolitik, Steuererleichterungen, Zöllen oder Marktregulierung zu erlangen. Infolge dieses Verhaltens erlangt der Marktteilnehmer wirtschaftliche Vorteile, ohne eine marktkonforme oder zumindest sozialadäquate Leistung zu erbringen.[175] Die Erlangung solcher Vorteile, die in aller Regel dem eigenen wirtschaftlichen Fortkommen dienen, geht mit anderen Worten zulasten der übrigen Marktteilnehmer im Besonderen und der Gesellschaft im Allgemeinen. Dadurch grenzt sich Rent Seeking von dem in einer Marktwirtschaft erwünschten Profit Seeking ab.[176] Sodann werden in der Literatur teils auch Urheber-und Patentrechte aufgrund ihres staatlich gewährten Monopolcharakters als politische Renten bezeichnet.[177]

Rent Seeking tritt schliesslich auch in Form von Rent Extraction auf: In diesem Fall geht das Rent-Seeking-Verhalten vom Staat, namentlich von Angehörigen der Legislative oder Beamten, aus. Ein möglicher Anwendungsfall ist der Verzicht angedrohter Regulierungsmassnahmen im Austausch für politische Renten.[178]

Es ist davon auszugehen, dass Rent Seeking in einer «reinen» Marktwirtschaft aufgrund der beschränkten Rolle des Staates wohl marginal ausfiele.[179] Das sozusagen notwendige Gegenstück zum Rent-Seeking-Verhalten Privater bildet deshalb das Konzept der Regulatory Capture:[180] Diesem Ansatz liegt die Annahme zugrunde, dass staatliche Regeln nur ausnahmsweise das Ergebnis einer Abwägung von öffentlichen Interessen darstellen. Namentlich führt Rent Seeking dazu, dass der Gesetzgeber oder eine staatliche Behörde, welche im Auftrag des Gesetzgebers tätig ist, aufgrund des Einflusses von Marktteilnehmern wohlfahrtsökonomisch suboptimale Regeln erlässt und damit soziale Kosten für die Allgemeinheit erzeugt.[181] Demgegenüber kann der individuelle Nutzen von Rent Seeking für den einzelnen Marktteilnehmer die damit zusammenhängenden Kosten um ein Vielfaches übersteigen.[182] Der Nutzen fällt konzentriert aus, während die Kosten von allen getragen werden. Entsprechend kann auch erklärt werden, weshalb Industrieteilnehmer – im Unterschied zu Konsumenten – trotz der teils sehr unterschiedlichen Ziele kollektive Handlungsprobleme durch gemeinsames Lobbying überwinden können.[183] Die Erkenntnis, dass staatliche Regeln kaum jemals neutral ausgestaltet werden, findet sich auch in der sozioökonomischen Forschung.[184]

Namentlich Wirtschaftssektoren, in dem ausgeprägte Informationsasymmetrien zwischen dem Staat als «Prinzipal» und den Marktteilnehmern als «Agenten» bestehen, gelten als besonders anfällig für Regulatory Capture.[185] Genau genommen handelt es sich dabei allerdings um ein Kontroll- und Vertrauensproblem der Regierten gegenüber den Regierenden.[186] Paradoxerweise dienen Informationsasymmetrien damit nicht nur als Regulierungsanlass,[187] sondern sie sind auch verantwortlich für Regulatory Capture.[188] Es ist ferner davon auszugehen, dass insb. auch die Anzahl und Komplexität von Regeln das Rent-Seeking-Verhalten von Marktteilnehmern und infolgedessen die Auswirkungen eines allfälligen Regulatory Capture verstärken können.[189] In derartigen Interventionsbereichen ist mit anderen Worten am ehesten mit Staats- und Regulierungsversagen zu rechnen.[190]

Beim Finanzsektor und dessen ausufernden (Über‑)Regulierung[191] handelt es sich aufgrund der festgestellten Komplexitäten[192] sowie der Höhe der realisierbaren politischen Renten um einen besonders für Rent Seeking und Regulatory Capture anfälligen Wirtschaftszweig.[193] Das Wettbewerbsniveau ist zudem im Vergleich zu anderen Industrien deutlich tiefer.[194] Namentlich im Finanzmarktinfrastrukturbereich bestehen regelmässig natürliche Monopole,[195] weshalb von dezentralen Ansätzen Verbesserungen erwartet werden können.[196] Die Realisierbarkeit von politischen Renten hat sodann insb. auch mit dem in aller Regel weiten technischen Ermessen der Finanzmarktaufsichtsbehörden zu tun.[197] Zudem verschärft auch die quantitativ substanzielle Verschiebung der Normkompetenzen vom Gesetzgeber zur Exekutive die Problematik.[198]

Das mit der traditionellen Finanzintermediation verbundene Rent Seeking kann sich in Form von negativen Externalitäten bzw. Systemrisiken manifestieren: So wird mit überzeugenden Argumenten dargelegt, dass das ausgeprägte Rent-Seeking-Verhalten von Banken zu einer hohen Konzentration von Marktmacht und infolgedessen zu Marktverzerrungen und somit Fehlallokationen von Kapital und Risiken in der Finanzkrise 2007-08 geführt haben.[199] Als Beispiele für die immense Machtkonzentration im Finanzsektor mögen auch die vielen Skandale und Krisen der letzten Jahre dienen. Erwähnt seien lediglich Lehman (2008), Madoff (2008), Libor (2011), Devisenhandel (2013), Gold- und Silberfixing (2014), Wirecard (2020) und die zahlreichen internationalen Geldwäschereiskandale der letzten Jahre. Bezeichnend – und politisch zumindest mitverursacht – ist sodann die Herausbildung systemrelevanter Finanzinstitute, die über eine implizite oder explizite Staatsgarantie verfügen.[200] Dies alles verringert im Ergebnis den Wettbewerb im Finanzsektor und kann die Kosten für Anleger und Konsumenten sowie die Allgemeinheit in Form der Steuerzahler erhöhen.[201]

Dezentrale Handelsplattformen

Vorab zu erwähnen ist, dass zwischen (technologischer) Innovation sowie Rent Seeking und Regulatory Capture ein grundlegendes Spannungsverhältnis besteht: Innovation verringert einerseits opportunistisches Verhalten, indem es auf die etablierten Firmen einen fortwährenden Anpassungsdruck ausübt. Rent Seeking verringert andererseits Innovation, indem Marktherausforderer aufgrund von Markteintrittsbarrieren nur zu sehr hohen Kosten mit etablierten Firmen konkurrieren können.[202]

DeFi tangiert staatliche Regulierung sowohl im Finanzsektor als auch in Bezug auf das Internet. In beiden Bereichen sind Rent Seeking und Regulatory Capture ubiquitäre Probleme, die aus Sicht der Allgemeinheit nicht wünschenswert sind.[203] Allerdings bewegt sich DeFi zu einem gewissen Grad ausserhalb des Einflussbereiches von Staaten und internationalen Organisationen. Der Verzicht auf Intermediäre hat in zweifacher Hinsicht positive Auswirkungen auf die Realisierbarkeit politischer Renten: Das Fehlen zentraler Anlaufstellen mit oder ohne staatlicher Zwangsbefugnis reduziert die Anfälligkeit dezentraler Systeme nicht nur für Rent Seeking durch die Teilnehmer eines Systems, sondern insb. auch für Regulatory Capture der Entscheidungsträger.[204] Für vollständig dezentralisierte und somit staatlich unkontrollierbare Systeme ist sogar davon auszugehen, dass politische Renten unrealisierbar sind. In diesem Sinne stellt Jeremy Kidd richtigerweise fest: «Power draws rent-seeking, not the other way around, and as government has grown increasingly powerful, the level of rent-seeking has assuredly grown with it.»[205] Selbst für den Fall, dass Teilnehmer eines dezentralen Netzwerks etwa in kartellierter Weise politische Renten in Form von staatlichen Sonderrechten anstreben würden, wären die Effekte in einem dezentralen System deutlich weniger ausgeprägt.

Theoretisch ist denkbar, dass die Willensbildung in einer DAO einer dezentralen Handelsplattform und in der Folge deren Governance durch besser informierte Teilnehmer zu deren Gunsten beeinflusst wird, doch wäre die Koordination solcher Anstrengungen aufgrund der Dezentralisierung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle in DeFi-Projekten mit deutlich höheren Kosten als in der traditionellen Finanzmarktregulierung verbunden. Dort allerdings, wo ein Projekt weiterhin von einem überschaubaren Entwicklerteam kontrolliert wird,[206] könnten sich Marktteilnehmer um vergleichbare politische Renten bemühen. Ein Beispiel wäre etwa die Erhöhung der Handelsgebühren aufgrund der Bemühungen einzelner einflussreicher Marktteilnehmer, die von einer solchen Protokolländerung direkt profitieren. Angesichts der tiefen Markteintrittshürden für neue Projekte im Bereich von DeFi müssten solche Anstrengungen aber in den meisten Fällen ohnehin relativ wirkungslos bleiben.[207] Die negativen Auswirkungen allfälliger Rent-Seeking-Versuche auf den allgemeinen Wohlstand könnten wohl erheblich verringert werden.

Abschliessend ist noch auf die Thematik von Urheberrechten an Software einzugehen: Derzeit wird der Code der allermeisten DeFi-Projekte unter freizügigen Lizenzen, wie namentlich Apache, Berkeley Software Distribution (BSD), GNU General Public License (GPL) oder Massachusetts Institute of Technology (MIT) veröffentlicht.[208] Dies versteht sich nicht nur vor dem kulturellen Cypherpunk-Hintergrund von DeFi, sondern ist auch für die Sicherstellung der Interoperabilität unterschiedlicher Protokolle wichtig. Eine bemerkenswerte Ausnahme von diesem Grundsatz ist Uniswap Version 3. Der neue Code der beliebten dezentralen Handelsplattform wurde anders als noch Version 2 (GPL) neu unter der Business Source License (BSL) 1.1 veröffentlicht.[209] Dies gibt den Entwicklern der Software für einen beschränkten Zeitraum (in diesem Fall maximal zwei Jahre) einen gewissen staatlichen Schutz vor kommerziellen Kopien, ohne jedoch anderweitige nichtkommerzielle Wiederverwendung einzuschränken.[210] Der Lizenzwechsel scheint letztlich eine Reaktion von Uniswap auf Software Forks in der Vergangenheit gewesen zu sein, von denen es namentlich SushiSwap[211] und PancakeSwap[212] zu grosser Beliebtheit gebracht haben.[213] Während die Lizenzierung von Uniswap V3 von den einen als klare Abwendung von den Prinzipien von Open-Source-Software betrachtet wird, finden andere, dass sie einem legitimen Bedürfnis der Entwicklergemeinschaft nach mehr Urheberrechtsschutz entspricht.[214] Die Interoperabilität von Uniswap V3 scheint im Übrigen sichergestellt, da Drittprojekte weiterhin über offene Schnittstellen an die dezentrale Handelsplattform andocken können.[215]

Risiken

Einleitung

Dezentrale Handelsplattformen können unterschiedliche Risiken aufweisen:[216] (i) In erster Linie bringt das Halten von Kryptowährungen und Token Produktrisiken mit sich. (ii) Ferner bestehen aufgrund der Öffentlichkeit des verteilten Registers Transparenzrisiken für Nutzer. (iii) Sodann können sich Informationsrisiken aufgrund von Informationsasymmetrien zwischen den an einer dezentralen Handelsplattform beteiligten Parteien ergeben. (iv) Dezentrale Systeme weisen sodann Smart Contract- und Plattformrisiken auf. (v) Daraus können sich neuartige Systemrisiken ergeben. (vi) Dezentrale Systeme sind sodann mit kollektiven Handlungsproblemen insb. mit Blick auf die Governance solcher Systeme konfrontiert. (vii) Schliesslich bestehen potenziell rechtliche und regulatorische Risiken für dezentrale Handelsplattformen.

Produktrisiken

Mit Produktrisiken sind finanzwirtschaftliche Risiken gemeint, die mit dem dauerhaften oder vorübergehenden Halten von Kryptovermögenswerten verbunden sind. Zwar weisen Kryptovermögenswerte in aller Regel keine traditionellen Gegenparteirisiken und somit keine Kreditrisiken auf,[217] doch sind sie selbstverständlich herkömmlichen Marktrisiken[218] unterworfen. Typischerweise können Kryptowährungen und Token aufgrund eines allgemeinen oder produktspezifischen Rückgangs der Marktnachfrage an Wert verlieren. Ferner sind Kryptovermögenswerte sich ändernden Volatilitäten ausgesetzt, die gerade in DeFi vergleichsweise hoch ausfallen können.[219] Als Folge erhöhter Volatilitätsrisiken halten Nutzer vorübergehend Stablecoins, die allerdings je nach technischer und rechtlicher Ausgestaltung ein traditionelles Gegenparteirisiko aufweisen könnem (siehe sogleich). Schliesslich können tokenisierte Vermögenswerte entsprechende Marktrisiken ausweisen (z.B. das Beteiligungsrisiko bei tokenisierten Aktien).

Das produktspezifische Gegenparteirisiko von Stablecoins wird nachfolgend anhand des Beispiels von Tether[220] dargestellt: USD-Tether (USDT) ist nach Aussage der Emittentin Tether Limited ein mit US-Dollar hinterlegter Stablecoin, wobei 1 USDT zu 1 US-Dollar am Markt handeln soll.[221] USDT gesteht den Tokeninhabern grundsätzlich die vertragliche Einlösbarkeit der Token gegen US-Dollar zu.[222] Obschon USDT seit Markteinführung fast immer zu pari mit dem US-Dollar handelt und der Stablecoin derzeit die grösste Marktkapitalisierung aller verfügbaren Stablecoins aufweist, wird die Integrität des Stablecoins seit geraumer Zeit infrage gestellt. Dabei drehen sich die Diskussionen insb. um die Frage, ob die Emittentin ein rechtswidriges oder zumindest fragwürdiges Teilreservesystem betreibt.[223] Ein solches Vorgehen wäre mit der für traditionelle Banken typischen Risiken verbunden: Die Konsequenz wäre, dass die Emittentin von USDT bei einem allfälligen «Bank Run» nicht alle Tokeninhaber befriedigen könnte.[224] Ein Hinweis auf die Liquiditätssituation von USDT findet sich sodann in den Transparenzberichten von Tether Limited, welche das Unternehmen aufgrund eines Vergleiches mit der New Yorker Staatsanwaltschaft quartalsweise veröffentlichen muss.[225] Aus den Berichten wird erkennbar, dass die von Tether Limited gehaltenen Vermögenswerte ihrerseits ein beträchtliches Gegenparteirisiko aufweisen dürften.[226] Aufgrund der Bedeutung des Stablecoins für den Kryptomarkt kann nicht ausgeschlossen werden, dass dessen produktspezifisches Gegenparteirisiko sich negativ auf das Gesamtsystem auswirken könnte.[227]

Transparenzrisiken

Öffentlichkeit verteilter Register

Anfänglich schien der Cypherpunk-Traum anonymer Transaktionen im Internet mit Bitcoin in Erfüllung zu gehen.[228] Hinzu kommt die Tatsache, dass in DeFi die Datenhoheit beim Nutzer verbleibt und somit eine deutliche Verbesserung gegenüber Datensilos traditioneller Anwendungen besteht.[229]

Allerdings besteht ein inhärenter Widerspruch zwischen der Verwendung von Blockchain-Technologie und der Gewährleistung von Anonymität und Privatsphäre.[230] Da dezentrale Systeme auf zentrale Autoritäten verzichten, müssen alle Netzwerkteilnehmer imstande sein, die Einhaltung der Konsensregeln in Eigenregie zu überprüfen. Daraus folgt, dass die für die korrekte Funktionsweise erforderlichen Informationen notwendigerweise in einem verteilten Register öffentlich gemacht werden müssen.[231] Dies ist notwendig, damit Nutzer und Teilnehmer das für die Funktionsweise eines offenen Systems notwendige Technologievertrauen entwickeln können. So kann grundsätzlich jeder Nutzer von Bitcoin nachprüfen, dass die Konsensregeln von den übrigen Teilnehmern in der Vergangenheit eingehalten worden sind. Hierzu gehört auch die monetäre Obergrenze von ~ 21 Mio. BTC. Transparenz darüber, dass zu keinem Zeitpunkt in protokollwidriger Weise bitcoins «out of thin air» geschaffen werden, wird von einem Grossteil der Bitcoin Community geradezu als kultureller Mindeststandard betrachtet.[232] Das verteilte Register kann etwa mithilfe eines Blockchain Explorers[233] oder durch die eigenständige Ausführung der Protokollsoftware uneingeschränkt eingesehen werden. Mit anderen Worten können dezentrale Systeme niemals auf privaten Datenbanken beruhen, welche Aussenstehende von der Einsicht ausschliessen. Auf das Spannungsverhältnis zur Privatsphäre wies bereits Satoshi Nakamoto hin. Der Erfinder von Bitcoin glaubte aber, dass dank der Verwendung von Pseudonymen in Form von öffentlichen Schlüsseln bzw. Wallet-Adressen und der Vorsichtsmassnahme, für jede Transaktion ein neues Schlüsselpaar zu verwenden, die tatsächlichen Identitäten der beteiligten Parteien geheim gehalten werden können.[234]

Trotz der Pseudonymisierung der Identitäten der Nutzer in dezentralen Systemen ist heute empirisch erwiesen, dass dezentrale Netzwerke, wie etwa Bitcoin und Ethereum, ihren Nutzern lediglich einen tiefen Grad an Anonymität und Privatsphäre bieten.[235]

Dies ist insb. auf die konkrete Funktionsweise von bitcoin-Transaktionen zurückzuführen: Bitcoin-Einheiten bestehen letztlich aus einer Kette digitaler Signaturen. Mit jeder Übertragung einer Einheit wird eine digitale Signatur, namentlich diejenige des Inhabers des entsprechenden Private Keys, zu dieser Kette hinzugefügt.[236] Eine Transaktion entspricht sodann einem Eintrag im verteilten Register des Netzwerks, der die Übertragung von bitcoin-Einheiten zwischen den beteiligten Parteien aufzeichnet. Der Eintrag enthält indessen nicht nur Informationen über die betreffende Transaktion samt Absender- und Empfängeradresse, sondern erlaubt darüber hinaus aufgrund der erwähnten Verkettung der digitalen Signaturen Einblick in alle vorausgegangenen[237] Transaktionen mit den betreffenden bitcoins und alle an den Transaktionen beteiligten Absender- und Empfängeradressen. Daraus entstehen für aussenstehende Beobachter, wenn auch pseudonymisierte, so doch eindeutig nachvollziehbare UTXO-Transaktionsketten.[238]

Transparenter stellt sich die Situation in Ethereum und anderen Blockchains dar: Anstelle von UTXO-Transaktionsketten basierenden solche Protokolle auf Kontenstrukturen (sog. Externally Owned Accounts, EOAs).[239] Hinter einem jeden Konto steht eine bestimmte Wallet-Adresse, die unveränderlich mit dem Konto verknüpft ist.[240] Dadurch wird selbst Nakamotos Vorschlag, für jede Transaktion eine neue Adresse zu verwenden, verunmöglicht.[241]

Einige Unternehmen (z.B. die US-Firma Chainalysis[242]) haben sich inzwischen auf die Analyse von Blockchain-Informationen spezialisiert. An erster Stelle steht die Transaction-Graph-Analyse. Hierzu gelangt in aller Regel ein Clustering von Wallet-Adressen basierend auf probabilistischen Heuristiken (sog. Idioms of Use) zur Anwendung.[243] Soweit öffentlich verfügbare Informationen (z.B. auf Twitter), private Informationen, die bspw. im Rahmen von Geschäften auf Kryptobörsen erhoben werden, oder anderweitig beschaffene Informationen, wie etwa durch Tracking von IP-Adressen der Besucher von Blockchain Explorern, mit den in einem verteilten Register enthaltenen Wallet-Adressen in Verbindung gebracht werden können, können Aussenstehende unter Umständen die gesamte Transaktionshistorie sowie den Vermögensstand einer bestimmten oder zumindest bestimmbaren Person in Erfahrung bringen.[244]

Neben dieser Analyse bezogen auf Wallet-Adressen können sodann allenfalls auch durch Beobachtung der Kommunikationsflüsse innerhalb des P2P-Netzwerks die schwachen Anonymitätsgarantien von Blockchain-Transaktionen durchbrochen werden.[245] Die Netzwerkanalyse geht dabei von der Annahme aus, dass die IP des Absenders einer Transaktion in aller Regel zur derjenigen Person gehört, welche die Transaktion veranlassen möchte und somit mutmasslich an den Vermögenswerten wirtschaftlich berechtigt ist.[246]

Diese Analyseverfahren stellen ein grosses Risiko für die Privatsphäre von Nutzern dezentraler Systeme dar, lassen die öffentlichen Informationen doch Rückschlüsse auf ausserordentlich sensible Daten zu: Dabei kann es sich um die Vermögens- und Einkommensverhältnisse einer Einzelperson oder eines Unternehmens handeln. Eine besondere Problematik ergibt sich insb. auch daraus, dass die digitalen Zahlungsströme einer Person automatisch auch Rückschlüsse auf deren nichtfinanziellen Angelegenheiten erlauben. Im Extremfall kann damit das ganze Leben einer Person transparent gemacht werden.[247] Hinzu kommt, dass die Daten in den meisten Blockchains für immer gespeichert bleiben, was Rückschlüsse, die heute noch nicht möglich sind, zu einem späteren Zeitpunkt möglich machen könnte.

Die an Spannungen reiche Beziehung von dezentralen Systemen zum persönlichen Anspruch des Einzelnen auf Schutz seiner Privatsphäre und Persönlichkeit werden in der Datenschutzliteratur ausführlich und teils sehr kontrovers diskutiert.[248] Aufgrund des Infrastrukturmutualismus in dezentralen Systemen sind sodann auch die Rollenverteilung und in der Folge die rechtlichen Verantwortlichkeiten im Zusammenhang mit der Einhaltung von datenschutzrechtlichen Vorgaben unklar.[249]

Aufgrund der Ausführungen kann zusammengefasst werden, dass öffentliche Blockchains heute die Privatsphäre des Durchschnittnutzers nur schlecht gewährleisten können. Ohne eine deutliche Verbesserung der Privatsphäre scheinen die Ideale von Web 3.0 hinsichtlich Self-Sovereign Identity nur ansatzweise realisierbar zu sein.[250] Was es letztlich braucht, sind Protokolle, die Privacy by Design und by Default durchsetzen.[251]

Privacy by Design-Technologien

Aufgrund dieser Umstände wurde das Bedürfnis echter Anonymität in Bitcoin und anderen dezentralen Netzwerken bereits früh erkannt.[252]

Anfänglich wiesen die ersten Angebote in vielen Fällen noch zentralisierte Strukturen auf, sodass letztlich die Nutzer den Betreibern solcher Angebote vertrauen mussten. Beispiele solcher Entwicklungen waren insb. Mixing Services, in deren Rahmen Nutzer ihre Kryptowährungen an den Anbieter der Dienstleistung, den Mixer, senden.[253] Nachdem der Mixer in seiner privaten Datenbank die Vermögenswerte unterschiedlicher Nutzer miteinander «vermischt» hat, erhalten die Nutzer andere Vermögenswerte im gleichen Betrag abzüglich einer Dienstleistungsgebühr zurück.[254] Die Nachteile eines solchen Services für den Nutzer in einem überwiegend pseudonymen Netzwerk sind offensichtlich: Der Betreiber des Mixing Service erlangt sowohl Informationen über den Nutzer als auch die vorübergehende Verfügungsmacht über dessen Kryptovermögenswerte. Ferner kommen solche Dienstleister aufgrund der erlangten Kontrolle über fremde Vermögenswerte rasch in Konflikt mit dem heutigen Geldwäschereiregime.[255] Aus diesem Grund wurden Mixing-Protokolle entwickelt, die mithilfe einfacher Smart Contracts in Bitcoin die Möglichkeit zur Entwendung der involvierten Vermögenswerte ausschliessen.[256]

Ein bekanntes und verbreitetes Mixing-Protokoll ist CoinJoin: Dieses Protokoll erlaubt mehreren Nutzern eine gemeinsame Transaktion zu konstruieren, sodass Aussenstehende nicht mehr von den jeweiligen Inputs der Nutzers auf die dazugehörigen Outputs der Transaktion schliessen können.[257] Softwareentwickler, wie etwa Wasabi[258] und Samourai[259], haben CoinJoin in ihre Wallets integriert. Nutzer des Wasabi-Wallets konstruieren etwa die gemeinsame Transaktion in einer Computersoftware, indem sie separat Inputs und Outputs zu einer Transaktion beisteuern. Sie sind dabei nicht mehr auf einen Intermediär angewiesen.[260]

Gemeinsames Ziel dieser unterschiedlichen Mixing-Protokolle ist die Aushöhlung der Aussagekraft der von den erwähnten Blockchain-Analysefirmen verwendeten Heuristiken. CoinJoin und die Weiterentwicklung PayJoin brechen bspw. die Heuristik, dass alle Inputs zu einer Transaktion von derselben Person stammen müssen.[261] CoinSwap, ein Projekt, das sich noch im Entwicklungsstadium befindet, bricht sodann mit der Heuristik, dass eine Transaktion des Absenders immer beim nach aussen propagierten Empfänger landen muss.[262] Folge dieser «Verneblungstaktiken» ist, dass die Wahrscheinlichkeit einer korrekten Aussage aufgrund von Transaction-Graph-Analysen abnimmt. Zudem unterscheiden sich CoinJoin-Transaktionen für einen Aussenstehenden grundsätzlich nicht von gewöhnlichen Transaktionen.[263] Um aber effektiv eine Verbesserung der Privatsphäre herbeizuführen, hängen diese Massnahmen letztlich davon ab, wie gross das Anonymity Set ist. D.h., je grösser der Anteil anonymer Transaktionen an den Gesamttransaktionen innerhalb eines Netzwerks ist, desto wirkungsvoller ist auch die Anonymisierung einzelner Personen.[264]

Wie oben gesehen, entspricht Mixing grundsätzlich einem legitimen Bedürfnis nach Privatsphäre der Nutzer dezentraler Systeme. Indem Mixing die Verbindung zwischen der vergangenen Transaktionshistorie eines Coins bzw. Tokens und dessen potenziellen zukünftigen Verwendung aufhebt, können sensible Daten des derzeitigen Inhabers geschützt werden. Tatsächlich sollte Mixing in erster Linie mit anderen Praktiken, welche die Privatsphäre der Nutzer verbessert, verglichen werden.[265] Freilich kann Mixing auch zu anderen Zwecken, insb. der Verschleierung der illegalen Herkunft eines Kryptovermögenswerts durch das geldwäschereirechtlich relevante Layering, verwendet werden.[266] In diesem Fall ist von Tainted Coins die Rede. Technisch gesehen sind Tainted und Untainted Coins identisch; sie unterscheiden sich aber massgeblich durch ihre Transaktionshistorie.[267] Der Inhaber eines Tainted Coins versucht mithilfe des Mixing-Prozesses die ursprünglich uneingeschränkte Fungibilität des Kryptovermögenswerts wiederherzustellen. Dabei ist die Eigenschaft der Fungibilität dem Kryptovermögenswert nicht inhärent, sondern der konkrete Grad an Fungibilität wird dem jeweiligen Vermögenswert aufgrund seiner Historie von Finanzintermediären, insb. zentralen Kryptohandelsplattformen, zugeschrieben.

Allerdings existieren über diese Mixing-Protokolle hinaus, die auch als Overlays bezeichnet werden, eigenständige dezentrale Systeme, die im Gegensatz zu Bitcoin und Ethereum, Privacy by Design-Technologien bereits auf der Ebene der Konsensregeln implementieren.[268] Die Eigenschaften, dass Transaktionen nicht rückverfolgt und miteinander verknüpft werden können, wurde bereits früh als grundlegendes Bedürfnis eines verlässlichen elektronischen Zahlungssystems erkannt.[269] Die Kryptowährungen dieser Systeme werden deshalb regelmässig als Privacy Coins bezeichnet. Dazu gehören bspw. die Kryptowährungen Zcash[270], Monero[271], Dash[272], Grin[273] und Beam[274]. Erreicht wird die verbesserte Privatsphäre in aller Regel durch die Nutzung neuartiger kryptografischer Protokolle.[275]

Zcash, eine Weiterentwicklung des Bitcoin Protokolls, verwendet etwa eine kryptografische Methode namens Zero-Knowledge Succinct Non-Interactive Argument of Knowledge (zk-SNARKs).[276] Unter ZKP-Kryptografie werden Protokolle verstanden, die den formalen Nachweis einer bestimmten Information («Geheimnis») erlauben, ohne jedoch das eigentliche Geheimnis der Gegenpartei offenlegen zu müssen. Aufgrund der Verwendung von ZKP kann sich die Gegenpartei mit überwiegender Wahrscheinlichkeit darauf verlassen, dass die andere Partei tatsächlich über das Geheimnis verfügt.[277] In Zcash wird das Verfahren auf die Authentifizierung der Parteien sowie Transaktionsdaten angewendet. Die Netzwerkteilnehmer sehen folglich lediglich die ZKP der jeweiligen Transaktionen, ohne jedoch Rückschlüsse auf die öffentlichen Adressen der beteiligten Parteien sowie den Transaktionsbetrag vornehmen zu können. Trotz Verwendung von ZKP bleiben die Netzwerkteilnehmer imstande, die Transaktionen auf ihre Vereinbarkeit mit den Konsensregeln zu überprüfen.[278] Zcash bietet Nutzern sowohl gewöhnliche öffentliche Transaktionen als auch vertrauliche private Transaktionen an,[279] wobei geplant ist, dass künftig alle Transaktionen standardmässig vertraulich sind und somit das Anonymitätsset ungemein vergrössern.[280] Eine empirische Analyse des Netzwerks hat ergeben, dass das Protokoll erst durch eine massive Vergrösserung des Anonymitätssets eine ausreichende Privatsphäre gewährleisten kann.[281]

Im Vergleich zur Bitcoin Blockchain, deren Community die absolute Überprüfbarkeit der Einhaltung der Konsensregeln in den Vordergrund stellt,[282] weist der Einsatz von ZKP ein Vertrauenselement auf: Die erstmalige Begründung der kryptografischen Grundlagen der ZKP bedarf derzeit eines sog. Trusted Setups.[283] Nutzer von Zcash müssen darauf vertrauen, dass das dabei verwendete Datenmaterial im Anschluss an das Trusted Setup vollständig und unwiderruflich vernichtet wird. Das Datenmaterial würde dem Inhaber bspw. erlauben, neue Kryptowährungseinheiten zu generieren, ohne dass eine Drittperson dies bemerken könnte.[284] Dieses Vertrauenselement soll in künftigen Iterationen von Zcash vermieden werden können.[285]

Demgegenüber nutzt Dash, ebenfalls eine Software Fork des Bitcoin Protokolls, lediglich eine über das Netzwerk ihrer Masternodes integrierte Version von CoinJoin namens PrivateSend.[286]

Grundlegend neuartig, weil ZKP auf die gesamte Datenstruktur der Blockchain angewendet werden, ist das Mina-Protokoll.[287] Da lediglich die ZKP bisheriger Transaktionen und somit nicht die gesamte Transaktionshistorie von den Teilnehmern verifiziert werden müssen, soll die zu verarbeitende Datenmenge sehr gering ausfallen.[288] Zwar ist derzeit die Anonymisierung von Transaktionen im Mina-Netzwerk nicht vorgesehen, weshalb nicht von einem eigentlichen Privacy Coin gesprochen werden kann, doch könnte die Anwendung von ZKP künftig ein deutlich höheres Datenschutzniveau für die Nutzer von dezentralen Applikationen bedeuten.[289] Ähnliche Entwicklungen existieren auch für andere Blockchains.[290]

Sodann bestehen Protokolle, welche die Privatsphäre mithilfe von ZKP und Smart Contracts verbessern. In Tornado Cash[291] etwa kann ein Nutzer einen bestimmten Betrag samt eines Hashs des Geheimnisses vorübergehend in einem Ethereum-basierten Smart Contract deponieren. Mit dem Geheimnis kann der Nutzer oder eine andere Person, die über das Geheimnis verfügt, zu einem späteren Zeitpunkt den identischen Betrag auslösen. ZKP stellen sicher, dass tatsächlich nur der deponierte Betrag zur Verfügung steht. Durch die Deponierung von Kryptovermögenswerten in einem Smart Contract, der gleichzeitig von tausenden anderen Nutzern zum gleichen Zweck verwendet wird, kann die Verknüpfung zwischen den Absender- und Empfängeradressen permanent unterbrochen werden.[292] Anders als gewisse Vorgängerversionen kann Tornado Cash nicht frei über die Vermögenswerte der Nutzer verfügen. Die Nutzung des Protokolls weist somit keine traditionellen Kontroll- und Vertrauensrisiken auf. Im August 2022 wurde Tornado Cash sodann von der OFAC sanktioniert, was für US-Personen ohne Ausnahmebewilligung ein Verbot der Nutzung des Protokolls bedeutet, aber auch darüber hinaus Implikationen zeitigt.[293] Konkret wurden u.a. die Smart Contract-Adressen des Protokolls auf die «Specially Designated Nationals and Blocked Persons List» gesetzt[294] – eine bis dahin unbekannte Praxis der Behörde, die bisher ausschliesslich Personen oder Gruppen von Personen und deren Blockchainadressen sanktioniert hat.[295] Der Anonymisierungsdienst ist heute Gegenstand der bedeutendsten öffentlichen Diskussionen im Kryptobereich[296] und Gegenstand laufender Gerichtsverfahren.[297]

Schliesslich hat auch Bitcoin[298] im November 2021 eine Soft Fork mit dem Namen «Taproot» implementiert, welche neben verbesserten Smart Contract-Fähigkeiten und Effizienzgewinnen auch die Privatsphäre von Transaktionen erhöhen soll. Dank des Updates würden für Aussenstehende alle Bitcoin-Transaktionen (konkret UTXOs) unabhängig von ihrer inhaltlichen Ausgestaltung künftig identisch aussehen.[299] Ausserdem weisen auch Transaktionen in Bitcoins Lightning Netzwerk[300] oder über Bitcoins Liquid Sidechain[301] einen höheren Grad an Privatsphäre als On-Chain-Transaktionen auf.

ZKP und andere Privacy-Enhancing-Technologien stellen Beispiele von Privacy by Design dar, welche den Schutz der Rechtsordnung ergänzen.[302] Allerdings können Privacy Coins und CoinJoins in finanzmarktrechtlicher und besonders geldwäschereirechtlicher Hinsicht problematisch sein.[303] Zcash etwa sieht vor diesem Hintergrund sog. View Keys vor, welche Nutzer (z.B. eine Bank) selektiv mit Dritten (z.B. eine Strafverfolgungsbehörde) teilen können und diesen erlauben, die Transaktionsdetails einer Wallet-Adresse einzusehen.[304]

Frontrunning und MEV über dezentrale Handelsplattformen

Die obigen Ausführungen zu Transparenzrisiken in dezentralen Systemen lassen vermuten, dass sie auch für die Nutzer dezentraler Handelsplattformen besondere Konsequenzen mit sich bringen:

Dezentrale Handelsplattformen sind namentlich für «Frontrunning» durch computergestützte Handelssysteme (sog. Arbitrage Trading Bots) sowie allenfalls durch Miner anfällig.[305] In ersterem Punkt unterscheiden sie sich nur bedingt von den Hochfrequenzhandelsstrategien in traditionellen Märkten.[306] Es ist allerdings darauf hinzuweisen, dass Finanzintermediäre für bestimmte Formen von Frontrunning in Bezug auf Effekten, die an einem Handelsplatz in der Schweiz zum Handel zugelassen sind, unter Umständen aufsichts- und strafrechtlich sanktioniert werden können. Dabei kommt in erster Linie ein Verstoss gegen das Verbot des Insiderhandels infrage.[307] Frontrunning im vorliegenden Sinne erfolgt demgegenüber auf Basis öffentlicher Informationen, die grundsätzlich allen beteiligten Personen bekannt sind bzw. sein können.[308]

Frontrunning auf dezentralen Handelsplattformen läuft i.d.R. wie folgt ab: Arbitrage Trading Bots können durch Beobachtung des Mempools, in welchem die noch unbestätigten Transaktionen von Nutzern gespeichert werden, höhere Transaktionsgebühren an ihre eigene Transaktionen anhängen, sodass diese noch vor den unbestätigten Transaktionen des Mempools in das verteilte Register aufgenommen werden. Weil sie dadurch steigende oder fallende Preisen antizipieren, partizipieren sie praktisch risikolos an allfälligen Kursentwicklungen.[309] Ferner können solche Bots Aufträge, die aufgrund von Kursentwicklungen aus Sicht des Makers überholt sind, noch vor deren Stornierung akzeptieren und somit dennoch zur Ausführung bringen (Stale Quote Sniping).[310] Der Mempool wird in der Literatur auch als «Dark Forest» bezeichnet, wonach bereits die Entdeckung einer Arbitragemöglichkeit durch den Frontrunner einem sicheren Gewinn gleichkommen soll.[311] Im Prinzip nutzen Arbitrage Trading Bots – unter Zuhilfenahme entsprechender algorithmischer Handelsstrategien – lediglich öffentliche Informationen aus, die grundsätzlich allen Netzwerkteilnehmern zur Verfügung stehen.[312] Ferner können auch Miner Frontrunning betreiben. Wenn auch Miner lediglich gelegentlich einen Block produzieren, können sie einerseits wie Trading Bots selbst Arbitrage betreiben und andererseits – zusätzlich – die eingehenden Transaktionen zum eigenen Vorteil oder demjenigen eines Dritten innerhalb eines Blocks nach Belieben neu ordnen sowie bei Bedarf eigene Transaktionen einschieben.[313]

Frontrunning ist nach dem Gesagten das Ergebnis sowohl von systeminhärenten Transparenzrisiken als auch von Informationsasymmetrien[314] zwischen den Netzwerkteilnehmern und Nutzern eines dezentralen Systems.[315]

Frontrunning wirft nicht nur Fragen der Fairness auf, sondern kann v.a. negative Externalitäten in Form höherer Transaktionsgebühren und vollerer Blöcke erzeugen. Ausserdem ist damit zu rechnen, dass Marktteilnehmer, die regelmässig Opfer von Frontrunning sind, den Markt verlassen könnten, was die Marktliquidität negativ beeinflussen kann (Adverse Selection).[316] Die Gewinne von Arbitragehändlern und Minern, die einerseits aufgrund höherer Transaktionsgebühren und andererseits durch eigenes Frontrunning entstehen, werden als Miner Extractable Value bzw. Maximal Extractable Value (MEV) bezeichnet.[317]

Dezentrale Handelsplätze mit On-chain-Liquiditätspools (z.B. Bancor und Uniswap) sind besonders anfällig für Frontrunning durch Trading Bots, werden doch alle Aufträge von Nutzern bereits vor der Abwicklung im dezentralen Netzwerk im Mempool abgebildet.[318] Um die negativen Auswirkungen von Frontrunning zu verringern, hat Uniswap etwa mit einer parametrisierbaren Slippage-Toleranz-Funktion reagiert, die es Nutzern erlaubt, vorab zu bestimmen, wie weit der effektive Ausführungspreis vom erwarteten Preis liegen darf.[319] Dezentrale Handelsplattformen mit Off-chain-Orderbüchern (z.B. EtherDelta und 0xProtocol) sind besonders anfällig für Frontrunning durch den Betreiber des jeweiligen Orderbuchs.[320] Demgegenüber lassen sich im Fall von 0x und AirSwap die Frontrunning-Möglichkeiten zumindest für Arbitrage Trading Bots deutlich reduzieren.[321] Für Frontrunning durch Miner sind grundsätzlich sowohl AMMs als auch Orderbücher anfällig.

Anti-Frontrunning-Technologien

Mit Blick auf dezentrale Handelsplattformen existieren Protokolle, welche das Datenschutzniveau erhöhen sollen. Das Protokoll Secret Network etwa ermöglicht Smart Contracts, die keine Transaktionsdaten sowie Vermögensstände nach aussen preisgeben (sog. Secret Contracts). Demnach werden ausschliesslich verschlüsselte Daten im verteilten Register abgespeichert.[322] Basierend auf diesem Protokoll wurde sodann die dezentrale Applikation SecretSwap[323] entwickelt. SecretSwap erlaubt ähnlich wie etwa Uniswap den Austausch von Kryptovermögenswerten, jedoch in anonymer Weise. Dadurch soll auch Frontrunning verhindert werden können.[324]

In einem gewissen Sinne kann dieses Protokoll mit traditionellen Dark Pools verglichen werden, welche typischerweise ein für Aussenstehende intransparentes Orderbuch aufweisen. Eine Verdunklung der Details eines Austauschgeschäfts kann in der Blockchain-Welt paradoxerweise für fairere Ergebnisse sorgen als durchgehend transparente Liquiditätspools und Orderbücher.[325]

Sodann bestehen weitere Ansätze zur Lösung des Frontrunning-Problems: DutchX bspw. ist eine dezentrale Handelsplattform mit On-chain-Orderbuch, die den Matching-Mechanismus von Rückwärtsauktionen implementiert.[326] Auf DutchX wird der Preis für Kryptovermögenswerte so lange gesenkt, bis das Marktangebot durch die Nachfrage vollständig geräumt wird. Entscheidend ist, dass für alle Teilnehmer der Auktion letztlich derselbe Markträumungspreis zur Anwendung kommt, vorausgesetzt, dass ihr Kaufangebot darüber liegt.[327] Das Frequent-Batch-Auction-Modell,[328] wie es etwa in Mesa und Gnosis Auction zur Anwendung gelangt, hat einen vergleichbaren Einfluss auf Frontrunning. Mechanisch basieren solche dezentralen Handelsplattformen auf dem Batch-Ordermodell, wonach in einer ersten Phase die Angebote en bloc gesammelt werden, um sie sodann in einer zweiten Phase automatisiert zusammenzuführen.[329] Aufgrund der Tatsache, dass die zeitliche Reihenfolge der Transaktionen für die Abwicklungsphase nicht relevant ist, gilt Frontrunning in einem solchen Auktionssystem als unmöglich oder zumindest deutlich unwirksamer.[330]

Eine weitere Vorkehrung gegen Frontrunning in dezentralen Handelsplattformen ist die Verwendung von dezentralen Netzwerken mit kurzen Abwicklungszeiten (z.B. Serum). Es ist namentlich damit zu rechnen, dass kürzere Blockzeiten die Ausnutzung vorübergehender Informationsasymmetrien erschweren.[331] Die MEV-Thematik stellt sich ausserdem auch auf Layer-2-Handelsplattformen, denn die an der Ausführung und Abwicklung von Transaktionen verantwortlichen Beteiligten (d.h. Relayers, Sequencers bzw. Operators) können ihre Informationsvorsprünge zulasten der Nutzer ausnutzen und somit für sich selbst oder Dritte MEV generieren.[332] Demgegenüber können Layer-2-Handelsplattformen (z.B. Loopring[333]) sowie Handelsplattformen über Sidechains, wie etwa Liquid[334], je nach Ausgestaltung der Plattform unterschiedliche Präventionsmassnahmen gegen Frontrunning durch Arbitrage Trading Bots implementieren.

Die MEV-Situation ist nicht unähnlich zum verbreiteten, aber umstrittenen Payment-for-Order-Flow-Geschäftsmodell in traditionellen Finanzmärkten.[335] In diesem Zusammenhang ist etwa an das Beispiel des GameStop-Skandals der beliebten US-Mobilapplikation Robinhood im Frühjahr 2021 zu denken. Robinhood wird vorgeworfen, Transaktionsdaten ihrer Nutzer an Hochfrequenzhändler verkauft zu haben.[336] Eine solche Entwicklung ist seit dem Aufkommen von passiven Finanzinstrumenten, wie insb. Exchange Traded Funds (ETFs), zu beobachten, denn das Anlegerverhalten solcher Finanzinstrumente kann aufgrund der Notwendigkeit, das Portfolio dauernd im Gleichgewicht zu halten, relativ einfach von anderen Markteilnehmern antizipiert werden. Darüber hinaus stellen sich bei diesem Geschäftsmodell Fragen im Zusammenhang mit der Best Execution von Kundenaufträgen.[337]

Inzwischen ist empirisch nachgewiesen, dass MEV bedeutende Ausmasse im Ethereum-Ökosystem erreichen kann.[338] Die konkreten Konturen und Auswirkungen von MEV sind allerdings umstritten: So wird etwa zwischen «gutem MEV», wie etwa Preisarbitrage und Liquidation in DeFi-Lending-Protokollen, und «schlechtem MEV», namentlich Frontrunning, unterschieden.[339] MEV ist unabhängig von der konkreten Motivation im Einzelfall gewinnmaximierendes Verhalten der Netzwerkteilnehmer. Solches Verhalten ist gerade die zentrale Antriebskraft heutiger dezentraler Systeme und darum in der einen oder anderen Form unverzichtbar. MEV vollständig zu eliminieren, soweit dies wünschbar sein sollte, ist wohl unmöglich. Als Rent-Seeking-Verhalten im klassischen Sinn kann es darum nicht verstanden werden.[340] Entsprechend werden MEV-Auktionen als Lösung vorgeschlagen, um zugleich die Dezentralität von Mining bzw. Relaying zu gewährleisten.[341] Um die negativen Externalitäten für dezentrale Netzwerke zu verringern, machen MEV-Auktionen von separaten privaten Netzwerken Gebrauch, welche Arbitrageuren und Minern erlaubt, direkt einander die Abwicklungsreihenfolge zu kommunizieren.[342] Dies schliesst allerdings gerade nicht aus, dass gewisse Fairnesserwägungen Einzug in die Protokolle finden sollten.[343] Dazu dienen etwa Regeln betreffend Abwicklungsreihenfolge von Transaktionen.[344] In dieser Hinsicht wurde auch bereits die Einführung einer mit der Netzneutralität des Internets[345] vergleichbaren Blockchain-Neutralität diskutiert.[346] Ein anderer Ansatz ist es, die Transaktionsdetails bis zur erfolgreichen Aufnahme der Transaktion in einen Block vor den Minern bzw. Stakern zu verbergen.[347]

Darüber hinaus bestehen überarbeitete AMM-Designs, wie sie etwa von SwapSwap[348] umgesetzt werden. Das Design von SwapSwap wird als Automated Arbitrage Market Maker (A2MM) bezeichnet. Ziel von A2MMs ist es, dass die Arbitrage von Preisunterschieden zwischen unterschiedlichen AMMs, die üblicherweise in Form von MEV von Arbitrage Bots vereinnahmt wird, den Nutzern der Plattform zugutekommt.[349]

MEV ist letztlich auf die besondere Stellung von Minern bzw. Validatoren (Layer 1) und Relayern (Layer 2) als Blockproduzenten in dezentralen Systemen zurückzuführen. Die Effektivität der Prävention von Frontrunning ist darum auch davon abhängig, wie kompetitiv Mining bzw. Relaying ist. Ein hoher Grad an Dezentralität in diesen Bereichen senkt erwartungsgemäss die Häufigkeit von Fruntrunning durch solche Akteure. MEV macht somit das soziotechnische Machtgefüge innerhalb von dezentralen Systemen sichtbar.

Die teils postulierte «Base Layer Neutrality»[350] wird denn auch vor dem Hintergrund der Entwicklungen der OFAC-Sanktionen gegen Tornado Cash infrage gestellt.[351] Im Wesentlichen geht es um die Fragen, ob und inwieweit die unterschiedlichen am Blockproduktionsprozess beteiligten Personen (in Ethereum: Searcher, Builder, Relay und Validator/Proposer) im Rahmen ihrer Tätigkeiten die Transaktionen und Blöcke auf Konformität mit Sanktionslisten abgleichen und sanktionierte Adressen effektiv zensurieren müssen.[352] Ferner wird das Phänomen von MEV auch verstärkt mit Blick auf weitere finanzmarktrechtliche Konzepte, wie etwa die bestmögliche Erfüllung von Kundenaufträgen sowie die Verhinderung von Insiderhandel und Marktmanipulation, diskutiert.[353] Generell ist es angezeigt, die genauen Konturen und Auswirkungen von MEV auf die Nutzer und Teilnehmer von offenen dezentralen Systemen zu eruieren, bevor überhaupt in Betracht gezogen wird, zu staatlichen Interventionen zu greifen.[354] Idealerweise werden technische Lösungen entwickelt, welche MEV verhindern oder, soweit sinnvoll, an die betroffenen Parteien zurückgeben. MEV ist und bleibt ein komplexes Phänomen, das nicht nur auf individueller Ebene negative Effekte zeitigen kann, sondern im Extremfall ein Blockchain-System grundsätzlich aus den Fugen heben könnte.[355]

Informationsrisiken

Informationsasymmetrien als Ausgangspunkt

Informationsasymmetrien sind ein ubiquitäres Phänomen menschlicher Interaktion. Die arbeitsteilige Wirtschaftsordnung, und zwar nicht nur im Bereich der Finanzintermediation,[356] erhöht zudem die Komplexität von Austauschgeschäften, sodass letztlich die Häufigkeit und Intensität von Informationsvorsprüngen weiter zunimmt. Daraus können sich Interessenkonflikte ergeben, die u.U. rechtlich relevant sind.

Der Umgang mit Interessenkonflikten ist regelmässig Gegenstand der Rechtsordnung.[357] Dies gilt auch für den Finanzmarktinfrastrukturbereich:[358] Betreiber von traditionellen Finanzmarktinfrastrukturen sind etwa verpflichtet, eine Finanzmarktinfrastruktur über je einen autonomem Rechtsträger zu betreiben.[359] Die rechtliche Separierung einer Tätigkeit soll konfliktreiche Überschneidungen in den Aktivitäten der einzelnen Betreiber verringern.[360] Ausserdem sind Betreiber einer Finanzmarktinfrastruktur angehalten, organisatorische Massnahmen zur Feststellung, Verhinderung, Beilegung, Überwachung und allenfalls Offenlegung von Interessenkonflikten zu treffen.[361] Der Zweck von Regeln zum Umgang mit Interessenkonflikten im Allgemeinen und mit den konfliktreichen Aspekten des Betriebs einer Finanzmarktinfrastruktur im Besonderen wird je nach Auffassung im Funktions- und Anlegerschutz, namentlich der Gleichbehandlung der Anleger, gesehen.[362]

Das Internet stellt ein anschauliches Beispiel dafür dar, dass Informationsungleichgewichte in der Welt durch technologische Innovation, wenn nicht behoben, so doch verringert werden können. Doch das Internet selbst ist für viele Menschen eine unverständliche Technologie. Kaum ein Internetnutzer sieht bei den Protokollen, die tagein tagaus dem einfachen elektronischen Austausch von Informationen dienen, wirklich durch. Ähnlich scheint es sich mit dezentralen Systemen im Allgemeinen und DeFi-Anwendungen im Besonderen zu verhalten. Während die zugrundeliegenden Protokolle zwar den Zugang zu traditionell intermediatisierten Finanzdienstleistungen vereinfachen, stellen sie sehr hohe Ansprüche an das Verständnis technischer und ökonomischer Zusammenhänge durch die Nutzer. Mangels Intermediation sind tatsächlich vorhandene Informationsgefälle im ersten Moment indessen nicht als Problem zu begreifen. Denn im Idealfall, d.h. wenn kein Kontroll- und Machtungleichgewicht zwischen den an einem Austauschgeschäft beteiligten Parteien besteht, kann ein etwaiges Ungleichgewicht in der Informationslage auch nicht einseitig ausgenutzt werden.

Trotz der Verringerung traditioneller Agency Risks bzw. Intermediärrisiken[363] können DeFi-Anwendungen und insb. dezentrale Handelsplattformen in der Praxis oftmals von zentralisierter Entscheidungsmacht betroffen sein. Aufgrund von Informationsungleichgewichten zwischen den unterschiedlichen an einem dezentralen System beteiligten Parteien können sich Interessenkonflikte ergeben, die aufgrund der Kontroll- und Machtstrukturen zu fragwürdigen Ergebnissen und Situationen für die beteiligten Parteien führen können.[364] Vergleichbare Beobachtungen wurden häufig auch im Rahmen der Bewerbung und des Vertriebs von Token von ICO-Projekten gemacht.[365]

Es folgen Ausführungen zum praktisch relevanten Informationsrisiko von Admin Keys in dezentralen Applikationen sowie zu Wash Trading auf dezentralen Handelsplattformen.

Admin Keys

Dezentralen Applikationen fehlt es theoretisch an einer zentralen Stelle, die zugunsten oder zulasten von Nutzern und anderen Marktakteuren in die laufenden Operationen der Applikation eingreifen kann. Die Smart Contracts dezentraler Applikationen weisen wie gewöhnliche Wallets eine eigene Adresse auf, besitzen allerdings keine Private Keys, weshalb sie im Prinzip niemandem gehören und von niemandem kontrolliert werden können, nachdem sie auf dem dezentralen Netzwerk abgelegt worden sind. Smart Contracts «gehören» sich mit anderen Worten selbst.[366]

Es gibt in der Smart Contract-Praxis allerdings eine bedeutende Ausnahme: Admin Keys. Solche «Schlüssel» räumen einer bestimmten Gruppe von Akteuren – i.d.R. den Entwicklern einer Applikation – spezielle Berechtigungen im Hinblick auf einen eingesetzten Smart Contract ein. Admin Keys sind vergleichbar mit den Berechtigungen, über welche Betreiber zentralisierter Plattformen typischerweise verfügen. Im Nachgang zum aufsehenerregenden Twitter-Hack von Mitte Juli 2020, während dem mehrere Konten berühmter Persönlichkeiten in betrügerischer Absicht missbraucht worden waren, wurde etwa bekannt, welche weitgehenden Berechtigungen Angestellte des Softwareunternehmens in Bezug auf die Moderation der Plattform innehaben.[367] Die breite DeFi-Öffentlichkeit wurde, soweit ersichtlich, erstmals im Herbst 2019 auf die Admin Key-Thematik aufmerksam.[368]

Die mit Admin Keys verbundenen Berechtigungen können ganz unterschiedlicher Natur sein: Im Rahmen eines ICOs bzw. STOs ist es etwa regelmässig notwendig, Funktionen in den Code des Smart Contract aufzunehmen, um Token herauszugeben (mint), herausgegebene Token zu zerstören (burn), Teilnehmern eines Crowdsales zu erlauben, die an einen Smart Contract transferierten Token zurückzuziehen (withdraw) sowie bspw. aus regulatorischen Gründen den Kreis der Erwerber einzuschränken (whitelist bzw. blacklist). Ferner können Token Stimmrechte vermitteln, die über eine entsprechend programmierte Funktion ausgeübt werden.[369] Schliesslich können Smart Contracts auch nachträglich gelöscht werden (selfdestruct), wenn dies ein Programmierer im Code vorsieht, was dazu führt, dass alle hinterlegten Kryptovermögenswerte an eine ebenfalls bestimmbare Adresse übertragen werden.[370]

Die oben angeführten Privilegien werden den Access Control-Funktionalitäten eines Smart Contracts zugeordnet.[371] Die Steuerungslogik hinter Access Control hängt grundsätzlich an der Ownership eines Smart Contracts. Grundsätzlich gilt als Owner diejenige Wallet-Adresse, die den Smart Contract auf der Blockchain abgelegt hat. Access Control kann permanent oder vorübergehend sein. So ist es etwa möglich, die Ownership an einem Smart Contract nachträglich zu übertragen (transferOwnership) oder sie aber gänzlich aufzugeben (renounceOwnership).[372] Gerade letztere Funktion kommt in der Praxis typischerweise dann zur Anwendung, wenn ein Team eines Projekts die Kontrolle über einen Smart Contract aufgeben möchte. In diesem Fall verzichten sie auf die Möglichkeit, von den Admin Keys Gebrauch zu machen. Ebenfalls ist es möglich, unterschiedliche Rollen vorzusehen, sodass bspw. ein Kernteam von Personen neue Token schaffen kann, während gewöhnliche Nutzer lediglich mit den öffentlichen Funktionen des Smart Contracts interagieren können.[373] Schliesslich kann auch ein anderer Smart Contract Owner eines Smart Contracts sein. Ein beliebter Mechanismus in DeFi ist etwa das Aufsetzen von Smart Contracts, welche von mehreren Personen (Multisig) oder einer DAO kontrolliert werden.[374] Anbieter solcher Lösungen sind etwa Gnosis Safe[375] und Aragon Govern[376]. MakerDAO etwa greift – neben Off-chain-Infrastrukturen – auf ein komplexes System von Smart Contracts für eine möglichst dezentrale Governance der Plattform zurück.[377]

Idealerweise sehen Projekte Admin Keys vor, um allfällige notwendige Aktualisierungen in Smart Contracts durchführen, bei Bedarf fehlerhaften Code ersetzen oder gänzlich neue Smart Contracts, welche die alten ersetzen, entwickeln zu können. Wie Erfahrungen mit unvorhergesehenen Programmierfehlern zeigen,[378] entspricht die Möglichkeit, jederzeit in den Lauf von Smart Contracts eingreifen und diese auch nach dessen Aktivierung auf der Blockchain bis zu einem gewissen Grad weiterhin kontrollieren zu können, einem praktischen Bedürfnis.[379] Die Existenz von Admin Keys wird darum von einigen Beobachtern zumindest für so lange sinnvoll gehalten, als dass sich DeFi-Applikationen in einem sehr frühen Entwicklungsstadium befinden und deswegen regelmässige Updates benötigen.[380] Argumentativ greift diese Begründung auf das tendenziell idealisierende Konzept des wohlmeinenden Diktators zurück, wie es etwa für die Entwicklung von Open-Source-Software entwickelt wurde. Die Existenz von Admin Keys stellt nach vorliegender Auffassung indessen eine Verletzung der Dezentralität solcher Applikationen dar.[381]

Die dezentrale Handelsplattform 0x ist im Anschluss an die Entdeckung einer Schwachstelle in ihrem Code, welche sie mit dem Aufsetzen neuer Smart Contracts behoben hat, ausdrücklich auf dieses Spannungsverhältnis eingegangen:

«The decision to put guard rails in the 0x smart contracts does not reflect our philosophy on decentralization. Today, we are faced with the realities of developing safety-critical financial infrastructure on top of a rapidly evolving tech stack and we must balance our passion for decentralization with what we believe to be common sense security backstops.»[382]

Admin Keys können als die weitgehendste Access Control-Funktion bezeichnet werden. Sie verleihen ihren Inhabern namentlich die Fähigkeit, autoritativ in die laufenden Operationen von Smart Contracts einzugreifen. Im Extremfall könnten Admin Keys dazu verwendet werden, alle Vermögenswerte in einem Smart Contract an eine neue Adresse zu übertragen. In solchen Extremfällen, in denen den Inhabern der Admin Keys praktisch alle möglichen Befugnisse zukommen, ist die Rede von (allgemeiner) Upgradeability des Smart Contracts.

Admin Keys sind somit Risiken, die im Ergebnis mit traditionellen Gegenparteirisiken durchaus vergleichbar sind. Die Existenz und der Umfang von Admin Keys sind Bestandteil des Codes der betreffenden Smart Contracts und können entsprechend von Projekt zu Projekt sehr stark variieren.[383] Im Falle etwa des Ethereum-kompatiblen Matic/Polygon-Netzwerks werden Kryptovermögenswerte im Umfang mehrerer Milliarden US-Dollar mithilfe einer Multisig-Lösung gesichert, deren einzelnen Private Keys von den Entwicklern des Protokolls kontrolliert werden.[384] Darunter befinden sich etwa auch Vermögenswerte in den Pools der AMM-Plattform Quickswap[385]. Auf der Webseite wird inzwischen angekündigt, dass ein Wechsel zu einem Governance-Modell geprüft wird, das sich bei anderen, etablierten DeFi-Protokollen bewährt hat.[386] Nutzer sollten sich vor diesem Hintergrund bewusst sein, dass dezentrale Applikationen, die Admin Keys vorsehen, je nach Ausgestaltung einen hohen Grad an Zentralisierung aufweisen können. Damit zusammenhängend setzen sie interpersonales Vertrauen in die Inhaber der Admin Keys voraus, dass diese einerseits die Private Keys sicher verwahren und andererseits ihre Privilegien ausschliesslich im Interesse der Nutzer und des Netzwerks einsetzen.[387] Dies führt mit anderen Worten zu Informationsasymmetrien zwischen den Inhabern der Admin Keys (Agenten) und den Nutzern der Smart Contracts (Prinzipale).

Daraus leiten sich eine Vielzahl von Informationsrisiken ab:

Zunächst müssen Nutzer für jedes einzelne Projekt abklären, ob das jeweilige Entwicklerteam über Admin Keys verfügt und welche Privilegien es daraus ableiten kann. Soweit solche existieren, ist es für die Nutzer in den wenigsten Fällen ersichtlich, auf welche Weise das Entwicklerteam die Admin Keys gegen externe und interne Angreifer schützt. Nota: Aus Sicherheitsgründen werden die Schutzmassnahmen in aller Regel aber nicht offengelegt. Diese Frage ist jedoch zentral, denn die unsorgfältige Verwaltung von Admin Keys kann letztlich ein Angriffsvektor von Smart Contracts darstellen, welche die von den Nutzern aufgebrachten Vermögenswerte verwahren. Dieses Spannungsverhältnis lässt sich bisher nur schwerlich auflösen. Die in der Praxis vorkommenden Key Management-Lösungen variieren von Projekt zu Projekt sehr stark:[388] In einigen Fällen kontrolliert ein einziger Entwickler und damit potenziell auch ein erfolgreicher Angreifer die eingesetzten Smart Contracts einer dezentralen Applikation. Demgegenüber sehen viele Projekte Multisig-Mechanismen vor, die vor der Aktivierung einer Modifikation an einem Smart Contract das Signieren der Transaktion durch mehrere Personen (z.B. 3 von 5 Entwicklern) verlangt. Einige Projekte sehen zudem Timelocks vor, die es Nutzern bei bevorstehenden Änderungen, mit denen sie nicht einverstanden sind, erlaubt, ihre Vermögenswerte zurückzuziehen.[389]

Die Existenz von Admin Keys stellt ferner die Zensurresistenz dezentraler Applikationen nachhaltig in Frage. Mehr noch: Sie liefert die Nutzer auf Gedeih und Verderb der Verwahrungspraxis der Entwickler aus, über welche in der Praxis bewusst wenig Transparenz herrscht (Security through Obscurity)[390], und selbst für den Fall, dass offen darüber berichtet wird, sind zentrale Elemente der Verwahrung nur schwer nachzuprüfen. Aus Sicht der Nutzer ist darum die Existenz von Admin Keys bedeutungsmässig mit potenziell weitgehenden negativen Folgen für die von ihnen in der betreffenden DeFi-Applikation deponierten Vermögenswerte gleichzusetzen.

Zwar haben viele Projekte trotz erheblicher Informationsrisiken aufgrund von Admin Keys lange Zeit erheblichen Zulauf erhalten, doch haben grössere Projekte in der jüngeren Vergangenheit damit begonnen, die Governance ihrer Smart Contracts zu dezentralisieren. Dies findet typischerweise mittels Übertragung der Admin Keys auf eine DAO statt, welche nunmehr einer Mehrzahl von Personen ermöglicht, mittels spezifischer Governance Token an Verwaltungsentscheidungen teilzuhaben.[391] Hinter der Kreditplattform Compound bspw. steht eine DAO bestehend aus allen Inhabern von COMP-Token. Die Modifikationen der Smart Contracts können etwa eine Anpassung der Darlehensbedingungen (Zinssatz etc.) sowie die Aufnahme neuer Vermögenswerte als Sicherheiten für Darlehen betreffen. Zudem kommen nach einer erfolgreichen Abstimmung über Modifikationen Timelocks von mindestens zwei Tagen zur Anwendung.[392] Der Minderheit der nicht zustimmenden Nutzer verbleibt damit Zeit, ihre Vermögenswerte bei Bedarf aus dem Protokoll zurückzuziehen, bevor die angenommenen Aktualisierungen in Kraft treten.

Demgegenüber gibt es auch dezentrale Applikationen, insb. dezentrale Handelsplattformen, wie etwa Uniswap,[393] die von Beginn weg keine Admin Keys vorsehen.[394] Alle Aktualisierungen der Smart Contracts müssen darum über das Aufsetzen neuer Smart Contracts erfolgen; dabei bleiben die bisherigen Smart Contracts bestehen, womit sie weiterhin nutzbar sind. Uniswap hat dennoch eine DAO, welche den UNI-Tokeninhabern erlaubt, über künftige Modifikationen am Protokoll abzustimmen. Allerdings verfügt die DAO, wie bereits erwähnt, über keine relevanten Admin Keys. Im Wesentlichen beschränkt sich die Rolle von UNI-Inhabern auf die Festlegung des Verteilungsschlüssels der Handelsgebühren auf Uniswap.[395] Zudem implementiert auch Uniswap V2 vor jeder Änderung einen Timelock über einen entsprechenden Smart Contract.[396] Andere dezentrale Handelsplattformen, wie bspw. Loopring, setzen hinsichtlich der eingesetzten Smart Contracts ebenfalls auf dezentrale Governance durch Tokeninhaber.[397]

Es ist zu erwähnen, dass 40% der UNI-Token vom Entwicklerteam sowie von Investoren und Beratern des Projekts gehalten werden.[398] Inhaber einer bedeutenden Anzahl von Token, sog. Whales, wie sie in der Krypto-Community bezeichnet werden, haben u.U. einen beachtlichen Einfluss auf die Governance einer Plattform.[399] Hinzu kommt das aus dem traditionellen Lebensbereichen längst bekannte Problem der rationalen Apathie von Stimmberechtigten und Wählern in demokratischen Systemen[400] sowie von Kleinanlegern beim Bezug von Finanzdienstleistungen[401] und im Rahmen der Governance eines Unternehmens.[402] Für kleinere Tokeninhaber macht es angesichts ihren geringen Stimmgewichts ökonomisch nur bedingt Sinn, an einer Abstimmung über Protokolländerungen teilzunehmen. Werner et al. beschreiben den Fall, dass eine einflussreiche Gruppe die Paramater in ihrem Interesse festlegen können, als Governance Extractable Value (GEV).[403]

Aus diesem Grund erlauben Projekte, wie etwa Sybil[404], dass Tokeninhaber mit bloss einigen wenigen Stimmen durch Delegation ihrer Token ihr volles Stimmgewicht auf effiziente Art und Weise realisieren können. Neu am Prozess ist die Verknüpfung des Ethereum-Kontos des Delegationsempfängers mit dessen digitaler Identität (insb. Twitter- oder GitHub-Konten). Somit können Tokeninhaber ihre Stimmrechte u.U. an reale Identitäten delegieren. Bisher wurde Sybil etwa von Uniswap, Compound und Aave implementiert. Reputationsmechanismen können somit neuerdings verwendet werden, um das kollektive Handlungsproblem der Stimmabgabe marginalisierter Tokenbesitzer zu überwinden und dadurch für ein repräsentativeres Abstimmungsbild innerhalb der Governance von DAOs zu sorgen.[405]

Anders als auf der Netzwerkebene kann Zentralisierung auf der Applikationsebene zu einem gewissen Grad erwünscht sein. Dies liegt insb. an der Tatsache, dass dezentrale Applikationen einem kürzeren Produktentwicklungszyklus als dezentrale Netzwerke unterliegen, weswegen sie regelmässig aktualisiert werden müssen. Hinzukommen Programmierfehler, welche die Entwickler zu beheben haben, damit eine Applikation nicht Opfer von Hackerangriffen wird. Angesichts bestehender Rechtsunsicherheiten im Zusammenhang mit DeFi wäre allerdings zu erwarten, dass Entwickler dennoch dazu tendieren, möglichst auf Admin Keys zu verzichten.[406] Gleichermassen müssen Nutzer sich bewusst sein, dass die Existenz von Admin Keys eine dezentrale Handelsplattform unter das Damoklesschwert behördlicher Eingriffe stellen kann.[407]

Wash Trading über dezentrale Handelsplattformen

Die mit Frontrunning auf dezentralen Handelsplattformen verbundenen Risiken wurden bereits erwähnt.[408] Frontrunning stellt nach vorliegender Auffassung allerdings in erster Linie ein Transparenzrisiko und erst in zweiter Linie ein Informationsrisiko für die Marktteilnehmer dar.

Neben dem Ausnützen von Insiderinformationen sind traditionelle Finanzmärkte[409] und zentrale Kryptohandelsplattformen[410] insb. auch anfällig für Marktmanipulation. Eine besonders verbreitete Methode der Marktmanipulation ist die Durchführung von Wash Trades durch den Plattformbetreiber bzw. deren Mitarbeiter oder eine Drittperson, welche solche Transaktionen in aller Regel im Auftrag des Betreibers durchführt.[411] Wash Trading kann andererseits auch durch gewöhnliche Marktakteure erfolgen, die bspw. aufgrund der von einer Handelsplattform gesetzten finanziellen Anreizen grössere Volumen mit sich selbst handeln.[412]

Wash Trades fingieren Angebot und Nachfrage und somit eine erhöhte Liquidität in Handelspaaren, die in Tat und Wahrheit nicht existiert. Dies wird auch als Painting the Tape bezeichnet.[413] Eine Präsentation von Bitwise Asset Management gegenüber der SEC vom März 2019 erwähnt, dass rund 95% der ausgewiesenen Handelsvolumen zentraler Kryptohandelsplattformen nicht echt seien.[414] Schätzungen mithilfe statistischer Methoden gehen von fingierten Handelsvolumen von durchschnittlich über 70% für die zweite Jahreshälfte von 2019 aus, wobei das Ausmass von Wash Trades je nach Plattform sehr unterschiedlich hoch ausfällt.[415] Messari unterscheidet laufend ebenfalls zwischen echten und fingierten Volumen, kommt allerdings zu deutlich geringeren Abweichungen als die vorgenannten Studien.[416]

Die Tatsache, dass Verkauf und Kauf von Kryptovermögenswerten über eine dezentrale Handelsplattform mit Transaktionsgebühren, welche an die Netzwerkteilnehmer einer Blockchain fliessen, verbunden sind, macht Wash Trading-Strategien über dezentrale Handelsplattformen grundsätzlich kostspieliger als Wash Trades auf zentralen Handelsplattformen. Dies trifft noch mehr zu, wenn das Orderbuch on-chain vom dezentralen Netzwerk geführt wird. Wash Trading ist unter Inkaufnahme der Transaktionsgebühren allerdings auch auf dezentralen Handelsplattformen möglich,[417] jedoch gehen erste Untersuchungen von deutlich tieferen fingierten Handelsvolumen aus.[418] Ob demgegenüber Wash Trading über dezentrale Handelsplattformen nach dem AMM-Modell überhaupt möglich ist, ist eine bisher ungeklärte Frage.

Vertrauen in Benutzeroberflächen

Nutzer können mit den Smart Contracts einer dezentralen Handelsplattform grundsätzlich direkt interagieren, ohne dass sie eine von Dritten zur Verfügung gestellte Schnittstelle zu verwenden haben.[419] Mit einer solchen Nutzung sind allerdings hohe technische Anforderungen verbunden. Aus diesem Grund bieten fast alle Projekte bedienungsfreundliche Benutzeroberflächen (GUIs) an.

Nutzer haben allerdings den Betreibern einer GUI – i.d.R. einer Webseite – zu vertrauen, dass sie tut, was sie vorgibt, zu tun. Denn webbasierte Frontends von Plattformen, wie mehrere Vorfälle im Zusammenhang mit EtherDelta in der Vergangenheit gezeigt haben,[420] können durchaus potenzielles Opfer von Hacks sein.

Smart Contract- und Plattformrisiken

Programmierfehler

Da Menschen unvollkommen sind und Software aufgrund der Komplexität inhärent fehleranfällig ist, sind Programmierfehler eine ständige Begleiterscheinung der Softwareentwicklung.[421] Programmierfehler können unterschiedliche Ursachen aufweisen und in unterschiedlichen Formen auftreten. In aller Regel wird von einem Programmierfehler gesprochen, wenn eine Softwareoperation vom intendierten Resultat abweicht.[422] So gelten auch konzeptionelle oder Designschwächen als Programmierfehler, obschon der Code genau das tut, was er nach Plan des Entwicklers tun soll, dennoch aber unbeabsichtigte und in aller Regel unerwünschte Ergebnisse produziert. In DeFi stellen etwa fehlerhafte ökonomische Modelle einen solchen konzeptionellen Fehler dar.[423]

Programmierfehler können sowohl den Softwarecode eines dezentralen Netzwerks als auch denjenigen dezentraler Applikationen betreffen. Programmierfehler auf der Netzwerkebene stellen aufgrund des Umstandes, dass sie in aller Regel viele Netzwerkteilnehmer gleichzeitig betreffen, ein Plattformrisiko dar.[424] Aus diesem Grund unterliegt der Computercode von Netzwerkprotokollen im Gegensatz zu dezentralen Applikationen in aller Regel einer deutlich umfassenderen und langwierigeren Überprüfung durch eine Vielzahl von Entwicklern. Protokollupdates in Bitcoin und Ethereum nehmen in aller Regel zwischen mehreren Monaten und mehreren Jahren in Anspruch.

Die in vielen DeFi-Anwendungen eingesetzten Smart Contracts sind ebenfalls Computerprogramme und deshalb inhärent anfällig für Programmierfehler. «Algorithm incompleteness» beschreibt die praktischen Schwierigkeiten, bereits im Zeitpunkt der Erstausführung alle Eventualsituationen codemässig abdecken zu können.[425] Softwaresicherheit gehört damit zu den wichtigsten Elementen, die es bei der Programmierung von Smart Contract-Code zu beachten gilt.[426] Das Besondere an Smart Contracts ist die öffentliche Natur ihres Computercodes. Jeder Fehler kann zwar von einem interessierten Entwickler entdeckt, aber eben auch von einem Hacker mit Gewinnabsicht ausgenutzt werden.[427] Zudem können Smart Contracts in DeFi regelmässig Kryptovermögenswerte für die Nutzer halten, sodass jede Schwachstelle potenziell mit hohen finanziellen Kosten verbunden ist.[428] Dies gilt auch für gewisse Kategorien dezentraler Handelsplattformen.[429]

Programmierfehler können unterschiedliche Folgen zeitigen: Einerseits ist denkbar, dass ein Programmierfehler dazu führt, dass ein Smart Contract fehlerhaften Code beinhaltet, ohne aber für Dritte verwertbar zu sein. Der Parity Multisig-Hack Nr. 2, der technisch gesehen gar kein Hackerangriff ist, gehört zu dieser Kategorie. Bis heute befinden sich in den entsprechenden Multisig-Smart Contracts über 500’000 ETH, über welche aufgrund eines Programmierfehlers niemand mehr verfügen kann.[430] Andererseits kann ein Fehler im Code Opfer eines Hacks werden.

Hacking von Smart Contracts

Eine Vielzahl der auf Ethereum abgelegten Smart Contracts weisen gemäss wissenschaftlichen Untersuchungen eine Reihe von Schwachstellen auf.[431] Hacking von Smart Contracts ist in der Folge zu einem lukrativen Geschäft geworden.[432]

Der Smart Contract-Fehler im Parity Multisig-Hack Nr. 1 erlaubte es dem Hacker etwa, die in den unterschiedlichen Multisig-Wallets angeblich sicher verwahrten Kryptovermögenswerte für sich in Anspruch zu nehmen. Dies führte zur Entwendung von über 150’000 ETH. Betroffen waren u.a. mehrere ICO-Unternehmen, welche zum damaligen Zeitpunkt Parity als Multisig-Wallet für die ICO-Erlöse verwendet haben.[433] Um die Kryptovermögenswerte vor dem Zugriff der «Black Hat Hacker» zu bewahren, wurden nach Entdeckung des Hacks «White Hat Hacker» aktiv. Sie nützten denselben Softwarefehler aus, um die Kryptovermögenswerte auf ein sicheres Wallet zu übertragen, von wo aus es an die berechtigten Personen zurücküberwiesen wurde. So konnten rund 377’000 ETH und unzählige andere Token gerettet werden.[434]

Der wohl berühmteste Smart Contract-Hackerangriff in der noch jungen Geschichte von Blockchains ist die «The DAO»-Attacke vom 17. Juni 2016. Aufgrund eines Programmierfehlers konnte ein Angreifer rund 3.6 Millionen ETH aus den verwendeten Smart Contracts abziehen.[435] Gleichzeitig nutzten White Hat Hacker denselben Softwarebug aus, um die noch nicht abgeschöpften Vermögenswerte sicherzustellen. Es bestanden keine ausreichenden Admin Keys, welche es dem Projektteam erlaubt hätten, eigenständig auf den Angriff zu reagieren. Die The DAO-Attacke führte in der Folge zur bisher grössten Governance-Krise in Ethereum. Dank einer Wartefunktion von 28 Tagen in der Mechanik der Smart Contracts war es der Ethereum Community möglich, unterschiedliche Abwehrmassnahmen zu erarbeiten, bevor der Angreifer die Vermögenswerte auf sein privates Wallet abziehen konnte. Die Gemeinschaft «einigte» sich schliesslich auf eine kontroverse Hard Fork des Netzwerks: In Ethereum wurde die Attacke vollständig rückgängig gemacht, währenddessen das Prinzip der Unveränderlichkeit von Blockchains in der bisherigen Version Ethereum Classic hochgehalten wurde.[436]

Wie die Diskussionen anlässlich der The DAO-Attacke gezeigt haben, kann sich eine Schere hinsichtlich der Meinungen auftun, was unter einem Softwarefehler zu verstehen ist.[437] Im Falle der eingesetzten Smart Contracts waren scheinbar bereits die mit ihnen verbundenen Intentionen der Entwickler nicht restlos klar.[438] In diesem Sinne war die Aussage des The DAO-Hackers, dass er lediglich den Code, so wie er im Smart Contract programmiert wurde, ausgeführt hatte, nicht völlig unbegründet.[439] Letztlich sah eine überwiegende Mehrheit der Ethereum Community dies aber anders: Sie erachtete die DAO-Attacke wohl als einen Verstoss gegen implizite soziale Normen der Community, weshalb sie in der Folge konsequenterweise eine Hard Fork der Blockchain in zwei inkompatible Versionen in Kauf nahm.[440]

Ein besonderer Fall von Smart Contract-Risiken sind manipulierte Orakel-Protokolle.[441] Eine Vielzahl von DeFi-Protokollen ist auf die von Orakel zur Verfügung gestellten Daten angewiesen. Die von manipulierten Orakel falsch eingespeisten Daten können bspw. zu ungerechtfertigten Liquidationsketten von Sicherheiten in dezentralen Kreditprotokollen führen oder einem Angreifer die Möglichkeit zur Preisausnutzung eröffnen (z.B. durch Manipulation des Preises des Basiswerts eines Derivats).[442] Die Infragestellung der Datenintegrität durch die Marktteilnehmer könnte in Extremfällen zu einem systemweiten Vertrauensverlust führen.

DeFi-Applikationen befinden sich noch in einem frühen Stadium, sodass Hacks mit gewisser Wahrscheinlichkeit weiterhin eine regelmässig Begleiterscheinung der Branche bleiben werden. Smart Contract-Risiken stehen darum in einem Spannungsverhältnis zu Informationsrisiken, namentlich im Zusammenhang mit Admin Keys. Allerdings ist es wahrscheinlich, dass mit zunehmender Standardisierung der Programmierung und des Audits von Smart Contracts deren Sicherheit zunimmt und im Resultat weniger Angriffsvektoren übrigbleiben.[443]

Re-Zentralisierung von Mining und Staking

Die wohl in der Literatur meistdiskutiertesten Plattformrisiken in dezentralen Netzwerken sind Re-Zentralisierungsrisiken, namentlich durch kartellierende Verhaltensweisen von Minern bzw. Mining Pools.[444] Diese Risiken sind vorliegend von Relevanz, da der Vertrauensverlust in ein dezentrales Netzwerk sich auch unmittelbar negativ auf die darauf basierenden dezentralen Applikationen inkl. dezentralen Handelsplattformen auswirken würde.

Das Bitcoin Whitepaper geht davon aus, dass die Dezentralität des Netzwerks gewährleistet ist, wenn eine Mehrheit der Netzwerkteilnehmer «ehrlich» ist.[445] Allerdings steht nicht Ehrlichkeit im sozioökonomischen Sinne im Vordergrund, sondern eigennutzenorientiertes Verhalten.[446] Kryptoökonomisch ist von der Anreizkompatibilität des Protokolls die Rede. Die Annahme geht dahin, dass Sicherheit und Stabilität des Netzwerks so lange gewährleistet sind, als dass Netzwerkteilnehmer die im Protokoll festgelegten Regeln einhalten.[447] Die Einhaltung dieser Regeln wird durch die vom Protokoll gesetzten ökonomischen Anreize sichergestellt.[448] Es ist darum zu erwarten, dass ein rationaler Miner mindestens so lange im Interesse des Netzwerks handelt, als dass die dabei zu verdienenden Vergütungen höher als die aus einer einmaligen Attacke zu realisierenden Gewinne (insb. durch Double Spending) abzüglich der expliziten[449] und impliziten Kosten einer solchen Attacke ausfallen.[450]

Theoretische Untersuchungen hinsichtlich der Anreizkompatibilität des Bitcoin Protokolls modellieren, wie das Netzwerk von kolludierenden Netzwerkteilnehmern (i.d.R. Minern) übernommen und für ihre Zwecke missbraucht werden könnte. Umgangssprachlich ist von der 51%-Attacke die Rede, wobei argumentiert wird, dass die Bezeichnung darüber hinwegtäuscht, dass es in manchen Fällen für einen erfolgreichen Angriff geringerer Rechenkapazitäten bedarf.[451] In kleineren Blockchains mit konzentriertem Mining kommt es tendenziell eher zu solchen Attacken.[452] Ethereum Classic (ETC) war Opfer einer solchen Attacke Anfang 2019, die es dem Angreifer erlaubte, die Blockchain über mehrere Blöcke hinweg zu reorganisieren. In diesem Rahmen konnte der Angreifer, indem er mehrfach dieselben ETC-Einheiten ausgab, sich auf Kosten seiner Gegenparteien bereichern.[453] Die Konzentration des Minings (oder Stakings) in den Händen einiger weniger Marktteilnehmer ist auch darum ein Problem, da eine kleinere Gruppe eher imstande ist, Angriffe gegen ein Netzwerk zu koordinieren. Der Umstand, dass die Identitäten dieser grossen Player in den meisten Fällen öffentlich bekannt sind, ist darum bei Lichte betrachtet eher ein Nachteil.

Überschreitungen der Mehrheitsgrenze gab es in der Vergangenheit auch in Bitcoin: Nachdem der Mining Pool GHash.IO im Sommer 2014 über 50% der Rechenkapazitäten des Bitcoin Netzwerks erreichte, reduzierten die ihm angeschlossenen Miner aus freien Stücken die bereitgestellte Rechenkapazitäten. Eine 51%-Attacke auf Bitcoin erfolgte nicht.[454] Daraufhin veröffentlichte der Mining Pool eine Stellungnahme, wonach eine öffentliche Debatte über einschränkende Massnahmen gegen künftige Machtkonzentrationen in der Bitcoin Community zu führen sei.[455] Anschliessend auferlegte sich GHash.IO eine maximale Quote der netzwerkweiten Rechenkapazitäten von unter 40%.[456] Eine vergleichbare Situation existierte in Bitcoin Cash Anfang 2019.[457] In beiden dezentralen Systemen scheinen sich die Mining Pools trotz weiterhin ausgeprägter Konzentration an diese selbst auferlegten Regeln zu halten.

Theoretische Untersuchungen ignorieren in aller Regel die spieltheoretische Dimension einer 51%-Attacke. Diese ist nach vorliegender Auffassung als nicht wiederholbares Endspiel für kolludierende Angreifer zu betrachten: Bereits eine zeitlich befristete Zentralisierung von Kontrolle und Macht über ein dezentrales Netzwerk setzt nicht nur die Werthaltigkeit der betreffenden Kryptowährung aufs Spiel, sondern insb. auch die mit dem Mining verbundenen Investitionen in spezialisierte Hardware.[458] Es droht zudem, dass Nutzer sich bereits im Verlauf des kontinuierlichen Aufbaus einer solchen Machtkonzentration von ihren Vermögenswerten trennen könnten, was den Preis der Kryptowährung unter Druck setzt und eine Attacke ökonomisch nochmals unsinniger macht.[459] Grosse Mining Pools und Miner werden aus diesen Gründen, wie im Falle von GHash.IO geschehen, bereits zu vermeiden versuchen, dass der Anschein entsteht, dass sie tatsächlich eine 51%-Attacke erfolgreich ausüben könnten. In diesem Sinne kann nicht davon gesprochen werden, dass die Netzwerkteilnehmer den Minern zu vertrauen haben, dass sie von Angriffen absehen.[460]

Selbst wenn eine Attacke auf Bitcoin oder Ethereum erfolgreich ausgeführt wird, was mit sehr grosser Wahrscheinlichkeit zu einem starken Preisrückgang der jeweiligen Kryptowährung führen würde, ist an dieser Stelle zu ergänzen, dass ein Angreifer ein dezentrales Netzwerk nicht nach Belieben kontrollieren kann: Ein Angreifer kann einerseits lediglich seine eigenen Kryptovermögenswerte mehrfach ausgeben, indem er die Blöcke samt seiner Transaktionen im verteilten Register reorganisiert (Double Spending). Der Angreifer kann demgegenüber nicht auf die Private Keys und somit die Kryptovermögenswerte anderer Nutzer zugreifen. Er kann auch nicht neue Einheiten der betreffenden Kryptowährung ex nihilo erschaffen.[461] Andererseits kann ein Angreifer mit über 50% aller Rechenkapazitäten die Blöcke anderer Miner und Transaktionen von Nutzern zurückweisen.[462] Aufgrund der mangelhaften Zensurresistenz wäre die Dezentralität des angegriffenen Netzwerks nachhaltig infrage gestellt. Ein allgemeiner Vertrauensverlust des Marktes wäre mit hoher Wahrscheinlichkeit die Folge.

Allerdings muss ein Angreifer mit einer Reaktion der Community rechnen, welche bspw. in einem Protokollupdate bestehen kann, das den Mining-Algorithmus ändert und somit den Angreifer de facto ausschliesst.[463] Diese Autonomie des Netzwerks gegenüber Minern ist darauf zurückzuführen, dass dezentrale Governance etwa in Bitcoin letztlich von einer Mehrzahl von Personen unterhalten wird. Jeder Netzwerkteilnehmer, unabhängig davon, ob er selbst ein Miner ist oder nicht, entscheidet autonom darüber, welchen Konsensregeln er folgen will.[464] Ist eine genügend grosse Zahl von Netzwerkteilnehmern der Meinung, eine Hard Fork ist die einzige Option, um einen 51%-Angreifer abzuwehren, so können sie dies durch ein entsprechendes Update der Konsensregeln tun.

Kollusion von Softwareentwicklern

Bei der oben angesprochenen Kollusionsgefahr von Minern (und freilich auch Stakern) handelt es sich um eine generelle Herausforderung sozialer Institutionen im Allgemeinen und dezentraler Systeme im Besonderen.[465] Die Literatur untersucht darum ferner die Bedeutung der Rolle von Softwareentwicklern.[466]

Zwar zeigt das Beispiel der Bitcoin Blockchain, dass Nakamoto in den ersten Jahren mit grossem Gestaltungsspielraum agieren konnte und die Community ihm im Wesentlichen vertraute. Allerdings wurde bereits in Diskussionen vom November 2011 gefordert, dass auch die Entwicklung des Bitcoin Protokolls auf mehrere Köpfe zu verteilen sei.[467] Neben der von Nakamoto begonnen Referenzimplementierung des Protokolls, Bitcoin Core, existierten über die Jahre mehrere Alternativen.[468] Es arbeiteten mit anderen Worten unterschiedliche Teams an der Weiterentwicklung von Bitcoin. Seit der Hard Fork in Bitcoin und Bitcoin Cash ist allerdings Bitcoin Core die mit Abstand verbreitetste Implementierung in Bitcoin.

Wie Erfahrungen aus der Praxis zeigen, ist die Funktion von Softwareentwicklern zentral für die langfristige Funktionsfähigkeit des Netzwerks. Entwickler verfügen in technischer Hinsicht typischerweise über einen immensen Informationsvorsprung gegenüber den übrigen Angehörigen des Ökosystems.[469] Die Legitimität eines Entwicklers innerhalb der Community mag ausserdem einen gewissen Einfluss auf die Mitglieder mit der Wirkung eines Nudge[470] haben.[471] Ein gutes Beispiel dafür ist die Rolle von Buterin und anderer wichtiger Entwickler der Ethereum Foundation im Nachgang zur The DAO-Attacke, deren Empfehlung einer Hard Fork schlussendlich die überwiegende Zustimmung in der Community fand.[472]

Die Befürchtung, dass die gesellschaftliche Bedeutung von Software zu einer Machtballung in den Händen von Entwicklern (und Hackern) führen könne, ist deutlich älter als die Erfindung der Blockchain.[473] Trotz ihrer zentralen Rolle ist der effektive Grad an Autorität und Kontrolle durch die Entwicklergemeinschaft, geschweige denn ein einzelnes Mitglied, letztlich sehr gering.[474]

Es sei daran erinnert, dass die Netzwerkteilnehmer ein von der Entwicklergemeinschaft vorgeschlagenes Protokollupdate nicht akzeptieren müssen.[475] Dezentrale Governance in Bitcoin (und auch in Ethereum) bedeutet, dass jeder einzelne Netzwerkteilnehmer autonom darüber entscheidet, ob ein vorgeschlagenes Protokollupdate durchzuführen ist.[476] Die subjektive Wahrnehmung von Autorität mag zudem von Community zu Community sehr unterschiedlich ausfallen.

Während nur wenige Personen, die Bitcoin Core entwickeln, Schreibzugriff auf das GitHub-Repository des Softwarecodes besitzen (sog. Maintainer),[477] arbeiten heute schätzungsweise über hundert Personen regelmässig an der Weiterentwicklung mit.[478] Einige der Entwickler sind zu diesem Zweck Voll- oder Teilzeit bei Unternehmen oder Universitäten angestellt oder erhalten Fördergelder von gemeinnützigen Organisationen und Projekten, wie etwa die Human Rights Foundation[479] sowie brink und OpenSats.[480] Im gesamten Ökosystem von Bitcoin sind es wohl mehrere zehntausend Personen, die in irgendeiner Form an der Entwicklung des Netzwerks und von dezentralen Applikationen arbeiten. So entwickeln mehrere unterschiedliche Teams etwa das Lightning Netzwerk. Von einem Key-Person-Risiko in Bitcoin kann darum heute keine Rede mehr sein.[481] Ähnlich verhält es sich in Ethereum, dessen Protokoll mehrere Clients aufweist (insb. Geth und Parity bzw. OpenEthereum),[482] die derzeit wohl von einigen hundert Entwicklern unterhalten werden. Entwicklerfinanzierung erfolgt dabei über unterschiedliche Kanäle, so etwa die Ethereum Foundation, private Unternehmen, wie namentlich ConsenSys, die Community-Plattform Gitcoin oder DAOs, die sich dem Zweck angenommen haben.[483] Das Ethereum Ökosystem selbst hat nach groben Schätzungen mehrere hunderttausend aktive Entwickler weltweit.[484] Eine Kollusionsgefahr ausgehend von Entwicklern scheint zumindest für grosse dezentrale Systeme nicht relevant zu sein.[485]

Nichtsdestotrotz wurde in der Vergangenheit auf dem Rechtsweg gegen Protokollentwickler vorgegangen. Im bisher bedeutendsten Fall behauptet der Kläger vor einem englischen Gericht, dass 110’000 BTC und weitere Coins, deren Private Keys er aufgrund eines angeblichen Hacks verloren habe, von den beklagten Entwicklern aufgrund vermeintlicher Treue- und Sorgfaltspflichten wiederherzustellen seien.[486] Faktisch verlangt der Kläger von den Entwickler, eine Backdoor in die Bitcoin-Software einzubauen, welche es ihnen erlauben würde, arbiträre Transaktionen zugunsten des Klägers auszulösen.

Zum Vergleich: Die Situation stellt sich bei jüngeren Projekten der Applikationsebene und damit auch bei dezentralen Handelsplattformen regelmässig anders dar. Hier ist die Entwicklung und Weiterentwicklung einer dezentralen Applikation trotz grundsätzlicher Offenheit des verwendeten Computercodes bis zu einem gewissen Grad von den Beiträgen lokaler und überschaubarer Entwicklergruppen abhängig. Diese Teams arbeiten zudem in den meisten Fällen in traditionellen hierarchischen Strukturen, d.h. typischerweise innerhalb eines Unternehmens. Die damit verbundene höhere Kollusionswahrscheinlichkeit ist insofern weniger dramatisch, als dass von dezentralen Applikationen in aller Regel keine Plattformrisiken ausgehen. Im Rahmen der Diskussion von Dezentralität als Rechtsprinzip wird auf diesen Punkt zurückzukommen sein.[487]

Neuartige Systemrisiken

Composability Risiko

Dezentrale Netzwerke und Applikationen können aufgrund ihrer Offenheit und Interoperabilität in vielfältiger Weise miteinander verknüpft werden (Composability). Diese Fähigkeit ist insb. im DeFi-Bereich auf grosses Interesse gestossen. Von der «Legoartigkeit» von Anwendungen und Protokollen in DeFi verspricht man sich bspw. die Erfindung neuartiger Finanzprodukte und Anlagestrategien.[488]

Zur Veranschaulichung mag folgendes Beispiel dienen: (1) Ein Nutzer, der über BTC verfügt, kann diese mithilfe des RenVM-Protokolls zu renBTC «umwandeln».[489] (2) renBTC stellt einen ERC 20-Token auf Ethereum dar. Diese synthetische Repräsentation von BTC weist darum alle Funktionalitäten eines gewöhnlichen ERC 20-Token auf. Der Token kann bspw. über den entsprechenden Pool von Uniswap in wBTC getauscht werden kann. (3) Die so erhaltenen wBTC können sodann mithilfe des MakerDAO-Protokolls zur Besicherung eines DAI-Darlehens verwendet werden. (4) Anschliessend können die neu erhaltenen DAI als Sicherheit für ein Darlehen des Compound-Protokolls dienen. Nun verfügt der Nutzer über zinstragende cDAI-Token. (5) Diese cDAI können in der Folge zusammen mit ETH dem bestehenden Liquidity Pool ETH/cDAI beigefügt werden, wofür der Nutzer temporär bis zum Rückzug der eingebrachten Kryptovermögenswerte aus dem Liquidity Pool UNI-cDAI-Token erhält. (6) Usw. usf. An Punkt (5) angelangt, kontrolliert der Nutzer neben dem temporären Liquiditätstoken UNI-cDAI die in den entsprechenden Smart Contracts als Sicherheiten hinterlegten wBTC und DAI.

Die Fähigkeit von DeFi-Applikationen, praktisch unbeschränkt miteinander verknüpft werden zu können, ist nicht folgenlos für dezentrale Systeme: Ein Programmier- oder Designfehler in einem Smart Contract des einen Protokolls etwa kann sich kaskadenartig auf andere Smart Contracts und somit auf die Funktionslogik von Protokollen und dezentralen Applikationen auswirken.[490] Vorliegend soll dieses Risiko als Composability Risiko bezeichnet werden. Das Composability Risiko entspringt aus dem Umstand, dass trotz der weitgehenden transaktionalen Transparenz auf Ebene der einzelnen Applikationen schwerwiegende Abhängigkeiten und Interdependenzen innerhalb eines dezentralen Systems existieren können, die nicht im Voraus entdeckt oder vollständig kontrolliert werden können.[491] Mit Blick auf dezentrale Systeme sind Composability Risiken als Systemrisiken aufzufassen. Matthias Nadler und Fabian Schär sprechen in diesem Zusammenhang auch von Wrapping Complexity, welche dadurch entsteht, dass ein Token basierend auf einem anderen Token, der für die Emission des ersteren als Sicherheit dient, herausgegeben wird.[492] Die Folge von Composability ist, dass sich das Risiko- und Vertrauensmodell für den Nutzer mit jeder weiteren Ebene (Applikation, Smart Contract, Schnittstellen, Benutzeroberflächen, …), die hinzukommt, ändert und allenfalls zu seinen Lasten verändern könnte. So können sich namentlich Admin Key-Risiken eines Protokolls in eine Transaktion einschleichen, die für den Nutzer eines anderen Protokolls nicht direkt ersichtlich sind. Bei diesen Phänomenen handelt sich um neuartige Risiken, die in dieser Form im traditionellen Finanzsystem nicht existieren.

Eine besondere Form des Composability Risikos geht von Flash Loans aus: Flash Loans sind die Aufnahme eines unbesicherten Darlehens und dessen Rückzahlung innerhalb derselben Transaktion.[493] Für Ethereum bedeutet dies, dass grundsätzlich alle Operationen einer Flash Loan innerhalb einer Blockzeit des Netzwerks ausgeführt werden müssen. Gelangen nicht alle Operationen einer Transaktion zur Ausführung, findet gar keine Operation der Transaktion statt.[494] Es gilt also das Prinzip «Alles oder nichts», was in den Computerwissenschaften mit Atomarität beschrieben wird.[495]

Flash Loans werden typischerweise zur Arbitrage von unterschiedlichen Preisen auf verschiedenen dezentralen Handelsplattformen eingesetzt und sind somit ein wesentlicher Bestandteil für die Funktionsweise etwa von Smart Contract-basierten Liquiditätspools.[496] Darüber hinaus können Flash Loans bspw. für den atomistischen Swap der für ein Darlehen gewährten Sicherheiten oder die atomistische Liquidation von Schuldenpositionen mit bevorstehendem Margin Call verwendet werden.[497] Um Flash Loans zu nutzen, wird typischerweise ein Smart Contract programmiert, (i) der ein Darlehen auf der einen Plattform aufnimmt (z.B. AAVE oder dYdX), (ii) anschliessend gewisse Operationen (z.B. mehrere Swaps zu unterschiedlichen Preisen) vornimmt und (iii) schliesslich – immer noch als Teil derselben Transaktion – das Darlehen samt Zins zurückzahlt.[498] Die Rückzahlung kann auch in einem anderen als dem ausgeliehenen Vermögenswert erfolgen (sog. Flash Swaps).[499] Es sei angemerkt, dass Flash Loans nur innerhalb von DeFi existieren können, setzen sie doch die Existenz von Smart Contracts und den zugrundeliegenden Protokollen voraus.[500]

Flash Loans weichen vom Risikoprofil traditioneller Darlehen und Kredite fundamental ab: Sie enthalten aus Sicht des Smart Contracts, der die Vermögenswerte für das Darlehen bereitstellt, keine Ausfalls- bzw. Rückzahlungsrisiken, denn der Smart Contract wickelt die einzelnen Operationen einer Flash Loan nacheinander ab. Entweder die Bedingungen jeder Operation der Transaktion sind erfüllt und werden darum vom Smart Contract und dem Netzwerk abgewickelt oder die Transaktion scheitert in ihrer Gesamtheit. Weil Flash Loans unbesichert sind, weisen sie abgesehen von den anfallenden Netzwerkgebühren für eine Transaktion praktisch keine (Opportunitäts‑)Kosten für den Darlehensnehmer auf. Dieser Mangel an Skin in the Game wird von einigen Beobachtern als geradezu systemwidrig betrachtet.[501]

Entsprechend ist es wenig überraschend, dass Flash Loans in der Vergangenheit in komplexen Smart Contract-Angriffen eingesetzt worden sind: Dezentralen Handelsplattformen kommt dabei eine zentrale Rolle zu, denn sie stellen für viele andere dezentrale Applikationen (insb. Lending-Protokolle) aktuelle Marktpreise zur Verfügung.[502] Allgemein formuliert versuchen die Angreifer die Preise auf dezentralen Handelsplattformen so zu manipulieren, dass es zu einer Störung der Funktionslogik anderer dezentraler Applikationen kommt, welche sie sodann zu ihren Gunsten ausnützen können. Im Februar 2020 etwa konnten Angreifer mittels Aufnahme grösserer Flash Loans in ETH auf dezentralen Lending-Plattformen (dYdX, bZx) die Preise von Kryptovermögenswerten in relativ illiquiden Liquiditätspools dezentraler Handelsplattformen (Kyber Network, Uniswap) künstlich hochtreiben, was dazu führte, dass die Smart Contracts von bZx aufgrund verzerrter Preisinformationen fälschlicherweise zu hohe Darlehenssummen an die Angreifer ausbezahlten, die sich bei normalisierten Marktpreisen als unterbesichert herausstellten. Während die Flash Loans noch in derselben Transaktion zuzüglich Zins an die Smart Contracts von dYdX bzw. bZx zurückbezahlt wurden,[503] konnten die Angreifer die Rückzahlung der unterbesicherten bZx-Darlehen ganz einfach verweigern und die Zwangsliquidation der Positionen in Kauf nehmen, denn die Gewinne hatten sie in diesem Moment bereits eingesackt.[504] Ein weiterer möglicher Angriffsvektor stellen die Governance Token einer dezentralen Applikation dar: Durch den Flash Loan-finanzierten Erwerb einer genügend grossen Menge an Governance Tokens könnte eine Person das Projekt bzw. dessen Governance vorübergehend kontrollieren, was dem Angreifer je nach Protokoll unterschiedliche Vermögensvorteile verschaffen kann.[505]

Flash Loan-Angriffe sind vergleichbar mit Hacks im herkömmlichen Sinne, denn die erfolgreiche Ausführung solcher Angriffe setzt entweder Programmierfehler in Smart Contracts, unzuverlässige Preisfindungsmechanismen oder zumindest Logikfehler im Design dezentraler Applikationen voraus.

In der Praxis fällt die Bestimmung von Composability-Fehlerquellen im Nachhinein (d.h. post mortem) relativ banal aus, doch sind deren Implikationen für die Funktionsweise der einzelnen dezentralen Applikationen in vielen Fällen nicht oder nur schwer vorhersehbar. Da sich DeFi noch in einem frühen Stadium der Entwicklung befindet, ist allerdings damit zu rechnen, dass gewisse Standardisierungen infolge Versuchs und Irrtums zu Verbesserungen führen werden. In diesem Sinne kann jeder erfolgreiche Hackerangriff oder sonstiger Vorfall aufgrund eines Programmierfehlers als kostspieliger, aber notwendiger Entwicklungsschritt für das DeFi-Ökosystem betrachtet werden.

Black Thursday-Risiken

Nicht als Composability Risiko einzustufen, ist das Risiko, dass ein in DeFi-Lending-Protokollen als Sicherheit dienender Vermögenswert überraschend stark an Wert einbüsst, weshalb das Protokoll die Position zwangsliquidieren muss, bevor es zu einer Unterbesicherung des Darlehens kommt.[506] Eine solche Zwangsliquidation hat typischerweise ihrerseits einen negativen Effekt auf den Preis des zu liquidierenden Kryptovermögenswerts. Vergleichbare Ansteckungseffekte, die ihren Ursprung in den Bilanzen einzelner bedeutender Finanzinstitute haben und sich sodann negativ auf andere Finanzinstitute und letztlich auf die Realwirtschaft auswirken können, sind im traditionellen Finanzsystem bekannte Krisenursachen.[507]

Aufgrund der Interoperabilität von DeFi-Protokollen (s. oben) können diese «Verpfändungsketten» ungemein lange ausfallen und die Tokenpreise bei Notliquidationen trotz anfänglicher Überbesicherung durch die Lending-Protokolle entsprechend stark unter Druck geraten. Die Kryptowelt scheint hier ein Problem zu reproduzieren, das in traditionellen Märkten bereits stark kritisiert wurde, jedoch überwiegend ungelöst ist.[508] Immerhin scheinen die Verpfändungsketten in DeFi-Lending-Protokollen nicht mehr gleich stark von der Intermediation einzelner Finanzintermediäre abzuhängen.[509]

Der heute als «Black Thursday» der Kryptoindustrie bekannte Vorfall stellt die Materialisierung eines solchen Risikos dar: Im März 2020 kam es aufgrund der COVID-19-Pandemie zu starken Kurseinbrüchen sowohl in den traditionellen als auch in den Kryptomärkten. Infolge verbreiteter Panik, die ihren Anfang an den Derivatemärkten nahm, kam es zur vollständigen Auslastung der Netzwerkkapazitäten von Ethereum, sodass ein Grossteil der Transaktionen vorübergehend keinen Platz in einem Block fand. Die Überlastung verhinderte dabei nicht nur, dass aktuelle Orakelpreise den Marktteilnehmern mitgeteilt werden konnten, sondern auch, dass Lending-Protokolle die drohenden Unterbesicherungen ausgleichen konnten. Die Lending-Protokolle etwa von Maker, AAVE und Compound gehen bei allzu starken negativen Preisentwicklungen der als Sicherheiten hinterlegten Kryptovermögenswerte dazu über, diesen an den meist bietenden Liquidator zu veräussern.[510] Die temporäre Überlastung des Ethereum Netzwerks verhinderte allerdings gerade diesen Korrekturmechanismus.[511] Die Inhaber von MKR-Token, welche letztlich die Solvenz des Maker-Protokolls gewährleisten,[512] realisierten an diesem Tag (auch aufgrund eines Designfehlers im Auktionsmodell) einen Verlust von mehreren Millionen US-Dollar.[513]

Im Verlauf der oben erwähnten Ereignisse mangelte es ferner auch an der für die korrekte Funktionsweise der involvierten DeFi-Protokolle notwendigen Liquidität. Zurückzuführen war dies auf das Fehlen der entsprechenden Marktteilnehmer.[514] Liquiditätsengpässe bzw. das Ausbleiben von Market-Making-Aktivitäten sind allerdings allgemeine Krisenphänomene in Finanzmärkten.[515]

Interdependenzen zwischen dezentralen Systemen

Atomic-Swap-basierte P2P-Handelsplattformen erlauben den Austausch von Kryptovermögenswerten unterschiedlicher dezentraler Netzwerke. Trotz des Umstandes, dass die beiden involvierten Netzwerke im Rahmen eines solchen Cross-chain Atomic Swaps nicht direkt interagieren, ist der Nutzer eines solchen Austauschgeschäfts darauf angewiesen, dass die Transaktion auf beiden Netzwerken korrekt ausgeführt wird. Programmierfehler in einem Smart Contract der einen Blockchain, die bspw. durch einen Hack ausgenützt werden können, können die Funktionsweise der anderen Blockchain ebenfalls beeinträchtigen.[516]

Als derzeit grösstes systemisches Risiko gelten regelmässig die bereits erwähnten Orakel-Risiken.[517] Während dezentrale Handelsplattformen als Preisorakel für anderen Applikationen fungieren können, spielen Orakelrisiken für Nutzer dezentraler Handelsplattformen typischerweise nur eine sekundäre Rolle. Im Wesentlichen handelt es sich um das Risiko, dass Orakel dem System falsche oder manipulierte Off-chain-Informationen einspeisen, weshalb dezentrale Applikationen unzuverlässige Funktionen ausführen. So können etwa Lending-Protokolle Kredite zu liquidieren beginnen, welche ohne die Einspeisung falscher oder manipulierter externer Daten weiterhin genügend überbesichert wären.

Probabilistische Finalität

Wie oben ausgeführt,[518] kann die konkrete Ausgestaltung der rechtlichen Finalität von Effektengeschäften eine potenzielle Quelle von Gegenpartei- und somit Systemrisiken darstellen. Abwicklungsfinalität bedeutet in traditionellen Finanzmarktinfrastrukturen, dass eine Verpflichtung zur Lieferung oder Bezahlung unwiderruflich und bedingungslos erfüllt wird. Wann dies der Fall ist, bestimmt sich im traditionellen Finanzbereich nach den einschlägigen Rechtsnormen und/oder Regeln der jeweiligen Finanzmarktinfrastruktur.[519]

Finalität in diesem Sinne bezieht sich auf den Umstand, dass die Parteien an den involvierten Vermögenswerten in rechtlicher Hinsicht definitiv Eigentum erworben haben. Dies ist insb. im Konkurs einer der an einem Austauschgeschäft beteiligten Parteien von praktischer Bedeutung. Art. 3 Abs. 1 und Abs. 2 der Directive 98/26/EC on settlement finality in payment and securities settlement systems sieht etwa vor:

«Transfer orders and netting shall be legally enforceable and, even in the event of insolvency proceedings against a participant, shall be binding on third parties, provided that transfer orders were entered into a system before the moment of opening of such insolvency proceedings […]. […]

No law, regulation, rule or practice on the setting aside of contracts and transactions concluded before the moment of opening of insolvency proceedings […] shall lead to the unwinding of a netting.»

Ein spezifisches Risiko, das mangels Gegenpartei grundsätzlich nichts mit einem Gegenparteirisiko nach traditioneller Lesart zu tun hat, aber dennoch ein Erfüllungsrisiko darstellt, ergibt sich aus der Tatsache, dass die Abwicklung von Transaktionen in dezentralen Netzwerken grundsätzlich keine rechtliche Finalität garantiert.[520] Demgegenüber handelt es sich vorbehaltlich abweichender rechtlicher Vorgaben oder vertraglicher Abmachungen um eine rein technische Finalität. Die Finalitätsmechanik dezentraler Netzwerke ist insb. im Zusammenhang mit einer 51%-Attacke praktisch bedeutsam.[521] Sollte ein solcher Angriff erfolgreich ausgeführt werden, wird der Angreifer in aller Regel bereits abgewickelte Transaktionen rückgängig machen wollen – um bspw. eine Double Spending-Attacke zu lancieren. In solchen Angriffen könnte sich ein systemisches Erfüllungsrisiko (Settlement Risk) für die Nutzer eines dezentralen Netzwerks materialisieren.[522]

In PoW-Netzwerken, die einen rein probabilistischen Finalitätsmechanismus aufweisen, ist die Empfängerpartei einer Transaktion potenziell mit dem Risiko konfrontiert, dass die Gegenpartei faktisch doch nicht erfüllt hat. Probabilistische bzw. mathematische Finalität beschreibt die mit jeder Bestätigung (d.h. Block) abnehmende Wahrscheinlichkeit, dass eine von den Netzwerkteilnehmern in das verteilte Register aufgenommene Transaktion rückgängig gemacht werden kann.[523] In Bitcoin etwa wird für grössere Transaktionen das Abwarten von sechs Bestätigungen – d.h. sechs Blöcke à ungefähr zehn Minuten – empfohlen.[524] Die Reversibilität von Transaktionen, die unter einer Vielzahl von Blöcken «begraben» sind, gilt angesichts der prohibitiv hohen ökonomischen Kosten, eine alternative Blockchain zu berechnen, als praktisch ausgeschlossen, so dass für Bitcoin-Transaktionen von einer de facto-Finalität gesprochen werden kann. Die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen 51%-Attacke nimmt über den Zeitverlauf exponentiell ab.[525] Theoretisch ist die Wahrscheinlichkeit der Reversibilität damit zu keinem Zeitpunkt jemals null,[526] was allerdings auch für traditionelle Finanzmarktinfrastrukturen gilt. Man denke nur an ein Gerichtsverfahren, in dem ein Richter die Klage auf Rückabwicklung eines Effektengeschäfts gutheisst, worauf entsprechende Umbuchungen vorgenommen werden.

Ethereum führt mit dem Wechsel zu PoS einen Mechanismus ein, der die Irreversibilität von Transaktionen durch technische Vorkehrungen sicherstellen soll, die namentlich in der Sanktionierung des Fehlverhaltens von Netzwerkteilnehmern bestehen.[527] Selbstredend führt auch dieser Mechanismus noch nicht zu einer rechtlichen Finalität der auf diese Weise abgewickelten Transaktionen.[528]

Der Gesetzgeber kann die Finalität von Blockchain-basierten Transaktionen in einer spezifischen Regelung anordnen. Art. 89 Abs. 2 FinfraG ordnet heute ausschliesslich die aufsichtsrechtliche Finalität bei Teilnahme an einer traditionellen Finanzmarktinfrastruktur an. Bei Nutzung einer dezentralen Handelsplattform wird es mangels Intermediärs bereits an einer «Weisung eines Teilnehmers» fehlen.[529]

Im Rahmen der DLT-Revision hat der Gesetzgeber jedoch die zivilrechtliche Finalität von Übertragungen von Registerwertrechten in Art. 973f Abs. 2 OR geregelt.[530] Im Übrigen hat der Bundesrat in der Botschaft festgehalten, dass privatautonomen Regelungen der Vorzug zu geben ist: «Die Frage der Finalität – wann eine Verfügung über ein Registerwertrecht wirksam wird – wird im Allgemeinen offengelassen und ist den Regeln des Wertrechteregisters oder eines anderen benutzten Handelssystems bzw. der Vereinbarung der Parteien überlassen.»[531] In Bezug auf dezentrale Handelsplattformen wird sich regelmässig keine generelle Regelung betreffend Finalität finden lassen. Ohnehin spielt das Gegenparteirisiko der an einem Austauschgeschäft beteiligten Parteien aufgrund des Atomic Settlement-Mechanismus eine geringfügigere Rolle als in zentralen Systemen.[532]

Demgegenüber können die an einem Austauschgeschäft beteiligten Parteien vereinbaren, wann sie eine Transaktion für die Vertragserfüllung als final betrachten, was bei einer P2P-Betrachungsweise der Vorgänge auch durchaus einleuchtet. Damit bleibt es im Wesentlichen den Marktteilnehmern überlassen, nach welchen Regeln sie die Finalität in dezentralen Systemen regeln.

Kollektive Handlungsprobleme

Ostroms «drei Rätsel»

Die Wirtschaftsnobelpreisträgerin Ostrom spricht von «drei Rätseln», welche die an einem Gemeingut beteiligten Personen zu lösen haben: (i) the problem of supply, (ii) the problem of credible commitment und (iii) the problem of mutual monitoring.[533] Im Rahmen ihrer empirischen Analyse von Gemeingütern hat Ostrom eine Reihe von Bedingungen herausgearbeitet, die sich in der Praxis als wesentlich für die nachhaltige Lösung dieser drei Rätsel herausgestellt haben.[534] Danach ist kollektives Handeln in Bezug auf Gemeingüter möglich, wenn gewisse Gestaltungsprinzipien gegeben sind. Zu diesen Gestaltungsprinzipien gehören u.a., dass (i) der Kreis der teilnehmenden Parteien sowie das Gemeingut selbst klar bestimmt sind, (ii) die betroffenen Parteien die Systemregeln mitbestimmen können, (iii) Überwachungs- und Sanktionsmechanismen bestehen und (iv) die Rechtsordnung der betreffenden Gruppe einen institutionellen Freiraum belässt.[535] Durch Orientierung an diesen Prinzipien und deren Einhaltung kann einer Gemeinschaft die angeblich zwangsläufige Tragik der Allmende[536] ersparen.

Mit Blick auf dezentrale Systeme wird vorliegend zwischen vier kollektiven Handlungsproblemen unterschieden, welche namentlich in der Bereitstellung des Netzwerks bzw. der Applikation, der Softwareentwicklung und der Governance i.w.S. bestehen. Die oben erwähnten drei Rätsel treten je nach Handlungsproblem und untersuchter Blockchain in unterschiedlichem Ausmass auf. Ein kollektives Handlungsproblem, mit welchem derzeit Ethereum konfrontiert ist, ist die Skalierung der Verarbeitungskapazitäten des Netzwerks. Sollten die Netzwerkteilnehmer, die Softwareentwickler und das Ökosystem als Ganzes nicht fähig sein, eine nachhaltige Skalierungslösung entwickeln zu können, so ist nicht ausgeschlossen, dass DeFi-Anwendungen vermehrt andere dezentrale Netzwerke als Grundlage verwenden werden.[537]

Bereitstellung des Netzwerks

Dezentrale Systeme lösen, wie oben ausgeführt, kollektive Handlungsprobleme grundsätzlich über kryptoökonomische Mechanismen.[538] Diese Anreizstrukturen spielen im Rahmen der Bereitstellung des Netzwerks als kollektives Gut eine zentrale Rolle.[539] Namentlich aufgrund entsprechender finanzieller Entschädigungen (Mining- bzw. Staking-Belohnung sowie Transaktionsgebühren), allfälliger Investitionen (z.B. in Hardware) und des allfälligen Slashing-Risikos (in PoS-Netzwerken) stellen Miner und Staker die Sicherheit und Stabilität einer Blockchain sicher. Damit ist ein wesentliches Gestaltungsprinzip nach Ostrom erfüllt: Sanktionsmechanismen lassen sich durch entsprechende positive und negative Anreizsysteme einfach um- und durchsetzen. Die Opportunitätskosten der Nichteinhaltung der Protokollregeln sind für rationale Netzwerkteilnehmer in aller Regel zu hoch.

Neben der incentivierten Bereitstellung des Gutes (supply), welche für die Netzwerkteilnehmer mit entsprechenden Kosten verbunden ist (credible commitment), sind Abweichungen von den allseits abgemachten Protokollregeln durch die übrigen Netzwerkteilnehmer relativ rasch feststellbar (mutual monitoring). Gerade letzter Punkt hinsichtlich Überwachung scheint für ein loses Kollektiv wie dezentrale Systeme zentral zu sein: Können die Parteien ihr Verhalten nicht genügend überwachen, so können sie nicht wissen, ob die anderen ebenfalls zum Gemeingut beitragen; können sie den übrigen Teilnehmern aber nicht vertrauen, dass sie ebenfalls beitragen, werden sie aufhören, zum gemeinsamen Projekt beizutragen (unabhängig davon, ob die anderen Parteien tatsächlich beigetragen haben oder nicht).[540] Dieser Tatsache kommt die Transparenz von dezentralen Systemen zugute. Sie erlaubt einem Teilnehmer die mehr oder weniger effektive Überwachung anderer Teilnehmer, was ihm sodann die informierte Entscheidung überlässt, ob er unter den gegebenen Umständen weiterhin zur Bereitstellung des Netzwerks beitragen möchte.

Darüber hinaus weisen dezentrale Netzwerke gewisse Ähnlichkeiten mit Clubgütern auf. Auf der einen Seite existiert die Mining- bzw. Staking-Entschädigung, die aufgrund dauernder Inflationierung der Kryptowährung als sozialisierte Subvention betrachtet werden kann.[541] Die Nutzer einer Blockchain leisten sodann eine Nutzungsgebühr an die Miner bzw. Staker in Form der Transaktionsgebühr. Die Kosten der Nutzung des Netzwerks ist davon abhängig, wie stark das Netzwerk ausgelastet ist. Die Aufnahmekapazität der Blockchain wird mit zunehmender Auslastung rivalisierend.[542] Die Kosten des gemeinsamen Netzwerksunterhalts werden im Ergebnis auf die Netzwerkteilnehmer und Nutzer verteilt.[543] «Nichtberechtigte», d.h. Personen, welche diese Entschädigungsmechanismen nicht mittragen wollen, sind von der Nutzung des Netzwerks technisch ausgeschlossen. Der Beteiligtenkreis am Gemeingut ist damit ökonomisch betrachtet klar abgrenzbar.

Governance-Risiko von dezentralen Applikationen

Soweit eine dezentrale Applikation in den Händen einer DAO ist, manifestiert sich das kollektive Handlungsproblem in einem eigenständigen Governance-Risiko.[544] Typischerweise nehmen an der Governance einer Applikation alle Tokeninhaber einer DAO teil. Inhaber mit einer grossen Anzahl an Governance Token können auf die Entwicklung eines Protokolls oder einer Applikation wesentlich Einfluss nehmen. Dies kann ohne entsprechende Schutzvorkehrungen selbstredend auch zulasten der Minderheits-Tokeninhaber erfolgen.[545]

Softwareentwicklung

Ferner bestehen auch Handlungsbereiche, die in vielen Fällen keinen codierten kryptoökonomischen Anreizen unterliegen. Typischerweise gehören die Aufbringung von finanziellen Mitteln für die Softwareentwicklung sowie die Governance des Netzwerks oder einer Applikation dazu.

Bei beiden Bereichen handelt es sich aus Sicht der Netzwerkteilnehmer und Nutzer um öffentliche Güter. Nach der ökonomischen Theorie ist zu erwarten, dass Private mangels genügender Anreize keine öffentliche Güter produzieren oder dass die Menge produzierter Güter ungenügend ist.[546] Eine Alternative zu einem reinen Marktmechanismus ist der Rückgriff auf zentralisierte Prozesse und Strukturen. Ein Beispiel dafür ist die Ethereum Foundation[547], welche den Grossteil der Einnahmen aus dem ICO vom Sommer 2014 verwaltet.[548] Die Stiftung hält derzeit gut 350’000 ETH.[549] Entwickler können sowohl finanzielle als auch nichtfinanzielle Unterstützung bei der Ethereum Foundation beantragen.[550] Andere Blockchains haben sich ebenfalls für das Modell einer gemeinnützigen Organisation und damit gegen profitorientierte Modelle entschieden.[551] Nicht vergleichbar ist demgegenüber die Bitcoin Foundation[552], die nur zu Beginn des Netzwerks, als sie noch den damaligen Hauptentwickler von Bitcoin, Gavin Andresen, angestellt hatte, eine prominente Stellung im Bitcoin Ökosystem eingenommen hat.[553]

In dezentralen Systemen sind allerdings zentralisierte Prozesse und Strukturen soziokulturell eher verpönt, weshalb für das Unterproduktionsrisiko im Softwarebereich Alternativen zu finden sind. Gewisse Protokolle sehen darum vor, dass ein Teil der im Rahmen des Minings neu geschaffenen Kryptowährungseinheiten in einen Escrow-Mechanismus fliessen, über deren Verteilung in aller Regel die Netzwerkteilnehmer gemeinsam bestimmen. Ein Vorreiter in dieser Hinsicht ist die Dash Blockchain: Deren Protokoll sieht ein «Governance Budget» von 10% der monatlichen Geldmengeninflation vor. Über die Verteilung des Budgets stimmen die «Masternodes» des Netzwerks ab. Das Budget steht im Anschluss an die Annahme von Anträgen aus der Dash-Community für die Finanzierung von Projekten und Protokollverbesserungen zur Verfügung.[554] Das Zcash Protokoll sieht ferner vor, dass während vier Jahre 20% der in einem Block neu geschaffenen ZEC an die Gründer (und Investoren) der Kryptowährung fliessen, damit diese weiterhin zum Unterhalt der Software beitragen.[555] Einige Gründer und Investoren haben sodann einen Teil dieses «Founders’ Reward» an die Zcash Foundation gespendet.[556]

Neuere Finanzierungsansätze gehen demgegenüber (wieder) einen weniger institutionalisierten Weg. Buterin schlägt etwa vor, dass die Projektfinanzierung im Wesentlichen über Spenden aus der Community erfolgen soll. Allerdings unterliegen Spenden typischerweise dem Free-Riding-Problem. Zusammen mit seinen Koautoren präsentiert er darum einen Allokationsmechanismus mit der Bezeichnung Quadratic Funding.[557] Aufgrund der anwendbaren mathematischen Formel erhält aus einem vorfinanzierten Fonds (Matching Fund) dasjenige Projekt die grösste Zuwendung, das von der grössten Zahl an Teilnehmern unterstützt wird, und zwar unabhängig von deren tatsächlichen Beitragshöhen. Kleinere Beiträge von einer grösseren Anzahl Personen werden mit anderen Worten subventioniert, um den Trittbrettfahrereffekt zu verringern.[558] Quadratic Funding soll deshalb einen demokratischen Ansatz für die Finanzierung von öffentlichen Gütern darstellen.[559] Plattformen, wie etwa Gitcoin[560], haben den Allokationsmechanismus bereits implementiert, um Open-Source-Projekte zu fördern. Ein Nachteil von Quadratic Funding über Plattformen, welche die bürgerlichen oder digitalen Identitäten der Teilnehmer nicht zuverlässig überprüfen können, besteht darin, dass ein Teilnehmer versucht sein könnte, mithilfe mehrerer Pseudonyme an einer Abstimmung teilzunehmen, oder dass mehrere Teilnehmer konspirieren, um die Ergebnisse zu ihren Gunsten zu beeinflussen.[561] Ferner hat Quadratic Funding keinen Einfluss auf die Informationsrisiken der Teilnehmer. Der Allokationsmechanismus nimmt Spendern nicht die Aufgabe ab, einen Finanzierungsantrag und die Antragsteller dahinter genau unter die Lupe zu nehmen, bevor sie ein Projekt unterstützen. Um Informationsasymmetrien zwischen den Teilnehmern zu verringern, sind andere Mechanismen notwendig, wie etwa Prediction Markets.[562]

Eine ausreichende Produktion von sicherer Software scheint nach dem Gesagten zumindest für die Netzwerkebene plausibel (supply).[563] Die Community kann die Qualität der Leistung der geförderten Entwickler allerdings erst ex post überprüfen (mutual monitoring), was freilich einem verbreiteten Problem jeder arbeitsteiligen Wirtschaft entspricht.[564] Darum tendiert die Community in vielen Fällen dazu, die Finanzierung von Projekten von der Qualität der Eingabe sowie der Reputation des Teams abhängig zu machen (credible commitment). Entwicklervertrauen spielt in diesem Zusammenhang eine grosse Rolle. Dieser Umstand belegt aber auch gerade, dass öffentliche Güter in einer Variantenvielfalt auftreten und dass die Softwareentwicklung in vielen Fällen bereits dank der Beiträge einiger weniger exzellenter Entwickler gewährleistet sein kann.[565]

Dezentrale Applikationen haben ihrerseits neue Modelle entwickelt, um das kollektive Handlungsproblem der Softwareentwicklung zu lösen. Viele DeFi-Projekte setzen einerseits auf gewinnorientierte Softwareunternehmen, die regelmässig Finanzmittel bei Venture-Capital-Firmen einsammeln, und andererseits auf die Emission eines applikationseigenen Token. Die Herausforderung mit solchen Tokenemissionen liegt neben regulatorischen Risiken insb. darin, eine Verteilung zu erreichen, die aus Sicht der Community als ausgeglichen wahrgenommen wird. Nach dem ICO-Boom von 2017/18 ist darum insb. zu Airdrops und Liquidity Mining übergegangen worden, so etwa im Falle von Uniswap.[566] Viele Projekte weisen jedoch konzentrierte Tokeninhaberstrukturen auf, da sie einen beachtlichen Teil der neu geschaffenen Token als Anreiz und Entschädigung an das Entwicklerteam sowie Investoren und Berater ihres Softwareunternehmens zuweisen.[567] Aufgrund zunehmender Kritik an dieser Entwicklung ist ein grosser Tokenbesitzer des Uniswap Protokolls dazu übergegangen, seine Governance Token mittels rechtlicher Strukturen an von ihm unabhängige Dritte zu delegieren. Als ein Kriterium für die Auswahl der Delegationsempfänger werden die positiven Auswirkungen auf die Dezentralität des Protokolls genannt.[568]

Abschliessend ist zu erwähnen, dass Softwareentwicklung aus anderen als rein pekuniären Gründen erfolgen kann (credible commitment). Tatsächlich fällt es der ökonomischen Literatur nicht immer leicht, alle Phänomene und die unterschiedlichen Kollaborationsformen in der Open-Source-Softwareentwicklung zufriedenstellend zu erklären.[569] Neuere Theorien kommen zum Schluss, dass Open-Source-Software weder das Produkt von Markttransaktionen noch der Organisation innerhalb von Firmenhierarchien ist.[570] Yochlai Benkler spricht in diesem Zusammenhang von Peer Production als die in vielen Fällen wohlfahrtsökonomisch effizienteste Produktionsweise von Informationsgütern in einer netzwerkartig strukturierten Gemeinschaft.[571] Viele Projekte (allen voran Linux) haben sich trotz – oder gerade wegen – ihrer vermeintlichen Ignoranz gegenüber dichotomischen Modellvorhersagen der Ökonomie durchsetzen können. Abschliessend kann festgehalten werden, dass digitale Innovation die Kosten und den Nutzen von Koordination und Zusammenarbeit nachhaltig verändert hat.

Governance i.w.S.

Governance i.e.S., d.h. die Durchsetzung der Konsensregeln, ist Teil der Bereitstellung des Netzwerks. Dafür sorgen Miner und Staker. Governance i.w.S. ist demgegenüber eine weniger eindeutige Angelegenheit. Wird Softwareentwicklung nicht als ein rein technischer Umsetzungsprozess verstanden, wovon ausgegangen werden muss,[572] so hängt Governance i.w.S. im Wesentlichen von der Softwareentwicklung ab.

Eine Mehrzahl der Vorstösse hinsichtlich Protokolländerungen stammt letztlich aus der Entwicklergemeinschaft. Für diesen Prozess greift sie auf gewisse Standardisierungen zurückgreift: In Bitcoin handelt es sich um einen als Bitcoin Improvement Proposal (BIP) bezeichneten Governance-Prozess;[573] in Ethereum verfolgt das Ethereum Improvement Proposal (EIP) dasselbe Ziel.[574] Ohne auf Details einzugehen, durchläuft ein Vorschlag eines Entwicklers ein vordefiniertes Prozedere. Im Idealfall schafft es ein Vorschlag nach einem ausgiebigen Revisionsprozess innerhalb der Entwicklergemeinschaft in eine Implementierung des fraglichen Protokolls. Die Verwaltung des derzeit autoritativen Codes sowie von Aktualisierungsvorschlägen werden der Einfachheit halber über GitHub und andere Plattformen koordiniert.

Wie bereits ausgeführt, bedeutet die Aufnahme von Code in eine Implementierung noch nicht, dass das Netzwerk die neuen Regeln anwendet. Kollektive Handlungsprobleme entstehen im Wesentlichen an diesem Punkt: Die an der Übernahme eines Vorschlags interessierten Personen haben auf einen sozialen Konsens innerhalb der Community hinzuarbeiten. Wie zahlreiche Beispiele in Bitcoin zeigen, kann dieser Konsensbildungsprozess sehr aufwendig, ja oft sogar unmöglich sein. Bitcoin hat etwa einen ausgeprägten Status Quo Bias, welcher die Propagierung neuer Ideen erschwert. Dieser Bias gibt dem Netzwerk allerdings die notwendige Stabilität. Die Entwicklung von Ethereum folgt demgegenüber dem Pfad iterativer Innovationen innert kurzer Zeiträume.[575] Die Gemeinschaften hinter den beiden Blockchains haben gänzlich unterschiedliche kulturelle Vorstellungen von Governance.[576]

Im Anschluss an eine erfolgreiche Konsensfindungsphase stimmen die Netzwerkteilnehmer über das vorgeschlagene Update ab: Dies kann auf dem Weg eines On-chain-Voting-Systems geschehen, wie etwa in Tezos und Decred[577], oder mithilfe eines Aktivierungsprozesses. Ein solcher Aktivierungsprozess ist, grob dargestellt, in aller Regel zweistufig: In einer ersten Phase signalisieren Netzwerkteilnehmer lediglich ihre Zustimmung; in einer zweiten Phase, nachdem in der ersten Phase genügend Netzwerkteilnehmer (i.d.R. die Miner) die Aktivierung signalisiert haben, werden die neuen Regeln von den zustimmenden Netzwerkteilnehmern aktiv durchgesetzt.[578] Letztlich ist es damit jedem Netzwerkteilnehmer überlassen, ob er den neuen Regeln zustimmen möchte oder nicht, womit Ostroms Gestaltungsprinzip des Mitbestimmung rudimentär nachgelebt wird.

Rechtsunsicherheit

Nach einem von Ostroms Gestaltungsprinzipien sollte das Recht sich selbstverwaltenden Gemeingütern genügend Handlungs- und Entfaltungsspielraum einräumen, damit diese sich nachhaltig entwickeln können.[579] Verbote würden dezentrale Lösungen wohl an den Rand der Gesellschaft drängen. Nicht optimal ist allerdings auch ein Rechtsumfeld, welches keine klaren Aussagen zur Legalität einer Aktivität zulässt.

Das eine oder andere Silicon Valley-Unternehmen lebt bekanntlich nach dem Motto «It’s easier to ask forgiveness than to get permission.», was heute nach der zugeschriebenen Urheberin des Ausspruchs als Hopper’s Law bezeichnet wird.[580] Mancher Blockchain-Befürworter hat wohl eine ähnliche Kultur verinnerlicht. Hinzukommt eine gewisse Ignoranz gegenüber bestehenden Regeln.[581] Dies ist allerdings wenig überraschend, weisen dezentrale Systeme doch gerade eine eigene dezentrale Governance auf, sodass die korrigierende Rolle des Staates tatsächlich sekundär erscheinen mag. Der Umstand, dass mit DeFi im Allgemeinen und dezentralen Handelsplattformen im Besondern durchaus gewisse rechtliche Risiken verbunden sind, führt aber dazu, dass insb. Projekte, die neue Wege gehen wollen, mit erheblicher Rechtsunsicherheit konfrontiert sind.[582]

Die meisten Stellungnahmen nationaler und internationaler Organisationen, Gesetzgeber und Aufsichtsbehörden im Zusammenhang mit Blockchains, DeFi und/oder dezentralen Handelsplattformen sind in erster Linie deskriptiver und einordnender Natur. US-amerikanische Behörden haben demgegenüber auf verschiedenen Wegen Stellung zu den Entwicklungen genommen.[583] Zu erwähnen sind insb. die Akte der SEC, namentlich die einflussreichen öffentlichen Stellungnahmen ihrer Vertreter[584], die zahlreichen Entscheidungen im Rahmen des ICOs-Booms[585] sowie der vielbeachtete The DAO-Bericht der SEC[586]. Auch die FINMA hat sich einige Male insb. zu ICOs und Stablecoins öffentlich geäussert.[587] Informativ, aber leider wenig produktiv für die Industrie war hingegen der zweimalige Praxiswechsel der FINMA im Bereich der aufsichtsrechtlichen Einordnung von Custodial Staking innert sechs Monate.[588] Schliesslich haben auch der Bundesrat und das EFD einerseits zu «virtuellen Währungen» und andererseits im Rahmen der Vorarbeiten zur DLT-Revision mehrmals ausführlich Stellung bezogen.[589]

Trotzdem bleiben zentrale Fragen – zumindest für die vorliegende Arbeit – weiterhin offen.[590] So gibt etwa die SEC-Verfügung i.S. Coburn bzw. EtherDelta erste Anhaltspunkte, wann der Entwickler und Betreiber einer dezentralen Handelsplattform einer Registrierungspflicht nach US-amerikanischem Wertpapierrecht unterliegt.[591] Dazu kommen öffentliche Stellungnahmen der SEC zu Handelsplattformen vom März und November 2018.[592] Nicht vollständig klar ist demgegenüber, welche Massnahmen Coburn hätte ergreifen können, damit die SEC die Kontrolle von EtherDelta durch Coburn verneint hätte. Sodann hat sich auch die US-amerikanische Commodity Futures Trading Commission (CFTC) zum Derivatehandel an dezentralen Handelsplattformen geäussert.[593]

Viele Beobachter kommen darum zum Schluss, dass die Aufsichtspraxis einen «Dezentralitätstest» entwickeln sollte.[594] Die vorliegende Arbeit wird darum im siebten Kapitel die Eckpunkte eines solchen Tests präsentieren. Im Zentrum des Tests steht die Frage, ob ein Netzwerk und die darauf basierenden Applikationen genügend dezentralisiert sind, um sie in rechtlicher und regulatorischer Hinsicht freizustellen.

Vgl. zu den dahinterstehenden regulatorischen Prinzipien BIS-CPSS/IOSCO, Principles for financial market infrastructures, 101–108, wobei anzumerken sei, dass diese nicht direkt auf Handelsplätze und -systeme zur Anwendung gelangen (vgl. 5 FN 2). ↵

Siehe Portmann, Best execution, N 6 m.w.N.; hinsichtlich des BEHG Botschaft BEHG 1993, 1382, 1386, 1401–1402; ferner Hertig/Schuppisser, in: Hertig et al., Kommentar BEHG, Art. 2b N 46; Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 26; Watter, in: Walder/Jaag/Zobl, Handel in Wertschriften, 185. ↵

So auch Fox/Glosten/Rauterberg, Duke Law Journal 2015, 206. ↵

Art. 73c Abs. 1 lit. e FinfraG; ausführlich zu den Überlegungen hinter der Öffnung von DLT-Handelssystemen gegenüber Retailkunden Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 109–111. ↵

Vgl. für eine rechtliche Einordnung dieser Aktivität unten, V. ↵

Vgl. auch FSB, Decentralised financial technologies, 2, wobei «permissionless distributed ledgers» – nach vorliegender Auffassung zu Unrecht – gerade nicht mit «financial inclusion» in Verbindung gebracht werden. ↵

Siehe unten, IV.5.2. ↵

Siehe Coggan, Paper Promises, Introduction («Modern money is debt and debt is money.»); ferner Mayer, Neue Ordnung des Geldes, 25–26, der von «Passivgeld» spricht. ↵

Siehe bereits von Mises, Theorie des Geldes, 266–275, der zwischen «Sachkredit» und «Zirkulationskredit» unterscheidet, wobei lediglich letzterer die Geldmenge erweitert; Rothbard, Mystery of Banking, 94–98, 161–170; ferner Turner, Between Debt and Devil, 57–60, der von «debt contracts» spricht; Ryan-Collins et al., Where Does Money Come From?, 16–18. ↵

Siehe Friedman, Money Mischief, 15, 249 («[…] a world monetary system has emerged that has no historical precedent: a system in which every major currency in the world is, directly or indirectly, on an irredeemable paper money standard […]. The ultimate consequences of this development are shrouded in uncertainty.»). ↵

Vgl. Art. 7 Abs. 2 WZG: «[Die Nationalbank] nimmt die nicht benötigten Noten unbeschränkt gegen Vergütung des Nennwerts zurück.»; vgl. ferner Art. 988 OR, wonach das Kraftloserklärungsverfahren des Wertpapierrechts nicht auf Banknoten zur Anwendung gelangt. ↵

Vgl. hinsichtlich der besonderen Natur des Fremdkapitals der Schweizerischen Nationalbank Jordan, Braucht die Schweizerische Nationalbank Eigenkapital?, 5–6. ↵

Mehrling, in: Taylor/Rezai/Michl, Hierarchy of money, 397. ↵

Siehe Jordan, Braucht die Schweizerische Nationalbank Eigenkapital?, 7. ↵

Siehe Kose et al., Global Waves of Debt, 5–6; ferner Credit Suisse, Assessing Global Debt, 4, 11–19. ↵

Siehe etwa Admati/Hellwig, The Bankers’ New Clothes, 17–31. ↵

Vgl. in empirischer Hinsicht Reinhart/Rogoff, This Time is Different, xxvi–xxvii, xxxiii, 51–67; ferner Polleit/von Prollius, Geldreform, 151–161. ↵

Siehe etwa Mian/Sufi, House of Debt, 12–13. ↵

Eine wirtschaftsethische Einschätzung dieser Situation findet sich bei Hülsmann, Ethics of Money Production, 182–185. ↵

Siehe aus netzwerk- und systemtheoretischer Sicht Schweitzer et al., Science 2009, 425; Haldane, in: Jansen/Schröter/Stehr, Rethinking, 253–254; Hautsch/Schaumburg/Schienle, Review of Finance 2015, 689; vgl. ferner die Beiträge in Arner et al., Systemic Risk in the Financial Sector, passim. ↵

Vgl. Group of Thirty, Clearance and Settlement Systems, 1–2. ↵

Siehe BIS, Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems, 12–14 m.w.H.; hinsichtlich Kreditrisiken bei der Effektenabwicklung Haene, SECOM, 6; hinsichtlich Kreditrisiken bei der Zahlungsabwicklung Mägerle/Oleschak, SIC, 6–7; demgegenüber leicht abw. BIS-CPSS/IOSCO, Recommendations for securities settlement systems, 39–41. ↵

Siehe BIS, Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems, 13; Bech et al., BIS Quarterly Review März 2020, 68. ↵

Siehe BIS-CPSS/IOSCO, Recommendations for securities settlement systems, 39. ↵

Siehe BIS, Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems, 13. ↵

Siehe Boemle et al., Settlement Risk, 955; ferner BIS, Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems, 13, wobei der Begriff an dieser Stelle in erster Linie für Erfüllungsrisiken im Interbanken-Devisenhandel (sog. Herstatt-Risiko) verwendet wird. ↵

BIS, Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems, 13–14. ↵

Siehe BIS, Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems, 14, 15, spricht von dem sog. Risk of Failure of a Settlement Bank, a Guarantor or a Custodian. ↵

Siehe BIS, Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems, 14; BIS-CPSS/IOSCO, Recommendations for securities settlement systems, 16–17, 40; Mägerle/Oleschak, SIC, 3–4, 6; Haene, SECOM, 4, 6; vgl. ferner BIS-CPSS/IOSCO, Principles for financial market infrastructures, 67–68. ↵

Siehe BIS-CPSS/IOSCO, Recommendations for securities settlement systems, 40–41, 43–44; zu den Risiken im Devisenbereich ausführlich BIS, Settlement Risk in Foreign Exchange Transctions, 4. ↵

Siehe BIS, Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems, 14, 15; ferner BIS-CPSS/IOSCO, Recommendations for securities settlement systems, 41. ↵

Siehe BIS, Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems, 15; Bech et al., BIS Quarterly Review März 2020, 71; Chiu/Koeppl, The Review of Financial Studies 2019, 1716; in Bezug auf Aktientransaktionen Panisi/Buckley/Arner, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 196 m.w.N. ↵

Siehe BIS, Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems, 15. ↵

Siehe Bech et al., BIS Quarterly Review März 2020, 68. ↵

Siehe Milne, in: Diehl et al., Central Securities Depositories and Securities Clearing and Settlement, 342–344. ↵

Siehe BIS-CPSS/IOSCO, Recommendations for Central Counterparties, 8–9 m.w.H.; ferner Hess, AJP 2004, 695. ↵

Ausführlich hierzu Milne, in: Diehl et al., Central Securities Depositories and Securities Clearing and Settlement, 348, 350–352. ↵

Siehe hierzu Mägerle/Oleschak, SIC, 3, 6; Haene, SECOM, 4, 6–8; ferner mit grafischer Darstellung BIS, Real-Time Gross Settlement Systems, 33–34. ↵

Siehe BIS, Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems, 16–24. ↵

Siehe BIS-CPSS/IOSCO, Principles for financial market infrastructures, 14, 76–77. ↵

BIS-CPSS/IOSCO, Principles for financial market infrastructures, 76. ↵

Siehe BIS-CPSS/IOSCO, Recommendations for securities settlement systems, 10, 14–15; BIS-CPSS/IOSCO, Principles for financial market infrastructures, 64–66, 142; ferner Mooney, University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 405–406 m.w.N. ↵

So offenbar auch Mooney, University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 404. ↵

Gl.M. Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 52, 130, 131, 142–144; ferner Amler et al., DeFi-ning DeFi, 2; vgl. auch Ehrsam, Why Decentralized Exchange Protocols Matter, Medium, passim; ferner Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 58, die allerdings lediglich von tieferen Gegenparteirisiken ausgeht. ↵

Der Begriff stammt vom altgriechischen Wort ἄτομος bzw. átomos, was mit «unteilbar» übersetzt wird. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 129; ferner Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 169; Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 61 FN 13. ↵

So auch Chiu/Koeppl, The Review of Financial Studies 2019, 1717; Weber/Baisch, SZW 2021, 693; ähnlich OECD, Tokenisation and Implications for Financial Markets, 32 («The distributed ledger can act as […] a counterparty to all transacting parties […]»); vgl. ferner ECB/BOJ, STELLA, 22, welche dies zumindest für «single-ledger DvP» feststellen; BIS/SIX/SNB, Project Helvetia, 11. ↵

Siehe zu den unterschiedlichen Konzepten ausführlich ECB/BOJ, STELLA, 5–7. ↵

Siehe Herlihy, Proceedings of the 2018 ACM Symposium on Principles of Distributed Computing 2018, 245; Xu/Ackerer/Dubovitskaya, Game-Theoretic Analysis, 1; Bech et al., BIS Quarterly Review März 2020, 76. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 312–313; ausführlich Decker/Wattenhofer, in: Pelc/Schwarzmann, Duplex Micropayment Channels, 10–12. ↵

Ausführlich zu «Atomic Cross-Chain Swaps» Narayanan et al., Bitcoin, 257–260. Das Konzept geht zurück auf einen Forumsbeitrag von Nolan, vgl. Nolan, Alt chains and atomic transfers, BitcoinTalk, passim. ↵

Siehe das Beispiel in Herlihy, Proceedings of the 2018 ACM Symposium on Principles of Distributed Computing 2018, 245. ↵

Siehe Miraz/Donald, Annals of Emerging Technologies in Computing 2019, 46. ↵

Siehe Miraz/Donald, Annals of Emerging Technologies in Computing 2019, 43–45, 47; vgl. ferner Narayanan et al., Bitcoin, 258; ECB/BOJ, STELLA, 6; Buterin, Chain Interoperability, 7. ↵

Siehe Buterin, Chain Interoperability, 7. ↵

Siehe Zakhary/Agrawal/El Abbadi, Proceedings of the VLDB Endowment 2020, 1320, 1324–1325. ↵

Siehe Bech et al., BIS Quarterly Review März 2020, 75, 76, 78; IOSCO, Fintech Report, 63; vgl. ferner BIS/SIX/SNB, Project Helvetia, 11. ↵

Siehe ESMA, DLT Report, 5, 7; IOSCO, Fintech Report, 54–55; Casey et al., Impact of Blockchain Technology, 15, 17, 18, 20, 21; Buckley/Arner/Zetzsche, FinTech, 121. ↵

Differenzierend nach verschiedenen Faktoren FINRA, Distributed Ledger Technology, 5–6; ebenso IOSCO, Fintech Report, 58, 59; vgl. ferner ECB/BOJ, STELLA, 20, 23–24, welche eine massive Verbesserung der Abwicklungsgeschwindigkeiten feststellten, wobei erwähnt werden muss, dass das Projekt auf den Permissioned Block- bzw. Sidechains Corda, Elements und Fabric basierte; vgl. hierzu die Übersicht in ECB/BOJ, STELLA, 20; BIS/SIX/SNB, Project Helvetia, 21–22 (auf Corda). ↵

So auch Wall/Malm, Distributed Securities Depository, 38, 50, 54; Chiu/Koeppl, The Review of Financial Studies 2019, 1717. ↵

Siehe Bech et al., BIS Quarterly Review März 2020, 75; vgl. ferner BIS/SIX/SNB, Project Helvetia, 11. ↵

Vgl. Art. 49 FinfraG; ferner hierzu BIS-CPSS/IOSCO, Principles for financial market infrastructures, 9, 46–56. ↵

Siehe etwa Bodie/Merton/Cleeton, Financial Economics, 33. ↵

Siehe ECB/BOJ, STELLA, 22; ferner Buterin, Chain Interoperability, 7, 8, der darum von einer «free option» für die Gegenpartei spricht; ausführlich zu diesem, in vielen Fällen entschädigungslosen Optionsrecht Han/Lin/Yu, in: AFT ’19 – Proceedings of the 1st ACM Conference on Advances in Financial Technologies 2019, passim. ↵

Vgl. Avgouleas/Kiayias, European Business Organization Law Review 2019, 84–85, 106–107, die durch den Einsatz von permissioned DLT eine Verringerung der Systemrisiken in traditionellen Märkten mit CCPs als «warehouses of systemic risk» erwarten. ↵

Vgl. Bech et al., BIS Quarterly Review März 2020, 74, 79. ↵

Vgl. etwa Koppl, From Crisis to Confidence, 83 («Confidence also influences the demand for money: when confidence rises, the demand for money falls; when confidence falls, the demand for money rises.»). ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 224. ↵

So etwa OECD, Tokenisation and Implications for Financial Markets, 33–35; ferner Arruñada, Minnesota Journal of Law, Science & Technology 2018, insb. 82–83; vgl. auch etwa die Rolle des «physischen Validators» gemäss Art. 2 Abs. 1 lit. p des Gesetzes vom 3. Oktober 2019 über Token und VT-Dienstleister des Fürstentums Liechtenstein; siehe hierzu auch die Ausführungen in Fürstentum Liechtenstein, BuA TVTG 2019, 72–74, wo die «Scharnierfunktion» des physischen Validators hervorgehoben wird. ↵

Siehe Hess/Friedrich, GesKR 2008, 99, welche allerdings beide Begriffe scheinbar austauschbar verwenden; ferner Meier-Hayoz/von der Crone, Wertpapierrecht, N 1331, die lediglich von mediatisierten Wertpapierverwahrungssystemen sprechen. ↵

Ausführlich zu diesen Schritten Meier-Hayoz/von der Crone, Wertpapierrecht, N 1317–1330; Hess/Friedrich, GesKR 2008, 100–102; ferner Zobl/Lambert, SZW 1991, 125–131; betreffend SEGA-Sammelverwahrung Meier-Hayoz, ZBJV 1986, 391–396. ↵

Siehe oben, II.1.4. ↵

Siehe Hess/Friedrich, GesKR 2008, 117; Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, N 1317; kritisch wegen den in der Praxis oft beobachtbaren «trade fails» bei grenzüberschreitenden oder mehrgliedrigen Verhältnissen Milne, in: Diehl et al., Central Securities Depositories and Securities Clearing and Settlement, 346–348. ↵

Siehe Botschaft BEG 2006, 9321, 9322–9323; ferner Hess/Friedrich, GesKR 2008, 102. ↵

Siehe von der Crone/Bilek, SZW 2008, 193–194. ↵

Vgl. Art. 1 BEG. ↵

Siehe Botschaft BEG 2006, 9339 m.w.H. auf verschiedene Meinungen in der Literatur. ↵

Siehe BGE 138 II 137, E. 5.2.1 m.w.N. ↵

Siehe etwa Meier-Hayoz/von der Crone, Wertpapierrecht, N 1339–1342, welche wie der Gesetzgeber und das Bundesgericht von einem Vermögensobjekt sui generis ausgehen; ähnlich Beeler, Bucheffekten, N 209–241, für welchen Bucheffekten Rechte gegenüber dem Emittenten darstellen, weshalb lediglich der Gutschrift eines Anlegers Bucheffektenqualität zukommen soll; a.M. Steiner, GesKR 2016, 338–340 m.w.H., der die Ansicht vertritt, dass eine Bucheffekte eine Repräsentation der zugrundeliegenden Rechte gegenüber dem Emittenten und somit lediglich eine «qualifizierte Buchung» darstellt, an welche aber die Rechtswirkungen des BEG anknüpfen. ↵

So bereits BIS-CPSS/IOSCO, Recommendations for securities settlement systems, 13 («The costs and risks associated with owning and trading securities may be reduced considerably through immobilisation of physical securities, which involves concentrating the location of physical securities in a depository [or CSD].»). ↵

Siehe zur Pyramide der Wertpapierverwahrung Meier-Hayoz/von der Crone, Wertpapierrecht, N 1349–1354; Hess/Friedrich, GesKR 2008, 99–100. ↵

So Botschaft BEG 2006, 9321–9322. ↵

Siehe Botschaft BEG 2006, 9321; Milne, in: Diehl et al., Central Securities Depositories and Securities Clearing and Settlement, 349–350, der darum auf systemische Risiken in Krisensituation hinweist; Hess/Friedrich, GesKR 2008, 99; Reiser, SZW 2017, 456; Mooney, University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 388, 413–414, 441–442 m.w.H.; Group of Thirty, Global Clearing and Settlement, 23 («Not surprisingly, the complexity of the clearing and settlement process is directly related to the number of actors involved. Of necessity, therefore, the level of complexity rises substantially as the process extends across borders.»); DTCC, Embracing Disruption, 5 («Unnecessarily Complex»). ↵

So etwa Paech, Uniform Law Review 2016, 614 («considerable legal uncertainty»), 625. ↵

Ausführlich Thévenoz, Stanford Journal of Law, Business and Finance 2008, 389–401; ferner Chan et al., ECB Occasional Paper Series Nr. 68, August 2007, 33–34. ↵

Eine sehr nützliche grafische Übersicht findet sich bei Hess/Friedrich, GesKR 2008, 106 m.w.H.; vgl. ferner Thévenoz, Stanford Journal of Law, Business and Finance 2008, 401–444; BIS-CPSS/IOSCO, Recommendations for securities settlement systems, 38, 46, 47, wobei zwischen «direct holding systems» und «indirect holding systems» unterschieden wird; weiterführend UNIDROIT, Guide on Intermediated Securities, 16–22. ↵

Art. 13 Abs. 1 BEG; vgl. hierzu Botschaft BEG 2006, 9357; ferner Pfenninger, in: Kommentar BEG, Art. 13 N 2, der von den Bucheffekten und den wertpapierrechtlichen Urkunden als «Hüllen» der zugrundeliegenden Rechte spricht; BSK Wertpapierrecht-Pulver/Meyer Bahar, Art. 13 BEG N 14, 16 m.w.N.; OFK FinfraG/BEG-Vogel/Heiz/Luthiger, Art. 13 BEG N 2–4. ↵

Siehe hierzu BSK Wertpapierrecht-Pulver/Meyer Bahar, Art. 13 BEG N 22 («faktisch unentbehrlich»); Pfenninger, in: Kommentar BEG, Art. 13 N 5. ↵

Siehe Thévenoz, Stanford Journal of Law, Business and Finance 2008, 404–406. ↵

Siehe Thévenoz, Stanford Journal of Law, Business and Finance 2008, 406–408; ausführlich zur Situation in Grossbritannien Gullifer/Payne, Corporate Finance Law, 147, 553–555. ↵

Siehe Gilson/Gordon, Columbia Law Review 2013, 865. ↵

Siehe hierzu Bogle, Individual Stockholder, WSJ, passim, der in diesem Fall von «agency society» spricht; vgl. ferner Davis Evans, Virginia Law Review 2009, 1123–1124. ↵

So Gilson/Gordon, Columbia Law Review 2013, 865–867; ferner Avgouleas/Kiayias, European Business Organization Law Review 2019, 83; hinsichtlich der Ausübung von Aktionärsrechten Mooney, University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 413–414 m.w.N. ↵

Siehe Mooney, Michigan Journal of International Law 2019, 532 («Intermediary risk is a function of the structure of a particular holding system, including the holding infrastructure and its relevant technology, the relevant private law of property and contract, legal and contractual duties that underpin the holding structure, the regulatory framework, and the relevant insolvency laws.»). ↵

Zum Ganzen siehe BIS-CPSS/IOSCO, Recommendations for securities settlement systems, 18–19, 40; Haene, SECOM, 6; ausführlich Mooney, University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 407–411. ↵

Siehe BIS/CPSS, Cross-Border Securities Settlements, 20 («In a cross-border context, the involvement of multiple legal jurisdictions and multiple settlement intermediaries increases the importance of custody risks and greatly complicates their analysis.»); ferner BIS-CPSS/IOSCO, Recommendations for securities settlement systems, 19, 43; Mooney, University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 411–413; Reiser, SZW 2017, 456; Avgouleas/Kiayias, European Business Organization Law Review 2019, 102–103. ↵

Siehe Micheler, Cambridge Law Journal 2015, 510. ↵

Siehe Mooney, University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 398 m.w.N. ↵

Donald/Miraz, Fordham Journal of Corporate & Financial Law 2019, 111. ↵

Siehe Bech et al., BIS Quarterly Review März 2020, 68; OECD, Tokenisation and Implications for Financial Markets, 32; ferner DTCC, Embracing Disruption, 5 («Multiple Versions of the Truth»). ↵

Gl.M. Donald/Miraz, Fordham Journal of Corporate & Financial Law 2019, 104, 114; Micheler/von der Heyde, Butterworths Journal of International Banking and Financial Law 2016, 652, 655; Schwarcz, Minnesota Law Review 2008, 395–396, 398; Mooney, University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 414; FSB, Decentralised financial technologies, 14 FN 51; Yermack, Review of Finance 2017, 8 m.w.N.; ähnlich Paech, Uniform Law Review 2016, 628–629, der die Relativierung von erga omnes-Rechten in solchen Systemen hervorhebt; ausführlich hinsichtlich der Verfügungsrechte an Aktien in den USA Donald, Virginia Law & Business Review 2011, 45–46, 69–79. ↵

Vgl. hinsichtlich der Pflicht von Verwahrstellen zur unverzüglichen Eindeckung mit Bucheffekten bei Unterbestand Art. 11 Abs. 2 BEG. ↵

So Donald/Miraz, Fordham Journal of Corporate & Financial Law 2019, 105, 114; hinsichtlich der Risiken im Zusammenhang mit Wertpapierfinanzierungsgeschäften Micheler, Cambridge Law Journal 2015, 521–523. ↵

Siehe Mooney, in: Conac/Segna/Thévenoz, Shortfall of Intermediated Securities, 162–163, 174–175. ↵

Siehe Donald/Miraz, Fordham Journal of Corporate & Financial Law 2019, 140–142. ↵

Siehe Mooney, University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 389, 393, 427–446. ↵

Siehe Geis, Northwestern University Law Review 2018, 254–267; ähnlich auch Panisi/Buckley/Arner, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 211–213. ↵

In empirischer Hinsicht siehe Droll/Podlich/Wedow, Journal of Banking & Finance 2016, 54 («[…] our empirical analysis highlights that better informed banks typically have shorter sub-custodian chains, which we interpret as evidence of agency problems in the custodian industry.»). ↵

Vgl. etwa BIS-CPSS/IOSCO, Recommendations for securities settlement systems, 16–17, wo unterschiedliche Abwicklungsszenarien dargestellt werden; ferner BIS, Real-Time Gross Settlement Systems, 13–14. ↵

Vgl. etwa hinsichtlich der Rolle der PostFinance AG Botschaft FinfraG 2014, 7516; ferner Botschaft NBG 2002, 6185; eine Übersicht findet sich sodann bei BIS/CPSS, Red Book Switzerland, 399–401. ↵

Siehe Mägerle/Oleschak, SIC, 3–4. ↵

Siehe SNB, Zugang zum SIC-System und zu Girokonten, 2–3. ↵

Siehe Mägerle/Oleschak, SIC, 6; Haene, SECOM, 4, 6–8. ↵

Siehe BIS-CPSS/IOSCO, Recommendations for securities settlement systems, 17. ↵

SWIFT steht für «Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication». ↵

Siehe etwa Abegg, in: Emmenegger, Grenzüberschreitender Zahlungsverkehr, 111–112; ferner Hess, in: Emmenegger, Euro-Zahlungen, 64–67. ↵

https://www.cls-group.com/. ↵

Siehe Schaller, Continuous Linked Settlement, 19, 71. ↵

Siehe Mägerle/Oleschak, SIC, 6; im Detail Schaller, Continuous Linked Settlement, 76–84. ↵

Siehe einleitend zu diesem Abschnitt oben, IV.5.1c.i. ↵

Vgl. zu den Gegenparteirisiken BIS-CPSS/IOSCO, Principles for financial market infrastructures, 67–68. ↵

Vgl. mit Blick auf aufsichts- und strafrechtliche Risiken Abegg, in: Emmenegger, Grenzüberschreitender Zahlungsverkehr, 116. ↵

Botschaft BEG 2006, 9342. ↵

Siehe oben, II.5.2c. ↵

Vgl. Avgouleas/Kiayias, European Business Organization Law Review 2019, 105; ferner Benos/Garratt/Gurrola-Perez, Ledger 2019, 130; Mooney, University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 427, 432, 445–446. ↵

So auch Green/Snagg, in: Gullifer/Payne, Intermediated Securities, 344; vgl. Donald/Miraz, Fordham Journal of Corporate & Financial Law 2019, 148; ESMA, DLT Report, 5; Paech, Uniform Law Review 2016, 631–632, 635. ↵

Siehe Alchian, Il Politico 1965, 818, der die Bedeutung von «authority» hervorhebt; Furubotn/Richter, New Institutional Economics, 82; vgl. ferner Douglas/McFarlane, in: Penner/Smith, Defining Property Rights, 223–232, 243, die zwischen einem «right to exclude» und einem «right to use» unterscheiden, jedoch von Property Rights als «coherent whole» ausgehen; Lee, Crypto-Finance, 212–213 («qualitative aspect of securities»). ↵

Siehe Amler et al., DeFi-ning DeFi, 2. ↵

Dies bereits «antizipierend» für Wertpapierverwahrungssysteme Mooney, Cardozo Law Review 1990, 414 («[…] future innovations in technology and settlement systems might increase direct relationships between market participants and issuers and permit less reliance on intermediary control.»). ↵

Vgl. Mooney, University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 399–401, der darauf hinweist, dass sich die intermediatisierte Wertpapierverwahrung aufgrund der Bedürfnisse der Marktteilnehmer nach intermediatisierter Abrechnung und Abwicklung entwickelte. ↵

Vgl. IOSCO, Fintech Report, 56 («automate the enforcement»); ferner Buckley/Arner/Zetzsche, FinTech, 121, welche den Ausschluss einer mehrfachen Verwendung eines Vermögenswerts hervorheben. Die Anbahnung des GameStop-Vorfalls im Frühjahr 2021 hätte wohl dadurch verhindert werden können, indem nicht mehr Effekten als im Markt ausstehend weiterverliehen worden wären; vgl. zur Short-Squeeze-Problematik in der Vergangenheit Lamont, in: Fabozzi, Short Sale, 195 m.w.H. ↵

Vgl. Heller, Harvard Law Review 1998, 624, 670–671, der darauf hinweist, dass die Tragik der Anti-Allmende zu Koordinationsproblemen und somit zur Unternutzung eines Gutes führen kann; ferner Buchanan/Yoon, The Journal of Law and Economics 2000, 3–4. ↵

Siehe etwa FSB, Report on Market Fragmentation, 1; ferner Claessens, BIS Working Papers Nr. 815, Oktober 2019, 4. Siehe zu den unterschiedlichen technischen Möglichkeiten der Vernetzung von modernen Wertpapiermärkten Donald, in: Arner et al., Networked securities markets, 88–89. ↵

Vgl. hinsichtlich Kryptomärkte FSB, Crypto-asset markets, 5. ↵

Siehe FSB, Report on Market Fragmentation, 27; Claessens, BIS Working Papers Nr. 815, Oktober 2019, 5; Stoll, Financial Analysts Journal 2008, 20. ↵

Ausführlich hierzu Hodgson, in: The New Palgrave Dictionary of Economics, Markets, passim; ferner für eine interdisziplinäre Sicht des Marktes Cantor/Henry/Rayner, Making Markets, 2–6. ↵

Siehe Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 2; ferner Schwartz/Francioni, Equity Markets, 60–61 m.w.H. ↵

Siehe Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 254–255; Stoll, Financial Analysts Journal 2008, 15–16. ↵

So auch Donald/Miraz, Fordham Journal of Corporate & Financial Law 2019, 102–103. ↵

Siehe oben, II.3.3b. ↵

Siehe Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 239; offenlassend IOSCO, Transparency and Market Fragmentation, 11; sehr kritisch Mattli, Darkness by Design, 18–19. ↵

Siehe Monsch, Hochfrequenzhandel, 29–30; Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 39–40, 44, 239 m.w.N.; Stoll, Financial Analysts Journal 2008, 18, 20–21; ferner Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 50–51. ↵

Siehe IOSCO, Changes in Market Structure, 22; kritisch Zimmermann, in: Strebel-Aerni, Umbruch, 131. ↵

Ähnlich Stoll, Financial Analysts Journal 2008, 24–25. ↵

Siehe Claessens, BIS Working Papers Nr. 815, Oktober 2019, 11–12; Donald/Miraz, Fordham Journal of Corporate & Financial Law 2019, 107. ↵

Siehe Donald/Miraz, Fordham Journal of Corporate & Financial Law 2019, 104, 109, 139–140. ↵

Siehe Yermack, Review of Finance 2017, 17–22. ↵

Siehe etwa Judge, Stanford Law Review 2012, 659–660, 690–697, welche zusätzliche intermediäre Prozesse und Strukturen im Bereich des Shadow Banking als «fragmentation nodes» bezeichnet; ferner Haldane, in: Jansen/Schröter/Stehr, Rethinking, 253–254 («Counterparty risk is not just unknown; it is almost unknowable. And the higher the dimensionality of the network, the greater that uncertainty.»); ferner hinsichtlich der Nutzung von Fund of Funds-Strukturen Judge, The University of Chicago Law Review 2015, 608, 626–627. ↵

Siehe Awrey, Harvard Business Law Review 2012, 238–239, 246–253, 267; Judge, The University of Chicago Law Review 2015, 615, 627–628. ↵

Siehe Willke, in: Jansen/Schröter/Stehr, Transparency after the Financial Crisis, 64–69; Judge, Stanford Law Review 2012, 696–701. ↵

Siehe Tyrell/Böhme, in: Jansen/Schröter/Stehr, Resonanzkatastrophe, 293–294; Schwarcz, Washington University Law Review 2009, 245–246, der die potenziell negativen Feedbackmechanismen der Bilanzierung von Vermögenswerten zu Marktpreisen betont; aus allgemeiner Warte sodann Schwarcz, University of Illinois Law Review 2004, 16 («In a world of complexity, disclosure alone will sometimes be insufficient to remedy the information asymmetry between the originator and its inverstors.»). ↵

Siehe Haldane, Nature 2011, 355; Becker/Willke, in: Jansen/Schröter/Stehr, Information and Knowledge Asymmetries, 237–238 m.w.H.; ferner Schwarcz, Washington University Law Review 2009, 247–250, der als Antwort auf die Komplexität des Finanzsystems die Einführung eines «market liquidity provider» in Krisenfällen vorschlägt. ↵

Siehe zum Ursprung dieses Ausspruchs Wagner, Columbia Law Review 2003, 999 FN 14. ↵

So bereits Yeung et al., Future of Online Social Networking, passim. ↵

Siehe oben, II.4.3b. ↵

Siehe Ehrsam, Why Decentralized Exchange Protocols Matter, Medium, passim; Chen/Bellavitis, Journal of Business Venturing Insights 2020, 3. ↵

Gl.M. Zetzsche/Arner/Buckley, Journal of Financial Regulation 2020, 202. ↵

Siehe Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 74; Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 68; vgl. im Zusammenhang mit dem Relayer-Netzwerk von 0x, 0x, Core Concepts, Networked liquidity, passim. ↵

Siehe Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 156, der vom «aggregation layer» spricht. ↵

Ähnlich Donald/Miraz, Fordham Journal of Corporate & Financial Law 2019, 137. ↵

Siehe WBTC, Order Book, passim. ↵

Siehe etwa die Projekte Ren, Home, GitHub, passim, und THORChain, Introduction, passim, die beide als Weiterentwicklungen der Ideen hinter Atomic Swaps und tokenisierten Vermögenswerten betrachtet werden können. ↵

Siehe Serum Foundation, White Paper, 7–9. ↵

So wohl auch Avgouleas/Kiayias, European Business Organization Law Review 2019, 105, 106–107; vgl. hinsichtlich positiver Effekte durch die Verkürzung der Intermediationsketten bei Finanzinnovationen im Shadow Banking Judge, Stanford Law Review 2012, 713–720; ferner Chen/Bellavitis, Journal of Business Venturing Insights 2020, 3–4, die u.a. von «radical transparency» sprechen. ↵

Vgl. Benos/Garratt/Gurrola-Perez, Ledger 2019, 130; ESMA, DLT Report, 5, 11–12, wobei allerdings auch auf das Spannungsverhältnis zwischen umfassender Datentransparenz und missbräuchlichen Verhaltensweisen in DLT hingewiesen wird. ↵

Siehe Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 63–64. ↵

Vgl. Euroclear/Slaughter and May, Blockchain Settlement, 7; DTCC, Embracing Disruption, 10. ↵

Demgegenüber bestehen Vorschläge, DLT insb. zwecks Erreichung von Eigentümertransparenz zu verwenden; vgl. Nougayrède, Journal of Financial Regulation 2018, 305–306; ferner in Bezug auf KYC Euroclear/Oliver Wyman, Blockchain in Capital Markets, 12, 15. ↵

Siehe zu den Folgen der Virtualisierung des Handels bereits Bernet, Finanzintermediation, 170. ↵

Siehe Messari Research, DEX v. EX, passim; ferner zur Latenzzeit von Blockchains Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 73, 75; sodann bereits in Bezug auf die Netzwerkebene Buterin, On Settlement Finality, passim. ↵

Vgl. demgegenüber die Auswirkungen von Aufsicht und Regulierung auf die Fragmentierung von traditionellen Märkten FSB, Report on Market Fragmentation, 4–5; ferner Claessens, BIS Working Papers Nr. 815, Oktober 2019, 9–10. ↵

So auch, allerdings in Bezug auf private bzw. permissioned DLT Donald/Miraz, Fordham Journal of Corporate & Financial Law 2019, 139–140. ↵

Siehe bereits von Mises, Bureaucracy, 78–79; Downs, Economic Theory of Democracy, 27–31; Arrow, in: Haveman/Margolis, Market Allocation, 514–515; sodann grundlegend Buchanan/Tullock, in: Liberty Fund, The Calculus of Consent, 16–19; ferner Butler, Public Choice, 21–25; Tullock/Seldon/Brady, Government Failure, 5–6; eine ausführlich Übersicht findet sich auch bei Kirchgässner, Homo Oeconomicus, 102–134. ↵

Siehe North Douglass C., Journal of Theoretical Politics 1990, 362. ↵

Siehe Buchanan, in: Liberty Fund, Rent Seeking and Profit Seeking, 103–107; kritisch gegenüber dem Begriff Tullock/Seldon/Brady, Government Failure, 43–44 («If someone is observed receiving a rent or, for that matter, engaging in activities that might lead to the rent, the first thought should be to inquire whether society as a whole is better off as a result of the activity or product that generates the rent.»). ↵

Siehe zum Konzept des Rent Seeking erstmals Tullock, Western Economic Journal 1967, passim; ferner zur Begriffsbegründung Krueger, The American Economic Review 1974, 291; sodann auch Stigler, The Bell Journal of Economics and Management Science 1971, 3–6, 10. ↵

Siehe Boldrin/Levine, Against Intellectual Monopoly, 68–69, 76, 101–102, 171, 232, 260; Kinsella, Against Intellectual Property, 35; differenzierend Landes/Posner, Intellectual Property Law, 17–18, 21–24, 374. 406–419. ↵

Siehe hierzu McChesney, Money for Nothing, 22–23. ↵

Teils kritisch Fischer, Rent-Seeking, Institutions and Reforms, 26–33 m.w.N. ↵

Gl.M. wohl Lyons, University of Michigan Journal of Law Reform 2009, 277; in historischer Hinsicht für England sodann Capie, in: Mayes/Wood, Historical perspective on financial regulation, 84. ↵

So bereits der Wohlfahrtsökonom Pigou, Economics of Welfare, 296 («For we cannot expect that any State authority will attain, or will even whole-heartedly seek, that ideal. Such authorities are liable alike to ignorance, to sectional pressure and to personal corruption by private interest.»); ferner Stigler, The Bell Journal of Economics and Management Science 1971, 3 («A central thesis of this paper is that, as a rule, regulation is acquired by the industry and is designed and operated primarily for its benefit.»), 10; Peltzman, The Journal of Law & Economics 1976, 211–212; Laffont/Tirole, The Quarterly Journal of Economics 1991, 1089–1090. ↵

Siehe Tullock, Western Economic Journal 1967, 230; ausführlich Butler, Public Choice, 76–81. ↵

Vgl. auch Olson, Collective Action, 141–148, der hinsichtlich Organisationsfähigkeit insb. auf die Grösse der organisierten Gruppe abstellt; ähnlich Riker, Political Coalitions, passim. ↵

Vgl. Fligstein, American Sociological Review 1996, insb. 660–662. ↵

Vgl. zu den theoretischen Grundlagen Laffont, Econometrica 1994, 508 («The framework is a principal-agent set up in which the principal is the State or the regulatory institution and the agent is the regulated firm. The principal maximizes social welfare under incentive constraints which result from the informational advantage of the agent and its strategic behavior.»); ferner Dal Bó, Oxford Review of Economic Policy 2006, 207–211. ↵

Vgl. Levine/Forrence, Journal of Law, Economics, & Organization 1990, 170–171, 185. ↵

Siehe etwa Ogus, Regulation, 38–41, 121; ferner Kahn, Economics of Regulation, 2. ↵

Siehe Koopman/Mitchell/Thierer, The Journal of Business, Entrepreneurship & the Law 2015, 535. ↵

So auch Buchanan, in: Liberty Fund, Rent Seeking and Profit Seeking, 108–109; ferner BRTF, Imaginative Better Regulation, 19. ↵

Siehe Buchanan, in: Liberty Fund, Politics without Romance, 46–47; sodann bereits Coase, Journal of Law and Economics 1960, 28 («The kind of situation which economists are prone to consider as requiring corrective Government action is, in fact, often the result of Government action. Such action is not necessarily unwise. But there is a real danger that extensive Government intervention in the economic system may lead to the protection of those responsible for harmful effects being carried too far.»); weniger pessimistisch demgegenüber Stiglitz, in: Balleisen/Moss, Government Failure vs. Market Failure, 36 («So long as there is sufficient transparency and competition, there are corrective processes. Governments that fail will be replaced; they lose their credibility and legitimacy.»). ↵

Differenzierend in dieser Thematik Nobel, SZW 2014, 595–597, der in der Komplexität der Bankenregulierung, im internationalen Harmonisierungsdruck sowie im ideologischen Übereifer die Überregulierung des Finanzsektors begründet sieht; kritisch ferner Hettich, in: SGK BV, Art. 98 N 11. ↵

Siehe oben, II.5.3c.iii. ↵

Siehe etwa Arthur/Booth, Does Britain Need a Financial Regulator?, 125–148, 149 m.w.N.; ferner Bainbridge, Minnesota Law Review 2011, 1784–1788, 1815–1818; Ribstein, Houston Law Review 2003, 79; Romano, The Yale Law Journal 2005, 1526, 1591–1594, welche Politiker, die industriegetriebene Regulierungsvorschläge umsetzen, als «policy entrepreneurs» bezeichnet. ↵

Siehe Weber, SZW 2009, 430. ↵

Siehe etwa Mainelli/Milne, SWIFT Institute Working Paper Nr. 2015-007, 9. Mai 2016, 17. ↵

Siehe FSB, Financial Stability Implications FinTech, 13, 16. ↵

Vgl. hinsichtlich der EBK bzw. FINMA die konstante Rechtsprechung des Bundesgerichts: BGE 135 II 356, E. 3.1 («Die Frage, wie die EBK ihre Aufsichtsfunktion im Einzelnen erfüllt, ist weitgehend ihrem ‘technischen Ermessen’ anheimgestellt. Das Bundesgericht kann nur bei Rechtsverletzungen in die Beurteilung von dessen Handhabung durch das Bundesverwaltungsgericht korrigierend eingreifen […]»); BGE 132 II 382, E. 4.1; BGE 131 II 306, E. 3.1.2; ferner BVGer B-488/2018 vom 17. Januar 2019, E. 4.3 («fachtechnischer Beurteilungsspielraum»); in empirischer Hinsicht sodann Zulauf/Gava, SZW 2019, 111; vgl. sodann hinsichtlich möglicher Auswirkungen des Begriffs der «financial institution» gemäss US-amerikanischem Geldwäschereirecht Van Valkenburgh, Bank Secrecy Act, insb. 4–6. ↵

Siehe Nobel, BJM 2015, 151–153; allgemein aus US-amerikanischer Warte Hamburger, Administrative Law, passim. ↵

Siehe Avgouleas, Global Financial Markets, 128–129, 146–149; ferner Khwaja/Mian, Annual Review of Economics 2011, 581, 594–595 m.w.N.; Zhang, Market Concentration and Rent Seeking, Harvard, John. M. Olin Center for Law, Economics, and Business, Fellows’ Discussion Paper Series, Discussion Paper Nr. 72, 25. April 2017, 4. ↵

Siehe etwa die Untersuchung von Acharya/Anginer/Warburton, End of Market Discipline, 3–7 («Comparing financial firms to non-financial firms, we find that while a positive relation exists between risk and credit spreads for medium and small financial institutions, the risk-to-spread relation is significantly weaker for the largest institutions. […] We find that passage of Dodd-Frank Act did not significantly alter investor expectations of future government support for large financial institutions.»). ↵

Siehe etwa Zellweger-Gutknecht, Vernehmlassung BankG, 2–5, welche insb. kritisiert, dass der Public Liquidity Backstop (PLB), so wie ursprünglich geplant, zu einer Sozialisierung von Bankverlusten hätte führen können und somit ein ungemeines Risiko für die Steuerzahler dargestellt hätte; nunmehr einen Ex-ante-Finanzierungsmechanismu beinhaltend Botschaft BankG 2023, 19. ↵

Siehe hierzu Kidd, Chicago-Kent Law Review 2018, 175–177, aus dessen Sicht insb. die Geschwindigkeit von Innovation massgeblich für die praktischen Auswirkungen dieses Spannungsverhältnisses ist. ↵

Siehe zu letzterem bereits Lee, Entangling the Web, New York Times, passim («The reason is simple: a regulated industry has a far larger stake in regulatory decisions than any other group in society. As a result, regulated companies spend lavishly on lobbyists and lawyers and, over time, turn the regulatory process to their advantage.»). ↵

Siehe insb. Kidd, Chicago-Kent Law Review 2018, 174–175, der sich allerdings auf FinTech im Allgemeinen bezieht; Davidson/De Filippi/Potts, Economics of Blockchain, 13–14; Yermack, Review of Finance 2017, 8; vgl. auch, aber scheinbar ausschliesslich hinsichtlich der nach Auffassung der Autoren heute übermässigen ökonomischen Renten von Finanzintermediären Avgouleas/Kiayias, European Business Organization Law Review 2019, 102, 107. Ähnlich De Filippi/Vieira, The Columbia Science & Technology Law Review 2014, 139, welche von einer Reduktion der Commodification von in dezentralen Gemeinschaften produzierten Gütern ausgehen. ↵

Kidd, Chicago-Kent Law Review 2018, 174. ↵

Siehe ferner zu den Risiken im Zusammenhang mit Admin Keys unten, IV.5.2d.ii. ↵

Siehe auch die wettbewerbsökonomischen Überlegungen, oben II.5.2e. Vgl. zum Korrektiv tiefer Markteintrittshürden Buchanan, in: Liberty Fund, Rent Seeking and Profit Seeking, 104–107; hinsichtlich Angebote im Internet im Allgemeinen Koopman/Mitchell/Thierer, The Journal of Business, Entrepreneurship & the Law 2015, 540. ↵

Siehe für weitere Ausführungen zu den einzelnen Lizenzen Open Source Initiative, Licenses & Standards, passim. ↵

Siehe Uniswap, Introducing Uniswap V3, License, passim («With this in mind, Uniswap v3 Core will launch under the Business Source License 1.1 – effectively a time-delayed GPL-2.0-or-later license. The license limits use of the v3 source code in a commercial or production setting for up to two years, at which point it will convert to a GPL license into perpetuity.»). ↵

Siehe MariaDB, Business Source License 1.1, passim. ↵

https://www.sushi.com/. ↵

https://pancakeswap.finance/. ↵

Zu diesem als Vampirattacke bezeichneten Vorgehen siehe jakub, SushiSwap Saga Explained, passim. ↵

Siehe etwa Chervinsky, Twitter, passim. Allgemein zum Urheberrechtsregime bei Open-Source-Software Weber, Success of Open Source, 16–17, 209, 213. ↵

Siehe Uniswap, Introducing Uniswap V3, License, passim («Note that the BUSL 1.1 license does not affect integrations. All code that may be needed for external integrations has been licensed under GPL or MIT, including math libraries, peripheral contracts, interfaces, and the developer sdk. Any wallet, interface, mobile app, protocol, or other project will be able to integrate with v3 as expected.»). ↵

Vgl. auch Weingärtner et al., Journal of Risk and Financial Management 2023, 12, welche die Risiken von DeFi in grafischer Weise («risk wheel») kategorisieren; ferner IOSCO, Public Report DeFi 2022, 36–42. ↵

Siehe oben, IV.5.1c.iv. ↵

Siehe für eine Definition von Marktrisiken Dowd, Measuring Market Risk, 1 («[…] market risk, or the risk of loss [or gain] arising from unexpected changes in market prices [e.g., such as security prices] or market rates [e.g., such as interest or exchange rates]. Market risks, in turn, can be classified into interest-rate risks, equity risks, exchange rate risks, commodity price risks, and so on, depending on whether the risk factor is an interest rate, a stock price, or another random variable. Market risks can also be distinguished from other forms of financial risk, particularly credit risk [or the risk of loss arising from the failure of a counterparty to make a promised payment] and operational risk [or the risk of loss arising from the failures of internal systems or the people who operate in them].»); ferner Skoglund/Chen, Financial Risk Management, 2. ↵

Vgl. WEF, Decentralized Finance, 14 m.w.H. ↵

https://tether.to/. ↵

Siehe tether, Fiat currencies on the Bitcoin blockchain, 4. ↵

Siehe tether, Legal, Terms of Service, Ziff. 3. ↵

Siehe z.B. Griffin/Shams, Is Bitcoin Really Un-Tethered?, 7–8; ferner Mueller, Is Tether a Black Swan?, passim. ↵

Vgl. jedoch zum Unterschied, dass Stablecoin-Emittentinnen i.d.R. «liability-driven» sind, wohingegen Banken Geld durch Ausdehnung der Aktivseite ihrer Bilanz schöpfen («asset-driven»), Aramonte/Huang/Schrimpf, BIS Quarterly Review Dezember 2021, 25 m.w.N. ↵

Vgl. OAG, Settlement Agreement in the Matter of iFinex Inc. et al., passim. ↵

Siehe De/Hochstein, Tether’s First Reserve Breakdown, Coindesk, passim. ↵

Ähnlich sodann Carter/Jeng, in: Coen/Maurice, DeFi Protocol Risks, 7–10, welche auf die potenziell systemische Verflechtung von Krypto- mit traditionellen Märkten aufgrund von mit Fiatwährungen hinterlegten Stablecoins hinweisen; ferner Amler et al., DeFi-ning DeFi, 4. ↵

Siehe hinsichtlich des Traums etwa Hughes, in: Ludlow, A Cypherpunk’s Manifesto, 82 («Therefore, privacy in an open society requires anonymous transaction systems. Until now, cash has been the primary such system. An anony- mous transaction system is not a secret transaction system. An anonymous system empowers individuals to reveal their identity when desired and only when desired; this is the essence of privacy.»). ↵

So auch Ankenbrand/Bieri, Architekturrahmen, passim; Aramonte/Huang/Schrimpf, BIS Quarterly Review Dezember 2021, 30–31. ↵

Siehe Zetzsche/Buckley/Arner, University of Illinois Law Review 2018, 1375. ↵

Siehe bereits Dai, b-money, passim; Szabo, Bit Gold, passim; ferner Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 59. ↵

Siehe z.B. Ammous, Bitcoin Standard, 199–200, 225, 249–251; Popper, Digital Gold, 157–158, 165, 182, 219, 286–287. ↵

Z.B. für Bitcoin https://blockstream.info/. ↵

Siehe Nakamoto, Bitcoin, 6 («The public can see that someone is sending an amount to someone else, but without information linking the transaction to anyone.»). ↵

Siehe bereits Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 116–117; vgl. ferner hinsichtlich Rückverfolgbarkeit von Transaktionen mit Kryptowährungen die jährlichen Berichte von Chainalysis, z.B. Chainalysis, 2021 Crypto Crime Report, passim. ↵

Siehe Nakamoto, Bitcoin, 2. ↵

Die Ähnlichkeiten zum Konzept, wonach Geld bzw. Fiatwährung eine Form von Speicher bzw. Erinnerung vergangener Austauschgeschäfte ist, ist kaum zu übersehen; vgl. hierzu Narayana R. Kocherlakota, Money Is Memory, Journal of Economic Theory 1998, 232–251, 233 («When an individual gives consumption to someone else, his balance rises, and his capacity for receiving future transfers goes up. When he gets consumption from someone else, his balance falls, and his capacity for receiving future transfers declines. In the monetary environment, money is merely a physical way of maintaining this balance sheet.»). ↵

Vgl. zum sog. Unspent Transaction Output (UTXO)-Modell Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 117–121, 145–147. ↵

Vgl. zum EOA-Modell im Allgemeinen Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 26–27, 99–102. ↵

Siehe hierzu Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 26, 60–61, 127; sodann Béres et al., Blockchain is Watching You, 1 («[…] the account-based model essentially relies on address-reuse on the protocol level. This behavior practically renders the account-based cryptocurrencies inferior to UTXO-based currencies from a privacy perspective.»). ↵

Siehe ferner satoshi, How anonymous are bitcoins?, BitcoinTalk, passim («For greater privacy, it’s best to use bitcoin addresses only once.»). ↵

https://www.chainalysis.com/. ↵

Siehe hinsichtlich Bitcoin Meiklejohn et al., IMC ’13: Proceedings of the 2013 Internet Measurement Conference, 128; sodann Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 116–117; ferner bereits Reid/Harrigan, 2011 IEEE International Conference on Privacy, Security, Risk and Trust and IEEE International Conference on Social Computing 2011, 1322–1325; Ron/Shamir, in: Sadeghi, Quantitative Analysis Bitcoin Transaction Graph, 9–10; hinsichtlich Ethereum Victor, in: Bonneau/Heninger, Address Clustering Heuristics for Ethereum, 622–628. ↵

Vgl. statt vieler Pesch/Böhme, DuD 2017, 94–95. ↵

Siehe etwa Biryukov/Khovratovich/Pustogarov, Proceedings of the 2014 ACM SIGSAC Conference on Computer and Communications Security 2014, 16; ferner Delgado-Segura et al., in: Goldberg/Moore, Discovering Bitcoin’s Network Topology, passim. ↵

Siehe Fanti et al., Proceedings of the ACM on Measurement and Analysis of Computing Systems 2018, 29:2–29:3. ↵

Siehe etwa Androulaki et al., in: Sadeghi, Evaluating User Privacy in Bitcoin, 47; vgl. ferner zur Bedeutung von Bitcoin für den Schutz der Menschenrechte Gladstein, Why Bitcoin Matters for Freedom, passim; sodann in Bezug auf das Risiko von Social Profiling durch Unternehmen und Regierungen Brito, The Case for Electronic Cash, 14–17 m.w.H.; kritisch auch Edward Snowden; vgl. diesbezüglich Decrypt Media, Edward Snowden Talks Privacy Coins, Youtube, passim. ↵

Siehe etwa Zetzsche/Buckley/Arner, University of Illinois Law Review 2018, 1376; Böhme/Pesch, DuD 2017, 478–479; Stengel/Aus der Au, sic! 2018, 444–446, 449–450; Wiatrowski, Jusletter IT vom 22. Februar 2018, Rz. 9–12, 31–37, 41, 42–43; ferner Isler, Jusletter vom 4. Dezember 2017, Rz. 3–4, 46–47, wo allerdings fälschlicherweise von Verschlüsselung der Daten gesprochen wird, was in der Bitcoin Blockchain nicht und im Übrigen lediglich ausnahmsweise der Fall ist; Möri, Jusletter IT vom 23. Mai 2019, Rz. 34; Plattner, Datenschutzrechtliche Herausforderungen, Rz. 106–107, spricht von «Paradoxa» zwischen Datenschutzgesetzgebung und Blockchain. ↵

Siehe hierzu die teils ausführlichen Analysen unter der DSGVO in EP, Blockchain and the General Data Protection Regulation, 45–50; EUBOF, Blockchain and the GDPR, 17–18; ferner, allerdings nach vorliegender Auffassung zu weitgehend hinsichtlich Einstufung von Minern in dezentralen Netzwerken CNIL, Blockchain et RGPD, 2–5; ebenfalls zu weitgehend Jaccard/Tharin, Jusletter IT vom 4. Dezember 2018, Rz. 41–55. ↵

Vgl. Bernabe et al., IEEE Access 2019, 164934. ↵

Vgl. Thür, Jusletter IT vom 21. Mai 2015, Rz. 30. ↵

So z.B. Barber et al., in: Keromytis, Bitter to Better, 411. ↵

Mixing Services werden auch als «Tumblers» oder «Washers» bezeichnet, vgl. Bitcoin Wiki, Privacy, Centralized mixers, passim. ↵

Siehe hierzu Möser/Böhme/Breuker, 2013 APWG eCrime Researchers Summit 2014, 78–79, 86. ↵

Vgl. die Fälle Helix und Coin Ninja in den USA FinCEN, First Bitcoin «Mixer» Penalized, passim; ausführlich zur Funktionsweise dieser Mixer FinCEN, Assessment of Civil Money Penalty, Attachment A, 1–2. ↵

Siehe für eine Übersicht Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 117–118. ↵

Siehe Maxwell, CoinJoin, BitcoinTalk, passim ↵

https://wasabiwallet.io/. ↵

https://samouraiwallet.com/. ↵

Siehe wasabi docs, coinjoin, passim. ↵

Siehe etwa Gibson, Payjoin, passim. ↵

Siehe Belcher, Design for a CoinSwap implementation, passim. ↵

Siehe Bitcoin Wiki, Privacy, CoinJoin, passim. ↵

Vgl. hierzu Murdoch, in: Garcia-Alfaro et al., Quantifying and Measuring Anonymity, 5–7. ↵

So auch Hodder/Yakobi, Bitcoin Fungibility, Bitcoin Magazine, passim; ferner Nadler/Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2023, 123. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang FATF, Virtual Assets Red Flag Indicators, 9–10; ferner FATF, Professional Money Laundering, 18. ↵

Siehe Meiklejohn/Orlandi, in: Brenner et al., Privacy-Enhancing Overlays, 131. ↵

Vgl. zu dieser Unterscheidung Meiklejohn/Orlandi, in: Brenner et al., Privacy-Enhancing Overlays, 128. ↵

So z.B. van Saberhagen, CryptoNote, 1–2, wobei CryptoNote zu Monero weiterentwickelt wurde; sodann Miers et al., 2013 IEEE Symposium on Security and Privacy 2013, 397, welche Zerocoin als Verbesserung gegenüber Bitcoin vorschlugen. ↵

https://z.cash/. ↵

https://www.getmonero.org/. ↵

https://www.dash.org/. ↵

https://grin.mw/. ↵

https://beam.mw/. ↵

So wird bspw. das MimbleWimble-Protokoll in Grin und Beam verwendet; vgl. zu diesem Protokoll Poelstra, Mimblewimble,, passim. Monero setzt demgegenüber u.a. auf Ring Confidential Transactions und Ring (Group) Signatures, vgl. SerHack/Monero Community, Mastering Monero, 2019, 60–70; ausführlich zu Moneros Lösung für erhöhte Privatsphäre Noether/Mackenzie/the Monero Research Lab, Ledger 2016, passim. ↵

Siehe Zcash, What are zk-SNARKs?, passim; ferner Wu/Wang, The Scientific World Journal 2014, 1. ↵

Siehe Quisquater/Giullou/Berson, in: Brassard, Explain Zero-Knowledge Protocols, passim; ferner Böhme/Pesch, DuD 2017, 480–481. ↵

Siehe Zcash, What are zk-SNARKs?, passim; in theoretischer Hinsicht Ben-Sasson et al., 2014 IEEE Symposium on Security and Privacy 2014, 459–460. ↵

Siehe für Beispiele Zcash, How It Works, passim. ↵

Vgl. Powers, Zcash Announces ‘Halo Arc’, Coindesk, passim. ↵

Siehe Kappos et al., 2018 Proceedings of the 27th USENIX Conference on Security Symposium, Berkeley 2018, 475. ↵

Vgl. zum Nakamoto-Konsens oben, III.3.3b. ↵

Siehe hierzu Bowe/Grigg/Hopwood, Recursive Proof Composition without a Trusted Setup, 1–3. ↵

Siehe Zcash, Parameter Generation, passim. ↵

Siehe Electric Coin Company, Halo, passim; ferner Casey, Zcash’s Halo Breakthrough, Coindesk, passim. ↵

Siehe Dash, PrivateSend and InstantSend, passim. Interessanterweise ist zu erwähnen, dass die Dash-Community sich gegenüber der Bezeichnung der Kryptowährung als Privacy Coin bzw. «privacy-centric coin» wehrt, siehe insb. Dash, PrivateSend Legal Position, passim; sodann Hamwi, Dash Complies with the FATF, passim. ↵

Ausführlich Bonneau et al., Mina, 3–4. ↵

Siehe Mina Foundation, 22kB-Sized Blockchain passim. ↵

Vgl. hinsichtlich potenzieller Anwendungsfälle von Mina Shapiro, Building a Private Gateway, passim. ↵

Vgl. die Hinweise bei Foxley, You Can Now Prove a Whole Blockchain With One Math Problem, Coindesk, passim. ↵

https://tornadocash.eth.link. ↵

Siehe Tornado Cash, Introducing Private Transactions, Medium, passim; differenzierend Béres et al., Blockchain is Watching You, 7–12. ↵

Siehe Glarner/Mognetti, Impact for non-US digital asset service providers, passim. ↵

https://ofac.treasury.gov/recent-actions/20220808, 8. August 2022. ↵

Siehe etwa für die Sanktionen gegen Blender.io U.S. Department of the Treasury, First-Ever Sanctions on a Virtual Currency Mixer, passim; ferner betreffend Sinbad.io .S. Department of the Treasury, Treasury Sanctions Mixer, passim. ↵

Siehe etwa Farrell/Schneier, Golem, passim; Van Valkenburgh, Tool for privacy and free speech, passim. ↵

Siehe hierzu die Ausführungen in FN 2692. ↵

Siehe für die immer noch relativ aktuelle Übersicht unterschiedlicher Verbesserungsvorschläge für die Bitcoin Blockchain van Wirdum, Bitcoin as a Privacycoin, Bitcoin Magazine, passim. ↵

Siehe Maxwell, Taproot, passim; ausführlich zum Update BitMEX Research, Schnorr Signature & Taproot Softfork Proposal, passim. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 320; Decker, Privacy in Lightning, passim («It’s not perfect, but a step forward.»); kritisch demgegenüber die Untersuchungen in Kappos et al., in: Borisov/Diaz, Privacy in the Lightning Network, passim; Romiti et al., in: Borisov/Diaz, Deanonymization Methods in the Lightning Protocol, passim; Béres/Seres/Benczúr, Cryptoeconomic Systems 2020, 4; differenzierend Ronning, Lightning Network Privacy, passim. ↵

Siehe Nick/Poelstra/Sanders, Liquid, 2, 10–11. ↵

So wohl auch Weber, Jusletter IT vom 30. September 2020, Rz. 46–47; ähnlich auch EUBOF, Blockchain and the GDPR, 23. ↵

Siehe EP, Blockchain and the General Data Protection Regulation, 35–36. ↵

Siehe hierzu Wilcox, What is Zcash?, passim. Vgl. ferner bereits Hughes, in: Ludlow, A Cypherpunk’s Manifesto, 81 («Privacy is the power to selectively reveal oneself to the world.»). ↵

Das Frontrunning-Problem wurde, soweit ersichtlich, erstmals in einer Reddit-Diskussion erkannt; vgl. Pmcgoohan, Miners Frontrunning, Reddit, passim. ↵

Vgl. etwa Fox/Glosten/Rauterberg, Duke Law Journal 2015, 226–228; Manahov, The Financial Review 2016, 366–367; hinsichtlich «stale quote sniping» und «latency arbitrage» Kirilenko et al., The Journal of Finance 2017, 971. ↵

Vgl. Art. 142 und 154 FinfraG; siehe hierzu etwa FINMA-RS 13/8 «Marktverhaltensregeln», Rz. 8; SK FinfraG-Sethe/Fahrländer, Art. 142 N 38; sodann SK FinfraG-Sethe/Fahrländer, Art. 154 N 126–127; ferner Sethe/Fahrländer, in: Jositsch/Schwarzenegger/Wohlers, Frontrunning als Insiderdelikt, insb. 511. ↵

Siehe Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 31, 99. ↵

Siehe hinsichtlich dieser als Priority Gas Auctions (PGAs) bezeichneten Verhaltensweise Daian et al., 2020 IEEE Symposium on Security and Privacy 2020, 910, 912; vgl. ferner die Taxonomie möglicher Attacken bei Eskandari/Moosavi/Clark, in: Bracciali et al., Front-Running Attacks on Blockchain, 173–174, 175–177; sodann Ferreira Torres/Camino/State, Empirical Study of Frontrunning, 4; schliesslich Werner et al., Decentralized Finance, 7–8, die aus der Risikolosigkeit des Vorgehens schliessen, dass ein Protokoll technisch nicht einwandfrei ist. ↵

Diese Möglichkeit besteht insb. auf dezentralen Handelsplattformen mit On-chain-Orderbuch; vgl. hierzu Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 161. ↵

Siehe zum Begriff Robinson/Konstantopoulos, Ethereum is a Dark Forest, Medium, passim; ferner Samczsun, Escaping the Dark Forest, passim. ↵

Siehe Eskandari/Moosavi/Clark, in: Bracciali et al., Front-Running Attacks on Blockchain, 172–173; Zhou et al., 2021 IEEE Symposium on Security and Privacy (SP) 2021, 430–431. ↵

Siehe Daian et al., 2020 IEEE Symposium on Security and Privacy 2020, 914, 920–921, 922; Eskandari/Moosavi/Clark, in: Bracciali et al., Front-Running Attacks on Blockchain, 172; Warren, Front-running, Medium, passim. ↵

Siehe hierzu unten, IV.5.2d. ↵

Ebenfalls als Transparenzrisiken einstufend ESMA, DLT Report, 11–12; Zetzsche/Buckley/Arner, University of Illinois Law Review 2018, 1367–1377. ↵

Vgl. hinsichtlich des Verhaltens von Liquiditätsgebern bei Informationsasymmetrien in traditionellen Märkten Fox/Glosten/Rauterberg, Duke Law Journal 2015, 217–218, 247–248. ↵

Siehe zu den Begriffen Daian et al., 2020 IEEE Symposium on Security and Privacy 2020, 911, 920–921; Obadia, Flashbots, Medium, passim; MEV-Explore v0, What is MEV?, passim («MEV […] is the total value that can be extracted permissionlessly [i.e. without any special rights] from the re-ordering, insertion or censorship of transactions within a block being produced.»); ausführlich zu dieser Thematik Bankless, Crypto’s Existential Threat, Bankless Podcast, passim. ↵

Siehe bereits Gün Sirer/Daian, Bancor Is Flawed, passim; Bogatyy, Bancor exchange, Hackernoon, passim; sodann Buterin, Improving front running resistance, passim; ferner Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 71 FN 37. ↵

Siehe Uniswap, Twitter, passim. ↵

Siehe Eskandari/Moosavi/Clark, in: Bracciali et al., Front-Running Attacks on Blockchain, 174; Bentov et al., Cost of Decentralization in 0x and EtherDelta, passim. ↵

Siehe Warren, Front-running, Medium, passim; ferner Warren, Front-running (Part 2), Medium, passim; sodann auch Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 163. ↵

Siehe Secret Network, General Overview, passim («Secret Contracts are similar to smart contracts, such as those used with Ethereum. The key difference is that Secret Contracts can take encrypted inputs and produce encrypted outputs, without exposing any data while it is in-use.»). ↵

https://secretswap.net/. ↵

Siehe Kisagun, Front Running Prevention for Automated Market Makers, passim; kritisch Eskandari/Moosavi/Clark, in: Bracciali et al., Front-Running Attacks on Blockchain, 183–184. ↵

So auch Ferreira Torres/Camino/State, Empirical Study of Frontrunning, 12–13; Zhou et al., 2021 IEEE Symposium on Security and Privacy (SP) 2021, 440 («While the transparency of [decentralized exchanges is desirable, it can, however, put users assets at a security risk and allow both liquidity providers and liquidity takers to exploit unknowing traders through a combination of front and back-running.»). ↵

Siehe hierzu oben, IV.4.2c. ↵

Siehe DutchX, passim; ausführlich Gnosis, Whitepaper, 16–18. ↵

Siehe hierzu oben, IV.4.2c. ↵

Siehe Smith, Exchange Protocol for the Decentralized Web, 3; eine hilfreiche Darstellung der Funktionsweise des Frequent-Batch-Auction-Modells findet sich in Gnosis Auction, How do Batch Auctions work?, passim; sodann in Bezug auf traditionelle Märkte Budish/Cramton/Shim, The Quarterly Journal of Economics 2015, 1549. ↵

Siehe Köppelmann, DutchX, passim; ferner Beneš, Main Benefits of the DutchX Mechanism, passim; sodann auch Smith, Exchange Protocol for the Decentralized Web, 2; Gnosis Protocol, Introduction to Gnosis Protocol, Benefits, passim; Gnosis Auction, Benefits, passim; sodann in Bezug auf Sniping in traditionellen Märkten Budish/Cramton/Shim, The Quarterly Journal of Economics 2015, 1553–1557; betreffend Hochfrequenzhandel in traditionellen Märkten Fox/Glosten/Rauterberg, Duke Law Journal 2015, 269. ↵

Vgl. die Ausführungen zur Bedeutung der Netzwerklatenz in Ethereum Daian et al., 2020 IEEE Symposium on Security and Privacy 2020, 910–911, 918; ferner Eskandari/Moosavi/Clark, in: Bracciali et al., Front-Running Attacks on Blockchain, 176. ↵

Siehe MEV-Explore v0, Why MEV as Maximal Extractable Value instead of Miner Extractable Value?, passim. ↵

Siehe Wang et al., Loopring, 9–10 («Loopring operates an OTC model and only supports limit-price orders, meaning that orders’ timestamps are ignored. This implies that front-running a trade has no impact on the actual price of that trade, but does impact whether it gets executed or not.»). ↵

Siehe Nick/Poelstra/Sanders, Liquid, passim. ↵

Vgl. für eine Kritik Juels/Eyal/Kelkar, Front-Running-as-a-Service, Coindesk, passim; demgegenüber weniger skeptisch Daian, MEV, passim. ↵

Vgl. etwa MacMillan/Torbati, Robinhood and Citadel’s relationship, Washington Post, passim; Van Doeren, GameStop, Cato, passim; eine ausführliche Analyse findet sich in SEC, Equity and Options Market Structure in Early 2021, 2, 12–13; in allgemeiner Hinsicht Lewis, Flash Boys, passim. ↵

Siehe die Übersicht in FINRA, Letter of Acceptance, Waiver, and Consent, 1–2 m.w.H. ↵

Siehe z.B. Qin/Zhou/Gervais, Quantifying Blockchain Extractable Value, passim; Wang et al. Impact and User Perception of Sandwich Attacks, passim. ↵

Siehe etwa Daian, MEV, passim m.w.H. («The existence of a ‘bribe to anyone’ [permissionless bribe] runs these systems, and indeed runs the blockchains they operate on themselves. MEV is therefore fundamental, and not always harmful. It is often an essential part of how decentralized/’permissionless’ protocols operate and how they are secured, and why they do not require permission to achieve certain equilibria.»); ferner sxysun, Short Note on Extractable Value, passim, der zwischen MEV aufgrund der Möglichkeit, Blöcke zu produzieren («Monarch MEV»), aufgrund ineffizienter Koordinationsmechanismen («Moloch MEV») und aufgrund von Informationsasymmetrien («Mafia MEV») unterscheidet. ↵

Siehe hierzu oben, IV.5.1f. ↵

So etwa Floersch, MEV Auction, passim («[…] we simply auction off the right to reorder transactions within an N-block window to the highest bidder. That is, we create a MEV Auction (MEVA), in which the winner of the auction has the right to reorder submitted transactions and insert their own, as long as they do not delay any specific transaction by more than N blocks.»); sehr kritisch demgegenüber Pmcgoohan, Way Worse Than You Think, Coindesk, passim; ähnlich auch Felten, MEV auctions, Medium, passim; darauf replizierend Buterin, Medium, passim. ↵

Siehe etwa das Projekt «Flashbots»; vgl. hierzu Flashbots Docs, passim. ↵

In diesem Sinne Buterin, Credible Neutrality, passim («[…] a mechanism is credibly neutral if just by looking at the mechanism’s design, it is easy to see that the mechanism does not discriminate for or against any specific people. The mechanism treats everyone fairly, to the extent that it’s possible to treat people fairly in a world where everyone’s capabilities and needs are so different.»). ↵

Siehe etwa das Projekt «Fair Sequencing Service (FSS)», das auf ein verteiltes Netzwerk von Orakel setzt, vgl. hierzu Juels/Breidenbach/Tramèr, Fair Sequencing Services, passim; ferner Kelkar et al., in: Micciancio/Ristenpart, Order-Fairness for Byzantine Consensus, 452; allgemein Mavroudis/Melton, in: AFT ’19 – Conference on Advances in Financial Technologies, Fair Order-Matching, passim. ↵

Vgl. Art. 12e FMG und Art. 10f FDV; ferner hierzu BAKOM, Netzneutralität, passim. ↵

Vgl. Messias et al., IMC 2021 – ACM Internet Measurement Conference 2021, 12. ↵

Siehe etwa das Projekt «LibSubmarine»; vgl. hierzu LibSubmarine, Defeat Front-Running, passim; sodann auch Warren, Front-running (Part 2), Medium, passim; Bogatyy, Bancor exchange, Hackernoon, passim; Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 206. ↵

https://swapswap.org/. ↵

Ausführlich hierzu Zhou/Qin/Gervais, Mitigating Frontrunning, 18. Juni 2021, 1–2. ↵

So etwa Seira/amyaixizhang/Robinson, Base Layer Neutrality, passim. ↵

Vgl. hierzu oben, IV.5.2c.ii. ↵

Ausführlich hierzu Zinaman, Rubber Meets the Road, passim. ↵

Vgl. für einen ersten Überblick Auer/Frost/Vidal Pastor, BIS Bulletin Nr. 58, 16. Juni 2022, 4–5. ↵

Gl.M. bereits EC, Roukny Report, 32; Barczentewicz, MEV on Ethereum, 27, der auf die Herausforderung von regulatorischer Arbitrage hinweist; ferner Ramos/Ellul, MEV Saga, 10–11. ↵

Siehe Barczentewicz, MEV on Ethereum, 15 m.w.N. ↵

Siehe hierzu oben, II.1.2. ↵

Siehe für das banktypische Auftragsrecht statt vieler Sethe, Anlegerschutz, 141–142; Abegglen, in: Kunz et al., Bankkonzern, 680. ↵

Siehe hinsichtlich internationaler Governance-Standards für Finanzmarktinfrastrukturen BIS-CPSS/IOSCO, Principles for financial market infrastructures, 26–31; ferner IOSCO, Methodology Objectives and Principles, insb. Prinzipien 31, 34 und 38. ↵

Art. 10 Abs. 1 FinfraG. ↵

Siehe SK FinfraG-Jungo/Zibung/Roth, Art. 10 N 5 in fine, 15; skeptisch hingegen BSK FINMAG/FinfraG-Kuhn, Art. 10 FinfraG N 14. ↵

Art. 20 FinfraG und Art. 18 FinfraV; in Bezug auf OHS gelten Art. 44 FinfraG und Art. 39 FinfraV. ↵

Siehe Botschaft FinfraG 2014, 7520, 7523; SK FinfraG-Jungo/Zibung/Roth, Art. 20 N 1, 3, 4–5; OFK FinfraG/BEG-Vogel/Heiz/Luthiger, Art. 20 FinfraG N 1; skeptisch hingegen BSK FINMAG/FinfraG-Kuhn, Art. 20 FinfraG N 4–8, 19–20, für welchen die Interessenkonflikte innerhalb eines Konzerns, deren Gesellschaften eine Finanzmarktinfrastruktur betreiben, sowie zwischen Betreiber und Eigentümerschaft einer Finanzmarktinfrastruktur im Vordergrund der Regel in Art. 20 FinfraG stehen. ↵

Siehe hierzu oben, II.5.2c. ↵

Siehe etwa EC, Roukny Report, 28–31, der einen informationsökonomischen Ansatz (vgl. 17–27) anwendet und insb. aus der Tatsache der Pseudonymität Ineffizienzen herleitet. ↵

Siehe Buckley/Arner/Zetzsche, FinTech, 122. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 26, 127–128. ↵

Siehe etwa Cox, Hijack Accounts, Vice, passim; ferner Thompson/Barrett, How Twitter Survived Its Biggest Hack, Wired, passim («[…] one of the first things Twitter realized in the immediate aftermath was that too many people had too much access to too many things.»). ↵

Siehe Soleimani, What You Should Know, Medium, passim. ↵

Siehe etwa OpenZeppelin, Access Control, passim; Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 208–209. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 129, 140, 144–145. ↵

Vgl. hierzu Liu/Sun/Szalachowski, 2020 50th Annual IEEE/IFIP International Conference on Dependable Systems and Networks (DSN) 2020, 222–223. ↵

Siehe OpenZeppelin, Access Control, Ownership and Ownable, passim. ↵

Siehe OpenZeppelin, Access Control, Role-Based Access Control, passim. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 124–125, 209; OpenZeppelin, Access Control, Ownership and Ownable, passim. ↵

https://gnosis-safe.io/; siehe hierzu Gnosis Safe, What is Gnosis Safe?, passim («Gnosis Safe is a smart contract wallet running on Ethereum that requires a minimum number of people to approve a transaction before it can occur (M-of-N). If for example you have 3 main stakeholders in your business, you are able to set up the wallet to require approval from all 3 people before the transaction is sent. This assures that no single person could compromise the funds.»). ↵

https://aragon.org/govern. ↵

Siehe MakerDAO, Governance, passim. ↵

Siehe etwa für den Fall der Parity Multi-Signature Wallet-Programmierfehler, die zum Verlust bzw. zur Blockierung von mehreren hunderttausend ETH geführt haben, Pearson, Hacker Allegedly Stole Million, Vice, passim; ferner Condon, Parity Wallet Hack 2, Hackernoon, passim. ↵

Siehe Qureshi, Hacker stole M, passim («In the case of a successful attack, defense is extremely difficult. The white-hats in the Parity hack demonstrated how limited their defense options were – there was no way to secure or dismantle the contracts, or even to hack back the stolen money; all they could do was hack the remaining vulnerable contracts before the attacker did.»). ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 11; wohl auch Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 65; demgegenüber strenger Liu/Sun/Szalachowski, 2020 50th Annual IEEE/IFIP International Conference on Dependable Systems and Networks (DSN) 2020, 2, die von einer «[…] duty of the contract developer to implement proper access control or defensive mechanisms prior to deployment [of the smart contract to the blockchain]» sprechen. ↵

Vgl. auch Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 275 («[…] in the long run, true DApps cannot have specialized access for privileged accounts – that’s not decentralized.»); sodann Carter/Jeng, in: Coen/Maurice, DeFi Protocol Risks, 26 («Ultimately, assets held in contracts mediated by admin keys should be understood as custodial rather than wholly sovereign interactions between users and a protocol.»). ↵

Siehe 0x Core Team, Post-mortem: 0x v2.0 Exchange Vulnerability, passim. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 128. ↵

Siehe Matic, FAQ, Polygon Multisigs, passim. ↵

https://quickswap.exchange/. ↵

Siehe Matic, FAQ, Polygon Multisigs, passim. ↵

So auch Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 209. ↵

Für eine allerdings nicht mehr aktuelle Übersicht von DeFi-Projekten in Bezug auf Admin Key Risks siehe Blec, Trustlessness of DeFi, passim; ferner Blec, Defi Watch, passim. ↵

Siehe hierzu etwa OpenZeppelin, Governance, Timelock, passim. ↵

Kritisch zu diesem Sicherheitsprinzip NIST, General Server Security, 2–4 m.w.N. ↵

Siehe z.B. betreffend die Lending-Plattform AAVE Kivlighan, Aave Admin Key Handover, Medium, passim. ↵

Zum Ganzen https://compound.finance/docs/governance. Siehe für ein konkretes Beispiel Behrens, Compound, Decrypt, passim. ↵

Siehe Adams et al., Uniswap v3, 2, 3 («The factory has an owner, which is initially controlled by UNI tokenholders. The owner does not have the ability to halt the operation of any of the core contracts.»). ↵

Vgl. Mapperson, God Mode, Cointelegraph, passim. ↵

Siehe Adams et al., Uniswap v3, 3. Ende Februar 2024 stand ein Vorschlag der Uniswap Foundation im Raum, die Handelsgebühren für die UNI-Tokeninhaber zu aktivieren, um die Quote der Beteiligung an der Protokoll-Governance zu erhöhen; vgl. eek637, [Temperature Check] - Activate Uniswap Protocol Governance, passim. ↵

Vgl. https://etherscan.io/address/0x1a9c8182c09f50c8318d769245bea52c32be35bc. ↵

Siehe Wang et al., Loopring, 8–9. ↵

Siehe Behrens, Uniswap Token Launch, Decrypt, passim; kritisch Eichholz, The UNI Token, passim. ↵

Ebenfalls kritisch Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 170; Buterin, Beyond coin voting governance, passim; ausführlich in empirischer Hinsicht hierzu Nadler/Schär, Decentralized Finance, passim. ↵

Siehe zur rationalen Ignoranz der Bürger in demokratischen Systemen Downs, Economic Theory of Democracy, 245–247. ↵

Siehe Sethe, in: Heiss/Loacker, Konsumentenschutz, N 8.6. ↵

Siehe Watter/Spillmann, GesKR 2006, 100; Fischer, GesKR 2021, 7–8; sodann Gericke/Baum, SZW 2014, 348–349, wo eine solche Apathie selbst für institutionelle Anleger bejaht wird; ferner Yaron Nili/Kobi Kastiel, In Search of «Absent» Shareholders: A New Solution to Retail Investors’ Apathy, Delaware Journal of Corporate Law 2016, 55–104, 57, 60–61. ↵

Siehe Werner et al., Decentralized Finance, 10. ↵

https://sybil.org/. ↵

Vgl. Uniswap, Introducing Sybil, passim («Community ownership reduces single points of failure and as protocols begin to develop into products that resemble legacy services – albeit in a structurally decentralized fashion – they naturally require good management. The ability for token holders to delegate their votes, or to stand as a delegate themselves, is key to the success of on-chain governance systems, allowing for high quality community members to build meaningful influence and otherwise-marginalized token holders to engage in a representative fashion. We believe that the most successful protocols will be the ones that are able to attract the best talent and the most engaged communities.»). ↵

Vgl. den Kommentar zum Bank Secrecy Act (BSA) in den USA bei Cochran, Twitter, passim («[…] DAO or no DAO you can find that developers with admin keys, users who create front-ends, companies hiring individuals to work on the protocol and others who enable or profit from the contract, to be in violation on the BSA.»). ↵

Siehe hierzu unten, VII.4.2a.iv. ↵

Siehe oben, IV.5.2c.iii. ↵

Siehe zu den Verhaltensweisen «painting the tape», «wash sales» und «improper matched orders» IOSCO, Investigating and Prosecuting Market Manipulation, 5; sodann FINMA-RS 13/8 «Marktverhaltensregeln», Rz. 22–24. ↵

Siehe etwa hinsichtlich der Verwendung von Bots auf Mt. Gox Gandal et al., Journal of Monetary Economics 2018, 89. ↵

Siehe für Beispiele aus der Praxis CFTC, Order Coinbase Inc., 2 («[…] between August and September 2016, a former Coinbase employee [‘Employee A’] intentionally placed buy and sell orders in the Litecoin/Bitcoin trading pair on GDAX, which he intended to match with one another and result in no loss or gain while creating the appearance of liquidity and trading interest in Litecoin. Ultimately, the transactions resulted in wash transactions that depicted a misleading picture of the Litecoin/Bitcoin market.»), 3–4; ferner Ontario Securities Commission, Statement of Allegations in the Matter of Coinsquare Ltd. et al., 3–5. ↵

Siehe Singer, Crypto Exchange Wash Trading, Cointelegraph, passim. ↵

Siehe IOSCO, Investigating and Prosecuting Market Manipulation, 5 FN 5. ↵

Siehe Bitwise Asset Management, Presentation, 23. ↵

Siehe Cong et al., Crypto Wash Trading, 2. ↵

Siehe die Daten in Messari, Crypto Exchange Real Spot Volume, passim. ↵

Siehe etwa in Bezug auf Binance DEX und Loopring Shevchenko, Wash Trading on Decentralized Exchanges, Cointelegraph, passim. ↵

Siehe hinsichtlich einer Untersuchung betreffend EtherDelta und IDEX Victor/Weintraud, in: Leskovec/Grobelnik/Najork, Wash Trading on Decentralized Exchanges, 31. ↵

Vgl. auch oben, IV.2.3. ↵

Siehe hinsichtlich der beiden Hackerangriffe im Herbst und Winter 2017, welche einerseits Schadcode im Frontend von EtherDelta platzierten und andererseits Nutzer auf eine nachgeahmte Webseite umleiten konnten, wodurch in beiden Fällen die Private Keys der Nutzer den Hackern offenbart wurden, Montoya, Classic code injection, Hackernoon, passim; sodann Roberts, Security in Decentralized Exchanges, passim. ↵

Siehe Le Goues/Forrest/Weimer, Proceedings of the FSE/SDP workshop on Future of software engineering research 2010, 205–206, die Software als ein «evolving complex system» betrachten. ↵

Siehe etwa Dowd/McDonald/Schuh, Software Security Assessment, 4. ↵

Vgl. Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 132. ↵

Vgl. hinsichtlich Bitcoin Walch, New York University Journal of Legislation & Public Policy 2015, 858, 860; allgemein Buckley/Arner/Zetzsche, FinTech, 122–123. ↵

Siehe BIS, Crypto Ecosystem, 9. ↵

So Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 171, ferner 161. ↵

Siehe Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 131. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 161, 171–172; ferner WEF, Decentralized Finance, 15; Amler et al., DeFi-ning DeFi, 5, die darum von einer «public bug bounty» sprechen. ↵

Siehe Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 143. ↵

Siehe Parity, Parity Multi-Sig Library Self-Destruct, passim; ausführlich Akentiev, Parity Multisig Hacked, Medium, passim. Eine Liste der betroffenen Smart Contract-Adressen kann hier gefunden werden: https://etherscan.io/accounts/label/parity-bug. ↵

Siehe etwa Nikolić et al., 2018 Annual Computer Security Applications Conference (ACSAC ’18) 2018, insb. 654–655, die drei unterschiedliche Schwachstellen unterscheiden («[…] we flag contracts which (a) release Ether to arbitrary addresses carelessly, (b) can be killed by arbitrary addresses, and (c) have no way to release Ether after a certain execution state.»); ferner die Beispiele bei Atzei/Bartoletti/Cimoli, in: Maffei/Ryan, Survey of Attacks, 169–175; Werner et al., Decentralized Finance, 6–7; ausführlich sodann Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 172–220. ↵

Vgl. die laufend aktualisierte Übersicht von Smart Contract-Hacks auf der Ethereum Blockchain in Arias, List of Ethereum Smart Contracts Post-Mortems, passim; ferner Avan-Nomayo, DeFi hacks and exploits, Cointelegraph, passim. ↵

Ausführlich Breidenbach et al., Parity Multisig Bug, passim. ↵

Siehe White Hat Group, Vulnerability, Reddit, passim. ↵

Vgl. für eine gute Übersicht über die Attacke Leising, Out of the Ether, Kapitel 11; für eine technische Analyse des Hacks vgl. Daian, Analysis of the DAO exploit, passim. ↵

Ausführlich Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 325–329. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang auch Dowd/McDonald/Schuh, Software Security Assessment, 5. ↵

Ähnlich Gün Sirer, Thoughts on the DAO Attack, passim. ↵

Siehe The Attacker, An Open Letter, passim («I am disappointed by those who are characterizing the use of this intentional feature as ‘theft’. I am making use of this explicitly coded feature as per the smart contract terms […] A soft or hard fork would amount to seizure of my legitimate and rightful ether, claimed legally through the terms of a smart contract.»). ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 325. ↵

Vgl. Werner et al., Decentralized Finance, 11, die zwischen manipulierten Daten, die von einem korrekt funktionierenden Orakel verarbeitet werden, und einem manipulierten Orakel unterscheiden. ↵

Siehe Carter/Jeng, in: Coen/Maurice, DeFi Protocol Risks, 23–24. ↵

So etwa Werner et al., Decentralized Finance, 12–13; ähnlich wohl auch Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 135. ↵

Siehe statt vieler Gervais et al., IEEE Security & Privacy 2014, passim. ↵

Siehe Nakamoto, Bitcoin, 1 («The system is secure as long as honest nodes collectively control more CPU power than any cooperating group of attacker nodes.»), 3, 4. ↵

Vgl. Narayanan et al., Bitcoin, 43. ↵

Siehe Eyal/Gün Sirer, in: Christin/Safavi-Naini, Bitcoin Mining, 436–437; Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 104, 110. ↵

Siehe Werner et al., Decentralized Finance, 9; Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 229. ↵

Siehe zu den theoretischen expliziten Kosten einer solchen Attacke, Crypto51, PoW 51% Attack Cost, passim. ↵

So auch Rosenfeld, Analysis of hashrate-based double-spending, 11 («[…] this attack is best seen as an attempt to destroy Bitcoin, motivated not by the desire to obtain Bitcoin value, but rather wishing to maintain entrenched economical systems or obtain speculative profits from holding a short position.»). ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 272–273; Eyal/Gün Sirer, in: Christin/Safavi-Naini, Bitcoin Mining, 438, die von einem Drittel (33.3%) als kritische Grösse für Mining Pools ausgehen, wenn diese vorübergehend die Publikation von gültigen Blöcken zurückhalten, bis sie eine längere alternative Blockchain berechnet haben (Selfish.-Mining-Attacke); ferner Jang/Lee, Applied Sciences 2020, Nr. 10, 2–3; demgegenüber von einer grundsätzlich stabilitätsfördernden ökonomischen Anreizstruktur für Bitcoin ausgehend Badertscher et al., in: Nielsen/Rijmen, Rational Protocol Design Treatment of Bitcoin, passim. ↵

Siehe etwa die Übersicht bei Attah, Five most prolific 51% attacks in crypto, Cryptoslate, passim. ↵

Siehe etwa Nesbitt, Deep Chain Reorganization, passim; sodann Carter/Jeng, in: Coen/Maurice, DeFi Protocol Risks, 16. ↵

Siehe Rizzo, Ghash.io, passim. ↵

Siehe Kerya, GHash.IO open for discussion, passim («We also recognise however that a long term preventative solution to the threat of a 51% attack does have to be found, the current situation we find ourselves in [essentially being punished for our success] is damaging not only to us, but to the growth and acceptance of Bitcoin long term, which is something we are all striving for.»). ↵

Siehe Wilhelm, Popular Bitcoin Mining Pool, TechCrunch, passim. ↵

Siehe Gola, Single Mining Pool Controls 50%, CCN, passim. ↵

Siehe Carter/Jeng, in: Coen/Maurice, DeFi Protocol Risks, 16–17. ↵

Siehe Felten, Bitcoin Mining Now Dominated by One Pool, passim; Narayanan et al., Bitcoin, 49; Kroll/Davey/Felten, Economics of Bitcoin Mining, 11–13; ferner bereits Nakamoto, Bitcoin, 4; kritisch Walch, New York University Journal of Legislation & Public Policy 2015, 862–863, welche auf die sog. Goldfinger Attack durch Staaten oder andere finanziell einflussreiche Marktakteure hinweist. ↵

So aber Courtois/Bahack, Subversive Miner Strategies, 12. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 271; Narayanan et al., Bitcoin, 48–49; Berentsen/Schär, Bitcoin, 233–235. ↵

Siehe Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 110; Eyal/Gün Sirer, How A Mining Monopoly Can Attack Bitcoin, passim; Rosenfeld, Analysis of hashrate-based double-spending, 10–11; Kroll/Davey/Felten, Economics of Bitcoin Mining, 11–12. ↵

So Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 273; Narayanan et al., Bitcoin, 49; ferner Eyal/Gün Sirer, It’s Time For a Hard Bitcoin Fork, passim, welche eine Bitcoin-Hard Fork vorschlagen, um Mining Pools zu verunmöglichen. ↵

Siehe oben, III.2.2. ↵

Vgl. Buterin, On Collusion, passim. ↵

So etwa bereits Laurie, Decentralised Currencies Probably Impossible, 3; Grinberg, Hastings Science & Technology Law Journal 2012, 175–176, der von «exercise discretionary authority» spricht; Martin Christopher, Nevada Law Journal 2015, 139–180, 150, welche fälschlicherweise davon spricht, dass Entwickler kleine Änderungen selbständig durchführen können; De Filippi/Loveluck, Internet Policy Review 2016, 16, die von einem «technocratic approach» sprechen; Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 109, welche die Situation als «de facto governance» bezeichnen; ferner Abramowicz, Arizona Law Review 2016, 369–370; Zetzsche/Buckley/Arner, University of Illinois Law Review 2018, 1384, und Kroll/Davey/Felten, Economics of Bitcoin Mining, 18; sehr kritisch Walch, New York University Journal of Legislation & Public Policy 2015, 870, welche in der Art und Weise, wie Software in Bitcoin entwickelt wird, eine «systemic operational risk» zu erkennen meint; offenbar vermittelnd Bayern, Northwestern University Law Review Online 2014, 262–263. ↵

Ausführlich aufgearbeitet wurde diese Periode in Rizzo, The Last Days of Satoshi, Bitcoin Magazine, passim. ↵

Vgl. für eine Übersicht Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 31, 52–53. ↵

Siehe Szabo, Social scalability, passim («[…] those who are not expert developers or computer scientists who have invested a great deal of time in learning the design principles and codebase of a blockchain must place a great deal of faith in the expert developer community […]»). ↵

Siehe zum Konzept Thaler/Sunstein, Nudge, 6. ↵

Zum Begriff der Legitimität und einigen praktischen Beispielen Buterin, Legitimacy, passim. ↵

Siehe auch oben, II.4.1b.ii. ↵

Vgl. etwa Galloway, Protocol, 121–122, 241–246. ↵

Siehe van Wirdum, A Primer on Bitcoin Governance, Bitcoin Magazine, passim («Developers are, therefore, perhaps best understood as tool providers with what could be considered a sort of advisory role. Their influence is limited to offering people software they can use to connect to the Bitcoin network if they want to.»); ferner Haque et al., Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 177–179; a.M. demgegenüber Walch, in: Hacker et al., Software Developers as Fiduciaries, insb. 63–64; ebenso kritisch Finck, Blockchain Regulation, 199–200. ↵

Siehe oben, II.5.3b.ii. ↵

Ausführlich zu dieser Balance in der dezentralen Governance von Bitcoin Ammous, Bitcoin Standard, 224–225; Narayanan et al., Bitcoin, 171, 173–175. ↵

Vgl. etwa für eine Übersicht des Auswahlprozesses von Maintainers https://github.com/bitcoin/bitcoin/issues/26751. ↵

Siehe für eine Übersicht der Entwicklergemeinde Bitcoin Core, Bitcoin Core contributors, passim. ↵

Siehe Human Rights Foundation, Bitcoin Development Fund, passim. ↵

Vgl. etwa Acheson, How Bitcoin Development Is Evolving, Coindesk, passim («In the early days of the Bitcoin network, almost all developer funding came from one source, the Bitcoin Foundation. Since then, other funders have entered the scene, including several companies dedicated to Bitcoin work, such as Blockstream, Chaincode Labs and Lightning Labs. Also involved are well-known crypto businesses such as Square Crypto, Coinbase, OKCoin, BitMEX and others, as well as not-for-profit organizations such as MIT’s Digital Currency Initiative and the Human Rights Foundation. In addition, many developers work on Bitcoin for free, out of passion.») ↵

So aber noch Zetzsche/Buckley/Arner, University of Illinois Law Review 2018, 1381–1382; ähnlich Martin Christopher, Nevada Law Journal 2015, 150, wonach gewisse Entwickler «password access to the code» haben. ↵

Vgl. für eine Übersicht verfügbarer Ethereum-Implementierungen Ethereum, Nodes and Clients, passim; ferner Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 42. ↵

Siehe für eine unvollständige Übersicht Ethereum, Ethereum Grants, passim. ↵

Siehe etwa Shen, Electric Capital Developer Report, Medium, passim. ↵

Unklar diesbezüglich Schrepel, Harvard Journal of Law & Technology 2019, 139. ↵

Sog. Tulip Trading Case, vgl. hierzu https://bitcoindefense.org/our-work/ m.w.H. und Zugang zu den Prozessakten; zu Recht kritisch Nabilou, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2021, 32–33, der von einem Corporate Governance-Standpunkt her argumentiert. ↵

Siehe unten, VII. ↵

Siehe Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 169, der von «open financial engineering» spricht. ↵

Dies erfolgt über folgende Plattform: https://bridge.renproject.io/. Ausführlich hierzu Wang, How RenVM Actually Works, Medium, passim. ↵

Siehe Gudgeon et al., Proceedings Crypto Valley Conference on Blockchain Technology 2020, 1–2, 2–3 Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 171. ↵

Vgl. Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 171; ausführlich Schär, DeFi Is Transparent, Unless You Look Closely, Coindesk, passim («Theoretical transparency does not necessarily correspond to actual transparency.»); sodann Werner et al., Decentralized Finance, 11–12. ↵

Siehe Nadler/Schär, Decentralized Finance, 7. ↵

Siehe Gudgeon et al., Proceedings Crypto Valley Conference on Blockchain Technology 2020, 4; ferner Wang et al., 2021 Proceedings of the Ninth International Workshop on Security in Blockchain and Cloud Computing 2021, 25. ↵

Siehe Daian et al., 2020 IEEE Symposium on Security and Privacy 2020, 913; Werner et al., Decentralized Finance, 4. ↵

Siehe zu den Grundlagen von Atomarität Rahm/Saake/Sattler, Verteiltes und Paralleles Datenmanagement, 30; ferner Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 129. ↵

Siehe Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 164 m.w.N. ↵

Ausführlich mit Beispielen Wang et al., 2021 Proceedings of the Ninth International Workshop on Security in Blockchain and Cloud Computing 2021, 27–28. ↵

Das Konzept hinter Flash Loans geht zurück auf Wolff, Smart Contract Bank, Medium, passim; siehe ferner Gudgeon et al., Proceedings Crypto Valley Conference on Blockchain Technology 2020, 4; Daian et al., 2020 IEEE Symposium on Security and Privacy 2020, 913. Eine gute Darstellung zu Flash Loans findet sich in AAVE, Protocol Whitepaper, 15. ↵

Siehe hierzu Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 100–102. ↵

Siehe Qureshi, Flash Loans, Medium, passim; ferner Daian et al., 2020 IEEE Symposium on Security and Privacy 2020, 913; Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 57. ↵

So etwa Qureshi, Flash Loans, Medium, passim; Werner et al., Decentralized Finance, 6–7, die daraus schliessen, dass ein Protokoll, das risikolose Gewinne zulässt, technisch nicht einwandfrei ist; ähnlich Gudgeon et al., Proceedings Crypto Valley Conference on Blockchain Technology 2020, 4. ↵

Siehe zu den unterschiedlichen Preisfindungsmechanismen ausführlich Samczsun, Price manipulation, passim. ↵

Vgl. die Anatomie der beiden fraglichen Flash Loan-Transaktionen unter https://etherscan.io/txs/label/bzx-exploit. ↵

Siehe Foxley, DeFi ‘Flash Loan’ Attack, Coindesk, passim; für eine ausführliche Darstellung der Vorgänge der ersten Angriffes siehe PeckShield, bZx Hack Full Disclosure, Medium, passim. ↵

Die Beschreibung eines theoretischen Hackerangriffs des Governance-Modells des MakerDAO-Protokolls findet sich bei Gudgeon et al., Proceedings Crypto Valley Conference on Blockchain Technology 2020, 3–6; ferner Zoltu, How to turn M into 0M in 15 seconds, Medium, passim. ↵

Vgl. etwa die Ausführungen in MakerDAO, Maker Protocol, 8–10. ↵

Siehe z.B. Allen/Gale, Journal of Political Economy 2000, 4–5; Brunnermeier, Journal of Economic Perspectives 2009, 91–98; Roukny et al., Default Cascades in Complex Networks: Topology and Systemic Risk, Scientific Reports 2013, 6; Hautsch/Schaumburg/Schienle, Review of Finance 2015, 689; Avgouleas, Global Financial Markets, 118. ↵

Siehe etwa zum Problem, das scheinbar aus makroökonomischen Liquiditätsgründen ungelöst ist, Singh/Aitken, IMF Working Paper Juli 2010, 3, 9; Singh, Banque Stratégie 2012, 17; ferner Long, Repo Market Meltdown, Forbes, passim. ↵

Vgl. Singh, IMF Working Paper November 2011, 4–5. ↵

Eine gute Darstellung solcher Protokolle findet sich bei Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2021, 164–165. ↵

Siehe Frangella, Crypto Black Thursday, Medium, passim. ↵

Vgl. MakerDAO, Recent Market Activity, passim. ↵

Siehe whiterabbit, Black Thursday for MakerDAO, Medium, passim; ausführlich silto, Black Thursday Response Thread, passim («What happened today is that during the big drop in ETH price, a lot of vaults became available for liquidation, at the same time as the Ethereum network became clogged with lots of transactions, leading to a sharp rise in gas price. This confluence of circumstances led to keepers either stoping their activity for fear of slippage (price dropping fast + transactions taking a long time to validate) and for lack of liquidity to absorb all those liquidations. This lead to a situation where only one keeper continued triggering liquidations, and bidding 0$ for the ETH, with no competition. This situation lasted around 2/3hours, before other keepers came in and resumed normal operation.»). ↵

Siehe Frangella, Crypto Black Thursday, Medium, passim; ferner Werner et al., Decentralized Finance, 9–10. ↵

Siehe etwa OECD, Tokenisation and Implications for Financial Markets, 25, und Bech et al., BIS Quarterly Review März 2020, 74, welche die Bedeutung von Intermediären in Krisensituationen hervorheben. ↵

Siehe Narayanan et al., Bitcoin, 259; ECB/BOJ, STELLA, 25; Komodo, Order Matching with Full-Relay and Non-Relay Nodes, passim. ↵

So etwa Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 137–138; ferner Amler et al., DeFi-ning DeFi, 6, 7 («major concern»); BIS, Crypto Ecosystem, 10–11. ↵

Siehe oben, IV.5.1c.iii. ↵

Siehe BIS-CPSS/IOSCO, Principles for financial market infrastructures, 64–66; IOSCO, Fintech Report, 52. Für schweizerische Finanzmarktinfrastrukturen gelten hinsichtlich Finalität Art. 89 Abs. 2 FinfraG; vgl. ferner für Zahlungssysteme Art. 82 FinfraG i.V.m. Art. 66 FinfraV. ↵

Vgl. etwa Botschaft DLT 2019, 286 («im Allgemeinen offengelassen»). ↵

Siehe oben, IV.5.2e.iii. ↵

So auch PWG/FDIC/OCC, Stablecoin Report, 13; Swanson, Settlement Risks Involving Public Blockchains, passim; ähnlich Sams, The Capco Institute Journal of Financial Transformation 2015, 44. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 212; Narayanan et al., Bitcoin, 37; Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 107, 109 («eventual consensus»). ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 212; Narayanan et al., Bitcoin, 37; Bonneau et al., Proceedings 2015 IEEE Symposium on Security and Privacy, 107. ↵

Vgl. Auer, BIS Working Papers Nr. 765, Januar 2019, 10–12, der von «economic payment finality» spricht («[…] a cryptocurrency payment can be considered as final once it is certain that from a certain moment of time onwards, it will never be profitable to undo the payment via a double-spending attack.»). ↵

Siehe Buterin, On Settlement Finality, passim. ↵

Siehe Buterin, On Settlement Finality, passim («This is what we mean by ‘economic finality’: we can’t guarantee that ‘X will never be reverted’, but we can guarantee the slightly weaker claim that ‘either X will never be reverted or a large group of validators will voluntarily destroy millions of dollars of their own capital’.»). ↵

Vgl. etwa Konstantopoulos/Buterin, Ethereum Reorgs, passim («Finally, long reorgs are not possible because all blocks that are deeper than 2 epochs in the past are considered ‘finalized’, i.e. it is impossible to revert past them. If an attacker caused two conflicting blocks to be finalized [e.g by controlling 67% of the stake], the system would need to fall back to social intervention to recover.»). ↵

Ähnlich für den Fall der Herausgabe von CBCDs in Form von Registerwertrechten Eggen/Stengel, GesKR 2020, 213. ↵

Art. 973f Abs. 2 OR regelt die zivilrechtliche Verbindlichkeit von Verfügungen des Gläubigers eines Registerwertrechts und deren Wirksamkeit gegenüber Dritten im Falle der Konkurseröffnung, des Pfändungsvollzugs oder der Nachlassstundungsbewilligung über den Gläubiger. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 286. ↵

So auch Weber, SZW 2021, 460. ↵

Siehe Ostrom, Governing the Commons, 42–45. ↵

Vgl. für eine Übersicht Ostrom, Governing the Commons, 90. ↵

Ausführlich Ostrom, Governing the Commons, 88–102. ↵

Vgl. hierzu Hardin, Science 1968, passim. ↵

Siehe zu diesem Scaling Risk Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 138–141; ferner Amler et al., DeFi-ning DeFi, 6; bereits IOSCO, Fintech Report, 60, 61–62. ↵

Siehe hierzu oben, II.5.2b. ↵

So auch Berentsen/Schär, Bitcoin, 214 ↵

Siehe Ostrom, Governing the Commons, 45 («Without monitoring, there can be no credible commitment; without credible commitment, there is no reason to propose new rules.»). ↵

Siehe zu diesem Subventionsprozess Berentsen/Schär, Bitcoin, 245–248. ↵

Vgl. Buchanan, Economica 1965,3, 7–8. ↵

Vgl. Buchanan, Economica 1965, 1–3; ferner Sandler, Constitutional Political Economy 2013, 266. ↵

Siehe Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 135–136. ↵

Siehe etwa das Bsp. in CertiK, Analysis of True Seigniorage Dollar Attack Event, passim. ↵

So etwa Samuelson/Nordhaus, Microeconomics, 36; Mankiw, Microeconomics, 214. ↵

https://ethereum.foundation/. ↵

Siehe Buterin, Ether Sale, passim; ausführlich Russo, Infinite Machine, Kapitel 14. ↵

Siehe https://etherscan.io/address/0xde0b295669a9fd93d5f28d9ec85e40f4cb697bae. ↵

Siehe Ecosystem Support, Guide to ESP, passim. ↵

So z.B. die Tezos Foundation (https://tezos.foundation/). Allerdings war dieser Entscheid alles andere als unumstritten bei den Gründern von Ethereum; vgl. hierzu Paumgarten, Boom and Bust, New Yorker, passim. ↵

https://bitcoinfoundation.org/. Vgl. zu den Koordinationsherausforderungen im Bitcoin-Ökosystem Nabilou, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2021, 41–43. ↵

Siehe Bustillos, Bitcoin Boom, New Yorker, passim; vgl. ferner EUBOF, Governance of and with Blockchains, 9; die Rolle der Bitcoin Foundation überschätzend darum Hofert, Regulierung der Blockhains, 72–73. ↵

Siehe Dash, Governance, passim. ↵

Siehe Wilcox, Funding, Incentives, and Governance, passim. ↵

Siehe Cincinnati, Zcash Governance, passim. ↵

Siehe Buterin/Hitzig/Weyl, Management Science 2019, passim. ↵

Buterin/Hitzig/Weyl, Management Science 2019, 1–2. ↵

Siehe Buterin/Hitzig/Weyl, Management Science 2019, 6–7 m.w.H. ↵

https://gitcoin.co/. ↵

Siehe Vivek, How to Attack and Defend Quadratic Funding, passim; ferner Buterin/Hitzig/Weyl, Management Science 2019, 10–11. ↵

Vgl. etwa Buterin, Quadratic Payments, passim. ↵

Kritisch demgegenüber Walch, New York University Journal of Legislation & Public Policy 2015, 870. ↵

Vgl. statt vieler Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 1976, 308–309; Alchian/Demsetz, The American Economic Review 1972, 780. ↵

Vgl. etwa zur Best-Shot-Regel Hirshleifer, Public Choice 1983, 372–373. ↵

Siehe Uniswap, Introducing UNI, passim. ↵

Siehe hierzu etwa die Übersicht in Nadler/Schär, Decentralized Finance, 5. ↵

Siehe Amico, Token Delegate Program, passim. ↵

Siehe etwa Lerner/Tirole, The Journal of Industrial Economics 2002, 198–199; ebenfalls Dalle/Jullien, Research Policy 2003, 2. ↵

Siehe Benkler, The Yale Law Journal 2002, 372–373, 375–377, 401–403; weitergehend Benkler/Nissenbaum, The Journal of Political Philosophy 2006, insb. 403. ↵

Ausführlich hierzu Benkler, The Yale Law Journal 2002, 404–422; ferner bereits Arrow, in: National Bureau of Economic Research, Economic Welfare, 617 («underutilization of information»), 619. ↵

Siehe etwa oben, II.5.3 und IV.5.2g.iv. ↵

In BIP 2 wird dieser Prozess ausführlich dargelegt; vgl. Bitcoin, BIPs, BIP 2, GitHub, passim. ↵

Siehe Ethereum, Introduction to EIPs, passim. ↵

Siehe Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 11–12; Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 283–284. ↵

Eine anekdotische, aber doch gute Darstellung der unterschiedlichen kulturellen Mentalitäten findet sich bei Paumgarten, Boom and Bust, New Yorker, passim. ↵

Vgl. Decred, Decred Governance, passim. ↵

Siehe Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 280–283. ↵

Siehe hierzu oben, IV.5.2g.i. ↵

Siehe hierzu Thierer, Permissionless Innovation, 140. ↵

Vgl. Zetzsche/Buckley/Arner, University of Illinois Law Review 2018, 1407 («Part of the thrill of blockchain to date has been its disregard of the law.»). ↵

Ausführlich zu regulatorischen Risiken in US-amerikanischer Hinsicht Carter/Jeng, in: Coen/Maurice, DeFi Protocol Risks, 28–31; Humbel, GesKR 2022, 13–14; vgl. ferner Zetzsche/Buckley/Arner, University of Illinois Law Review 2018, 1405 («The claim that risk vanishes simply due to the use of a blockchain is, from a legal perspective, ridiculous.»). ↵

Kritisch allerdings, was die unterschiedlichen Signale der SEC anbelangt, Guseva, The Journal of Corporation Law 2021, 633–634. ↵

Vgl. etwa Clayton, Cryptocurrencies and Initial Coin Offerings, passim; Clayton, Chairman’s Testimony on Virtual Currencies, passim («But by and large, the structures of ICOs that I have seen involve the offer and sale of securities and directly implicate the securities registration requirements and other investor protection provisions of our federal securities laws.»); Peirce, Renegade Pandas, passim; Peirce, Atomic Trading, passim. ↵

Vgl. etwa i.S. Munchee SEC, Order Instituting Cease-and-Desist Proceedings in the Matter of Munchee Inc., 11. Dezember 2017; i.S. Kik SEC, Complaint against Kik Interactive Inc., 4. Juni 2019; i.S. EOS SEC, Order Instituting Cease-and-Desist Proceedings in the Matter of Block.one, 30. September 2019; i.S. Telegram SEC, Complaint against Telegram Group Inc. and Ton Issuer Inc., 11. Oktober 2019; i.S. Ripple SEC, Complaint against Ripple Labs, Inc., Bradley Garlinghouse, and Christian A. Larsen, 22. Dezember 2020; vgl. für eine Übersicht der Verfahren gegen ICOs SEC, Cyber Enforcement Actions, passim. ↵

Siehe SEC, The DAO Report, passim. ↵

Siehe etwa FINMA, Aufsichtsmitteilung 04/2017, passim; sodann die ICO-Wegleitungen der FINMA in FINMA, Wegleitung ICOs, passim, und FINMA, Ergänzung Wegleitung ICOs, passim; ferner FINMA, Aufsichtsmitteilung 02/2019, passim; sodann im Enforcement-Bereich etwa FINMA, Scheinkryptowährungen, passim; ferner FINMA, envion AG, passim. ↵

Vgl. hierzu Andreotti/Zimmermann/Prantl, GesKR 2023, passim; nunmehr aber doch (fast) gleicher Ansicht, obschon auch die weiterhin bestehende Rechtsunsicherheit betont wird, FINMA-Aufsichtsmitteilung 08/2023. ↵

Siehe Bundesrat, Bericht zu virtuellen Währungen, passim; Bundesrat, DLT-Bericht 2018, passim; EFD, Erläuternder Bericht DLT-Vernehmlassungsvorlage 2019, passim; Botschaft DLT 2019, passim. ↵

Freilich muss sich die Rechtswissenschaft auch ausserhalb des Finanzmarktrechts mit vielen neuen spannenden Fragen beschäftigen; so etwa bereits Lehmann, Minnesota Journal of Law, Science & Technology 2019, 106. ↵

Siehe hierzu oben, IV.3.6a. ↵

Siehe SEC, Statement on Potentially Unlawful Online Platforms, passim; SEC, Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading, passim. ↵

Siehe etwa Berkovitz, Decentralized Finance, passim. ↵

So etwa Schuler/Cloots/Schär, DeFi and On-Chain CeFi, 8–9. ↵

23

Definition einer dezentralen Handelsplattform

Vorbemerkungen

Im Anschluss an die bisherigen Ausführungen in diesem Kapitel verbleibt noch der Versuch, dezentrale Handelsplattformen in technischer Hinsicht zu definieren. Eine Definition, wenngleich eine solche aufgrund der Dynamik des Themas nicht abschliessend ausfallen dürfte, ist notwendig, um dezentrale Handelsplattformen in den verbleibenden Teilen dieser Arbeit einer vertieften Analyse zu unterziehen.

Von der vorliegenden Definition ist die Formulierung eines Rechtsprinzips der Dezentralität zu unterscheiden.[1] Während die bisher unternommene vorwiegend technische und ökonomische Analyse einen ersten Anhaltspunkt für die konzeptionelle Einordnung dezentraler Handelsplattformen geben soll, wird der Dezentralitätsbegriff v.a. in finanzmarktrechtlicher Hinsicht relevant sein.

Definitionsversuch

Nach der vorausgegangenen technischen Untersuchung unterschiedlicher Plattformtypen und deren Chancen und Risiken sollen dezentrale Handelsplattformen im Sinne eines Mindeststandards wie folgt definiert werden:

Eine dezentrale Handelsplattform ist eine dezentrale Applikation, die auf einem eigenständigen Protokoll beruhen kann, aber nicht muss, und die auf einem dezentralen Netzwerk zur Ausführung gelangt.

Die Applikation bezweckt den bilateralen oder multilateralen Austausch von Kryptovermögenswerten.

Dabei kommt den an einem Austausch beteiligten Nutzern der Plattform jederzeit die ausschliessliche Kontrolle über ihre Kryptovermögenswerte zu. Davon ausgenommen ist lediglich die Phase der Ausführung, während derer sich die Vermögenswerte zwecks Abwicklung des Austauschgeschäfts in einem Smart Contract oder dergleichen befinden können, soweit solche Mechanismen vorgesehen sind.

Das ausgeführte Austauschgeschäft, aber wenigstens der Nachweis des Austausches von Kryptovermögenswerten, wird im verteilten Register des dezentralen Netzwerks abgebildet.

Ausserdem findet der Austausch atomistisch, d.h. ohne traditionelle Gegenparteirisiken statt.

Schliesslich liegen auch die übrigen Eigenschaften dezentraler Systeme vor.[2] Namentlich beruhen dezentrale Handelsplattformen auf offenen, interoperablen Protokollen. Hierzu gehört etwa die Eigenschaft, dass die Nutzung einer dezentralen Handelsplattform jeder Person unabhängig von einer Registrierung, Kontoeröffnung oder der Offenlegung der bürgerlichen Identität offensteht. Zudem können Dritte den Computercode dezentraler Handelsplattformen aufgrund der Quelloffenheit der Protokolle frei überprüfen.

Der soeben unternommene Definitionsversuch stellt in erster Linie auf technische und somit insb. formelle Aspekte ab. Der Begriff der Dezentralität ist sodann aber auch in materieller Hinsicht konkretisierungsbedürftig. Im zweiten Kapitel dieser Arbeit wurde Intermediation als die Zentralisierung von Kontrolle und Entscheidungsgewalt definiert.[3] Dezentralität ist darum als eine Frage der verteilten Kontrolle bzw. dezentralen Entscheidungsautonomie zu verstehen. Im weiteren Verlauf dieser Arbeit soll der Dezentralität als Rechtsprinzip auf den Grund gegangen werden. Zuvor ist allerdings eine rechtliche Einordung dezentraler Handelsplattformen in das Schweizer Finanzmarktrecht vorzunehmen.

Siehe hierzu unten, VII. ↵

Siehe diesbezüglich oben, III.2. ↵

Siehe hierzu oben, II.1.5. ↵

24

Zusammenfassung Kapitel IV

Das Kapitel zeigt im ersten Abschnitt auf, dass die vorliegende Arbeit von der Begriffsverwendung in den Materialien des Bundes leicht abweicht. Im Zentrum steht der Begriff der dezentralen Handelsplattform. Er bildet einen Sammelbegriff, der unterschiedliche Plattformkategorien vereint. Anders als der DLT-Bericht von 2018 des Bundesrates unterscheidet die vorliegende Arbeit namentlich nicht zwischen dezentralen Handelsplattformen und «verteilten Peer-to-Peer Plattformen». Dessen ungeachtet zeigt sich in den nachfolgenden Ausführungen, dass dezentrale Handelsplattformen in einer Vielzahl unterschiedlicher Erscheinungsformen auftreten (siehe unten).

Im zweiten Teil des Kapitels werden übersichtshalber die in der Literatur festgestellten Gemeinsamkeiten dezentraler Handelsplattformen erwähnt: Die Plattformen sind typischerweise non-custodial, die Abwicklung von Handelsgeschäften erfolgt on-chain und sie sind für jedermann über das Internet zugänglich. Es wird erwähnt, dass dezentrale Handelsplattformen in der Praxis sowohl als Protokoll als auch als Anwendung auftreten. Dezentrale Handelsplattformen erweisen sich sodann als historische Antwort auf die Mängel zentraler Handelsplattformen. Dabei haben dezentrale Handelsplattformen bereits einige Entwicklungsschritte durchlaufen.

Der dritte Teil setzt sich ausführlich mit den in der Realität feststellbaren Plattformkategorien auseinander. Dabei wird sichtbar, dass in der Praxis eine Vielzahl von Handelsplattformen unterschieden werden kann. Um die Unterschiede besser herauszuarbeiten, wird kurz auch auf die heute vorherrschenden zentralen Modelle eingegangen, welche klarerweise über eine Betreiberstruktur verfügen. Anschliessend werden die Funktionsweisen und der Kreis der beteiligten Parteien der unterschiedlichen Plattformkategorien an praktischen Beispielen erläutert. Geschlossen wird dieser Abschnitt mit einer tabellarischen Übersicht der Plattformkategorien anhand der Merkmale «Verwahrung», «Handel», «Abrechnung und Abwicklung» und «Zugang».

Darauf aufbauend werden im vierten Abschnitt die Gemeinsamkeiten und Unterschiede dezentraler Handelsplattformen herausgearbeitet. Es zeigt sich, dass insb. in Bezug auf die Handelsmechanik grosse Unterschiede bestehen können. Einige Plattformkategorien greifen bspw. auf ein Orderbuch zurück, das typischerweise mit einem LOB-Matching-Modell gepaart wird. Andere Plattformkategorien basieren auf Liquiditätspools, wobei das Matching auf Grundlage einer Bonding Curve erfolgt.

Der fünfte Teil dieses Kapitels geht sodann ausführlich auf die Chancen und Risiken dezentraler Handelsplattformen ein. Im Wesentlichen führen dezentrale Handelsplattformen zu einer Verringerung traditioneller Gegenpartei- und Systemrisiken. Sie ermöglichen aufgrund der Offenheit und Zugänglichkeit der Protokolle, dass die Inhaber von Kryptovermögenswerten ihre Handlungs- und Verfügungsrechte selbständig ausüben können. In der Folge lassen sich etwa traditionelle Verwahrungsrisiken eliminieren. Dezentrale Systeme können sodann aufgrund ihrer Globalität die heute oftmals bestehende Fragmentierung des Handels und insb. der Liquidität verbessern. Schliesslich können dezentrale Systeme die Bedeutung politischer Entscheidungsprozesse relativieren, indem die Erfolgsaussichten von Rent-Seeking-Verhalten und Regulatory Capture verringert werden.

Demgegenüber weisen dezentrale Handelsplattformen auch eine Handvoll Risiken auf, welche teilweise im traditionellen Finanzsystem unbekannt sind oder aber in anderer Form auftreten. Einige dieser Risiken ergeben sich aus der Nutzung dezentraler Netzwerke als Grundlage für die Handelsplattform. Die Analyse bezieht die nachfolgenden spezifischen Risiken mit ein:

Die Öffentlichkeit verteilter Register bringt nicht nur eine Verbesserung der Handelstransparenz mit sich, sondern beinhaltet auch ein Transparenzrisiko: So können Arbitrageure und Miner bzw. Staker im Hinblick auf Transaktionen Frontrunning betreiben, das allerdings anders als in traditionellen Märkten auf öffentlichen Informationen beruht. Nicht jede Plattformkategorie ist gleich stark von solchen Praktiken betroffen. Sodann können auch Informationsrisiken aufgrund von Informationsasymmetrien bestehen. Ausgeprägt ist dieses Risiko beim Vorliegen von Admin Keys, welche einer bestimmten Gruppe von Personen privilegierte Eingriffsrechte im Zusammenhang mit Smart Contracts einräumen. Ferner scheinen Programmierfehler die Achillesferse von DeFi-Anwendungen zu sein. Verwundbarkeiten im Softwarecode führen in der Praxis regelmässig zu erfolgreichen Hackerangriffen mit grossen Vermögensschäden. Neben Smart Contract-Risiken bestehen sodann auch Plattformrisiken, welche ihren Ursprung im dezentralen Netzwerk haben. An dieser Stelle sei an potenzielle Re-Zentralisierungseffekte von Mining- und Staking-Aktivitäten erinnert. Sodann weisen dezentrale Systeme Systemrisiken auf, welche im traditionellen Finanzsystem nur bedingt existieren. Ein wichtiges Beispiel sind Composability Risiken, die sich aus der Zusammensetzung unterschiedlicher Applikationen, Protokolle und Smart Contracts ergeben können. Ein fehlerhafter Smart Contract kann theoretisch die Funktionsweise der weiteren mit ihm verbundenen Komponenten beeinträchtigen. Schliesslich spielen in dezentralen Systemen aufgrund der Gemeinschaftlichkeit der Verwaltung kollektive Handlungsprobleme eine grosse Rolle. Die Bereitstellung der Infrastruktur (d.h. Netzwerk oder Applikation) erfolgt typischerweise über kryptoökonomische Anreize. Im Bereich der Softwareentwicklung sind indessen die Motive für die Partizipation weniger eindeutig. Allerdings muss darauf geachtet werden, die Softwareentwicklung nicht ausschliesslich aus einem ökonomischen Blickwinkel zu betrachten.

Das vorliegende Kapitel schliesst mit dem Versuch, dezentrale Handelsplattformen in technischer Hinsicht zu definieren.

V

Rechtliche Einordnung dezentraler Handelsplattformen in das Schweizer Finanzmarktrecht

I think that the Internet is going to be one of the major forces for reducing the role of government. The one thing that’s missing, but that will soon be developed, is a reliable e‐cash, a method whereby on the Internet you can transfer funds from A to B without A knowing B or B knowing A. […] That kind of thing will develop on the Internet and that will make it even easier for people using the Internet.

– Milton Friedman[1]

National Taxpayers Union, Interview with Milton Friedman. ↵

25

Vorbemerkungen

Einleitung

Die Frage nach dem anwendbaren Finanzmarktrecht ist in Zeiten, in denen regelmässig Finanzinstrumente übers Internet angeboten und Finanzdienstleistungen grenzüberschreitend erbracht werden, vorrangig. Im Bankenbereich sind «virtuelle Institute», die über eine Schweizer (Webseite‑)Adresse und Telefonnummer verfügen, seit längerer Zeit ein Begriff, wobei den hiesigen Behörden in vielen Fällen die Hände gebunden sind.[1] Auch verlassen Anleger auf der Suche nach Waren und Dienstleistungen zunehmend freiwillig ihre Heimatrechtsordnung.[2] Die räumliche Segmentierung der Finanzmärkte entlang nationalstaatlicher Grenzen wird nach und nach von der «Transnationalisierung des Vermögens» verdrängt.[3] Eine einzelstaatliche Betrachtungsweise verliert aufgrund dieser Entwicklungen zunehmend an Bedeutung.[4]

Diese Entwicklung kann etwa am Beispiel des US-amerikanischen Verfahrens gegen BitMEX, einer zentralisierten Handelsplattform für Derivate, die auf Kryptovermögenswerten geschrieben werden, veranschaulicht werden. Die Gesellschaften hinter BitMEX haben mit einer Ausnahme ihren Sitz ausserhalb den USA. Konkret wirft die CFTC der Derivateplattform vor, dass auch US-amerikanische Kunden die Derivate über das Internet erwerben konnten, ohne über die entsprechenden lokalen finanzmarktrechtlichen Bewilligungen zu verfügen.[5] Die zentralisierte Kryptohandelsplattform Binance hat 2021 mit ihrem bisherigen Ansatz, überall auf der Welt über Domizile zu verfügen, ohne jedoch klar darzulegen, aus welcher Entität welche Dienstleistungen erbracht werden, ebenfalls die Aufsichtsbehörden auf den Plan gerufen.[6]

Dezentrale Systeme sind ein inhärent globales und grenzüberschreitendes Phänomen, das nur bedingt nach den im heutigen Recht geltenden Anknüpfungskriterien beurteilt werden kann:[7] Dezentrale Netzwerke werden von einer Vielzahl von Computern an unterschiedlichen Standorten unterhalten;[8] Kryptowährungen passieren in der Folge friktionslos das Territorium von Nationalstaaten und somit unterschiedliche Rechtsordnungen; ein Smart Contract ist schliesslich völlig gleichgültig gegenüber der Nationalität oder dem Domizil einer Person, die seine Funktionen abruft. Gleichermassen sind dezentrale Handelsplattformen aufgrund ihrer offenen Natur grundsätzlich von überall aus zugänglich. Der Handel von Kryptovermögenswerten über solche Plattformen steht jeder Person offen, unabhängig von ihrem Wohnsitz, Sitz oder Aufenthaltsort. Ihre Identität spielt auch darüber hinaus keine Rolle. Der Zugriff auf das dezentrale Netzwerk oder eine dezentrale Applikation ist grundsätzlich nicht einschränkbar. Davon ausgenommen ist der Zugriff auf eine Webseite, die als GUI fungiert und dem Nutzer den Zugang zu den Smart Contracts einer dezentralen Handelsplattform ermöglicht. Die Betreiber solcher Schnittstellen können die IP-Adressen von Personen aus bestimmten Ländern oder Regionen blockieren.[9]

Dezentralisierung stellt eine erhebliche Herausforderung für das öffentliche Recht dar.[10] In der Folge stellen sich Fragen des nationalen und internationalen Wirtschaftskollisionsrechts. Darüber hinaus scheinen aber auch althergebrachte finanzmarktrechtliche Konzepte, wie etwa diejenigen des Finanzintermediärs oder der Gruppenbetrachtung als Ausfluss des Rechtsmissbrauchsverbots, an ihre Grenzen zu stossen.

Wirtschaftskollisionsrechtliche Aspekte

Im Völkerrecht gilt der Grundsatz, dass die Staatsgewalt die Gebiets- und Personalhoheit umfasst.[11] Anders als im Zivilrecht[12] fallen im Verwaltungsrecht die örtliche Zuständigkeit und das anwendbare Recht zusammen. Denn zur Anwendung kommt das Recht des Gemeinwesens, in dessen örtliche Zuständigkeit der fragliche Sachverhalt fällt.[13] Dabei richten sich die örtliche Zuständigkeit und das anwendbare Verwaltungsrecht in erster Linie nach dem Territorialitätsprinzip und sodann nach dem Personalitätsprinzip. Vorbehaltlich abweichender staatsvertraglicher Bestimmungen und hinreichend klarer Anordnung durch den Gesetzgeber gilt das Territorialitätsprinzip grundsätzlich für das Hoheitsgebiet des kommunalen, kantonalen oder eidgenössischen Gemeinwesens.[14] Die Zuordnung unter den Gemeinwesen bestimmt sich in erster Linie nach den Regeln der verfassungsrechtlichen Kompetenzordnungen des Bundes und der Kantone.[15] Dabei ist die Zuordnung zu einem Gemeinwesen selbst bei reinen Binnensachverhalten nicht immer einfach.[16]

Nach dem Territorialitätsprinzip knüpft das Verwaltungsrecht typischerweise an den Wohnsitz, die Niederlassung oder den Aufenthalt einer Person, den Ort der Ausübung einer bestimmten Aktivität bzw. Tätigkeit oder den Ort der gelegenen Sache an.[17] Man spricht in diesem Zusammenhang von Anknüpfungspunkten, die einen hinreichenden Bezug oder Nähe (sog. Genuine Link) zu einem Territorium schaffen und damit die Anwendbarkeit des Verwaltungsrechts rechtfertigen.[18]

Eine spezielle Ausprägung des Territorialitätsprinzips stellt das Auswirkungsprinzip dar, das vom Bundesgericht ursprünglich im Wettbewerbs- und Kartellrecht entwickelt wurde,[19] aber inzwischen auch für andere Rechtsgebiete des öffentlichen Rechts Geltung beansprucht.[20] Bestimmungen, die auf dem Auswirkungsprinzip beruhen, sollen in der Regel die Erbringung grenzüberschreitender Dienstleistungen durch ausländische Unternehmen abdecken, die aktiv einen lokalen Markt erschliessen, und die potenziellen negativen Externalitäten eindämmen, die ihren Ursprung in der Tätigkeit dieser Unternehmen mit Sitz im Ausland haben.[21]

Gemäss Rechtsprechung genügt jedoch nicht jede Auswirkung für die Anwendbarkeit des öffentlichen Rechts, sondern im Ausland eintretende Ereignisse müssen sich «in einem ausreichenden Mass» auf dem Territorium der Schweiz bzw. des betreffenden Gemeinwesens auswirken.[22] Ist dieses Mass nicht erreicht, kann schweizerisches öffentliches Recht nur dann auf Sachverhalte, die sich im Ausland zutragen, zur Anwendung gelangen, wenn sich dies aus einer Rechtsnorm hinreichend klar ergibt.[23] In politisch heiklen Bereichen, wie etwa dem schweizerischen Bankkundengeheimnis vor dem Hintergrund der Besteuerung ausländischer Bürger, kann es schliesslich zu ausgeprägten Anwendungskonflikten kommen, wenn sowohl die ausländische als auch die schweizerische Rechtsordnung die Anwendbarkeit für sich beanspruchen.[24]

Die Geltung des orts- oder auswirkungsorientierten Territorialitätsprinzips alleine sagt allerdings noch nichts über die (allenfalls extraterritoriale) Durchsetzbarkeit der anwendbaren Regeln aus. Damit wird die im Völkerrecht anerkannte Unterscheidung zwischen «jurisdiction to presribe» und «jurisdiction to enforce» angesprochen.[25]

Anknüpfung an den Finanzintermediär

Die schweizerischen Finanzmarktgesetze verwenden den Begriff der Finanzintermediation nicht unmittelbar.[26]

Das Geldwäschereigesetz, dessen persönlicher Geltungsbereich Finanzintermediäre und Händler umfasst, enthält allerdings eine zweifache kategoriale Umschreibung der Personen, welche die Finanzintermediation betreiben und somit formell als Finanzintermediäre gelten. Art. 2 Abs. 2 GwG enthält eine abschliessende Aufzählung von Bewilligungsträgern, wie etwa Banken, Vermögensverwaltern, Versicherungen[27], Wertpapierhäusern und Zahlungssystemen[28], die als Finanzintermediäre i.e.S. gelten.[29] Art. 2 Abs. 3 GwG bietet sodann durch die Formulierung einer Generalklausel der Finanzintermediation eine uneigentliche Legaldefinition des Finanzintermediärs an:[30] Es handelt sich dabei um Personen, die berufsmässig fremde Vermögenswerte annehmen oder aufbewahren oder helfen, sie anzulegen oder zu übertragen. Bei Personen nach Art. 2 Abs. 3 GwG (Finanzintermediäre i.w.S.) handelt es sich um Personen, die keiner Bewilligungspflicht nach einem Finanzmarktgesetz unterstehen.[31] Darüber hinaus enthält das Gesetz eine Ausnahme für gewisse Personen, die zwar faktisch die Finanzintermediation ausüben, aber aus anderen Gründen nicht unter das Gesetz fallen sollen (Art. 3 Abs. 4 GwG).

Es stellt sich die Frage, ob Bewilligungsträger nach Art. 2 Abs. 2 GwG unabhängig von ihrer konkreten Tätigkeit der Geldwäschereiregulierung unterstellt sind. Dies ist klarerweise zu verneinen, bezweckt das GwG doch die Verhinderung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung sowie die Sicherstellung der Sorgfalt bei Finanzgeschäften (siehe Art. 1). Im Endeffekt will das GwG ausschliesslich Tätigkeiten des Finanzsektors erfassen, die ein typisches Geldwäschereirisiko aufweisen.[32] Das Konzept der Finanzintermediation in Art. 2 Abs. 3 GwG muss nach vorliegender Auffassung aus Rechtssicherheitsgründen auch einschränkende Bedeutung für die Unterstellung von Finanzintermediären i.e.S. haben. Der Finanzintermediationsbegriff grenzt mit anderen Worten vorbehaltlich einer ausdrücklichen abweichenden Regelung im Gesetz den sachlichen Geltungsbereich des GwG für sämtliche unterstellten Finanzintermediäre ein.[33]

Ferner bezeichnet der Gesetzgeber im Finanzdienstleistungsgesetz Bewilligungsträger nach dem BankG, FINIG und KAG als Finanzintermediäre.[34] Danach gelten etwa Banken, Vermögensverwalter, Wertpapierhäuser, SICAVs und Depotbanken von vertraglichen Anlagefonds als Finanzintermediäre. Der Begriff wird hier allerdings breiter verwendet, gelten doch nach GwG bspw. auch zentrale Gegenparteien und Zentralverwahrer nach FinfraG oder – je nach Tätigkeit – Versicherungen nach VAG als Finanzintermediäre.

Schliesslich findet sich auch im Finanzmarktinfrastrukturgesetz der Begriff des Finanzintermediärs wieder.[35] Das FinfraG verwendet ihn offenbar, um Finanzmarktinfrastrukturen von Finanzintermediären abzugrenzen. Nach diesem Begriffsverständnis stellen Börsen, multilaterale Handelssysteme, zentrale Gegenparteien, Zentralverwahrer, DLT-Handelssysteme, Transaktionsregister und Zahlungssysteme Finanzmarktinfrastrukturen und somit keine Finanzintermediäre dar.[36] Diese begriffliche Zweiteilung steht grundsätzlich im Einklang mit dem FIDLEG und FINIG. Demgegenüber vertritt das GwG einen anders gelagerten Finanzintermediationsbegriff, denn Handelsplätze und Transaktionsregister werden mangels einer Tätigkeit mit Geldwäschereirisiko nicht erfasst. Etwas anderes gilt für DLT-Handelssysteme, die neu Funktionen ausüben können, welche bisher Zentralverwahrern und Zahlungssystemen vorbehalten waren. Zudem können Retail-Kunden je nach Ausgestaltung direkt an einem DLT-Handelssystem teilnehmen, was nach Auffassung des Bundesrates eine Unterstellung unter das GwG notwendig macht.[37]

Ungeachtet dieser Abgrenzungen in Einzelgesetzen dient der Begriff des Finanzintermediärs als generischer Anknüpfungspunkt für die Finanzmarktregulierung. Es ist demnach so, dass überall dort, wo ein Finanzintermediär eine Tätigkeit ausübt, potenziell ein Regulierungsanlass besteht. Freilich hat der Geltungsbereich eines Finanzmarktgesetzes im Einzelfall immer vor dessen spezifischen Schutzziel eingegrenzt zu werden: So muss eine Bank den Vermieter ihrer Büroräumlichkeiten mangels Geldwäschereirisikos nicht nach den Vorgaben in Art. 3 GwG identifizieren. Ferner hat die Eigen- bzw. Selbstemission von Aktien durch einen Finanzintermediär mangels Bezugs zum Finanzdienstleistungsmarkt nicht zur Folge, dass dieser in der Funktion eines Finanzdienstleisters im Sinne von Art. 3 lit. d FIDLEG gegenüber den Investoren auftritt.

Anknüpfung an den ausländischen Finanzintermediär

Das Bundesgericht hat in Bezug auf den Geltungsbereich finanzmarktrechtlicher Erlasse in mehreren Urteilen festgehalten, dass in der – allenfalls extraterritorialen – Anwendung aufsichtsrechtlicher Bestimmungen «[…] keine Verletzung der ausländischen Souveränität [liegt], ist die Schweiz doch befugt, die Folgen einer Geschäftstätigkeit, die auf ihrem Territorium ausgeübt wird, von diesem ausgeht oder sich auf dieses auswirkt, zu regeln, auch wenn die entsprechende Aktivität einer ausländischen Gesellschaft zuzuschreiben ist […].».[38]

Somit kommen im schweizerischen Finanzmarktrecht grundsätzlich ebenfalls die im Verwaltungsrecht etablierten Territorialitäts- und Auswirkungsprinzipien zur Anwendung.[39] Im Rahmen der Anwendung des Auswirkungsprinzips sind jedoch «schutzwürdige schweizerische Interessen» zu wahren – dies unter Berücksichtigung der in den Finanzmarktgesetzen statuierten Schutzziele.[40]

Typischerweise knüpft das schweizerische Aufsichtsrecht an den Finanzintermediär an, von welchem eine unterstellungspflichtige Aktivität nach Schweizer Recht ausgeht. Dies gilt im Prinzip auch für den ausländischen Finanzintermediär. Dabei setzt der räumliche Geltungsbereich der meisten Finanzmarktgesetze eine physische Präsenz in der Schweiz voraus, die in aller Regel von einer gewissen Dauerhaftigkeit sein muss.[41] Es kann sich dabei – abgesehen von einer Tochtergesellschaft – um eine Zweigniederlassung oder eine Vertretung des ausländischen Finanzintermediärs in der Schweiz handeln.[42] Die vom Ausland aus grenzüberschreitend erbrachte Finanzdienstleistung war – insb. mit Ausnahme des Vertriebs bzw. Angebots ausländischer kollektiver Kapitalanlagen und strukturierter Produkte in der Schweiz und von der Schweiz aus[43] sowie gewisser Formen der Versicherungstätigkeit[44] – bis zur Einführung des FIDLEG kaum je erfasst.[45]

Unter FIDLEG ist jedoch nunmehr die grenzüberschreitende Erbringung von Finanzdienstleistungen mit Ausnahme von Konstellationen der Reverse Solicitation Gegenstand des schweizerischen Aufsichtsrechts.[46] Im Bereich grenzüberschreitender Aktivitäten wird damit vom bisherigen Erfordernis einer dauerhaften physischen Präsenz in der Schweiz für die Anwendbarkeit schweizerischen Rechts abgewichen.[47]

Ähnliches gilt für ausländische Finanzintermediäre, die nach ausländischem Recht konstituiert worden sind, d.h. weder einen Wohnsitz in der Schweiz haben noch im Handelsregister eingetragen sind, und eine unterstellungspflichtige faktische Struktur hierzulande unterhalten, ohne aber für letzteres eine Bewilligung der Finanzmarktaufsichtsbehörde einzuholen. In diesem Fall wird regelmässig – in relativ unspezifischer Weise – von einer faktischen Zweigniederlassung gesprochen.[48] Die FINMA kann etwa gegen Unternehmen, die in der Schweiz über keinen statutarischen oder gesellschaftsvertraglichen Sitz verfügen, aber dennoch faktisch in oder von der Schweiz aus verwaltet werden, vorgehen, d.h. diese ins Handelsregister eintragen lassen und anschliessend liquidieren.[49] Unternehmen, die im Ausland ihren statutarischen oder gesellschaftsvertraglichen Sitz haben, unterstehen etwa dem Bankengesetz, wenn ihre Willensbildung organisiert und regelmässig in der Schweiz erfolgt oder für sie hier eine organisierte regelmässige Tätigkeit ausgeübt wird.[50] Hierunter fallen nicht nur faktische Zweigniederlassungen (bzw. faktische Vertretungen), sondern auch sog. Shell Banks, deren Führung tatsächlich von der Schweiz aus erfolgt, die hierzulande aber über keine Bankbewilligung verfügen.[51] Die Auslandbankenverordnung-FINMA sieht eine explizite Regelung dieser Konstellation für ausländische Banken vor: «Wird die ausländische Bank tatsächlich in der Schweiz geleitet oder wickelt sie ihre Geschäfte ausschliesslich oder überwiegend in oder von der Schweiz aus ab, so muss sie sich nach schweizerischem Recht organisieren und untersteht den Bestimmungen über die inländischen Banken.»[52] In diesem Fall kommt die ausländische Bank nicht in den Genuss der liberalen Bestimmungen der ABV-FINMA betreffend grenzüberschreitende Bankdienstleistungen.[53] Die damit verbundene Abweichung von der privatrechtlichen Inkorporationstheorie gemäss Art. 154 Abs. 1 IPRG wird mit Anleger- und Funktionsschutzgründen im Aufsichtsrecht begründet.[54] Die von der FINMA zu ergreifenden Massnahmen gegen faktische Zweigniederlassungen haben mit Blick auf die Schutzziele der Regulierung angemessen zu sein und dürfen nicht zu einem überbordenden Extraterritorialismus schweizerischer Ausprägung führen.[55]

Mit Blick auf dezentrale Handelsplattformen ist allenfalls insb. der Betrieb einer Finanzmarktinfrastruktur von Bedeutung. Diesbezüglich sieht das anwendbare Finanzmarktrecht ausdrückliche Vorschriften für die Bewilligung ausländischer Teilnehmer an Schweizer Handelsplätzen[56] sowie die Anerkennung ausländischer Finanzmarktinfrastrukturen (konkret: Handelsplätze, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister)[57] durch die FINMA vor. Sodann spielt das Auswirkungsprinzip eine bedeutende Rolle in der internationalen Derivatregulierung.[58] Ferner enthält auch das Nationalbankengesetz eine Vorschrift, dass systemisch bedeutsame Finanzmarktinfrastrukturen mit Sitz im Ausland u.U. Schweizer Recht unterstehen.[59]

Anknüpfung an die arbeitsteilig vorgehende Gruppe

Das Bundesgericht und Bundesverwaltungsgericht sowie die FINMA haben in ständiger Rechtsprechung bzw. Aufsichtspraxis einen Gruppenbegriff entwickelt, der im gesamten Finanzmarktaufsichtsrecht zur Anwendung gelangt.[60] Danach sollen staatliche Bewilligungspflicht und Aufsicht nicht dadurch umgangen werden können, dass jedes einzelne Unternehmen bzw. die dahinterstehenden Personen für sich allein nicht alle Voraussetzungen für die Bewilligungspflicht erfüllen, im Ergebnis gemeinsam aber dennoch eine bewilligungspflichtige Tätigkeit ausüben.[61]

Rechtsdogmatisch scheint dieser Auffassung das Verbot des Rechtsmissbrauchs zugrunde zu liegen. Demnach verdient die missbräuchliche Berufung auf eine zivilrechtliche, jedoch wirtschaftlich nicht gewollte Rechtsgestaltung keinen Schutz.[62] Dieses im Aktien- und Steuerrecht etablierte Rechtskonzept wird somit in die Finanzmarktaufsicht übernommen.[63] Die Aufsicht und Gerichte wenden in der Folge eine einheitliche wirtschaftliche Betrachtungsweise des Sachverhalts an (substance over form).[64] Darüber hinaus argumentiert das Bundesgericht auch mit dem Gebot der rechtsgleichen Behandlung der Marktteilnehmer.[65]

Anleger- und Funktionsschutz gemäss Art. 4 FINMAG rechtfertigen trotz formaljuristischer Trennung der Strukturen finanzmarktrechtlich eine einheitliche wirtschaftliche Betrachtungsweise, «[…] falls zwischen den einzelnen Personen und/oder Gesellschaften enge wirtschaftliche (finanzielle/geschäftliche), organisatorische oder personelle Verflechtungen bestehen und vernünftigerweise einzig eine Gesamtbetrachtung den faktischen Gegebenheiten und der Zielsetzung der Finanzmarktaufsicht gerecht wird […].»[66] Ein gruppenweises Handeln kann insb. dann vorliegen, «[…] wenn die Beteiligten gegen aussen als Einheit auftreten bzw. aufgrund der Umstände (Verwischen der rechtlichen und buchhalterischen Grenzen zwischen den Beteiligten; faktisch gleicher Geschäftssitz; wirtschaftlich unbegründete, verschachtelte Beteiligungsverhältnisse; zwischengeschaltete Treuhandstrukturen) davon auszugehen ist, dass koordiniert – ausdrücklich oder stillschweigend arbeitsteilig und zielgerichtet – eine gemeinsame Aktivität im aufsichtsrechtlichen Sinn ausgeübt wird […].»[67]

Dezentrale Systeme weisen prima facie Parallelen zu gruppenmässig erbrachten Finanzdienstleistungen auf, weshalb an verschiedenen Stellen auf die Rechtsprechung des Bundesgerichts zurückzukommen sein wird.[68] Da die einzelnen Beiträge zudem in aller Regel (auch) im Ausland erbracht werden, stellt sich in erster Linie die Frage der Geltung und Anwendbarkeit der schweizerischen Finanzmarktgesetze. In einem kürzlich ergangenen Urteil hat das Bundesgericht die Auffassung der FINMA geschützt, wonach schweizerisches Aufsichtsrecht auf ein unbewilligtes Emissionshaus zur Anwendung gelangte, obwohl die Gruppenmitglieder überwiegend im Ausland domiziliert waren.[69] Nachfolgend erfolgt, ungeachtet der konkreten Unterstellung dezentraler Handelsplattformen unter das schweizerische Rechts- und Aufsichtsregime im Einzelfall, eine theoretische Einordnung solcher Plattformen de lege lata.

Vgl. etwa EBK, Jahresbericht 2003, 63. ↵

Dabei fällt typischerweise die Konstellation, in der sich ein Kunde auf eigene Initiative an einen ausländischen Finanzdienstleister wendet, ausschliesslich unter das am Ort des Finanzdienstleisters geltende Finanzmarktrecht (reverse solicitation bzw. passive Dienstleistungsfreiheit); siehe hierzu Sethe, SZW 2014, 622–623; vgl. nunmehr auch Art. 2 Abs. 2 FIDLEV. ↵

So Sethe/Lehmann, in: Tietje/Nowrot, § 15 Rz. 1, ferner Rz. 4. ↵

Vgl. bereits BIS/BCBS, Cross-Border Electronic Banking, 2–4; ferner BCBS/OGBS, Supervision of Cross-Border Banking, passim. ↵

Siehe CFTC v. HDR Global Trading Limited et al., Civil Action Nr. 20-cv-8132, 1. Oktober 2020, 3 («BitMEX operated its trading platform in large part from the United States, and engaged in transactions with thousands of U.S. persons. BitMEX accepted bitcoin deposits worth more than billion from at least 85,000 user accounts with a U.S. nexus.»), 23–25. ↵

Siehe Chipolina, We Need a Centralized Entity, Decrypt, passim. ↵

Siehe etwa Kerkemeyer, ZHR 2020, 811–812 («Hier prallen die Netzwerklogik der Blockchain und die souveränitätsfixierte Logik des Völkerrechts aufeinander, weshalb ein Spannungsbogen entsteht, der sich nie vollständig auflösen lassen wird.»), 828; ferner Cambridge Centre for Alternative Finance, Legal and Regulatory Considerations, 34–35. ↵

Gerade aber die geografische Verteilung der Nodes, aber auch anderer Computerinfrastrukturelemente scheint für US-Gerichte von gewisser Bedeutung zu sein; vgl. die Übersicht bei Levi/Drylewski/Michael, Borderless Worlds, passim. ↵

Siehe hierzu unten, VII.4.2b.iii. ↵

So auch Jacquemart, Offene Blockchainsysteme, Rz. 533; ferner Bärtschi/Jacquemart/Meyer, in: Emmenegger, Zahlung und Verzug, 179, die von einer Durchbrechung institutioneller Schranken durch virtuelle Währungen sprechen. Vgl. hinsichtlich der vielen ungeklärten Fragen im internationalen Privatrecht Guillaume, in: Richa/Canapa, Smart contracts, 55; ferner Dickinson, in: Fox/Green, Conflict of Laws, N 5.07–5.12. ↵

Siehe Kau, in: Graf Vitzthum/Proelß, Völkerrechtssubjekte, Rz. 154. ↵

Vgl. etwa LugÜ und IPRG. ↵

Siehe Tschannen/Zimmerli/Müller, Allgemeines Verwaltungsrecht, § 24 N 5. ↵

Siehe Tschannen/Zimmerli/Müller, Allgemeines Verwaltungsrecht, § 24 N 3; Merkli, Territorialitätsprinzip, 4; BGE 133 II 331, E. 6.1; siehe auch BGE 95 II 109, E. 3c; 82 I 196, E. 1; 93 II 189, 191. ↵

Siehe Reich, in: Biaggini/Gächter/Kiener, Staatsrecht, § 12 N 1–2; für den Kanton Zürich Jaag/Rüssli, Staats- und Verwaltungsrecht Kanton Zürich, Rz. 2303, wo auch auf die Bedeutung des kantonalen Gesetzesrechts hingewiesen wird. ↵

Siehe Tschannen/Zimmerli/Müller, Allgemeines Verwaltungsrecht, § 24 N 4. ↵

Siehe Häfelin/Müller/Uhlmann, Allgemeines Verwaltungsrecht, Rz. 310; Tschannen/Zimmerli/Müller, Allgemeines Verwaltungsrecht, § 24 N 5 m.w.H. ↵

Siehe Merkli, Territorialitätsprinzip, 3; von Arnauld, Völkerrecht, Rz. 346; Jarass, RIW 2017, 643. ↵

Siehe BGE 93 II 192, E. 3 («Cette disposition doit dès lors réprimer les entraves à la concurrence d'où qu'elles viennent, dès qu'elles ont un effet direct sur le jeu de la concurrence à l'intérieur du territoire suisse.»); vgl. nunmehr in kodifizierter Form Art. 2 Abs. 2 KG: «Das Gesetz ist auf Sachverhalte anwendbar, die sich in der Schweiz auswirken, auch wenn sie im Ausland veranlasst werden.»; ferner BGE 127 III 219, E. 3a, der zudem von einer «contrôle préventif» im Hinblick auf Unternehmenszusammenschlüsse spricht; sodann ausführlich unter Berücksichtigung völkerrechtlicher Prinzipien BGer 2C_180/2014 vom 28. Juni 2016, E. 3.2–3.7 m.w.H. In Bezug auf unlautere Handlungen vgl. schliesslich BGE 82 II 159, E. 2c und 3.; 89 II 422, E. 4b. ↵

Siehe Häfelin/Müller/Uhlmann, Allgemeines Verwaltungsrecht, Rz. 311–313; siehe etwa BGE 133 II 331, E. 6.1; 138 II 346, E. 3.3; für das interkantonale Verhältnis vgl. etwa BGE 118 Ia 137, E. 2b und 2c; 125 I 474, E. 1d. ↵

Vgl. in allgemeiner Hinsicht Martiny, in: Basedow/Hopt/Kötz, Anknüpfung 389; Schnyder, Wirtschaftskollisionsrecht, Rz. 163–164; in Bezug auf finanzmarktrechtliche Sachverhalte Sethe, in: Gericke, Drittstaatenzugang, 139; ferner Eggen/Schaefer, GesKR 2013, 373; Jutzi/Schären, GesKR 2019, 415; ausführlich zum Ganzen in Bezug auf die internationale Bankenregulierung Herdegen, International Economic Law, 556–562. ↵

Siehe BGE 133 II 331, E. 6.1; 93 II 192, E. 3 («[…] un effet direct sur le jeu de la concurrence à l'intérieur du territoire suisse.»); siehe ferner im interkantonalen Verhältnis BGE 118 Ia 137, E. 2c («ausreichend erhebliche Berührung») und BGE 125 I 474, E. 1d bb) («en rapport avec le territoire cantonal de manière importante»); vgl. demgegenüber, allerdings unter Berücksichtigung des präventiven Charakters der Unternehmenszusammenschlusskontrolle BGE 127 III 219, E. 5a («effets potentiels déterminants sur le marché suisse»). ↵

Siehe BGE 133 II 331, E. 6.1; fürs deutsche Recht Jarass, RIW 2017, 643–644. ↵

Vgl. etwa zur Kundendatenherausgabe durch die UBS an die USA Ender/von der Crone, SZW 2010, 513–517. ↵

Siehe für dieses Konzept in der Marktmissbrauchsverordnung der EU Sethe/Lehmann, in: Tietje/Nowrot, § 15 Rz. 158. ↵

Eine Ausnahme bildete die Verordnung über die berufsmässige Finanzintermediation (VBF) vom 18. November 2009, die allerdings per 1. Januar 2016 aufgehoben wurde. Die VBF wurde materiell per 1. Januar 2016 in die Geldwäschereiverordnung (GwV) überführt. Der Begriff der Finanzintermediation verschwand in der Folge allerdings. ↵

Versicherungen, welche die direkte Lebensversicherung betreiben oder Anteile einer kollektiven Kapitalanlage anbieten oder vertreiben, sind vom GwG erfasst (Art. 2 Abs. 2 lit. c GwG). ↵

Zahlungssysteme, die nach Art. 4 Abs. 2 FinfraG eine Bewilligung der FINMA benötigen, sind vom GwG erfasst (Art. 2 Abs. 2 lit. dter GwG). Ein Zahlungssystem benötigt jedoch nur dann eine Bewilligung der FINMA, wenn die Funktionsfähigkeit des Finanzmarkts oder der Schutz der Finanzmarktteilnehmer es erfordern und das Zahlungssystem nicht durch eine Bank betrieben wird. ↵

Siehe SHK GwG-Schären, Art. 2 N 2, 6–8. ↵

Siehe hinsichtlich der Frage der Legaldefinition Nagel, Geltungsbereich GwG, Rz. 183 m.w.N.; ferner SHK GwG-Schären, Art. 2 N 2. ↵

Siehe SHK GwG-Schären, Art. 2 N 2–3, 53; Graber/Oberholzer, Kommentar GwG, Art. 2 N 10. ↵

Gl.M. SHK GwG-Schären, Art. 2 N 9, 62 inkl. FN 57; OFK GwG-Wyss, Art. 2 N 15. ↵

So wohl auch GwG-Schären, Art. 2 N 9, der zudem davon ausgeht, dass die Generalklausel resp. die Spezialtatbestände in Art. 2 Abs. 3 GwG als «Anhaltspunkt» dienen können; sodann auch Nagel, Geltungsbereich GwG, Rz. 199, 220; vgl. ferner OFK GwG-Wyss, Art. 2 N 15, 31; Graber/Oberholzer, Kommentar GwG, Art. 2 N 3. ↵

Siehe z.B. Art. 4 Abs. 3 lit. a FIDLEG, der Finanzintermediäre nach dem BankG, dem FINIG und dem KAG als «professionelle Kunden» definiert. ↵

Siehe etwa Art. 22 und 120 Abs. 2 FinfraG. ↵

Siehe die Legaldefinition einer Finanzmarktinfrastruktur in Art. 2 lit. a FinfraG. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 306. ↵

BGE 130 II 351, E. 6.1; ferner 125 II 450, E. 2c und 2d; 108 Ib 513, E. 2b; BGer 2A.320/2001 vom 5. Dezember 2001, E. 5b; siehe in Bezug auf den räumlichen Geltungsbereich des GwG auch den unveröffentlichten Entscheid BGer 2A.91/2005 vom 9. Februar 2006, E. 5.2 (zit. in EBK-Bulletin 49/2006, 62–63). ↵

Gl.M. mit Blick auf das GwG Zysset/Nagel, GesKR 2018, 143 m.w.N.; allgemein, aber differenzierend hinsichtlich des völkerrechtlichen Territorialitätsprinzips Kronke/Haubold, in: Kronke/Melis/Kuhn, Teil L Rz. 1, 43–47. ↵

Siehe BGE 130 II 351, E. 6.1, ferner E. 5.3.5, 6.2.4; ferner BVGer B-5081/2012, B-5073/2012 vom 24. September 2014, E. 4.3.5; verneint in Bezug auf das Interesse an der Verkehrssicherheit in der Schweiz in BGE 133 II 331, E. 6.2. ↵

Siehe ausführlich hinsichtlich Banken und Effektenhändler unter altem Recht du Pasquier/Fischer, GesKR 2010, 437–443; SK FIDLEG-Sethe/Aggteleky, Art. 3 lit. d N 9; hinsichtlich Geldwäschereirecht FINMA-RS 2011/1 «Tätigkeit als Finanzintermediär nach GwG», Rz. 28.3–28.4 («dauernd»). ↵

Siehe etwa für ausländische Banken Art. 2 Abs. 2 BankG i.V.m. Art. 2 Abs. 1 ABV-FINMA; für ausländische Finanzinstitute Art. 52 und 58 FINIG; für ausländische Finanzintermediäre Art. 2 Abs. 1 lit. a GwV und FINMA-RS 2011/1 «Tätigkeit als Finanzintermediär nach GwG», Rz. 28.3–28.4. ↵

Art. 120 KAG bzw. Art. 5 aKAG; vgl. hierzu und darüber hinaus zum Auswirkungsprinzip Frick/Aggteleky, CapLaw-2015-59, passim. ↵

Vgl. Art. 2 Abs. 1 lit. b VAG. ↵

Siehe du du Pasquier/Fischer, GesKR 2010, 449; Bahar/Nedwed, SZW 2019, 622, 624–625; Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 44; BSK BankG-Bahar/Stupp, Art. 1 N 85; in Bezug auf das aBEHG BSK-FINMAG/FinfraG-Watter, Art. 1 N 28–29; UK KSt GwG, Rz. 353. ↵

Siehe Art. 3 lit. c und d FIDLEG i.V.m. Art. 2 FIDLEV. ↵

Siehe Bahar/Nedwed, SZW 2019, 628 («[…] das schweizerische Finanzmarktrecht erhält eine klare extraterritoriale Wirkung.»), ferner 638, wo die Autoren zu Recht die Schliessung des schweizerischen Finanzmarkts bedauern; sodann Schleiffer/Schärli, GesKR 2020, 24, ferner 35, wobei die Autoren weniger skeptisch hinsichtlich Abschottungstendenzen sind. Ausführlich zu den Änderungen SK FIDLEG-Sethe/Aggteleky, Art. 3 lit. d N 19–21, 34; kritisch demgegenüber auch Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 44. ↵

Vgl. etwa für die Begriffsverwendung im Geldwäschereirecht FINMA-RS 2011/1 «Tätigkeit als Finanzintermediär nach GwG», Rz. 28.3–28.4; siehe hierzu SHK GwG-Schären, Art. 2 N 69–71; ferner Zysset/Nagel, GesKR 2018, 145. Demgegenüber differenzierend Art. 2 Abs. 1 ABV-FINMA klar zwischen (faktischer) Zweigniederlassung und (faktischer) Vertretung. ↵

Siehe z.B. BGE 130 II 351, E. 6.1; 126 II 71, E. 5b cc) und dd); vgl. ferner BGer 2A.65/2002 vom 22. Mai 2002, E. 5.2.3 und 5.3.1; BGer 2A.565/2002 vom 2. April 2003, E. 4.3. ↵

Siehe BGE 130 II 351, E. 5.1. ↵

Siehe z.B. BGer 2A.127/2007 und 2A.717/2006 vom 11. Oktober 2007, E. 6.1–6.3; vgl. zur Abgrenzung von Shell Branches zu Shell Banks du Pasquier/Fischer, GesKR 2010, 439–440. ↵

Art. 1 Abs. 2 ABV-FINMA. ↵

Siehe BSK BankG-Chapuis, Art. 2 N 5. ↵

Siehe BGE 130 II 351, E. 6.1, 6.2.5; hinsichtlich Inkorporations- und Sitztheorie EBK Bulletin 29/1995, 29–30; Merkli, Territorialitätsprinzip, 13; Wyss/Zulauf, in: Spühler, Fiktiver Sitz oder faktische Zweigniederlassung, 134–137. ↵

So das Bundesgericht in BGE 130 II 351, E. 6.1 («[…] es liegt in erster Linie an den ausländischen Behörden, für die Einhaltung ihres Rechts und ihrer Verpflichtungen zu sorgen.»). ↵

Art. 40 FinfraG. ↵

Art. 41, 60 und 80 FinfraG. ↵

Siehe hierzu Kuhn, SZW 2014, 375–377. ↵

Art. 19 Abs. 2 NBG. ↵

Vgl. hierzu insb. Jutzi/Schären, GesKR 2012, 413–415. ↵

Siehe BGE 136 II 43, E. 4.3; ferner BGE 135 II 356, E. 3.2; BGer 2C_1055/2014 vom 2. Oktober 2015, E. 1.3.2.5, 2.2; 2C_729/2020 vom 5. August 2021, E. 4.3.2; 2C_74/2009 vom 22. Juni 2009, E. 2.2.2; 2A.332/2006 vom 6. März 2007, E. 5.2.4. ↵

Siehe BGE 136 II 43, E. 4.3.3; BGer 2C_1055/2014 vom 2. Oktober 2015, E. 1.3.2.5; 2C_929/2010 vom 13. April 2011, E. 2.2.; 2C_352/2016 vom 9. Dezember 2016, E. 3.2. («konstruierte zivilrechtliche Rechtsgestaltungen»); vgl. aber auch Nobel, SJZ 2017, 467–468 m.w.N., wonach die wirtschaftliche Betrachtungsweise, da sie auf das beabsichtigte Wirkungspotenzial abstellt, «Teil einer teleologischen Interpretation» ist; ferner Kunz, recht 2017, 152 m.w.N., der ebenfalls eine Abgrenzung zur Rechtsumgehung vornimmt. ↵

Vgl. zum aktienrechtlichen Durchgriff BGE 132 III 489, E. 3.2 m.w.N.; zur Steuerumgehung im Steuerrecht BGE 138 II 239, E. 4.1. ↵

Siehe Jutzi/Schären, GesKR 2012, 415. ↵

Siehe BGE 136 II 43, E. 4.3.3 («besser gestellt»); ferner BGer 2C_30/2011 und 2C_543/2011 vom 12. Januar 2012, E. 3.1.2. ↵

BGE 136 II 43, E. 4.3.1. ↵

BGE 136 II 43, E. 4.3.1. ↵

Siehe etwa unten, V.2.10b. ↵

Siehe BGer 2C_729/2020 vom 5. August 2021, E. 5.2. ↵

26

Geldwäschereirecht

Einleitung

Das Geldwäschereigesetz (GwG) regelt gemäss seinem Art. 1 die Bekämpfung der Geldwäscherei im Sinne von Art. 305bis StGB, die Bekämpfung der Terrorismusfinanzierung im Sinne von Art. 260quinquies Abs. 1 StGB und die Sicherstellung der Sorgfalt bei Finanzgeschäften. Der Zweck des Geldwäschereirechts liegt nach Aussage in der originalen Botschaft «ausschliesslich» in der Bekämpfung der Geldwäscherei.[1] Der Schutzzweck wurde nach den Terroranschlägen um «9/11» sodann um die Bekämpfung der Terrorismusfinanzierung ergänzt.[2] In den Materialien und der Literatur wird die Zielsetzung des GwG in aller Regel dem Funktionsschutz des Finanzmarktrechts zugeordnet.[3] Daneben, und häufig sogar vorrangig, dienen die aufsichtsrechtlichen Vorschriften des GwG den Interessen der Strafverfolgung.[4]

Geldwäscherei- und Terrorismusfinanzierungsrisiko

Kryptowährungen

Praktisch seit Anbeginn ihrer Existenz stehen Kryptowährungen, wie etwa bitcoin, ether und Privacy Coins, im Verdacht, als Mittel für Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung zu dienen.[5] Die risikospezifische Besonderheit von Kryptowährungen im Vergleich zu anderen Vermögenswerten, wie insb. Bargeld[6], die für die erwähnten Zwecke ebenfalls eine Eignung aufweisen, liegt in der einzigartigen «Kombination von Anonymität[sic][7], Schnelligkeit und Mobilität».[8] Dass Kryptovermögenswerte für Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung verwendet werden (können), ist wenig überraschend, handelt es sich doch letztlich in kriminologischer Hinsicht um eine indifferente Technologie, mit welcher sich legale und illegale Ziele gleichermassen verfolgen lassen.

Über das genaue Ausmass der Geldwäscherei- und Terrorismusfinanzierungsrisiken besteht jedoch bis heute Uneinigkeit, wobei tendenziell eher von einem kleinen bis mittleren Risiko auszugehen ist.[9] Im National Risk Assessment (NRA) vom Oktober 2018 betreffend Geldwäscherei- und Terrorismusfinanzierungsrisiken von Kryptovermögenswerten und Crowdfunding heisst es ein wenig umwunden: «Die wenigen Fälle könnten ein reales, aber letztlich geringes Risiko widerspiegeln, das sich aus einer zwar expandierenden, aber immer noch neuen Technologie ergibt, die nur sehr selten zu kriminellen Zwecken der Geldwäscherei oder Terrorismusfinanzierung genutzt wird. […] Die grosse Gefährdung, die von Kryptowährungen ausgeht, hat sich bestätigt und die Verwundbarkeiten der Schweiz in diesem Bereich sind erheblich, auch wenn sie alle Länder betreffen.»[10] Auch das NRA vom Oktober 2021 hat an dieser grundsätzlichen Einschätzung nicht geändert, wobei in diesem Bericht Stablecoins und dezentrale Applikationen als «neue Risikofaktoren» eingestuft werden.[11] Im neuesten NRA-Bericht zu Krypto-Assets von 2024 droht nach Auffassung des Verfassers hingegen ein Zirkelschluss: Der Risikoanstieg im Zusammenhang mit Kryptovermögenswerten wird primär auf die Zunahme der MROS-Meldungen zurückgeführt. Jedoch hat sich auch die Zahl der Finanzintermediäre, die Kryptodienstleistungen anbieten, seit dem letzten Bericht stark vergrössert. Die Finanzintermediäre werden (und wurden) ihrerseits zudem angewiesen, mehr und früher zu melden.[12]

Die Financial Action Task Force (FATF)[13] hat sodann einen qualitativen Bericht im September 2020 veröffentlicht, der basierend auf Fallstudien Indizien für Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung mithilfe von Kryptovermögenswerten erarbeitet.[14]

Ungeachtet des Vorliegens von qualitativen oder quantitativen Studien hinsichtlich des Geldwäschereirisikos für die Schweiz wurde hierzulande das Geldwäschereirecht bereits per 1. Januar 2016 erweitert, um virtuelle Währungen ausdrücklich im Rahmen der Geld- und Wertübertragung («Money Transmission») zu erfassen.[15]

Dezentrale Handelsplattformen

Auch dezentralen Handelsplattformen ist in erster Linie im Rahmen der Verhinderung von Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung politische Aufmerksamkeit zuteil geworden. Auf nationaler Ebene wird dies insb. in den Publikationen des Bundesrates und des EFD sowie im Rahmen der National Risk Assessments ersichtlich.[16] Auf internationaler Ebene wird die politische Agenda sodann durch die FATF bestimmt.[17] Zu erwähnen sind auch die Arbeiten der US-amerikanischen Behörde FinCEN, welche eine gewisse Ausstrahlung auf andere Rechtsordnungen haben dürften.[18]

Evidenz, dass Kryptovermögenswerte mithilfe von dezentralen Handelsplattformen gewaschen werden können, gibt es erstmals seit dem KuCoin-Hack vom 26. September 2020. Im Anschluss an den erfolgreichen Hack der Hot Wallets der zentralen Handelsplattform KuCoin flossen mehrere Tausend ethers durch u.a. das Uniswap-Protokoll. Uniswap und andere Plattformen fungierten in diesem Fall als «Mixer» der gestohlenen Vermögenswerte.[19] Allerdings ist wichtig zu wissen, dass sowohl Absender- als auch Empfängeradressen identisch waren, d.h. lediglich die Kryptovermögenswerte durch die Austauschhandlung wechselten, sodass das Entdeckungsrisiko durch das «Mixing» nur marginal verringert wurde.[20]

Bei solchen Austauschgeschäften besteht nach vorliegender Auffassung in aller Regel kein erhöhtes Geldwäschereirisiko: Bei Handelsgeschäften kommt es grundsätzlich lediglich zum Austausch von Vermögenswerten (z.B. ETH gegen einen ERC-20-Token) zwischen zwei Personen oder einem Smart Contract und einer Person, ohne dass die persönliche, sachliche und örtliche Distanz zwischen der betreffenden Person, den ausgetauschten Vermögenswerten und/oder dem Lageort der Vermögenswerte erhöht würde und bereits dadurch die Einziehung[21] vereitelt würde. Die auszutauschenden Vermögenswerte werden mit derselben Wallet-Adresse empfangen und gehalten. Die Nachverfolgbarkeit von illegal erlangten Kryptovermögenswerten ist mit anderen Worten beim reinen Austauschgeschäft nicht übermässig erschwert.[22]

Schliesslich von einem gewissen Interesse vorliegend ist der quantitative Bericht der FATF vom Juli 2021 zu P2P-Transaktionen, worin mit Unterstützung von Unternehmen für Blockchain-Analysen untersucht wurde, in welcher Grössenordnung P2P-Transaktionen tatsächlich auftreten und welchen Anteil davon illegale Zwecke ausmachen.[23] Der Bericht ist allerdings aufgrund der Bandbreite der Ergebnisse nicht sehr aussagekräftig, was in der Vielzahl der Vorbehalte gut zum Ausdruck kommt.[24] So scheint der Bericht etwa dem typischen Vorgehen von Kriminellen, Kryptovermögenswerte zwischen mehreren Adressen zu bewegen, bevor die Vermögenswerte den Weg an eine zentrale Handelsplattform finden, wo sie gegen Fiatwährungen getauscht werden, nicht Rechnung zu tragen.

FATF-Empfehlungen

Einleitung zu VAs und VASPs

Im Juni 2019 veröffentlichte die FATF eine Guidance zu Virtual Assets (VAs) und Virtual Asset Service Providers (VASPs). Das Dokument stellt ein Update der Guidance zu Virtual Currencies vom Juni 2015 dar. Die damalige Guidance erfasste u.a. noch lediglich zentrale Handelsplattformen an der Schnittstelle des Austausches von Fiatwährungen und VAs.[25] Es sollten mit anderen Worten primär die «on- and off-ramps» des traditionellen Finanzsystems den FATF-Empfehlungen unterstellt werden.[26] VASPs sollen nach Auffassung der FATF letztlich wie traditionelle Finanzintermediäre oder Händler im Rahmen ihrer Geschäftsaktivitäten Sorgfalts- und Meldepflichten einhalten müssen.[27]

Die 2019er-Guidance wurde nach Aussage der FATF vor dem Hintergrund sich verändernder technologischer Entwicklungen notwendig. Erwähnt werden neben dezentralen Handelsplattformen etwa auch Privacy Coins (in der Terminologie der FATF «anonymity-enhanced cryptocurrencies», AECs), Mixing Services und ICOs.[28]

Die Guidance definiert fünf Typen von Aktivitäten, welche nach Auffassung der FATF ein erhöhtes Geldwäschereirisiko aufweisen:[29]

Exchange between virtual assets and fiat currencies;

Exchange between one or more forms of virtual assets;

Transfer of virtual assets;

Safekeeping and/or administration of virtual assets or instruments enabling control over virtual assets;

Participation in and provision of financial services related to an issuer’s offer and/or sale of a virtual asset.

Das Vorliegen einer dieser Aktivitäten impliziert den Status einer Person als VASP. Neben zentralen Handelsplattformen gelten als VASPs etwa Anbieter von Wechsel- und Übertragungsgeschäften mit VAs, Anbieter von Hosted Wallets sowie Dienstleister im Zusammenhang mit der Herausgabe, des Angebots oder des Verkaufs von VAs (so z.B. im Rahmen eines ICOs).[30] Anbieter von Self-Hosted Wallets, Produzenten von Hardware Wallets sowie Softwareentwickler fallen demgegenüber grundsätzlich nicht unter die VASP-Definition.[31] Zu klären ist vorliegend, inwieweit dezentrale Handelsplattformen von der VASP-Definition erfasst werden.

Empfehlung Nr. 15

Die Akronyme VA und VASP haben bereits im Oktober 2018 Eingang in die Empfehlungen der FATF gefunden. Demnach empfiehlt die FATF in Nr. 15 («New Technologies»), dass VASPs den nationalstaatlichen Bestimmungen zur Verhinderung von Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung zu unterstellen sind.[32] VASP sollen wie traditionelle Finanzintermediäre geldwäschereirechtlich erfasst werden: «To manage and mitigate the risks emerging from virtual assets, countries should ensure that virtual asset service providers are regulated for AML/CFT purposes, and licensed or registered and subject to effective systems for monitoring and ensuring compliance with the relevant measures called for in the FATF Recommendations.»[33]

Sodann konkreter wird die FATF in der Auslegungshilfe zu Empfehlung Nr. 15: «VASPs should be required to be licensed or registered. At a minimum, VASPs should be required to be licensed or registered in the jurisdiction(s) where they are created. In cases where the VASP is a natural person, they should be required to be licensed or registered in the jurisdiction where their place of business is located. Jurisdictions may also require VASPs that offer products and/or services to customers in, or conduct operations from, their jurisdiction to be licensed or registered in this jurisdiction.»[34]

Travel Rule (Exkurs)

Im Rahmen von Empfehlung Nr. 15 hat die FATF sodann auch die in Empfehlung Nr. 16 etablierte Travel Rule auf die Übertragung von VAs zwischen VASPs ausgeweitet. Dieser traditionellerweise als «Wire Transfer Rule» bezeichnete Regel gelangt bei Zahlungsaufträgen zwischen Kunden unterschiedlicher Banken bereits seit längerem zur Anwendung. Die Travel Rule verlangt von VASPs, dass sie Informationen zum Auftraggeber und der begünstigten Person einer Transaktion mit VA erfassen und diese Informationen sodann zusammen mit der Transaktion oder über einen separaten Kommunikationskanal übermitteln.[35] Dies setzt voraus, dass VASPs ihre Kunden als Vertragsparteien identifizieren und die wirtschaftlich berechtigten Personen an den Vermögenswerten feststellen.

Für den Zahlungsverkehr traditioneller Finanzintermediäre, wie insb. Banken, ist die Travel Rule in Art. 10 GwV-FINMA verankert.[36] Die FINMA hat diese Bestimmung in einer Aufsichtsmitteilung vom 26. August 2019 auf VASPs ausgedehnt und – im Sinne eines Swiss Finish –[37] auch Transaktionen zwischen VASPs (Hosted Wallets) und Personen mit Self-Hosted Wallets der Bestimmung unterstellt.[38] Darüber hinaus haben schweizerische VASPs auch abzuklären, ob sich der VASP der Empfängerpartei in einer Jurisdiktion mit genügender Geldwäschereiregulierung befindet.[39] Entsprechungen der Swiss Travel Rule bestehen nunmehr auch in den SRO-Reglementen.[40] Der Erlass von Regeln, die über den internationalen Mindeststandard hinausgehen, scheint im schweizerischen Geldwäschereirecht seit längerer Zeit einen festen Stellenwert einzunehmen.[41]

Als Begründung für den umfassenden Regulierungsansatz führt die FINMA an, dass eine Ausnahme von der Travel Rule eine Besserstellung nichtunterstellter Dienstleister darstellen und die Vermeidung problematischer Zahlungen durch unterstellte Anbieter unmöglich machen würde.[42] Ungeachtet der Stichhaltigkeit dieser Argumentation, welche die Ausdehnung der Regel auf Privatpersonen ohne Dienstleistereigenschaft in Kauf nimmt, ist fraglich, ob die Travel Rule mit dem geltenden Recht vereinbar ist.

Mit der Publikation der Aufsichtsmitteilung hat die FINMA die geldwäschereirechtlichen Sorgfaltspflichten potenziell auf Nichtkunden eines VASP ausgedehnt («wie bei einer eigenen Kundenbeziehung»).[43] Freilich unterhält der VASP gerade keine Geschäftsbeziehung mit solchen Personen. Diese Ausweitung auf Personen ausserhalb des Kundenbereichs eines Finanzintermediärs dürfte einem geldwäschereirechtlichen Novum entsprechen. Art. 10 GwV-FINMA spricht ausdrücklich vom Finanzintermediär des Auftraggebers bzw. der begünstigten Person, wobei der Finanzintermediär des Auftraggebers gemäss Abs. 4 den Vertragspartner in angemessener Weise (z.B. in den AGB) über die Weitergabe seiner Angaben im Zahlungsverkehr zu informieren hat. Wenn überhaupt,[44] kann nur der Vertragspartner «sicherstellen», dass die Angaben der Gegenpartei «zutreffend und vollständig» sind (Art. 10 Abs. 1 in fine). Die Ausdehnung der Bestimmung auf Nichtkunden bringt praktische Umsetzungsschwierigkeiten mit sich, woraus ein faktisches Verbot oder zumindest eine faktische Einschränkung von Transaktionen an externe (Self-Hosted) Wallets durch den VASP resultieren kann. Selbstredend ist, dass indirekte, faktische Einschränkungen und Verbote einer Tätigkeit grundsätzlich demselben grundrechtlichen Prüfungsstandard wie direkte, formelle Eingriffe zu genügen haben.[45] Konkret wird in der Literatur darauf abgestellt, ob die tatsächlichen Auswirkungen eines faktischen staatlichen Eingriffes eine wirtschaftliche Tätigkeit der betroffenen Person noch zulassen.[46]

Nicht erfasst von der Travel Rule sind nach Ansicht der FATF hingegen Transaktionsgebühren, welche als Teil der Zahlung an die Netzwerkteilnehmer (z.B. Miner) übermittelt werden.[47] Bei Minern handelt es sich ebenfalls um Nichtkunden des Finanzintermediärs.

Als Antwort auf die FINMA-Aufsichtsmitteilung hat die Industrie technische Massnahmen entwickelt:

Um namentlich die Ausdehnung von Art. 10 GwV-FINMA bzw. der entsprechenden SRO-Bestimmung[48] auf Wechselgeschäfte zwischen dem VASP und einer nichtunterstellten Person zu vermeiden, müssen VASPs überprüfen können, ob ihr Kunde über das angegebene Self-Hosted Wallet tatsächlich die Verfügungsmacht innehat bzw. dieses kontrolliert.[49] Sie haben diesbezüglich einen Kontrollnachweise über das Kunden-Wallet zu erbringen. Solange eine Transaktion den einschlägigen Schwellenwert für Wechselgeschäfte[50] nicht erreicht, geht es bei dieser Lösung nicht primär darum, die Gegenpartei zu identifizieren und die wirtschaftlich berechtigte Person an den Vermögenswerten festzustellen.
Zum Zweck des Kontrollnachweises sehen VASPs etwa die Signierung einer an den VASP gerichteten Mitteilung mittels Private Keys des Empfänger-Wallets[51] oder die Vorabübertragung eines spezifischen Betrages an den VASP[52] vor.[53] Eine Lösung, die bspw. in den Niederlanden praktiziert wird bzw. wurde,[54] ist die Erstellung eines Bildschirmfotos oder die Durchführung von Videotelefonie mit dem Wallet-Inhaber, worin die Wallet-Adresse des Empfängers klar ersichtlich ist. Dass dieses Vorgehen allerdings wenig effektiv ist, da es relativ einfach umgangen werden kann, ist offensichtlich. Ein neuer Ansatz, welche einige Defizite der oben erwähnten Lösungen behebt, für eine Vereinfachung des Nachweisprozesses sorgt und zudem einen höheren Grad an Privatsphäre gewährleisten könnte, ist das Address Ownership Proof Protocol (AOPP).[55] Bei entsprechender technischer Integration in ein Wallet kann ein Nutzer eine von der VASP übermittelte Mitteilung mit seinem Private Key signieren, woraus für den VASP erkennbar wird, dass die Wallet vom entsprechenden Nutzer kontrolliert wird.
Diese technischen Massnahmen betreffen, wie bereits erwähnt, in aller Regel den Umgang mit Kunden des VASP, welche Kryptovermögenswerte auf ihr Self-Hosted Wallet übertragen wollen. Dies ist insb. der Fall beim Geldwechsel sowie beim gewöhnlichen Rückzug von Kryptovermögenswerten von einem Hosted Wallet des VASP bzw. beim umgekehrten Vorgang der Übertragung auf das Hosted Wallet des VASP.

Pikanterweise hat die FINMA der lokalen Kryptoindustrie die Pflichten im Zusammenhang mit der Travel Rule, die nach eigener Aussage als «eine der strengsten weltweit» gelten,[56] zu einem Zeitpunkt auferlegt, als noch keine technische Lösung zur Einhaltung der Pflichten existierte, geschweige denn eine, welche den Schutz und die Sicherheit der derart übertragenen Personendaten gewährleistete.[57] Zum Vergleich: Gemäss der deutschen Kryptowertetransferverordnung, welche eine vergleichbare Travel Rule erst im September 2021 einführte, konnte u.a. die BaFin VASPs einen Aufschub der Anwendung der Bestimmung von bis zu 24 Monate erteilen.[58]
Um einander die in Art. 10 GwV-FINMA geforderten Angaben übermitteln zu können, bedürfen VASPs eines Kommunikationssystems, das analoge Funktionalitäten wie SWIFT im Interbankenzahlungsverkehr aufweist.[59] Schweizerische Finanzintermediäre haben sich zu diesem Zweck insb. OpenVASP[60] und dem Travel Rule Protocol[61] angeschlossen.[62] Diese technischen Massnahmen betreffen Transaktionen zwischen VASPs bzw. deren Kunden, mit welchen die VASPs eine dauernde Geschäftsbeziehunter unterhalten.

Die Aufsichtsmitteilung der FINMA ist sodann in einem weiteren Punkt problematisch: Die angedrohte Anwendung von Art. 10 GwV-FINMA auf Kassageschäfte mit Kryptowährungen bzw. Zahlungs-Token, wie namentlich den Geldwechsel, ist in dogmatischer Hinsicht fragwürdig.[63] Weil die Bestimmung im traditionellen Finanzbereich eine dauernde Geschäftsbeziehung zwischen einem Finanzintermediär und dem Kunden voraussetzt, gelangt sie bei Wechselgeschäften über Fiatwährungen gerade nicht zur Anwendung. Bei Kryptowährungen bzw. Zahlungs-Token soll dies nun aber nach Meinung der FINMA anders sein.

Fraglich ist ferner, ob solche Wechselgeschäfte in funktionaler Hinsicht[64] überhaupt mit einer Banküberweisung, die typischerweise den Transfer von Buchgeld beinhaltet, im Sinne der Bestimmung gleichgesetzt werden können. Ausserhalb des «Zahlungsverkehr[s] auf der Blockchain»[65], namentlich bei Austauschgeschäften über eine dezentrale Handelsplattform, soll darum nach vorliegender Ansicht Art. 10 GwV-FINMA keine Bedeutung zukommen. Ohnehin mangelt es in diesen Fällen in der Regel an der Involvierung eines VASPs.

Sodann stellt sich die Frage, ob VAs aufgrund ihrer inhaberpapierähnlichen Eigenschaften geldwäschereirechtlich nicht viel eher wie Bargeld und somit wie Kassageschäfte zu behandeln wären. Eine technologieneutrale Herangehensweise, die dem Gleichbehandlungsgrundsatz in Art. 8 BV Rechnung trägt, bestünde demnach in der regulatorischen Gleichstellung von VA-Transaktionen zwischen VASPs und Self-Hosted Wallets mit der Einzahlung und Auszahlung von Bargeld bei einem regulierten Finanzintermediär.[66] Die Regeln zu gewöhnlichen Kassageschäften könnten in diesem Fall zur Anwendung gelangen. Aufgrund der deutlich besseren Nach- und Rückverfolgbarkeit von kryptobasierten Transaktionen wären allenfalls sogar Erleichterungen im Vergleich zu Bargeldrückzügen angezeigt.[67]

Sodann trägt die Travel Rule generell nicht Rechnung der Möglichkeit, dass Kunden von VASPs direkt mit einer DeFi-Applikation interagieren könnten. In einem solchen Fall mangelt es an den geforderten Empfängerinformationen, ist doch die Adresse eines Smart Contracts involviert, weshalb die Travel Rule wohl auch diesbezüglich zu einem faktischen Verbot solcher Transaktionen in der Praxis führen dürfte. Dies würde zu einer rechtspolitisch unerwünschten Gabelung des traditionellen und Krypto-Finanzsystems beitragen.[68]

Schliesslich wurde nicht bedacht, dass die Einführung der Travel Rule für Kryptotransaktionen datenschutzrechtlich bedenklich sein könnte: Der Umstand, dass VASPs sowie deren Kunden und Nichtkunden Daten miteinander auszutauschen haben, ist mit dem Risiko behaftet, dass Dritte aufgrund eines entsprechenden Datenlecks Einblick in die gesamte Wallet-Historie eines Kunden erlangen. Diese Problematik besteht im traditionellen Zahlungsverkehr hingegen viel weniger, da mit Ausnahme der an die involvierten Finanzintermediäre übertragenen Daten diese grundsätzlich privat bleiben.

VASP-Guidance

Guidance vom Juni 2019

Die FATF hat in der Guidance vom Juni 2019, soweit ersichtlich, erstmals dezentrale Handelsplattformen zum Gegenstand ihrer Empfehlungen gemacht.

Darin wird unterschieden zwischen «order-book exchange services», wobei EtherDelta in der Fussnote namentlich als Beispiel erwähnt wird, «peer-to-peer trading platforms» und «decentralized exchanges or platforms».[69] Die FATF erwähnt, dass Handelsplattformen, welche den Austausch oder die Übertragung von VAs ermöglichen (facilitate), bei Erfüllung der übrigen Voraussetzungen unter die Empfehlungen fallen könnten. Dass die fraglichen Handelsplattformen in irgendeiner Form eine zentrale Komponente aufweisen, scheint die FATF implizit vorauszusetzen. So werden etwa die Fälle erfasst, in denen eine Person in der Funktion einer Gegenpartei selbst Kauf- und Verkaufsangebote einstellt, Aufträge zentral ausführt und abwickelt oder den Nutzern die Führung von Hosted Wallets anbietet und somit Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte innehat.[70]

Der Guidance fehlt es nach vorliegender Auffassung an logischer Kohärenz. Einerseits wird im Hinblick auf DApps richtigerweise festgehalten, dass solche Anwendungen grundsätzlich von keiner bestimmbaren Person (administrator) verwaltet werden; doch können nach Auffassung der FATF Eigentümer (owner) und Betreiber (operator) einer DApp allenfalls doch als VASP qualifizieren. Ferner wird ausgeführt, dass selbst eine DApp als VASP gelten könne, wenn eine solche den Austausch oder die Übertragung von VAs ermöglicht.[71] Die direkte Unterstellung von Software unter die Regeln des Geldwäschereirechts macht offensichtlich wenig Sinn. Die eingesetzte Software ist letztlich lediglich das technologische Mittel, mit welcher eine regulierte finanzintermediäre Tätigkeit ausgeübt werden kann.[72]

Man kommt nicht um das Gefühl herum, dass die FATF «auf Teufel komm raus» dezentrale Handelsplattformen und andere dezentrale Applikationen in das traditionelle Finanzintermediationskorsett zwängen möchte. Eine eigentliche Differenzierung zwischen Handelsplattformen mit unterschiedlicher Dezentralität findet, soweit ersichtlich, gar nicht erst statt. Zu diesem Bild passt auch, dass etwa bereits Disintermediationseffekte als potenzielles Geldwäschereirisiko eingestuft werden.[73] Denn die FATF befürchtet, dass die Rolle von Finanzintermediären als Gatekeepers an Bedeutung verlieren und somit der regulatorische Anknüpfungspunkt wegfallen könnte.[74]

Demgegenüber wird in der Guidance festgehalten, dass die FATF dezentrale Handelsplattformen, welche interessierten Marktteilnehmern lediglich ein Forum für Kauf- und Verkaufsaufträge bietet, die jeweilige Aufbewahrung der VAs über Self-Hosted Wallets erfolgt und die Abwicklung des Austauschgeschäfts ausserhalb der Plattform stattfindet, nicht als VASP betrachtet («peer-to-peer trading platforms»).[75]

Dasselbe muss a maiore ad minus auch für reine P2P-Transaktionen direkt zwischen den Self-Hosted Wallets der Endbegünstigten eines Geschäfts gelten. Damit sind P2P-Transaktionen definitionsgemäss keine VASPs oder sonst wie unterstellten Intermediäre involviert. P2P-Transaktionen sind konzeptionell relativ nahe bei dezentralen Handelsplattformen, wie etwa Atomic Swap- oder Smart Contract-basierten P2P-Handelsplattformen. Die FATF spricht davon, dass P2P-Transaktionen derzeit nicht explizit von den Empfehlungen erfasst seien, wobei nicht ausgeschlossen werden könne, dass solche Transaktionen künftig allenfalls erfasst würden.[76] Geldwäschereirisiken von P2P-Transaktionen werden insb. im Zusammenhang mit Stablecoins thematisiert.[77]

Draft Guidance vom März 2021

Die FATF verfolgt mit der Draft Guidance vom März 2021 augenscheinlich den in der 2019-Guidancen eingeschlagenen Weg weiter. Die FATF macht klar, dass die beiden Begriffe VA und VASP expansiv zu verstehen sind, sodass grundsätzlich keine Lücken mehr zwischen traditionellen Finanzintermediären und VASPs sowie zwischen traditionellen und virtuellen Vermögenswerten des Finanzsektors bestehen.[78] Insb. kommen damit auch NFTs je nach Ausgestaltung in den Fokus der Geldwäschereiregulierung.[79]

Die FATF stellt nunmehr entgegen der 2019er-Guidance ausdrücklich klar, dass eine Softwareapplikation oder Technologie selbst nicht Gegenstand der Regulierung ist.[80] Damit gelten neben dezentralen Applikationen inkl. deren Smart Contracts und dergleichen richtigerweise auch die Protokolle dezentraler Netzwerke nicht als VASPs. Allerdings widerspricht sich die internationale Behörde selbst, wenn sie an anderer Stelle und damit gleich wie in der bisherigen Guidance ausführt, dass Plattformen, die eine unterstellte Tätigkeit ermöglichen (facilitate), notwendigerweise den VASP-Begriff erfüllen.[81] Im Resultat ist es darum weiterhin unklar, ob Software, welche Prozesse und Strukturen automatisiert, erfasst ist oder nicht.[82]

Die Draft Guidance dehnt sodann namentlich den VASP-Begriff auf weitere Personen aus und dies insb. mit Blick auf dezentrale Applikationen und Stablecoins:

«These applications or platforms are often run on a distributed ledger but still usually have a central party with some measure of involvement, such as creating and launching an asset, setting parameters, holding an administrative ‘key’ or collecting fees. Often, a DApp user must pay a fee to the DApp, which is commonly paid in VAs, for the ultimate benefit of the owner/operator/developer/community in order to develop/run/maintain the software. DApps can facilitate or conduct the exchange or transfer of VAs.

[…] entities involved with the DApp may be VASPs under the FATF definition. For example, the owner/operator(s) of the DApp likely fall under the definition of a VASP, as they are conducting the exchange or transfer of VAs as a business on behalf of a customer. The owner/operator is likely to be a VASP, even if other parties play a role in the service or portions of the process are automated. Likewise, a person that conducts business development for a DApp may be a VASP when they engage as a business in facilitating or conducting the activities previously described on behalf of another natural or legal person.»[83]

Der Entwurf erfasst potenziell alle Personen, die irgendeine Funktion im Zusammenhang mit einer dezentralen Applikation innehaben. Demnach können nach Ansicht der FATF Personen als VASPs qualifizieren, wenn sie eine der folgenden Aktivitäten ausüben:

Personen, welche eine DApp bzw. Rechte an ihr besitzen (owner);

Personen, welche eine DApp zur Ausführung bringen oder betreiben (operator);

Personen, welche Business Development für eine DApp betreiben;

Personen, welche Gebühren aufgrund der Nutzung einer DApp durch Dritte vereinnahmen (collect fees).

An der Breite und Vagheit der VASP-Definition wurde zu Recht breite Kritik geübt.[84] Wesentliche Elemente der vorgeschlagenen Umschreibungen sind ausserdem, wenn nicht widersprüchlich, so zumindest sehr schwammig formuliert.[85] Festzuhalten ist zudem, dass grundsätzlich keine der erwähnten Aktivitäten den involvierten Personen die Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte verschafft. Und selbst wenn das Anknüpfungskriterium der Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte generell aufgegeben werden soll, geht die FATF weit über das hinaus, was heute gemeinhin als finanzintermediäre Tätigkeit bzw. Finanzintermediation bezeichnet wird.

Noch nachvollziehbar ist die Einstufung als VASP von Personen, welche eine VASP betreiben (operator) und diesem Rahmen indirekt Kontrolle über fremde Vermögenswerte haben, indem sie etwa Smart Contracts mithilfe von Admin Keys zu ihren Gunsten beeinflussen können. Wie erwähnt im Zusammenhang mit Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV ist dieser Ansatz unter Berücksichtigung der Zwecksetzung zumindest vertretbar.[86] Fraglich ist hingegen die Unterstellung als VASP, wenn eine Person lediglich eine DApp zur Ausführung auf einem dezentralen Netzwerk bringt (launch). Dies soll nach Ansicht der FATF selbst dann gelten, wenn der Betreiber unmittelbar nach dem Start einer Plattform die Kontrolle über diese aufgibt oder an Dritte (z.B. eine DAO) abtritt, wobei nicht zwingend notwendig ist, dass er in finanzieller Hinsicht fortlaufend vom Betrieb der Plattform profitiert.[87] Das ist eine klar abzulehnende[88] Ausdehnung des heutigen Gatekeeper-Konzepts auf Personen, insb. Entwickler, welche eine DApp weder «as a business» noch «on behalf of a customer» zur Ausführung bringen.[89] Eigengeschäfte, sofern man diesen Begriff in diesem Kontext überhaupt verwenden kann, sind demgegenüber unbestrittenermassen nicht Gegenstand der FATF-Empfehlungen.

Weiter gibt es keine sinnvolle Verwendung des Konzepts der Eigentümer- oder Inhaberschaft (owner) bei dezentralen Applikationen, denn die zugrundeliegende Software kann aufgrund der Verwendung von Open-Source-Lizenzen fast ausschliesslich[90] immer frei weiterverwendet werden.[91] Allenfalls könnte noch beim Markeninhaber einer Applikation angeknüpft werden, denn Marken werden bei DApps häufig «monopolisiert». Eine solche enge Lesart von Ownership geht aber aus den Ausführungen der FATF nicht hervor. Wiederum käme die Unterstellung von Personen aufgrund der Registrierung von Markenrechten einer enormen Ausweitung der Sorgfaltspflichten auf bisher nicht unterstellte Personen gleich.

Auch mit spezifischem Blick auf dezentrale Handelsplattformen überzeugt der FATF-Ansatz nicht: Hier liegt regelmässig keine Dienstleistung für einen Dritten bzw. in dessen Auftrag vor. Nutzer, welche eine dezentrale Handelsplattform verwenden möchten, müssen selbständig die eingesetzten Smart Contracts oder sonstigen Mechanismen instruieren, dass diese die von ihnen erwünschten, aber im Voraus programmierten Prozesse ausgeführt werden. Dabei ist keine Drittpartei involviert, welche eine Handlung für die an einem Austauschgeschäft beteiligten Nutzer vorzunehmen hätte. Gleichermassen erfolgen Handelsaktivitäten, so etwa im Falle von Liquiditätsgebern im AMM-Modell, ebenfalls in Form von Geschäften auf eigene Rechnung. Liquiditätsgeber sind sodann regelmässig über eine DAO an der Governance eines Protokolls beteiligt (so z.B. in Uniswap). Die FATF impliziert, dass bereits das Festlegen von Parametern eines Protokolls durch Inhaber von Governance Token den Begriff eines VASPs erfüllen könnte.[92] Allerdings könnte dies überhaupt nur dann gelten, wenn die festzulegenden Parameter einen vergleichbaren Einfluss wie Admin Keys erlauben, die den Inhabern die Kontrolle über die Smart Contracts und somit fremde Vermögenswerte verschaffen. Die FATF macht allerdings keine Aussagen zur Frage der Wesentlichkeit solcher Parameter. Ohnehin ist offen, wie eine verteilte Governance-Community bestehend aus hunderten, ja tausenden Mitgliedern einerseits als «a legal person [or] a natural (individual) person»[93] im Sinne der Guidance qualifizieren und andererseits gemeinsam die Sorgfaltspflichten eines VASPs erfüllen kann.[94]

Unklar erscheint auch die Einstufung als VASPs von Personen, welche aufgrund ihrer Stellung oder ihres Beitrages zu einer DApp die von den Nutzern bezahlten Gebühren vereinnahmen (collect fees).[95] Die Belastung von Gebühren gegenüber Kunden wird teilweise als ein Hauptargument für das Vorliegen von Tätigkeiten «as a business», die typischerweise von VASP ausgeübt werden, betrachtet.[96] Gerade im Rahmen der Aufbringung von Liquidität für dezentrale Handelsplattformen ist die Incentivierung über Handelsgebühren zentral für die Funktionsweise einer Plattform. Dies spricht zwar grundsätzlich für das Vorliegen der Bedingung «as a business», aber wiederum erfolgt die Tätigkeit nicht «on behalf of a customer». Die Gebühren sind entgegen der Ansicht der FATF lediglich die einer Vielzahl von «Leistungserbringern» zugedachte Gegenleistung der Nutzer, welche aufgrund der bereitgestellten Liquidität effizientere Austauschgeschäfte eingehen können.

Nicht als VASP gelten richtigerweise Personen, welche die Software einer DApp lediglich entwickeln und unterhalten (develop and maintain) und den Softwarecode oder Teile einer Applikation allenfalls an Dritte verkaufen (sell), sie jedoch nicht selbst zur Ausführung bringen (run).[97] Letztere Einschränkung ist allerdings aus den bereits oben erwähnten Gründen problematisch. Fast vollständig im Dunkeln befindet sich der Leser bei der Frage, welche Formen von Business Development nach Auffassung der FATF als VASP-Aktivität gelten.[98] Als Business Development im Softwarebereich können denn auch sehr unterschiedliche Tätigkeiten (z.B. technische Dienstleistungen, Ausbildung und Softwareentwicklung) verstanden werden, die allerdings allesamt wenig mit einer finanzintermediären Tätigkeit zu tun haben.[99] Eine Erweiterung des Geltungsbereichs des schweizerischen Geldwäschereiregimes auf Tätigkeiten ausserhalb des Finanzsektors, was vorliegend konsequent abgelehnt wird, würde auf jeden Fall einer Revision des GwG bedürfen.[100]

In Bezug auf DApps im Allgemeinen und dezentrale Handelsplattformen im Besonderen soll, so scheint es dem Leser, künftig jede Person geldwäschereirechtlich erfasst sein, die in irgendeiner Form zum Erfolg eines Protokolls oder einer Plattform beiträgt oder in irgendeiner Form von der Ausführung eines Protokolls oder einer Plattform finanziell profitiert.[101] In der Praxis entwickeln Personen regelmässig Smart Contracts und Protokolle, die sie anschliessend zur Ausführung bringen, ohne davon unmittelbar finanziell zu profitieren. Berühmt für dieses auch als «Fair Launch» bezeichnete Vorgehen ist etwa der Softwareentwickler Andre Cronje, der hinter Yearn Finance steht.[102] Cronje und andere Entwickler könnten künftig dem GwG unterstellt sein, wenn die Mitgliedsstaaten der Auffassung der FATF folgen würden.

Wiederum wird ersichtlich, wie weit die FATF bereit ist, das traditionelle Finanzintermediationskorsett auf dezentrale Geschäftsmodelle anzuwenden. Die FATF geht explizit davon aus, dass künftig nur noch wenige Geschäftsmodelle zu jeder Phase der Entwicklung und des Absatzes eines Produktes bzw. einer Dienstleistung über keine VASP verfügt.[103] «Only entities that provide very limited functionality falling short of exchange, transfer, safekeeping, administration, control, and issuance will generally not be a VASP.»[104] Die FATF geht so weit in ihren Ausführungen, dass je nach Interpretation selbst vollständig dezentralisierte Handelsplattformen erfasst wären: «The decentralization of any individual element of operations does not eliminate VASP coverage if the elements of any part of the VASP definition remain in place.»[105]Aufgrund der schwammigen Ausführungen der FATF bleibt indessen Vieles im Dunkeln.

Zwar hat die FATF die längeren Ausführungen zu «peer-to-peer trading platforms», deren allfällige Betreiber nach der 2019er-Guidance keine VASP darstellen, im Entwurf gestrichen,[106] doch sollen nach Ansicht der FATF zumindest Plattformen, die ausschliesslich einen «pure-matching service for buyers and sellers of VAs» anbieten, weiterhin nicht vom VASP-Begriff erfasst sein.[107] Dies ist offensichtlich richtig, bieten solche Plattformen doch lediglich ein «elektronisches Anschlagbrett» oder Bulletin Board (i.d.R. als Teil einer eigenständigen oder webbasierten Software), das sich auf die Publikation von Anzeigen für Angebote zum Kauf oder Verkauf von Kryptovermögenswerten beschränkt.

Die Draft Guidance vom März 2021 hat im Rahmen der öffentlichen Konsultation des Privatsektors eine Reihe von Rückmeldungen erhalten. Im Zentrum der Kritik stand v.a. der VASP-Begriff, der, wie oben dargestellt, bei Annahme der Vorschläge durch die FATF-Mitglieder eine problematische Ausdehnung erfahren würde.[108]

Die laufenden Arbeiten der FATF wurden nach Aussage des EFD bereits die Grundlage in der oben erwähnte Revision von Art. 4 GwV berücksichtigt.[109] Allerdings ist es aufgrund des oben Gesagten fraglich, inwieweit dies mit Blick auf die Draft Guidance vom März 2021 tatsächlich der Fall ist. Der Bereich nichtunterstellter dezentraler Handelsplattformen würde bei unreflektierter Übernahme der Draft Guidance ins nationale Recht wohl nochmals deutlich enger werden.

Updated Guidance vom Oktober 2021

Die finale Version der Updated Guidance vom Oktober 2021 hat im Wesentlichen die vorgeschlagenen Änderungen der Draft Guidance vom März 2021 übernommen. Sie verfolgt weiterhin denselben expansiven konzeptionellen Ansatz, um bestehende Unterstellungslücken zwischen dem traditionellen Finanzinstituten bzw. Vermögenswerten und VASPs bzw. VAs zu schliessen.[110] Namentlich sei auch für NFTs ein funktionaler Ansatz zu verwenden.[111] Von der technologieneutralen Anwendung der Empfehlungen müssen VASPs hingegen in Bezug auf den Schwellenwert betreffend Identifikationspflicht und der Travel Rule abweichen. Dabei handelt es sich um die Empfehlungen 10 und 16.[112]

Die FATF versucht in der Updated Guidance die einzelnen Begriffselemente der VASP-Definition genauer zu umschreiben als bisher, was grundsätzlich zu begrüssen ist. Allerdings bleiben die Umschreibungen immer noch ziemlich vage. Unter dem zentralen Tatbestandsmerkmal «conduct activities or operations» versteht die FATF sowohl die Bereitstellung (provision) einer Dienstleistung als auch die aktive Förderung oder Begünstigung (active facilitation) einer Dienstleistung, welche sich auf eine der unterstellten Aktivitäten bezieht. Der Zusatz «active» bzw. «actively» wurde im Gegensatz zum März-Entwurf wieder aufgenommen.[113] Er scheint nunmehr eine bewusst qualifizierende Rolle in der Guidance einzunehmen.

In der aktualisierten Guidance wurde zudem bestätigt, dass Technologie und Software weiterhin keine VASP-Position einnehmen können, sondern nur die allenfalls dahinterstehenden Personen.[114] Dabei handele es sich um Personen, welche die DeFi-Anwendung kontrollieren oder genügend Einfluss auf sie haben:

«[…] creators, owners and operators or some other persons who maintain control or sufficient influence in the DeFi arrangements, even if those arrangements seem decentralized, may fall under the FATF definition of a VASP where they are providing or actively facilitating VASP services. This is the case, even if other parties play a role in the service or portions of the process are automated. Owners/operators can often be distinguished by their relationship to the activities being undertaken. For example, there may be control or sufficient influence over assets or over aspects of the service’s protocol, and the existence of an ongoing business relationship between themselves and users, even if this is exercised through a smart contract or in some cases voting protocols. Countries may wish to consider other factors as well, such as whether any party profits from the service or has the ability to set or change parameters[,] to identify the owner/operator of a DeFi arrangement. […] An individual token holder in such a scenario does not have such responsibility if the holder does not exercise control or sufficient influence over the VASP activities undertaken as a business on behalf of others.»[115]

Dieser Abschnitt stellt eine wichtige Klarstellung gegenüber der Draft Guidance dar. Die FATF stellt namentlich klar, dass ein gewisses Kontrollelement existieren muss, damit überhaupt von einer VASP gesprochen werden kann.[116] Absurde Tatbestände, wie namentlich Business Development, tauchen darum zu Recht nicht mehr in der Guidance auf. Der Fokus auf ein Kontrollkonzept gegenüber vagen Begrifflichkeiten in der Draft Guidance ist eine spürbare Verbesserung nicht nur wegen der tendenziell grösseren Rechtssicherheit für die Marktteilnehmer.[117] Die Schwierigkeit besteht natürlich immer noch darin, zu bestimmen, wann «Kontrolle» oder «genügender Einfluss» vorliegt. Gerade mit Blick auf die Verteilung von Governance Tokens in DAOs ist dies eine ungeklärte Frage, welche letztlich wohl von Fall zu Fall zu beantworten wäre. Ein damit zusammenhängendes Problem besteht sodann darin, dass Technologie und Gemeinschaft in soziotechnischen Systemen zusammenwachsen, was die theoretisch klare Unterscheidung zwischen nichtunterstellter Software und allenfalls unterstellten DAO-Teilnehmern in der Praxis verschwimmen lässt. Schliesslich sind glücklicherweise bisherige Catch-all-Klauseln, die kaum praktikabel gewesen wären, aus dem Text verschwunden.[118]

Die FATF baute in der Guidance auf den bereits früher angedeuteten «Test»[119], welcher als Hilfsmittel dazu dienen soll, ein Geschäftsmodell unter Berücksichtigung der VASP-Kriterien einzuordnen: «[…] a few general questions can help guide the answer. Among these would be who profits from the use of the service or asset, who established and can change the rules, who can make decisions affecting operations, who generated and drove the creation and launch of a product or service, who maintains an ongoing business relationship with a contracting party or another person who possesses and controls the data on its operations, and who could shut down the product or service.»[120] Diese Liste von Faktoren ist nach vorliegender Ansicht immer im Lichte des von der FATF eingeführten Kontrollkonzepts zu lesen. Andernfalls führt dieser Test zu kaum vertretbaren Unterstellungen von Personen, die weit entfernt von der traditionellen Finanzintermediation sind.[121]

Nicht unterstellt sind nach dem Gesagten etwa Nutzer und Händler, welche im Austausch für VAs Güter und Dienstleistungen erbringen. Diese Personen über gar nicht erst eine VASP-typische Aktivität aus.[122] Ebenfalls nicht erfasst sind Softwareentwickler und dies selbst dann, wenn sie für ihre Produkte Lizenzen vergeben. Als Software zählen etwa Protokolle für dezentrale Netzwerke und Applikationen oder Computercode für Self-Hosted Wallets. In diesen Fällen fehlt es regelmässig nicht nur an der Bereitstellung, sondern auch an der aktiven Förderung und Begünstigung einer Dienstleistung mit Bezug zu einer VASP-relevanten Aktivität.[123] Bei den Aktivitäten von Anbietern von Internet- und Cloudhosting-Dienstleistungen, Teilnehmern eines dezentralen Netzwerks (insb. Miner und Staker), Produzenten von Hardware Wallets und Anbietern von Self-Hosted Wallets handelt es sich nach Ansicht der FATF um zusätzliche Dienstleistungen oder Produkte (ancillary services or products), welche ebenfalls nicht den VASP-Begriff erfüllen.[124]

Für dezentrale Handelsplattformen hat sich im Wesentlichen das bisherige Bild bestätigt: Webseiten, welche Erwerber und Veräusserer lediglich zusammenführen, ohne selbst den Austausch oder die Übertragung von VAs abzuwickeln, gelten nach Auffassung der FATF nicht als VASP. Sog. Matching- oder «Finding»-Plattformen können demgegenüber nach Aussage der FATF ein VASP darstellen, selbst wenn diese Plattformen nicht in den Austauschvorgang involviert seien.[125]

Die Guidance hebt wie bisher die besonderen Risiken von P2P-Transaktionen zwischen zwei Self-Hosted Wallets hervor, ist jedoch in der Tonlage deutlich zurückhaltender. Gleichzeitig anerkennt die FATF, dass P2P-Transaktionen aufgrund der Öffentlichkeit des verteilten Registers verfolgt und allenfalls mit anderen öffentlichen Informationen über die Transaktionsparteien verknüpft werden können, was der Strafverfolgung entgegen kommen könne.[126] Mit anderen Worten öffnet sich die FATF hier für einen technologischen Lösungsansatz zum «AML problem».[127] Dennoch scheint die FATF eine Welt ohne traditionelle Finanzintermediäre zu fürchten, welche die Wirksamkeit der heutigen Standards infrage stellen würde.[128] Weiterhin in der Kritik der FATF stehen etwa die Nutzung von AECs, Mixing- bzw. Tumbling-Dienstleistungen, Privacy Wallets sowie von Protokollen zur Anonymisierung der IP-Adresse (z.B. Tor).[129] Ferner stellt die Übertragung von Kryptovermögenswerten an Self-Hosted Wallets nach Auffassung der FATF einen besonderen Risikofaktor dar.[130] Dasselbe gelte schliesslich bereits für die Verwendung oder den Einsatz eines Smart Contracts durch einen VASP.[131]

Als Fazit kann festgehalten werden, dass die Updated Guidance vom Oktober 2021 im Vergleich zur Draft Guidance vom März 2021 ein wenig zurückhaltender ist. Dies kommt in der differenzierteren Umschreibung des VASP-Begriffs als auch in der teils relativierenden Wortwahl zum Ausdruck. Aus den Ausführungen der FATF wird sogar erkennbar, dass selbst nach den Vorstellungen der Behörde nichtunterstellte DeFi-Anwendungen existieren können, wobei es allerdings nur «very few VA arrangements without VASPs» sein dürften.[132] Im praktisch gleichen Atemzug lässt die FATF die Tür zur Reintermediation durch die Mitgliedsstaaten weit offen: «Countries should consider, where appropriate, any mitigating actions, where DeFi services operating in this manner are known to them. […] where no VASP is identified, countries may consider the option of requiring that a regulated VASP be involved in activities related to the DeFi arrangement […].»[133]

Die FATF verfolgt mit ihrer neuen Guidance offenbar das Ziel, den Start neuer dezentraler Systeme möglichst zu verhindern[134] und existierende Systeme in die Konturen des bestehenden Finanzintermediationssystems zurückzudrängen.[135]

Aufgreifkriterien der Finanzintermediation

Die Geldwäschereigesetzgebung enthält praktischerweise in Form einer Generalklausel in Art. 2 Abs. 3 GwG eine uneigentliche Legaldefinition des Finanzintermediärs. Diese beschränkt nach vorliegender Auffassung ohne eine klare gegenteilige gesetzliche Regelung auch den sachlichen Geltungsbereich der Finanzintermediäre nach Art. 2 Abs. 2 GwG.[136]

Aus dieser Generalklausel lassen sich namentlich die Annahme fremder Vermögenswerte, die Aufbewahrung fremder Vermögenswerte, die Hilfe, fremde Vermögenswerte anzulegen, und die Hilfe, fremde Vermögenswerte zu übertragen, als finanzintermediäre Tätigkeiten herleiten. Damit lehnt sich das GwG an den Geltungsbereich von Art. 305ter Abs. 1 StGB an.[137] «Fremd» sind die Vermögenswerte[138], wenn sie, soweit dinglich, nicht im Eigentum des Finanzintermediärs stehen und, soweit obligatorisch, der Finanzintermediär nicht Gläubiger des Rechts (z.B. einer Forderung) ist.[139] Mit dem Fremdheit der Vermögenswerte ist konkret ein Geldwäschereirisiko verbunden.[140] Geschäfte mit eigenem Vermögen fallen e contrario grundsätzlich nicht in den Geltungsbereich des GwG.[141] Ausnahmen von dieser klaren Zweiteilung können, wie erwähnt, dort bestehen, wo der Gesetzgeber dies explizit anordnet. Die Unterscheidung zwischen fremdem und eigenem Vermögen ist etwa bei Multisig-Verwahrungslösungen von Bedeutung.[142]

Die Intermediation fremder Vermögenswerte im Finanzsektor bildet damit das massgebliche Aufgreifkriterium für die Geldwäschereiregulierung.[143] Nach dem Gesagten ist etwa klar, weshalb die reine Anlageberatung, d.h. die Tätigkeit eines Anlageberaters, der auch nicht ausnahmsweise auf Grundlage einer Einzelvollmacht Finanzanlagen auf Rechnung des Kunden tätig, nicht unter das GwG fällt.[144]

Die Generalklausel in Art. 2 Abs. 3 GwG ist nach verbreiteter Auffassung bewusst unscharf und darum weit auszulegen.[145] Überraschend ist dennoch, dass in systemwidriger Abweichung zum klaren Wortlaut der Bestimmung nicht alle der aufgezählten Spezialtatbestände in Art. 2 Abs. 3 GwG die Intermediation fremder Vermögenswerte betreffen. Entsprechend kann unterschieden werden zwischen Fällen, in denen der Finanzintermediär tatsächlich die rechtliche (oder auch nur faktische) Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte erhält, und Fälle, die einer ähnlichen Risikotypologie entsprechen. Ein Beispiel der ersten Fallgruppe ist die berufsmässige Vermögensverwaltung, in deren Rahmen der Vermögensverwalter hilft, fremde Vermögenswerte anzulegen.[146] Ein Beispiel der zweiten Fallgruppe ist die Tätigkeit einer Investmentgesellschaft nach Art. 2 Abs. 3 KAG,[147] die zwar zivilrechtlich eigene Vermögenswerte verwaltet, deren Tätigkeit bei wirtschaftlicher Betrachtungsweise aber vergleichbare Geldwäschereirisiken mit sich bringen kann.[148] Klar systemwidrig ist die geldwäschereirechtliche Erfassung des Handels des Finanzintermediärs, der in eigenem Namen auf eigene Rechnung, d.h. auf eigenes Risiko, mit Banknoten und Münzen, Geldmarktinstrumenten, Devisen, Edelmetallen, Rohwaren und Effekten (Wertpapiere und Wertrechte) sowie deren Derivaten handelt (Art. 2 Abs. 3 lit. c GwG).[149] Eine weitere Systemwidrigkeit mag auch in Art. 2 Abs. 3 lit. a GwG erblickt werden, wonach das Betreiben des Kreditgeschäfts unterstellungspflichtig ist.[150] Dies gilt selbst dann, wenn der Finanzintermediär Kredite mit eigenen Mitteln finanziert. Ein erhöhtes Risiko der Geldwäscherei ergibt sich beim Kreditgeschäft bei den Zins- und Amortisationszahlungen des Kreditnehmers. Allerdings ist nicht der Kreditnehmer, der für solche Zahlungen verbrecherisch erlangte Mittel einsetzen könnte, sondern der Kreditgeber dem GwG unterstellt.[151] Sowohl die Unterstellung der Handelstätigkeit des Finanzintermediärs als auch von dessen Kreditgeschäft sind gesetzlich normiert, sodass der Gesetzgeber offenbar die rechtsdogmatischen Systemwidrigkeiten bewusst in Kauf nimmt.

Das Bundesgericht fordert wegen der unscharfen Regulierungstechnik im GwG, dass dem konkreten Geldwäschereirisiko des Einzelfalles Rechnung zu tragen ist.[152] Der Geltungsbereich des GwG darf mit anderen Worten nicht auf alle Geschäfte ausgedehnt werden, die allein nach dem Wortlaut von Art. 2 Abs. 3 erfasst werden. Wenn es faktisch nicht möglich ist, mit einer bestimmten Tätigkeit Geld zu waschen, so soll auch keine Unterstellung unter das Geldwäschereigesetz erfolgen.[153] Simon Schären geht richtigerweise noch einen Schritt weiter, indem er aus Gründen der Verhältnismässigkeit und des (fehlenden) öffentlichen Interesses fordert, dass bei überschaubaren und transparenten Verhältnissen von einer Unterstellung abzusehen ist, wenn die Anwendung der GwG-Bestimmungen keinen entscheidenden Beitrag zur Verringerung des Geldwäschereirisikos beiträgt.[154]

Es kann zusammengefasst werden, dass die Bestimmungen zur Verhinderung von Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung, soweit auf gesetzlicher Ebene nichts Anderes angeordnet wird, aus Gründen der Rechtssicherheit an den Begriff der Finanzintermediation anknüpfen sollte. Dieser Begriff ist so auszulegen, dass er grundsätzlich ausschliesslich die Intermediation fremder Vermögenswerte im Finanzsektor betrifft. Das konkrete Geldwäschereirisiko einer unter diesen Tatbestand fallenden finanzintermediären Tätigkeit ist gegebenenfalls als Korrektiv einzusetzen, um risikoarme Aktivitäten von der Unterstellung auszunehmen.

Dezentrale Handelsplattformen

Definition virtueller Währungen

Eine Begriffsdefinition virtueller Währungen findet sich erstmals im Bericht des Bundesrats vom Juni 2014. Danach gilt als virtuelle Währung eine «[d]igitale Darstellung eines Wertes, welche im Internet handelbar ist und zwar Funktionen von Geld übernimmt, jedoch als Zahlungsmittel nur von Mitgliedern einer spezifischen virtuellen Gemeinschaft akzeptiert wird. Sie ist jedoch nirgends gesetzliches Zahlungsmittel. Diese Währungen haben eine eigene Denomination. Sie werden von einer nichtregulierten Institution oder einem Netzwerk von Rechnern emittiert und kontrolliert. Sie unterscheiden sich von E-Geld folglich insofern, dass diese Währungen nicht durch ein gesetzliches Zahlungsmittel unterlegt sind […].»[155]

Die FINMA hält darüber hinaus fest: «[Virtuelle Währungen] existieren lediglich als digitaler Code und haben deswegen auch kein materialisiertes Gegenstück bspw. in Form von Münzen oder Noten. Jedoch können virtuelle Währungen als Zahlungsmittel für reale Güter und Dienstleistungen verwendet werden. Aufgrund des Gesagten sind die virtuellen Währungen als Vermögenswerte einzuordnen.»[156]

Virtuelle Währungen sind Kryptovermögenswerte, die eine Zahlungsmittelfunktion erfüllen. Darunter fallen nach der Terminologie der FINMA in erster Linie Kryptowährungen bzw. Zahlungs-Token. Nutzungs- und Anlage-Token dienen demgegenüber typischerweise nicht als Zahlungsmittel für reale Güter und Dienstleistungen.[157] Dies ist in Einklang mit der neuen Bestimmung in Art. 4 Abs. 1bis lit. c GwV, worin bestimmt wird, dass virtuelle Währungen als «nicht in Bargeld bestehende Zahlungsmittel» gelten, die tatsächlich oder nach der Absicht des Organisators oder Herausgebers als Zahlungsmittel für den Erwerb von Waren oder Dienstleistungen eingesetzt werden oder der Geld- und Wertübertragung dienen.[158]

Die von den Behörden verwendete Terminologie ist insoweit ungenau, als dass virtuelle Währungen angesichts der Realität des Phänomens nicht als rein virtuell zu betrachten sind, wie etwa ein Zahlungsmittel, das ausschliesslich in einem Computerspiel verwendet wird.[159] Die von einem dezentralen Netzwerk emittierten virtuellen Währungseinheiten bilden zudem grundsätzlich keinen Wert ab, der innerhalb oder ausserhalb der Blockchain existiert. Virtuelle Währungen in diesem Sinne sind demgegenüber der Funktionsweise eines dezentralen Systems inhärent. Will man sie als digitale Darstellung eines Werts bezeichnen, so bestünde der Wert in der Verfügungsmacht über Datenstrukturen, die in einem verteilten Register abgespeichert sind und somit gegebenenfalls dem ökonomischen Gesetz der Knappheit gehorchen. Der Begriff der Kryptowährung ist mit Blick auf dezentrale Systeme entsprechend vorzuziehen.[160]

Definition dezentraler Handelsplattformen

Der Begriff der dezentralen Handelsplattform verwendete der Bundesrat, soweit ersichtlich, erstmals im DLT-Bericht von 2018: Dabei wird darauf hingewiesen, dass die «Token-Guthaben» grundsätzlich bei den Nutzern zunächst auf ihren eigenen Blockchain-Adressen verbleiben. Zwecks Ausführung eines Handelsgeschäfts würden die Kryptovermögenswerte typischerweise vorgängig an einen Smart Contract überwiesen, wobei für die Abwicklung, welche direkt zwischen den beteiligten Parteien erfolgt, in der Regel wie bei einer herkömmlichen Blockchain-Transaktion wieder die kryptographische Signierung der Transaktion durch den Anwender selbst notwendig sei.[161]

Mit Blick auf das Geldwäschereirecht scheint das EFD in seinen Erläuterungen vom 18. Juni 2021 zum neuen Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV einen engeren Begriff zu verwenden, wobei es nicht um eine abschliessende Definition handeln soll: «Darunter fallen beispielsweise Handelsplattformen, die nicht im Besitz des privaten Schlüssels der Kunden sind, die Übertragung der virtuellen Währungen jedoch mittels Smart Contract ermöglichen und dabei die Aufträge bestätigen, freigeben oder sperren können oder anderweitig Kontrolle über den Smart Contract haben (sogenannte dezentrale Handelsplattformen)».[162]

Namentlich im Rahmen der vertieften Analyse von Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV soll dieses engere Begriffsverständnis zugrunde gelegt werden. Es sei einmal mehr darauf hingewiesen, dass das Konzept der dezentralen Handelsplattform in dieser Arbeit von der Begriffsverwendung des Bundesrates oder des EFD abweichen kann.[163]

Vorliegen einer finanzintermediären Tätigkeit?

Aufgrund der Tatsache, dass unter Zuhilfenahme einer dezentralen Handelsplattform ein Transfer von Kryptovermögenswerten bewirkt werden kann, stellt sich die Frage, ob eine solche Plattform bzw. allenfalls dahinterstehende Personen eine finanzintermediäre Tätigkeit im Sinne von Art. 2 Abs. 3 GwG erbringen.

Das heutige Regime zur Verhinderung von Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung beruht auf dem Konzept des Gatekeeping. Gatekeeping geht über die blosse Intermediation hinaus, indem Gatekeepers etwa für die Sicherstellung der Einhaltung von Regeln durch einen Marktteilnehmer (typischerweise Emittenten von Kapitalmarktpapieren) verantwortlich sind und somit für andere Marktteilnehmer (typischerweise Investoren) verlässliche Qualitätssignale über ersteren produzieren können.[164] Gatekeeping im Bereich der Gelwäschereiregulierung ist nicht unähnlich zu dieser kapitalmarktökonomischen Sichtweise, doch werden in diesem Bereich Qualitätssignale in Bezug auf die regulatorische Qualität von Finanzströmen gegenüber den staatlichen Strafverfolgungsbehörden produziert. Die KGGT spricht davon, dass Finanzintermediäre für die «Tauschbedingungen bürg[en]».[165] Dabei tritt im GwG das Interesse an der Strafverfolgung neben den aufsichtsrechtlich motivierten Funktionsschutz.[166] Finanzintermediäre und staatliche Behörden kollaborieren hier in enger rechtlicher Verzahnung –[167] darunter in manchem Fall aus primär politischen Motiven.[168] Der Finanzbereich ist wohl einer der wenigen Bereiche, in denen das Meldesystem zur Sammlung von heiklen Personendaten führt (Art. 9 GwG), ohne diesbezüglich die Bedingungen der Anordnung von Zwangsmassnahmen nach der Strafprozessordnung (Art. 196 ff. StPO) einhalten zu müssen. Zumindest in technischer Hinsicht ähnlich ist die Rolle der finanzmarktrechtlichen Prüfgesellschaften zwischen beaufsichtigten Unternehmen und der FINMA, als deren «verlängerter Arm» sie fungieren.[169]

Im Kryptobereich üben heute insb. zentrale Handelsplattformen, die den Austausch von Fiat- gegen Kryptowährungen ermöglichen, eine Gatekeeping-Funktion aus. Die Unterscheidung von Gatekeepern, die das traditionelle Finanzsystem und DeFi miteinander verbinden, und solchen, die innerhalb von DeFi operieren, ist den schweizerischen Finanzmarktgesetzen aber grundsätzlich fremd und findet, soweit ersichtlich, auch keine Abbildung in der Praxis der FINMA.

Dem Konzept des Gatekeeping folgend, kann festgehalten werden, dass Transaktionen, die unmittelbar zwischen den endbegünstigten Parteien eines Geschäfts, d.h. ohne Zuhilfenahme eines Intermediärs erfolgen, sich grundsätzlich ausserhalb des Geltungsbereichs des Geldwäschereirechts befinden. In diesem Fall ist kein Gatekeeper in den Abwicklungsprozess involviert.[170]

Eine Ausnahme von dieser Regel findet sich in Art. 8a GwG und Art. 13 ff. GwV hinsichtlich der Verwendung von Bargeld im Rahmen von Handelsgeschäften.[171] Bei Handelsgeschäften handelt es sich um Rechtsgeschäfte, welche zum Austausch von Gütern gegen Bargeld führen (vgl. Art. 2 Abs. 1 lit. b GwG). Hier kommen die GwG-Vorschriften direkt auf die an einem Kaufvertrag beteiligten Parteien zur Anwendung.[172] Nach Art. 8a GwG hat der Händler für die Einhaltung von Sorgfaltspflichten zu sorgen. Nach vorliegender Auffassung ist wenig umstritten, dass die im Rahmen von solchen Handelsgeschäften geltenden Sorgfaltspflichten keine Bedeutung für die Übertragung von Kryptovermögenswerten haben. Ihre Anwendung auf Kryptovermögenswerte bzw. dezentrale Handelsplattformen ist aufgrund des klaren Wortlauts («Bargeld», «in bar») ausgeschlossen.[173] Beim fraglichen Handelsgeschäft handelt es sich zudem entweder um einen Kaufvertrag nach Art. 184 ff. OR oder ein Kommissionsgeschäft nach Art. 425 ff. OR.[174] Bei der Nutzung dezentraler Handelsplattformen steht demgegenüber nicht der Kauf von Gütern, sondern in aller Regel der Tausch unterschiedlicher Kryptovermögenswerte im Vordergrund.[175] Vergleichbar mit einem Devisenhandelsgeschäft (z.B. CHF gegen USD), dessen rechtliche Einordnung notabene umstritten ist,[176] qualifizieren Tauschgeschäfte über Kryptovermögenswerte abhängig von den konkreten auszutauschenden Kryptovermögenswerten als Kaufvertrag, Tauschvertrag oder Innominatvertrag.[177] Wenn demgegenüber eine tokenisierte Aktie gegen eine virtuelle Währung getauscht werden soll, handelt es sich zivilrechtlich in aller Regel um ein Kaufgeschäft. In diesen Fall besteht eine Effekten- und Geldseite, wie es für den traditionellen Börsenhandel üblich ist,[178] wobei die Nutzung einer dezentralen Handelsplattformen die beteiligten Wertpapierhäuser freilich obsolet macht.[179] Selbstredend liegt auch in diesem Fall kein Handelsgeschäft im Sinne des GwG vor. Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass Bargeldtransaktionen, die sich im privaten Bereich zutragen, ohnehin nicht von der GwG-Regelung erfasst sind.[180]

Aufgrund der in dieser Arbeit gewonnenen Erkenntnis, dass es sich bei dezentralen Netzwerken um eine neuartige Form der netzwerkbasierten Intermediation handelt,[181] ist zu prüfen, ob dezentrale Handelsplattformen in geldwäschereirechtlicher Hinsicht tatsächlich lediglich unmittelbare Transaktionen zwischen den Endbegünstigten ermöglichen. Falls dem so ist, würden Austauschgeschäfte über dezentrale Handelsplattformen am ehesten mit der Verwendung von Bargeld vergleichbar sein.

Keine alleinige Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte

Das Kriterium der alleinigen Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte nimmt eine prominente Stellung im schweizerischen Geldwäschereirecht ein. Namentlich ist es eines der Definitionselemente des Finanzintermediärs nach Art. 2 Abs. 3 GwG.[182]

Nach der bisherigen Auffassung der FATF kommt dem Umstand, dass eine Person die Kontrolle über die Virtual Assets einer anderen Person innehat, eine vorrangige Stellung zu.[183] Die FATF hat dies in der Vergangenheit selbst für Kryptovermögenswerte festgehalten, die in Smart Contracts aufbewahrt werden, über deren ausschliessliche und unabhängige Kontrolle eine Drittperson verfügt.[184] Der Bundesrat hat ausserdem das Vorliegen von Verfügungsmacht in den vergangenen Jahren als zentral bezeichnet für die Frage der Abgrenzung unterstellter Anbieter von Custodial Wallets und nichtunterstellter Anbieter von Non-Custodial Wallets.[185] Das Kriterium der rechtlichen oder faktischen Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte ist denn auch wesentlicher Bestandteil der heutigen FINMA-Aufsichtspraxis.[186] Vergleichbar stellt sich die Situation für Wallet-Anbieter in den USA dar, wo die «total independent control over the value» vorausgesetzt wird.[187]

Das Nichtvorliegen von Verfügungsmacht hat auch praktische Konsequenzen: Ohne Verfügungsmacht über die Vermögenswerte seiner Kunden kann ein Finanzintermediär bspw. der Pflicht zur Vermögenssperre der ihm anvertrauten Vermögenswerte gemäss Art. 10 GwG nicht nachkommen.[188] Das Vorliegen von Verfügungsmacht kann namentlich bei Dienstleistungen im Zahlungsverkehr wesentlich sein. Im Rahmen solcher Dienstleistungen werden die Vermögenswerte regelmässig zwecks Abwicklung von Zahlungsaufträgen oder sonstigen Übertragungsgeschäften dem Finanzintermediär übertragen bzw. anvertraut.[189] Anders ist dies etwa bei Kassageschäften, wie etwa beim Geldwechsel, welche Zug um Zug erfüllt werden.

Eine Grundbedingung einer dezentralen Handelsplattformen ist, wie gesehen,[190] der Umstand, dass den an einem Austausch beteiligten Nutzern einer Plattform jederzeit die ausschliessliche Kontrolle über ihre Kryptovermögenswerte zukommt. Sie alleine verfügen über die dazugehörigen Private Keys.

Selbst in denjenigen Fällen, in denen Kryptovermögenswerte sich zwecks Ausführung eines Austauschgeschäfts vorübergehend in einem Smart Contract befinden (z.B. bei EtherDelta), haben ausschliesslich die beteiligten Nutzer die Verfügungsmacht über die Vermögenswerte. Sie alleine sind imstande, die von ihnen eingebrachten Vermögenswerte mithilfe ihres Private Keys auf eine andere Person zu übertragen oder auf ihr eigenes Wallet zurückzuziehen. Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte liegt ausserdem noch weniger vor im Falle von Smart Contract-basierten Liquiditätspools, wie etwa Uniswap. Nutzer einer solchen Plattform tauschen Kryptovermögenswerte unmittelbar gegen einen von Dritten aufgebrachten Liquiditätspool aus. Es ist mit anderen Worten nicht einmal notwendig, dass ein Nutzer den zu veräussernden Kryptovermögenswerte für die Ausführung des Handelsgeschäfts vorübergehend in einem Smart Contract hinterlegt. Die geldwäschereirechtliche relevante Verfügungsmacht liegt ausschliesslich beim Nutzer.

Das Konzept der Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte scheint darum prima facie als Abgrenzungs- und Ausschlusskriterium im Kontext dezentraler Handelsplattformen weiterhin relevant zu sein. Das Nichtvorliegen der Verfügungsmacht Dritter legt namentlich den Schluss nahe, von einer Unterstellung unter das GwG abzusehen. In rechtstatsächlicher Hinsicht gleichen dezentrale Handelsplattformen ohne Verfügungsmacht Dritter dem Betrieb eines Handelsplatzes, wie einer Börse oder eines MHS, welche ebenfalls nicht dem GwG unterstellt sind.

Im DLT-Bericht gelangte der Bundesrat zum expliziten Schluss, dass am Kriterium der Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte für die Unterstellung von Handelsplattformen festzuhalten sei.[191] Die Nützlichkeit des Konzepts wurde vom Bundesrat sodann noch im Erläuterungsbericht zur DLT-Revision ausdrücklich anerkannt – allerdings unter dem Hinweis, dass es hinsichtlich dezentraler Handelsplattformen einer weiten Auslegung des Begriffs der Verfügungsmacht bedürfen würde.[192] Von dieser Ansicht weicht der Verordnungsgeber nunmehr mit dem am 1. August 2021 in Kraft getretenen Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV ab.

Analyse des revidierten Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV

Einleitung und Wortlaut

Dass eine dezentrale Handelsplattform, wie sie vom Bundesrat definiert werden, überhaupt dem GwG unterstellt sein kann, wurde, soweit ersichtlich, erstmals im DLT-Bericht des Bundesrates erwähnt.[193] Art. 4 GwV behandelt gestützt auf Art. 2 Abs. 3 lit. b GwG unterstellungspflichtige «Dienstleistungen für den Zahlungsverkehr». Ein Anpassungsvorhaben betreffend diese Bestimmung geht sodann zurück auf Ausführungen im Erläuterungsbericht zur DLT-Revision.[194] Diese Absicht wurde sodann in der Botschaft zur DLT-Revision bestätigt. Eine Präzisierung der Bestimmung wurde in Aussicht gestellt.[195] In der Folge wurde das EFD beauftragt, Art. 4 GwV anzupassen.

Der Wortlaut der neuen Bestimmung ist wie folgt:

¹ Eine Dienstleistung für den Zahlungsverkehr nach Artikel 2 Absatz 3 Buchstabe b GwG liegt insbesondere vor, wenn der Finanzintermediär: […]

b. hilft, virtuelle Währungen an eine Drittperson zu übertragen, sofern er mit der Vertragspartei eine dauernde Geschäftsbeziehung unterhält oder sofern er für die Vertragspartei Verfügungsmacht über virtuelle Währungen ausübt, und er die Dienstleistung nicht ausschliesslich gegenüber angemessen beaufsichtigten Finanzintermediären erbringt; […]

Die Formulierung ist in rechtsetzungstechnischer Hinsicht leider nicht gelungen: Namentlich impliziert sie durch die Verwendung des Worts «sofern» eine Rangordnung zwischen «hilft, virtuelle Währungen an eine Drittperson zu übertragen» und «dauernde Geschäftsbeziehung» (Variante 1) bzw. «Verfügungsmacht über virtuelle Währungen» (Variante 2). Wenn eine der beiden Varianten vorliegt, ist der Tatbestand erfüllt, soweit der Finanzintermediär im Rahmen der Übertragung geholfen hat. Im Ergebnis ist dies richtig. Wie die nachfolgenden Ausführungen zeigen, ist jedoch von einer inhaltlichen Gleichordnung zwischen «hilft, virtuelle Währungen an eine Drittperson zu übertragen» und «Verfügungsmacht über virtuelle Währungen» (Variante 2) auszugehen.

Verzicht auf das Kriterium der alleinigen Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte

Im Erläuternden Bericht vom 19. Oktober 2020 hat das EFD trotz anderslautender Aussagen in vorausgegangenen Stellungnahmen angekündigt, dass für die Unterstellung insb. von «dezentralen Handelsplattformen» unter das Geldwäschereirecht nicht mehr auf das Konzept der Verfügungsmacht des Finanzintermediärs abzustellen sei. Bisher wurde demgegenüber vorausgesetzt, dass der Finanzintermediär – wenigstens für einen kurzen Moment – die ausschliessliche und unmittelbare Verfügungsmacht über die fremden Vermögenswerte innehatte.[196] Als Begründung für die Abweichung von der bisher Praxis wird angeführt: «Bei immer dezentraleren Modellen der Vermögensübertragung tragen mehrere Personen zur Verfügung über die Vermögenswerte bei, weshalb die technische Verfügungsmöglichkeit nicht alleiniges Kriterium für geldwäschereirechtliche Pflichten sein kann, bei denen der Dienstleister hilft, die Vermögenswerte zu übertragen.»[197] Mit anderen Worten muss ein allfälliger «Betreiber» einer dezentralen Handelsplattform nicht mehr zwingend die ausschliessliche und unmittelbare Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte ausüben können, damit das GwG auf ihn zur Anwendung kommt.

Der Verzicht auf das Kriterium der Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte wird damit begründet, dass Applikationen technisch so ausgestaltet werden könnten, dass eine geldwäschereirechtliche Unterstellung bewusst vermieden würde. Die Überprüfung der geldwäschereirechtlich relevanten Verfügungsmacht im Einzelfall sei zudem sehr aufwendig, unverhältnismässig und impraktikabel.[198]

Die technologisch motivierte Abweichung vom Konzept der ausschliesslichen und unmittelbaren Verfügungsmacht wurde seitens Kryptoindustrie und Lehre breit kritisiert.[199]

Die vom EFD angeführte Begründung ist insoweit nachvollziehbar, als dass die effektive Kontrolle über die Funktionsweise einer «dezentralen Handelsplattform» im Einzelfall tatsächlich zu einer Situation führen kann, der mit der Verfügungsmacht über fremde Kryptovermögenswerte vergleichbar ist, ohne dass jedoch eine solche Verfügungsmacht rechtlich oder faktisch bestünde. Dies bedeutet aber auch, dass im Einzelfall abzuklären ist, ob eine Kontrolle vorliegt, die mit demjenigen des Innehabens von ausschliesslicher und unmittelbarer Verfügungsmacht vergleichbar ist. Ganz allgemein scheint sich der Bundesrat – in Anlehnung an die FATF –[200] vom Gedanken leiten zu lassen, dass der Finanzintermediationsgedanken im Zeitalter des Internets und von Blockchains immer weiter zu fassen sei.

Angesichts der zentralen Bedeutung des Kriteriums der ausschliesslichen und unmittelbaren Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte für Fälle der Finanzintermediation, die unter Art. 2 Abs. 3 GwG subsumiert werden, wäre es, wenn überhaupt, angezeigt gewesen, die Änderung auf dem Gesetzesweg vorzunehmen.[201]

Als neu unterstellungsrelevantes Kriterium soll demgegenüber neu die «Hilfe zur Übertragung von virtuellen Währungen in Zusammenhang mit einer dauernden Geschäftsbeziehung» eingeführt werden. Unterstellungsrelevant soll darum sein, dass der Plattformbetreiber eine dauernde Geschäftsbeziehung mit dem Plattformnutzer unterhält und dass für den Gebrauch der technischen Lösung die Verfügbarkeit der Dienstleistung des Plattformbetreibers erforderlich ist.[202] Gemäss Erläuterungen des EFD vom 18. Juni 2021 zum finalisierten Wortlaut der Bestimmung fallen bspw. «dezentrale Handelsplattformen» darunter, «die nicht im Besitz des privaten Schlüssels der Kunden sind, die Übertragung der virtuellen Währungen jedoch mittels Smart Contract ermöglichen und dabei die Aufträge bestätigen, freigeben oder sperren können oder anderweitig Kontrolle über den Smart Contract haben […]».[203] In dieser Aussage kommt allerdings lediglich die Erforderlichkeit der Verfügbarkeit der Dienstleistung des Plattformbetreibers und somit lediglich das Kriterium der Hilfe zur Übertragung zum Ausdruck.

Das EFD macht ferner deutlich, dass es mit der neuen Regelung nur bestimmte Typen von dezentralen Handelsplattformen im Auge hat: «Von der Pflicht zur Unterstellung unter das GwG ausgeschlossen [sind demgegenüber] vollständig autonome Systeme, [die] ohne dauernde Geschäftsbeziehung [auskommen]. Des Weiteren sollen weiterhin ebenfalls keine Handelsplattformen dem Geldwäschereigesetz unterstellt werden, die lediglich Käufer und Verkäufer zusammenführen und die Abwicklung der Transaktion ohne Smart Contract mit Zugriffsmöglichkeit der Handelsplattform erfolgt. Dabei handelt es sich um eine reine Vermittlungstätigkeit ohne Einbezug in die Übertragung der virtuellen Währungen.»[204]

Hilfe zur Übertragung von virtuellen Währungen

Das Kriterium der Hilfe zur Übertragung von virtuellen Währungen gemäss Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV soll vermutlich weit ausgelegt werden, sodass jede für die Übertragung von virtuellen Währungen notwendige Interaktion seitens einer Drittpartei zu einer Unterstellung führen könnte. Die Hilfe zur Übertragung von Kryptovermögenswerten ist umso grösser, desto stärker der Plattformbetreiber in den Austauschprozess involviert ist. Davon scheint auch das EFD auszugehen, wenn es schreibt, dass neben der Bestätigung, Freigabe oder Sperrung von Aufträgen auch anderweitige Formen der Kontrolle über den Smart Contract relevant sein können.

Nach vorliegender Auffassung kann allerdings nicht jede anderweitige Form von Kontrolle über einen Smart Contract zur Unterstellung unter das GwG führen.[205] Es hat ein klarer Bezug zu den Aufträgen der Plattformnutzer zu bestehen. Mit anderen Worten muss – in Einklang mit der bisherigen Praxis der FINMA –[206] der Plattformbetreiber oder ein Dritter in relevanter Form in den Transaktionsfluss zwischen den beiden Endbegünstigten eingreifen können, sodass er bspw. eine Transaktion an der Ausführung dauerhaft hindern kann oder dass die Ausführung einer Transaktion von dessen Bestätigung abhängig ist.[207] In Anlehnung an den Bundesrat wird somit eine Zugriffsmöglichkeit auf die Aufträge über entsprechende Admin Keys vorausgesetzt.[208] Lediglich die Parametrisierung der konkreten Ausführungsbedingungen (z.B. Änderung der Handelsgebühren) genügt nach vorliegender Auffassung für die Unterstellung nicht. Mit anderen Worten wäre im Falle von EtherDelta mangels Kontrollmöglichkeit seitens Coburn keine Unterstellung unter das GwG angezeigt gewesen.[209]

Dezentrale Handelsplattformen, wie etwa Uniswap, über welche die Aufträge der Nutzer zusammengeführt werden oder deren Aufträge gegen bestehende Liquiditätspools ausgeführt werden, gelten demgegenüber unter GwG-Gesichtspunkten als «vollständig autonome Systeme».[210] Eine Zugriffsmöglichkeit auf die Aufträge oder Zahlungsflüsse ist in solchen Systemen technisch ausgeschlossen.[211] Im Falle von Uniswap etwa kommt der DAO keine relevante Kontrolle über die Smart Contracts zu, welche eine entsprechende Unterstellung nötig machen würde.[212]

Fraglich ist die Kontrolle in Fällen, in denen relevante Admin Keys bestehen, diese aber entweder in einer Multisig gehalten werden oder deren Nutzung von einem entsprechenden DAO-Beschluss abhängig ist. Mit anderen Worten ist zwar eine prinzipiell unterstellungsrelevante Kontrolle gegeben, nur ist diese für die Funktionsweise der Plattform nicht weiter relevant. So hat etwa die Existenz dieser Admin Keys noch keinen direkten Einfluss auf die Aufträge von Nutzern oder die Ausführung derer Transaktionen über den betreffenden Smart Contract. Solange die Kontrolle nicht effektiv ausgeübt werden kann, ist nach vorliegender Auffassung von einer Unterstellung abzusehen.[213] Mit anderen Worten ist die effektive Zugriffsmöglichkeit auf die Aufträge von Nutzern vorauszusetzen.

Ferner ist offen, ob Layer-2-Handelsplattformen (z.B. Loopring) über eine unterstellungsrelevante Kontrolle über die eingesetzten Smart Contracts verfügen. Gemäss Ausführungen in Kapitel IV. bündeln Layer-2-Protokolle typischerweise eine Vielzahl von Transaktionen, um sie sodann in regelmässigen Zeitabständen im dezentralen Netzwerk mit Finalität abzuwickeln. Diese vorgelagerte Abwicklung erfolgt in vielen Fällen durch die Teilnehmer eines separaten verteilten Netzwerks.[214] Die Teilnehmer dieses Layer-2-Netzwerks haben die Möglichkeit, Transaktionen nicht zur Abwicklung zu bringen, indem sie sie bspw. ignorieren. Insoweit verfügen sie über die Möglichkeit, Aufträge zu blockieren bzw. diese nicht für die Abwicklung freizugeben. Ihnen kommt mit anderen Worten die effektive Zugriffsmöglichkeit auf die Aufträge der Nutzer zu. Allerdings sehen solche Plattformen in aller Regel die Möglichkeit vor, dass Nutzer mithilfe einer Smart Contract-Funktion einseitig ihre Transaktionen auf dem dezentralen Netzwerke zur Ausführung bringen und somit einen Eintrag in der Blockchain veranlassen können (force withdraw).[215] Zudem ist zu erwähnen, dass ein einzelner Netzwerkteilnehmer des Layer-​2-​Protokolls nicht über die ausschliessliche Kontrolle über den Smart Contract verfügt, sondern eine solche Kontrolle die Unterstützung einer Mehrzahl kolludierender Teilnehmer voraussetzen würde. Selbstredend haben auch kolludierende Teilnehmer des Layer-2-Netzwerks zu keinem Zeitpunkt Zugriff auf die Vermögenswerte der Nutzer.

Dauernde Geschäftsbeziehung

Sodann ist neben dem Kriterium der Hilfe zur Übertragung von virtuellen Währungen der Begriff der dauernden Geschäftsbeziehung zentral für die neue Bestimmung in Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV. Für die Auslegung dieses Begriffes ist mangels abweichender Regelung aus gesetzessystematischen Gründen auf die bisherige Verwendung des Begriffs im Geldwäschereirecht zu verweisen.

Unter einer Geschäftsbeziehung wird in der Literatur das Eingehen von tatsächlichen vertraglichen Beziehungen gemäss Art. 1 ff. OR verstanden, soweit sich diese auf Finanzgeschäfte beziehen.[216] Geschäftsbeziehungen können sodann weiter in dauernde und einmalige Beziehungen zwischen Finanzintermediär und Vertragspartei unterteilt werden. Nach der FINMA-Praxis gilt als dauernde Geschäftsbeziehung eine Kundenbeziehung, die bei einem schweizerischen Finanzintermediär gebucht oder überwiegend von der Schweiz aus betreut wird und die sich nicht in der Vornahme einmaliger unterstellungspflichtiger Tätigkeiten erschöpft.[217]

Keine dauernde Geschäftsbeziehung ist regelmässig mit dem Geldwechsel und den Geld- und Wertübertragungsgeschäften verbunden, wobei solche Geschäfte freilich auch im Rahmen einer dauernden Geschäftsbeziehung erbracht werden können.[218] Die Dauerhaftigkeit einer Geschäftsbeziehung dient somit der Abgrenzung von einmaligen Beziehungen, wie sie etwa regelmässig beim Geldwechsel und der Geld- und Wertübertragung vorkommen. Dauerhafte und einmalige Beziehungen können insoweit als komplementär angesehen werden. Typischerweise liegt bei solchen einmaligen Geschäften zuerst eine Annahme fremder Vermögenswerte gefolgt von einer finanzintermediären Handlung vor, d.h. insb. der Umtausch oder die Übertragung von fremden Vermögenswerten.[219] Die Sorgfaltspflichten bei Kassageschäften, wie insb. dem Wechselgeschäft, und bei der Geld- und Wertübertragung von virtuellen Währungen richten sich nach Art. 51a und 52 GwV-FINMA bzw. den entsprechenden Bestimmungen des Reglements[220] einer Selbstregulierungsorganisation.[221]

Dass diese Formen der Finanzintermediation weiterhin auch für dezentrale Handelsplattformen relevant sein können, wird ausdrücklich in den Erläuterungen des EFD festgehalten.[222] Auf diesen Punkt wird noch in den Ausführungen zur Bereitstellung von Liquidität über dezentrale Handelsplattformen einzugehen sein.[223]

Mangels identifizierbaren Intermediärs sowie aufgrund der Nutzungs- und Teilnahmeoffenheit der zugrundliegenden Technologie kommt es nach vorliegender Auffassung bei der Nutzung dezentraler Handelsplattformen weder formell noch faktisch zu einem Abschluss einer dauernden oder einmaligen Geschäftsbeziehung. Der Bundesrat spricht in diesem Fall von «vollständig autonomen Systemen», denen keine dauerhafte Beziehung zugrunde liegen.[224] Eine Unterstellung unter den sachlichen Anwendungsbereich des GwG würde mangels Vertragsbeziehung und Möglichkeit zur Kontaktaufnahme mit einem Nutzer weitgehend leerlaufen. In Ermangelung eines identifizierbaren Betreibers der Handelsplattform wäre sodann eine objektive Zuordnung der Pflichten zur Identifizierung des Nutzers nach den materiellen geldwäschereirechtlichen Vorschriften nicht möglich.[225] Den faktischen Grenzen der Einhaltung von Sorgfaltspflichten sollte entsprechend Rechnung getragen werden. Eine dauernde Geschäftsbeziehung darüber hinaus mit den Teilnehmern des dezentralen Netzwerks (z.B. Minern) konstruieren zu wollen, findet in aller Regel bereits mangels Rechtsbindungswille der beteiligten Parteien keine Grundlage.[226] Zudem würde eine solche Konstruktion das Konzept der Dezentralität überstrapazieren.[227] Damit ist es auch den Netzwerkteilnehmern faktisch unmöglich, die Sorgfaltspflichten des GwG effektiv wahrzunehmen.

Die Regulatory Working Group der Crypto Valley Association scheint für den Begriff der dauernden Geschäftsbeziehung auf die Regelmässigkeit der Abschlüsse von Handelsgeschäften abzustellen.[228] Diese Auffassung wird sodann insb. aus datenschutzrechtlichen Erwägungen zu Recht kritisiert. Ohnehin ist nach vorliegender Ansicht auf das Kriterium der Regelmässigkeit der Transaktionen für die Frage, ob eine dauernde Geschäftsbeziehung besteht, nicht abzustellen.

Reto Luthiger geht davon aus, dass ein Kundenlogin auf der Webseite einer Plattform eine dauerhafte Geschäftsbeziehung mit dem Betreiber begründet.[229] Ähnliches lässt die KGGT verlauten, wonach Anbieter von Custodian Wallets mit ihren Kunden regelmässig eine dauernde Geschäftsbeziehung eingehen.[230] Vorausgesetzt wird nach vorliegender Auffassung, dass der Betreiber der Plattform für die Nutzung seiner Dienstleistungen eine Anmeldung vorsieht, in deren Rahmen der Nutzer seine bürgerliche Identität offenlegen kann, was dem Betreiber letztlich die Wahrnehmung der GwG-Sorgfaltspflichten erlaubt. Die Erstellung eines Kontos beim Online Wallet-Anbieter MetaMask, die Verknüpfung eines Hardware Wallets mit einer dezentralen Applikation oder die Verwendung eines vergleichbaren Mechanismus sind demgegenüber nicht ausreichend, da der Nutzer dadurch lediglich ein Self-Hosted Wallet generiert. Solche Wallets kann der Nutzer sodann im Rahmen jeder dezentralen Applikation verwenden bzw. mit einer solchen verknüpfen, ungeachtet dessen, ob er im Einzelfall zusätzlich noch ein allfälliges Login zu erstellen hat.

Dass mit dem Abschluss einer dauernden Geschäftsbeziehung die Belastung von Gebühren (insb. Handelsgebühren) verbunden sind, liegt nahe. Ohnehin ist für die Aktivitäten nach Art. 4 GwV berufsmässiges Vorgehen verlangt (vgl. Art. 2 Abs. 3 GwG). Dem Aspekt der Gebührenerhebung kommt aber nach vorliegender Auffassung aufgrund des klaren Wortlauts der Bestimmung keine eigenständige Bedeutung, sondern höchstens Indizienwirkung zu.[231] Wenn also Protokolle dezentraler Handelsplattformen eine Gebührenstruktur vorsehen, die bspw. Liquiditätsgebern des Protokolls oder Governance Tokeninhabern zugutekommen, kann nicht automatisch daraus geschlossen werden, dass eine dauernde Geschäftsbeziehung vorliegen muss. Die FINMA scheint jedoch dem Gebührenelement in der derzeitigen (unveröffentlichten) Aufsichtspraxis einen hohen Stellenwert zuzuschreiben.

Die vorliegende Einschätzung ist in Einklang mit der Tatsache, dass die Vorgaben in Art. 4 GwV Dienstleistungen für den Zahlungsverkehr umfassen. Rein begrifflich setzt eine Dienstleistung eine natürliche oder juristische Person voraus, welche die Dienstleistung erbringt. Ein Smart Contract oder vergleichbare Mechanismen eines «vollständig autonomen Systems» erbringen demgegenüber keine Dienstleistung im Sinne des GwG. Das Kriterium der dauernden Geschäftsbeziehung zwischen dem für eine Handelsplattform verantwortlichen Finanzintermediär und seiner Vertragspartei stösst bei dezentralen Handelsplattformen nach vorliegender Auffassung sehr rasch an seine Grenzen. Dieses Kriterium hat darum nach vorliegender Auffassung – anders als das sehr offen formulierte Kriterium der Hilfe zur Übertragung – eine einschränkende Wirkung auf den Geltungsbereich von Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV.

Reine Vermittlungstätigkeit

Das EFD erwähnt, dass die reine Vermittlungstätigkeit nicht unter Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV falle. Hierzu gehören Plattformen, die Käufer und Verkäufer lediglich zusammenführen und die Abwicklung der Transaktion ohne Smart Contract mit Zugriffsmöglichkeit der Handelsplattform erfolgt.[232] Aus der Formulierung des EFD geht nicht eindeutig hervor, ob solche Plattformen generell ohne Smart Contract operieren oder lediglich keine Smart Contracts mit Zugriffsmöglichkeit vorsehen. Nach vorliegender Auffassung darf es aus Gründen der Technologieneutralität nicht darauf ankommen, ob Smart Contracts oder ähnliche technische Mechanismen eingesetzt werden oder nicht. In diesem Sinne üben alle dezentralen Handelsplattformen eine reine Vermittlungstätigkeit aus, wenn sie keine relevanten Admin Keys oder keine vergleichbaren effektiven Kontrollmöglichkeiten vorsehen. Im Ergebnis kann es lediglich darum gehen, Handelsplattformen dem GwG zu unterstellen, welche Tätigkeiten vornehmen, die als Finanzintermediation qualifizieren.[233]

In den Fällen der reinen Vermittlungstätigkeit besteht mangels Einbezugs in die Übertragung von virtuellen Währungen von vornherein keine effektive Zugriffsmöglichkeit eines allfälligen Plattformbetreibers auf die Aufträge der Nutzer. In vielen Fällen wird es gänzlich an einem eindeutig identifizierbaren «Plattformbetreiber» fehlen. Die reine Zuordnung von Kaufs- und Verkaufsangeboten stellte bereits nach bisherigem Recht keine Finanzintermediation dar.[234] Das Vorliegen einer dauernden Geschäftsbeziehung wäre demgegenüber denkbar, ist aber für sich alleine für eine Unterstellung nicht ausreichend.

Im Falle von Bisq etwa werden die auszutauschenden Kryptovermögenswerte in einem Multisig Escrow zwischenverwahrt, bis die beiden beteiligten Parteien der Freigabe der Vermögenswerte zugestimmt haben. Erwähnenswert ist, dass die Bisq-Plattform ohne einen zentralen Betreiber auskommt, sodass eine Unterstellung bereits aus praktischen Gründen ausscheiden würde. Denn jeder Nutzer von Bisq «betreibt» die Plattform selbständig über einen Softwareclient.[235] Anders stellt sich vermutlich die rechtliche Situation von LocalBitcoins dar, deren Plattform unmittelbar und in kontrollrelevanter Weise in den Escrow-Prozess involviert ist.[236]

Wenn hingegen der Anbieter eines Hosted Wallets seinen Nutzern den Handel über solche Handelsplattformen ermöglicht[237] oder eine Person Kryptovermögenswerte über solche Handelsplattformen veräussert, die sie anschliessend für die Gegenpartei an eine Drittperson (z.B. eine Custodial Handelsplattform) weiterleitet, kann demgegenüber eine unterstellungspflichtige Tätigkeit vorliegen. In diesem Fällen steht allerdings nicht mehr die Unterstellung der Plattform, sondern eines auf ihr tätigen Marktteilnehmers zur Debatte.

Vollständig autonome Systeme vs. reine Vermittlungstätigkeit

Das EFD unterscheidet in seinen Publikationen zwischen vollständig autonomen Systemen und der reinen Vermittlungstätigkeit.[238] Mit vollständig autonomen Systemen soll wohl eine Betonung der Automatisierung des Handels über den Einsatz von Smart Contracts erfolgen; vermittelnde Plattformen scheinen hingegen die Zusammenführung der Handelsparteien hervorzuheben.

In der Praxis verschwimmen die Konturen der beiden Plattformtypen:[239]

Systeme, die vollständig autonom sind, führen Käufer und Verkäufer zusammen, ohne dass eine entsprechende effektive Zugriffsmöglichkeit eines Dritten besteht (z.B. Uniswap). Es könnte argumentiert werden, dass die Zusammenführung über ein vorgeschaltetes Frontend geschieht. Allerdings handelt es sich dabei nur um einen Einstiegspunkt; die Zusammenführung der Parteien erfolgt innerhalb der Smart Contract-Logik.

Plattformen, welche der reinen Vermittlungstätigkeit dienen und somit Käufer und Verkäufer lediglich zusammenführen, sind mangels effektiver Zugriffsmöglichkeit eines Dritten überwiegend autonom (z.B. Bisq). Die Autonomie wird durch den Einsatz von Smart Contracts bzw. Multisig-Adressen gewährleistet.

Die Abwicklung erfolgt sodann in beiden Fällen ausserhalb der betreffenden dezentralen Handelsplattform.

Die Unterscheidung bietet mit Blick auf dezentrale Handelsplattformen, wie sie vorliegend verstanden werden, nur einen bedingten Mehrwert. Die «Essenz» aller dezentralen Handelsplattformen liegt, wie bereits erwähnt, in der softwarebasierten Zusammenführung von Marktteilnehmern zwecks Austausches von Kryptovermögenswerten, ohne dass es für diesen Vorgang der Handlung einer Drittperson bedarf oder dass der Vorgang von der Handlung eines Dritten abhängig ist.

Das Kriterium der effektiven Zugriffsmöglichkeit ist nach den obigen Ausführungen sowohl für die Abgrenzung zwischen GwG-unterstellten Handelsplattformen und vollständig autonomen Systemen als auch zur reinen Vermittlungstätigkeit relevant.

Bereitstellung von Liquidität über dezentrale Handelsplattform

Einleitung

In geldwäschereirechtlicher Hinsicht könnte sodann relevant sein, dass ein Nutzer über eine dezentrale Handelsplattform Liquidität bereitstellt. Dies kann etwa durch Einstellen von Aufträgen zum Geld- oder Briefkurs in einem Orderbuch oder über die Zuführung von Kryptovermögenswerten zu einem AMM-Pool geschehen. Im Vordergrund steht eine allfällige Qualifikation als Kassageschäft, was die Einhaltung der GwG-Sorgfaltspflichten nach sich ziehen würde. Nicht einschlägig scheint hingegen der Tatbestand der Geld- und Wertübertragung zu sein, setzt dieser doch ein Intermediär voraus, welche die Werte vom Absender entgegennimmt und dem Empfänger weiterleitet.[240]

Kassageschäft

Sofern die eingestellten Aufträge oder das bereitgestellte Handelspaar den Austausch von virtuellen Währungen zum Gegenstand haben (z.B. ETH–​USDC), was den Handel mit Asset- und Nutzungs-Token mangels Zahlungsmittelfunktion solcher Kryptovermögenswerte grundsätzlich ausschliesst,[241] könnte es sich um einen Geldwechsel handeln, der insb. von der neuen Bestimmung in Art. 51a GwV-FINMA bzw. der im Einzelfall anwendbaren entsprechenden SRO-Bestimmung erfasst ist. Die FINMA hat aus Risikoüberlegungen den Schwellenwert hinsichtlich der Pflicht zur Identifizierung der Vertragspartei auf 1’000 Fr. reduziert, wobei nach Aussage der Behörde lediglich der Geldwechsel unter die Bestimmung fallen soll. Demnach erfasst Art. 51a GwV-FINMA (Titel: «Geschäfte mit virtuellen Währungen») in der Praxis lediglich Wechselgeschäfte, d.h. den Tausch von Fiatwährungen in virtuelle Währungen und vice versa sowie unterschiedliche virtuelle Währungen gegeneinander.[242] Für die Unterstellung eines solchen Wechselgeschäfts müssen allerdings – im Unterschied zum Geld- und Wertübertragungsgeschäft –[243] die Kriterien für die berufsmässige Ausübung der Tätigkeit gegeben sein.

Bargeschäft

Wenn der Austausch über eine dezentrale Handelsplattform hingegen nicht ausschliesslich virtuelle Währungen beinhaltet, namentlich wenn einer der beiden auszutauschenden Vermögenswerte einen Nutzungs- oder Anlage-Token darstellt, könnte in diesem Fall immer noch allenfalls ein Bargeschäft vorliegen. Als Kassageschäfte gelten nach Auffassung der FINMA «alle Bargeschäfte, insbesondere der Geldwechsel, der Kauf und der Verkauf von Edelmetallen, der Verkauf von Reiseschecks, die Barliberierung von Inhaberpapieren, Kassa- und Anleihensobligationen und das Bareinlösen von Checks, sofern mit diesen Geschäften keine dauernde Geschäftsbeziehung verbunden ist» (Art. 2 lit. b GwV-FINMA). In diesem Fall würde hinsichtlich der Pflicht zur Identifizierung der Vertragspartei der Schwellenwert von 15’000 Fr. gemäss Art. 51 Abs. 1 lit. b GwV-FINMA bzw. entsprechender Bestimmung im SRO-Reglement gelten

Zu prüfen ist, ob es sich etwa bei der Bereitstellung von tokenisierten Aktien oder Anleihen über eine dezentrale Handelsplattform, die gegen den Stablecoin XCHF getauscht werden können, um ein Bargeschäft im Sinne der soeben erwähnten Definition handelt. Nach der Auffassung der Aufsichtskommission VSB ist für den Begriff des Kassa- bzw. Bargeschäfts nicht primär auf die Abwicklung in barer Form – im Sinne der physischen Entgegennahme bzw. Übergabe eines Vermögenswerts – abzustellen, sondern auf den Umstand, dass keine dauernde Geschäftsbeziehung besteht, weshalb lediglich eine «punktuelle Dienstleistung» erbracht wird.[244] Will man dieser Auslegung auch ausserhalb der GwG-Unterstellung von Banken zum Durchbruch verhelfen, was wohl angezeigt ist, so könnte die Nutzung oder Bereitstellung von Liquidität durchaus als potenziell unterstellte Wechsel- und Bargeschäfte betrachtet werden.[245]

Allerdings wäre fraglich, ob und wie ein Nutzer oder Liquiditätsgeber die Sorgfaltspflichten unter dem GwG, namentlich die Pflicht zur Identifizierung der Vertragspartei und die Pflicht zur Feststellung der wirtschaftlich berechtigen Person gemäss Art. 3-4 GwG, in praktischer Hinsicht einhalten könnte. Die Tatsache, dass die Ausführung und Abwicklung des Handels über eine dezentrale Handelsplattform überwiegend automatisiert erfolgt, spricht dafür, diese Fälle nicht als Kassageschäfte zu betrachten. Es fehlt an der technisch notwendigen Möglichkeit, mit der Gegenpartei, soweit eine solche überhaupt nachweisbar besteht, was eher noch im Orderbuchmodell der Fall ist, auf individueller Ebene zu interagieren und in diesem Rahmen etwa eine KYC-Prüfung der Gegenpartei durchzuführen.[246] Will man heute hingegen diese Tätigkeiten unter das GwG stellen, so könnte daraus ein faktisches Nutzungsverbot solcher Plattformen resultieren.

Immerhin kann festgehalten werden, dass die gelegentliche Nutzung einer dezentralen Handelsplattform regelmässig die Kriterien der Berufsmässigkeit gemäss Art. 7 GwV nicht erfüllen wird.

Handelsgeschäft

Der Erhalt eines Liquiditätstokens (auch Pool Token), der die Gebühren des AMM-Protokolls für den Liquiditätsbereitsteller rechnerisch akkumuliert, hat Ähnlichkeiten mit einem Handelsgeschäft über «Finanzinstrumente»[247] nach Art. 5 GwV.[248] Allerdings fehlt es für das Vorliegen eines solchen Geschäfts an der Gegenpartei. Die Liquiditätstokens werden direkt vom Protokoll bzw. Smart Contract generiert (und durch sie auch wieder eingelöst).

Grundsätzlich ist der berufsmässige Effektenhandel auf eigene oder fremde Rechnung dem GwG unterstellt (Art. 2 Abs. 3 lit. c GwG). Nach dieser Bestimmung gelten als Effekten Wertpapier und Wertrechte. Mit anderen Worten sind auch Asset-Token erfasst. Allerdings schränkt Art. 5 Abs. 2 GwV den Anwendungsbereich wieder ein, indem lediglich Personen, welche für ihre Handelstätigkeit nach FINIG eine Bewilligung benötigen, eine geldwäschereirechtlich relevante Tätigkeit ausüben.

Zumindest für die die Bereitstellung von Liquidität in den eigenen Aktien über eine dezentrale Handelsplattform ist regelmässig keine FINIG-Bewilligung erforderlich.[249] Eine solche Tätigkeit sollte auch vom Volumen her im Sinne der FINMA-Praxis vernachlässigbar sein.[250] Es liegt in einem solchen Fall auch keine Verwaltung von Effekten und Finanzinstrumenten oder Aufbewahrung von Effekten auf fremde Rechnung im Sinne von Art. 6 GwV vor.

Bemerkungen zur Technologieneutralität von Art. 51a GwV-FINMA (Exkurs)

Als Randbemerkung ist darauf hinzuweisen, dass es sehr fraglich ist, ob die Behandlung von virtuellen Währungen durch die FINMA noch mit den Grundsätzen der Technologie- und Wettbewerbsneutralität vereinbar ist.[251] Namentlich stellt die Senkung des Schwellenwerts auf 1’000 Franken in Art. 51a Abs. 1 GwV-FINMA eine deutliche Verschärfung gegenüber Kassageschäften mit Fiatwährungen dar, welche in Art. 51 GwV-FINMA geregelt sind. Diese Verschärfung ist nach vorliegender Ansicht kaum mehr mit einem technologie- und wettbewerbsneutralen Regulierungsansatz zu rechtfertigen.[252] Sodann ist eine weitere Verschärfung in der Auslegung des Begriffs «miteinander verbunden» zu sehen. Die FINMA verlangt gemäss ihrer neuen Aufsichtspraxis von den einer SRO angeschlossenen Mitgliedern, dass sie alle Geschäfte mit virtuellen Währungen innerhalb eines Zeitraums von 30 Tagen (ehemals einen oder zwei Kalendertage oder 24 oder 48 Stunden) als miteinander verbunden gemäss Art. 51a Abs. 1 GwV betrachten.[253] Auch diese für die Industrie überraschende Entwicklung kann schwerlich als technologie- und wettbewerbsneutral angesehen werden.[254]

Wallet-Anbieter (Exkurs)

Hosted Wallets

Anbieter von Hosted Wallets fallen bereits nach bisherigem Recht unter das GwG. Indem sie die Private Keys ihrer Kunden sicher verwahren, haben sie die ausschliessliche und unmittelbare Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte. Zwischen Anbietern und Kunden besteht in der Regel einen dauerhafte Geschäftsbeziehung, welche geldwäscheirechtlich relevant ist.[255] Wenn Anbieter von solchen Wallets die Überweisung von Kryptovermögenswerten im Namen und Auftrag der Vertragspartei anordnen, erbringen sie in aller Regel eine Dienstleistung für den Zahlungsverkehr nach Art. 4 Abs. 1 lit. a GwV.[256]

Multisig-Wallets und verschlüsselte Wallets

Die Abkehr vom Konzept der Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte soll neu auch für gewisse Typen von Multisig-Wallets gelten. Unter geltendem Recht war es schwierig, Anbieter von Multisig-Wallets dem GwG zu unterstellen, wenn diese lediglich über eine Minderheit der Private Keys verfügten und somit alleine, d.h. ohne die Private Keys des formellen Eigentümers der Vermögenswerte, keine Transaktionen auslösen konnten.[257]

Auf der Grundlage von Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV sollen Anbieter von Wallets mit Multisig-Funktion bereits unterstellt sein, wenn die Signierung des Anbieters für eine Transaktion des Nutzers lediglich notwendig ist, obschon der Anbieter nicht über die ausschliessliche und unmittelbare Verfügungsmacht verfügt.[258] Dasselbe soll für Anbieter von «Dienstleistungen zur sicheren Aufbewahrung privater Schlüssel» gelten, selbst wenn die verschlüsselten Private Keys nur vom Inhaber der Vermögenswerte entschlüsselt werden können und somit nur er eine Transaktion auslösen kann.[259] Im letzteren Falle wird nicht einmal mehr die Notwendigkeit der Mitsignierung durch den Anbieter für eine erfolgreiche Transaktion verlangt.[260] Bei diesen Wallet-Typen handelt es sich nach Auffassung des EFD weder um reine Custodial Wallets noch um reine Non-Custodial Wallets.[261]

Ob die neue Regelung zu Multisig-Wallets nicht nur Hosted Wallets betrifft, sondern auch Self-Hosted Wallets erfasst, geht aus den veröffentlichten Dokumenten des EFD nicht direkt hervor. Nach vorliegender Ansicht muss allerdings mindestens ein Hosted Wallet in den fraglichen Multisig-Setup involviert sein. Dies ist z.B. dann der Fall, wenn der Anbieter eines Hosted Multisig-Wallets einen von mehreren Private Keys besitzt, dessen Mitsignierung für die erfolgreiche Ausführung einer Transaktion durch den Kunden unerlässlich ist.[262]

Self-Hosted Wallets

Die Entwicklung der Software und das Angebot von Self-Hosted Wallets sind weiterhin nicht dem GwG unterstellt.[263] Denn hier handelt es sich auch bloss um die Lizenzierung einer entsprechenden Software. Die Softwarelizenzierung kann potenziell als eine dauernde Geschäftsbeziehung zwischen dem Softwareanbieter und dem Nutzer betrachtet werden.[264] Allerdings stellt diese für sich alleine keine geldwäschereirechtlich relevante dauernde Geschäftsbeziehung dar.[265]

Das EFD erwähnt sodann, dass eine GwG-Unterstellung dennoch anzeigt sein könnte, wenn «Zusatzleistungen zur Auslösung und Durchführung von Zahlungen» zur Verfügung gestellt würden.[266] Nach vorliegender Lesart dieser Erläuterung stellen die Speicherung bzw. Verwahrung von Kryptovermögenswerten sowie deren Übertragung an ein anderes Wallet keine derartigen Zusatzleistungen dar. Zusatzleistungen müssten mit anderen Worten über diese Grundfunktionalitäten eines Self-Hosted Wallets hinausgehen. Unklar ist hingegen, worin diese Zusatzleistungen bestehen können und inwieweit der Softwareanbieter in die Leistungserbringung involviert sein muss. Vorauszusetzen ist nach vorliegender Ansicht auch hier, dass der Wallet-Anbieter die effektive Zugriffsmöglichkeit auf die Aufträge von Nutzern hat bzw. deren Dienstleistungen für die Nutzung des Angebots erforderlich sind («hilft»). Dass die Nichtunterstellung von Self-Hosted Wallets, welche Grundfunktionalitäten anbieten, nicht ausdrücklich klargestellt wurde, ist vor dem Hintergrund der dadurch für Softwareunternehmen ausgelösten Rechtsunsicherheiten sehr zu bedauern.

Reine Self-Hosted Multisig-Wallets, welche z.B. eine Person mit ihrem Ehepartner zwecks Verwahrung von gemeinsamen Vermögenswerten einsetzen, haben einerseits aus Sicht einer der beteiligten Person Ähnlichkeiten mit Hosted Multisig-Wallets. Anderseits sind ausschliesslich Self-Hosted Wallets am Multisig-Setup beteiligt, weshalb es für eine Unterstellung mangels eindeutigen Anbieters regelmässig an einer dauernden Geschäftsbeziehung fehlt (siehe hierzu oben). Zudem wird die Unterstellung unter das GwG regelmässig auch an der fehlenden Berufsmässigkeit einer allfälligen finanzintermediären Tätigkeit gemäss Art. 7 ff. GwV scheitern. Bei einem Ehepaar stellt sich sodann auch die Frage der Fremdheit der Vermögenswerte.

Schliesslich nicht erfasst vom GwG sind Social Recovery Wallets, die auf Basis eines Smart Contracts die Kryptovermögenswerte einer Person aufbewahren. Lediglich die berechtigte Person kann mithilfe des Signing Keys über die Vermögenswerte verfügen. Eine Mehrheit der übrigen beteiligten Personen (sog. Guardians) können lediglich den Signing Key austauschen, nachdem die berechtigte Person die Guardians dazu aufgefordert hat. Guardians haben mit anderen Worten keinen Zugriff auf die Vermögenswerte und sind auch nicht für die Mitsignierung von Transaktionen erforderlich.[267]

Zwischenfazit

Es ist als Zwischenfazit festzuhalten, dass der Bundesrat mit der kryptobezogenen Abweichung vom Konzept der Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte den Finanzintermediationsbegriff weiter ausgedehnt hat. Diese Entwicklung ist zwar nicht gänzlich neu,[268] hat aber mit Blick auf Art. 4 GwV seinen Ursprung allein im Umstand, dass Blockchain-Technologie und darauf basierende Applikationen zur Anwendung gelangen. Das in Art. 2 Abs. 3 GwG zentrale Konzept der Kontrolle über fremde Vermögenswerte wird u.a. für «dezentrale Handelsplattformen» aufgegeben, ohne dies allerdings im Gesetz zu verankern.

Nach vorliegender Auffassung hält der Bundesrat mit Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV dennoch an einem ähnlich gelagerten Konzept der Kontrolle fest. Nunmehr gelten mit Blick auf Handelsplattformen diejenigen Personen als Finanzintermediäre, welche die effektive Zugriffsmöglichkeit auf die Transaktionen von Nutzern innehaben. An die Stelle der alleinigen Verfügungsmacht eines Finanzintermediärs tritt dessen Möglichkeit, in technischer Weise auf Übertragungen von virtuellen Werten einzuwirken. Die wichtigste Ausprägung besteht wohl darin, dass eine Drittperson die Abwicklung von Übertragungen zwischen den Nutzern einer Handelsplattform über das dezentrale Netzwerk verhindern bzw. blockieren könnte. Der mit Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV neu eingeführte «Kontrollbegriff» könnte damit durchaus Entwicklungen erfassen, die im Ergebnis vergleichbare oder ähnlich gelagerte Kontrollmöglichkeiten wie zentrale Modelle von Handelsplattformen, die über die ausschliessliche Verfügungsmacht über fremde Kryptovermögenswerte verfügen, ausüben können. Eine enge Auslegung der neuen Bestimmung in der Praxis ist dafür allerdings angezeigt: Die Existenz von Admin Keys in einer Smart Contract-basierten Handelsplattform oder einer DAO bietet nicht automatisch die erforderlichen Kontrollmöglichkeiten. Nicht jede Eingriffsmöglichkeit ist mit anderen Worten kontrollrelevant i.S. des GwG. Es muss gegebenenfalls eine Einzelfallbetrachtung vorgenommen werden. Die anwendenden Behörden können sich, anders als der Bundesrat wohl beabsichtigt, nicht einfach aus dieser Pflicht stehlen.

Nach vorliegender Auffassung erfasst Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV (in der 1. Variante ohne Verfügungsmacht) darum lediglich Handelsplattformen, welche den Transaktionsfluss unmittelbar zulasten der Nutzer beeinflussen können. Als relevante Vergleichsgruppe gelten zentrale Handelsplattformen mit ausschliesslicher Verfügungsmacht über die Vermögenswerte ihrer Kunden. Diese fallen typischerweise unter Variante 2 der Bestimmung. Mit anderen Worten ist nach vorliegender Auffassung nicht jede Form der Hilfe zur Übertragung unterstellungspflichtig. Der offene Wortlaut der Bestimmung ist teleologisch zu reduzieren, um dem oben erwähnten Kontrollkonzept, wie es vom Bundesrat in den Berichten erläutert wird, Rechnung zu tragen.

Nach dem Gesagten kann festgehalten werden, dass nicht alle dezentralen Handelsplattformen nach vorliegendem Verständnis unter die neue Regel fallen. Im Gegenteil ist davon auszugehen, dass die meisten dezentralen Handelsplattformen, so wie der Begriff vorliegend verstanden wird, gerade nicht von Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV erfasst werden.

Demgegenüber würden wohl hybride Handelsplattformen, wie insb. IDEX und Swarm Markets, mit hoher Wahrscheinlichkeit unter die neue Regelung fallen. IDEX verfügt zwar nicht über die Private Keys und somit die Verfügungsmacht über die virtuellen Währungen ihrer Kunden. Dies ist allerdings gerade nicht mehr zwingende Voraussetzung in Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV (1. Variante). Doch ist die Verfügbarkeit der Leistungen des Plattformbetreibers wesentlich für die Nutzung der Plattform IDEX, da die verwendeten Smart Contracts vom Plattformbetreiber kontrolliert werden.[269] Theoretisch ähnlich sieht die rechtliche Situation für Non-custodial P2O-Handelsplattformen, die zwar ebenfalls nicht über die Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte verfügen, doch im Rahmen des Austauschgeschäfts mit ihren Kunden als Gegenpartei auftreten.[270] Allerdings wurde diese Form der Aktivität wohl in den meisten Fällen bereits vor der Revision der Bestimmung als Geldwechsel und/oder Geld- und Wertübertragung dem Geldwäschereirecht unterstellt.[271]

Ausdrücklich erfasst vom Wortlaut von Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV (2. Variante) sind schliesslich (zentrale) Handelsplattformen, welche für ihre Kunden die Verfügungsmacht über virtuelle Währungen ausüben.

Teilnahme an dezentralen Netzwerken

Einleitung

Nachdem die obenstehenden Ausführungen sich insb. mit dezentralen Handelsplattformen als eine Ausprägung dezentraler Applikationen befasst haben, stellt sich nachfolgend noch die Frage, ob dezentrale Netzwerke bzw. die Teilnehmer solcher Netzwerke als Finanzintermediäre qualifiziert werden können. Dies ist vorliegend relevant, werden doch einige dezentrale Handelsplattformen unmittelbar auf einem dezentralen Netzwerk ausgeführt (On-Chain-Handelsplattformen) oder auf einem separaten Netzwerk, das auf einem dezentralen Netzwerk aufbaut (Layer-2-Handelsplattformen).

Es ist grundsätzlich unerheblich, ob es sich beim Finanzintermediär nach Art. 2 Abs. 3 GwG um eine natürliche oder juristische Person handelt.[272] Ferner ist es für die Eröffnung des räumlichen Geltungsbereichs des GwG grundsätzlich unerheblich, dass sich ein Grossteil der Netzwerkteilnehmer im Ausland befindet, solange eine Person oder eine Gruppe von Personen in der Schweiz oder von der Schweiz aus wesentliche Bestandteile der finanzintermediären Tätigkeit ausführt.[273] Finanzmarktgesetze dürfen schliesslich nicht umgangen werden, indem man eine bestimmte regulierte Tätigkeit in ihre Einzelteile zerlegt und diese sodann von mehreren Personen als kollektive Leistung erbringen lässt. Bei Vorliegen enger wirtschaftlicher, organisatorischer, personeller oder sonstiger Verflechtungen zwischen den beteiligten Personen kann somit eine Unterstellung unter das GwG angezeigt sein.[274]

Netzwerkteilnehmer als Gruppe?

Dezentrale Netzwerke setzen sich definitionsgemäss aus mehreren Personen zusammen. Sie besitzen keinen einzigen Standort, sondern sind typischerweise global verteilt. Dasselbe gilt auch für die von ihnen betriebene Infrastruktur (PC, Server usw.).[275]

Die Teilnehmer eines dezentralen Netzwerks schaffen, indem sie etwa Rechenkapazitäten zur Verfügung stellen, in gemeinschaftlicher Weise die notwendigen Voraussetzungen für die Funktionsfähigkeit des Netzwerks. Es stellt sich darum die Frage der gruppenmässigen Erfassung der einzelnen Teilnehmer durch das Finanzmarktaufsichtsrecht. Nach vorliegender Auffassung fehlt es an einer zielgerichteten arbeitsteiligen Koordination der Aktivitäten der Teilnehmer in einem dezentralen Netzwerk. Das Open-Source-Protokoll, das in aller Regel den Handlungen der einzelnen Teilnehmer zugrunde liegt, genügt für sich alleine nicht als Koordinationsmechanismus im aufsichtsrechtlichen Sinne. Die Aktivitäten der Teilnehmer, etwa in Bitcoin und Ethereum, sind, wenn überhaupt, lediglich als nicht unterstellungspflichtiges «Parallelverhalten» einzustufen.[276] Die Grösse und Heterogenität des Teilnehmerkreises schliesst tendenziell wirtschaftliche, organisatorische und personelle Verflechtungen zwischen den einzelnen Beteiligten aus,[277] welche aber für den Gruppenbegriff gerade zentral sind.[278] Zudem fehlt es an einem «Gesamtplan», welcher der Koordination der Netzwerkteilnehmer zugrunde liegen würde.[279] Zu einem ähnlichen Ergebnis, jedoch in Bezug auf die Einordnung als Zahlungssystem gemäss Art. 81 FinfraG kommt Nicolas Jacquemart: Namentlich bestehe zwischen den Netzwerkteilnehmern keine vertragliche Anspruchsgrundlage und eine solche ist in aller Regel auch nicht beabsichtigt.[280] Eine Unterstellung unter das GwG wäre zudem praktisch schwierig umzusetzen, sind die einzelnen Teilnehmer doch typischerweise über den ganzen Globus verteilt. Die Bereitstellung eines dezentralen Netzwerks durch dessen Teilnehmer kann darum nach vorliegender Ansicht und bei «faire[r] Gesamtsicht»[281] in aller Regel nicht gruppenmässig erfasst werden.

Davon zu unterscheiden ist selbstverständlich der Fall, in dem ein Anbieter in irreführender Weise vorgibt, das von ihm initiierte System sei dezentral, er aber letztlich das System – zusammen mit anderen Personen – kontrolliert. Ein solcher Sachverhalt lag etwa dem Verfahren gegen die als Gruppe agierenden Personen hinter der Scheinkryptowährung «E-Coins» zugrunde.[282]

Netzwerkteilnahme als Finanzintermediation?

Es scheint ein gewisser Konsens zu bestehen, dass die Unterstellung von dezentralen Handelsplattformen unter das Geldwäschereiregime nicht dadurch erreicht werden soll, indem der Fokus auf das dezentrale Netzwerk als solches verlagert wird und dieses als Ganzes für eine irgendwie geartete finanzintermediäre Tätigkeit unterstellt wird.[283] Dasselbe muss für die Teilnehmer gelten, welche das Netzwerk letztlich ausmachen.[284] Sie stellen durch die Ausführung einer Software und somit die Durchsetzung der Konsensregeln das dezentrale Netzwerk bereit.[285] Abhängig von ihrer konkreten Funktion werden Teilnehmer für die Bereitstellung von Rechenkapazitäten oder sonstigen Konsensaufgaben mit neu geschaffenen Token und den von den Nutzer bezahlten Transaktionsgebühren entschädigt. Hierzu gehören namentlich Miner bzw. Staker und Mining bzw. Staking Pools.[286]

A maiore ad minus muss dies auch für Teilnehmer gelten, die keine Rechenkapazitäten zur Konsensbildung, sondern lediglich als Relayers zur Bereitstellung des Netzwerks beitragen, d.h. insb. Personen, die durch Ausführung von Software einen Full Node etwa im Bitcoin Netzwerk oder einen Lightning Node auf ihrem oder einem Computer eines Dritten (z.B. eines Cloud Computing-Dienstleisters) betreiben.

Die Teilnehmer eines dezentralen Netzwerks betreiben in aller Regel lediglich eine Infrastruktur, die u.a. für die Übertragung von virtuellen Währungen verwendet werden kann, in technischer Hinsicht jedoch nicht auf solche Daten beschränkt ist.[287] Die Ausführung der Software dient mit anderen Worten in erster Linie der Weiterleitung von Daten, welche die unterschiedlichsten Werte abbilden können. Technisch genauer gesagt, handelt es sich dabei um Mitteilungen, die vom Absender einer Transaktion mit seinem Private Key signiert worden sind und lediglich vom Inhaber des vorbestimmten Public Keys verwertet werden kann. Obschon die oben erwähnten Teilnehmer im Falle eines Full Nodes eine vollständige Kopie der Daten anlegen, kommt ihnen mangels Kenntnis des Private Keys des Empfängers zu keinem Zeitpunkt die Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte zu. Durch Ausführung des Protokolls übernehmen die Netzwerkteilnehmer informationstechnisch eine mit dem Netzbetreiber vergleichbare Rolle.

Am ehesten lässt sich die Teilnahme mit den Leistungen des Telekommunikationsanbieters für Interbankenzahlungen SWIFT vergleichen,[288] alternativ mit den an einem digitalen oder mobilen Zahlungssystem beteiligten Personen, wie insb. der Betreiber eines Kreditkartennetzwerks oder der Anbieter eines Pass-Through-Wallets.[289]

Zwischen den Teilnehmern eines dezentralen Netzwerks und den Nutzern einer dezentralen Applikationen besteht allerdings weder ein Kontakt noch eine sonstige spezifische Interaktion, die individuell oder kollektiv ausgehandelt werden würde. Im Gegenteil, die Teilnehmer solcher Netzwerke können gar nicht wissen, welche Personen die von ihnen bereitgestellte Infrastruktur für die Weiterleitung ihrer Daten nutzen. Und die Nutzer sind verständlicherweise in aller Regel auch nicht bereit, freiwillig ihre Identität gegenüber allen anderen Teilnehmern offenzulegen, deren Tausende es im Bitcoin Netzwerk gibt.[290] Eine Unterstellung bietet sich darum auch aus praktischen Gründen nicht an. Anders mag die rechtliche Situation für Wallet-Anbieter aussehen, die ihren Kunden die Nutzung des Lightning Netzwerks über ein Hosted Wallet anbieten. Diese haben allerdings in praktischer Hinsicht keine Probleme, etwa ihre Kunden zu identifizieren.

Teilnehmer dezentraler Netzwerke führen letztlich eine Software aus, und in diesem Rahmen überprüfen sie die Einhaltung gewisser Protokollregeln, um die Sicherheit und Stabilität des Netzwerks zu gewährleisten, oder aber sie tragen als Miner oder Staker unmittelbar zum Konsensprozess des Netzwerks bei. Darüber hinaus kommt den Teilnehmern bewusst keine weitere Rolle zu.

Das EFD hält zwecks Abgrenzung des weiten Geltungsbereichs des neuen Art. 4 GwV fest, dass die Bereitstellung blosser IT-Infrastruktur, die allgemein der Datenübermittlung dient, nicht als unterstellungspflichtige Aktivität betrachtet werden könne. Konkrete Erwähnung findet der Betrieb eines Telefonnetzwerks.[291] Das Bundesgericht hat kürzlich ebenfalls deutlich gemacht, dass der reine Netzbetrieb (in casu durch die Swisscom), welcher lediglich als eine «zwischengeschaltete Stelle für die Lieferung digitaler Waren und Dienstleistungen» betrachtet werden muss, noch keine unterstellungspflichtige Tätigkeit darstellt.[292]

Was für die Protokolle des Internets und ähnlicher Dateninfrastrukturen gilt, muss richtigerweise auch für die Protokolle gelten, die in dezentraler Weise auf den erstgenannten Infrastrukturen ausgeführt werden. Solange die Kontrollmöglichkeit der Transaktionen durch einen einzelnen Netzwerkteilnehmer oder einer Gruppe von miteinander verbundenen Netzwerkteilnehmern marginal ist, was aber ausnahmsweise bei Minern und Stakern relevant sein kann,[293] ist nach vorliegender Auffassung dem Dezentralitätsparadigma Vorrang zu gewähren und somit von einer Unterstellung unter die Finanzmarktgesetzgebung abzusehen. An dieser Stelle ist auf das erst noch zu entwickelnde Konzept der Dezentralität hinzuweisen.[294]

Lightning Netzwerk

Das Gesagte gilt auch für Lightning Nodes, durch dessen Zahlungskanäle bitcoins vom Absender zum Empfänger «fliessen». Transaktionen über einen Zahlungskanal, der von den beiden Vertragsparteien selbst betrieben wird, sind unproblematisch, fehlt es hier ja bereits an einem Intermediär.[295] Wenn hingegen eine Transaktion zwischen Absender und Empfänger durch mehrere Zahlungskanäle unterschiedlicher Teilnehmer geht, was in der Praxis üblich ist, so stellt sich die Frage, ob die weiterleitenden Teilnehmer das Geld- und Wertübertragungsgeschäft betreiben.

Die Teilnehmer des Lightning Netzwerks platzieren bei Kanaleröffnung Kryptovermögenswerte in einer Multisig-Adresse, um diese für Transaktionen über den Layer 2 zu blockieren. Über diese Vermögenswerte haben sie Verfügungsmacht, denn sie können jederzeit den Kanal schliessen und dadurch die «Kontobilanz» des Kanals auf dem Bitcoin Netzwerk zur Ausführung bringen. Doch handelt es sich bei den Vermögenswerten in aller Regel um eigene Vermögenswerte. Im Hinblick auf die Transaktionen Dritter, die wiederum ausschliesslich aus Mitteilungen bestehen, die für den Empfänger bestimmt sind, kommt den Teilnehmern des Netzwerks allerdings keine Verfügungsmacht zu. Sie leiten auch in diesem Fall lediglich die Daten anderer Teilnehmer an einen vorbestimmten Endpunkt weiter. Beim Geld- oder Wertübertragungsgeschäft nach Art. 4 Abs. 1 lit. c i.V.m. Abs. 2 GwV nimmt der Finanzintermediär hingegen die Vermögenswerte von einer Person entgegen und transferiert sie an eine andere Person i.d.R. an einen anderen Ort.[296] Dabei handelt es sich um ein sog. Dreiparteiengeschäft, während dessen Ausführung der Finanzintermediär die Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte erlangt.[297] Die blosse Teilnahme am Lightning Netzwerk stellt darum nach vorliegender Auffassung kein unterstelltes Geld- und Wertübertragungsgeschäft dar.[298]

Zusammenfassend kann also festgehalten werden, dass technisch betrachtet die Teilnehmer eines dezentralen Netzwerks eine protokollbasierte intermediäre Rolle wahrnehmen, was im ersten Kapitel als netzwerkbasierte Intermediation bezeichnet wurde,[299] jedoch in geldwäschereirechtlicher Hinsicht keine unterstellte Finanzintermediation vorliegt.

Softwareentwicklung

In der Literatur wird vereinzelt vorgeschlagen, die Entwickler von dezentralen Applikationen dem Geldwäschereiregime zu unterstellen.[300]

Nach der FATF-Guidance vom Oktober 2021 sollen ähnliche Dienstleistungen und Risiken regulatorisch ähnlich behandelt werden.[301] Das schweizerische Geldwäschereirecht gelangt zudem hauptsächlich auf Tätigkeiten im Finanzsektor zur Anwendung.[302] Zwar wurde die ursprüngliche Erwähnung des Finanzsektors im Gesetzestitel in der Gesetzesrevision, welche seit dem 1. Januar 2016 in Kraft ist, gestrichen, doch ist das GwG angesichts der Natur der Sorgfaltspflichten in erster Linie weiterhin auf den Finanzsektor ausgerichtet.[303]

Unter diesen Gesichtspunkten kann die Programmierung von Software sowie eine allfällige Lizenzierung kaum je als Finanzintermediation eingestuft werden. Konsequenterweise kommt die FATF zum Schluss, dass die Programmierung von Software sowie deren Lizenzierung in geldwäschereirechtlicher Hinsicht keine relevanten VASP-Aktivitäten sind.[304] Zum selben Ergebnis kommt FinCEN in den USA.[305] Diese Einschätzung wird indirekt auch in den Ausführungen des EFD zum neuen Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV erkennbar, wonach die Entwicklung und das Anbieten von Software keine Dienstleistungen für den Zahlungsverkehr darstellen. Das NRA 2024 des EJPD und fedpol nimmt beispielsweise Entwickler, die bloss eine Software zum Download anbieten, ohne mit dem Nutzer «irgendeine Geschäftsbeziehung» einzugehen, vom sachlichen Anwendungsbereich aus.[306] Einzig bei «Zusatzleistungen», wobei unklar ist, was darunter genau zu verstehen ist, könnte gegebenenfalls eine Dienstleistung für den Zahlungsverkehr vorliegen.[307]

Nach vorliegender Ansicht stellen die Entwicklung und Lizenzierung bzw. der Verkauf von Software auch sonst keine Aktivität dar, welche als Finanzintermediation gemäss GwG qualifizieren könnte.

Fazit

Einleitung

Aufgrund der überragenden Bedeutung der geldwäschereirechtlichen Diskussionen für Kryptowährungen und dezentrale Systeme bietet es sich an dieser Stelle an, zu einem Fazit über die vorausgegangenen Ausführungen zu gelangen.

Bargeld, Inhaberaktien und virtuelle Währungen

Die Tendenz im Bereich der Verhinderung von Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung ist eindeutig: Vermögenswerte, die inhaberpapierähnliche Eigenschaften aufweisen – wie etwa Bargeld oder Inhaberaktien – und somit praktisch anonym besessen und übertragen werden können, sollen abgeschafft, eingeschränkt oder zumindest deanonymisiert werden. Der Gebrauch von Bargeld im Alltag wurde durch die Ausdehnung des persönlichen und sachlichen Geltungsbereichs des GwG eingeschränkt;[308] Inhaberaktien kommt heute, wo sie formell noch nicht abgeschafft wurden, aufgrund der Pflicht, sie als Bucheffekten auszugestalten und zentral zu verwahren, eine ähnliche Eigentümertransparenz wie Namenaktien zu.[309] Virtuelle Währungen bzw. Kryptowährungen weisen dank ihrer technischen Funktionsweise ebenfalls inhaberpapierähnliche Eigenschaften auf. Sie sind allerdings im digitalen Raum zu Hause, was ihre Übertragbarkeit im Vergleich zu materialisierten Vermögenswerten deutlich vereinfacht. Die Parallele etwa zu in Wertpapieren verurkundeten Rechten kommt auch im neuen Registerwertrecht gemäss Art. 973d OR zum Ausdruck.[310] Demgegenüber kommt die Nach- und Rückverfolgbarkeit von kryptobasierten Transaktionen im Vergleich zu Bargeld oder Inhaberaktien der Strafverfolgung entgegen (s. hierzu unten).

Ausdehnung des Finanzintermediationsbegriffs

Der Bundesrat hat mit der Revision der GwV das Konzept der Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte weiter ausgehöhlt. Damit opfert er die eindeutigen Konturen des Finanzintermediationsbegriffs zugunsten eines nahezu beliebig ausdehnbaren neuen Finanzintermediationsbegriffes der irgendwie gearteten Kontrollmöglichkeit oder des irgendwie gearteten Einbezugs in eine Transaktion eines Nutzers.[311] Diese Entwicklung scheinen durch die Vorarbeiten der FATF veranlasst worden zu sein. Die FATF scheint allerdings alles andere als zufrieden mit der derzeitigen Situation in DeFi zu sein. Entsprechend soll der VASP-Begriff durch die Mitgliedsstaaten expansiv ausgelegt werden. In diesem könnte sich auch Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV als «trojanisches Pferd», das den Weg «in die Stadtmauern» der Geldwäschereiregulierung gefunden hat, herausstellen. Im Rahmen künftiger Revisionen könnte die Bestimmung als Anlass zum weiteren Ausbau des Finanzintermediationsbegriffs genutzt werden.

Dezentrale Handelsplattformen sollen nach vorliegender Auffassung nur dann geldwäschereirechtlich erfasst werden, wenn eine Drittperson tatsächlich relevante Kontrollmöglichkeiten über eine Plattform ausüben kann. P2P-Transaktionen und Transaktionen über Plattformen, die ausschliesslich unmittelbar zwischen den beteiligten Begünstigten ablaufen, ohne dass eine Drittperson eine effektive Zugriffsmöglichkeit auf die involvierten Vermögenswerte und Transaktionsflüsse hat, sind nach vorliegender Auffassung in geldwäschereirechtlicher Hinsicht gleich zu behandeln. Dieser Tatsache scheint die Revision von Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV Rechnung zu tragen, zumindest wenn man der vorliegenden Auslegungsanalyse der Bestimmung folgt. Die FATF sieht demgegenüber Verschärfungen vor.

Handlungsmacht der Rechtsunterworfenen

Die staatliche Auferlegung von Pflichten und Verantwortung muss von der Möglichkeit der Rechtsunterworfenen abhängig gemacht werden, ob diese objektiv die ihnen auferlegten Pflichten erfüllen und die ihm übertragene Verantwortung tatsächlich wahrnehmen können.[312]

Zwar verfügt jeder Teilnehmer in einem dezentralen Netzwerk insoweit über Autonomie, als er selbst bestimmen kann, welchen Konsensregeln er folgen will. Doch ist seine Autonomie auf dieses spezifische Handlungselement beschränkt. Die Ausübung der Autonomie hat namentlich keinen objektiv relevanten Einfluss auf das Verhalten der übrigen Netzwerkteilnehmer. Die Auferlegung von Rechtsnormen gegenüber Adressaten, allen voran Entwicklern von Software und Personen, welche deren Software ausführen, die in praktischer Hinsicht keinen Einfluss auf deren Einhaltung haben können, wäre rechtsphilosophisch und rechtsoziologisch kaum vertretbar. Ohne Handlungsmacht kann es prinzipiell keine irgendwie geartete moralisch-ethische Verantwortung geben.[313] Diese Handlungsmacht kann mit dem Konzept der Agency umschrieben werden: Kann eine Person nicht anders handeln oder hätte sie zwar anders handeln können, am Ergebnis hätte sich dennoch nichts geändert, verfügt die Person über keine Agency.[314] Zu einem ähnlichen Verantwortlichkeitskonzept gelangt man auch aufgrund einer Haftung nach dem Prinzip der Risikosphären: Demnach soll jeweils diejenige Person für einen Schaden haftbar gemacht werden können, welche die Risiken am ehesten hätte kontrollieren und somit den Schadenseintritt hätte verhindern können.[315]

Der Gesetzgeber hat sich auf das Normative zu beschränken, zu dessen Einhaltung und Umsetzung die Rechtsunterworfenen faktisch fähig sind.

Überregulierung

Umgekehrt gilt dies aus Praktikabilitätsgründen auch für den Gesetzgeber, welcher die Anwendungsgeeignetheit einer Bestimmung sicherzustellen hat.[316] Die Vollzugstauglichkeit des Ansatzes der FATF, beabsichtigt die Pariser Behörde nicht die Totalüberwachung aller Marktteilnehmer durch die nationalen Aufsichtsbehörden, ist generell fraglich. Gesetze sind praxistauglich auszugestalten, was bei Missachtung allenfalls mit Blick auf das Rechtssicherheitsgebot, den Grundsatz der Verhältnismässigkeit und das Willkürverbot relevant sein kann;[317] ihre Anwendung hat zudem auch praktischen Anforderungen zu genügen.[318] Die von der FATF angestossene Regulierungskurve droht demgegenüber in eine Überregulierungswelle von Privatpersonen auszuarten.

Der Staat würde mit solchen Rechtsnormen auch direkt gestaltend in den Markt eingreifen, was unter Gesichtspunkten von Eigentumsgarantie und Wirtschaftsfreiheit relevant sein dürfte. Udo Di Fabio spricht von der «Machtergreifung des öffentlichen Rechts», wenn er von der zunehmenden Expansion des Präventions- und Steuerungsstaats berichtet.[319] Anbieter von Dienstleistungen im Bereich von Blockchain-Technologien müssen sich darum zunehmend die Frage stellen, inwieweit sie ihr Geschäftsmodell anpassen wollen (und können), um den neuen Rahmenbedingungen bzw. den dadurch verursachten höheren Transaktionskosten zu genügen. Ob ein solcher Ergebnis erwünscht ist, ist letztlich auch eine rechtspolitische Frage, die insb. auch Fragen der Risikovorsorge und der Zulassung und Förderung von Innovation miteinbeziehen sollte.[320]

Sollten die Empfehlungen der FATF nationalstaatliches Recht werden, hätten Entwickler dezentraler Handelsplattformen wohl zwei Möglichkeiten, um einer allfälligen Unterstellung nachzukommen: Sie könnten einerseits das dezentrale Geschäftsmodell gänzlich aufzugeben, was aber wohl weitere Konsequenzen in anderen Rechtsbereichen (z.B. Bankenrecht) nach sich ziehen würde. Sie könnten andererseits versuchen, eine Gatekeeper-Funktion ihren ursprünglich frei zugänglichen dezentralen Applikationen vorzuschalten. Infrage käme dabei insb. die Einführung von Konten, die mit der Identität der Nutzer verknüpft sind. Ob dabei auf eine Blockchain-basierte Identität zurückgegriffen werden würde, kann offenbleiben.

Offensichtlich würde die Einführung einer Kontenstruktur oder dergleichen eine systemwidrige Abweichung vom heute vorherrschenden Dezentralitätsparadigma bedeuten.[321]

Wirksamkeit des heutigen Geldwäschereiregimes?

Eine allfällige weitergehende Unterstellung dezentraler Handelsplattformen unter das GwG, was nach vorliegender Auffassung allerdings nicht wünschenswert ist, sollte den inhärenten Schwächen des heutigen weltweit geltenden Geldwäschereiregimes, dessen ökonomische Kosten-Nutzen-Analyse nach Schätzungen katastrophal ausfällt,[322] vertiefte Beachtung schenken. Die negativen Konsequenzen des heutigen Regimes sind sodann mit Blick auf die finanzielle Inklusion und des De-Riskings des Finanzsektors festzustellen.[323] Mara Wesseling spricht schliesslich mit Blick auf empirische Daten zur Verhinderung der Terrorismusfinanzierung durch das heutige Regime von einem «Theatre of Compliance».[324] Dass der Gesetzgeber diese Erkenntnisse zumindest berücksichtigt, ist im Lichte des Verhältnismässigkeitsprinzip geboten.[325] Es ist letztlich unverständlich, weshalb der Gesetzgeber nicht auch im Bereich der Verhinderung bzw. Entdeckung (möglicher) krimineller Aktivitäten ein Kosten-Nutzen-Ansatz anwenden sollte.

Mögliche Handlungsalternativen

Alternativen zum heutigen Geldwäschereiregime sollten den technischen Besonderheiten dezentraler Systeme konsequent Rechnung tragen.[326]

Einerseits darf nicht vergessen werden, dass dezentrale Netzwerke aufgrund ihres öffentlichen Registers die analytische Nachverfolgbarkeit von Finanzströmen für Strafverfolgungsbehörden deutlich vereinfacht.[327] Die Vorteilen werden von Behördenvertretern regelmässig bestätigt.[328] In eine ähnliche Richtung gehen die Vorschläge, dass staatliche Behörden selbst als (Full) Nodes an dezentralen Netzwerken teilnehmen und dadurch direkten Zugriff auf alle Daten des verteilten Registers erhalten.[329] In diesem Fall wären Aufsichtsbehörden weniger stark auf die heute datenverifizierenden und -vermittelnden Rollen von Finanzintermediären angewiesen.[330] Die Bitcoin Association Switzerland und die Swiss Blockchain Federation fordern unter diesen Umständen zu Recht, dass der erhöhten Transparenz und somit dem tieferen Geldwäschereirisiko von (öffentlichen) Blockchains unter dem von der FATF propagierten risikoorientierten Ansatz angemessen Rechnung zu tragen ist.[331] Das U.S. Department of the Treasury erachtet die Transparenz von Blockchains ebenfalls als hilfreiche Eigenschaft im Kampf gegen Kriminalität, wenn wirksame Transaction Screening Tools vorhanden sind.[332] Eine Möglichkeit, die bereits von gewissen DeFi-Frontends implementiert wird, ist die Know Your Transaction (KYT)-Methode, welche vergangene Wallet-Transaktionen vor dem Versand prüft, ohne konkret die Identität der Nutzer erfassen zu müssen.[333] Andererseits bestehen etwa technische Lösungen, die sich über die verwendeten Smart Contracts bzw. Token implementieren oder in Kryptowährungsprotokolle integrieren lassen. Hierzu gehören namentlich Access Control-Funktionen; die Rede ist auch von Permissioned Tokens oder Permissioned Pools.[334]

Schliesslich sind an dieser Stelle auch ZKP-basierte Systeme zu erwähnen, die neben der Notwendigkeit der Compliance auch das Recht auf Privatsphäre zu einem Kernanliegen machen. So ist es einem Nutzer einer Privacy-Enhancing-Technologie, wie z.B. Tornado Cash oder Zcash, bei Bedarf möglich, bloss ausgewählten Drittpersonen, wie etwa einem Finanzintermediär oder einer Behörde, den Nachweis einer einwandfreien Transaktionshistorie zu erbringen (Source of Funds).[335] Um die Privatsphäre des Nutzers umfassender zu bewahren, könnte dieser an einem sog. Privacy Pool teilnehmen, der dem Nutzer gegenüber Dritten den ZKP ermöglicht, dass seine Vermögenswerte eine Verbindung zu einem Pool von unproblematischen Vermögenswerten oder aber dass sie keine Verbindung zu einem Pool von inkriminierten Vermögenswerten aufweisen, ohne jedoch der Drittperson die ganze Transaktionshistorie offenlegen zu müssen.[336]

Die praktische Bedeutung solcher Alternativen hat sich bspw. im Falle des KuCoin-Hacks gezeigt, bei welchem, soweit ersichtlich, erstmals dezentrale Handelsplattformen als «Mixer» eingesetzt wurden.[337] Die Nachverfolgbarkeit der Austauschgeschäfte war ohne Weiteres gewährleistet und einige der betroffenen DeFi-Projekte konnten die gestohlenen Vermögenswerte blockieren, um sie später zurück an KuCoin bzw. deren Kunden zu übertragen.[338] Im Falle des Privacy Coins Zcash unterstützt etwa die regulierte US-amerikanische Kryptohandelsplattform Gemini Shielded Transactions, d.h. Transaktionen, deren Informationen zu den Absender- und Empfängeradressen sowie zum Betrag nicht aus dem verteilten Register ablesbar sind.[339] Die Plattform kann dies tun, weil sie auf die technische Möglichkeit von View Keys zurückgreifen kann, die eine selektive Publikation der Informationen erlauben.[340] Nicht vorzugswürdig, aber grundsätzlich technisch möglich, wäre die Etablierung geschlossener Pools in AMMs oder anderen dezentralen Handelsplattformen. Lediglich die Teilnehmer einer bestimmten Whitelist könnten somit Liquidität einbringen und diese handeln.[341] Dies würde offensichtlich die Dezentralität einer solchen Applikation verringern.

Technische Lösungsansätze können mit anderen Worten durchaus für Compliance mit einer neuen, technologisch adjustierten Novelle des GwG innerhalb dezentraler Systeme sorgen.[342]

Zu erwähnen ist, dass auch die FATF technologische Lösungen für die Geldwäschereiprävention nicht a priori ausschliesst. In ihrem Bericht von 2015 erwähnt sie explizit etwa die Verwendung von APIs, über welche Kundeninformationen ausgetauscht werden können oder der Entwicklung von eigenständigen Protokollen virtueller Währungen, welche KYC-Funktionalitäten in den Code integrieren.[343] Die Idee dahinter ist, dass künftig die Einhaltung der regulatorischen Vorgaben über Softwarelösungen erfolgen soll, die im Wesentlichen als Bestandteil eines DeFi-Protokolls implementiert werden.[344] Der Bundesrat sieht Blockchain-Technologie zumindest als potenzielle RegTech-Lösung für den Austausch von Kundendossiers zwischen Finanzintermediären vor.[345]

Datenschutz und Privatsphäre

Bei solchen technologischen Lösungen handelt es sich aber um ein zweischneidiges Schwert. Namentlich sind die Datenschutzinteressen der betroffenen Personen gegen das öffentliche Strafverfolgungsinteresse abzuwägen, das nach vorliegender Auffassung aus rechtsstaatlichen Gründen zugunsten der Privatsphäre der Nutzer entschieden werden sollte.[346]

In diesem Zusammenhang bietet sich insb. der Einsatz dezentraler Identitätssysteme an, die den Nutzern einen hohen Grad an Persönlichkeits- und Datenschutz sowie Datensicherheit gewährleisten, indem der Nutzer seine digitale Identität(en) selbständig mithilfe eines Self-Hosted Wallets verwalten kann. Bei entsprechenden Verdachtsmomenten und der Einhaltung der strafprozessualen Voraussetzungen würde ein solcher Ansatz immer noch eine wirkungsvolle Strafverfolgung von Geldwäscherei und insb. der Vortaten zulassen. Die Herangehensweise wäre unter Gesichtspunkten verfassungsmässiger Rechte und Prinzipien geradezu geboten.[347] Auf das schwierige Verhältnis zwischen Datenschutz und Schutz der Privatsphäre einerseits und den umfassenden Datensammlungs- und Meldesystemen im Bereich der Geldwäschereiregulierung andererseits weist der Europäische Datenschutzausschuss (ESDA) bzw. die Vorgängerorganisation seit mindestens 2011 hin.[348] Der politische Ton hat sich allerdings seit der Präsentation des FinTech-Aktionsplans im März 2018[349] sowie des Geldwäscherei-Aktionsplans im Mai 2020[350] durch die Europäischen Kommission deutlich verschärft:

«If the AML-CFT legislation is not designed in a balanced and proportionate manner, that respects every individuals’ fundamental rights to data protection, legal uncertainties for obliged entities will continue to exist and the AML-CFT framework would be vulnerable. Data Protection Authorities will be forced to use their powers in order to bring the activities of the obliged entities in accordance with the GDPR through corrective measures.»[351]

Die unmissverständlichen Aussagen[352] der FATF u.a. in Sachen Privacy Coins, Mixing Services und P2P-Transaktionen zwischen Self-Hosted Wallets lassen in dieser Hinsicht ebenfalls wenig Hoffnung aufkommen.[353] Die Vorstellung, dass ein Verbot oder die faktische Einschränkung solcher Anwendungen und von Self-Hosted Wallets Kriminelle tatsächlich daran hindern wird, Vermögenswerte zu waschen, ist überwiegend illusorisch und zeugt von einer sehr einseitigen und zudem innovations- und menschenrechtsfeindlichen Sichtweise der Pariser Behörde.[354]

Es besteht zudem wenig Einsicht, dass in einer er des um sich greifenden Digitalisierung des Ichs ein echtes Bedürfnis für den Schutz persönlicher Daten besteht. Die FATF hat in Bezug auf ein im Februar 2021 angelaufenes Projekt verlauten lassen, dass sie die unbeabsichtigten Folgen der Anwendung der FATF Standards prüfen will. Darunter fallen neben Fragen des faktischen Ausschlusses legitimer Geschäftsbeziehungen aus dem Finanzsystem v.a. grundrechtliche Themen im prozeduralen Bereich.[355] Allerdings erachtet die FATF die unbeabsichtigten Auswirkungen ihrer Standards lediglich als Folge einer fehlerhaften Implementierung und nicht etwa eines allfälligen eigenen Versagens. Es ist wohl absehbar, dass die «regulatorischen Reisen» in der Schweiz und der EU in die von der FATF vorgegebenen Richtung gehen werden. Die in der Schweiz bloss mittels einer FINMA-Aufsichtsmitteilung[356] auf Kryptotransaktionen ausgeweitete Travel Rule sowie die ursprünglich diskutierten Vorschläge in der EU sind Ausdruck dieser Haltung.[357]

Risiko der Bifurkation des Finanzsystems

Die Absicht scheint darin zu bestehen, dass nicht nur die Schnittstelle zwischen traditionellem Finanzsystem und DeFi strengen Regeln unterworfen ist, sondern v.a. auch, dass die Nutzung von Kryptovermögenswerten ausserhalb des traditionellen Finanzintermediationssystems möglichst unattraktiv wird.[358]

P2P-Transaktionen mit Kryptovermögenswerten sollen mit anderen Worten regulatorisch in den bestehenden Finanzintermediationsrahmen gequetscht werden. Eine solche Tendenz kann etwa daran festgestellt werden, dass zentrale Handelsplattformen damit begonnen haben, Nutzer zurückzuweisen, welche Mixing-Wallets für ihre Kryptowährungen verwenden.[359] Der bereits im heutigen Geldwäschereiregime verfolgte Ansatz, einen Walled Garden zu bauen, würde dadurch auch auf DeFi ausgedehnt. Die Erschwerung der Interaktion und somit von Geldflüssen zwischen dem traditionellen Finanzsystem und DeFi könnte allerdings gerade dazu führen, dass Kriminelle sich praktisch frei in einem staatlich unbeaufsichtigtem Bereich bewegen können.[360] Die Bifurkation der heutigen Finanzwelt in einen regulierten und unregulierten Teil wäre die wahrscheinliche Folge.

Siehe Botschaft GwG 1996, 1106. ↵

Siehe Botschaft GwG 2007, 6282–6283. ↵

Siehe etwa Botschaft FINMAG 2006, 2859–2860 («Vertrauen in die Finanzintermediation»); Botschaft GwG 2007, 6282 («Funktionsfähigkeit»); BSK FINMAG/FinfraG-Winzeler, Art. 5 FINMAG N 6. ↵

Siehe Botschaft FINMAG 2006, 2859. ↵

Siehe insb. FATF, Virtual Currencies Report 2014, 9–10; FATF, VASP Guidance 2015, passim; BIS/CPMI, Digital Currencies 2015, 10–11; ferner bereits Schmid/Schmid, Jusletter vom 4. Juni 2012, Rz. 44–45. ↵

Allerdings wird die Geldwäschereirolle von Bargeld relativ zu anderen Methoden gemeinhin überschätzt, vgl. etwa Schneider, in: Deutsche Bundesbank, Restricting or abolishing cash, 66–71 m.w.N., 79; ferner für die Schweiz KGGT, NRA Bargeld 2018, 28 («Trotz erwiesener Gefahr des Bargeldmissbrauchs für Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung kann das Risiko aufgrund der geltenden und in diesem Bericht später erörterten präventiven und repressiven Massnahmen und in Anbetracht der Besonderheit des Schweizer Finanzplatzes mit einem stark international ausgerichteten Bankensektor als moderat eingestuft werden.»); ferner zur überragenden Bedeutung von Briefkastenfirmen Findley/Nielson/Sharman, Global Shell Games, passim. ↵

Anonymität besteht in aller Regel gerade nicht, sondern gewährleistet ist lediglich die Pseudonymität der Nutzung. ↵

KGGT, NRA Krypto 2018, 22; ähnlich KGGT, NRA 2021, 51; ähnlich, aber v.a. auf die angebliche Anonymität abstellend EP, Cryptocurrencies and blockchain, 53–54. ↵

Siehe z.B. Chainalysis, 2021 Crypto Crime Report, 5 («In 2020, the illicit share of all cryptocurrency activity fell to just 0.34%, or .0 billion in transaction volume.»); CipherTrace, Report 2021, 9 («[…] illicit transactions making up less than 0.5% of Bitcoin’s yearly volume in 2020.»); Morell/Kirshner/Schoenberger, Bitcoin’s Use in Illicit Finance, 4 («[…] the illicit use of cryptocurrencies in general and Bitcoin in particular, as a share of total market activity, is certainly not higher than it is in the traditional banking system and is most likely less.»); ähnlich Comolli/Korver, Department of Justice Journal of Federal Law and Practice 2021, 196; demgegenüber Foley/Karlsen/ Putniņš, The Review of Financial Studies 2019, 1800 («[…] approximately one-quarter of all users [26%] and close to one-half of bitcoin transactions [46%] are associated with illegal activity.»); vgl. ferner Silfversten et al., Exploring the use of Zcash cryptocurrency, 12–14, welche für den Privacy Coin Zcash keine bedeutende Rolle in illegalen Aktivitäten insb. im Dark Web feststellen konnten. ↵

KGGT, NRA Krypto 2018, 36; ähnlich bereits KGGT, NRA 2015, 98 («Gefährdung […] gering»). ↵

Siehe KGGT, NRA 2021, 51–53. ↵

Siehe EJPD/fedpol, NRA 2024, 7–9. ↵

Die FATF wird auch als Groupe d’action financière (GAFI) bezeichnet. ↵

Siehe FATF, Virtual Assets Red Flag Indicators, passim. ↵

Siehe hierzu FINMA, Erläuterungsbericht GwV-FINMA 2015, 11–12; sodann EFD, Erläuterungsbericht GwV 2015, 5. ↵

Siehe etwa Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 146–147; EFD, Erläuternder Bericht DLT-Vernehmlassungsvorlage 2019, 24–25; Botschaft DLT 2019, 270–271; KGGT, NRA Krypto 2018, 19, 38–39. ↵

Vgl. FATF, VASP Guidance 2019, 15–16; sodann FATF, Draft VASP Guidance 2021, 23; schliesslich FATF, VASP Guidance 2021, 26–27. ↵

Siehe insb. FinCEN, Guidance CVC 2019, 18, 23–24. ↵

Siehe Chainalysis, 2021 Crypto Crime Report, 87–89; ferner CipherTrace, Report 2021, 45. ↵

Vgl. Chainalysis, KuCoin Hack, passim. ↵

Vgl. betreffend die (zu verneinende) Frage, ob Art. 305bis StGB auch die Restitutionsvereitelung mitbezweckt Ackermann/Zehnder, in: Ackermann, Art. 305bis StGB N 397, 402. ↵

Siehe auch die neue Rechtsprechung des Bundesgerichts zu Auslandüberweisungen, welche für sich alleine noch nicht Geldwäscherei darstellen, solange ein Paper Trail besteht, BGE 144 IV 172, E. 7.2.2.; ferner zu Tathandlungen, die den Paper Trail bloss verlängern, d.h., es treten keine weiteren Kaschierungshandlungen hinzu, Ackermann/Zehnder, in: Ackermann, Art. 305bis StGB N 406–407 m.w.N., 646. ↵

Vgl. FATF, Second Review FATF Standards, 23–30. ↵

Siehe zu den Ergebnissen FATF, Second Review FATF Standards, 28–30. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2015, 4, 6 («points of intersection that provide gateways to the regulated financial system»), 9 («convertible virtual currency exchangers»). ↵

So FATF, VASP Guidance 2019, 6. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2019, 4, 7–8. ↵

Vgl. FATF, VASP Guidance 2019, 6. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2019, 13–14; unverändert FATF, VASP Guidance 2021, 22. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2019, 14. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2019, 17. ↵

Siehe hierzu FATF, Recommendations Oktober 2020, 17, 76–77. ↵

FATF, Recommendations Oktober 2020, 17. ↵

FATF, Recommendations Oktober 2020, 76. ↵

Siehe FATF, Recommendations Oktober 2020, 77. ↵

Siehe zum rechtshistorischen Hintergrund der Bestimmung, die ursprünglich in Art. 15 GwV-EBK bzw. GwV-FINMA 1 war, EBK, EBK-Geldwäschereibericht 2002, in: EBK-Bulletin 44/2003, 102 («[…] der von der [FATF] entwickelten Standards zur Bekämpfung der Terrorismusfinanzierung […]»), 146–148; EBK, Bericht EBK-Geldwäschereiverordnung 2007, 13–14, 18–19, wonach die Bestimmung auf den ausländischen (SWIFT, SEPA) und inländischen (SIC) Interbankenzahlungsverkehr zur Anwendung gelangt; ferner ausführlich zum Hintergrund der Bestimmung Taube, Sorgfaltspflichten Schweizer Banken, 221–225. ↵

Ferner haben auch Länder, wie etwa Singapur und die Niederlande, ähnliche Regeln implementiert. Die EU hat die Richtlinie (EU) 2023/1113 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 31. Mai 2023 über die Übermittlung von Angaben bei Geldtransfers und Transfers bestimmter Kryptowerte und zur Änderung der Richtlinie (EU) 2015/849 (ABl. L 150) erlassen. ↵

Siehe FINMA, Aufsichtsmitteilung 02/2019, 3; vgl. demgegenüber FATF, VASP Guidance 2019, 30; ferner FATF, VASP Guidance 2021, 56, 65. ↵

Siehe CVA, Travel Rule and its Impact on Cryptocurrency, 4. ↵

Vgl. etwa Art. 14 VQF-Reglement vom 16. November 2020. ↵

Vgl. bereits EBK, Jahresbericht 2004, 30; kritisch hingegen CVA RWG, CVA’s answer to the DLT Ordinance, 8–9. ↵

Siehe FINMA, Aufsichtsmitteilung 02/2019, 3. ↵

Siehe FINMA, Aufsichtsmitteilung 02/2019, 3. ↵

Skeptisch diesbezüglich bereits zum regulären Interbankenzahlungsverkehr Zollinger, ContraLegem 2018, 119; ferner zur fragwürdigen Auslegung der Bestimmung vor Einführung der Sicherstellungspflicht des Finanzintermediärs am 1. Januar 2020 Bacharach, Base légale suffisante, passim. ↵

Gl.M. wohl Kunz, Jusletter vom 7. Mai 2018, Rz. 36, der festhält, dass die «Macht des Faktischen» eine Grundrechtseinschränkung darstellen kann. Vgl. in allgemeiner Hinsicht Schweizer, in: SGK BV, Art. 36 N 2. Ferner in Bezug auf die Judikatur: siehe zu faktischen Einschränkungen der Eigentumsgarantie gemäss Art. 26 BV BGE 140 I 176, E. 9.2 m.w.N. («ähnliche Wirkung»); VGer Kt. GR A 11 59, A 12 2, A 12 5 und A 12 6 vom 3. Juli bzw. 28. September 2012, E. 11.b) («nahezu wie ein vollständiges Zweitwohnungsverbot wirken würde»); zu faktischen Einschränkungen der Handels- und Gewerbefreiheit in Art. 31 aBV Bundesgericht, I. Öffentlichrechtliche Abteilung, 12. Dezember 1979, in: ZBl 1980, 229–232, 231–232 e contrario; zu faktischen Einschränkungen der Versammlungs- und Vereinigungsfreiheit gemäss Art. 11 EMRK Villiger, Handbuch EMRK, Rz. 821 m.w.N; in Bezug auf den (indirekten) Impfzwang durch die Covid-19-Massnahmen, vgl. Gerber, Jusletter Coronavirus Blog, passim; ferner zum sog. Chilling Effect bei mittelbaren staatlichen Eingriffen in die Meinungsfreiheit gemäss Art. 16 BV BGE 143 I 147, E. 3.3. Sodann Hauser-Spühler, Innovation vs. Regulation, Rz. 116, die darin eine Frage der Verhältnismässigkeit nach Art. 5 Abs. 2 BV sieht. Schliesslich für ähnliche Argumente unter US-amerikanischem Recht Coin Center, Comments on Requirements for Certain Transactions Involving Convertible Virtual Currency, 16–22. ↵

Siehe Poldena/Schlauri/Schweizer, Open-Source-Software in der öffentlichen Verwaltung, Rz. 221–223, 322, wonach für die Schwere eines Grundrechtseingriffs danach unterschieden wird, ob noch eine «sinnvolle wirtschaftliche Tätigkeit» möglich ist. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 56 FN 43. ↵

Vgl. Art. 14 Abs. 3 VQF-Reglement vom 16. November 2020. ↵

Eine ähnliche Situation bestand bei den damaligen Bitcoin-Wechselautomaten der Bitcoin Suisse AG, die eine technische Lösung mit Papier Wallets implementierte, welche sicherstellte, dass lediglich ein Zweiparteienverhältnis vorlag. ↵

Vgl. Art. 51a GwV-FINMA. ↵

Siehe etwa Bity SA, How do I buy cryptocurrencies without a Bity account?, passim. ↵

Sog. Satoshi-Test; siehe Hablützel, Proof-of-Ownership and Crypto Adoption, passim («By asking clients to send a very specific amount to us within a limited time frame, we can be reasonably sure that the person sending funds is the client which passed our onboarding process – according to standards set out under the Swiss AML framework.»). ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang CMTA, AML Standards for Digital Assets, 27–28. ↵

Vgl. etwa das Verfahren des niederländischen Unternehmens Bitonic B.V. gegen die Niederländische Nationalbank, welches dazu führte, dass die Nationalbank mangels genügender Rechtsgrundlage die Verifizierung von externen Wallets als Registrierungsbedingung zurückzog, Bitonic, DNB formally acknowledges complaints, passim; weitere juristische Ausführungen hierzu bei Lelieveldt, Dutch judge slaps Dutch central bank on the wrist, Medium, passim. ↵

https://aopp.group/. ↵

Siehe FINMA, Jahresbericht 2019, 18. ↵

Vgl. FINMA, Aufsichtsmitteilung 02/2019, 3; vgl. nunmehr Riegelnig, OpenVASP, 4, wo «Privacy by Design» als Design-Prinzip des OpenVASP-Protokolls bezeichnet wird. Die interVASP Messaging Standards schliessen Fragen des Datenschutzes demgegenüber explizit aus, vgl. hierzu JWG, interVASP, 12. ↵

Siehe § 5 der Verordnung über verstärkte Sorgfaltspflichten bei dem Transfer von Kryptowerten (Kryptowertetransferverordnung bzw. KryptoWTransferV) vom 24. September 2021. ↵

Vgl. für einen Überblick unterschiedlicher Kommunikationslösungen gwp/InCore, Travel Rule, passim. ↵

https://openvasp.org/. ↵

https://www.travelruleprotocol.org/. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang die gemeinsame Medienmitteilung von 21 Analytics, Crypto Finance AG und Mt Pelerin hinsichtlich der Demonstration eines solchen Datenaustausches zwischen VASPs, siehe hierzu 21 Analytics, First Automated Travel Rule Compliant Bitcoin Transaction, passim. ↵

Vgl. Kunz, Jusletter vom 18. November 2019, Rz. 7. ↵

Vgl. FATF, VASP Guidance 2019, 29 («functionally analogous to wire transfers»). ↵

FINMA, Aufsichtsmitteilung 02/2019, passim. ↵

So wohl auch Kunz, Jusletter vom 18. November 2019, Rz. 10–12, der von Bitcoin als digitalem Bargeld spricht. ↵

Wohl ebenso Hess, AJP 2023, 947. Vgl. demgegenüber die generelle Verschärfung betreffend Transaktionen mit virtuellen Währungen in Art. 51a GwV-FINMA; siehe hierzu auch oben, V.2.7b und V.2.7e. ↵

Siehe hierzu auch unten, V.2.12i. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2019, 15–16. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2019, 15. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2019, 15–16 («When DApps facilitate or conduct the exchange or transfer of value [whether in VA or traditional fiat currency], the DApp, its owner/operator(s), or both may fall under the definition of a VASP.»). ↵

Diesbezüglich unzweideutig FinCEN, Guidance CVC 2019, 18. ↵

Vgl. FATF, VASP Guidance 2019, 18; ferner FATF, Second Review FATF Standards, 35. ↵

Siehe FATF, Second Review FATF Standards, 34. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2019, 15. ↵

Vgl. etwa FATF, Review FATF Standards, 14–15; FATF, Second Review FATF Standards, 23 («The revised FATF Standards do not explicitly apply to P2P transactions, which are transactions that do not involve a VASP or other AML/CFT-obliged entity, except for obligations on all persons [such as those for targeted financial sanctions].»), sodann 34 («[…] the FATF’s focus on placing AML/CFT controls on intermediaries [such as VASPs] should be maintained for the time being»); siehe ferner die Grafik hinsichtlich Unhosted Wallets bei Comolli/Korver, Department of Justice Journal of Federal Law and Practice 2021, 196. ↵

Siehe FATF, Stablecoins Report 2020, 18–19. ↵

Siehe FATF, Draft VASP Guidance 2021, 7 («[…] this Guidance was updated in [June 2021] to […] clarify the definitions of VA and VASP to make clear that these definitions are expansive and there should not be a case where a relevant financial asset is not covered by the FATF Standards [either as a VA or as a traditional financial asset] […]»), ausführlich zu den Begriffen sodann 19–21, 26–27. ↵

Siehe FATF, Draft VASP Guidance 2021, 26–27, 30 («Some items – or tokens – that on their face do not appear to constitute VAs may in fact be VAs that enable the transfer or exchange of value or facilitate ML/TF.»). ↵

Siehe FATF, Draft VASP Guidance 2021, 23. ↵

Siehe FATF, Draft VASP Guidance 2021, 29 («Where the platform facilitates the exchange, transfer, safekeeping or other financial activity involving VAs […], then the platform is necessarily a VASP conducting exchange and/or transfer activity as a business on behalf of its customers.»). ↵

Gl.M. BA, Comments on FATF Guidance, 9–10. ↵

FATF, Draft VASP Guidance 2021, 23. ↵

Siehe statt vieler Coin Center, Comments on FATF Guidance, passim; BA, Comments on FATF Guidance, passim; BAS, Comments on FATF Guidance, passim; SBF, Comments on FATF Guidance, passim. ↵

Vgl. zur Problematik vager Rechtsnormen, die zudem einen breiten Anwendungsbereich aufweisen, Brennan-Marquez, Arizona Law Review 2019, insb. 652–653. ↵

Gl.M. wohl Coin Center, Comments on FATF Guidance, 6, 19, 38. ↵

Siehe FATF, Draft VASP Guidance 2021, 29, 30. ↵

Gl.M. Van Valkenburgh, FinCEN’s new cryptocurrency guidance, allerdings in Bezug auf die FinCEN Guidance von 2019; BA, Comments on FATF Guidance, 7. ↵

Siehe zu diesen Begriffen FATF, Draft VASP Guidance 2021, 22. ↵

Vgl. jedoch zur einschränkenden Lizenzierung von Uniswap oben, IV.5.1f.ii. ↵

Ähnlich Coin Center, Comments on FATF Guidance, 6. ↵

Vgl. FATF, Draft VASP Guidance 2021, 27 in Bezug auf «managing the stabilisation function» eines Stablecoins, jedoch relativierend «depending on the extent of the influence each party has». ↵

Vgl. FATF, Draft VASP Guidance 2021, 22. ↵

Ebenfalls skeptisch BA, Comments on FATF Guidance, 6. ↵

Vgl. FATF, Draft VASP Guidance 2021, 27 («the party that profits from the use of a VA») ↵

So etwa BA, Comments on FATF Guidance, 8. ↵

Vgl. FATF, Draft VASP Guidance 2021, 26; so bereits FATF, VASP Guidance 2019, 17. Ausführlich zu den US-verfassungsrechtlichen Vorbehalten gegenüber der Regulierung von Softwareentwicklern resp. der Softwareentwicklung Van Valkenburgh, Electronic Cash, 30–32, 45–53. ↵

Mit Fragen der Verfassungsmässigkeit von vage formulierten Exportbeschränkungen mussten sich US-amerikanische Gerichte bereits im Zusammenhang mit den Crypto Wars der 1990er Jahre beschäftigen, vgl. hierzu Stay, Georgia State University Law Review 1997, 596–600. ↵

Siehe Coin Center, Comments on FATF Guidance, 6. ↵

Vgl. zur ursprünglichen Beschränkung des persönlichen und sachlichen Geltungsbereichs auf den Finanzsektor Botschaft GwG 1996, 1115–1116. ↵

Vgl. FATF, Draft VASP Guidance 2021, 30 («When there is a need to assess a particular entity to determine whether it is a VASP or evaluate a business model where VASP status is unclear, a few general questions can help guide the answer. Among these would be who profits from the use of the service or asset, who established and can change the rules, who can make decisions affecting operations, who generated and drove the creation and launch of a product or service, who possesses and controls the data on its operations, and who could shut down the product or service.»). ↵

Siehe Dale, Andre Cronje, Coindesk, passim. ↵

Siehe FATF, Draft VASP Guidance 2021, 26, 29. ↵

FATF, Draft VASP Guidance 2021, 29. ↵

FATF, Draft VASP Guidance 2021, 23. ↵

Siehe FATF, Draft VASP Guidance 2021, 31. ↵

Siehe FATF, Draft VASP Guidance 2021, 23, 29 («websites which offer only a forum for buyers and sellers to identify and communicate with each other»). ↵

Vgl. hierzu FATF, Second Review FATF Standards, 33–34 («[…] the FATF should further review its draft Guidance to ensure it is providing a clear message on how to apply the standards to decentralized structures, including the definition of a VASP, taking into account the risks, limitations and size of this sector.»). ↵

So aber scheinbar EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 7; ferner auch FATF, VASP Guidance 2021, 96. ↵

So FATF, VASP Guidance 2021, 5, 9, 22–23, 24. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 24. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 25. ↵

Vgl. etwa FATF, VASP Guidance 2021, 4, 25, 26, 27, 29. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 27, 31–32. ↵

FATF, VASP Guidance 2021, 27–28. ↵

Dies wird bestätigt in FATF, VASP Guidance 2021, 32, 35–36. ↵

Gl.M. Van Valkenburgh, Long-awaited FATF crypto guidance, passim; zurückhaltender BA, Response to FATF’s Updated Guidance, Medium, passim. ↵

So wurde etwa die frühere, schwierig zu entschlüsselnde Aussage «The decentralization of any individual element of operations does not eliminate VASP coverage if the elements of any part of the VASP definition remain in place.» (FATF, Draft VASP Guidance 2021, 23) gestrichen. ↵

So etwa TRM, FATF Provides Final Guidance, passim, wo von einem «owner/operator test» die Rede ist. ↵

FATF, VASP Guidance 2021, 36. ↵

Gl.M. wohl auch Van Valkenburgh, Long-awaited FATF crypto guidance, passim. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 32. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 29, 32, 33. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 25, 32. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 28, 35. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 18, 20, 21. ↵

Siehe zur Wirksamkeitsfrage des heutigen Geldwäschereiregimes unten, V.2.12f. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 19. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 20. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 21. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 21. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 28, 31, ferner 35. ↵

FATF, VASP Guidance 2021, 28. ↵

Vgl. etwa die Ausführungen in FATF, VASP Guidance 2021, 27, 28, 32, 33, 36. ↵

Ähnlich wie hier Whitehouse-Levine, Twitter, passim; Boiron, Twitter, passim. ↵

Siehe auch oben, V.1.3. ↵

Siehe Botschaft GwG 1996, 1117; ferner Botschaft StGB 1989, 1089 («Die Umschreibung der Tätigkeiten […] sollte dabei das Gesamtfeld der typischen Transaktionen des Finanzsektors abdecken.»). ↵

Siehe SHK GwG-Schären, Art. 2 N 73 («subjektive Rechte […], die mit dem Finanzsektor zusammenhängen»). ↵

Siehe OFK GwG-Wyss, Art. 2 N 26; ferner SHK GwG-Schären, Art. 2 N 75. ↵

Vgl. etwa BGer 2A.62/2007 vom 30. November 2007, E. 4 («Es liegt auf der Hand, dass die genannten Tätigkeiten, bei denen der Finanzintermediär meist direkt in den Besitz fremder Vermögenswerte gelangt, eine erhöhte Gefahr der Geldwäscherei mit sich bringen.»). ↵

Siehe Rohr, Finanzintermediär, 8–9; ferner Nagel, Geltungsbereich GwG, Rz. 203. ↵

Siehe etwa zu Self-Hosted Multisig-Wallets unten, V.2.8c. ↵

Siehe auch OFK GwG-Wyss, Art. 2 N 28; ferner Kuster, SZW 1999, 243; ferner SHK GwG-Schären, Art. 2 N 72, 75. ↵

Vgl. Art. 2 Abs. 3 lit. f GwG; FINMA-RS 11/1 «Tätigkeit als Finanzintermediär nach GwG», Rz. 96. ↵

Siehe Botschaft GwG 1996, 1117–1118; BGer 2A.62/2007 vom 30. November 2007, E. 3.2 («Die gewählte Regelungstechnik erschwert es, den Begriff des Finanzintermediärs in einer eindeutigen und kohärenten Weise abzugrenzen.»); ausführlich zu den Gründen solcher Gesetzgebung SHK GwG-Schären, Art. 2 N 57. ↵

Die Vermögensverwaltung erfolgt in aller Regel im Rahmen eines Mandatsverhältnisses auf Basis einer Vollmacht des Kunden des Vermögensverwalters; siehe FINMA-RS 11/1 «Tätigkeit als Finanzintermediär nach GwG», Rz. 90. ↵

Siehe FINMA-RS 11/1 «Tätigkeit als Finanzintermediär nach GwG», Rz. 94. ↵

Siehe SHK GwG-Schären, Art. 2 N 132; anders noch Graber, Kommentar GwG, Art. 2 N 21; zu den Geldwäschereirisiken Luthiger, Investmentgesellschaften, Rz. 300–303; generell kritisch zur Unterstellung Kunz, ZBJV 2006, passim. ↵

So auch SHK GwG-Schären, Art. 2 N 115 m.w.N.; ferner OFK GwG-Wyss, Art. 2 N 26. ↵

Vgl. BGer 2A.62/2007 vom 30. November 2007, E. 4. ↵

Siehe Art. 3 lit. a GwV; hierzu ausführlich SHK GwG-Schären, Art. 2 N 84–85. ↵

BGer 2A.62/2007 vom 30. November 2007, E. 8 («Der vorinstanzlichen Gesetzesauslegung, welche die Frage, ob ein Risiko der Geldwäscherei bei den Kundenbeziehungen der Beschwerdeführerin bestehen kann, gänzlich ausblenden will, ist daher nicht zu folgen.»), siehe sodann auch E. 9. ↵

Siehe SHK GwG-Schären, Art. 2 N 58. ↵

Siehe SHK GwG-Schären, Art. 2 N 59. ↵

Bundesrat, Bericht zu virtuellen Währungen, 30. ↵

FINMA, Erläuterungsbericht GwV-FINMA 2015, 11; ferner FINMA, Faktenblatt Virtuelle Währungen, 1. Januar 2020, passim. ↵

Vgl. FINMA, Wegleitung ICOs, 3. ↵

Vgl. auch die Begriffsumschreibung in EFD, Erläuterungen Verordnung DLT, 23 FN 13 («Virtuelle Währungen sind eine Art von kryptobasierten Vermögenswerten und zeichnen sich besonders dadurch aus, dass sie als Zahlungsmittel eingesetzt werden können.»). ↵

Vgl. statt vieler Busch, El Salvador, NZZ, passim; skeptisch demgegenüber selbst für Bitcoin Omlor, ZHR 2019, 313–314, 319. ↵

Siehe zum Begriff der Kryptowährungen in technischer Hinsicht oben, III.2.4b. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 29, 144, 146–147; leicht früher war allerdings das NRA betreffend Kryptovermögenswerte KGGT, NRA Krypto 2018, 19, 38–39. ↵

EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 22. ↵

Siehe hierzu oben, IV.1.2. ↵

Siehe grundlegend Kraakman, Journal of Law, Economics, & Organization 1986, 62, 93–100, der zwischen «market gatekeepers» und «public gatekeepers» unterscheidet; Coffee, Gatekeepers, 1–3, der von einem «reputational intermediary» spricht; ferner Payne, in: Moloney/Ferran/Payne, Role of Gatekeepers, 256–257; ausführlich zu Investmentanalysten und Kreditratingfirmen Moloney, Securities and Markets Regulation, 202–204, 637–639 («investment intermediation process»); ausführlich sodann zur Rolle von Gatekeepern Bühler, Corporate Governance, Rz. 528–538, der einen Schwerpunkt auf die Reduktion von Informationsasymmetrien legt. ↵

Siehe KGGT, NRA 2015, 98. ↵

Siehe Botschaft FINMAG 2006, 2859–2860. ↵

Vgl. zur Garantenstellung von Finanzintermediären, die insb. für die Frage der Strafbarkeit der Geldwäscherei durch Unterlassung im Sinne von Art. 305bis i.V.m. 11 StGB relevant ist, BGE 136 IV 188, E. 6.2.2 («Il résulte désormais des normes concernant la lutte contre le blanchiment d'argent que les intermédiaires financiers doivent, dans les limites fixées par la loi […], collaborer avec les autorités compétentes. Ces obligations légales créent une position de garant.»); 119 IV 242, E. 1e («Verbindungsstück zwischen legal und illegaler Ökonomie»); Botschaft StGB 1989, 1064 («Achillesferse»); sodann die Übersicht bei Ackermann/Zehnder, in: Ackermann, Art. 305bis StGB N 121; kritisch zu dieser Kollaborationsfunktion von Finanzintermediären insb. Arzt, in: Diederichsen/Dreier, Missglücktes Strafgesetz, passim; ferner Strasser, SJZ 2011, passim. ↵

Siehe die rechtspolitischen Überlegungen zur Unterstellung der Steuergeldwäscherei in SHK GwG-Basse, Art. 1 N 17–44 m.w.H.; sodann prägnant Arzt, ST 2011, 268–270. ↵

Vgl. FINMA-RS 13/3 «Prüfwesen», Rz. 1; vgl. auch BGE 99 Ib 104, E. 5 m.w.H. («Die Revisionsstelle wird zwar von der beaufsichtigten Bank ausgewählt, beauftragt und honoriert, doch besorgt sie eine im öffentlichen Interesse liegende Aufgabe. Aus der richtigen Ausübung dieser Funktion können sich indessen Reibungen zwischen Bank und Revisionsstelle ergeben. Diese ist unter Umständen verpflichtet, den Gläubigerinteressen gegen den Widerstand der Bank Nachachtung zu verschaffen […] Ihre Stellung ist also nicht einmal mit derjenigen des Anwaltes voll vergleichbar, da dieser grundsätzlich die Interessen seines Klienten zu vertreten hat.»). ↵

Vgl. Bundesrat, Bericht zu virtuellen Währungen, 16; KGGT, NRA Krypto 2018, 34. ↵

Siehe SHK GwG-Schott/Kessler, Art. 8a N 9, die von einem Paradigmenwechsel sprechen; vgl. sodann in Bezug auf Designated Non-Financial Businesses and Professions (DNFBPs) FATF, Recommendations Oktober 2020, 19–21. ↵

Vgl. Botschaft GAFI 2013, 629, 676. ↵

Ähnlich SHK GwG-Schott/Kessler, Art. 8a N 13, die allerdings hinsichtlich virtueller Währungen lediglich davon ausgehen, dass es keine Anhaltspunkte für eine extensive Auslegung des Bargeldbegriffs gibt; ungenau allerdings FINMA, Erläuterungsbericht GwV-FINMA 2015, 12, wo die Begriffe Händler und Finanzintermediär offenbar austauschbar verwendet werden. ↵

So ausdrücklich EFD, Erläuterungsbericht GwV 2015, 8; vgl. ferner Art. 15 GwV, wo bestimmt wird, dass als Güter Gegenstände eines Fahrniskaufs oder Grundstücke, die Gegenstand eines Grundstückkaufs sein können, gelten. ↵

Vgl. hinsichtlich der Einstufung von Kryptowährungen als Tauschmittel BGer 6B_99/2019, 6B_148/2019 vom 18. April 2019, E. 2.3.2. ↵

Siehe hierzu etwa BGE 51 II 199, E. 1 (Kauf); 103 II 190, E. 1 (Kauf); CR CO I-Vulliéty, Art. 237 N 2 (Tausch); HGer ZH vom 24. Januar 2006, E. 2.3.1, ZR 105/2006, 122 (Innominat); Kleiner, Internationales Devisen-Schuldrecht, Rz. 31.36–31.42 (Innominat); Koenig, Interbankendevisenhandel, 35–36 (Innominat bzw. Vertrag sui generis); BSK OR I-Koller, Art. 184 N 10 m.w.H., 19 (offenlassend). ↵

Für das Vorliegen eines Innominatvertrages beim Erwerb digitaler Währungen, die als verbreitetes Tauschmittel dienen und somit Geldcharakter aufweisen, im Austausch gegen Fiatwährungen aussprechend Eggen, Jusletter vom 4. Dezember 2017, Rz. 36, 39, 42. ↵

Vgl. diesbezüglich Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 1243. ↵

Siehe hierzu Weber, SZW 2021, 454–456. ↵

Siehe EFD, Erläuterungsbericht GwV 2015, 8. ↵

Siehe oben, II.5. ↵

Siehe UK KSt GwG, Rz. 324; Rimle, Recht des schweizerischen Finanzmarktes, N 16; Rohr, Finanzintermediär, 9; ferner Nagel, Geltungsbereich GwG, Rz. 204, der Verfügungsmacht oder zumindest «ein gewisses Mass an Kontrolle» durch den Finanzintermediär voraussetzt. ↵

Siehe insb. FATF, VASP Guidance 2019, 14 («Further, countries should consider whether the activities involve a natural or legal person that conducts as a business the five functional activities described for or on behalf of another natural or legal person, both of which are essential elements to the definition and the latter of which implies a certain level of ‘custody’ or ‘control’ of the virtual asset […]»); ferner FATF, Recommendations Oktober 2020, 130. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2019, 16. Jedoch wird nunmehr ein deutlich relativierender Kontrollbegriff vertreten, der insb. auch Multisig-Mechanismen erfassen könnte; vgl. hierzu FATF, VASP Guidance 2021, 29. ↵

Siehe etwa Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 145–146. ↵

Siehe zur Aufsichtspraxis FINMA, Jahresbericht 2018, 31–32; ferner der Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 146 m.w.N., 147, 150; ebenfalls KGGT, NRA Krypto 2018, 38–39; sodann mit Blick auf ICOs FINMA, Wegleitung ICOs, 7. ↵

Siehe FinCEN, Guidance CVC 2019, 15–17. ↵

Siehe etwa OFK GwG-Thelesklaf, Art. 10 N 3; ferner SHK GwG-Luchsinger, Art. 10 N 15 m.w.H., 22; Hutzler, in: Ackermann, Art. 10 GwG N 14. ↵

Vgl. die Ausführungen in FINMA-RS 11/1 «Tätigkeit als Finanzintermediär nach GwG», Rz. 58–69; ferner hinsichtlich der Ausführung von Zahlungsaufträgen sowie der Definition des Geld- und Wertübertragungsgeschäfts in Art. 4 Abs. 1 lit. a GwV bzw. Art. 4 Abs. 2 GwV. ↵

Siehe oben, IV.6.2. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 151. ↵

Siehe EFD, Erläuternder Bericht DLT-Vernehmlassungsvorlage 2019, 24–25; ferner Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 147; sodann KGGT, NRA Krypto 2018, 38–39; Bundesrat, Bericht zu virtuellen Währungen, 16. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 147. ↵

Siehe EFD, Erläuternder Bericht DLT-Vernehmlassungsvorlage 2019, 25. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 271. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang auch Van Valkenburgh, FATF interpretive note not doomsday for cryptocurrency, passim. ↵

EFD, Erläuternder Bericht Verordnung DLT 2020, 16, ferner 7. ↵

Siehe EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 22. ↵

Siehe für einen Überblick der Kritik EFD, Ergebnisbericht Vernehmlassungsverfahren DLT-Verordnung 2021, 9; ferner Stengel/Bianchi, in: Weber/Kuhn, Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung, Rz. 22, welche das Argument des EFD als ungenügend betrachten; CVA RWG, CVA’s answer to the DLT Ordinance, 7–9. ↵

Siehe hierzu oben, V.2.3. ↵

Gl.M. CVA RWG, CVA’s answer to the DLT Ordinance, 8. Ein Formulierungsvorschlag auf Gesetzesstufe findet sich etwa bei Nagel, Geltungsbereich GwG, Rz. 890, der allerdings nach vorliegender Auffassung viel zu weit geht, indem er bspw. auch Anbieter von Non-Custodial Wallets erfassen würde. Vgl. demgegenüber Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 146, wo der Bundesrat die Unterstellung von Anbietern von Non-Custodial Wallets als mit dem geltenden Recht unvereinbar bezeichnet. ↵

Siehe EFD, Erläuternder Bericht Verordnung DLT 2020, 16; EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 23. ↵

EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 22. ↵

So auch EFD, Erläuternder Bericht Verordnung DLT 2020, 16; bestätigt in EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 23. ↵

Gl.M. BSK GwG-Bachelard/Hess, Art. 2 Abs. 3 lit. b N 16 («faktische Kontroll- und Eingriffsmöglichkeit»); Nagel, GesKR 2023, 77 («hohes Mass an Kontrolle»); ausführlich hierzu Glarner/Ganzoni/Hepp, AJP 2023, 1096–1102; EJPD/fedpol, NRA 2024, 32 («bestimmte Kontroll- oder Eingriffsmöglichkeiten»). ↵

Siehe FINMA, Jahresbericht 2018, 32. ↵

Vgl. zur vergleichbaren Situation bei Escrow-Verhältnissen, bei denen der Escrow-Agent bloss über eine eingeschränkte Verfügungsmacht verfügt, Glarner/Meyer, Jusletter vom 4. Dezember 2017, Rz. 65 2. Lemma. ↵

Dies scheint der Bundesrat anzuerkennen, wobei er allerdings noch Bezug nimmt auf das Konzept der Verfügungsmacht, vgl. Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 147 («Die Unterstellungspflicht hängt somit davon ab, ob Plattformen die Möglichkeit haben, auf die Transaktionen der Kunden einzuwirken.»); ferner EFD, Erläuternder Bericht DLT-Vernehmlassungsvorlage 2019, 24–25; KGGT, NRA Krypto 2018, 31, 38–39; FINMA, Jahresbericht 2018, 32. ↵

Siehe hierzu oben, IV.3.6b. ↵

Siehe EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 23. ↵

Gl.M. wohl Wherlock/Haeberli, IFLR 2021, passim; vgl. Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 147. ↵

Siehe betreffend Admin Keys in Uniswap oben, IV.5.2d.ii. ↵

Gl.M. wohl Poskriakov, in: Richa/Canapa, Conservation et négoce de cryptoactifs, 120 FN 127, der voraussetzt, «que le contrôle et l’influence technique soient données de fait, et ne soient pas uniquement potentielles». ↵

Vgl. hierzu oben, IV.3.9. ↵

Siehe hierzu oben, IV.3.9b. ↵

Siehe SHK GwG-Dobrauz-Saldapenna/Derungs, Art. 3 N 3; OFK GwG-Wyss, Art. 3 N 1. ↵

Art. 2 lit. d GwV-FINMA; vgl. ferner z.B. Art. 7 lit. b VQF-Reglement vom 16. November 2020. ↵

Vgl. Art. 2 lit. b und c GwV-FINMA. ↵

Siehe zum unselbständigen Tatbestandselement der Annahme UK KSt GwG, Rz. 9; ausführlich SHK GwG-Schären, Art. 2 N 77–78. ↵

Vgl. etwa Art. 24–25 VQF-Reglement vom 16. November 2020. ↵

Vgl. zum Hintergrund der neuen Bestimmung in Art. 51a GwV-FINMA FINMA, Erläuterungen Ausführungsbestimmungen FIDLEG/FINIG 2020, 41–42. ↵

Siehe EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 23. ↵

Siehe weiter unten, V.2.7. ↵

Siehe EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 23. ↵

Vgl. zur faktischen Unmöglichkeit eines Finanzintermediärs, die Sorgfaltsplichten des GwG wahrzunehmen, BGer 2A.62/2007 vom 30. November 2007, E. 8; 2C_488/2018 vom 12. März 2020, E. 5.1; ferner zur Rolle des Abschlusses eines Vertrages im Geldwäschereirecht UK KSt GwG, Rz. 282–283. ↵

Siehe zu Minern und Stakern unten, V.2.10. ↵

Siehe zu diesem Konzept unten, VII. ↵

Siehe CVA RWG, CVA’s answer to the DLT Ordinance, 7–8 («transact on a repeat […] basis»). ↵

Siehe DeFi For Good, DeFi Swiss Law Regulation, Youtube, passim. ↵

Siehe KGGT, NRA Krypto 2018, 17. ↵

So aber offenbar Luthiger, IFC Review 2021, passim («Even the provision of partial services in the areas of payment initiation and execution or the implementation of a transaction fee that flows to the software provider/licensor are problematic.»). ↵

So das EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 23; ferner bereits Bundesrat, Bericht zu virtuellen Währungen, 16. ↵

Vgl. Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 146. ↵

Siehe Bundesrat, Bericht zu virtuellen Währungen, 16; SHK GwG-Schären, Art. 2 N 105 FN 165. ↵

Siehe oben, IV.3.4. ↵

Siehe oben, IV.3.4b. ↵

Vgl. FinCEN, Guidance CVC 2019, 24 FN 73. ↵

Vgl. EFD, Erläuternder Bericht Verordnung DLT 2020, 16; bestätigt in EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 23; demgegenüber noch ohne diese Abgrenzung Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 146–147. ↵

Vgl. FinCEN, Guidance CVC 2019, 23–24, wo lediglich von einem Typus einer nichtunterstellten dezentralen Handelsplattform die Rede ist. ↵

Sog. Dreiparteienverhältnis bzw. -geschäft; vgl. hierzu Bundesrat, Virtuelle Währungen, 15; SHK GwG-Schären, Art. 2 N 81, 121; OFK GwG-Wyss, Art. 2 N 27. ↵

Siehe zum Begriff oben, V.2.5a. ↵

Siehe FINMA, Erläuterungen Ausführungsbestimmungen FIDLEG/FINIG 2020, 42. ↵

Vgl. Art. 9 GwV; FINMA RS-11/1 «Tätigkeit als Finanzintermediär nach GwG», Rz. 142–147. ↵

Siehe Aufsichtskommission VSB, Praxis Sorgfaltspflicht der Banken, 23–24; ferner SwissBanking, Kommentar VSB 20, 11; vgl. sodann bereits Botschaft GwG 1996, 1122. ↵

Ähnlich Meirich, Decentralized Finance, Rz. 1070–1082. ↵

Vgl. zur Relevanz des Arguments der faktischen Unmöglichkeit, die Sorgfaltspflichten des GwG einzuhalten, BGer 2A.62/2007 vom 30. November 2007, E. 8; 2C_488/2018 vom 12. März 2020, E. 5.1. ↵

Siehe FINMA-RS 2011/1 «Tätigkeit als Finanzintermediär nach GwG», Rz. 70. ↵

Eine gewisse Ähnlichkeit besteht zum Erwerb von Kapitalmarktpapieren, wie insb. verzinslichen Obligationen; vgl. UK KSt GwG, Rz. 144–151 (betreffend Abgrenzung zum Kreditgeschäft). ↵

Siehe hierzu unten, V.5.2d. ↵

Vgl. FINMA-RS 2011/1 «Tätigkeit als Finanzintermediär nach GwG», Rz. 83. ↵

Im DLT-Bericht von 2018 hat der Bundesrat diesen Grundsatz für Krypto- und Fiatwährungen ausdrücklich noch hervorgehoben; siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 145. Ferner sind diese Regulierungsgrundsätze ausdrücklich in Art. 6 Abs. 3 der Verordnung zum Finanzmarktaufsichtsgesetz enthalten. ↵

Gl.M. BAS, Comment on GWV-FINMA adjustment, passim; ferner mit zusätzlichen Hinweisen zu ungeklärten Frage der Geltung von Art. 51a GwV-FINMA für in Fiatwährung denominierte Stablecoins Bity SA, Diminution du seuil de vérification des opérations de change, passim; ferner auch Bertschinger, SZW 2020, 705, der von den Grenzen der Technologieneutralität spricht. ↵

Vgl. hierzu 21 Analytics, Swiss Regulator Further Reduces Threshold for Buying Bitcoin KYC-less, passim. ↵

Fraglich ist auch, ob die von der FINMA vorgesehene knappe Implementierungsfrist von rund 45 Tagen als mit der bundesgerichtlichen Rechtsprechung zu Praxisänderungen vereinbar ist; vgl. hierzu auch Uhlmann/Stojanovic, SZW 2017, 736 m.w.H. ↵

Vgl. Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 28. ↵

Siehe statt vieler Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 145–146. ↵

Dies andeutend Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 146; ferner Botschaft DLT 2019, 271; sodann FinCEN, Guidance CVC 2019, 17; siehe hierzu Van Valkenburgh, FinCEN’s new cryptocurrency guidance, passim. ↵

So scheinbar nun auch FATF, VASP Guidance 2021, 29 («As in the definition of ‘transfer’, this does not mean the control must be unilateral. ’Control’ can include circumstances where keys or credentials held by others are required in order to change the assets disposition, such as multi-signature processes. The existence of a multi-signature model or models in which multiple parties must use keys for a transaction to happen does not mean a particular entity does not maintain control, depending on the extent of the influence it may have over the VAs.»). ↵

Siehe EFD, Erläuternder Bericht Verordnung DLT 2020, 15; EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 22. ↵

Siehe EFD, Erläuternder Bericht Verordnung DLT 2020, 17; sehr kritisch zu diesen Ausführungen CVA RWG, CVA’s answer to the DLT Ordinance, 8 («Placing such services in the financial intermediation ‘bucket’ would be akin to designating any password management service as financial intermediaries.»). ↵

Siehe EFD, Erläuternder Bericht Verordnung DLT 2020, 15; EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 22. ↵

Vgl. FinCEN, Guidance CVC 2019, 17. ↵

Vgl. Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 150; KGGT, NRA Krypto 2018, 37–38; demgegenüber wurde etwa in der UK die Unterstellung von Non-Custodial Wallets diskutiert, vgl. hierzu Weber/Baisch, SZW 2019, 152; kritisch diesbezüglich Coin Center, Comments on Transposition of the Fifth Money Laundering Directive, passim. ↵

A.M. offenbar Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 28 («im Gegensatz dazu»). ↵

Siehe zum Begriff oben, V.2.6d. ↵

Vgl. EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 11, 22. ↵

Diese Funktionalität bietet etwa der Wallet-Anbieter Argent, vgl. hierzu Lesuisse, Argent, passim. ↵

Vgl. die Hinweise zur Händler- und Beraterregulierung im GwG bei Nagel, GesKR 2020, 121–122. ↵

Siehe zur Funktionsweise von IDEX oben, IV.3.11b. ↵

Siehe zur Funktionsweise solcher Plattformen oben, IV.3.3b. ↵

Vgl. Bundesrat, Bericht zu virtuellen Währungen, 15–16; FINMA, Erläuterungsbericht GwV-FINMA 2015, 11–12; Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 147; KGGT, NRA Krypto 2018, 38; vgl. für die Tätigkeit der Money Transmission in den USA FinCEN, Guidance CVC 2019, 14–15 («P2P exchangers»), 23–24 («CVC exchanger»); ferner DOJ, Report of the Attorney General’s Cyber Digital Task Force 2020, 37–38. ↵

Siehe SHK GwG-Schären, Art. 2 N 60. ↵

Vgl. zum räumlichen Geltungsbereich oben, V.1.4. ↵

Vgl. zum Gruppenbegriff oben, V.1.5. ↵

Vgl. hinsichtlich Anknüpfung am Serverstandort FATF, VASP Guidance 2021, 43–44. ↵

Siehe der kürzlich ergangene BGer 2C_729/2020 vom 5. August 2021, E. 4.3.2; vgl. ferner BGer 2C_30/2011 und 2C_543/2011 vom 12. Januar 2012, E. 3.1.2; 2C_898/2010 vom 29. Juni 2011, E. 2.2. ↵

Das Bundesverwaltungsgericht spricht im «E-Coins»-Entscheid davon, dass «derart enge» und «derart intensive» Verflechtungen bestehen müssen, so dass nur noch eine Gesamtbetrachtung den faktischen Gegebenheiten gerecht werden könne; siehe BVGer B-5769/2017 vom 21. Januar 2019, E. 3.1. ↵

Vgl. statt vieler BGE 136 II 43, E. 4.3.1. ↵

Siehe BGer 2C_729/2020 vom 5. August 2021, E. 5.4.3. ↵

Siehe Jacquemart, Offene Blockchainsysteme, Rz. 430–432. Vgl. ferner die Ausführungen zum Abschluss einer Systemvereinbarung oben, III.2.2. ↵

BGer 2C_30/2011 und 2C_543/2011 vom 12. Januar 2012, E. 3.1.3; 2C_89/2010 und 2C_106/2010 vom 10. Februar 2011, E. 3.3.4. ↵

Siehe hierzu FINMA, Scheinkryptowährungen, passim; in diesem Zusammenhang BVGer B-5769/2017 vom 21. Januar 2019, E. 3.1–3.3 («Im Gegenteil habe der von der Untersuchungsbeauftragten beigezogene IT-Experte festgestellt, dass die Systemadministratoren sowohl den Algorithmus als auch die Nutzer-Guthaben jederzeit beeinflussen könnten.»); ferner das Parallelverfahren BVGer B-6413/2017 vom 21. Januar 2019. ↵

So insb. FATF, VASP Guidance 2019, 17 («[…] the FATF does not seek to regulate the technology that underlies VAs or VASP activities, but rather the natural or legal persons behind such technology or software applications that may use technology or software applications to facilitate financial activity or conduct as a business the aforementioned VA activities on behalf of another natural or legal person.»). ↵

So nun explizit FATF, VASP Guidance 2021, 32 («[…] natural or legal persons that solely engage in the operation of a VA network and do not engage in or facilitate any of the activities or operations of a VASP on behalf of their customers (e.g., offering internet network services and infrastructure, offering computing resources such as cloud services and creating, validating, and broadcasting blocks of transactions) […]»), ferner 35. ↵

Vgl. auch FinCEN, Guidance CVC 2019, 24 («[…] a person is exempt from money transmitter status if the person only provides the delivery, communication, or network access services used by a money transmitter to support money transmission services.»). ↵

Siehe FATF, Draft VASP Guidance 2021, 26; vgl. hinsichtlich der geldwäschereirechtlichen Behandlung des Mining in der Schweiz Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 148; KGGT, NRA Krypto 2018, 39, 40; ferner Grünewald, in: Weber/Thouvenin, Währungs- und geldwäschereirechtliche Fragen, 107, wonach Mining als blosse Nutzung virtueller Währungen einzuordnen ist; Müller/Reutlinger/Kaiser, EuZ 2018, 89, wonach dies für das Mining gilt, wenn es lediglich dem «privaten Eigengebrauch» dient. Vgl. hinsichtlich der geldwäschereirechtlichen Behandlung von Mining Pools unter dem US-amerikanischen Bank Secrecy Act FinCEN, Guidance CVC 2019, 28, wo unterschieden wird, ob der Betreiber eines Mining Pools lediglich die Einnahmen an die Mitglieder des Pools verteilt (nicht unterstellungspflichtig) oder zusätzlich die Wallets der Mitglieder des Pools führt (unterstellungspflichtig). ↵

Siehe etwa oben, III.4.1. ↵

Ausführlich hierzu Van Valkenburgh, Bank Secrecy Act, 15–16. ↵

Vgl. hinsichtlich solcher Zahlungssysteme, die je nach Anwendungsfall auch als Schemes bezeichnet werden, Stengel/Weber, Digitale und mobile Zahlungssysteme, Rz. 158, 204, 422, 427, 519, 525. ↵

Vgl. Coin Center, Comments on FATF Guidance, 16–18. ↵

Siehe EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 23. ↵

Siehe BGer 2C_488.2018 vom 12. März 2020, E. 4.4.2. ↵

Vgl. die Entwicklung des US-amerikanischen Mining-Pools Marathon, der zuerst nur OFAC-konforme Blocks produziert hat, jedoch kurz darauf von diesem Vorhaben wieder abgerückt ist; vgl. hierzu Marathon Digital Holdings, Fully AML and OFAC Compliant Bitcoin, passim; ferner Post, Stop censoring transactions, The Block, passim. Siehe für weitere Informationen zu OFAC-sanktionierten Wallet-Adressen Bigart/Boone/Wilson, Lexology vom 27. März 2018, passim. ↵

Siehe unten, VII. ↵

Jedoch könnte auch hier ein unterstellter Geldwechsel vorliegen, doch müssten dafür die entsprechenden Voraussetzungen erfüllt sein. ↵

Die FINMA unterscheidet offenbar einschränkend zwischen Übertragungen von der Schweiz ins Ausland und solchen auf umgekehrtem Weg; vgl. Art. 2 lit. c GwV-FINMA; ferner bereits UK KSt GwG, Rz. 173. ↵

Siehe SHK GwG-Schären, Art. 2 N 81, 121; OFK GwG-Wyss, Art. 2 N 27. ↵

Ausführlich hierzu Andreotti, Teil 2, iusNet BR-KR 22.12.2022, passim. ↵

Siehe oben, II.5. ↵

So etwa Salami, Butterworths Journal of International Banking and Financial Law 2020, 498. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 13. ↵

So noch explizit Botschaft GwG 1996, 1166, ferner 1115–1118 ↵

Vgl. aber SHK GwG-Schären, Art. 2 N 4, wonach die Berücksichtigung von Händlern die expansive Tendenz der Geldwäschereiregulierung belegt. ↵

Siehe oben, V.2.3d.iii. ↵

Siehe FinCEN, Guidance CVC 2019, 3, 27; vgl. hierzu differenzierend Van Valkenburgh, Bank Secrecy Act, 9, 14, 17–18; ferner 0x, Federal Anti-Money Laudering Regulation, passim. ↵

Siehe EJPD/fedpol, NRA 2024, 33. ↵

Siehe oben, V.2.8c. ↵

Vgl. Art. 8a GwG; für eine Übersicht weiterer Bestimmungen, die auf Bargeldgeschäfte zur Anwendung gelangen, siehe KGGT, NRA Bargeld 2018, 32–37. ↵

Vgl. Art. 622 Abs. 1bis OR; ferner die Ausführungen bei Burckhardt, ex ante 2/2018, 9; Glanzmann/Spoerlé, GesKR 2018, 91–92; Knobloch, in: Müller et al., Abschaffung der Inhaberaktien, 347–348; zum «Tathergang» Gericke/Kuhn, AJP 2015, passim; ferner zur feststellbaren Tendenz, die Anonymität des Aktionärs abzuschaffen, Egle, Anonymität, N 1127. ↵

Gemäss Art. 973d Abs. 2 Ziff. 1 OR muss der Gläubiger, nicht aber der Schuldner, die Verfügungsmacht über die verbrieften Rechte innehaben, damit es sich um ein Registerwertrecht handelt; vgl. hierzu Botschaft DLT 2019, 278–279 m.w.H. Dies schliesst allerdings nicht aus, dass ein Finanzintermediär ein Registerwertrecht für den Gläubiger verwaltet und verwahrt. Zudem ist auch die Emittentenverwahrung weiterhin zulässig; vgl. hierzu SBF, Circular 2021/01, 5. ↵

Gl.M. Stengel/Bianchi, in: Weber/Kuhn, Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung, Rz. 21, die davor warnen, dass das GwG «ausufernd» angewandt werden könnte. ↵

Gl.M. BAS, Comments on FATF Guidance, 4; SBF, Comments on FATF Guidance, 3. ↵

Vgl. etwa in ethischer Hinsicht Höffe et al., Lexikon der Ethik, 315, die von «Zurechnungsfähigkeit» als Voraussetzung der rechtlichen Verantwortung sprechen; in organisationstheoretischer Hinsicht Luhmann, Funktionen und Folgen formaler Organisation, 172–190; ferner zum Spannungsverhältnis zwischen Handlungsmacht und Verantwortung in arbeitsteiligen und korporativen Kontexten Waespi, Organisationshaftung, 114, 212; sodann im haftungsrechtlichen Kontext Weber, Jusletter IT vom 21. September 2017, Rz. 10; Gordon/Lutz, SZW 2020, 56; Fellmann, HAVE 2021, 110 («Haftung folge Kontrolle»); vgl. ferner Zech, in: Verhandlungen des 73. Deutschen Juristentages, Entscheidungen digitaler autonomer Systeme, A 39, A 51–A 52; schliesslich in Bezug auf die zivilrechtliche Haftung beim geteilten Netzbetrieb des Internets Weber, E-Commerce und Recht, 528. ↵

Siehe Barnes, Understanding Agency, 9, 25–27; kritisch hinsichtlich der Kollektivität moderner Technologien am Bsp. eines Flugs nach Teneriffa Rammert, in: Passoth/Peuker/Schillmeier, Distributed agency, 103–06. ↵

Vgl. insb. mit Blick auf Sachverhalte mit autonomen Systemen Zech, in: Verhandlungen des 73. Deutschen Juristentages, Entscheidungen digitaler autonomer Systeme, A 88–A 90, wo vom «Gleichlauf von Risikobeherrschung und Haftung» die Rede ist; ferner Lohmann, HAVE 2021, 120. ↵

Siehe Coin Center, Comments on FATF Guidance, 19–21; BA, Comments on FATF Guidance, 8; vgl. ferner Kilgus, Effektivität von Regulierung, N 32, 482; zur vergleichbaren Frage der (Un‑)Wirksamkeit von Netzsperren mit Blick auf die Durchsetzung von Urheberrechten im World Wide Web Thouvenin et al., sic! 2017, 701, 707–709; in allgemeiner Hinsicht Wyss, ZBl 2018, 19–20; vgl. demgegenüber allerdings zur Möglichkeit symbolischer Gesetzgebung Müller/Uhlmann, Rechtssetzungslehre, Rz. 306. ↵

Vgl. zu diesen Grundsätzen Müller/Uhlmann, Rechtssetzungslehre, Rz. 10, 21, 38, 61, 292; Burckhardt, Methode und System des Rechts, 251; Häfelin/Müller/Uhlmann, Allgemeines Verwaltungsrecht, Rz. 178 m.w.N. ↵

Vgl. zur praxisorientierten Gesetzesauslegung des Bundesgerichts insb. BGE 96 I 602, E. 4; 136 II 113, E. 3.3.4; 137 II 297, E. 2.3.5; 141 III 101, E. 2.9; ebenfalls hierzu Emmenegger/Tschentscher, in: BK ZGB, 2012, Art. 1 N 325–328; Meier-Hayoz, in: BK ZGB, 1962, Art. 1 N 213 («leichte Realisierbarkeit»), 325. ↵

Siehe Di Fabio, Risikoentscheidung im Rechtsstaat, 450. ↵

Siehe zu diesem Spannungsverhältnis ausführlich Hettich, Kooperative Risikovorsorge, Rz. 30–35; ferner ausdrücklich in Bezug auf Blockchain/DLT Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 13–14. ↵

Vgl. BAS, Comments on FATF Guidance, 3, und SBF, Comments on FATF Guidance, 3, die jedoch davon ausgehen, dass die Umsetzung der FATF Draft Guidance die heutigen Geschäftsmodelle komplett verunmöglichen würde («The FATF’s implicit assumption that DApps like Uniswap can somehow be transformed into a financial intermediary without destroying their business model is a misjudgment.»); ferner White, Use AML as an Excuse, Cointelegraph, passim. ↵

Siehe diesbezüglich Pol, Policy Design and Practice 2020, 81–88, ferner 77 («[…] common responses to policy failure apply the same policy prescription, more efficiently and with renewed vigor, yet demonstrating that such efforts repeatedly produce poor outcomes has proven insufficient to break the cycle.»), 89 («[…] if the modern anti-money laundering paradigm is characterized by a self-reinforcing continuous loop of policy failure, with ‘solutions’ repeatedly ‘doing more of the same’ producing much the same results, and with powerful stakeholder incentives maintaining the status-quo, it will be difficult to recalibrate for better outcomes. But not impossible.»); ferner Pol, Journal of Financial Crime 2018, 296 («[…] the disruption of criminal funds hardly constitutes a rounding error in the accounts of profit-motivated criminal enterprises.»); Findley/Nielson/Sharman, Global Shell Games, 173–174, sprechen von einem potemkinschen Erfolg der FATF bloss auf dem Papier; ähnlich kritisch zum Thema des Regulierungsversagens Sharman, Money Laundry, passim. Es ist allerdings eine gewisse Vorsicht geboten, denn die Datenlage in diesem Bereich ist allgemein eher schlecht, vgl. hierzu Levi/Reuter/Halliday, Crime, Law and Social Change 2018, passim. ↵

Siehe etwa Koker, Journal of Money Laundering Control 2014, insb. 291–293. ↵

Siehe Wesseling, European Fight against Terrorism Financing, 188–212, wobei die vorherrschenden AML/CFT-Standards nach Auffassung der Autorin der Öffentlichkeit ein falsches Sicherheitsgefühl vermitteln («The shortcomings of the risk-based approach – lack of transparency and accountability – are important in the light of the finding that the Third Directive has a theatrical function in reassuring citizens and financial markets but is not well suited to combating terrorism financing. In fact, detecting terrorism financing through the monitoring of clients and transactions is very complicated. The cost of terrorist acts is relatively low and decreasing, the financing of an attack does not necessarily require atypical financial behaviour and the occurrence of terrorist acts is too rare and similarities between the methods of financing are too low to establish meaningful scenarios.»); auf ähnliche Probleme hinweisend bereits Siegel, Die Volkswirtschaft 11/2005, 28. ↵

Vgl. BAS, Comments on FATF Guidance, 2. ↵

So auch BA, Comments on FATF Guidance, 12, die zudem darauf hinweisen, dass die Entwicklung solcher «new regulatory mechanisms that can be incorporated into decentralized finance protocols» noch mehr Zeit benötige; sodann auf die anwendungsneutrale Regulierung von Daten in verteilten Registern hinweisend Hofert, Regulierung der Blockhains, 61. ↵

Vgl. die Ausführungen in Pelker/Brown/Tucker, Department of Justice Journal of Federal Law and Practice 2021, 100 («In sum, blockchain analysis is a powerful tool that can be effecitvely leveraged at practically any state of an investigation.»); ferner Morell/Kirshner/Schoenberger, Bitcoin’s Use in Illicit Finance, 5–8; so auch Iffland/Läser, GesKR 2018, 422. ↵

Interessant sind etwa die Ausführungen in Shin, How DOJ Strike Force Hunts Down Cryptocurrency Criminals, Unchained Podcast, passim. ↵

Die Rede ist von einem sog. Regulatory Node, der sodann einen Teil von sog. Embedded Supervision bilden könnte; vgl. zum Regulatory Node IOSCO, Fintech Report, 64; ausführlich zu Embedded Supervision Auer, BIS Working Papers Nr. 811, Mai 2022, 3–5, wonach die Datenglaubwürdigkeit durch ökonomische Anreize sichergestellt würde; in Bezug auf Embedded Regulation in DeFi Zetzsche/Arner/Buckley, Journal of Financial Regulation 2020, 201–202, ferner in Bezug auf die Rolle des Regulatory Nodes 200; hinsichtlich Embedded Supervision über Stablecoins sodann Arner/Auer/Frost, BIS Working Papers Nr. 905, November 2020, 17–18. ↵

So Auer, BIS Working Papers Nr. 811, Mai 2022, 3. ↵

Siehe BAS, Comments on FATF Guidance, 5; SBF, Comments on FATF Guidance, 4; ferner auch Lipton/Cohen, International Financial Law Review 2021, passim. ↵

Siehe U.S. Department of the Treasury, Illicit Finance Risk, 32–34. ↵

Siehe Hess, Penn State Law Review 2024, 55. ↵

Siehe etwa zu Whitelisting- und Blacklisting-Funktionen oben, IV.5.2d.ii. ↵

Siehe Nadler/Schär, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 2023, 132–133. ↵

Siehe etwa Buterin et al., Blockchain Privacy and Regulatory Compliance, 1, 4; ferner zu ähnlichen Konzepten im Bereich des KYC von Kunden Boškić/Hepp, GesKR 2023, 217–218. ↵

Siehe zum Mixing-Konzept oben, IV.5.2c.ii. ↵

Siehe Robinson, KuCoin and Elliptic, passim («Unlike centralized exchanges, which are dead-ends when it comes to tracing the flow of funds, with DEXs everything is recorded and visible on the blockchain. Elliptic’s blockchain monitoring solutions are able to trace the funds from the hack, and through DEXs. This means that Elliptic’s customers are alerted if an incoming transaction has originated from the KuCoin hack, via a DEX.») ↵

Siehe Winer, First Licensed Zcash Exchange, passim; ferner Team Gemini, Financial Freedom With Shielded ZEC Withdrawals, passim; vgl. hierzu CVA CWG, Privacy Techniques for Blockchains, 12–13. ↵

In Zcash können Nutzer und Finanzintermediäre die Verwendung von sog. View Keys vertraglich vereinbaren, siehe hierzu oben, IV.5.2c.ii. ↵

Vgl. hinsichtlich der Verwendung von Permissioned Pools in einem Lending-Protokoll Aave, Arc, 3; ferner Aave, Introducing Aave Arc, passim. ↵

So auch Warren, Decentralized Exchange, passim m.w.H.; ausführlich hierzu Warren Compliant peer-to-peer trading, passim, wo der Autor eine Reihe möglicher technischer Lösungen insb. im Bereich von Permissioned Tokens präsentiert; ferner 0x, Extending the 0x protocol, passim; sodann di Angelo/Salzer, in: Xu et al., Tokens, 3;Altschuler, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2022, 95, 105–111; in Bezug auf die heute praktisch unmögliche Compliance bei Herausgabe von Stablecoins Hess, AJP 2023, 946–947. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2015, 14; ausführlich sodann FATF, New Technologies for AML/CFT, 26–35, 51–52. ↵

Siehe etwa Reyes, Villanova Law Review 2016, 195–196, 227–231; vgl. ferner Poskriakov/Chiriaeva/Cavin, Cryptocurrency compliance and risks, passim ↵

Siehe Bundesrat, RegTech, 9. ↵

So auch Kaiser, Privacy and Identity Issues in Financial Transactions, 582 («Anonymity is only one way in which such a strengthened protection may be offered, but it is a potent one, particularly in an online context.»). ↵

Siehe etwa Coin Center, Comments on FATF Guidance, insb. 9–11 («An ‘expansive’ approach to these highly consequential definitions is not compatible with the rule of law and individual rights in a free society.»), 30–31; ausführlich sodann Kaiser, Privacy and Identity Issues in Financial Transactions, 579 («[…] the terms of the [4th Anti-Money Laundering Directive 2015/849] utterly fail to design the anti-money laundering measures in a way which is compatible with the human rights of the customers. […] the Directive does not respect the principle of proportionality, and is therefore incompatible with the rights to privacy and data protection.»), 581 («[…] the [anti-money laundering] measures do not allow for anonymous use of financial services, to the detriment of meaningful protection of customer privacy. Every member of society must have access to financial services, but under the framework currently in place, one must give up one’s privacy in order to make use of these services.»). ↵

Siehe etwa Working Party, Data protection issues related to the prevention of money laundering and terrorist financing, 3–4; ferner EDPB, Letter on the protection of personal data, 2 («[…] a fair balance has to be struck between the interest to prevent money laundering and terrorist financing, on the one hand, and the interests underlying the fundamental rights to data protection and privacy, on the other.»). ↵

Vgl. EC, FinTech Action plan, 2–4, 10, 16. ↵

Vgl. EC, Action Plan on preventing money laundering and terrorist financing, C164/25–C164/26. ↵

EDPB, Letter on the protection of personal data, 7. ↵

Vgl. etwa FATF, Draft VASP Guidance 2021, 14–16 («The ML/TF risks are more difficult to address and mitigate once the products are launched, and thus should be addressed in the design or development phase.»), 37 («Countries may consider the following non-exhaustive list of options to mitigate risks posed by P2P transactions at a national level if the ML/TF risks are unacceptably high. This includes measures that seek to bring greater visibility to P2P transactions, as well as to limit jurisdiction’s exposure to P2P transactions. […]»); ferner FATF, VASP Guidance 2021, 38–39, 45, 46. ↵

Siehe auch Van Valkenburgh, FinCEN’s new cryptocurrency guidance, passim; ferner betreffend die Frage, inwieweit Softwareentwickler dazu verpflichtet werden können, Überwachungselemente bereits in einer Software zu implementieren, Coin Center, Comments on FATF Guidance, 18, 20. ↵

Ausführlich mit Beispielen Coin Center, Comments on FATF Guidance, 27, 29–33; ferner BA, Comments on FATF Guidance, 4–5. ↵

Siehe FATF, Unintended Consequences, 2–4, 5–6. ↵

Ebenfalls kritisch zu dieser Mitteilungsform aus rechtsstaatlicher Warte Kunz, Jusletter vom 7. Mai 2018, Rz. 11, 13, 86–88, 133, 151, 153. ↵

Vgl. EC, COM(2021) 420 final, passim; ferner bereits Mersch, Virtual currencies ante portas, passim. ↵

Vgl. auch Morris, Europe’s Hidden Agenda on Crypto Wallets, Coindesk, passim. ↵

Siehe Nelson, Binance Blockade of Wasabi Wallet, Coindesk, passim. ↵

Siehe hierzu BA, Comments on FATF Guidance, 5. ↵

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Finanzmarktinfrastrukturrecht

Einleitung

Das FinfraG regelt die Organisation und den Betrieb von Finanzmarktinfrastrukturen sowie die Verhaltenspflichten der Finanzmarktteilnehmer beim Effekten- und Derivatehandel. Das Gesetz bezweckt die Gewährleistung der Funktionsfähigkeit und der Transparenz der Effekten- und Derivatemärkte, der Stabilität des Finanzsystems, des Schutzes der Finanzmarktteilnehmer sowie der Gleichbehandlung der Anleger (Art. 1 FinfraG). Hinsichtlich der bereits im alten Börsengesetz geregelten Aspekte übernimmt das FinfraG somit die Schutzzwecke von Art. 1 aBEHG. Dabei handelt es sich namentlich um die Sicherstellung der Transparenz und der Gleichbehandlung der Anleger sowie der Aufrechterhaltung der Funktionsfähigkeit der Effektenmärkte. In den übrigen Teilen des FinfraG steht primär der Schutz der Funktionsfähigkeit inkl. Systemschutz sowie der Schutz der Finanzmarktteilnehmer im Vordergrund.[1]

Begrifflichkeiten

Finanzmarktinfrastruktur

Als Finanzmarktinfrastrukturen gelten gemäss Art. 2 lit. a FinfraG (i) Börsen, (ii) multilaterale Handelssysteme (MHS), (iii) zentrale Gegenparteien, (iv) Zentralverwahrer, (v) Transaktionsregister, (vi) Handelssysteme für Distributed Ledger Technology-Effekten (DLT-Handelssysteme) sowie (vii) Zahlungssysteme. Börsen und MHS firmieren sodann unter dem Oberbegriff des Handelsplatzes (Art. 26 FinfraG).

Organisierte Handelssysteme (OHS) gemäss Art. 42 FinfraG werden nicht als Finanzmarktinfrastrukturen behandelt, da sie grundsätzlich nur von Banken, Wertpapierhäusern, Börsen und MHS sowie neu DLT-Handelssystemen betrieben werden dürfen und die allgemeinen Bewilligungsvoraussetzungen und Pflichten für sie nicht gelten.[2]

Effekten und DLT-Effekten

Zentral für das Finanzmarktinfrastrukturrecht ist der Effektenbegriff: Als Effekten gelten nach Art. 2 lit. b FinfraG (sowie Art. 3 lit. b FIDLEG) vereinheitlichte und zum massenweisen Handel geeignete Wertpapiere, Wertrechte, insb. einfache Wertrechte nach Art. 973c OR und Registerwertrechte nach Art. 973d OR, sowie vereinheitlichte und zum massenweisen Handel geeignete Derivate und Bucheffekten. Vereinheitlichung und Eignung zum massenweisen Handel liegen vor, wenn Effekten in gleicher Struktur und Stückelung öffentlich angeboten oder bei mehr als 20 Kunden platziert werden, sofern sie nicht für einzelne Gegenparteien besonders geschaffen werden.[3] Derivate sind sodann Finanzkontrakte, deren Wert von einem oder mehreren Basiswerten abhängt und die kein Kassageschäft darstellen (Art. 2 lit. c FinfraG). Dabei handelt es sich um Finanzkontrakte, deren Preis namentlich von Vermögenswerten, wie Aktien, Obligationen, Rohstoffen und Edelmetallen, oder von Referenzwerten, wie Währungen, Zinsen und Indizes, abgeleitet wird, wobei Kassageschäfte und bestimmte Typen von Finanzkontrakten ausdrücklich vom Derivatbegriff ausgeschlossen sind.[4] Der Begriff der Bucheffekte richtet sich nach dem Bucheffektengesetz.[5] Nach der Terminologie der FINMA handelt es sich bei Token, die unter den Effektenbegriff fallen und in der Praxis in aller Regel in Form von (Register‑)Wertrechten, ausnahmsweise aber auch als Derivate ausgestaltet werden, um Anlage-Token.[6] Nicht erfasst sind der Handel mit Rohstoffen, Edelmetallen und Devisen bzw. Währungen, soweit es sich um Kassageschäfte handelt, da es sich bei den gehandelten Vermögenswerten nicht um Effekten handelt.[7]

Es ist an dieser Stelle allerdings darauf hinzuweisen, dass der sachliche Geltungsbereich gewisser Finanzmarktinfrastrukturen auch bereits an das Vorliegen von Finanzinstrumenten anknüpft.[8] Kryptowährungen bzw. (reine) Zahlungs-Token qualifizieren jedoch mangels einer Beteiligungs- oder Forderungskomponente nicht als Finanzinstrumente.[9] Dasselbe gilt zumindest dann für Nutzungs-Token, wenn sie lediglich den Zugang zu einer digitalen Dienstleistung vermitteln, welche über ein dezentrales Netzwerk zugänglich gemacht wird.[10]

DLT-Effekten bilden sodann einen Unterfall innerhalb des Effektenbegriffs: Bei DLT-Effekten handelt es sich laut Art. 2 lit. bbis FinfraG um Effekten in Form von Registerwertrechten (Art. 973d OR) oder in Form von anderen Wertrechten (z.B. nach ausländischem Recht), die in verteilten elektronischen Registern gehalten werden und die mittels technischer Verfahren den Gläubigern, nicht aber dem Schuldner, die Verfügungsmacht über das Wertrecht vermitteln.[11] Mit anderen Worten ist – analog zum zivilrechtlichen Registerwertrechtsbegriff –[12] auch für DLT-Effekten in aufsichtsrechtlicher Hinsicht begriffswesentlich, dass der Gläubiger die Verfügungsmacht über das Recht innehat. Damit DLT-Effekten den Effektenbegriff erfüllen, haben sie schliesslich einen für den Finanzmarkt anlagetypischen Charakter aufzuweisen, wie er insb. bei Aktien, Obligationen und derivativen Finanzinstrumenten vorliegt.[13] Zur Beurteilung, ob dies der Fall ist, soll weiterhin auf die FINMA-Praxis zu Anlage-Token abgestellt werden. Reine Zahlungs- und Nutzungs-Token qualifizieren mangels Effektenqualität somit nicht als DLT-Effekten.[14] Da DLT-Effekten als Effekten gelten, stellen sie i.d.R. auch Finanzinstrumente nach Art. 3 lit. a FIDLEG dar.

Dezentrale Handelsplattformen als DLT-Handelssysteme?

Vorbemerkung

Mit Blick auf dezentrale Handelsplattformen ist zu untersuchen, ob diese insb. als DLT-Handelssysteme gemäss Art. 73a FinfraG qualifizieren, verknüpfen sie doch ähnlich wie diese die Funktionen mehrerer Finanzmarktinfrastrukturen miteinander. Konkret handelt es sich dabei neben der Handels(abschluss)funktion, die etwa von einer Börse, eines MHS oder OHS erbracht wird, um diejenige des Clearing und Settlement. Letztere Funktionen werden in traditionellen Märkten von einem Zentralverwahrer in seiner Funktion als Effektenabwicklungssystem im Sinne von Art. 61 Abs. 3 FinfraG und von einem Zahlungssystem im Sinne von Art. 81 FinfraG übernommen. Nicht relevant ist demgegenüber vorliegend die zentrale Verwahrungsfunktionen von Zentralverwahrern im Sinne von Art. 61 Abs. 2 FinfraG, da die Nutzer dezentraler Handelsplattformen die Private Keys ihrer Vermögenswerte gerade selbst aufzubewahren haben.

DLT-Handelssysteme

Begriff und Konzept

Als DLT-Handelssystem gilt seit dem 1. August 2021 gemäss Art. 73a FinfraG eine gewerbsmässig betriebene Einrichtung zum multilateralen Handel von DLT-Effekten, die den gleichzeitigen Austausch von Angeboten unter mehreren Teilnehmern sowie den Vertragsabschluss nach nichtdiskretionären Regeln bezweckt und mindestens eine der folgenden Voraussetzungen erfüllt:

Sie lässt Teilnehmer nach Art. 73c Abs. 1 lit. e FinfraG zu.

Sie verwahrt DLT-Effekten gestützt auf einheitliche Regeln und Verfahren zentral.

Sie rechnet und wickelt Geschäfte mit DLT-Effekten gestützt auf einheitliche Regeln und Verfahren ab.

Diese Voraussetzungen dienen letztlich der Abgrenzung gegenüber traditionellen Handelsplätzen.[15]

Eine erste Besonderheit des DLT-Handelssystems ist in der Konvergenz von Handels- und Nachhandelsinfrastrukturen zu sehen. Der Bundesrat spricht von «einheitlicher Finanzmarktinfrastruktur».[16] Sonja Maire und Arie Gerszt sprechen von der Loslösung von einem Silo-basierten Verständnis der Finanzmarktinfrastrukturen hin zu einem «holistischen Ansatz».[17] DLT-Handelssysteme können die heute von Handelsplätzen (multilateraler Handel), Zentralverwahrern (Verwahrung, Abrechnung und Abwicklung von DLT-Effekten) und Zahlungssystemen (Abrechnung und Abwicklung von Zahlungsverpflichtungen) übernommenen Funktionen in einer einzigen Rechtseinheit vereinen. Eine Vereinigung dieser Funktionen ist hingegen keine zwingende Bedingung für den Betrieb eines DLT-Handelssystems. In der Praxis steht einem Betreiber eine Vielzahl von Kombinationsmöglichkeiten zentralerer und dezentralerer Strukturen offen.[18]

Demgegenüber ist DLT-Handelssystemen aus Risikoüberlegungen die Rolle einer zentralen Gegenpartei als Gegenpartei vorenthalten.[19] Zudem ist dem Betreiber der Abschluss von Handelsgeschäften als Gegenpartei verboten.[20]

Eine zweite Besonderheit liegt in der Durchbrechung des althergebrachten Finanzintermediationsmodells, wonach lediglich regulierte und beaufsichtigte Marktteilnehmer unmittelbar Zugang zu einer Finanzmarktinfrastruktur erhalten.[21] DLT-Handelssysteme können, müssen aber nicht, natürliche und juristische Personen als Teilnehmer zulassen, sofern diese erklären, in eigenem Namen und auf eigene Rechnung teilzunehmen (Art. 73c Abs. 1 lit. e FinfraG). Dies sei namentlich, so der Bundesrat, aus GwG-Gründen geboten.[22] Solche Personen ohne Intermediärfunktion werden in Art. 58b FinfraV als «private Teilnehmer» bezeichnet. Das DLT-Handelssystem erlässt gemäss Art. 73c Abs. 5 FinfraG ein Reglement über die Zulassung sowie die Pflichten und den Ausschluss von Teilnehmern und beachtet dabei insb. den Grundsatz der Gleichbehandlung.[23] Der Betreiber überwacht die Einhaltung des Reglements und ergreift bei Verstössen die vertraglich vorgesehenen Sanktionen.[24]

Dem DLT-Handelssystem werden sodann zum Schutz privater Teilnehmer «Informationspflichten» auferlegt, wie etwa die Bereitstellung von unter FIDLEG erstellten Prospekten und Basisinformationsblättern zu den betreffenden DLT-Effekten. Ferner haben sie private Teilnehmer über die Governance und die technischen Risiken, wie namentlich die Verlustrisiken, des verwendeten verteilten elektronischen Registers (z.B. Ethereum oder Corda) zu informieren.[25] Diese Pflichten scheinen in diesem Umfang geboten, weil privaten Teilnehmer bei direkter Teilnahme am DLT-Handelssystem der üblicherweise vorhandene «Filter» des Wertpapierhauses fehlt. Die Vor- und Nachhandelstransparenz für DLT-Effekten und die Nachhandelstransparenz für weitere Vermögenswerte sind zudem gewährleistet.[26]

Andererseits trifft die Teilnehmer eines DLT-Handelssystems eine Informationspflicht gemäss Art. 73c Abs. 2 FinfraG: Teilnehmer mit Sitz in der Schweiz müssen der FINMA alle Auskünfte erteilen und alle Unterlagen herausgeben, die sie zur Erfüllung ihrer Aufgaben benötigt. Das DLT-Handelssystem muss sicherstellen, dass ihm Teilnehmer mit Sitz im Ausland entsprechende Auskünfte erteilen und Unterlagen herausgeben, wenn die FINMA es anordnet. Demgegenüber sind private Teilnehmer von der Aufzeichnungs- und Meldepflicht nach Art. 38–39 FinfraG ausgenommen.[27]

Bemerkungen zur Technologieneutralität von Art. 73a ff. FinfraG

Nach vorliegender Ansicht handelt es sich beim neuen Bewilligungsregime entgegen der Auffassung des Bundesrates nicht um eine Abweichung vom Grundsatz der Technologieneutralität.[28] Die Absicht, technologieneutrale Regulierung erlassen zu wollen, scheint im Wesentlichen auf einer grundsätzlich falschen Annahme der Behörden zu beruhen. Denn hinter jedem Regelungsakt steckt ein impliziter Entscheid, eine Technologie einerseits rechtlich zu erfassen und sodann in einer gewissen Weise zu ordnen oder aber die Technologie rechtlich nicht zu erfassen.[29] Ein solcher Entscheid beinhaltet per se eine technologiespezifische Wertung der sie treffenden Behörde.

Die bisherige Regel in Art. 10 Abs. 1 FinfraG etwa, wonach Finanzmarktinfrastrukturen von unterschiedlichen juristischen Personen zu betreiben sind, stellte vor der Revision ein faktisches Verbot des Einsatzes von DLT- und Blockchain-Technologien für solche Aktivitäten dar. Genauso verhält es sich mit dem Ausschluss nichtunterstellter Personen vom Handel an einem Handelsplatz (siehe sogleich unten). Damit wurden jeweils gesetzgeberische Entscheide zugunsten der Finanzintermediation getroffen, die allenfalls in ihrer Wertung legitim, auf jeden Fall aber nicht technologieneutral sind.

Die Öffnung der Gesetzgebung für neue Technologien – allenfalls unter Berücksichtigung der Chancen und Risiken von Innovation –[30] trägt demgegenüber im Grundsatz einer technologieneutralen Herangehensweise von Regulierung besser Rechnung als die Beibehaltung des Status quo.[31] Auch eine verfassungsmässige Betrachtungsweise des Finanzmarktrechts, die u.a. dem Grundsatz der rechtsgleichen und wettbewerbsneutralen Behandlung der Marktteilnehmer auch «in die andere Richtung» Rechnung trägt, muss zu diesem Schluss führen.

Funktionale Parallelen und Unterschiede zwischen dezentralen Handelsplattformen und DLT-Handelssystemen

Handelsplätzen, Handelssystemen und Handelsplattformen, ob den Finanzmarkterlassen unterstellt oder nicht, ist grundsätzlich gemeinsam, dass sie den Austausch von Angeboten über standardisierte Vermögenswerte, wobei namentlich Preis und Menge die relevanten Verhandlungsgegenstände darstellen, und dabei die Zusammenführung von Angebot und Nachfrage, d.h. den Vertragsabschluss, ermöglichen. Es besteht somit primäre eine funktionale Nähe zwischen unterschiedlichen Plattformtypen.

DLT-Handelssysteme haben sodann sehr viele Ähnlichkeiten mit traditionellen Finanzmarktinfrastrukturen und besonders Handelsplätzen und Zentralverwahrern. Dies wird etwa auch am Angebot der SDX hinsichtlich Kotierung, Handel, Abwicklung und Verwahrung von tokenisierten Vermögenswerten ersichtlich: Dabei erfolgen Handel, Abwicklung und Verwahrung (in Form von Bucheffekten) über die Permissioned Blockchain Corda. Gleichzeitig verfügen die beteiligten Gesellschaften weiterhin über traditionelle Bewilligungen als Börse (SDX Trading AG) und Zentralverwahrerin (SDX Digital Exchange AG).[32]

Offensichtlich ist, dass DLT-Handelssysteme wie traditionelle Finanzmarktinfrastrukturen auf dem personalen und institutionellen Intermediationsmodell basieren. Hinter solchen Infrastrukturen steht mit anderen Worten ein in der Schweiz domizilierter Betreiber, der in irgendeiner Form in den Austauschprozess von DLT-Effekten involviert ist.[33] Die finanzmarktrechtlichen Anforderungen an DLT-Handelssysteme sind sodann überwiegend den Anforderungen an Handelsplätze nachgebildet, soweit letztere nicht unmittelbar oder sinngemäss auf DLT-Handelssysteme zur Anwendung gelangen.[34] Sie fallen selbst für «kleine DLT-Handelssysteme» streng aus, für welche die in Art. 73f FinfraG vorgesehenen Erleichterungen gelten.[35] Der Bundesrat will dadurch im Wesentlichen eine Gleichbehandlung mit etablierten Finanzmarktinfrastrukturen erreichen.[36] Aufgrund der Tatsache, dass DLT-Handelssysteme mehrere, bisher voneinander unabhängige Finanzmarktinfrastrukturen, namentlich die Funktionen eines Zentralverwahrers, zusammenführen können, ist jedoch davon auszugehen, dass die Anforderungen je nach Ausgestaltung des DLT-Handelssystems deutlich höher ausfallen als bei einem traditionellen Handelsplatz.[37]

Ferner weisen DLT-Handelssysteme auch gewisse Parallelen zu dezentralen Handelsplattformen auf. Nach Art. 58g Abs. 1 FinfraV können DLT-Effekten vom DLT-Handelssystem zugelassen werden, wenn das «verteilte elektronische Register» mindestens die Anforderungen nach Artikel 973d Abs. 2 OR erfüllt.[38] Namentlich können DLT-Handelssysteme neben eigenen und proprietären Systemen, wie etwa eine private bzw. permissioned Blockchain, welches von bestimmbaren Personen betrieben wird,[39] auch öffentliche Blockchains als verteiltes elektronisches Register nutzen. Dafür bieten sich etwa die Blockchains von Bitcoin oder Ethereum an. In diesem Fall ist der Betreiber des DLT-Handelssystems nicht auch der (System‑)Betreiber des verteilten elektronischen Registers.[40] Ein solcher existiert bei dezentralen Netzwerken gerade nicht. Harald Bärtschi geht davon aus, dass die Bestimmungen zum DLT-Handelssystem auf Strukturen ausgerichtet sind, wie sie bei private und permissioned Blockchains vorkommen.[41] Tatsächlich ist für die Praxis davon auszugehen, dass ein Auseinanderfallen von Kontrolle und Verantwortlichkeit mit allzu hohen operationellen Risiken für den Betreiber verbunden sein dürfte.[42]

Ein DLT-Handelssystem, das für gewisse Funktionen dennoch an eine öffentliche Blockchain anknüpft, würde wohl in erster Linie eine Benutzeroberfläche mit Handelsfunktionalitäten, allenfalls ein Orderbuch und einen Matching-Algorithmus sowie ein System zur Verarbeitung von Marktdaten betreiben. Handelsgeschäfte in DLT-Effekten würden demgegenüber – z.B. unter Zuhilfenahme eines Smart Contracts – ausschliesslich über das mit dem Handelssystem verbundene dezentrale Netzwerk abgewickelt werden. Hybride Systeme, die proprietäre und öffentliche Komponenten miteinander verknüpfen, lassen sich somit unter dem neuen Bewilligungsregime umsetzen.[43] Hybride Handelsplattformen, wie etwa das in der vorliegenden Arbeit untersuchte Angebot von IDEX,[44] in denen das Orderbuch zentral geführt sowie im Rahmen der Ausführung von Handelsaufträgen insb. das Matching zentral oder semidezentral erfolgen, könnten demnach als DLT-Handelssysteme qualifizieren.

Im Gegensatz zu dezentralen Handelsplattformen steht es einem DLT-Handelssystem offen, neben dem Handel, der Abrechnung und Abwicklung von Geschäften über DLT-Effekten diese für die Teilnehmer zentral zu verwahren und für sie unverzinsliche Abwicklungskonten in Buchgeld oder Kryptowährungen zu führen.[45] Nutzer von dezentralen Handelsplattformen verwalten und verwahren ihre Kryptovermögenswerte demgegenüber typischerweise in einem Self-Hosted Wallet und greifen direkt über diese auf die dezentralen Applikationen zu.

Das Bewilligungskleid des DLT-Handelssystems steht demgegenüber Handelssystemen, an denen keine DLT-Effekten gehandelt werden, nicht offen.[46] Anders formuliert bedürfen solche Systeme keiner Bewilligung nach Art. 73a ff. FinfraG. Es ist jedoch nicht ausgeschlossen, dass an DLT-Handelssystemen im Sinne von Nebendienstleistungen zusätzlich zu DLT-Effekten auch Nichteffekten gehandelt werden können (z.B. Kryptowährungen bzw. Zahlungs-Token und Nutzungs-Token gemäss Praxis der FINMA).[47] Daraus folgt, dass Plattformen, über welche Token, die nicht als Finanzinstrumente qualifizieren, gehandelt werden können, generell nicht dem FinfraG unterstellt sind.

Die nachfolgenden Ausführungen gehen vertieft auf die rechtlichen Unterschiede zwischen dezentrale Handelsplattformen und DLT-Handelssystemen ein:

Abgrenzung zu DLT-Handelssystemen

Kein Handelssystem

Dezentrale Handelsplattformen können potenziell derart konzipiert sein, dass sie in rechtlicher Hinsicht nicht einmal ein Handelssystem im Sinne des FinfraG darstellen. Der Begriff taucht im Gesetz an mehreren Orten auf, wird aber nicht definiert.

Die FINMA stellt –mit Blick auf die Einordnung von Systemen als OHS – grundsätzlich darauf ab, ob ein einheitliches Regelwerk vorliegt und der Vertragsschluss innerhalb des Regelwerks erfolgt. Demgegenüber kommt es für das Vorliegen eines Handelssystems nicht darauf an, ob der Vertrag innerhalb oder ausserhalb des Regelwerks abgewickelt wird.[48] Wenn ein Angebot gestellt wird und der Vertrag durch Annahme des Angebotes innerhalb des Regelwerks zustande kommen kann, liegt nach Auffassung der FINMA ein Handelssystem vor.[49] Während das Vorliegen eines technischen Systems ein Anhaltspunkt für das Vorliegen eines Handelssystems ist, genügt bereits das Bestehen eines Regelwerks im vorliegend verstandenen Sinne.[50] Systeme, deren Handelstätigkeit nicht auf der Grundlage eines besonderen Regelwerks beruhen, wie etwa der Telefonhandel, das E-Banking oder der Handel über Chat-Kanäle, qualifizieren jedoch nicht als Handelssystem.[51]

Systeme, welche z.B. die Kauf- und Verkaufsinteressen von Marktteilnehmern lediglich bekanntmachen (sog. Bulletin Boards), sind nach dem Gesagten keine Handelssysteme.[52] Bulletin Boards dienen demgegenüber Marktteilnehmern als Preis- bzw. Kursinformationssysteme.[53] Die Marktteilnehmer haben in diesem Fall sodann individuell die Vertragsbedingungen auszuhandeln und den Vertrag manuell abzuschliessen. Dies kann etwa per E-Mail oder über andere Kommunikationskanäle erfolgen.[54] Das Matching erfolgt mit anderen Worten durch die Parteien selbst, und zwar ausserhalb eines einheitlichen Regelwerks. Schliesslich findet die Abwicklung entweder direkt zwischen den Parteien statt oder über eine Drittplattform, welche nicht mit derjenigen identisch ist, welche das Bulletin Board betreibt.

Dezentrale Handelsplattformen, wie etwa Bisq, funktionieren im Wesentlichen nach dieser Logik. Die Nutzungsbedingungen der Software solcher Plattformen, soweit solche überhaupt existieren und ihnen verbindliche Rechtswirkung zukommt, stellen sodann regelmässig kein ausreichendes Regelwerk eines Handelssystems dar.[55] Die Handelsaktivitäten auf einer solchen Plattform erscheinen demgegenüber vielmehr ad hoc bzw. spontan ausgeführt.[56] Grundsätzlich gleich verhält es sich mit webbasierten Benutzeroberflächen (z.B. https://app.uniswap.org/), die über eine entsprechende API lediglich an Smart Contracts anknüpfen. Auch solche Webseiten, welche den Marktteilnehmern Handelsinformationen, wie namentlich Preise, zur Verfügung stellen, üben nach vorliegender Ansicht i.d.R. die Funktion eines Bulletin Boards aus.

Ebenfalls nicht als Handelssysteme qualifizieren nach Auffassung der FINMA Einrichtungen, die lediglich potentielle Kauf- und Verkaufsinteressen bündeln und durch das System an den Ausführungsplatz weiterleiten.[57] Smart Contract-basierte Aggregatoren, welche die Nutzeraufträge über ihre Benutzeroberfläche erfassen und sodann über Smart Contracts zur Ausführung an dezentrale Handelsplattformen weiterleiten, stellen darum auch keine Handelssysteme dar. Demgegenüber ist bei verteilten RFQ-Systemen, wie etwa 0x, tendenziell vom Vorliegen eines Handelssystems auszugehen. Obschon der Nutzer die vom Relayer im Orderbuch aufbereiteten Nutzeraufträge selbst anzunehmen hat, erfolgt der Vertragsabschluss mit der Gegenpartei innerhalb des Funktionslogik des eingesetzten Smart Contracts, was je nach Auslegung des Begriffs als das Regelwerk eines Handelssystems betrachtet werden kann.[58]

Kein OHS (Exkurs)

Allerdings ist der Begriff des Regelwerks nicht in der Weise zu verstehen, dass eine dezentrale Handelsplattform ein OHS im Sinne von Art. 42 FinfraG darstellen könnte. OHS verfügen über unmittelbar und klar identifizierbare Betreiber des Handelssystems. Sein Betrieb ist prudenziell regulierten und beaufsichtigten Finanzintermediären vorbehalten. Diese setzen nicht nur das Regelwerk fest, sondern gehen unter Einbezug des Regelwerks auch Verträge mit den Benutzern des OHS ein. Der Einhaltung des Regelwerks müssen sowohl Betreiber als auch Benutzer zustimmen und es muss beide verpflichten.[59]

Nutzer von dezentralen Handelsplattformen können demgegenüber mangels Betreibers keine relevanten Rechtsbeziehungen mit der dezentralen Handelsplattform eingehen. Wenn überhaupt, liegt eine rechtliche Beziehung höchstens mit den Entwicklern der Software vor, wobei in den diesbezüglichen Softwarelizenzierungsbedingungen kaum der Regelungsinhalt und die Regelungstiefe von Regelwerken eines OHS gesehen werden kann. Die allfälligen Vertragsabschlüsse mit anderen Nutzern sind in diesem Zusammenhang nicht weiter relevant. Dies gilt selbst dann, wenn es sich beim betreffenden Nutzer um einen Liquiditätsgeber handelt, der den Eigenhandel oder das Market Making nach Art. 41 FINIG betreibt.[60] Solche Tätigkeiten sind gerade nicht von der OHS-Regulierung erfasst.[61]

Hinsichtlich Handelsaktivitäten am OHS verfügt der Betreiber – im Gegensatz zu den Nutzern oder Entwicklern einer dezentralen Handelsplattform – sodann über genügend Kontrolle über die Abläufe, sodass der Gesetzgeber ihm ohne Weiteres eine Reihe von Pflichten auferlegen kann.[62]

Multilateraler Handel nach nichtdiskretionären Regeln

Im Falle der untersuchten dezentralen Handelsplattformen ist sodann vielfach offen, ob diese überhaupt einen multilateralen Handel und den Vertragsabschluss nach nichtdikretionären Regeln ermöglichen. Dies wäre jedoch für das Vorliegen eines DLT-Handelssystems zwingend.

Als multilateral gilt der Handel, der die Interessen einer Vielzahl von Teilnehmern am Kauf und Verkauf von Effekten, DLT-Effekten oder anderen Finanzinstrumenten innerhalb des Handelssystems zu einem Vertragsabschluss zusammenführt.[63] Ab drei aktiven Teilnehmern wird grundsätzlich von einer Vielzahl gesprochen.[64] Anders als im bilateralen Handel, bei welchem der Betreiber bzw. die Einrichtung ein bestimmtes Angebot nur einem bestimmten Handelsteilnehmer unterbreitet und in der Folge zur Vertragspartei wird,[65] können im multilateralen Handel mehrere Handelsteilnehmer gleichzeitig auf ein bestimmtes Angebot eintreten. Der Eintritt einer zentralen Gegenpartei in die Rechtsgeschäfte zwischen Erwerber und Veräusserer ist dabei unerheblich.[66] Als nichtdiskretionär gelten Regeln, die dem Betreiber bei der Zusammenführung von Angeboten keinen Ermessensspielraum einräumen.[67] Wenn der Betreiber bzw. die Einrichtung in irgendeiner Form ein Ermessen hat, handelt es sich um diskretionäres Matching.[68] Anders als Handelsplätze und DLT-Handelssysteme können die Betreiber eines OHS die Aufträge von Benutzern einerseits bilateral ausführen und andererseits diskretionär zusammenführen.[69]

Die Multilateralität des Handels ist auf dezentralen Handelsplattformen in der Regel gegeben. Mehrere Nutzer haben regelmässig gleichzeitig die Möglichkeit, die Angebote anderer Nutzer anzunehmen. Dies ist unabhängig davon, ob im Einzelfall das Orderbuch- oder AMM-Modell gilt. Bilateraler Handel ist mangels Betreibers systembedingt ausgeschlossen.[70] In der Praxis erfolgt die Zusammenführung von Aufträgen in einem nichtdiskretionären Matching-System in aller Regel automatisiert oder zumindest ausschliesslich nach den vorbestimmten Regeln des Systems.[71] In dezentralen Handelsplattformen, in denen Nutzer die Aufträge manuell zusammenführen, ist darum von einem diskretionären Matching auszugehen (z.B. bei Bisq, EtherDelta und 0x). Diese Art von Diskretionarität ist untypisch, da es durch die Nutzer selbst erfolgt.[72] Über eine Vielzahl von dezentralen Handelsplattformen erfolgt das Matching allerdings protokollbedingt vollautomatisch und damit nichtdiskretionär (z.B. Uniswap und Serum).[73] Nichtdiskretionäres Matching ist damit im Orderbuchmodell regelmässig gegeben, im AMM-Modell, das auf Smart Contracts beruht, hingegen zwingend der Fall.

Im Ergebnis können dezentrale Handelsplattformen wie DLT-Handelssysteme den multilateralen Handel nach nichtdiskretionären Matching-Regeln anbieten. Allerdings passen die Bestimmungen des FinfraG nicht direkt auf die Mechanik dezentraler Handelsplattformen, gehen sie doch davon aus, dass die Frage des Matchings sich daran entscheidet, ob ein Betreiber bzw. eine Einrichtung über Ermessen verfügt oder nicht (siehe zu diesen beiden Punkten sogleich).

Kein Betreiber

Der Bundesrat vertritt in seinen Publikationen ausdrücklich die Auffassung, dass ein Spektrum an Finanzmarktinfrastrukturen im Handelsbereich existiert: «Die vorgeschlagenen Anpassungen des FinfraG fokussieren auf den vom Bundesrat identifizierten dringlichsten Handlungsbedarf im Finanzmarktinfrastrukturrecht, namentlich auf zentral und zum Teil dezentral erbrachte Finanzmarktinfrastrukturdienstleistungen mit DLT-basierten Effekten.»[74] Er kommt zum Schluss, dass Handelsplattformen bei genügender Dezentralisierung gerade nicht von der neuen Bewilligungskategorie erfasst sein sollen.[75] Zur Begründung wird angeführt, dass es in diesen Fällen an einem unmittelbaren[76] und klar identifizierbaren Betreiber fehlt.[77] Stefan Kramer und Urs Meier sprechen in diesem Fall von «Organismen».[78] Fedor Poskriakov setzt voraus, dass niemand für das Funktionieren der Handelsplattform verantwortlich ist. Eine solche Verantwortlichkeit liegt etwa bei der Möglichkeit der Betreiberin vor, eine relevante Kontrolle über den Inhalt des Orderbuchs (z.B. durch die Stornierung von Aufträgen) sowie über den Handelsabschluss zwischen den Nutzern und dessen Abwicklung auszuüben.[79] Auch die Möglichkeiten, den Zugang zur Handelsplattform einzuschränken und die Zulassung von Token zum Handel zu regeln, implizieren eine relevante Verantwortlichkeit.[80]

Die Analyse in der Botschaft verdient der Zustimmung: Einerseits verfügen dezentrale Handelsplattformen über keine Betreiberin oder eine sonstige verantwortliche Person, welche die Plattform unmittelbar kontrollieren bzw. eine relevante Eingriffsmöglichkeit aufweisen könnte.[81] Andererseits ist die Gruppe der involvierten Personen so gross, dass eine klare Identifikation ihrer Identitäten oder Domizile praktisch ausgeschlossen ist.[82] Die Funktionslogik dezentraler Handelsplattform, wie etwa von Uniswap, wird letztlich von den unzähligen Teilnehmern des dezentralen Netzwerks (z.B. Ethereum) ausgeführt.

Keine Einrichtung

Eng verwandt mit der Betreibereigenschaft scheint der Begriff der Einrichtung zu sein, der in Art. 73a FinfraG verwendet wird. Das Gesetz bezeichnet auch andere Finanzmarktinfrastrukturen als Einrichtungen.[83] Der Begriff wurde ferner bereits im aBEHG verwendet, namentlich für Börsen und börsenähnliche Einrichtungen.[84] Die Materialien zum alten Recht lassen den Schluss zu, dass mit dem Einrichtungsbegriff eine physische Präsenz und gewisse technische Infrastruktur für den Handel verbunden ist.[85] In der Literatur wird sodann die Meinung vertreten, dass eine Einrichtung ein gewisses Mass an zentraler Organisation, zentraler technischer Infrastruktur oder ein Mindestmass an Infrastruktur voraussetzt.[86]

Dezentrale Handelsplattform weisen demgegenüber keiner dieser Eigenschaften auf.[87] Ein gewisses Mass an logischer Zentralisierung kann zwar insofern vorliegen, als dass in vielen Fällen hinter einer Plattform ein Hauptentwicklerteam samt allfälliger rechtlicher Strukturen existiert (z.B. Uniswap Labs bzw. Universal Navigation Inc. hinter Uniswap). Doch schlägt diese Form der logischen Zentralisierung nicht auf die dezentrale Handelsplattform selbst durch.[88] Falls demgegenüber eine Gruppe von Personen die wesentlichen Komponenten einer Plattform (d.h. Handel, Ausführung und Abwicklung) kontrollieren kann, indem bspw. der Handel über einen zentralen Server abläuft, so handelt es sich nach vorliegender Auffassung gar nicht erst um eine dezentrale Handelsplattform.[89]

Keine Gewerbsmässigkeit

Eine dezentrale Handelsplattform fällt sodann nicht in den Geltungsbereich der neuen Bestimmungen zu DLT-Handelssystemen, wenn es sich nicht um eine gewerbsmässig betriebene Einrichtung gemäss Art. 73a Abs. 1 FinfraG handelt.[90] Gewerbsmässigkeit liegt vor, wenn eine selbstständige, auf dauernden Erwerb ausgerichtete wirtschaftliche Tätigkeit vorliegt (Art. 73a Abs. 2 FinfraG).

Dezentrale Handelsplattformen können nach vorliegender Auffassung nicht als eine gewerbsmässig betriebene Einrichtung betrachtet werden. Dieses Argument hängt einerseits mit dem ersten zusammen, wonach keine unmittelbare und klar identifizierbare Betreibergesellschaft besteht. Der Gewerbsmässigkeitsbegriff setzt nach vorliegender Auffassung notwendigerweise eine eindeutig identifizierbare Person oder eine Gruppe von eindeutig identifizierbaren Personen voraus, welche mit dem Betrieb der Handelsplattform eine wirtschaftliche Tätigkeit verfolgen. In der Praxis erbringt allerdings eine Vielzahl von Personen verschiedene Teilkomponenten, welche zur Gesamtfunktionsweise einer dezentralen Handelsplattform beitragen: Die Entwickler eines Smart Contracts besorgen die Programmierung der Funktionalitäten der Plattform. Die Liquiditätsgeber ermöglichen den Handel von Kryptovermögenswerten über die Plattform. Die Inhaber von Governance Token beeinflussen die Weiterentwicklung der Plattform. Die dezentrale Handelsplattform selbst wird mit anderen Worten von einer Vielzahl von Personen unterhalten, die gegebenenfalls ihrerseits gewerbsmässig handeln.

Interessanterweise ist das DLT-Handelssystem die einzige Finanzmarktinfrastruktur, für welche gewerbsmässiges Vorgehen vorausgesetzt wird. Dieser Einschub erfolgte aufgrund der Kritik an der «Schwerfälligkeit» des neuen Bewilligungsregimes in der Vernehmlassung.[91] Die Gewerbsmässigkeit wird sodann in Art. 58b FinfraV konkretisiert. Ein DLT-Handelssystem übt seine Tätigkeit demnach gewerbsmässig aus, wenn es (i) damit pro Kalenderjahr einen Bruttoertrag von mehr als 50’000 Franken erzielt, (ii) pro Kalenderjahr mit mehr als 20 Teilnehmern, die als nicht regulierte und beaufsichtigte Personen qualifizieren, oder mit mindestens einem Teilnehmer nach Art. 73c Abs. 1 lit. a–d FinfraG Geschäftsbeziehungen unterhält, was wohl wie im Geldwäschereirecht eine dauernde Kundenbeziehung voraussetzt,[92] oder (iii) unbefristete Verfügungsmacht über fremde DLT-Effekten hat, die zu einem beliebigen Zeitpunkt 5 Millionen Franken überschreiten.

Die Bestimmung erinnert an die Regelung der Berufsmässigkeit in Art. 7 GwV bzw. der Gewerbsmässigkeit in Art. 19 FINIV. Während die Bestimmung ohne Zweifel die Rechtssicherheit erhöht, schränkt sie den Gewerbsmässigkeitsbegriff stark ein.

Fazit

Angesichts der klaren rechtstatsächlichen Unterschiede zwischen dezentralen Handelsplattformen und DLT-Handelssystemen im Sinne von Art. 73a ff. FinfraG kann festgehalten werden, dass dezentrale Handelsplattformen in aller Regel nicht als DLT-Handelssysteme qualifizieren.

Emittenten-betriebene Handelslösungen (Exkurs)

Eine Handelslösung basierend auf Smart Contracts kann schliesslich durch den Emittenten von DLT-Effekten selbst betrieben werden. Dies kann er vor dem Hintergrund tun, einen Sekundärmarkt für seine eigenen tokenisierten Aktien oder Anleihen zu schaffen.[93]

In erster Linie kann ein Emittent eine multilaterale Handelslösung für Erwerber und Veräusserer seiner DLT-Effekten betreiben. Bei entsprechender Ausgestaltung fehlt es an der Gewerbsmässigkeit des Betriebs eines DLT-Handelssystems im Sinne von Art. 73a ff. FinfraG. Dies ist insb. dann der Fall, wenn der Betreiber den Nutzern keine oder nur geringfügige Handelsgebühren auferlegt und keinen übermässigen Spread vereinnahmt. Die Handelsgeschäfte werden sodann typischerweise ad hoc, d.h. ohne dauernde Kundenbeziehung, zwischen den Nutzern des Smart Contracts abgeschlossen. Mit Blick auf das Kriterium der unbefristeten Verfügungsmacht sollte der Betreiber des DLT-Handelssystems in den verwendeten Smart Contracts Admin Keys vermeiden, welche ihm potenziell Zugriff auf Vermögenswerte über dem Grenzwert von 5 Millionen Franken gewähren.[94]

Ferner kann der Emittent von DLT-Effekten auch eine Handelslösung betreiben, gemäss welcher er selbst Vertragspartei der Handelsgeschäfte wird. Es handelt sich dabei trotz Bilateralität der Handelsgeschäfte nicht um ein OHS, wenn es an einem einheitlichen Regelwerk fehlt,[95] wovon bei ad hoc-getätigten Handelsabschlüssen der Nutzer auszugehen ist.[96] Wo der Emittent Vertragspartei von Handelsgeschäften ist, muss er allerdings die Voraussetzungen an die Unterstellung des Eigenhändlers und Market Makers nach FINIG beachten.[97]

Selbstredend steht es einem Emittenten auch offen, für Käufer und Verkäufer seiner eigenen DLT-Effekten eine Matching-Plattform zu betreiben, die aufsichtsrechtlich regelmässig lediglich als Bulletin Board qualifizieren würde.

Da der Betreiber in diesen Fällen eindeutig identifizierbar ist, handelt es sich nicht um eine dezentrale Handelsplattform nach vorliegendem Verständnis.

DLT-basierte Derivate und «Privacy Coins» (Exkurs)

Der Gesetzgeber hat dem Bundesrat in Art. 73d Abs. 3 FinfraG die Möglichkeit eingeräumt, vorzusehen, dass DLT-Effekten an DLT-Handelssystemen nur zugelassen werden dürfen, wenn sie bestimmte Mindestanforderungen namentlich hinsichtlich deren Integrität und Publizität erfüllen. Damit wird in erster Linie auf die in Art. 973d Abs. 2 OR enthaltenen Mindestanforderungen an das Wertrechteregister verwiesen. Ferner kann der Bundesrat zum Schutz von Finanzmarktteilnehmern, der Stabilität oder der Integrität des Finanzsystems DLT-Effekten und weitere Vermögenswerte bezeichnen, die an DLT-Handelssystemen nicht zugelassen werden dürfen. Mit dieser Bestimmung hatte der Gesetzgeber primär als DLT-Effekten ausgestaltete Derivate sowie als Kryptowährungen bzw. Zahlungs-Token ausgestaltete Privacy Coins im Auge.[98]

Der Bundesrat hat in Art. 58f Abs. 3 FinfraV von der Kompetenzdelegation Gebrauch gemacht. DLT-Effekten und weitere Vermögenswerte, welche die Umsetzung der Anforderungen des GwG erheblich erschweren oder die Stabilität und die Integrität des Finanzsystems beeinträchtigen könnten, dürfen nicht zum Handel an einem DLT-Handelssystem zugelassen werden. Das EFD verweist explizit auf die Ausführungen der FATF zu sog. «Anonymity-Enhanced Cryptocurrencies (AECs)» in deren Guidance vom Juni 2019.[99] Die FINMA kann schliesslich diese DLT-Effekten und Vermögenswerte näher umschreiben. Die Schweizer Behörden haben sich damit der grundsätzlichen Kritik der FATF an Privacy Coins angeschlossen. Die Zulassung solcher Vermögenswerte sei «grundsätzlich abzulehnen».[100] Damit soll nunmehr das Geldwäschereirecht direkt auf das Finanzmarktinfrastrukturecht ausstrahlen, was unter Berücksichtigung der unterschiedlichen Zielsetzungen der Erlasse sowie aufgrund der Vernachlässigung von Anliegen des Daten- und Privatsphärenschutzes zu bedauern ist.[101]

Demgegenüber sollen gemäss Art. 58f Abs. 2 FinfraV DLT-basierte Derivate zum Handel zugelassen werden können, wenn sie weder Zeitwert- noch Hebelkomponente aufweisen. Davon sollen insb. Zertifikate im Sinne von Art. 3 lit. a Ziff. 4 FIDLEG erfasst sein.[102]

Im Gegensatz zu DLT-Handelssystemen können DLT-basierte Derivate und Privacy Coins, wie etwa Zcash und Monero, über dezentrale Handelsplattformen grundsätzlich frei gehandelt werden.

Liquiditätsgeber als Anbieter eines Wertrechteregisters (Exkurs)

Registerwertrechte

Seit dem 1. Februar 2021 besteht die Möglichkeit, elektronisch registrierte Rechte mit Wertpapierwirkungen, d.h. Legitimations‑, Transport- und Verkehrsschutzfunktion, herauszugeben. Damit kommt ihnen wie physischen Wertpapieren – im Gegensatz zu den einfachen Wertrechten –[103] Wertpapiercharakter zu. Die so geschaffenen Rechte werden gemäss Art. 973d ff. OR als Registerwertrechte bezeichnet. Festzuhalten ist allerdings, dass Registerwertrechte entgegen der unglücklichen Bezeichnung und Legaldefinition in Art. 973d Abs. 1 OR selbst gerade nicht Rechte sind, sondern lediglich als Gefäss bzw. Kleid oder Informationsträger für solche dienen.[104]

Im Unterschied zu den traditionellen Wertrechten und Bucheffekten kommen Registerwertrechte grundsätzlich ohne personale und institutionelle Intermediation aus.[105] Voraussetzung ist, dass die Rechte in einem elektronischen Register, welches bestimmten Anforderungen genügt, abgebildet werden und die Parteien, welche durch das Recht berechtigt und verpflichtet werden, dieser Registrierung zugestimmt haben.[106] Es braucht damit eine Art wertpapierrechtlichen Begebungsvertrag.[107] Einem solchen Begebungsvertrag ist der Abschluss einer Registrierungsvereinbarung zwischen Schuldner und Gläubiger gleichzustellen.[108] Für die Registrierungsvereinbarung ist keine bestimmte Form vorgesehen. So kann die Registrierung etwa in Ausgabebedingungen, Anleihebedingungen und Allgemeinen Geschäftsbedingungen (AGB), in einer Statutenbestimmung oder in Zeichnungsscheinen vorgesehen sein.[109] Alle Rechte, die bis anhin in Wertpapieren verbrieft werden konnten, können als Registerwertrechte ausgestaltet werden. Dies umfasst neben Anlage-Token auch Nutzungs-Token, welche zivilrechtlich häufig Forderungen gegenüber dem Emittenten darstellen, sowie Stablecoins, soweit ihnen ebenfalls eine Forderung zugrunde liegt.[110]

Wertrechteregister

Mit der Einführung von Registerwertrechten in Art. 973d ff. OR wurde auch das Konzept des Wertrechteregisters eingeführt. In einer möglichst technologieoffenen[111] Formulierung definiert der Gesetzgeber über Abs. 2 von Art. 973d OR die Anforderungen an ein solches Register:

Es vermittelt den Gläubigern, nicht aber dem Schuldner, mittels technischer Verfahren die Verfügungsmacht über ihre Rechte.

Seine Integrität ist geschützt, indem es durch angemessene technische und organisatorische Massnahmen, wie die gemeinsame Verwaltung durch mehrere voneinander unabhängige Beteiligte, gegen unbefugte Veränderungen geschützt ist.

Der Inhalt der Rechte, die Funktionsweise des Registers und die Registrierungsvereinbarung sind im Register oder in damit verknüpften Begleitdaten festgehalten.

Die Gläubiger können die sie betreffenden Informationen und Registereinträge einsehen sowie die Integrität des sie betreffenden Registerinhalts ohne Zutun Dritter überprüfen.

Der Schuldner hat sodann gemäss Art. 973d Abs. 3 OR sicherzustellen, dass das Wertrechteregister dessen Zweck entsprechend organisiert ist. Insb. ist sicherzustellen, dass das Register jederzeit gemäss Registrierungsvereinbarung funktioniert.

In Bezug auf dezentrale Systeme ist nach vorliegender Ansicht konzeptionell strikt zwischen dem verteilten Register (d.h. i.d.R. der Blockchain) und dem eigentlichen Wertrechteregister (d.h. den Smart Contracts oder dergleichen) zu unterscheiden.[112] Bereits nach der früheren Praxis zu den gemäss ERC-20-Standard tokenisierten Aktien in Form von (einfachen) Wertrechten nach Art. 973c OR wurde nach wohl überwiegender Auffassung im Smart Contract ein verteilt geführtes, elektronisches Wertrechtebuch gesehen.[113] Diese Differenzierung ist auch darum angezeigt, weil Kryptowährungen, die in Form von nativen Token lediglich im verteilten Register eines dezentralen Netzwerks «registriert» sind, gerade nicht als Registerwertrechte erfasst sind.[114] Der Schuldner des im Registerwertrecht verkörperten Rechts selbst «führt» das Wertrechteregister,[115] wobei freilich die Verfügungsmacht über das Recht beim Gläubiger verbleiben muss (vgl. Art. 973d Abs. 2 Ziff. 2 OR). Zudem kann der Schuldner eines Registerwertrechts lediglich bei Smart Contracts und dergleichen die ihm vom Gesetz auferlegte Organisationsverantwortung wahrnehmen (vgl. Art. 973d Abs. 3 OR).[116] Dies wird etwa gut ersichtlich an der Notwendigkeit des Schuldners, im Rahmen eines Kraftloserklärungsverfahrens nach Art. 973h OR bis zu einem gewissen Grad intervenieren zu können. Auf die konkrete Funktionsweise eines dezentralen Netzwerks, wie insb. den Konsens der Netzwerkteilnehmer, hat der Schuldner hingegen ohnehin keinen oder lediglich einen vernachlässigbaren Einfluss.

Im Ergebnis übernimmt das jeweilige Wertrechteregister die Funktion, die mit einem Handelsregister oder Grundbuch oder aber – bei dezentraler Betrachtung – mit einem lückenlosen Indossament vergleichbar ist.[117]

Anbietereigenschaft

Die Registerwertrechte und deren Tokeninhaber werden im Smart Contract erfasst, der in der Praxis auch als Token Contract bezeichnet wird, und dieser wird sodann im verteilten Register des dezentralen Netzwerks abgespeichert. Wenn eine Aktiengesellschaft mit anderen Worten ein Registerwertrecht (z.B. zwecks Verbriefung ihrer Namenaktien) herausgeben möchte, hat der Verwaltungsrat der Gesellschaft nicht nur das dezentrale Netzwerk, sondern insb. auch den Smart Contract zu bestimmen, welcher für die Emission und Übertragung der tokenisierten Aktien als Register dient. Vor dem Hintergrund der Begebung der Aktien als Registerwertrechte schliesst die Gesellschaft mit ihren bestehenden und künftigen Aktionären eine Registrierungsvereinbarung ab, welche allerdings auch in Form einer Statutenbestimmung vorgesehen werden kann.[118]

Demgegenüber sind in der Praxis Liquiditätsgeber, welche etwa ein Handelspaar bestehend aus Kryptovermögenswerten in einem AMM-Pool bereitstellen, nur ausnahmsweise auch die Anbieter eines Wertrechteregisters gemäss Art. 973d OR für die gehandelten Registerwertrechte. Dies ist namentlich dann der Fall, wenn eine Gesellschaft, die ihre Aktien wertpapierrechtlich in Form von Registerwertrechten ausgestaltet hat, gleichzeitig auch einen Sekundärmarkt für ihre Beteiligungsrechte über einen Smart Contract einer dezentralen Handelsplattform begründen möchte. Die Sicherstellung der Einhaltung der Pflichten nach Art. 973d ff. und insb. die Haftung nach Art. 973i OR treffen darum in aller Regel den Liquiditätsgeber von Kryptovermögenswerten nur dann, wenn er gleichzeitig auch Schuldner der in den Registerwertrechten verurkundeten Rechte ist.[119] Es gilt darum zwischen den beiden unterschiedlichen Smart Contracts zu unterscheiden:[120] Der für die Emission der tokenisierten Werte verwendete Token Contract ist vom Smart Contract zu unterscheiden, welcher eine Person zwecks Austausch von Kryptovermögenswerten erstellt. Dies ist gut daran zu erkennen, dass ein Austausch von Kryptovermögenswerten technisch zuerst zu einem Update der Tokenbilanz im Smart Contract führt, infolgedessen sodann die Tokenbilanzen der Tokeninhaber im Smart Contract, der für die Emission der Registerwertrechte verwendet wurde, aktualisiert wird. Der Token Contract wird in diesem Fall i.d.R. als Inhaber der sich im AMM-Pool befindenden Vermögenswerte ausgewiesen.

Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass Registerwertrechte nach Art. 973d ff. OR grundsätzlich auch über Layer-2-Protokolle herausgegeben und übertragen werden können. Dafür haben Wertrechteregister, die auf dem Layer-2-Protokoll (z.B. ZK-Rollup) basieren, ebenfalls den Anforderungen von Art. 973d Abs. 2 OR zu genügen. Dies sollte ohnehin nur wenige Probleme bereiten, wenn das zugrundeliegende dezentrale Netzwerk (z.B. Ethereum) als regelmässiger Abwicklungsmechanismus verwendet wird.[121] Der Vorteil der Herausgabe von Registerwertrechten über ein Layer-2-Netzwerk ist,[122] dass der Emittent von den Skalierungslösungen solcher Netzwerke profitieren kann und die Registerwertrechte über dezentrale Handelsplattformen, die auf demselben Layer-2-Protokoll beruhen (z.B. Loopring), gehandelt werden können.

Dezentrale Handelsplattformen als Zentralverwahrer?

Parallelen zu dezentralen Handelsplattformen

Als Zentralverwahrer gilt der Betreiber einer zentralen Verwahrungsstelle oder eines Effektenabwicklungssystems (Art. 61 Abs. 1 FinfraG). Als zentrale Verwahrungsstelle gilt eine Einrichtung, die gestützt auf einheitliche Regeln und Verfahren Effekten und andere Finanzinstrumente zentral verwahrt (Art. 61 Abs. 2 FinfraG). Als Effektenabwicklungssystem gilt sodann eine Einrichtung, die gestützt auf einheitliche Regeln und Verfahren, Geschäfte mit Effekten und anderen Finanzinstrumenten abrechnet und abwickelt (Art. 61 Abs. 3 FinfraG).
Vorliegend von Interesse ist lediglich die Funktion des Effektenabwicklungssystems; demgegenüber ist die zentrale Verwahrung von Effekten und anderen Finanzinstrumenten durch dezentrale Handelsplattformen sachlogisch ausgeschlossen.[123] Ferner findet auch keine Effektenregistrierung, d.h. die erstmalige Verbuchung von Effekten im Effektengiro, über dezentrale Handelsplattformen statt.[124] Darüber hinaus gilt auch eine Einrichtung als Effektenabwicklungssystem, welche nur Abrechnungs- oder nur Abwicklungsschritte ausführt.[125]

Im DLT-Bericht von 2018 hat der Bundesrat festgehalten, dass es denkbar sei, dass Blockchain-basierte Konzepte als Effektenabwicklungssysteme im Sinne des FinfraG qualifizieren. Namentlich wird erwähnt, dass bspw. die Aktivität der Abwicklung und Verwahrung von Token mit Effektenqualität über Smart Contracts als Abrechnung und Abwicklung gestützt auf einheitliche Regeln und Verfahren eingestuft werden könnte.[126] Diese Aussagen erfolgten vor dem Hintergrund, die Einführung des DLT-Handelssystems als Alternative zu den bisherigen Bewilligungskategorien des Handelsplatzes und des Zentralverwahrers vorzuschlagen.

Es stellt sich die Frage nach der Abgrenzung dezentraler Handelsplattformen zum (zentralisierten) Effektenabwicklungssystem im Sinne von Art. 61 Abs. 3 FinfraG:

Dezentrale Abrechnung und Abwicklung

In dezentralen Handelsplattformen werden Abrechnung und Abwicklung von unterschiedlichen Komponenten des dezentralen Systems ausgeführt: Typischerweise bildet die Abrechnung Teil der Smart Contract-Logik. Dazu gehört insb. die Erfassung der Transaktionsdaten sowie die Abstimmung der beiden Transaktions-Legs (vgl. Art. 2 lit. g FinfraG). Daran anschliessend erfolgt die Abwicklung des Handelsgeschäfts durch die Teilnehmer des dezentralen Netzwerks (Atomic Settlement).

In der Literatur wird vor dem Hintergrund, dass kein traditionelles Settlement Risk besteht, zu Recht argumentiert, dass der Abwicklungsbegriff des FinfraG für die atomistische Abwicklung von Handelsgeschäften ungeeignet ist.[127] Analoges gilt nach vorliegender Ansicht auch für den Abrechnungsbegriff des FinfraG. Namentlich stellt ein Eintrag im verteilten Register gleichzeitig die Abrechnung und Abwicklung eines Handelsabschlusses dar.[128] Weber geht ebenfalls davon aus, dass die Simultanausführung von Effekten- und Geldseite keinen Fall von Abrechnung und Abwicklung mehr darstellt, sodass die Verwendung von Smart Contract-basierten Abwicklungssystemen für sich alleine den Geltungsbereich von Art. 73a Abs. 1 FinfraG nicht eröffnen würde.[129] Dies ist überzeugend und gilt umso mehr für dezentrale Handelsplattformen.

Kein Betreiber, keine Einrichtung

Es kann auf die bereits zu DLT-Handelssystemen gemachten Ausführungen verwiesen werden, wonach dezentrale Handelsplattformen weder über einen Betreiber verfügen noch eine Einrichtung im Sinne des Gesetzes darstellen.[130]

Anbieter eines Wertrechteregisters als Effektenabwicklungssystem (Exkurs)

Während der Begriff des Effektenabwicklungssystems, wie oben gezeigt, sehr offen formuliert ist und potenziell die unterschiedlichsten Technologien erfasst, qualifizieren Anbieter eines Wertrechteregisters, über welches Personen dessen Registerwertrechte übertragen können, nicht als solches. Solange der Anbieter des Registers nicht unmittelbar in die Abrechnungs- und Abwicklungsschritte von Transaktionen involviert ist, fehlt es nach vorliegender Ansicht an den für das Vorliegen eines Effektenabwicklungssystems notwendigen Aktivitäten. Das blosse Erstellen eines Smart Contracts durch eine Person und deren eingeschränkte Möglichkeit, die Ausführungslogik des Smart Contracts in Einklang mit Art. 973d Abs. 2 Ziff. 1 OR zu beeinflussen,[131] qualifiziert mit anderen Worten nicht als Betrieb eines Effektenabwicklungssystems.[132]

Sodann ist diese Aktivität auch nicht als Betrieb eines DLT-Handelssystems zu betrachten, wenn der Anbieter des Wertrechteregisters die Smart Contracts lediglich für den nichtgewerbsmässigen Handel (z.B. in Bezug auf die eigenen Aktien) verwendet.

Siehe Botschaft FinfraG 2014, 7512–7513. ↵

Siehe Botschaft FinfraG 2014, 7513. ↵

Art. 2 Abs. 1 FinfraV. ↵

Art. 2 Abs. 2–4 FinfraV. ↵

Siehe Art. 3 BEG. ↵

Siehe FINMA, Wegleitung ICOs, 4–5; ferner Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 100–101; ausführlich hierzu MacCabe, Anlage-Tokens, Rz. 120–124; zu Recht kritisch, da ein rechtsstaatlich fragwürdiges Abweichen vom gesetzlichen Effektenbegriff vorliegt, Mauchle, GesKR 2022, 184. ↵

Vgl. das inzwischen aufgehobene FINMA-RS 08/5 «Effektenhändler», Rz. 38; ferner BSK FINMAG/FinfraG-Daeniker/Waller, Art. 2 lit. b FinfraG N 13; SK FinfraG-Favre/Kramer, Art. 2 lit. b N 19. ↵

Siehe insb. Art. 42 FinfraG (OHS) und Art. 61 FinfraG (Zentralverwahrer). ↵

Siehe etwa Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 46; Luthiger/Kuhn, in: Weber/Kuhn, Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen, Rz. 55; SK FIDLEG-Favre, Art. 3 lit. a und b N 15. Dies ist jedoch in aller Regel anders bei Stablecoins, welche von einem Emittenten herausgegeben werden; vgl. hierzu FINMA, Ergänzung Wegleitung ICOs, 2, 7. ↵

So wohl auch Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 123; Luthiger/Kuhn, in: Weber/Kuhn, Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen, Rz. 55; siehe ferner SK FIDLEG-Favre, Art. 3 lit. a und b N 13, wonach Nutzungs-Token, soweit darin Rechte abgebildet sind, die gegenüber einem Emittenten oder Dritten ausgeübt werden können, als Finanzinstrumente qualifizieren; nunmehr wie vorliegend BVGer B-4185/2020 vom 16. Januar 2024, E. 4.2.2. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 309; weitergehend Kramer/Meier, GesKR 2020, 75. ↵

Art. 973d Abs. 2 Ziff. 1 OR. ↵

Siehe Kuhn, in: Weber/Kuhn, Taxonomie, Rz. 27; Kramer/Meier, GesKR 2020, 74. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 262–263, 309. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 311. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 272, 310–311. ↵

Siehe Maire/Gerszt, in: Reutter/Werlen, DLT-Vorlage des Bundesrates, 142. ↵

Skeptisch bezüglich der Frage, wie weit Dezentralität in der Praxis tatsächlich umgesetzt werden kann, Eggen/Sillaber, Jusletter vom 11. Mai 2020, Rz. 12, 14, 17, 32, 50; weniger skeptisch hingegen Weber, in: Weber/Kuhn, Handel mit digitalen Aktiven, Rz. 43. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 311. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 312. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 272; ferner Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 37 m.w.H.; vgl. demgegenüber die Kritik der SIX in EFD, Ergebnisbericht Vernehmlassung DLT 2019, 14; zurückhaltend Eggen/Sillaber, Jusletter vom 11. Mai 2020, Rz. 9, 14, 17, 50. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 312. ↵

Vgl. ferner Art. 58e FinfraV. ↵

Art. 73c Abs. 6 FinfraG. ↵

Art. 73e Abs. 1 FinfraG i.V.m. Art. 58i Abs. 1 und 2 FinfraV. ↵

Art. 73b lit. c FinfraG i.V.m. Art. 58c Abs. 1 FinfraV; Art. 73e Abs. 1 FinfraG i.V.m. Art. 58i Abs. 3 FinfraV. ↵

Art. 58d Abs. 1 FinfraV. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 272; EFD, Erläuternder Bericht DLT-Vernehmlassungsvorlage 2019, 25; Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 114. ↵

Ähnlich mit Blick auf die faktischen Rahmenbedingungen bei Einführung des Bucheffektengesetzes Kuhn/Weber, in: Weber/Kuhn, Einleitung, Rz. 21. ↵

Siehe etwa Hettich, Kooperative Risikovorsorge, Rz. 31 («Die Bewahrung der Chancen auf Innovationen und der Chancen aus Innovationen sind aber ein wesentlicher Faktor bei der Gestaltung von Risikoregulierung. Der Einbezug dieser Chancen ist vordringlich Aufgabe des formellen Gesetzgebers.»). ↵

Dies anerkennend Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 14 («auch heute schon nicht technologieneutral ausgestaltet»). ↵

Siehe FINMA, Börse und Zentralverwahrer für Handel mit Token, passim; ferner hierzu m.w.H. Morscher/Staub, in: Gericke, Tokenisierung von Effekten, 219–220. ↵

Vgl. etwa Weber, SZW 2021, 453; ferner Eggen/Sillaber, Jusletter vom 11. Mai 2020, Rz. 19. ↵

Siehe EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 11, 25. ↵

So etwa SBF, Circular 2020/01, 7; Weber, in: Weber/Kuhn, Handel mit digitalen Aktiven, Rz. 101, der darum von der «Notwendigkeit» spricht, alternative Handelsplätze unterhalb der vom FinfraG vorgegebenen Schwellen zuzulassen; Weber, SZW 2021, 453, 460. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 316. ↵

Vgl. betreffend den zusätzlichen Anforderungen an die zentrale Verwahrung, Abrechnung und Abwicklung von DLT-Effekten Art. 73e Abs. 2 FinfraG. ↵

Zu den Anforderungen an solche Wertrechteregister siehe unten, V.3.6b. ↵

Vgl. für das Project Helvetia u.a. der SNB, das auf der privaten permissioned DLT-Plattform Corda läuft, BIS/SIX/SNB, Project Helvetia, 23, 37. ↵

Vgl. die Ausführungen in EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 26, 30–31, 33; hinsichtlich der in diesem Fall anwendbaren Prüfungspflicht des Betreibers eines DLT-Handelssystems Art. 73d Abs. 3 FinfraG i.V.m. Art. 58g Abs. 2 FinfraV; ferner hinsichtlich der Segregierung der zugelassenen DLT-Effekten Art. 58j Abs. 2 FinfraV; siehe auch die Ausführungen in FINMA, Wegleitung für Gesuche betreffend Bewilligung als DLT-Handelssystem, 6. ↵

Siehe Bärtschi, in: Jung/Krauskopf/Cramer, Digitaler Wandel, 9; ebenso Weber, SZW 2021, 456. ↵

Ähnlich Weber, Jusletter vom 13. Juni 2022, Rz. 28–30. ↵

Gl.M. Kramer/Oser/Meier, Jusletter vom 6. Mai 2019, Rz. 110, wonach etwa das Orderbuch zentral geführt werden könne; ebenso Eggen/Sillaber, Jusletter vom 11. Mai 2020, Rz. 19; ferner auch Weber, SZW 2021, 454; sodann in Bezug auf ein zentralisiertes Matching von Kundenaufträgen OFK FinfraG/BEG-Vogel/Heiz/Luthiger, Art. 26 FinfraG N 12; MME, Stellungnahme, 27, wo unterschiedliche zentralisierte Funktionen abgegrenzt werden; Weber, in: Arpagaus/Stadler/Werlen, Ausgabe von und Handel mit digitalen Wertrechten, Rz. 2462 («extensive Auslegung»); Weber, DLT-Handelsplattformen, 109–110. ↵

Siehe oben, IV.3.11. ↵

Siehe zu letzterem Punkt Kramer/Oser/Meier, Jusletter vom 6. Mai 2019, Rz. 111; ebenso Weber, SZW 2021, 454; sodann nunmehr zur Ausnahme vom Einlagebegriff für Abwicklungskonti in Fiatwährung Art. 5 Abs. 3 lit. c Ziff. 2 BankV; sodann für Abwicklungskonti in kryptobasierten Vermögenswerten bzw. Kryptowährungen Art. 5a Abs. 2 lit. a Ziff. 2 BankV; vgl. hierzu EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 17–18. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 311. ↵

Art. 73d Abs. 2 FinfraG i.V.m. Art. 58f FinfraV. ↵

Siehe FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 7–9. ↵

Siehe FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 11. ↵

Siehe FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 8; vgl. auch SK FinfraG-Favre/Kramer, Art. 42 N 19. ↵

Siehe FINMA, Anhörungsbericht Rundschreiben 2018/1, 8. ↵

Vgl. FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 10. ↵

Siehe zum Begriff Bühler, OTC-Handel mit nichtkotierten Aktien, N 299, der sodann zwischen aktiven und passiven Bulletin Boards unterscheidet. ↵

Vgl. hinsichtlich manueller Eingaben BSK FINMAG/FinfraG-Studer/Vollenweider, Art. 42 FinfraG N 12 a.E. ↵

Vgl. zum Begriff FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 7 («Das Regelwerk enthält die Grundsätze zur Ausführung der Benutzeraufträge, den Handelsabläufen sowie die Handelszeiten.»); so auch SK FINMAG/FinfraG-Studer/Vollenweider, Art. 42 N 16 bezüglich der allgemeinen Bedingungen eines E-Banking-Zugangs oder einer Vereinbarung über die Nutzung eines Chat-Kanals. ↵

Siehe FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 7 («Ein System, das ausschliesslich spontanen, zeitlich nicht im Voraus geplanten (ad hoc) Handel nach nicht im Voraus definierten Regeln vorsieht, ist von der OHS Regulierung nicht erfasst.»). ↵

Siehe FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 10; ferner auch SK FinfraG-Favre/Kramer, Art. 42 N 21. ↵

Vgl. FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 12. ↵

Siehe FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 7. ↵

Zur Frage des Wertpapierhandels siehe unten, V.5.2. ↵

Vgl. FINMA, Anhörungsbericht Rundschreiben 2018/1, 11–12; BSK FINMAG/FinfraG-Studer/Vollenweider, Art. 42 FinfraG N 30; bereits Schären/Dobrauz-Saldapenna/Liebi, SZW 2016, 198; ausführlich Humbel, GesKR 2021, 33–34. ↵

Vgl. Art. 44–46 FinfraG, Art. 39–43 FinfraV, FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 26–42. ↵

Vgl. Art. 58a i.V.m. 22 FinfraV. ↵

Vgl. FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 20, 23; ferner BSK FINMAG/FinfraG-Daeniker/Waller, Art. 26 FinfraG N 9 a.E; BSK FINMAG/FinfraG-Studer/Vollenweider, Art. 42 FinfraG N 29; kritisch zu den unterschiedlichen Begriffsverständnissen der Multilateralität Bühler, OTC-Handel mit nichtkotierten Aktien, N 519–528. ↵

Noch unklar hingegen Botschaft FinfraG 2014, 7539–7540; demgegenüber FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 23; ferner BSK FINMAG/FinfraG-Daeniker/Waller, Art. 26 FinfraG N 33; SK FinfraG-Favre/Kramer, Art. 42 N 27; Schären/Dobrauz-Saldapenna/Liebi, SZW 2016, 198–199. ↵

Siehe Botschaft FinfraG 2014, 7531. ↵

Vgl. Art. 58a i.V.m. 23 FinfraV. ↵

Siehe Botschaft FinfraG 2014, 7539. ↵

Siehe Art. 42 lit. a und c FinfraG; ferner 43 FinfraV, FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 17, wobei dem Betreiber eines OHS in mehrfacher Hinsicht Ermessensspielraum zukommen kann. ↵

Im Vergleich dazu ist dem Betreiber eines DLT-Handelssystems der vertragliche Abschluss von Gegenparteigeschäften rechtlich verboten. ↵

Vgl. FINMA-RS 18/1 «Organisierte Handelssysteme», Rz. 16; ferner SK FinfraG-Schott/Winkler, Art. 26 N 27. ↵

Vgl. zu einer ähnlich gelagerten Frage des Ermessens der Benutzer im OHS-Bereich Humbel, GesKR 2021, 28–29 m.w.H. ↵

Gl.M. Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 106–107; ferner Humbel, GesKR 2021, 39 a.E. («inhärent nichtdiskretionäre Natur»); wohl auch Jutzi/Abbühl, Fintech und DLT, Rz 536, die jedoch in Rz. 534 noch davon sprechen, dass «Nichthandelsplätze» kein Matching aufweisen können. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 273; so bereits Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 105–106, 115–116. ↵

Vgl. Botschaft DLT 2019, 273 («vollständig dezentrale ‘Finanzmarktinfrastrukturen’»); ferner Eggen/Sillaber, Jusletter vom 11. Mai 2020, Rz. 19, die davon sprechen, dass die Regulierung bei vollkommener Dezentralität «obsolet» wäre. ↵

So bereits EFD, Erläuternder Bericht DLT-Vernehmlassungsvorlage 2019, 26. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 273; vgl. ferner aus dem Blickwinkel des Marktverhaltensrechts Remund/Wyss, GesKR 2023, 35–36. ↵

Kramer/Meier, GesKR 2020, 75 FN 156. ↵

Siehe Poskriakov, in: Richa/Canapa, Conservation et négoce de cryptoactifs, 120 («implique également que personne ne soit responsable pour l’exploitation de l’organisation de négociation»), 121; ferner FINMA, Jahresbericht 2021, 20, die von keinen «kontrollierenden Betreiber» spricht. ↵

Siehe SBF, Circular 2020/01, 9. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang auch BuA TVTG 2019, 101. ↵

So auch Kramer/Oser/Meier, Jusletter vom 6. Mai 2019, Rz. 107; ferner Kramer/Meier, GesKR 2020, 75; Luthiger/Kuhn, in: Weber/Kuhn, Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen, Rz. 74–75. ↵

Vgl. u.a. Handelsplätze (Art. 26), OHS (Art. 42), zentrale Gegenpartei (Art. 48), Zentralverwahrer (Art. 61), Transaktionsregister (Art. 74), Zahlungssystem (Art. 81). ↵

Art. 2 lit. b und Art. 3 Abs. 4 aBEHG. ↵

Siehe Botschaft BEHG 1993, 1386, 1396, 1398, 1399. ↵

Siehe Maire/Gerszt, in: Reutter/Werlen, DLT-Vorlage des Bundesrates, 146; Kramer/Oser/Meier, Jusletter vom 6. Mai 2019, Rz. 109 FN 160; Kramer/Meier, GesKR 2020, 76 FN 160; in Bezug auf Zahlungssysteme sodann SK FinfraG-Hess/Kalbermatter/Weiss Voigt, Art. 81 N 30, und BSK FINMAG/FinfraG-Bahar/Stupp, Art. 81 FinfraG N 2. ↵

Ähnlich mit Blick auf dezentrale Netzwerke Iffland/Ben Hattar, CapLaw-2020-05, passim («The nodes are the building blocks of the distributed ledger, but they are not an organization, and due to the decentralized logic of DLT, they cannot be deemed to be constituent parts of a broader organization.»). ↵

Gl.M. Weber, in: Weber/Kuhn, Handel mit digitalen Aktiven, Rz. 110, wobei der Autor die abweichende Terminologie des Bundesrates verwendet; ferner Jutzi/Abbühl, Fintech und DLT, Rz. 533. ↵

Siehe hierzu auch unten, VII.4.2a.iii. ↵

Siehe EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 27. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 311 a.E.; ausführlich hierzu EFD, Ergebnisbericht Vernehmlassung DLT 2019, 13–14. ↵

Wohl zustimmend SBF, Circular 2020/01, 11 («A relevant ongoing business relationship is given when the operator indefinitely holds assets on behalf of a client for the purpose of trading or when there is another ongoing business relationship that concerns the trading.»). ↵

Vgl. zu den unterschiedlichen Formen Emittenten-betriebener Märkte SBF, Circular 2020/01, 10–11, 11–12, 16; Weber, in: Weber/Kuhn, Handel mit digitalen Aktiven, Rz. 113–114. Allerdings warnt Weber, dass die Rechtsunsicherheit «im Moment noch recht gross» ist; siehe Weber, SZW 2021, 453. ↵

Siehe SBF, Circular 2020/01, 11. ↵

Siehe zu diesem Erfordernis oben, V.3.3d.ii. ↵

Siehe SBF, Circular 2020/01, 11, 16. ↵

Siehe hierzu unten, V.5.2d. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 314. ↵

Siehe EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 29 FN 16. ↵

So EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 29; kritisch, was ein Besitz- und Handelsverbot von Privacy Coins unter österreichischem Verfassungsrecht angeht, Hospes et al., in: Schweighofer et al., Grundrechtliche Grenzen von Verboten, 574–576. ↵

Dies feststellend CVA RWG, CVA’s answer to the DLT Ordinance, 9 («Privacy coins are not the problem as such and shall be authorized as encryption and anonymity is not the issue under AML, non-compliance is. At the opposite, anonymisation in general is a great tool to comply with data protection issues on the blockchain.»). ↵

Siehe EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 29; kritisch zur Einschränkung bei Derivaten Weber, in: Weber/Kuhn, Handel mit digitalen Aktiven, Rz. 70. ↵

Siehe hierzu BSK Wertpapierrecht-Pöschel/Maizar, Art. 973c OR N 29. ↵

Siehe ferner Zellweger-Gutknecht/Monnerat, in: Omlor/Möslein/Grundmann, Schweizerisches Registerwertrecht, 9, die sich darum für den Begriff der Wertregistrierung aussprechen; ferner Eggen/Stengel, GesKR 2020, 208 («verkörpern»). Der Bundesrat spricht generell vom (qualifizierten) Kleid; siehe Botschaft DLT 2019, 275–278. ↵

Vgl. Weber, SZW 2021, 451; Kramer/Meier, GesKR 2020, 62; Stengel, in: Reutter/Werlen, Blockchain/Distributed Ledger Technology, 147. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 276. ↵

Siehe hierzu Meier-Hayoz/von der Crone, Wertpapierrecht, N 263, 269–270. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 276. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 276; Kramer/Meier, GesKR 2020, 66; SBF, Circular 2021/01, 8,11–12. ↵

Ausführlich Botschaft DLT 2019, 276–277; vgl. ferner zur zivilrechtlichen Einordnung von Stablecoins FINMA, Ergänzung Wegleitung ICOs, 2. ↵

Siehe diesbezüglich die Kritik am Vorentwurf Kuhn et al., Jusletter IT vom 23. Mai 2019, Rz. 6–13, 44; ferner Wyss, Jusletter vom 1. Juli 2019, Rz. 48. ↵

So auch SBF, Circular 2021/01, 4, wo zwischen «infrastructure layer» und «register layer» unterschieden wird. Vgl. ferner etwa Iffland/Läser, GesKR 2018, 420; von der Crone/Monsch/Meisser, GesKR 2019, 9; sodann bereits Hess/Lienhard, Jusletter vom 4. Dezember 2017, Rz. 3 («Die entsprechenden [Handelsp]rozesse laufen via Code im jeweiligen Smart Contract ab, welcher wiederum auf der Blockchain läuft.»); weniger eindeutig Botschaft DLT 2019, 274, 279–282, 289–290, wobei je nach Erläuterung von Registertechnologie, Wertrechteregister, verteiltes elektronisches Register, Register, DLT-System, System, Blockchain oder Smart Contracts die Rede ist. ↵

Siehe etwa Weber/Iacangelo, Jusletter IT vom 24. Mai 2018, Rz. 29; von der Crone/Kessler/Angstmann, SJZ 2018, 342; so wohl auch von der Crone/Derungs, SZW 2019, 4–7. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 277; kritisch Kuhn, in: Weber/Kuhn, Digitale Aktiven im schweizerischen Privatrecht, Rz. 96; ausführlich zur Unterscheidung zwischen Native und Non-Native Tokens Eggen, AJP 2018, 561–565. ↵

So auch Kuhn, in: Weber/Kuhn, Digitale Aktiven im schweizerischen Privatrecht, Rz. 51. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 283–284, 289–290 («die Wahl des Registers selbst massgeblich in der Hand»). ↵

So Weber, SZW 2021, 452 m.w.N. ↵

So bereits von der Crone/Monsch/Meisser, GesKR 2019, 9. ↵

Vgl. den Hinweis bei Weber, SJZ 2021, 680, 682–683, wonach solche Angebote in der Praxis bereits bestehen und nicht in jedem Fall Parallelität zwischen dem Anbieter eines Wertrechteregisters und dem Anbieter einer «DLT-Handelsplattform» bestehen muss. ↵

Die Unterscheidung ist im Grundsatz auch in Art. 973f Abs. 2 Ziff. 2 OR angelegt, wonach sich die Unwiderruflichkeit einer Verfügung über ein Registerwertrecht entweder aus den Regeln des Wertrechteregisters oder aber «eines anderen[sic!] Handelssystems» ergibt. ↵

Es handelt sich in diesen Fällen nicht um Off-chain-Transaktionen ausserhalb des verteilten elektronischen Registers und Wertrechteregisters, wie sie etwa durch Übertragung des Token innerhalb von privaten Datenbanken eines Intermediärs oder durch die unmittelbare physische Übergabe des Private Keys vorkommen können; vgl. hierzu auch Kuhn, in: Weber/Kuhn, Digitale Aktiven im schweizerischen Privatrecht, Rz. 119; von der Crone/Derungs, SZW 2019, 14–15. ↵

Bei den derart gehandelten Rechten handelt es sich ebenfalls um Registerwertrechte, soweit sie direkt auf dem Layer 2 herausgegeben worden sind, weshalb in diesem Fall nicht bloss ein Derivat eines Registerwertrechts vorliegt; vgl. demgegenüber zur Derivatethematik bei Off-chain-Transaktionen in privaten, internen Registern eines Intermediärs von der Crone/Baumgartner, SZW 2020, 361–362. ↵

Vgl. zur ähnlich gelagerten Frage hinsichtlich des dezentralen Netzwerks Jacquemart, Offene Blockchainsysteme, Rz. 440. ↵

Vgl. zu dieser Funktion SK FinfraG-Costantini, Art. 61 N 15–16, 58. ↵

Siehe Botschaft FinfraG 2014, 7548. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 112–113. ↵

Siehe SBF, Circular 2020/01, 8. ↵

Vgl. auch Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 39. ↵

Siehe Weber, in: Weber/Kuhn, Handel mit digitalen Aktiven, Rz. 136; ferner Weber, SZW 2021, 458 m.w.H. ↵

Siehe oben, V.3.3d.iv und V.3.3d.v. Gl.M. Jutzi/Abbühl, Fintech und DLT, Rz. 538. ↵

Siehe hierzu oben, V.3.6b. ↵

So auch Iffland/Ben Hattar, CapLaw-2020-05, passim, die richtigerweise auf die Abwicklungsleistungen des dezentralen Netzwerks hinweisen. ↵

28

Bankenrecht

Einleitung

Natürliche und juristische Personen, die nicht dem BankG unterstehen, dürfen keine Publikumseinlagen gewerbsmässig entgegennehmen (Art. 1 Abs. 2 BankG). Zweck der Verbotsnorm ist in erster Linie der Schutz der Einleger vor dem Verlust der von ihnen eingebrachten Einlagen insb. im Konkurs des Intermediärs.[1] Seit der Revision der BankV (vgl. aArt. 2a BankV) wird nicht mehr nur auf die Entgegennahme von Fremdmitteln zur Finanzierung Dritter abgestellt, sondern im Regelfall wird bloss noch die Passivseite der Unternehmensbilanz betrachtet.[2] Im Zentrum steht demnach das bankenmässige Passivgeschäft, ohne dass es für die Unterstellungsfrage auf die Ausübung des Aktivgeschäfts ankommen würde.[3] Ferner sollen die Bestimmungen des Bankenrechts – wie inzwischen allgemein üblich in der Finanzmarktgesetzgebung (vgl. Art. 4 FINMAG) – auch dem Funktionsschutz dienen.[4]

FinTech-Geschäftsmodelle können in den Anwendungsbereich des BankG fallen, obschon sie regelmässig kein klassisches Bankgeschäft, d.h. Zinsdifferenzgeschäft samt Fristentransformation, betreiben.[5] Darunter fallen etwa Aktivitäten in den Bereichen des Crowdfundings und Zahlungsverkehrs.[6] Auf diese Geschäftsmodelle hat der Bundesrat per 1. August 2017 durch eine Revision der BankV reagiert, indem er einerseits die Abwicklungsfrist für Abwicklungskonten auf 60 Tage ausgedehnt und andererseits eine Sandbox für innovative Geschäftsmodelle geschaffen hat.[7]

Entgegennahme von Publikumseinlagen oder sammelverwahrten kryptobasierten Vermögenswerten

Publikumseinlagen

Im Allgemeinen

Als Bank gilt insb. eine Person, die hauptsächlich im Finanzbereich tätig ist und gewerbsmässig Publikumseinlagen von mehr als 100 Millionen Franken entgegennimmt oder sich öffentlich dafür empfiehlt oder gewerbsmässig Publikumseinlagen bis zu 100 Millionen Franken entgegennimmt oder sich öffentlich dafür empfiehlt und diese Publikumseinlagen anlegt oder verzinst (Art. 1a lit. a und b BankG).

Demgegenüber gilt als Person nach Art. 1b BankG jede Person, die gewerbsmässig Publikumseinlagen von bis zu 100 Millionen Franken entgegennimmt oder sich öffentlich dafür empfiehlt und diese Publikumseinlagen weder anlegt noch verzinst (Art. 1b Abs. 1 BankG). Gemeinhin wird bei dieser auf den 1. Januar 2019 eingeführten neuen Bewilligungskategorie von «FinTech-Bewilligung» oder «Banklizenz Light» gesprochen.[8] Das Bewilligungsgefäss für Personen nach Art. 1b Bank findet sich bereits wieder im Gesetzgebungsprozess:[9] Neben den identifizierten Schwächen insb. im Bereich der Aussonderung von – notabene – Publikumseinlagen muss die Entwicklung auch vor dem Hintergrund der europarechtlichen MiCAR gesehen werden, die ein Spezialregime für Anbieter von Dienstleistungen in Bezug auf Kryptowerte eingeführt hat. MiCAR tritt neben bestehende Richtlinien wie MiFID II (Finanzinstrumente) und die E-Geld-Richtlinie (elektronisches Geld).[10]

Vorbehaltlich der Anwendbarkeit einer Ausnahme gelten als Publikumseinlagen alle Verbindlichkeiten gegenüber Kunden (Art. 5 Abs. 1 BankV).[11] Als Verbindlichkeiten qualifizieren in erster Linie Gelder bzw. Geldmittel mit Fremdmittelcharakter.[12] Das Bundesgericht erachtet als zentrales Element des Einlagebegriffs den Umstand, dass die Person, die vorab eine Geldleistung empfängt, auf eigene Rechnung eine Verpflichtung zur Rückzahlung eingeht.[13] Eine Erweiterung dieser Regel kann in der Qualifizierung von vertraglich vereinbarten Zinszahlungen an den Einleger als Einlagen gesehen werden.[14] Bei der Beurteilung wendet das Bundesgericht eine wirtschaftliche Betrachtungsweise an.[15] Gewerbsmässig im Sinne des BankG handelt, wer dauernd mehr als 20 Publikumseinlagen entgegennimmt oder sich öffentlich zur Entgegennahme von Publikumseinlagen empfiehlt, selbst wenn daraus weniger als 20 Einlagen resultieren (Art. 6 Abs. 1 BankV).

Im BankG selbst werden die Auflage von Anleihen sowie Wertpapierhäuser nach FINIG, die den Effektenhandel betreiben, und Vermögensverwalter, Notare und Geschäftsagenten, welche die Gelder ihrer Kunden verwalten, von der Unterstellung unter das Gesetz ausgenommen, soweit diese keinen Bankbetrieb führen (Art. 1 Abs. 2 und 3 BankG). Der Bundesrat sieht sodann eine abschliessende[16] Liste von Ausnahmen in der BankV vor, die einerseits an den Publikumsbegriff und andererseits an den Einlagebegriff sowie an den Begriff der Gewerbsmässigkeit anknüpfen.[17] Hintergrund der Ausnahmen ist ein verringertes Bedürfnis nach aufsichtsrechtlichem Einlegerschutz.[18]

Virtuelle Währungen im Besonderen

Virtuelle Währungen (bzw. Kryptowährungen), denen definitionsgemäss die Geldfunktion zukommt,[19] können nach überwiegend vertretener Ansicht als bankenrechtliche Einlagen qualifizieren.[20] In der Folge sind Geschäftsmodelle, die mit virtuellen Währungen in Berührung kommen, für ihre Tätigkeiten allenfalls auf eine Bankbewilligung angewiesen.[21]

Als wesentliche Merkmale für die Entgegennahme von Publikumseinlagen in Form von virtuellen Währungen gelten, dass (i) der Kunde nicht jederzeit ohne Mitwirkung des Intermediärs über die virtuelle Währung verfügen kann, (ii) der Intermediär eine Auszahlungsverpflichtung gegenüber dem Kunden hat und (iii) die entgegengenommene virtuelle Währung im Konkursfall in die Konkursmasse des Intermediärs fallen würde.[22] Die Qualifikation als bankenrechtliche relevante Einlage hängt somit von der im Einzelfall gewählten technischen Verwahrungslösung ab. So war nach bisheriger FINMA-Praxis «unter engen Voraussetzungen» keine Bankbewilligung erforderlich, wenn die Guthaben in virtueller Währung ausschliesslich zur sicheren Verwahrung auf das (Hosted bzw. Custodial) Wallet des Anbieters übertragen werden und diese virtuellen Währungseinheiten gesondert pro Kunde auf der Blockchain verwahrt und zu jedem Zeitpunkt dem einzelnen Kunden zugeordnet werden können.[23]

Der Einlagebegriff ist mit Blick auf Handelsplattformen regelmässig erfüllt, wenn der Betreiber einer solchen Plattform virtuelle Währungen auf seinem eigenen Wallet zwecks vorübergehender Aufbewahrung oder zwecks künftigen Kaufs und Verkaufs von Kryptovermögenswerten samt buchmässiger Führung von Konten für den Kunden entgegennimmt.[24] Diese Umstände sind bei zentralen Handelsplattformen typischerweise aufgrund der Verwendung von Hosted Wallets gegeben. Hier führt der Plattformbetreiber die von den Kunden eingebrachten virtuellen Währungen in einer von ihm kontrollierten «Sammel-Wallet» zusammen, um den Kunden den Handel von Kryptovermögenswerten über seine Plattform zu ermöglichen. In diesem Fall kommt dem Intermediär die ausschliessliche Verfügungsmacht über die eingebrachten virtuellen Währungen zu. Der Kunde trägt in der Folge das Konkursrisiko des Intermediärs.

Sammelverwahrte kryptobasierte Vermögenswerte

Im Rahmen der DLT-Revision, deren zweiter Teil am 1. August 2021 in Kraft trat, wurde die Bewilligungskategorie nach Art. 1b BankG auf die Entgegennahme – und, richtigerweise, auch Verwahrung – von kryptobasierten Vermögenswerten ausgeweitet.

Der für den sachlichen Geltungsbereich des BankG massgebliche Begriff der kryptobasierten Vermögenswerte wird in Art. 5a Abs. 1 BankV definiert: Kryptobasierte Vermögenswerte sind demnach Vermögenswerte nach Art. 16 Ziff. 1bis lit. b BankG (sog. sammelverwahrte kryptobasierte Vermögenswerte), die tatsächlich oder nach der Absicht des Organisators oder Herausgebers in einem erheblichen Umfang als Zahlungsmittel für den Erwerb von Waren oder Dienstleistungen oder der Geld- oder Wertübertragung dienen. Es handelt sich hierbei also um sammelverwahrte Kryptowährungen bzw. Zahlungs-Token. Davon zu unterscheiden ist die Frage der Aus- bzw. Absonderbarkeit der kryptobasierten Vermögenswerte (unabhängig von der Token-Klassifizierung) im Konkurs der Bank bzw. der Person nach Art. 1b BankG: Diese richtet sich ausschliesslich nach den Voraussetzungen in Art. 16 Ziff. 1bis i.V.m. Art. 37d BankG.

Solche sammelverwahrte kryptobasierte Vermögenswerte dürfen weder angelegt noch verzinst werden. Sie werden somit wie Publikumseinlagen, welche von FinTech-Unternehmen entgegengenommen werden, behandelt.[25] Das Aktiv- bzw. Eigengeschäft mit diesen Vermögenswerten ist damit ausgeschlossen. Diese Vorgabe wäre etwa verletzt, wenn ein Wallet-Anbieter die kryptobasierten Vermögenswerte im eigenen Namen auf eigene Rechnung im Kapitalmarkt anlegen würde.[26] Demgegenüber ist es möglich, auf Rechnung des Kunden Anlagen zu tätigen.[27] Die Detailbestimmungen zur Form der Verwahrung sind in Art. 14f BankV festgelegt.

Sammelverwahrte kryptobasierte Vermögenswerte im Sinne von Art. 16 Ziff. 1bis lit. b BankG sind im Konkurs des Intermediärs aussonderbar bzw. absonderbar und qualifizieren deshalb gerade nicht als Publikumseinlagen.[28] Die Absonderung setzt allerdings voraus, dass der Intermediär vertraglich die Pflicht übernimmt, die sammelverwahrten kryptobasierten für die Kunden jederzeit bereitzuhalten, und dass die Vermögenswerte einer Gemeinschaft von Kunden i.d.R. in einem internen Register, wie etwa einem Kernbankensystem, zugeordnet sind und daraus ersichtlich ist, welcher Anteil am Gemeinschaftsvermögen dem einzelnen Kunden zusteht. Sind die Vermögenswerte demgegenüber nicht den Kunden zuordenbar, liegen keine Depotwerte im Sinne von Art. 16 Ziff. 1bis BankG, sondern bloss Publikumseinlagen vor.

Das EFD will mit der Erweiterung des bankgesetzlichen Unterstellungsraumes verhindern, dass Personen sammelverwahrte Kryptowährungen bzw§. Zahlungs-Token in unbeschränktem Umfang bewilligungsfrei entgegennehmen und verwahren können.[29] Als Gründe führt das EFD Überlegungen einerseits zur Marktintegrität (betrügerisches Verhalten, Reputation) und andererseits zur Technologieneutralität an.[30] Namentlich hatte die FINMA anlässlich der Ausarbeitung der Vorlage ihre grossen Bedenken am neuen Art. 242a SchKG (siehe unten) geäussert.[31] Korrekt ist, dass die Vermischung bzw. Sammelbuchung traditioneller Geldeinheiten, d.h. von Bargeld[32] und Bankenbuchgeld, typischerweise die bankenrechtliche Bewilligungspflicht auslöst. Eine Gleichbehandlung von Fiat- und kryptobasierten Zahlungsmitteln könnte sich darum aufdrängen.[33] Dass die Unterstellung aufgrund des Betrugs- und Veruntreuungsrisikos zu erfolgen habe, wie der Bundesrat in der Botschaft ausführte,[34] überzeugt demgegenüber nicht. Kryptovermögenswerte konnten bereits nach der alten FINMA-Aufsichtspraxis ohne Bewilligung entgegengenommen werden, solange sie im Konkurs des betrügerisch handelnden Intermediärs rein theoretisch aussonderbar waren.

Damit knüpft der Geltungsbereich des BankG erstmals nicht mehr ausschliesslich an den Einlagebegriff an. Darüber hinaus weist die konkursrechtliche Behandlung der entgegengenommenen Vermögenswerte keine Indizienwirkung mehr auf. Nunmehr ist neu auch die Sammelverwahrung von Kryptovermögenswerten, die tatsächlich eine Geld- bzw. Zahlungsmittelfunktion übernehmen, dem BankG unterstellt.[35] Es handelt sich bei der bewilligungspflichtigen Sammelverwahrung von kryptobasierten Vermögenswerten um eine Unterkategorie der FinTech-Bewilligung. Hingegen gilt anders als bei Publikumseinlagen der Schwellenwert von 100 Millionen Franken für kryptobasierte Vermögenswerte gemäss Wortlaut von Art. 1b Abs. 1 BankG nicht. Umstritten ist schliesslich, ob trotz der Sonderregelung in Art. 5a Abs. 2 BankV die weiteren Ausnahmen vom Publikumseinlagenbegriff in Art. 5 Abs. 2 und 3 BankV auch für sammelverwahrte Zahlungs-Token gelten.[36]

Die FINMA kann schliesslich gestützt auf Art. 4sexies BankG im Einzelfall einen Höchstbetrag für kryptobasierte Vermögenswerte festlegen, welche eine Bank[37] als Depotwerte für Depotkunden, d.h. ausserhalb ihrer Bilanz hält,[38] wenn dies aufgrund der mit dem Geschäft verbundenen Risiken als geboten erscheint. Soweit sie Kryptovermögenswerte auf der Bilanz hält, sind die einschlägigen Eigenmittelvorschriften zu beachten.[39]

Individuell verwahrte kryptobasierte Vermögenswerte

Weiterhin bewilligungsfrei ist dagegen die Entgegennahme von den Kunden individuell zuordenbaren Depotwerten im Sinne von Art. 16 Ziff. 1bis lit. a BankG.[40] Nach dem Gesagten löst einzig die Entgegennahme von kryptobasierten Vermögenswerten die neue FinTech-Bewilligungspflicht aus, wenn es sich bei ihnen um lediglich gemeinschaftlich zuordenbare Depotwerte im Sinne von Art. 16 Ziff. 1bis lit. b BankG handelt.[41]

Aus- und Absonderbarkeit im Konkurs (Exkurs)

Aussonderbarkeit nach Art. 242 SchKG

Ob Publikumseinlagen entgegengenommen werden, hängt nach Auffassung des Bundesrates wesentlich von der konkursrechtlichen Frage der Aussonderung ab.[42] Aussonderbarkeit indiziert mit anderen Worten Bewilligungsfreiheit bzw. Nichtunterstellung. Von diesem «Prinzip» scheint man sich nun aber mit der Einführung der FinTech-Bewilligung für sammelverwahrte, aber grundsätzlich aussonderbare kryptobasierte Vermögenswerte verabschiedet zu haben.[43]

Praxisrelevant ist die Zuordnung von Kryptovermögenswerten im Konkurs einer Person, wenn die wirtschaftliche Berechtigung an den Vermögenswerten und die Verfügungsmacht bzw. Kontrolle über sie auseinanderfallen. Die konkreten Bedingungen des Auseinanderfallens sind grundsätzlich in der vertraglichen Dokumentation zwischen Kunde und Intermediär stipuliert.

Ein Auseinanderfallen kann namentlich im Rahmen der Fremdverwahrung von Kryptovermögenswerten durch Wallet-Anbieter der Fall sein. Vor der Revision des SchKG im August 2021 hat die Literatur ausführlich diskutiert, ob[44] und unter welchen Bedingungen Kryptovermögenswerte im Konkurs des Wallet-Anbieters gestützt auf Art. 242 Abs. 1 SchKG aussonderbar sind. Die wohl überwiegend vertretene Ansicht ging in Anlehnung an die bundesgerichtliche Rechtsprechung zum Mitgewahrsam an Sachen davon aus, dass lediglich Sachen, über welche der Konkursit die «ausschliessliche tatsächliche Verfügungsgewalt» hat, in die Konkursmasse fallen, weshalb sie vom wirtschaftlich Berechtigten auf dem Klageweg ausgesondert werden können.[45] Sachen, die sich in Mitgewahrsam des Konkursiten und des wirtschaftlich Berechtigten befinden, hat die Konkursverwaltung demgegenüber mithilfe der Admassierungsklage zur Masse zu ziehen (Art. 242 Abs. 3 SchKG).

Nach dieser Auffassung fallen lediglich Kryptovermögenswerte in die Konkursmasse des Wallet-Anbieters, wenn dieser über sämtliche relevanten Private Keys und somit unmittelbar über die Vermögenswerte verfügen kann, wohingegen der Kunde keinen eigenen Zugriff auf die Vermögenswerte hat.[46] Bei bloss geteilter Verfügungsmacht fallen die Vermögenswerte also nicht in die Masse des Wallet-Anbieters.[47] Nach dieser Ansicht sind bspw. auch Vermögenswerte in Multisig-Lösungen «konkursfest». Die Konkursverwaltung muss solche Vermögenswerte an den wirtschaftlich Berechtigten herausgeben, ohne dass dieser den Klageweg zu beschreiten hat.[48]

Wie der Bundesrat ausführt, steht dem wirtschaftlich Berechtigten ein Vorgehen nach Art. 242 SchKG nur bei dinglichen Rechten zu. Soweit der wirtschaftlich Berechtigte weiterhin über das Eigentum an der Sache, die sich im Besitz des Konkursiten befindet (z.B. aufgrund eines depositum regulare), verfügt, so steht ihm als Hinterleger ein Aussonderungsrecht im Konkurs des Aufbewahrers zu.[49] Soweit hingegen der Konkursit – z.B. im Rahmen eines fiduziarischen Rechtsverhältnisses – Eigentum an der Sache erwirbt, kann der wirtschaftlich Berechtigte allenfalls einen obligatorischen Rückforderunganspruch gegen ihn bzw. die Masse geltend machen. Demgegenüber hat er bei rein obligatorischen Rechten, vorbehaltlich einer abweichenden gesetzlichen Regelung (z.B. Art. 401 Abs. 1 und 3 OR),[50] lediglich einen Anspruch auf quotenmässige Erfüllung der Forderung.[51] Dies ist etwa der Fall bei bankenrechtlichen Publikumseinlagen, die als virtuelle Währungen in einem Hosted Wallet des Intermediärs mit den Eigenschaften eines Sammelkontos zusammengeführt werden.

Da Kryptovermögenswerte trotz ihrer datenmässigen[52] Abbildung in einem verteilten Register Ähnlichkeiten mit Sachen im zivilrechtlichen Sinne aufweisen, wurde in der Literatur bereits früh gefordert, dass sie durch direkte oder sinngemässe Anwendung oder aber durch Lückenfüllung von Art. 242 SchKG ebenfalls Gegenstand der konkursrechtlichen Aussonderung sein können.[53] Die Diskussionen rund um die Sachqualität von Kryptowährungen war darum in erster Linie konkursrechtlich motiviert. Im Wesentlichen wird vertreten, dass Kryptovermögenswerte aussonderbar sind, wenn sie den einzelnen wirtschaftlich Berechtigten (individuell) zugeordnet werden können.[54] Die Zuordnung muss je nach Auffassung unmittelbar über die Blockchain erfolgen oder aber kann sich bloss auf ein vom Intermediär geführtes internes Buch bzw. Register stützen.

Aussonderbarkeit nach Art. 242a SchKG

Aus Gründen der Rechtssicherheit für u.a. die Verwahrungsindustrie hat der Bundesrat sich für die Einführung einer neuen Bestimmung im SchKG entschieden. Art. 242a SchKG gewährt Kunden von Wallet-Anbietern einen gesetzlichen Anspruch auf Herausgabe «kryptobasierter Vermögenswerte». Der Anspruch erfolgt nach Ansicht des Bundesrates entweder aus dem Gedanken der sachenrechtlichen (Art. 641 Abs. 2 ZGB) oder aber der auftragsrechtlichen (Art. 401 Abs. 3 OR) Aussonderung.[55] Kann der Kunde selber über den Vermögenswert verfügen, namentlich weil er Zugriff auf den Private Key hat, so ist eine Herausgabe nicht erforderlich; kann die Konkursverwaltung nicht eigenständig über die Vermögenswerte zugunsten des wirtschaftlich Berechtigten verfügen, so ist eine Herausgabe nicht möglich. Allenfalls kommt in diesem Fall der neue Art. 242b Abs. 1 SchKG zur Anwendung, welcher einer Person, die eine gesetzliche oder vertragliche Berechtigung an den Daten nachweist, einen Anspruch auf Zugang zu diesen vom Konkursiten auf seinen Servern abgespeicherten Daten zusteht.[56]

In Bezug auf tokenisierte Finanzinstrumente ergibt sich die Aussonderung sodann bereits aufgrund der materiell-rechtlichen Position des Rechteinhabers (z.B. in seiner Funktion als Aktionär oder Obligationär).[57]

Der Vorentwurf eines neuen Art. 242a SchKG sah noch vor, dass die individuelle Zuordnung über das verteilte Register zu erfolgen habe, eine rein interne kontenmässige Zuordnung demgegenüber ungenügend sei, was bis anhing der Praxis der FINMA entsprach.[58] Dies hätte dazu geführt, dass lediglich die direkt in der Blockchain abgebildeten Vermögenspositionen in Form von Wallet-Adressen von der Aussonderung profitiert hätten.

Der neu eingeführte Art. 242a SchKG sieht in Abs. 2 demgegenüber vor, dass der Anspruch begründet ist, wenn der Gemeinschuldner sich dazu verpflichtet hat, die «kryptobasierten Vermögenswerte» für den Dritten jederzeit bereitzuhalten – d.h. damit keine Aktiv- bzw. Eigengeschäfte[59] zu betreiben, was nach Auffassung des Bundesrates zur Entgegennahme von Publikumseinlagen führen würde –[60] und diese dem Dritten individuell zugeordnet sind oder aber einer Gemeinschaft zugeordnet sind und dabei ersichtlich ist, welcher Anteil am Gemeinschaftsvermögen dem Dritten zusteht. Kryptobasierte Vermögenswerte auf Sammelkonten sind somit auch «konkursfest» (was allerdings, wie gesehen, nicht mehr indikativ für die Bewilligungspflicht nach BankG ist). Anders als noch im Vorentwurf der Vernehmlassung folgt daraus, dass es nicht mehr notwendig ist, dass die Kryptovermögenswerte eines Kunden unmittelbar über die Wallet-Adresse im verteilten Register eines dezentralen Netzwerks individualisiert werden können (on-chain).[61] Die Individualisierung bzw. die Zuordnung von Vermögenswerten zu einer Gemeinschaft kann nunmehr auch in einem Register oder über eine entsprechende Kontenstruktur des Intermediärs geschehen (off-chain).[62] Es ist nach dem Gesagten somit zu rechnen, dass die bisherige Aufsichtspraxis der FINMA zum BankG damit ein Ende findet.

Absonderbarkeit nach Art. 16 i.V.m. 37d BankG

Wohingegen nicht Einlagen entgegengenommen werden, kann es sich bankeninsolvenzrechtlich um absonderbare Depotwerte im Sinne von Art. 16 i.V.m. 37d BankG handeln.

Dabei handelt es sich um eine lex specialis zu Art. 242–242a SchKG.[63] Zu den Depotwerten gehören bewegliche Sachen und Effekten der Depotkunden, für Rechnung der Depotkunden fiduziarisch gehaltene bewegliche Sachen, Effekten und Forderungen sowie frei verfügbare Lieferansprüche der Bank gegenüber Dritten aus Kassageschäften, abgelaufenen Termingeschäften, Deckungsgeschäften oder Emissionen für Rechnung der Depotkunden. Depotwerte sind nach Art. 37d BankG im Konkurs der Bank absonderbar, d.h., sie werden von Amtes wegen ausgesondert.[64]

Die DLT-Revision führte zu einer im Vergleich mit Art. 242a SchKG analogen Ergänzung von Art. 16 BankG. Kryptobasierte Vermögenswerte, selbst wenn sie sich als Depotwerte in Sammelverwahrung befinden,[65] werden entsprechend von Amtes wegen nach Art. 37d BankG aus dem Konkurs der Bank abgesondert. Gewissermassen analog können nunmehr auch sammelverwahrte kryptobasierte Vermögenswerte nach Art. 16 Ziff. 1bis lit. b i.V.m. 37d BankG abgesondert werden. Soweit tokenisierte Vermögenswerte DLT-Effekten i.S. des FinfraG darstellen, kommt eine Absonderung bereits gestützt auf Art. 16 Ziff. 1 i.v.m. 37d BankG infrage.[66]

Diese bankeninsolvenzrechtlichen Absonderungsregeln gelten sinngemäss auch für Fondsleitungen und Wertpapierhäuser nach FINIG sowie Finanzmarktinfrastrukturen nach FinfraG.[67]

Fazit

Die Aussonderungs- und Absonderungsregeln gemäss Art. 242a SchKG und Art. 16 Ziff. 1bis i.V.m. 37d BankG sollen nach Absicht des Gesetzgebers aus Kundenschutzgründen unabhängig davon gelten, ob der Intermediär die Vermögenswerte für den Kunden individuell verwahrt oder sammelverwahrt oder ob er sie für den Kunden auf oder ausserhalb seiner Bilanz hält, solange es sich nicht um Publikumseinlagen handelt. Entscheidend ist demgegenüber vielmehr, dass sich der Intermediär dazu bereit erklärt, die geschuldete Anzahl an Einheiten des Vermögenswerts für den Kunden ständig verfügbar zu halten.[68]

Keine Entgegennahme von Publikumseinlagen oder kryptobasierten Vermögenswerten durch dezentrale Handelsplattformen

Ein zentraler Bestandteil der Funktionsweise einer dezentralen Handelsplattform ist der Einsatz von Self-Hosted Wallets. Mit anderen Worten behalten die Nutzer der Plattform grundsätzlich bis zum erfolgreichen Austauschgeschäft die Kontrolle über ihre Kryptovermögenswerte. Eine Drittperson, welche in irgendeiner Form in die Verwahrung involviert sein könnte, existiert grundsätzlich nicht. Auch kann das Kollektiv der Netzwerkteilnehmer nicht als Einlagenschuldner konstruiert werden.[69]

Entsprechend stellt sich die Frage gar nicht erst, ob eine Drittperson «Verbindlichkeiten gegenüber Kundinnen und Kunden» gemäss Art. 5 Abs. 1 BankV begründet hat. Eine Verbindlichkeit kann auch nicht zwischen den an einem Austauschgeschäft beteiligten Parteien konstruiert werden, soweit eine solche Gegenpartei überhaupt besteht.[70] Keine eigentliche Gegenpartei existiert etwa, wenn das Handelsgeschäft gegen den Pool eines Smart Contracts abgewickelt wird. Sodann würde der als Zweiparteiengeschäft geltende und Zug-um-Zug abgewickelte Geldwechsel ohnehin nicht als unterstellungspflichtiges Bankgeschäft qualifizieren.[71] Es können mit anderen Worten grundsätzlich gar keine Publikumseinlagen vorliegen. Auch die Frage nach der Aus- bzw. Absonderung von Kryptovermögenswerten im Konkurs des Aufbewahrers stellt sich somit nicht.[72]

In der Praxis werden teilweise Smart Contracts eingesetzt, die Kryptovermögenswerte zwecks Ausführung und Abwicklung eines Austauschgeschäfts vorübergehend halten. Dies ist etwa der Fall bei Plattformen wie EtherDelta. Smart Contracts solcher Art implementieren eine Form von «Abwicklungs- oder Rückzahlungsfunktionalität», weshalb sie «Berührungspunkte mit dem Bankenrecht» aufweisen können.[73] Die Situation ist vergleichbar mit den «idealtypischen» Crowdfunding-Plattformen, welche lediglich die Mittel zwischen Darlehensgeber und Darlehensnehmer vermitteln.[74] Allerdings kommt vorliegend hinzu, dass Softwarecode den Betreiber der Crowdfunding-Plattform ersetzt. Software alleine kann allerdings nicht dem auf personale und institutionelle Intermediation beruhenden Bankenrecht unterstellt werden.

Zudem kann im Fall von EtherDelta ausschliesslich diejenige Person, welche den entsprechenden Private Key hat, die von einem Smart Contract gehaltenen Vermögenswerte wieder aus dem Smart Contract zurückziehen. Weder der Smart Contract noch eine Drittperson (z.B. der Entwickler der Plattform) können dagegen über die Vermögenswerte verfügen; sie können somit gar nicht erst eine Verpflichtung zur Rückzahlung im Sinne der Rechtsprechung des Bundesgericht eingehen. Die Situation gleich somit eher dem Schliessfachgeschäft einer Bank als dem klassischen bilanzdifferenten Banktätigkeit. In letzterem Rahmen erhält die Bank nicht nur die ausschliessliche Verfügungsmacht bzw. Besitz über die eingebrachten Vermögenswerte, sondern erwirbt auch das Eigentum an ihnen. Die Entgegennahme von Vermögenswerten im Rahmen eines Schrankfachvertrages erfüllt demgegenüber den Einlagebegriff nicht, da die Bank rechtlich betrachtet keine Verfügungsmacht bzw. Sachherrschaft über den Schrankfachinhalt erlangt.[75]

Ein Bedürfnis nach Schutz der Nutzer vor dem Konkurs einer Person besteht im Rahmen der Nutzung dezentraler Handelsplattformen mangels Intermediationstätigkeit grundsätzlich nicht.[76] Die Vermögenswerte bleiben jederzeit den einzelnen Nutzern individuell und unmittelbar über den Smart Contract bzw. das verteilte Register zuordenbar, womit selbst den strengeren Anforderungen der alten FINMA-Praxis Genüge getan wäre.[77]

Das bisher Gesagte gilt grundsätzlich auch für kryptobasierte Vermögenswerte. Das vorübergehende Halten von kryptobasierten Vermögenswerten in einem Smart Contract könnte gegebenenfalls aber dann bankenrechtlich relevant sein, wenn der Smart Contract in massgeblicher Weise von einer Drittperson kontrolliert würde.[78] Problematisch könnte namentlich die Situation sein, in welcher eine Drittperson über Admin Keys verfügt, welche ihr die Verfügungsmacht über die im Smart Contract abgelegten Vermögenswerte der Nutzer einräumen. Ein gesteigertes Betrugs- und Veruntreuungsrisiko bestünde ferner, wenn die Drittperson sich gegenüber den Nutzern des Smart Contracts nicht verbindlich dazu bereit erklären würde, die Vermögenswerte für sie jederzeit bereitzuhalten. Solche Konstellationen sind bei dezentralen Handelsplattformen aber typischerweise gerade nicht gegeben. Ungeachtet dessen stellt sich aber auch die Frage, ob Token, die von einem Smart Contract gehalten werden, tatsächlich als «sammelverwahrt» im Sinne von Art. 5a Abs. 1 BankV i.V.m. Art. 16 Ziff. 1bis lit. b BankG gelten können, was mit Blick auf die Unterstellung unter das BankG zentral ist (s. oben). Vorbehalten bleibt schliesslich auch die Abwicklungsausnahme für Kundenkonten in Art. 5a Abs. 2 lit. a BankV.

Anders stellte sich die rechtliche Situation im Falle der zentralisierten digitalen Währung E-Coins dar: Die FINMA leitete gegen drei juristische Personen ein Enforcementverfahren wegen Verstosses gegen das Bankengesetz ein, nachdem die beteiligten Personen zusammen eine internetbasierte Handelsplattform für die Ausgabe, den Austausch und die Übertragung der von ihnen kontrollierten Währungseinheiten betrieben hatten. Hier mangelte es den Besitzen von E-Coins an der Möglichkeit, ohne Mitwirkung der Emittenten über die «Token» zu verfügen.[79]

Eine vergleichbare Diskussion wird in den USA mit Blick auf die einzelstaatlichen Gesetze betreffend Zulassung von Personen geführt, welche das Geld- und Wertübertragungsgeschäft für ihre Kunden durchführen (State Money Transmission Licenses). Diese Gesetze weisen aufsichtsrechtliche Regeln auf, welche – ähnlich wie das schweizerische Bankenrecht – in erster Linie dem Schutz von Konsumenten vor Verlusten dienen.[80] Im Wesentlichen qualifizieren gemäss diesen Regeln als Money Transmitters Unternehmen, welche Vermögenswerte von Kunden annehmen und diese allenfalls an Dritte weiterleiten, wobei sie in diesem Rahmen Kontrolle über die Vermögenswerte erlangen, oder diese gegen andere Vermögenswerte tauschen.[81] Dabei fokussiert sich die Diskussion u.a. auf die Rolle von Teilnehmern im Lightning Netzwerk[82] Coin Center argumentiert etwa, dass dort, wo Drittpersonen keine alleinige Verfügungsmacht bzw. Kontrolle über die Vermögenswerte der an einer Transaktion beteiligten Personen innehaben, kein Bedürfnis für die Anwendbarkeit solcher Gesetze besteht.[83] Auch gemäss dieser sehr ähnlichen Sichtweise fallen dezentrale Handelsplattformen – genauso wie Non-Custodial Wallet-Anbieter und Teilnehmer am Bitcoin oder Lightning Netzwerk –[84] nicht in den Anwendungsbereich der Bankenregulierung.

Vgl. aus den Materialien Botschaft BankG 1934, 178–179, 187; Botschaft BankG 1970, 1145; Botschaft FINMAG 2006, 2859; ferner aus der Rechtsprechung des Bundesgerichts BGE 97 I 84, E. 3a; 99 Ib 104, E. 5; 103 Ib 350, E. 7a; 105 Ib 348, E. 10c; 106 Ib 357, E. 2c; 108 Ib 78, E. 3; 108 Ib 270, E. 2d; 108 Ib 513, E. 5baa; 116 Ib 193, E. 2b; 121 II 147, E. 3a; sodann aus der Literatur BSK BankG-Müller, Einleitung N 19; BSK BankG-Bahar/Stupp, Art. 1 N 1; schliesslich ausführlich Burghof/Rudolph, Bankenaufsicht, 19–22. ↵

Ausführlich Hess, Geltungsbereich der bewilligungspflichtigen Tätigkeiten, Rz. 193 m.w.N. 692, 696, der korrekterweise jedoch nicht mehr von Passivgeschäften, sondern von «Verwahrungsgeschäften» spricht, um auch ausserbilanziell gehaltene sammelverwahrte kryptobasierte Vermögenswerte im Sinne von Art. 5a BankV zu erfassen; kritisch mit Blick auf die FinTech-Bewilligung gemäss Art. 1b BankG Staub, iusNet BR-KR 27.04.2023, passim. ↵

Vgl. BGer 2C_345/2015 vom 29. März 2016, E. 6.5. ↵

Siehe bereits EBK, Jahresbericht 1989, 13–14; ferner Botschaft FINMAG 2006, 2859; sodann BGE 111 Ib 126, E. 2a; 126 II 111, E. 3b; in allgemeiner Hinsicht BGE 135 II 356, E. 3.1; 131 II 306, E. 3.1.2; 130 II 351, E. 2.2. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 90, 95; ausführlich EFD, Erläuternder Bericht Vernehmlassungsvorlage FinTech 2017, 16–17, 20; ferner Leimgruber/Flückiger, Jusletter vom 6. November 2017, Rz. 4–5, 26–27. ↵

Vgl. etwa die Ausführungen des Bundesgerichts zu innovativen Zahlungssystemen BGer 2C_345/2015 vom 24. November 2015, E. 4.2 («Geschäften mit Einlagencharakter»). ↵

Art. 6 Abs. 2 und Art. 5 Abs. 3 lit. c BankV. ↵

Vgl. EFD, Erläuterungen FinTech 2018, passim. ↵

Siehe Bundesrat, Evaluation BankG, 5–6. ↵

Siehe Tobler, EuZ 04/2023, E5–E6, E13–E14; Bürgi/Kremer, iusNet BR-KR 25.08.2022, passim; ferner Contratto, CapLaw-2023-38, passim. ↵

Siehe auch FINMA-RS 08/3 «Publikumseinlagen bei Nichtbanken», Rz. 10. ↵

Vgl. Schönknecht, GesKR 2016, 309–310, der in erster Linie zwischen Darlehens‑, Hinterlegungs- (depositum irregulare) und Treuhandverhältnissen unterscheidet; ferner Zogg, recht 1/2020, 4–5; Zellweger-Gutknecht/Seiler, in: Maume/Maute/Fromberger, Switzerland, 482. ↵

Siehe hierzu BGE 132 II 382, E. 6.3.1; 136 II 43, E. 4.2; ausführlich BGer 2C_345/2015 vom 29. März 2016, E. 6.3–6.5 m.w.N.; 2C_89/2010 und 2C_106/2010 vom 10. Februar 2011, E. 3.1 (nicht publiziert in BGE 137 II 284); 2C_671/2014 vom 18. Dezember 2014, E. 2.1; 2C_929/2010 vom 13. April 2011, E. 2.1 («für eigene Rechnung»); 2A.218/1999 und 2A.219/1999 vom 5. Januar 2000, E. 3b/bb («[teilweise] Auszahlung ihrer Guthaben»). ↵

So BGer 2C_345/2015 vom 29. März 2016, E. 7.4.3. ↵

Vgl. BGer 2C_352/2016 vom 9. Dezember 2016, E. 3.3. ↵

Siehe EFD, Erläuternder Bericht Vernehmlassungsvorlage FinTech 2017, 13. ↵

Art. 1 Abs. 2 BankG i.V.m. Art. 5–6 BankV. ↵

So BGer 2C_345/2015 vom 29. März 2016, E. 8.2. ↵

Siehe oben, V.2.5a. ↵

So bereits Bundesrat, Bericht zu virtuellen Währungen, 13; EFD, Erläuternder Bericht Vernehmlassungsvorlage FinTech 2017, 15; FINMA, Erläuterungsbericht GwV-FINMA 2015, 2; ferner zu Meinungen in der Literatur Schönknecht, GesKR 2016, 308–309, der voraussetzt, dass die Einlage entweder breit als Zahlungsmittel einsetzbar ist oder aber ohne Weiteres in staatliche Währungen gewechselt werden kann; Maurenbrecher/Meier, Jusletter vom 4. Dezember 2017, Rz. 30; Reiser, AJP 2018, 815, die voraussetzt, dass es sich um ein liquides Zahlungsmittel handelt; ferner Hess/Spielmann, in: Reutter/Werlen, Digitalisierte Werte, 180; bereits Bärtschi/Meisser, in: Weber/Thouvenin, Virtuelle Währungen, 130; zurückhaltend Hari, GesKR 2017, 460. ↵

Vgl. jedoch Hauser-Spühler, Innovation vs. Regulation, Rz. 139–143, welche die Anwendbarkeit des Einlagebegriffs auf Wallet-basierte Geschäftsmodelle grundsätzlich infrage stellt, was für sie letztlich eine Frage des Legalitätsprinzips ist. ↵

Siehe EFD, Erläuternder Bericht Vernehmlassungsvorlage FinTech 2017, 15; Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 91. ↵

Siehe FINMA, Erläuterungsbericht GwV-FINMA 2015, 2; diesbezüglich kritisch bereits Graham-Siegenthaler/Furrer, Jusletter vom 8. Mai 2017, Rz. 80–86, welche unter gewissen Umständen die Nutzung eines «internal ledger» des Wallet-Anbieters als ausreichend betrachten. ↵

Vgl. etwa Bundesrat, Bericht zu virtuellen Währungen, 13–14; EFD, Erläuternder Bericht Vernehmlassungsvorlage FinTech 2017, 15 FN 21; ferner Botschaft DLT 2019, 268; FINMA, Erläuterungsbericht GwV-FINMA 2015, 2. ↵

Umstritten ist, ob sich aus der Formulierung von Art. 1b Abs. 1 BankG eine Unterstellungslücke für Geschäftsmodelle ergibt, die kryptobasierte Vermögenswerte entgegennehmen oder sich öffentlich dafür empfehlen und diese Vermögenswerte verzinsen; siehe hierzu namentlich Kunz, Jusletter vom 14. Dezember 2020, Rz. 5. ↵

Vgl. EFD, Erläuterungen FinTech 2018, 6. ↵

Siehe hinsichtlich der Zulässigkeit des Stakings von Kryptovermögenswerten auf Rechnung (und Risiko) des Kunden eines Intermediärs in Proof-of-Stake-Protokollen Schärli/Meisser/Luthiger, Jusletter IT vom 30. September 2021, Rz. 43–49. Mit dem Custodial Staking ist sodann auch keine Verzinsung der Kundevermögen verbunden; vgl. hierzu Andreotti/Zimmermann/Prantl, GesKR 2023, 352. ↵

Selbstredend war die Entgegennahme von Kryptowährungen bzw. Zahlungs-Token in Form von Publikumseinlagen bereits unter altem Recht bewilligungspflichtig. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 247, 268–269, 301–302. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 268–269. ↵

So Siehe Botschaft DLT 2019, 246–247. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang Art. 481 Abs. 1 und 2 OR und Art. 727 ZGB. ↵

Vgl. Botschaft DLT 2019, 246–247 («[…] Kryptowährungen […] rechtlich gleich erfasst […] wie staatliche Währungen»), 268–269, 302 («Vergleichbarkeit mit Fiat-Geld»); EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 17. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 268. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang Tränkle, in: Reutter/Werlen, Blockchain, 159; Kramer/Wyss, in: Weber/Kuhn, Verwahrung, Rz. 20–21; zum Begriff Zellweger-Gutknecht/Weber, Jusletter vom 11. Januar 2021, Rz. 17–18, 33 («Kryptozahlungsmittel»). ↵

Vgl. Kramer/Wyss, in: Weber/Kuhn, Verwahrung, Rz. 21; ferner Zellweger-Gutknecht/Weber, Jusletter vom 11. Januar 2021, Rz. 35 FN 60. ↵

Nach eindeutigem Wortlaut müsste diese Bestimmung nur auf Banken im Sinne von Art. 1a BankG und gerade nicht auf Personen mit einer FinTech-Bewilligung zur Anwendung gelangen; a.A. aber Botschaft DLT 2019, 269 («von einer Bank oder einer Person nach Artikel 1b BankG»). ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 302. ↵

Vgl. BIS/BCBS, Prudential treatment of cryptoasset exposures, 3–4 e contrario, ferner 5 («[…] the term ‘exposure’ includes on- or off-balance sheet amounts [of a bank] that give rise to credit, market, operational and/or liquidity risks […] the operational risk requirements […] are also applicable to banks’ crypto asset activities, such as custodial services involving the safekeeping or administration of client cryptoassets on a segregated basis, that do not generally give rise to credit, market or liquidity requirements.»). ↵

Diesbezüglich zurückhaltend Jaccard, Jusletter vom 25. Oktober 2021, Rz. 24–25. ↵

Siehe EFD, Erläuterungen Verordnung DLT 2021, 17; ferner hierzu Schärli/Meisser/Luthiger, Jusletter IT vom 30. September 2021, Rz. 57–58. ↵

Vgl. Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 97 («Soweit nämlich Token in einer Insolvenz aus der Konkursmasse ausgesondert werden können, sind diese aus bankenrechtlichen Gesichtspunkten nicht als Einlagen zu qualifizieren und führen entsprechend auch nicht zu einer Bewilligungspflicht als Bank.»); ferner die Meinung der FINMA wiedergebend Botschaft DLT 2019, 246 («starke sachlogische Wechselwirkung»); ebenso Reiser, AJP 2018, 815; Bundesrat, Bericht Anpassungen BankG, 6, wonach eine neue Bewilligungskategorie, welche die Aussonderung von (treuhänderisch verwahrten) Fiatgeldern von Kunden vorsieht, aufgrund des Einlagenbegriffs nicht mehr im BankG zu regeln wäre; skeptisch demgegenüber, was diese Gleichsetzung anbelangt, Maurenbrecher/Meier, Jusletter vom 4. Dezember 2017, Rz. 36. ↵

Siehe oben, V.4.2b. ↵

Grundsätzlich verneinend Piller, AJP 2017, 1437, ausser es handelt sich um ein (körperliches) Hardware-Wallet im Gewahrsam des Konkursiten. ↵

Vgl. BGE 110 III 87, E. 2a m.w.N. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 70; ferner Kramer/Wyss, in: Weber/Kuhn, Verwahrung, Rz. 36; Schärli/Meisser/Luthiger, Jusletter IT vom 30. September 2021, Rz. 16 und insb. auch die dortige FN 15. ↵

Siehe Hauser-Spühler/Meisser, digma 2018, 11–12, die allerdings noch weitergehen, indem sie ausführen, dass dies u.U. selbst bei «alleinige[m] Gewahrsam des Schuldners» bzw. Konkursiten gelten könne (vgl. in diesem Zusammenhang auch Hauser-Spühler, Innovation vs. Regulation, Rz. 131 [«Entgegen der mutmasslichen Meinung der FINMA […] sind Bitcoins immer auf der Blockchain gespeichert und bleiben auch im Konkursfall ausgesondert.»]); ferner wohl auch Maurenbrecher/Meier, Jusletter vom 4. Dezember 2017, Rz. 26, die zwar zuerst davon sprechen, dass ein Kunde «alleine Zugriff auf die Private Keys» hat, doch ausdrücklich auch Formen des Mitgewahrsams genügen lassen; ferner Meisser/Meisser/Kogens, Jusletter IT vom 24. Mai 2018, Rz. 44, die für die Zuordnung zum Vermögen allerdings nicht auf die Verfügungsmacht abstellen, sondern das Verfügungsrecht an den Vermögenswerten als ausschlaggebend betrachten; Graham-Siegenthaler/Furrer, Jusletter vom 8. Mai 2017, Rz. 97; sodann auch Hari, GesKR 2017, 464–467; schliesslich auch CVA RWG, Custody of Crypto Assets, 5 («not sufficient to consider securities as deposited stricto sensu under civil law»). ↵

Art. 51 KOV. ↵

Vgl. auch Art. 641 Abs. 2 ZGB. ↵

Vgl. diesbezüglich Zogg, AJP 2020, 980, 984, wonach der obligatorische Ablieferungsanspruch des Auftraggebers nach Art. 400 Abs. 1 OR gewissermassen «verdinglicht» wird. ↵

Zum Ganzen Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 71. ↵

Allerdings stellen lediglich die Private und Public Keys, die Wallet-Adressen sowie die in den Blöcken abgebildeten Transaktionsdaten in informationstheoretischer Hinsicht digitale Daten dar und nicht die Kryptovermögenswerte selbst, die rein fiktiv sind; vgl. hierzu in Bezug auf Bitcoins Meisser/Meisser/Kogens, Jusletter IT vom 24. Mai 2018, Rz. 3 m.w.H.; ebenso Kogens/Montanari, SZW 2021, 462; wohl auch Omlor, ZHR 2019, 308; Enz, Kryptowährungen, N 398, jedoch sodann unklar in N 401–403 («Wertdaten»); vgl. zum Konzept der Wertdaten Zellweger-Gutknecht, in: Fox/Green, Right Regulatory Regime, N 4.82. ↵

Siehe bereits Bärtschi/Meisser, in: Weber/Thouvenin, Virtuelle Währungen, 130; sodann Eckert, SJZ 2016, 272, wonach aussonderbares Eigentum an digitalen Daten, namentlich Bitcoins, begründet werden könne; Graham-Siegenthaler/Furrer, Jusletter vom 8. Mai 2017, Rz. 78–96, die grundsätzlich die Begründung von Eigentumsrechten an Kryptovermögenswerten u.a. in Analogie zu Bucheffekten als Vermögensobjekte sui generis befürworten; Maurenbrecher/Meier, Jusletter vom 4. Dezember 2017, Rz. 26–27; Meisser/Meisser/Kogens, Jusletter IT vom 24. Mai 2018, Rz. 15, 48–53, die sich dafür aussprechen, dass bitcoins als Vermögenswerte sui generis gelten, weshalb sich eine analoge Anwendung von Art. 242 SchKG rechtfertige; Hauser-Spühler/Meisser, digma 2018, 11–12; Reiser, AJP 2018, 816–817; Seiler/Seiler, sui-generis 2018, Rz. 31, wobei auch diese Autoren die unmittelbare Begründung von Eigentumsrechten an Kryptowährungen bejahen; ähnlich mit Blick auf die analoge Anwendung sachenrechtlicher Prinzipien Kogens/Luchsinger Gähwiler, Jusletter vom 17. Dezember 2018, Rz. 8 («rivalisierende, fiktive, unkörperliche Gegenstände sui generis»), 10 («absolutes Recht besonderer Art»); sodann wohl auch Enz, Kryptowährungen, N 617–626; ferner in diesem Zusammenhang Jutzi/Abbühl, Fintech und DLT, Rz. 110–127, 133, die Token generell als Gegenstand eines absoluten Rechts betrachten und darum im Grundsatz unter Art. 713 ff. ZGB subsumieren; offenlassend Schönknecht, GesKR 2016, 309–310; Hürlimann-Kaup, AJP 2018, 1449; ferner Hürlimann-Kaup, in: Emmenegger, 151; ablehnend, aber differenzierend hinsichtlich der Zweckmässigkeit des Sachenrechts für gewisse Fragen Meyer, Crypto Tokens, N 465–477; wohl ablehnend Gobat, AJP 2016, 1098–1099 («[…] le droit objectif ne confère, du moins pour l’heure, aucun statut et aucune protection.»); vgl. schliesslich für das deutsche Recht Omlor, ZHR 2019, 308. ↵

So etwa Hauser-Spühler/Meisser, digma 2018, 11–12; Reiser, AJP 2018, 816–817; Graham-Siegenthaler/Furrer, Jusletter vom 8. Mai 2017, Rz. 64, 79, 85, 109; implizit wohl auch Meisser/Meisser/Kogens, Jusletter IT vom 24. Mai 2018, Rz. 17–18, 44, 52, welche zwischen Verfügungsmacht über die Vermögenswerte und Verfügungsrecht bzw. -befugnis an den Vermögenswerten unterscheiden. Das Verfügungsrecht richte sich in erster Linie nach der konkreten vertraglichen Abmachung zwischen Wallet-Provider und Kunde und sei für die Zuordnung der Vermögenswerte zu den einzelnen Vermögen massgeblich; ferner Reiser/Wyss, SZW 2018, 173–174 («pro Nutzer individualisiert und segregiert verwahrt»). ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 265, 291–292; ferner Zogg, recht 2019, 120, der das Aussonderungsrecht begrüsst, aber von einem Novum spricht, da der Bundesrat davon ausgeht, dass es bitcoins und vergleichbaren «Native Token» an Rechtsobjektsqualität mangelt. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 292; ferner zu diesem Anspruch auf Zugang zu Daten gemäss Art. 242b SchKG ausführlich Botschaft DLT 2019, 295–296. ↵

Siehe hierzu Kramer/Wyss, in: Weber/Kuhn, Verwahrung, Rz. 42 m.w.N. ↵

Siehe EFD, Erläuternder Bericht DLT-Vernehmlassungsvorlage 2019, 38–39; vgl. auch Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 73. ↵

Dabei handelt es sich um Geschäfte im Namen und auf Rechnung des Wallet-Anbieters; vgl. hierzu oben, V.4.2b. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 266, 292–293; ferner Kramer/Meier, GesKR 2020, 73; Kramer/Wyss, in: Weber/Kuhn, Verwahrung, Rz. 40 («keine Weiterausleihung»); schliesslich mit Blick auf Staking-Protokolle Schärli/Meisser/Luthiger, Jusletter IT vom 30. September 2021, Rz. 19–22, 27–29 («Entscheidend ist demnach einzig, dass die Vermögenswerte jederzeit vorliegen und nicht etwa, dass sie jederzeit bewegt werden können.»); ausführlich zum Thema: SBF, Zirkular 2023/01, Fassung vom 5. September 2023, 16–22; Andreotti/Zimmermann/Prantl, GesKR 2023, 338–347; CVA RWG, Staking, 8–10; nunmehr auch FINMA-Aufsichtsmitteilung 08/2023; noch abw. Obrecht, Vortrag EIZ 2023, 21. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 293; vgl. zur diesbezüglich Kritik in der Vernehmlassung EFD, Ergebnisbericht Vernehmlassung DLT 2019, 10; ferner zu den von der FINMA geäusserten Bedenken gegenüber der nunmehr übernommenen Regelung Botschaft DLT 2019, 246–247. ↵

Ausführlich Botschaft DLT 2019, 293; ferner Schärli/Meisser/Luthiger, Jusletter IT vom 30. September 2021, Rz. 24–26; CVA RWG, Custody of Crypto Assets, 7. ↵

Vgl. Art. 34 Abs. 2 BankG; Botschaft DLT 2019, 268, 291; ferner Pulver/Schott, in: Sprecher, Insolvenzrecht für Banken und Effektenhändler, 240–242. ↵

Vgl. Bertschinger, AJP 1995, 432 m.w.N.; ferner zu den Gründen des Absonderungsregimes Jaeger/Hautle, AJP 2009, 400. ↵

Vgl. zur Kritik am Vorentwurf, der die Sammelverwahrung noch nicht mitberücksichtigte, EFD, Ergebnisbericht Vernehmlassung DLT 2019, 11–12. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 303; Kramer/Wyss, in: Weber/Kuhn, Verwahrung, Rz. 46. ↵

Vgl. Art. 67 FINIG bzw. Art. 88 FinfraG. ↵

So Botschaft DLT 2019, 247, 303. ↵

Siehe Jacquemart, Offene Blockchainsysteme, Rz. 442. ↵

Vgl. Art. 5 Abs. 3 lit. a BankV. ↵

Vgl. BGer 2A.218/1999 und 2A.219/1999 vom 5. Januar 2000, E. 3b/bb. ↵

Vgl. Hürlimann-Kaup, AJP 2018, 1449, wobei die Autorin zwischen «Private Wallet» und «Direct Account» unterscheidet, was nach vorliegender Auffassung keine relevante Abgrenzung darstellt. ↵

Siehe FINMA, Jahresbericht 2018, 32. ↵

Siehe hierzu Hettich, GesKR 2013, 393; Kunz, Jusletter vom 25. August 2014, Rz. 34; sodann FINMA, Faktenblatt Crowdfunding, 1 («Der Betrieb von Crowdfunding-Plattformen, bei welchen die Gelder direkt von den Projektfinanzierern an die Projektentwickler fliessen, unterliegt grundsätzlich keiner finanzmarktrechtlichen Bewilligungspflicht.»). ↵

Vgl. zum Eigentumsübergang Schönknecht, GesKR 2016, 309–310; ausführlich Kleiner/Müller, in: Zobl et al., Kommentar BankG, Art. 16 N 9; BSK BankG-Hess/Zbinden, Art. 16 N 13. ↵

Vgl. zur Frage der Unterstellung einer intermediären Tätigkeit in einem P2P-Zahlungssystem unter das BankG BGer 2C_345/2015 vom 29. März 2016, E. 8.1 und 8.3.2.1. ↵

Siehe zu diesem Erfordernis oben, V.4.2a.ii. ↵

Demgegenüber handelt es sich in diesen Fällen nicht um Publikumseinlagen, solange die Nutzer ihrerseits weiterhin durch Zugriff auf den Smart Contract ihre Vermögenswerte zurückziehen können. In diesem Sinne besteht zwischen den Konzepten der «Kontrolle» und der «Publikumseinlage» ein enger Zusammenhang; vgl. auch CVA RWG, Custody of Crypto Assets, 5. ↵

Siehe FINMA, Scheinkryptowährungen, 1; ausführlich zum Sachverhalt BVGer B-5769/2017 vom 21. Januar 2019, E. 3.1; BVGer B-6413/2017 vom 21. Januar 2019, E. 5.1. ↵

Siehe CSBS, Model Regulatory Framework, 10; ferner Santori, Money Transmission, passim. ↵

Siehe Van Valkenburgh, Need for a Federal Alternative to State Money Transmission Licensing, 6. ↵

Siehe Agrawal, Lightning network nodes and money tansmission licensing, passim. ↵

Siehe Van Valkenburgh, Uniform Law Commission, passim («Under the ULC model act, that gray area is totally eliminated. It is clearly spelled out that licensure is only required of companies that have control of a customer’s cryptocurrency, with control defined as the ‘power to execute unilaterally or prevent indefinitely a virtual currency transaction.’»); ausführlich hierzu ULC, Uniform Regulation of Virtual-Currency Businesses Act, passim; zustimmend Miraz/Donald, ICISDM 2019: Proceedings of the 2019 3rd International Conference on Information System and Data Mining 2019, 187. ↵

Ausführlich zu Lightning Andreotti, Teil 2, iusNet BR-KR 22.12.2022, passim. Der im November 2020 in den USA propagierte STABLE Act, der vorschreibt, dass Stablecoins nur von Banken herausgegeben werden dürfen, würde je nach Interpretation des weiten Wortlauts auch Full Node-Betreiber in Ethereum und in anderen dezentralen Netzwerken für illegal erklären; vgl. hierzu Van Valkenburgh, STABLE Act, passim. ↵

29

Finanzinstitutsrecht

Einleitung

Der Handel mit Effekten ist unter gewissen Umständen prudenziell beaufsichtigten Personen vorbehalten (Art. 5 Abs. 1 i.V.m. Art. 2 Abs. 1 lit. e FINIG). Diese werden seit der Einführung des Finanzinstitutsgesetzes (FINIG) sowie der dazugehörigen Finanzinstitutsverordnung (FINIV) nicht mehr als Effektenhändler[1], sondern als Wertpapierhäuser bezeichnet.

Zweck des FINIG – wie bereits im BEHG und KAG – sind der Schutz von Anleger sowie Kunden von Finanzinstituten und die Gewährleistung der Funktionsfähigkeit des Finanzmarkts (Art. 1 Abs. 2 FINIG).[2] Nach Auffassung des Gesetzgebers legt das FINIG die Anforderungen an Finanzinstitute fest, die im Rahmen ihrer Geschäftstätigkeit Vermögenswerte von Drittpersonen anlegen und verwalten.[3] Im Zentrum steht dabei weniger der – bankengesetzliche – Schutz vor dem Risiko einer Insolvenz oder Illiquidität der Gegenpartei als vielmehr der Schutz des Kunden vor Übervorteilung und Missbräuchen durch den Vertragspartner und allenfalls der Schutz des Anlegers vor unlauterem Verhalten von Emittenten und anderen Marktteilnehmern.[4]

Effektenhandel

Im Allgemeinen

Als dem FINIG unterstellte Finanzinstitute gelten u.a. Wertpapierhäuser (Art. 2 Abs. 1 lit. e FINIG).

Als Wertpapierhaus gelten nach Art. 41 FINIG Personen, die gewerbsmässig in eigenem Namen für Rechnung von Kunden Effekten handeln und direkt oder indirekt für mehr als 20 Kunden Konten führen oder Effekten aufbewahren (Kundenhändler).[5] Personen, die gewerbsmässig für eigene Rechnung kurzfristig mit Effekten handeln, hauptsächlich auf dem Finanzmarkt tätig sind und dadurch die Funktionsfähigkeit des Finanzmarkts gefährden könnten, sind nur erfasst, sofern ihre Effektenhandelsgeschäfte ein Gesamtvolumen von fünf Milliarden Franken pro Kalenderjahr in der Schweiz überschreiten (Eigenhändler).[6] Ferner gelten als Eigenhändler Personen, die als Mitglied eines Handelsplatzes tätig sind oder ein organisiertes Handelssystem betreiben.[7] Sodann sind auch Personen bewilligungspflichtig, die gewerbsmässig für eigene Rechnung kurzfristig mit Effekten handeln und öffentlich dauernd oder auf Anfrage Kurse für einzelne Effekten stellen (Market Maker).[8]

Mit Blick auf den Primärmarkt ist schliesslich Art. 12 FINIG relevant. Die Bestimmung legt fest, dass Personen eine Bewilligung als Wertpapierhaus – oder Bank – bedürfen, wenn sie gewerbsmässig Effekten, die von Drittpersonen ausgegeben werden, übernehmen und auf dem Primärmarkt öffentlich anbieten (Emissionshaus) oder gewerbsmässig Derivate in Form von Effekten schaffen und auf dem Primärmarkt öffentlich anbieten (Derivathaus). Solche Personen müssen ausserdem «hauptsächlich im Finanzbereich» tätig sein. Ob ein öffentliches Angebot vorliegt, bestimmt sich nach den entsprechenden Bestimmungen im FIDLEG.[9] Art. 12 FINIG betrifft lediglich Primärmarktgeschäfte, weshalb die Bestimmung für den Handel von Kryptovermögenswerten nicht im Mittelpunkt steht.[10]

Anders als das Wertpapierhaus knüpfen Vermögensverwalter und Verwalter von Kollektivvermögen nach Art. 17 Abs. 1 bzw. Art. 24 FINIG an den Begriff des Vermögenswerts an. Es müssen mit anderen Worten weder Effekten noch Finanzinstrumente nach FIDLEG vorliegen, so dass bereits die gewerbsmässige Vermögensverwaltung von Kryptowährungen und Zahlungs-Token dem FINIG unterstellt sein dürfte, sofern diesen der Charakter einer Finanzanlage zukommt.[11]

Kein Effektenhandel durch dezentrale Handelsplattformen

Das Gesetz knüpft an den Begriff des Finanzinstituts gemäss Art. 2 Abs. 1 FINIG an. Geschützt werden sollen in erster Linie die Kunden (und Gläubiger) eines Finanzinstituts, aber auch die Anleger von kollektiven Kapitalanlagen im Vermögensverwaltungsgeschäft eines Verwalters von Kollektivvermögen oder einer Fondsleitung.[12] Damit liegt dem FINIG offensichtlich das Konzept der personalen und institutionellen Intermediation zugrunde. Kontroll- und Vertrauensrisiken sind für die Anwendung des FINIG entsprechend vorauszusetzen.

Zwingend für das Vorliegen eines unterstellten Kundenhandels ist, dass es sich bei den gehandelten Kryptovermögenswerten um Effekten handelt. Zu den Begriffen der Effekte und der DLT-Effekte sei auf die bereits gemachten Ausführungen verwiesen.[13]

Über eine dezentrale Handelsplattform lassen sich Token, die als Effekten qualifizieren, handeln. Inzwischen sind tatsächlich tokenisierte Aktien von einigen Schweizer Gesellschaften über Uniswap und andere Plattformen handelbar.[14] Eine dezentrale Handelsplattform ist dabei in aller Regel nicht in der Funktion eines Wertpapierhauses tätig. Namentlich fungiert sie nicht als Kundenhändlerin der unterschiedlichen Nutzer, wie es regelmässig bei der Internalisierung von Kundenaufträgen durch einen Finanzintermediär der Fall ist.[15] Es kann somit nicht davon gesprochen werden, dass die Plattform in eigenem Namen auf Rechnung der von ihr vertretenen Nutzer auftritt, wobei diese das wirtschaftliche Risiko der von der Plattform getätigten oder in Auftrag gegebenen Effektengeschäfte selbst tragen.[16] Zwischen der Plattform und dem Kunden kann gerade kein vertragliches Verhältnis bestehen, das in traditionellen Märkten typischerweise als Kommissionsgeschäft qualifiziert.[17] Dies ist dort gut ersichtlich, wo Nutzer einer dezentralen Handelsplattform ihre Gegenpartei selbst auszuwählen haben. Dies gilt sodann auch für Plattformen mit automatisiertem Matching.

Schliesslich kann auch nicht davon gesprochen werden, dass die Plattform im Sinne von Art. 44 Abs. 1 lit. a und b FINIG Konten für die Nutzer führt oder deren Effekten aufbewahrt. Die Verwahrung der Anlage-Token erfolgt entweder über ein Self-Hosted Wallet des Nutzers (z.B. MetaMask) oder über das Hosted Wallet eines Kundenhändlers (siehe sogleich).

Kundenhändler

Eine dezentrale Handelsplattform ist demgegenüber analog zu traditionellen Handelsplattformen ein Ort, wo Kundenhändler gewerbsmässig in eigenem Namen für Rechnung von Kunden Kryptovermögenswerte, die als Effekten qualifizieren, handeln können. Diese Personen fallen bei Vorliegen der übrigen Bedingungen ohne Weiteres unter das FINIG,[18] denn der Begriff des Kundenhändlers unterscheidet nicht nach der Art der Plattform, über welche die Effekten gehandelt werden (wenn auch aufgrund des Effektenbegriffs in erster Linie Börsen, MHS, DLT-Handelssysteme und OHS infrage kommen).

Die Kunden des Wertpapierhauses sind in diesem Fall analog zur indirekten Teilnahme an einem Handelsplatz lediglich indirekte Nutzer einer DeFi-Applikation. Kein unterstellungspflichtiger Kundeneffektenhandel stellt jedoch die reine Verwahrung von Anlage-Token dar, die Rücküberweisung durch den Verwahrer an den Kunden oder im Grundsatz auch die Weiterleitung durch den Verwahrer an einen Dritten im Namen des Kunden.[19]

Market Maker

Offen ist, ob Nutzer, welche der Plattform Liquidität zuführen, bei Vorliegen der entsprechenden Bedingungen als Market Maker qualifizieren können. Voraussetzung dafür ist, dass eine Person (i) gewerbsmässig für eigene Rechnung (ii) kurzfristig mit Effekten handelt und (iii) öffentlich dauernd oder auf Anfrage Kurse für einzelne Effekten stellt. Dabei unterscheiden Gesetz und Praxis grundsätzlich nicht, ob die Effekten von Dritten oder vom Market Maker selbst ausgegeben werden oder ob der Market Maker direkten Zugang zum betreffenden Handelssystem hat.[20]

Gemäss Art. 65 Abs. 6 FINIV stellt eine Person Kurse öffentlich, wenn sie nach Art. 3 lit. g und h FIDLEG Teil eines Angebots sind, das sich an das Publikum richtet. Nach Art. 3 Abs. 7 FIDLEV hat sich ein solches Angebot an einen unbegrenzten Personenkreis zu richten, damit es als öffentlich gilt. Bei dezentralen Handelsplattformen, die über eine webbasierte Benutzeroberfläche im Internet frei zugänglich sind, ist regelmässig von einem öffentlichen Angebot im Sinne der oben erwähnten Bestimmung auszugehen.[21] Denkbar ist, dass ein Market Maker auf einer Handelsplattform aktiv ist, welche lediglich einen begrenzten Personenkreis zum Handel zulässt, weshalb die Kursstellung des Market Makers als nicht öffentlich gilt.[22] Offen ist allerdings, ob in diesem Fall noch von einer dezentralen Handelsplattform gesprochen werden kann.

Andererseits muss der Market Maker die Tätigkeit gewerbsmässig ausüben. Das Kriterium der Gewerbsmässigkeit ist gegeben, wenn eine selbstständige, auf dauernden Erwerb ausgerichtete wirtschaftliche Tätigkeit vorliegt (Art. 3 FINIG). Klar ist, dass ein Liquiditätsgeber, der keine Handelsgebühren vereinnahmt oder keinen sonstigen Ertrag aus dem Spread generiert, mangels Gewerbsmässigkeit keine unterstellungspflichtige Tätigkeit ausübt. So kann ein Emittent seine eigenen Aktien bewilligungsfrei über eine entsprechende dezentrale Handelsplattform anbieten, solange mit der Tätigkeit keine oder aber im Vergleich zur Haupttätigkeit des Emittenten bloss geringfügige Einnahmen verbunden sind.[23] Dies ist in Einklang mit der kapitalmarktrechtlichen Praxis, wonach ein Emittent, der zudem die aktienrechtlichen Vorschriften[24] und Marktverhaltensregeln[25] einzuhalten hat, bewilligungsfrei seine eigenen Aktien am Sekundärmarkt handeln kann, weil er dadurch die Liquidität am Markt zu erhöhen beabsichtigt.[26]

Nachfolgend ist allerdings ein Vorbehalt anzubringen: Einige der untersuchten dezentralen Handelsplattformen sehen zwecks Incentivierung der Liquiditätsaufbringung eine Handelsgebühr oder dergleichen vor, welche den Bereitstellern der Liquidität automatisch gutgeschrieben wird. Ein Liquiditätsgeber auf Uniswap erhält die Handelsgebühr etwa in Form von Liquiditätstoken, welche bei Beendigung der Bereitstellung automatisch in die Token des betreffenden Pools konvertiert und an den Liquiditätsgeber ausbezahlt werden. Geringfügige Einnahmen im Vergleich zur Haupttätigkeit des Emittenten sind nach vorliegender Auffassung noch vertretbar, handelt es sich beim Incentivierungsmechanismus doch um eine technische Komponente, auf welche der Liquiditätsbereitsteller oft keinen direkten Einfluss nehmen kann. Der Emittent könnte sodann den verdienten Spread auch an die Nutzer der Handelsplattform zurückübertragen. Protokolle könnten schliesslich ohne Weiteres auf einen solchen Mechanismus verzichten.[27]

Demgegenüber unproblematisch dürften Handelslösungen sein, welche der Emittent selbst auf seiner Webseite betreibt, wie insb. ein Share Dispenser, und in dessen Rahmen er bilaterale Austauschgeschäfte abschliesst.[28] Hier hat der Emittent als Betreiber der Handelslösung sowie als Gegenpartei aller Transaktionen die Möglichkeit, gänzlich auf Handelsgebühren zu verzichten.

Die ursprüngliche Motivation für die Unterstellung von Market Makern unter das Börsengesetz scheint mit Blick auf dezentrale Handelsplattformen nicht mehr gleichermassen gegeben zu sein: Historisch wurden Market Maker – als besondere Ausprägung des Eigenhändlers – primär aus Funktionsschutzgründen dem BEHG unterstellt, namentlich weil sie bedeutende Effektenumsätze realisieren und aufgrund ihrer Tätigkeit für die Integrität und Funktionsfähigkeit einer Börse zentral sind.[29] Offensichtlich ist, dass Liquiditätsgeber mit ihrer Tätigkeit nicht bloss die langfristig orientierte Verwaltung ihres eigenen Vermögens und somit ausschliesslich einen Anlagezweck verfolgen.[30] Im Gegenteil beabsichtigen Liquiditätsgeber gerade die laufende Stellung von Geld- und Briefkursen, woraus sich je nach Protokoll ein Gewinn für sie ergeben kann. Allerdings erfolgt ihre Tätigkeit anders als diejenige von Market Makern auf traditionellen Handelsplätzen, welche sich regelmässig vertraglich zu diesem Verhalten verpflichten (z.B. gegenüber einem börsenkotierten Emittenten), in aller Regel auf rein freiwilliger Basis.[31] Ein Rückzug aus dem Markt ist jederzeit möglich und kann rechtlich auch nur bedingt eingeschränkt werden. Ausserdem können traditionelle Market Maker über die Grösse des Spreads ihr Risiko beschränken, was im AMM-Modell für viele Handelspaare nicht möglich zu sein scheint.[32] Die Motivation hinter der Liquiditätsbereitstellung über eine dezentrale Handelsplattform kann sehr unterschiedlicher Natur sein, wie etwa die Schaffung eines Sekundärmarktes durch den Emittenten für seine illiquiden Titel.

Fraglich ist schliesslich, ob die Tätigkeit von Liquiditätsgebern tatsächlich immer kurzfristiger Natur ist: Der Begriff der Kurzfristigkeit bezieht sich nach Auffassung der FINMA zum ehemaligen Börsengesetz auf das mit dem Erwerb von Effekten verfolgte Ziel, nämlich deren aktive Bewirtschaftung, um innerhalb kurzer Fristen aus Veränderungen von Kursen oder Zinsen Gewinne zu erzielen.[33] Zumindest in den meisten Ausprägungen des AMM-Modells fehlt es allerdings an einer aktiven Bewirtschaftung des Handelspaares.[34] Die konkrete Preisstellung ist der Berechnungsformel des Protokolls überlassen bzw. abhängig von der Effektivität von Arbitragestrategien anderer Marktteilnehmer. Ein Vorbehalt könnte allerdings dann gelten, wenn der Liquiditätsgeber mit Effektenhandelsgeschäften mehr als 5 Mrd. Schweizer Franken Handelsvolumen pro Kalenderjahr in der Schweiz generiert, womit er bei Vorliegen der übrigen Bedingungen als bewilligungspflichtiger Eigenhändler qualifizieren könnte. In diesem Fall würde es keines technischen Market Makings bedürfen. Allerdings setzt Art. 41 lit. b FINIG auch in diesem Fall die Kurzfristigkeit der Effektenhandels voraus.

Noch am ehesten mit traditionellem Market Making vergleichbar ist darum die Liquiditätsstellung über eine Plattform mit Orderbuch. Dasselbe gilt bei Kursstellung auf Anfrage, wie es typischerweise im auftragsgesteuerten RFQ-Modell von Kyber Network oder 0x der Fall ist. In diesen Fällen kontrahieren die beteiligten Parteien direkt miteinander. Demgegenüber ist die direkte Interaktion der Handelspartner beim Market Making im AMM-Modell technisch ausgeschlossen. Aus Anlegerschutzgründen besteht folglich in diesem Fall kein Bedürfnis für eine Unterstellung unter das FINIG.[35] Zumindest in Bezug auf Liquiditätsgeber, welche über dezentrale Handelsplattformen mit solchen Matching-Mechanismen tätig sind, wäre es nach dem Gesagten wünschenswert, dass diese Personen de lege ferenda ausdrücklich nicht als Market Maker gemäss Art. 41 lit. c FINIG qualifizieren.

Initial Decentralized Exchange Offering (IDO)

Bei Initial Exchange Offerings (IEOs) handelt es sich nach allgemeiner Auffassung um die Durchführung eines ICOs oder STOs direkt über eine Kryptohandelsplattform. Dabei unterstützt der Betreiber der Plattform den Emittenten des Token im Rahmen der Emission und Platzierung der Token bei den Kunden der Plattform sowie allenfalls im Rahmen des Handels der Token auf der Plattform.[36] Emittenten führen IEOs typischerweise über zentrale Kryptohandelsplattformen zwecks Kapitalaufnahme oder Crowdfunding eines Projekts durch.[37] Es handelt sich dabei um Primärmarktgeschäfte.

Initial Decentralized Exchange Offerings bzw. Initial DEX Offerings (IDOs) können als Weiterentwicklung des IEO-Emissionsmodells betrachtet werden. In solchen Fällen lanciert ein Emittent seinen Token (z.B. eine Aktie) direkt über eine dezentrale Handelsplattform.[38] Im Falle einer Aktienemission könnte dies bspw. durch originäre Zeichnung der Aktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung erfolgen,[39] welche sodann im eigenen Namen auf eigene Rechnung über einen Liquiditätspool zum Verkauf bereitgestellt werden.[40] Die Verwendung eines Auktionsmechanismus mit einheitlichem Markträumungspreis könnte sich besonders gut für die Markteinführung von Aktien eignen. Dies würde allen künftigen Aktionären ermöglichen, die Beteiligung zum selben Preis zu erwerben.[41] Bei einem IDO über eine dezentrale Handelsplattform ist lediglich der Emittent auf der einen und die Tokenerwerber auf der anderen Seite involviert. Es fehlt an einem eindeutig identifizierbaren Betreiber der Plattform. In diesem Sinne stellen IDOs durch Emittenten eine neue Gestaltungsmöglichkeit der aufsichtsrechtlich grundsätzlich nicht unterstellten Eigen- bzw. Selbstemission dar.[42]

Offen ist allerdings, ob es sich aufgrund des vorab getätigten originären Erwerbs der Aktien durch die Gesellschaft überhaupt noch um ein Primärmarktgeschäft handelt. In Anlehnung an die Lehrmeinungen zur Festübernahme und anschliessenden Platzierung von Effekten im Publikum sollten IDOs, denen ein originärer Erwerb durch den Emittenten vorausgeht, dem Primärmarkt zugerechnet werden.[43] Dies kann sich entsprechend auf die Prospektpflicht nach FIDLEG auswirken (s. unten). Ausnahmen von einer bewilligungsfreien Emission bestehen sodann bei Festübernahmen von Effekten durch Banken oder Wertpapierhäuser vom Emittenten (Art. 12 lit. a FINIG) sowie bei der Schaffung von Derivaten in Form von Effekten und deren Emission auf dem Primärmarkt (Art. 12 lit. b FINIG).

Vgl. insb. Art. 2 lit. d aBEHG und Art. 2–3 aBEHV. ↵

Siehe Botschaft BEHG 1993, 1381–1382; Botschaft FINMAG 2006, 2859; vgl. ferner den Wortlaut von Art. 1 aBEHG; sodann BVGer B-1215/2009 vom 9. November 2010, E. 4.2.6.2; Zobl, in: Hertig et al., Kommentar BEHG, Art. 1 N 12–24; OFK BEHG-Weber, Art. 1 N 2–6; BSK BEHG/FINMAG-Watter, Art. 1 BEHG N 9, 14, der allerdings den Hauptfokus des BEHG im Anlegerschutz sieht; BSK KAG-Winzeler, Art. 1 N 13–15. ↵

Siehe Botschaft FIDLEG/FINIG 2015, 9017. ↵

Siehe Botschaft BEHG 1993, 1381–1382. ↵

Art. 41 lit. a FINIG i.V.m. Art. 65 Abs. 1 FINIV. ↵

Art. 41 lit. b Ziff. 1 FINIG i.V.m. Art. 65 Abs. 4 FINIV. ↵

Art. 41 lit. b Ziff. 2 und 3 FINIG. ↵

Art. 41 lit. c FINIG i.V.m. Art. 65 Abs. 6 FINIV. ↵

Art. 14 Abs. 1 FINIV. ↵

Vgl. Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 100. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 119; ferner zum Begriff des Vermögenswerts Botschaft FIDLEG/FINIG 2015, 8943. ↵

Siehe Botschaft FIDLEG/FINIG 2015, 9017. ↵

Siehe oben, V.3.2b. ↵

Vgl. etwa die Aufstellung auf https://aktionariat.com/. ↵

Siehe Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 1225, 1234; BSK OR I-Lenz/von Planta, Art. 436 N 2; Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 38, 52. ↵

Siehe hierzu das inzwischen aufgehobene FINMA-RS 08/5 «Effektenhändler», Rz. 50. ↵

Vgl. hierzu etwa BGE 133 III 221, E. 5.1; ferner Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 37 m.w.N. ↵

So auch Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 121. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 121. ↵

Siehe Wicki, Market Making eigener Aktien, 32. ↵

Siehe zum Angebotsbegriff unten, V.6.3a. ↵

Vgl. diesbezüglich etwa Thurman, Permissioned Pool, Cointelegraph, passim; vgl. ausführlich zum Konzept von Permissioned Pools Aave, Arc, 3; ferner Aave, Introducing Aave Arc, passim. ↵

Gl.M. SBF, Circular 2020/01, 13 («This criterion [professional capacity] is not met, and hence no licensing requirement applies, if market making is undertaken merely in an ancillary, supportive capacity and does not constitute an independent business line aimed at generating income on a regular basis.»), 12; ferner Weber, in: Weber/Kuhn, Handel mit digitalen Aktiven, Rz. 125. ↵

Siehe Art. 659–659b OR hinsichtlich Erwerb und Halten eigener Aktien. ↵

Art. 143 und 155 FinfraG. ↵

Siehe Hertig/Schuppisser, in: Hertig et al., Kommentar BEHG, Art. 2 lit. b N 32; FINMA-Mitteilung 52 (2013), passim; vgl. ferner Böckli, Schweizer Aktienrecht, 5. Aufl., § 4 Rz. 80 (offenbar aber noch grosszügiger Böckli, Schweizer Aktienrecht, 4. Aufl., § 4 Rz. 382); von der Crone, Aktienrecht, § 13 N 559; Handschin, in: ZK OR, Art. 659-659b N 49; a.M. offenbar Arter/Jörg, AJP 2001, 55 FN 32, die nicht ausschliessen, dass unterstelltes Market Making bei Angebot und Kursstellung über eine Webseite vorliegen könnte. ↵

In Uniswap wäre dafür offenbar ein Governance-Entscheid der DAO notwendig; vgl. Adams et al., Uniswap v3, 3. Alternativ könnte auch der Softwarecode von Uniswap geforked werden. ↵

Dies ist etwa möglich mit dem BrokerBot der Aktionariat AG; vgl. Aktionariat, Brokerbot, passim. Der Share Dispenser wurde ursprünglich von Alethena entwickelt; vgl. Alethena, Share-Dispenser-ServiceHunter, GitHub, passim. ↵

Vgl. Botschaft BEHG 1993, 1381–1382, 1397. ↵

Vgl. hierzu FINMA-RS 08/5 «Effektenhändler», Rz. 19; Roth, in: Hertig et al., Kommentar BEHG, Art. 2 lit. d N 12; OFK BEHG-Weber, Art. 2 lit. d N 13; OFK FIDLEG/FINIG-Vogel/Heiz/Luthiger, Art. 41 FINIG N 22. ↵

Vgl. die Auffassung der FINMA eines idealtypischem Market Makers BGer 2C_315/2020, E. 7.3.4; ferner zum Market Making Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 1100. ↵

Siehe etwa die Untersuchung in Heimbach/Wang/Wattenhofer, Behavior of Liquidity Providers, 7–9, welche nach Pool-Kategorien differenzieren. ↵

Vgl. FINMA-RS 08/5 «Effektenhändler», Rz. 44 i.V.m. 22. ↵

Gl.M. SBF, Circular 2020/01, 13, 16; a.M. Meirich, Decentralized Finance, Rz. 1053–1069. ↵

Vgl. zum Anlegerschutz beim Market Making Roth, in: Hertig et al., Kommentar BEHG, Art. 2 lit. d N 14 m.w.H. ↵

Siehe strategy&/PwC/CVA, 6th ICO / STO Report, 2. ↵

Siehe etwa Bitfinex, Bitfinex Token Sales, passim. ↵

Vgl. zum Konzept Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 62. ↵

Zur Zulässigkeit der originären Zeichnung eigener Aktien durch die Gesellschaft BSK OR II-Lenz, Art. 659 N 4 m.w.N.; ferner Handschin, in: ZK OR, Art. 659-659b N 25. ↵

Siehe für ein Bsp. über Uniswap UMA, Initial Uniswap Listing, Medium, passim. ↵

Siehe zum Niederländischen Auktionsmodell sowie zum Frequent-Batch-Auction-Modell oben, IV.4.2c. ↵

Vgl. BGE 136 II 43, E. 7.3.1; BGer 2C_571/2018 vom 30. April 2019, E. 4.3; ferner FINMA, Wegleitung ICOs, 5. ↵

Vgl. zur Festübernahme durch Emissionshäuser BSK OR II-Zindel/Isler, Art. 650 N 31-32b m.w.N.; ferner Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 1109 m.w.N. ↵

30

Finanzdienstleistungsrecht

Einleitung

Das Finanzdienstleistungsgesetz (FIDLEG) und die Finanzdienstleistungsverordnung (FIDLEV) bezwecken gemäss Art. 1 FIDLEG den Schutz der Kunden von Finanzdienstleistern sowie die Schaffung vergleichbarer Bedingungen für das Erbringen von Finanzdienstleistungen durch die Finanzdienstleister. Dazu legen sie die Anforderungen für die getreue, sorgfältige und transparente Erbringung von Finanzdienstleistungen fest und regelt das Anbieten von Finanzinstrumenten. Sie sollen dadurch zur Stärkung des Ansehens und der Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Schweiz beitragen.

Es geht mit anderen Worten darum, dass Personen, wenn sie in Kontakt mit einem Finanzdienstleister treten, vor den in der traditionellen Finanzintermediation verbreiteten Informationsasymmetrien und teils endemischen Interessenkonflikten geschützt werden. Dies soll durch die Auferlegung von Verhaltensregeln und besonders kundenbezogenen Informationspflichten am Point of Sale erreicht werden (Art. 7 ff. FIDLEG).[1] Entsprechend handelt es sich nicht um Anleger‑, sondern Kundenschutz.[2] Ferner bestehen Regeln zur Veröffentlichung marktbezogener Informationen in Form eines Prospekts oder eines Basisinformationsblatts (Art. 35 ff. FIDLEG). Im Gegensatz zu den Verhaltensregeln geht es dabei primär um die Schaffung allokationseffizienter Transparenz gegenüber potenziellen Investoren, damit diese in Kenntnis aller wesentlichen Tatsachen ihre Anlageentscheidungen treffen können.[3] Neben Primärmarkttransaktionen betreffen diese Pflichten auch Sekundärmarkttransaktionen von Effekten, bei denen der Emittent nicht zwingend mitzuwirken hat.[4]

Die kundenbezogenen Verhaltenspflichten sind anders als die marktbezogenen Transparenzpflichten systembedingt um die Existenz von Finanzintermediären aufgebaut.[5] Beide Regelungskomplexe gehen im Grundsatz zu Recht von einem mündigen und selbstverantwortlichen Anleger aus.[6]

Ähnlich wie das GwG, handelt es sich doch bei beiden Gesetzen um sektorenübergreifende Erlasse, sind der persönliche und sachliche Geltungsbereich des FIDLEG sehr breit gefasst.[7] Die Breite des sachlichen Geltungsbereichs ist besonders gut erkennbar an der Finanzdienstleistung des Erwerbs oder der Veräusserung von Finanzinstrumenten im Sinne von Art. 3 lit. c Ziff. 1 FIDLEG, deren Anwendungsbereich im FIDLEV nochmals ausgeweitet wird.[8] Letztlich verbindet allerdings alle Typen von Finanzdienstleistungen gemäss Art. 3 lit. c FIDLEG der Umstand, dass sie auf den Erwerb, das Halten oder die Veräusserung von Finanzinstrumenten ausgerichtet sind; dies gilt insb. auch für die Vermögensverwaltung oder Anlageberatung.

In persönlicher Hinsicht sind dem Gesetz Finanzdienstleister, Kundenberater sowie Ersteller und Anbieter von Finanzinstrumenten unterstellt (Art. 2 Abs. 1 FIDLEG). Als Finanzdienstleister gelten Personen, die gewerbsmässig Finanzdienstleistungen in der Schweiz oder für Kunden in der Schweiz erbringen, wobei Gewerbsmässigkeit gegeben ist, wenn eine selbstständige, auf dauernden Erwerb ausgerichtete wirtschaftliche Tätigkeit vorliegt (Art. 3 lit. d FIDLEG). Als Kundenberater gelten sodann natürliche Personen, die im Namen eines Finanzdienstleisters oder selbst als Finanzdienstleister Finanzdienstleistungen erbringen (Art. 3 lit. e FIDLEG). Emittenten sind ferner Personen, die Effekten begeben oder zu begeben beabsichtigen (Art. 3 lit. f FIDLEG). Keine gesetzliche Legaldefinition besteht für den Anbieter. Demgegenüber wird allerdings das Angebot als jede Einladung zum Erwerb eines Finanzinstruments, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und das Finanzinstrument selber enthält, definiert. Ein Angebot ist öffentlich, wenn es an das Publikum gerichtet ist (Art. 3 lit. g und h FIDLEG). Schliesslich sind Ersteller Personen, die ein Finanzinstrument erstellen oder Änderungen an einem bestehenden Finanzinstrument, einschliesslich Änderungen seines Risiko- und Renditeprofils oder der mit einer Anlage in das Finanzinstrument verbundenen Kosten, vornehmen (Art. 3 lit. i FIDLEG).

Zu klären ist vorliegend, ob dezentrale Handelsplattformen selbst oder Personen, die im Kontext solcher Plattformen aktiv sind, eine unterstellungspflichtige Tätigkeit ausüben.

Erbringen einer Finanzdienstleistung

Im Allgemeinen

Als Finanzdienstleistungen gelten gemäss Art. 3 lit. c FIDLEG die folgenden für Kunden erbrachten Tätigkeiten: der Erwerb oder die Veräusserung von Finanzinstrumenten (Ziff. 1), die Annahme und Übermittlung von Aufträgen, die Finanzinstrumente zum Gegenstand haben (Ziff. 2), die Verwaltung von Finanzinstrumenten (Vermögensverwaltung) (Ziff. 3), die Erteilung von persönlichen Empfehlungen, die sich auf Geschäfte mit Finanzinstrumenten beziehen (Anlageberatung) (Ziff. 4) und die Gewährung von Krediten für die Durchführung von Geschäften mit Finanzinstrumenten (Ziff. 5). Art. 3 Abs. 2 und 3 FIDLEV enthalten sodann genauere Umschreibungen oder aber Ausnahmen vom gesetzlichen Finanzdienstleistungsbegriff.

Kein Erbringen einer Finanzdienstleistung durch dezentrale Handelsplattformen

Ohne Weiteres wird aus den eingangs erwähnten Begriffsdefinitionen ersichtlich, dass auch das FIDLEG eine personale bzw. institutionelle Anknüpfung vornimmt. Personen sind gemäss dem Einleitungssatz von Art. 2 Abs. 1 FIDLEG «unabhängig von der Rechtsform» dem Gesetz unterstellt. Infrage kommen natürliche Personen (auch in Form von Einzelunternehmen), Personengesellschaften oder juristische Personen.[9] Damit steht auch im Finanzdienstleistungsrecht grundsätzlich die finanzintermediär tätige Person im Zentrum. Wie bereits erwähnt, führt die auf personale und institutionelle Intermediation ausgerichtete Gesetzgebung dazu, dass dezentrale Handelsplattformen grundsätzlich nicht in den Geltungsbereich der Finanzmarktgesetze fallen.

Zum Vergleich: Die Betreiber von Finanzmarktinfrastrukturen sind in ihren Kernaktivitäten grundsätzlich ebenfalls nicht dem FIDLEG unterstellt. Dies gilt selbst für zentrale Gegenparteien, welche zwischen den Gegenparteien eines Effektengeschäfts oder eines anderen Kontrakts über Finanzinstrumente tritt und somit als Käufer für jeden Verkäufer und als Verkäufer für jeden Käufer fungiert (Art. 48 FinfraG). Die zentrale Gegenpartei übernimmt mit anderen Worten das Gegenparteirisiko für die an einem Austauschgeschäft beteiligten Parteien.[10] Dabei handelt es sich hierbei um nichtunterstellte Gegenparteigeschäfte der zentralen Gegenpartei, die nicht als Erwerb oder Veräusserung von Finanzinstrumenten für einen Kunden gelten (Art. 3 lit. c Ziff. 1 FIDLEG).[11] Zentrale Gegenparteien erbringen zudem in aller Regel – zumindest dort, wo sie an einem Handelsplatz tätig sind –[12] ausschliesslich Dienstleistungen gegenüber institutionellen Kunden im Sinne von Art. 4 Abs. 4 FIDLEG, auf welche die Verhaltenspflichten des zweiten Kapitels des Gesetzes zudem ohnehin keine Anwendung fänden.[13]

Wenn das FIDLEG grundsätzlich nicht auf traditionelle Finanzmarktinfrastrukturen zur Anwendung gelangt, muss dies umso mehr auch für dezentrale Handelsplattformen gelten. Über solche Plattformen interagieren die Nutzer ohne Beteiligung eines Finanzdienstleisters bzw. Plattformbetreibers unmittelbar und ausschliesslich mithilfe von Self-Hosted Wallets. Eine Benachteiligung der Nutzer durch einen Finanzintermediär ist systembedingt ausgeschlossen. Die Anwendung von Regeln zur Verringerung von Informationsasymmetrien zwischen Kunden und Finanzdienstleistern und die Vermeidung von Interessenkonflikten machen somit nur bedingt Sinn.[14] Der Code der Plattform, sofern er in den relevanten Punkten fehlerfrei ist, macht genau das, was er vorgibt zu tun. Dies beinhaltet auch die Ausführung von Nutzeraufträgen in bestmöglicher Weise, die traditionell mit der Best Execution-Pflicht des Finanzdienstleisters sichergestellt wird.[15] Dezentrale Handelsplattformen können im Prinzip als die Verkörperung des «ehrlichen Maklers» verstanden werden.[16]

Der Bundesrat vertritt die Auffassung, dass ein DLT-Handelssystem abhängig von der im Einzelfall erbrachten Tätigkeit als Finanzdienstleister gelten könne.[17] Dies ist wenig überraschend, können DLT-Handelssysteme doch auch private Teilnehmer zum Handel zulassen. In Art. 58i FinfraV werden DLT-Handelssystemen, die private Teilnehmer zum Handel zulassen, sodann bestimmte Informationspflichten auferlegt, die Ähnlichkeiten mit FIDLEG-Pflichten aufweisen. Dazu gehört etwa die Bereitstellung der i.d.R. vom Emittenten erstellten Prospekte oder Basisinformationsblätter zu den am DLT-Handelssystem zugelassenen DLT-Effekten.

Nutzung einer dezentralen Handelsplattform

Nutzer dezentraler Handelsplattformen haben sich demgegenüber selbst über die Funktionsweise der auszutauschenden Finanzinstrumente sowie deren Risiken zu informieren, wobei die generelle Informationssituation in der Praxis mangels gesetzlicher[18] oder vertraglicher[19] Informationspflichten oft nicht zufriedenstellend ist. Ferner kommt es nicht zur Prüfung der Angemessenheit oder Eignung eines Finanzinstruments im Einzelfall, so dass Nutzer ohne Weiteres auch Kryptovermögenswerte erwerben können, die sie weder verstehen («Kenntnisse und Erfahrungen») noch deren Risiken zu tragen sie fähig oder bereit sind (Risikofähigkeit und -bereitschaft). Die Situation scheint allerdings nicht allzu stark vom traditionellen Setup abzuweichen, schuldet ein Finanzdienstleister doch auch bei blosser Ausführung oder Übermittlung von Kundenaufträgen keine Angemessenheits- oder Eignungsprüfung (sog. Execution-Only-Geschäfte).[20]

Ferner wäre unklar, wem solche oder ähnliche Informations- und Prüfungspflichten mangels eindeutige identifizierbarer Betreiber oder sonstiger Personen im Kontext einer dezentralen Handelsplattform überhaupt auferlegt werden könnten. Demgegenüber gewährleistet die Transparenz verteilter Register, dass abgewickelte Handelsgeschäfte nachträglich leicht überprüft werden können (z.B. hinsichtlich der Ausführungskosten).[21]

Betrieb einer Handelsplattform als Finanzdienstleistung (Exkurs)

Die Auferlegung von Pflichten scheint dort unproblematisch, wo ein Betreiber einer Handelsplattform existiert, der etwa seine eigenen Bestände für die Abwicklung von Austauschgeschäften ohne direktes Matching der Nutzer einsetzt.[22] Nach vorliegender Auffassung handelt es sich hierbei entweder um zentrale Handelsplattformen oder aber um Non-custodial P2O-Handelsplattformen. In diesen Fällen erbringt der Betreiber regelmässig Finanzdienstleistungen für Kunden im Sinne des FIDLEG, namentlich der Erwerb oder die Veräusserung von Finanzinstrumenten (Art. 3 lit. c Ziff. 1) und, bei Weiterleitung des Auftrages an eine andere Handelsplattform oder einen anderen Finanzintermediär durch den Betreiber, die Annahme und Übermittlung von Aufträgen, die Finanzinstrumente zum Gegenstand haben (Art. 3 lit. c Ziff. 2). Analoges gilt für die Unterstellung des Geschäfts der Krypto-Brokerage unter das FIDLEG.[23]

Sodann könnte auch ein Smart Contract-basierter Aggregator unter das FIDLEG fallen, zumindest wenn dieser gewisse Order-Routing-Komponenten zentral auf seinem Server ausführt (off-chain). Es könnte sich namentlich um einen Fall der Annahme und Übermittlung von Aufträgen, die Finanzinstrumente zum Gegenstand haben, handeln.

Ferner soll auch auf die Frage eingegangen werden, ob ein allfälliger Betreiber einer Plattform, die ausschliesslich auf die Vermittlungstätigkeit ausgerichtet ist, d.h. Erwerber und Veräusserer lediglich zusammenführt und diese die Abwicklung über ihre Self-Hosted Wallets selbst vornehmen, als Finanzdienstleister qualifizieren könnte. Einerseits ist festzuhalten, dass der Bundesrat einen weiten Finanzdienstleistungsbegriff, soweit es den Erwerb oder die Veräusserung von Finanzinstrumenten betrifft, zu vertreten scheint, der insb. auch gewisse Formen der Vermittlung erfassen kann.[24] Der Einschub wurde sodann aufgrund breiter Kritik in der Vernehmlassung gestrichen, allerdings mit dem Hinweis, dass «[der Begriff] nun nicht zu weit aber auch nicht zu eng gefasst ist […].»[25]

Nach vorliegender Auffassung ist die hier interessierende Vermittlungstätigkeit einer Handelsplattform nicht mit der Vermittlung bzw. dem Vertrieb von Finanzinstrumenten und insb. Anteilen an kollektiven Kapitalanlagen gleichzusetzen. Dies wird daran gut erkennbar, dass der Bundesrat mit dem Einschub den im alten Kollektivanlagenrecht verbreiteten Vertriebsbegriff de facto ins FIDLEG übernehmen wollte.[26] Dezentrale Handelsplattformen vermitteln demgegenüber lediglich die Interessen von Käufern und Verkäufern an einem Abschluss eines Austauschgeschäfts. Es besteht gerade kein Bezug auf ein spezifisches Finanzinstrument, soweit ein solches überhaupt vorliegt.

Nutzung einer dezentralen Handelsplattform über einen Finanzdienstleister

Nutzer können andererseits Austauschgeschäfte über dezentrale Handelsplattformen nicht selbst, sondern als Kunden eines Finanzintermediärs vornehmen. In diesem Fall interagieren sie mit den Plattformen typischerweise über das Hosted Wallet des Finanzintermediärs. Das FIDLEG gelangt zur Anwendung, wenn die übrigen gesetzlichen Voraussetzungen erfüllt sind. Dies ist insb. der Fall, wenn der Finanzdienstleister im eigenen Namen auf Rechnung des Kunden Vermögenswerte handelt, die nicht zwingend als Effekten, aber zumindest als Finanzinstrumente zu qualifizieren haben. In diesen Fällen erbringt der Finanzdienstleister regelmässig Finanzdienstleistungen für Kunden im Sinne des FIDLEG, namentlich der Erwerb oder die Veräusserung von Finanzinstrumenten (Art. 3 lit. c Ziff. 1) und bei Weiterleitung des Auftrages an einen anderen Finanzintermediär die Annahme und Übermittlung von Aufträgen, die Finanzinstrumente zum Gegenstand haben (Art. 3 lit. c Ziff. 2).[27]

Der Finanzdienstleister muss die Verhaltenspflichten des FIDLEG am Point of Sale gegenüber den Kunden einhalten, wenn es sich bei den Kryptovermögenswerten um Finanzinstrumente handelt. Kryptowährungen bzw. (reine) Zahlungs-Token sowie Nutzungs-Token stellen im Gegensatz zu Anlage-Token grundsätzlich keine Finanzinstrumente nach FIDLEG dar.[28] Dienstleistungen im Zusammenhang mit diesen Tokenkategorien qualifizieren entsprechend nicht als Finanzdienstleistungen im Sinne des FIDLEG. Eine Ausnahme besteht dort, wo Zahlungs-Token als Einlagen entgegengenommen werden, wenn deren Rückzahlungswert oder Zins risiko- oder kursabhängig ist, ausgenommen solche, deren Zins an einen Zinsindex gebunden ist.[29] Demgegenüber gelten reguläre Einlagen, mit welchen Forderungen aus einem Konto- oder Depotvertrag auf Auszahlung oder physische Lieferung namentlich von Fremdwährungen, Festgeldern oder Edelmetallen verbunden sind, nicht als Finanzinstrumente.[30] Hierzu sind auch Einlagen auf Kryptowährungen bzw. Zahlungs-Token zu zählen.

Bereitstellung von Liquidität über eine dezentrale Handelsplattform

Offen ist, ob in der Bereitstellung von Liquidität über eine dezentrale Handelsplattform, z.B. dadurch, dass regelmässig Aufträge zum Geld- oder Briefkurs in ein Orderbuch gestellt werden oder einem AMM-Pool Liquidität zugeführt wird, die Erbringung der Finanzdienstleistung des Erwerbs oder der Veräusserung von Finanzinstrumenten gegenüber den anderen Nutzern einer solchen Plattform gesehen werden könnte.

Eine solche Tätigkeit ist je nach Ausgangslage entweder dem Primärmarkt oder dem Sekundärmarkt zuzuordnen: Hat die bereitgestellte Liquidität ihren Ursprung in der Emission eines Tokens, so ist die Tätigkeit des Emittenten dem Primärmarkt zuzurechnen. Ist die Liquidität demgegenüber Teil des Handelsbestandes einer Person, wozu auch der Emittent selbst gehören kann, so handelt es sich um ein Sekundärmarktgeschäft.

Als Erwerb oder Veräusserung von Finanzinstrumenten im Sinne von Art. 3 lit. c Ziff. 1 FIDLEG gilt «jede direkt an bestimmte Kundinnen und Kunden gerichtete Tätigkeit, die spezifisch auf den Erwerb oder die Veräusserung eines Finanzinstruments abzielt» (Art. 3 Abs. 2 FIDLEV). Der Fokus ist dabei, um den Finanzdienstleistungsbegriff nicht ausufern zu lassen,[31] auf die qualifizierenden Adjektive «direkt», «bestimmt» und «spezifisch» zu legen. Bei der Bereitstellung von Liquidität über eine dezentrale Handelsplattform handelt es sich nach vorliegender Auffassung in aller Regel noch nicht um eine Finanzdienstleistung: Der Liquiditätsgeber übt namentlich keine Tätigkeit aus, die direkt an bestimmte Kunden gerichtet ist. Er weiss im Zeitpunkt der Bereitstellung weder, ob sein Angebot überhaupt nachgefragt wird (direkt), noch, wer letztlich Handelsgeschäfte über die Plattform ausführen wird (bestimmte Kunden). Er selbst stellt lediglich Liquidität ein, die Ausführung eines Handelsgeschäfts wird demgegenüber einseitig von der Gegenpartei, soweit eine solche eindeutig feststellbar ist, bestimmt und im Übrigen vollständig autonom durch den Smart Contract oder einen ähnlichen Mechanismus abgewickelt. Gegebenenfalls muss das Vorliegen eines öffentlichen Angebots geprüft werden.[32] Rolf Sethe und Tobias Aggteleky setzen entsprechend in Abgrenzung zu Geschäften über traditionelle Handelsplätze für das Vorliegen einer Finanzdienstleistung voraus, dass zwischen den Parteien eine individualisierte Rechtsbeziehung besteht.[33] Zwar sind nach Auffassung des Bundesrates auch rein faktische Beziehungen zu einem Kunden für das Vorliegen einer Finanzdienstleistung ausreichend,[34] doch wird in der Praxis zivilrechtlich regelmässig ein Auftrag oder auftragsähnliches Rechtsverhältnis zwischen Finanzdienstleister und Kunde bestehen. Konkret muss der Finanzdienstleister im Interesse des Kunden tätig werden, damit es sich um eine Finanzdienstleistung für einen Kunden im Sinne von Art. 3 lit. c Einleitungssatz FIDLEG handelt.[35] An einer individualisierten Beziehung, welche zudem einen Interessenwahrungs- bzw. Dienstleistungscharakter aufweist, wird es bei blosser Bereitstellung von Liquidität über eine dezentrale Handelsplattform allerdings regelmässig fehlen.[36]

Funktionell können Konstellationen mit Smart Contracts mit der Platzierung von Finanzinstrumenten oder anderen Vermögenswerten verglichen werden (vgl. Art. 3 Abs. 3 lit. b FIDLEV),[37] wobei die technische Platzierung bei den Nutzern, unabhängig davon, ob diese den Primär- oder Sekundärmarkt betrifft, nicht durch den Liquiditätsgeber selbst, sondern durch den Smart Contract erfolgt. Software kann allerdings nicht als Finanzdienstleister qualifizieren. Eine unterstellungsrelevante Beziehung zwischen dem Liquiditätsgeber und einem Nutzer der Plattform konstruieren zu wollen, würde nach dem Gesagten den Finanzdienstleistungsbegriff überdehnen. Dies ist allerdings auch nicht nötig, denn ein Vergleich mit traditionellen Märkten verdeutlicht, dass die an einem Austauschgeschäft beteiligten Parteien in diesem Fall auch keine Finanzdienstleistungen im technischen Sinne erbringen (wollen).[38]

Im AMM-Modell muss ein Nutzer nicht einmal die Preiskonditionen des Liquiditätsgebers akzeptieren, wird doch der Preis nach einer vorbestimmten mathematischen Formel berechnet.[39] Eine Benachteiligung des Nutzers durch den Liquiditätsgeber, die den Kundenschutz rechtfertigen würde, ist technisch ausgeschlossen. Schliesslich kann der zeitliche Abstand zwischen der Bereitstellung von Liquidität und der konkreten Ausführung eines Handelsgeschäfts im Einzelfall sehr gross ausfallen. Mit anderen Worten wird es auch aus diesem Grund regelmässig an der Direktheit der Tätigkeit fehlen. Die Bereitstellung von Liquidität im Orderbuch- oder AMM-Modell stellt demnach keine Finanzdienstleistung im Sinne des FIDLEG dar.

Ohnehin würde dies dort gelten, wo der Emittent eines Finanzinstruments selbst die Liquidität zur Verfügung stellt – unabhängig davon, ob sein Handeln dem Primär- oder Sekundärmarkt zuzurechnen ist. In diesem Fall kann der Nutzer gar nicht erst erwarten, dass der Emittent eine Finanzdienstleistung für einen Kunden im Sinne des FIDLEG erbringen will.[40] Wenn überhaupt, liegt einer solchen Tätigkeit zivilrechtlich höchstens ein Kauf- oder Tauschgeschäft zwischen Emittent und Gegenpartei zugrunde. Fraglich ist auch das Kriterium der Gewerbsmässigkeit einer solchen Aktivität, wenn es sich bei den tokenisierten Finanzinstrumenten um Aktien oder Anleihen des Emittenten handelt, die er zwecks Finanzierung seiner Geschäftstätigkeit ausgibt.[41] Emittenten unterstehen somit nicht den Verhaltenspflichten des FIDLEG, wenn sie Liquidität für ihre eigenen Titel über eine dezentrale Handelsplattform zur Verfügung stellen. Dies gilt grundsätzlich unabhängig davon, ob die zur Verfügung gestellten Titel aus einer Emission oder aber aus dem Eigenbestand des Emittenten stammen. Eine derartige Einschränkung des persönlichen Geltungsbereichs des FIDLEG ist auch darum gerechtfertigt, weil aus den Materialien nicht ersichtlich ist, dass der Gesetzgeber die Verhaltenspflichten auf Emittenten und deren Eigen- bzw. Selbstemissionen ausdehnen wollte, die vor Einführung von FIDLEG finanzmarktrechtlich nach einvernehmlicher Ansicht nicht erfasst waren.[42] So führte etwa die Eigenemission von Effekten nur ausnahmsweise zur Unterstellung des Emittenten unter das alte Börsengesetz und in der Folge zur Anwendbarkeit der Verhaltenspflichten in Art. 11 aBEHG.[43]

Vertragsrechtliche Bemerkungen (Exkurs)

Es ist fraglich, ob die Nutzer einer dezentralen Handelsplattform überhaupt in jeder Konstellation in eine vertragliche Beziehung miteinander treten.[44]

Im traditionellen Kontext werden in den Orders, die in ein Orderbuch eines Handelssystems eingestellt werden, rechtsverbindliche Willensäusserungen im Sinne von Art. 1 OR gesehen. Dabei werden die sich deckenden Orders in aller Regel automatisch vom System zum Zweck des Vertragsschlusses zusammengeführt.[45] Die Beantwortung der eingangs gestellten Frage scheint damit vom konkreten Matching-Modell der fraglichen dezentralen Handelsplattform abhängig zu sein. Dabei ist zu beachten, dass die praktische Bedeutung von Angebot und Annahme als vertragsrechtliche Konzepte bei Verwendung von Smart Contracts in den Hintergrund tritt.[46] Dasselbe könnte in Ausnahmefällen selbst für den Rechtsbindungswillen der in einen Austausch involvierten Personen gelten.

Generell kann zwischen Smart Contracts, die «code-only» sind und solchen, die zur Ausführung und Durchsetzung von traditionellen textbasierten Verträgen eingesetzt werden («ancillary»), unterschieden werden.[47] Für DEX ist grundsätzlich erstere Kategorie von Interesse, denn angesichts der relativ tiefen Komplexität von Austauschgeschäften kommen die Parteien i.d.R. nicht zusammen, um separate Vertragsbedingungen auszuhandeln (z.B. per E-Mail) und nur selten ziehen sie etwa die Dokumentation des Softwarecodes der DEX als Vertragsbestandteil ausdrücklich mit ein. Die Dokumentation des Codes der Plattform kann aber u.U. zur Auslegung des gemeinsamen Verständnisses des Rechtsgeschäfts und der Willen der Parteien beigezogen werden. Vom Zustandekommen einer Vertragsbeziehung ist ohne Weiteres bei Matching-Modellen auszugehen, bei welchen der Nutzer seine Gegenpartei manuell auszuwählen hat (z.B. Bisq). Hier liegen dem manuellen Matching elektronisch übermittelte, ausdrückliche oder konkludente Willensäusserungen in Form von Angebot und Annahme zugrunde. Für das Orderbuchmodell ist ebenfalls generell vom Abschluss eines Vertrages auszugehen: Wenn ein Nutzer bspw. seine Vermögenswerte zwecks Auftragserstellung vorab im Smart Contract deponiert und sodann einen Auftrag ins Orderbuch einstellt (so z.B. bei EtherDelta), ist darin ein Angebot des Liquiditätsgebers bzw. Makers zum Abschluss eines Kaufvertrages zu erkennen. Nutzer bzw. Taker können dessen Angebot akzeptieren, indem sie die Order durch Ausführung auf der Blockchain annehmen, worin ein Realakzept oder sonstiges konkludentes Verhalten gesehen werden kann.[48] In diesem Fall sind die den Willensäusserungen beider Parteien entsprechenden Vertragsbedingungen bereits im zur Ausführung vorgesehenen Code des Smart Contracts abgebildet.[49]

Im AMM-Modell ist die Rechtslage indessen weniger eindeutig: In der Bereitstellung von Liquidität in einem Pool kann eine konkludente Willensäusserung ähnlich zu einer Realofferte gesehen werden.[50] Der Einsatz von Liquiditätspools verunmöglicht allerdings die eindeutige Zuordnung der an einem konkreten Handelsgeschäft beteiligten Parteien. Dies liegt daran, dass i.d.R. nicht nur eine Person, sondern mehrere Personen gleichzeitig und zu unterschiedlichen Teilen Liquidität in Form von Token einbringen. Der Nutzer der Plattform weiss darum im Einzelfall nicht, mit welcher Partei bzw. mit welchen Gegenparteien er ein Austauschgeschäft abschliesst, was in obligationenrechtlicher Hinsicht ein Problem darstellen könnte.[51] Dass die Parteien hingegen, wenn überhaupt, nur anhand ihrer Wallet-Adresse identifizierbar sind, ist vorbehaltlich zwingender gesetzlicher Anforderungen an den Vertragsschluss[52] nicht grundsätzlich ein Hindernis für das Zustandekommen eines Vertrages.[53] Es könnte argumentiert werden, dass der Smart Contract – ähnlich einer zentralen Gegenpartei im traditionellen Wertpapierhandelskontext –[54] selbst Vertragspartei wird, da der Nutzer unmittelbar ausschliesslich mit dem Smart Contract interagiert. Dies ist jedoch de lege lata mangels Rechtsfähigkeit von Computerprogrammen kein gangbarer Weg.[55]

Die Bestimmbarkeit der Vertragsparteien ist nach vorliegender Auffassung im AMM-Modell primär ein praktisches Problem.[56] Trotz der fehlenden Bestimmbarkeit der Gegenpartei ist in der Tendenz von einem Vertragsschluss auszugehen.[57] Angesichts der Bedeutung des Handelsgeschäfts für die beteiligten Nutzer liegt ein Vertragsschluss grundsätzlich nahe.[58] Dies ist ferner aus den folgenden beiden Gründen der Fall: Erstens entspricht der rechtsverbindliche Austausch von Kryptovermögenswerten in aller Regel dem klaren Willen der Parteien, wenn sie für den Austausch eine dezentrale Handelsplattform in Anspruch nehmen. Handlungs‑, Geltungs- und Rechtsfolgewille liegen somit bei den Parteien bis zu einem gewissen Umfang vor.[59] Dies trifft besonders auf Liquiditätsgeber zu, die im Hinblick auf das eigentliche Austauschgeschäft keine weitere Handlung mehr vorzunehmen haben. Ihre konkludenten Willensäusserungen können als ein verbindliches, computercodemässig bedingtes Angebot ad incertas personas qualifiziert werden.[60] Die Bereitstellung von Liquidität in einem Pool wäre somit als eine (konkludente) verbindliche Offerte zu betrachten, die sich an einen unbegrenzten Personenkreis richtet. Alternativ könnte in der Bereitstellungshandlung bloss eine invitatio ad offerendum (ohne Abschlusswillen) gesehen werden, die jedoch von einer antizipiert-bedingten Annahmeerklärung begleitet wird.[61] Die Annahme der Offerte bzw. die Möglichkeit, ein Angebot zu unterbreiten, stünde grundsätzlich jedem Nutzer bis zum Rückzug der Liquidität aus dem Pool offen. Zweitens vollzieht der Smart Contract – bei Aggregatoren können es auch eine Mehrzahl von Smart Contracts sein – im vorliegenden Fall lediglich den von den Parteien beabsichtigten Austausch von Vermögenswerten.[62] Die Funktionsweise des Smart Contracts soll nicht dem Lauf der Dinge gemäss dem bereits initialisierten Willen der Parteien im Wege stehen. Die Automatisierung von bereits abgegebenen Willenserklärungen durch den Smart Contract, die letztlich zum Vertragsabschluss führen,[63] ist mit anderen Worten den beteiligten Parteien zuzurechnen.[64]

Beim Handelsmodell einer AMM stellt sich dennoch aufgrund des fortgeschrittenen Autonomie- und Anonymitätsgrades solcher Plattformen die Frage, ob überhaupt noch ein Vertrag zustande kommt. Es scheint nicht ausgeschlossen, dass es unter gewissen Umständen vollständig an einem vertraglichen Rechtsbindungswillen der beteiligten Personen fehlt; in diesem Fall verlassen sich die beteiligten Personen vollständig auf die soziotechnische Funktionalität des dezentralen Systems.[65] Es läge somit nur noch ein faktisches Verhältnis zwischen den beteiligten Nutzern vor.

Davon zu unterscheiden ist eine allfällige Vertragsbeziehung zwischen dem Entwickler einer Software und dessen Nutzern. In der reinen Nutzung von Open-Source-Software ist nach vorliegender Auffassung in aller Regel kein Vertragsabschluss zu erkennen.[66] Mit anderen Worten begründen der Download und die Ausführung von Software, die etwa das Erstellen eines Liquiditätspools erlaubt, kein Vertragsverhältnis. Vorbehalten bleiben die besonderen Bedingungen der einzelnen Softwarelizenzen im Open-Source-Bereich.

In der Lehre ist schliesslich umstritten, ob Verfügungen über Registerwertrechte zivilrechtlich dem Kausalitäts- oder dem Abstraktionsprinzip folgen.[67] Nach vorliegender Ansicht ist dem Abstraktionsprinzip der Vorzug zu geben. Sollte es zu Mängeln im Verpflichtungsgeschäft kommen, so soll die Situation nach vorliegender Ansicht nach bereicherungsrechtlichen Regeln gelöst werden. Das Abstraktionsprinzip trägt besser dem Umstand Rechnung, dass Transkationen in verteilten Registern dezentraler Netzwerke grundsätzlich unabänderlich sind. Die Dezentralität des Netzwerks verunmöglicht die Rückabwicklung von Transaktionen, deren Verpflichtungsgeschäfte unwirksam geworden sind.[68] Ob demgegenüber auf Verfügungen über Registerwertrechte über permissioned Blockchains das Kausalitätsprinzip zur Anwendung gelangen soll, kann hier offenbleiben (und könnte allenfalls vom Willen der Beteiligten abhängig gemacht werden).

Softwareentwicklung

Die reine Softwareentwicklung ist dem FIDLEG nicht unterstellt, da es sich dabei nicht um eine Finanzdienstleistung nach Art. 3 lit. c FIDLEG handelt. Dies gilt selbst dann, wenn die Token, die infolge der Ausführung der Software geschaffen werden (z.B. Liquiditätstoken oder Governance Token), als Finanzinstrumente qualifizieren würden.[69] Dies gilt im Grundsatz auch für das FINIG, das teils direkt an «Tätigkeiten» anknüpft, die dem FIDLEG unterstellt sind (so z.B. Art. 17 Abs. 1 FINIG).[70]

Anbieten von Finanzinstrumenten

Im Allgemeinen

Anknüpfungspunkte für die Prospektpflicht gemäss Art. 35 Abs. 1 FIDLEG ist einerseits die Unterbreitung eines öffentlichen Angebot zum Erwerb von Effekten in der Schweiz und andererseits das Ersuchen um Zulassung von Effekten zum Handel auf einem Handelsplatz nach Art. 26 lit. a FinfraG.

Von der Finanzdienstleistung ist strikt der Begriff des Angebots zu unterscheiden. In der Praxis geht das (öffentliche) Angebot, dem seinerseits typischerweise Werbung nach Art. 68 FIDLEG i.V.m. Art. 95 FIDLEV vorausgeht, der Erbringung einer Finanzdienstleistung chronologisch regelmässig, aber nicht zwingend voraus.[71]

Ein Angebot im Sinne von Art. 3 lit. g FIDLEG ist jede Einladung zum Erwerb eines Finanzinstruments, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und das Finanzinstrument selber enthält. Demnach liegt ein Angebot bei einer Kommunikation jeglicher Art vor, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und das Finanzinstrument enthält und üblicherweise darauf abzielt, auf ein bestimmtes Finanzinstrument aufmerksam zu machen und dieses zu veräussern (Art. 3. Abs. 5 FIDLEV). Ein solches Angebot ist öffentlich gemäss Art. 3 lit. h FIDLEG, wenn es sich um ein an ein Publikum gerichtetes Angebot handelt, d.h. sich an einen unbegrenzten Personenkreis richtet (Art. 3 Abs. 7 FIDLEV).[72]

Die Literatur zum Prospektrecht schliesst aus diesen ähnlich formulierten Legaldefinitionen, dass der Angebotsbegriff gewisse Mindestanforderungen zu erfüllen hat, d.h. insb. die Kommunikation der essentialia negotii des Vertrages, wie namentlich das Kaufobjekt und den Kaufpreis bzw. Preisrahmen, zu umfassen hat.[73] In diesem Sinne spricht das EFD in seinen Erläuterungen von der privatrechtlich relevanten Offerte oder wenigstens der Einladung zur Offertstellung.[74] Auf die Form bzw. Modalität der Willenserklärung oder -bekundung kommt es nicht an; auch eine konkludente Erklärung, z.B. in Form einer Realofferte, kann ein Angebot im Sinne des FIDLEG darstellen.[75] Als Angebot gilt demnach nur ein Handeln, das final auf einen Investitionsentscheid eines Anlegers ausgerichtet ist, was im Einzelfall nach dem Vertrauensprinzip aus Publikumssicht zu beurteilen ist.[76]

Bereitstellung von Liquidität über dezentrale Handelsplattformen

Die zweite Variante in Art. 35 Abs. 1 FIDLEG betreffend Zulassung von Effekten zu einem (Schweizer) Handelsplatz kommt im Falle des Handels von Anlage-Tokens über eine dezentrale Handelsplattform offensichtlich nicht infrage.[77] Abgesehen davon, dass die Bedingungen des im Einzelfall eingesetzten Smart Contracts (z.B. der ERC-20-Standard) einzuhalten sind, bestehen auf dezentralen Handelsplattformen – anders als auf traditionellen Handelsplätzen –[78] grundsätzlich keine Zulassungsbedingungen. Dies ist auf die Teilnahme- und Nutzungsoffenheit solcher Protokolle zurückzuführen.[79] In diesem Sinne macht es mehr Sinn, von der Bereitstellung von Liquidität bezüglich eines Anlage-Tokens als von Zulassung (und schon gar nicht von Kotierung) zu sprechen.

Die erste Variante der Unterbreitung eines öffentlichen Angebot zum Erwerb von Effekten ist demgegenüber genauer zu untersuchen: Zu denken ist etwa an einen Emittenten von tokenisierten Aktien oder Anleihen,[80] welcher auf einer dezentralen Handelsplattform, wie etwa Uniswap, Liquidität sowohl bezüglich des Anlage-Tokens als auch bezüglich eines Stablecoins zur Verfügung stellt.

Offen ist, ob die blosse Bereitstellung von Liquidität bereits eine ausreichende Kommunikation der obigen Art darstellt und somit die Prospektpflicht nach Art. 35 Abs. 1 FIDLEG auslöst. Dies ist zu verneinen, wenn der Liquiditätsgeber neben der Bereitstellung von Liquidität über eine dezentrale Handelsplattform keine angebotsspezifischen Kommunikationsbemühungen unternimmt. Allerdings wird zumindest der Emittent einer von ihm bereitgestellten Effekte regelmässig über einen Kanal öffentlich kommunizieren wollen, dass eine solche Austauschmöglichkeit für den von ihm herausgegebenen Anlage-Token besteht. Falls er dies etwa über eine frei zugängliche Webseite tut, d.h. die Informationen bewusst an einen unbegrenzten Personenkreis richtet, und die darin enthaltenen Informationen über die Angebotsbedingungen und die Effekte ausreichend sind, liegt nach vorliegender Auffassung ein öffentliches Angebot dar, das vorbehaltlich einer Ausnahme gemäss Art. 36–37 FIDLEG die Prospektpflicht auslöst.

Ein öffentliches Angebot liegt hingegen nicht vor, wenn der Smart Contract über einen Registry Contract eine Whitelist implementiert, welche den Erwerb der Anlage-Tokens auf bestimmte Wallet-Adressen einschränkt. In diesem Fall richtet sich der Emittent mit der Bereitstellung von Liquidität über die dezentrale Handelsplattform gerade nicht an einen unbegrenzten Personenkreis.[81]

Abschliessend zu erwähnen ist, dass das öffentliche Angebot gemäss Art. 35 Abs. 1 FIDLEG «in der Schweiz» unterbreitet werden muss.[82] Aus der Tatsache, dass der Handel über dezentrale Handelsplattformen global ist – zumindest, wenn das Frontend zu den Smart Contracts für jedermann frei zugänglich ist –,[83] könnte geschlossen werden, dass dieses Kriterium ohne Weiteres zu bejahen ist. Die FINMA stellte im Rahmen der Einordnung des Vertriebs von kollektiven Kapitalanlagen in der Schweiz darauf ab, ob Indizien in ihrer Gesamtwirkung einen Bezug zur Schweiz herstellen.[84] Nach Aussage des EFD ist davon auszugehen, dass diese Praxis auch unter dem FIDLEG weiterhin von Relevanz ist.[85] Die blosse Erreichbarkeit eines Frontends oder die Möglichkeit, eine Software über eine Webseite herunterzuladen, genügen mit anderen Worten nicht, um von einem in der Schweiz unterbreiteten öffentlichen Angebot auszugehen. Allenfalls relevant kann zudem auch sein, ob der Liquiditätsgeber im Rahmen seiner Kommunikation, etwa über seine Webseite, gewisse territoriale und personale Einschränkungen hinsichtlich des von ihm unterbreiteten Angebots vornimmt.[86] Matthias Courvoisier geht weiter, wenn er ein direktes Adressieren von Anlegern in der Schweiz verlangt. Er führt zur Begründung aus, dass der ehemalige Vertriebsbegriff der FINMA deutlich weiter geht als der neue Angebotsbegriff unter FIDLEG.[87]

Publikation von Informationen durch Frontend-Betreiber

Abschliessend sei erwähnt, dass die namentliche Nennung, Bekanntmachung oder Publikation von bspw. Preisen zu Finanzinstrumenten und deren Kursentwicklungen oder die blosse Zurverfügungstellung von faktischen Informationen zu Finanzinstrumenten nicht als Angebote im Sinne von Art. 3 lit. g FIDLEG qualifizieren.[88] Dies befreit insb. die Betreiber von Frontends zu dezentralen Handelsplattformen und insb. von Webseiten, welche in aggregierter Form Handelsinformationen zusammenführen, von einer allfälligen Prospektpflicht unter Schweizer Recht.

Unklar ist allerdings, ob der Betreiber eines solchen Frontends ein Angebot macht, wenn er über die «Plattform» zusätzlich auch den direkten Kauf der angezeigten Finanzinstrumente erlaubt.[89] Ob das Bereitstellen von Informationen und Unterlagen zu Finanzinstrumenten auf einer Plattform als Angebot gilt oder nicht, ist nach Auffassung des EFD nach den Umständen, insb. nach der konkreten Ausgestaltung der Information und der Plattform, zu entscheiden.[90] René Bösch und Benjamin Leisinger gehen davon aus, dass kein Angebot auf einer Plattform vorliegt, die lediglich zu Informationszwecken genutzt oder bereitgestellt wird. Dies gelte selbst dann, wenn die Nutzer der Plattform ein Kaufinteresse bei den (externen) Finanzdienstleistern anmelden oder etwa direkt auf der Plattform einen Kaufauftrag eingehen können.[91]

Der Erwerb und die Veräusserung von Kryptovermögenswerten über solche Webseiten stellt in den meisten Fällen zwar gerade der eigentliche Betriebszweck dar. Allerdings sind die Frontends lediglich Schnittstellen zu den eigentlichen Plattformen. Sie fungieren primär als «Publikationsfenster» für die Handelsinformationen der dezentralen Handelsplattformen. Sie sind nach vorliegender Auffassung zu weit vom eigentlichen Angebot entfernt, soweit ein solches überhaupt vorliegt, und vom darauffolgenden Erwerbs- bzw. Veräusserungsgeschäft, in welches sie in keiner Art und Weise involviert sind. Dies zeigt sich auch daran, dass die von ihnen publizierten Informationen sich typischerweise auf eine Vielzahl von Kryptovermögenswerten beziehen. Der Betreiber eines Frontends will in vertrauenstheoretischer Hinsicht gerade nicht spezifisch auf ein «bestimmtes Finanzinstrument» im Sinne von Art. 3 Abs. 5 lit. b FIDLEV aufmerksam machen, um «dieses zu veräussern».[92] Selbstredend stellt sich zudem auch hier die oben erwähnte Thematik des territorialen Geltungsbereichs von Art. 35 FIDLEG.

Siehe Botschaft FIDLEG/FINIG 2015, 8919, 9084. ↵

Siehe SK FIDLEG-Winkler, Art. 1 N 24, wonach die Anleger als Bezüger von Finanzdienstleistungen geschützt werden sollen; ferner hierzu BSK FIDLEG/FINIG-Watter, Art. 1 FIDLEG N 5–7. ↵

Siehe Botschaft FIDLEG/FINIG 2015, 9084; SK FIDLEG-Bösch/Leisinger, Art. 35 N 5; BSK FIDLEG/FINIG-Bahar/Weber, Art. 35 FIDLEG N 2, 5; vgl. auch die unter altem Recht ergangenen BGE 120 IV 122, E. 4d.bb; 112 II 172, E. I.2.a); sodann Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 98, 1106; Klöhn, ZHR 2013, 358; ferner Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 429; Eggen, SZW 2010, 207. ↵

Die Personen des Anbieters und Emittenten können in diesen Fällen auseinanderfallen (vgl. Art. 35 Abs. 2 FIDLEG; ferner Art. 36 Abs. 2 und 4 FIDLEG); vgl. zu Sekundärmarkttransaktionen Rehm/Werlen, in: Reutter/Werlen, Paradigmenwechsel, 67–68. ↵

Vgl. allerdings Bösch, SZW 2018, 455–456, wonach das Informations- bzw. Offenlegungsparadigma nach und nach von einem Intermediärsparadigma sowie paternalistischen Ansätzen «bedrängt» wird, ferner 457–458. ↵

Siehe Botschaft FIDLEG/FINIG 2015, 8940–8941 («ausreichender Informationsfluss»), 8985; so hinsichtlich strukturierter Produkte bereits FINMA, FINMA-Vertriebsbericht 2010, 47–48; ausführlich zu Produktverboten Andreotti, Produktverbote, passim; vgl. zu den unterschiedlichen Anlegerleitbildern, die in der Vertriebs- bzw. Produktregulierung zur Anwendung gelangen, Contratto, in: Sethe et al., Anlegerleitbild, 78–83; kritisch zum im FIDLEG gewählten Ansatz Baisch, in: Grosz/Grünewald, Basisinformationsblatt, 306–308 m.w.H., 322–323; schliesslich relativierend aufgrund der neueingeführten Kundensegmentierungspflicht in Art. 4 FIDLEG Sethe, in: Emmenegger, Kundensegmentierung, 215. ↵

Siehe Botschaft FIDLEG/FINIG 2015, 8946; SK FIDLEG-Sethe/Aggteleky, Art. 3 lit. c N 20 («weit auszulegen»); ferner Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 43. ↵

Art. 3 Abs. 2 FIDLEV; siehe hierzu EFD, Erläuterungen FIDLEV/FINIV/AOV 2019, 19 («Der Begriff umfasst von seinem Sinn und Zweck her insbesondere auch jene Tätigkeiten gegenüber einer bestimmten Kundschaft, die im Vorfeld des förmlichen Erwerbs oder der Veräusserung von Finanzinstrumenten erkennbar und spezifisch auf den Erwerb oder den Verkauf eines Finanzinstruments ausgerichtet sind, bei denen aber noch keine transaktionsbezogene Beratung vorliegt.»). ↵

Vgl. etwa Art. 18 Abs. 1, 25, 33 Abs. 1 und 42 FINIG; Art. 1 Abs. 1 BankG, Art. 14a BankV. ↵

Siehe BSK FINMAG/FinfraG-Bahar/Gurtner, Art. 48 FinfraG N 2; ferner Hess, AJP 2004, 692, 695. ↵

Ausführlich hierzu Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 39, 44, 46, 56. ↵

Vgl. für den Kreis der Teilnehmer an einem Handelsplatz Art. 34 Abs. 2 FinfraG. ↵

Art. 20 Abs. 1 FIDLEG. ↵

Vgl. Art. 25–27 FIDLEG. ↵

Vgl. ausführlich zu Art. 18 FIDLEG Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, passim. ↵

Vgl. zu diesem Bild Engert, AcP 2018, 311. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 312 a.A.; vgl. ferner zur Kritik in der Vernehmlassung EFD, Ergebnisbericht Vernehmlassung DLT 2019, 15. ↵

Vgl. demgegenüber Art. 8 Abs. 1 lit. d FIDLEG und Art. 73e Abs. 1 FinfraG i.V.m. Art. 58i FinfraV. ↵

Vgl. Art. 394 ff. OR. ↵

Art. 13 Abs. 1 FIDLEG; vgl. hierzu und insb. auch zur auftragsrechtliche Seite Schmid, in: Emmenegger, Execution-only-Geschäfte, 225–230, 231. ↵

Vgl. zur Relevanz von Dokumentations- und Rechenschaftspflichten im traditionellen Kontext Sethe/Seiler, in: Waldburger et al., 432, sodann aber relativierend 454, wo auf den kaum auszugleichenden Informationsvorsprung des Finanzdienstleisters hingewiesen wird. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 125 («Krypto-Handelsplattformen»). ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 126 («Krypto-Brokerage»). ↵

Siehe EFD, Erläuternder Bericht FIDLEV/FINIV/AOV 2018, 18 («Der Begriff muss insbesondere auch jene Tätigkeiten umfassen, die – wie etwa die Vermittlung [bzw. der Vertrieb] – spezifisch auf den Erwerb oder den Verkauf eines Finanzinstruments ausgerichtet sind, bei denen aber noch keine transaktionsbezogene Beratung vorliegt.»). ↵

EFD/SIF, Änderungen an FIDLEV/FINIV/AOV, 1. ↵

Vgl. zum Hintergrund EFD, Erläuternder Bericht FIDLEV/FINIV/AOV 2018, 18–19. ↵

Vgl. SK FIDLEG-Sethe/Aggteleky, Art. 3 lit. c N 22 («sämtliche Finanzdienstleistungen, die keine Beratungskomponente aufweisen und dem Anleger den Zugang zu Finanzinstrumenten eröffnen»). ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 123; Luthiger/Kuhn, in: Weber/Kuhn, Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen, Rz. 55; Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 46. ↵

Art. 3 lit. a Ziff. 6 FIDLEG. ↵

Art. 3 Abs. 1 FIDLEV. ↵

Vgl. zur diesbezüglich Kritik in der Vernehmlassung EFD, Ergebnisbericht Vernehmlassungsverfahren FIDLEV/FINIV/AOV 2019, 8 («unzulässige Ausweitung auf Tätigkeiten im Vorfeld von Finanzdienstleistungen»); ferner bereits EFD, Bericht Vernehmlassungsergebnisse FIDLEG/FINIG 2015, 14–15. ↵

Siehe hierzu unten, V.6.3b. ↵

Siehe SK FIDLEG-Sethe/Aggteleky, Art. 3 lit. c N 18, ferner N 72. ↵

Siehe Botschaft FIDLEG/FINIG 2015, 8948; a.M. wohl Isler/Eckert, GesKR 2021, 43–44. ↵

Siehe Isler/Eckert, GesKR 2021, 43; OFK FIDLEG/FINIG, Art. 3 FIDLEG N 60, 66; vgl. ferner mit Blick auf die Best-Execution-Pflicht in Art. 18 FIDLEG Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 46; BSK FIDLEG/FINIG-Rayroux, Art. 3 lit. c FIDLEG N 18; differenzierend SK FIDLEG-Sethe/Aggteleky, Art. 3 lit. c N 29–56, wobei die Autoren in erster Linie darauf abstellen, ob das fragliche Geschäft auf einem Kundenauftrag beruht (N 38). ↵

So auch Weber, SJZ 2021, 682, der für «dezentrale DLT-Handelsplattformen» vom Abschluss eines Kaufvertrags ausgeht, wobei der Autor in seinen Ausführungen davon ausgeht, dass ein Plattformbetreiber existiert und in diesem Rahmen als Vermittler tätig wird. ↵

Siehe zu dieser Tätigkeit EFD, Erläuterungen FIDLEV/FINIV/AOV 2019, 19–20, wonach sie das «vorgelagerte Verhältnis» zwischen dem Finanzdienstleister und dem Emittenten eines Finanzinstruments bzw. dessen Eignern betrifft. ↵

Vgl. zum Umstand, dass die Gegenpartei eines Wertpapierhauses in der Praxis regelmässig ein anderes Wertpapierhaus bzw. im Börsenhandel eine zentrale Gegenpartei ist, Costantini, SJZ 2013, 26; Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 1242–1243; ferner hinsichtlich Gegenparteigeschäfte Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 44, 46. ↵

Siehe oben, IV.3.7b und IV.4.2a. ↵

A.M. SK FIDLEG-Sethe/Aggteleky, Art. 3 lit. c N 71, die Eigenemissionen als Finanzdienstleistungen qualifizieren, jedoch davon ausgehen, dass es bei solchen Emissionen durch Gesellschaften «ohne Bankstatus» an der Gewerbsmässigkeit fehle (siehe auch SK FIDLEG-Sethe/Aggteleky, Art. 3 lit. d N 70). Die Botschaft des Bundesrates ist diesbezüglich zweideutig, vgl. Botschaft FIDLEG/FINIG 2015, 8946 («Erfasst werden einerseits alle Tätigkeiten, die zum Erwerb eines Finanzinstruments durch eine Kundin oder einen Kunden führen können. Darunter fallen der Erwerb und die Veräusserung von Finanzinstrumenten auf Rechnung von Kundinnen und Kunden, unabhängig davon, ob die Finanzinstrumente von Dritten erworben werden oder vom Finanzdienstleister selbst geschaffen, platziert oder auf dem Sekundärmarkt veräussert werden.»). ↵

Gl.M. Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 44 FN 100; Kuhn, in: Weber/Kuhn, Primärmarktregulierung, Rz. 6–7; ferner Bösch, SZW 2018, 461, der erwähnt, dass eine Unterstellung von Emittenten unter die FIDLEG-Verhaltenspflichten zum «absurden» Resultat führen würde, dass Emittenten einer Registrierungspflicht als Kundenberater unterstehen würden. ↵

Vgl. etwa die Aussage zur historischen Kontinuität in der Gesetzeslage in Botschaft FIDLEG/FINIG 2015, 8929 («Mit der vorgeschlagenen Vorlage kann die Schweiz eine moderne, funktionsübergreifende sowie verständliche Finanzmarktregulierung schaffen. An die Stelle der bisherigen Regulierung, basierend auf sektorspezifischen Erlassen, soll eine Regulierung treten, die im Grundsatz für alle Institute und Aktivitäten gilt. So müssten sich alle Finanzdienstleister an die gleichen Verhaltensregeln halten. Dies führt zu einer Vereinfachung und eine Vereinheitlichung der historisch gewachsenen Gesetze.»). ↵

Vgl. BGE 136 II 43, E. 7.3.1; BGer 2C_571/2018 vom 30. April 2019, E. 4.3; ferner FINMA, Wegleitung ICOs, 5. ↵

Grundsätzlich davon ausgehend Eggen, AJP 2017, 8–9, die von Distributed Ledgers als «Matchingsystemen für Willenserklärungen» spricht; ebenfalls Essebier/Wyss, Jusletter vom 24. April 2017, Rz. 40. ↵

Siehe etwa von Hall, GesKR 2015, 499 m.w.H.; ferner Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 911. ↵

Siehe Jaccard/Toral, in: Richa/Canapa, Smart contracts, 10, welche die Bedeutung von Angebote und Annahme als rein theoretisches Anliegen betrachten; ähnlich wohl Weber, SZW 2021, 455, der von der vertragsähnlichen Abmachung beim Einsatz von Smart Contracts spricht. ↵

Zur Unterscheidung ausführlich Levi/Lipton, Harvard Law School Forum on Corporate Governance 2018, passim. ↵

Vgl. zum Realakzept Müller, in: BK OR, Art. 3 N 124, mit Blick auf Smart Contracts sodann N 38. ↵

Ausführlich zum On-chain-Vertragsschluss Müller, ZBJV 2019, 342–343; ferner Ernst, ZSR 2018 II, 79, welcher aus dem Vertrauensprinzip die rechtliche Verbindlichkeit der Programmverwendung durch die Nutzer herleitet; sodann auch Carron/Botteron, in: Carron/Müller, Contrats intelligents, 27–29. ↵

Vgl. zur Realofferte Müller, in: BK OR, Art. 3 N 41. ↵

Siehe zur Identifikation der Vertragspartei als objektiv wesentlicher Punkt des Vertrages Müller, in: BK OR, Art. 2 N 15 a.E.; sodann Schwenzer/Fountoulakis, Obligationenrecht, § 29 N 29.03; Guhl/Koller, Schweizerisches Obligationenrecht, § 13 N 8 m.w.H. auf die bundesgerichtliche Rechtsprechung; demgegenüber offenbar weniger streng Huguenin, Obligationenrecht, Rz. 258–259. ↵

Z.B. bei Handlungsunfähigkeit der Gegenpartei gemäss Art. 17 ZGB; siehe hierzu etwa Müller/Seiler, AJP 2019, 323–324; differenzierend Gyr, Jusletter IT vom 30. Juni 2022, Rz. 23–27. ↵

Gl.M. von der Crone/Kessler/Angstmann, SJZ 2018, 341; SLTA, Regulatory Task Force Report 2018, 44; a.M. Jaccard, Jusletter IT vom 23. November 2017, Rz. 83; scheinbar auch Müller, ZBJV 2019, 344; siehe zur Anonymität im elektronischen Rechtsverkehr ferner Weber, E-Commerce und Recht, 348. ↵

Vgl. Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 912, 1319–1320. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 85–86 m.w.N.; vgl. hierzu etwa Teubner, AcP 2018, 160–163; Zobel/Lysakowski, digma 2019, passim. ↵

Vgl. auch Weber, Jusletter vom 4. Dezember 2017, Rz. 20, der darin ebenfalls primär ein praktisches Problem zu erkennen scheint; ähnlich Kaulartz/Heckmann, CR 2016, 620. ↵

Gl.M. wohl Weber, sic! 2018, 293, der davon auszugehen scheint, dass trotz der Zurechnungsprobleme Willenserklärungen letztlich unter zwei Personen auszutauschen sind; wohl offenlassend Glarner/Meyer, Jusletter vom 4. Dezember 2017, Rz. 20; a.M., jedoch in Bezug auf das ähnlich gelagerte Verhältnis zwischen Nutzer und Miner Meyer/Schuppli, recht 2017, 212–214, die von einer Auslobung durch den Nutzer im Sinne von Art. 8 Abs. 1 OR ausgehen; ferner hierzu Meyer, Crypto Tokens, N 227–228. ↵

Das Bundesgericht stellt für die Abgrenzung der Gefälligkeit vom Vertrag u.a. auf die rechtliche und wirtschaftliche Bedeutung der Leistungen für die beteiligten Personen ab; vgl. BGE 116 II 695, E. 2 bb). ↵

Die «Willens- und Wissenserklärungen» des Smart Contracts sind in der Folge grundsätzlich den Parteien zuzurechnen; vgl. Furrer, Anwaltsrevue 2018, 106–109; ausführlich zu den unterschiedlichen Willenstypen Müller, in: BK OR, Art. 1 N 15. ↵

Zum Konzept Kollmann, Wertpapierhandelssysteme, 245–247. ↵

Eine vergleichbare Situation ergibt sich bei Vertragsschlüssen im Rahmen von Internetauktionen; vgl. etwa BGer 4A_58/2008 vom 28. April 2008, E. 3, wonach der Vertrag mit einer E-Mail an den Höchstbietenden, die den Zuschlag nach Art. 229 Abs. 2 OR darstellt, zustande kommt. Denkbar ist jedoch auch, dass die Plattform die Zuschlagsmitteilung für den Veräusserer automatisiert versendet. Der Autor dankt Frau Prof. Zellweger-Gutknecht für den Hinweis. ↵

Siehe zum Vollzugselement des Smart Contracts insb. Kaulartz/Heckmann, CR 2016, 618–619, 621; Weber, sic! 2018, 292; Müller, in: BK OR, Art. 1 N 420; differenzierend Trüeb, in: Grolimund et al., Smart Contracts, 725. ↵

Vgl. betreffend Einordnung der Erklärung eines autonomen Software-Agenten als Willenserklärung des Nutzers der Software Cornelius, MMR 2002, 355; ferner Sester, Informatik Spektrum 2004, 317; Weber, E-Commerce und Recht, 340 m.w.N. ↵

So auch Möslein, ZHR 2019, 270–274; Kollmann, Wertpapierhandelssysteme, 249–252; Müller, ZBJV 2019, 346; Gyr, Jusletter IT vom 30. Juni 2022, Rz. 40–47; ferner allgemein Gauch et al., Obligationenrecht AT, Rz. 300. ↵

Ähnlich Omlor, ZHR 2019, 327–329, der für Blockchain-Transaktionen von einem blossen Realakt ausgeht, der keinen Konsens zwischen Veräusserer und Erwerber erfordere; ferner zum in der Praxis regelmässig fehlenden Rechtsbindungswillen der Teilnehmer von DAOs, Meyer, AJP 2023, 327–328, 338 («nicht vorschnell bejaht»); Maurenbrecher/Leisinger, SJZ 2022, 707–708; von einem Vertragsschluss ausgehend hingegen Meirich, Decentralized Finance, Rz. 943. ↵

So auch Meyer/Schuppli, recht 2017, 210–212 hinsichtlich Verhältnis zwischen Protokollentwickler und Nutzer einer Client Software; vgl. jedoch zur Haftungsfrage beim Einsatz von Smart Contracts von Dritten Eggen, in: Emmenegger et al., Smart Contracts, 171–173. ↵

Für das Kausalitätsprinzip: Botschaft DLT 2019, 186; Kramer/Oser/Meier, Jusletter vom 6. Mai 2019, Rz. 28; wohl auch Wyss, Jusletter vom 1. Juli 2019, Rz. 69, 71–72, wobei der Autor die Möglichkeit einer privatautonomen Regelung offenlässt; demgegenüber für das Abstraktionsprinzip: Kuhn/Stengel/Meisser/Weber, Jusletter vom 23. Mai 2019, Rz. 43; offenbar vermittelnd aufgrund des Gutglaubensschutzes bei Geltung des Kausalitätsprinzips Weber, SZW 2021, 459. ↵

So etwa BuA TVTG 2019, 69 («Das Kausalitätsprinzip würde hier zu einem Auseinanderklaffen zwischen nomineller Rechtslage und faktischen, auf dem VT-System dokumentierten und praktisch unveränderlichen Verhältnissen führen.»), 191–197. ↵

Vgl. Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 124–125. ↵

Vgl. aber zum Risiko von Lücken zwischen FIDLEG und FINIG bereits Bärtschi, SZW 2014, 475–477. ↵

Vgl. EFD, Erläuterungen FIDLEV/FINIV/AOV 2019, 21; SK FIDLEG-Bösch/Leisinger, Art. 3 lit. f–i N 14; ausführlich zu Abgrenzungsfragen Isler/Eckert, GesKR 2021, 48–49, 52–53; ferner in Bezug auf das Anbieten von kollektiven Kapitalanlagen Abegglen/Wettstein, SZW 2018, 137. ↵

Vgl. diesbezüglich auch SK FIDLEG-Bösch/Leisinger, Art. 3 lit. f–i N 23–24; ferner zur eigenständigen Bedeutung des Begriffs der Öffentlichkeit im Prospektrecht Spillmann/Giger, GesKR 2019, 186–188. ↵

Siehe etwa Spillmann/Giger, GesKR 2019, 185; Bösch, ZSR 2016 I, 85–86, wonach sich der Angebotsbegriff des FIDLEG an den bestehenden Rechtsnormen in Art. 652a und Art. 1156 OR orientiert; Spillmann/Meyer, in: Reutter/Werlen, Prospektregelung, 13–14; Schleiffer/Schärli, GesKR 2018, 2–3; ferner Bösch, in: Weber et al., Neues Prospektrecht, 498; kritisch Courvoisier, SZW 2020, 308, der lediglich eine Einladung zur Offertstellung voraussetzt, ohne dass zwingend die essentialia negotii vorzuliegen haben. ↵

Siehe EFD, Erläuterungen FIDLEV/FINIV/AOV 2019, 20. ↵

Siehe SK FIDLEG-Bösch/Leisinger, Art. 3 lit. f–i N 10. ↵

Siehe EFD, Erläuterungen FIDLEV/FINIV/AOV 2019, 20–21; ferner SK FIDLEG-Bösch/Leisinger, Art. 3 lit. f–i N 15, die Bestimmbarkeit des Finanzinstruments voraussetzen. ↵

Vgl. zum Begriff des Handelsplatzes oben, V.3.2a. ↵

Vgl. Art. 35–36 FinfraG. ↵

Siehe oben, III.2.3. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang SBF, Circular 2019/01, passim. ↵

Nach Art. 36 Abs. 1 lit. b FIDLEG ist ohnehin kein Prospekt zu veröffentlichen, wenn das «öffentliche Angebot» sich an weniger als 500 Anleger richtet. ↵

Vgl. hierzu Spillmann/Giger, GesKR 2019, 190. ↵

Vgl. demgegenüber das von einigen Frontends implementierte Geoblocking basierend auf der IP-Adresse des Webseitenbesuchers; vgl. etwa Bancor, Service Restrictions, passim. ↵

Siehe das inzwischen aufgehobenen FINMA-RS 13/9 «Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen», Rz. 68–74. ↵

Siehe EFD, Erläuterungen FIDLEV/FINIV/AOV 2019, 21–22; so auch SK FIDLEG-Bösch/Leisinger, Art. 35 N 10. ↵

Siehe hinsichtlich Disclaimer und Zugangsbeschränkung der Webseite FINMA-RS 13/9 «Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen», Rz. 76–79. ↵

Siehe Courvoisier, SZW 2020, 310; differenzierend Abegglen/Wettstein, SZW 2018, 133–135. ↵

Art. 3 Abs. 3 lit. b und c FIDLEV; vgl. ausführlich hierzu EFD, Erläuterungen FIDLEV/FINIV/AOV 2019, 22. ↵

So EFD, Erläuternder Bericht FIDLEV/FINIV/AOV 2018, 20. ↵

Siehe hierzu EFD, Erläuterungen FIDLEV/FINIV/AOV 2019, 21. ↵

Siehe SK FIDLEG-Bösch/Leisinger, Art. 3 lit. f–i N 10. ↵

Vgl. auch Spillmann/Giger, GesKR 2019, 189–190; ferner SK FIDLEG-Bösch/Leisinger, Art. 3 lit. f–i N 11, die auch ausdrückliche Hinweise der Plattform, dass es sich nicht um ein Angebot handelt, genügen lassen; ebenso BSK FIDLEG/FINIG-Bahar/Weber, Art. 3 lit. g FIDLEG N 17. ↵

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Zusammenfassung Kapitel V

Das vorliegende Kapitel wendet sich der Einordnung dezentraler Handelsplattformen in das geltende Schweizer Finanzmarktrecht zu:

Im ersten Abschnitt werden die rechtlichen Grundlagen erarbeitet, die im späteren Verlauf der Arbeit von Relevanz sind. Aufgrund der Globalität und Multilateralität dezentraler Systeme handelt es sich dabei um wirtschaftskollisionsrechtliche Aspekte, das Konzept des Finanzintermediärs als Anknüpfungspunkt in Binnenverhältnissen, aber auch bei Sachverhalten mit ausländischem Bezug und das finanzmarktrechtliche Konzept der arbeitsteilig vorgehenden Gruppe.

Der zweite Abschnitt wendet sich sodann dem Geldwäschereirecht zu. In den meisten aktuellen Diskussionen werden dezentrale Systeme und Kryptovermögenswerte v.a. aus geldwäschereirechtlicher Sicht untersucht. Dabei zeigt sich, dass in der Literatur keine einheitliche Meinung darüber besteht, wie gross das Geldwäschereirisiko im Zusammenhang mit Kryptovermögenswerten tatsächlich ist. Als heute überwiegend relevantes Anknüpfungskriterium im Geldwäschereirecht gilt der Begriff der Finanzintermediation (vgl. Art. 2 Abs. 3 GwG). Dieser Begriff ist nach vorliegender Ansicht so auszulegen, dass er grundsätzlich ausschliesslich die Intermediation fremder Vermögenswerte im Finanzsektor betrifft. Das konkrete Geldwäschereirisiko einer unter diesen Tatbestand fallenden finanzintermediären Tätigkeit ist gegebenenfalls als Korrektiv einzusetzen, um risikoarme Aktivitäten von der Unterstellung auszunehmen.

Sodann erfolgt ein Unterabschnitt, der sich genauer mit dezentralen Handelsplattformen im Geldwäschereirecht auseinandersetzt. Im Vordergrund steht dabei die Frage, ob bei dezentralen Handelsplattformen überhaupt von einer finanzintermediären Tätigkeit gesprochen werden kann. Mangels alleiniger Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte durch eine Person, welche mit den Nutzern der Plattform nicht identisch ist, kommt dies in der Regel nicht in Betracht. Eine Analyse des kürzlich eingeführten Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV zeigt hingegen, dass der Bundesrat vom vorherrschenden Finanzintermediationsbegriff bewusst abweicht, um gewisse Formen des Austausches von virtuellen Währungen zu erfassen, die bisher kaum oder nicht unter den Finanzintermediationsbegriff subsumiert werden konnten. Er verzichtet namentlich auf das Kriterium der alleinigen Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte. Neu gelten Aktivitäten der Hilfe zur Übertragung von virtuellen Währungen als eine unterstellte Dienstleistung für den Zahlungsverkehr, soweit eine dauernde Geschäftsbeziehung zwischen dem Plattformbetreiber und seinen Kunden besteht. Dezentrale Handelsplattformen sollen nach vorliegender Auffassung nur dann geldwäschereirechtlich erfasst werden, wenn eine Drittperson tatsächlich relevante Kontrollmöglichkeiten über eine Plattform ausüben kann. P2P-Transaktionen und Transaktionen über Plattformen, die ausschliesslich unmittelbar zwischen den beteiligten Begünstigten ablaufen, ohne dass eine Drittperson die effektive Zugriffsmöglichkeit auf die involvierten Vermögenswerte und Transaktionsflüsse hat, sind nach vorliegender Auffassung in geldwäschereirechtlicher Hinsicht gleich zu behandeln und somit nicht zu unterstellen.

Ferner wird die Aktivität der Bereitstellung von Liquidität über dezentrale Handelsplattformen genauer untersucht. Solche Geschäfte können im Falle virtueller Währungen als unterstellte Wechselgeschäfte eingestuft werden. Diesbezüglich zeigen sich Probleme der GwG-Compliance. Die Gegenparteien beim Handel von Kryptovermögenswerten über dezentrale Handelsplattformen sind oft nicht namentlich bekannt und entsprechend kann ein Liquiditätsbereitsteller die Sorgfaltspflichten nicht einhalten, soweit sie auf ihn zur Anwendung gelangen. In einem Exkurs werden sodann die Auswirkungen von Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV auf die unterschiedlichen Wallet-Typen analysiert. Dabei zeigt sich, dass v.a. in Bezug auf Multisig-Wallets und Self-Hosted Wallets Rechtsunsicherheiten bestehen.

Anschliessend beschäftigt sich ein Unterabschnitt mit dem Thema der FATF-Empfehlungen. Es zeigt sich insb. in der jüngsten Guidance vom Oktober 2021 zu VAs und VASPs, dass eine deutliche Ausdehnung der unterstellten Aktivitäten propagiert wird. Ein ausgedehnter VASP-Begriff könnte insb. auch einige Typen dezentraler Handelsplattformen regulatorisch erfassen. Zwar ist die FATF-Guidance lediglich Teil der Empfehlungen und somit unverbindlich,[1] doch sind die politischen Wirkungen auf das nationalstaatliche Recht bekanntlich sehr ausgeprägt.

Sodann wird die Teilnahme an dezentralen Netzwerken aus geldwäschereirechtlicher Sicht analysiert. Dabei zeigt sich, dass etwa Consensus Nodes (Miner bzw. Staker), Full Nodes oder Teilnehmer des Lightning Netzwerks nicht dem GwG unterstellt sind. Zum gleichen Ergebnis kommt die Arbeit in Bezug auf die Entwicklung von Software, welche im Rahmen von DeFi-Anwendungen eingesetzt wird.

Der zweite Abschnitt endet ausnahmsweise mit einem Fazit, welche auf die mannigfaltigen Spannungsverhältnisse im heutigen Geldwäschereiregime hinweist. In erster Linie geht es um die feststellbare Tendenz, alle möglichen Erscheinungsformen des DeFi-Marktes in das vorherrschende Finanzintermediationsmodell hineindrängen zu wollen. Gleichzeitig wird insb. die Wirksamkeit des heutigen Regimes hinterfragt. Im Gegenzug werden alternative Ansätze zur Diskussion gestellt, welche allerdings einen schwierigen Balanceakt zwischen den berechtigten Interessen der Nutzer dezentraler Applikationen am Schutz ihrer persönlichen Daten, ihrer Privatsphäre und ihrer Persönlichkeitsrechte einerseits und legitimen Strafverfolgungsinteressen andererseits vornehmen muss. Bei Verfolgung des von der FATF vorgezeichneten Wegs würde die Bifurkation des heutigen Finanzsystems drohen.

Im dritten Abschnitt werden dezentrale Handelsplattformen aus der Perspektive des Finanzmarktinfrastrukturrechts untersucht. Nach Klärung einiger Begrifflichkeiten befasst sich ein Unterabschnitt mit der Frage, ob dezentrale Handelsplattformen als DLT-Handelssysteme im Sinne von Art. 73a ff. FinfraG qualifizieren können. Dabei werden die funktionalen Parallelen und Unterschiede herausgearbeitet. Ein wesentlicher Teil beschäftigt sich mit der rechtlichen Abgrenzung dezentraler Handelsplattformen zu DLT-Handelssystemen. Dabei zeigt sich, dass für viele Typen dezentraler Handelsplattformen nicht von einem Handelssystem im Sinne des FinfraG gesprochen werden kann. Zudem mangelt es systembedingt an einem Betreiber, welcher eine Einrichtung im rechtlichen Sinne betreibt. Schliesslich erfüllen dezentrale Handelsplattform aus Sicht der Plattform auch nicht den Gewerbsmässigkeitsbegriff. Nach einem kurzen Fazit widmen sich eigenständige Unterabschnitte unterschiedlichen Fragestellungen, die sich im Kontext dezentraler Handelsplattformen stellen. Dabei handelt es sich insb. um die Frage, inwieweit Emittenten eigene Smart Contract-basierte Handelslösungen betreiben können, ohne vom FinfraG erfasst zu sein, und ob Liquiditätsgeber als Anbieter eines Wertrechteregisters im Sinne von Art. 973d ff. OR gelten können, was in der Praxis in aller Regel zu verneinen ist.

Ein weiterer Unterabschnitt untersucht sodann die Frage, ob dezentrale Handelsplattformen als Zentralverwahrer qualifizieren können. Dies wird grundsätzlich verneint, obschon Smart Contract-basierte Plattformen ansatzweise Ähnlichkeiten mit Effektenabwicklungssystemen aufweisen.

Der vierte Abschnitt beschäftigt sich sodann mit dem Bankenrecht. Im Zentrum stehen die Tätigkeiten der Entgegennahme von Publikumseinlagen und die Entgegennahme und Verwahrung von kryptobasierten Vermögenswerten. Nach eingehender Auseinandersetzung mit den Begrifflichkeiten und einem ausführlichen Exkurs zur Aus- und Absonderungsfähigkeit von Kryptovermögenswerten im Konkurs eines Intermediärs kommt die Arbeit zum Schluss, dass dezentrale Handelsplattformen in aller Regel weder Publikumseinlagen entgegennehmen noch kryptobasierte Vermögenswerte im Sinne des Gesetzes entgegennehmen und verwahren.

Im fünften Abschnitt steht das Finanzinstitutsrecht im Fokus. Anschliessend an allgemeine Ausführungen zum Effektenhandel kommt die Arbeit zum Schluss, dass dezentrale Handelsplattformen selbst nicht in den Effektenhandel involviert sind. Demgegenüber können Nutzer der Plattform als Kundenhändler oder Market Maker bzw. Eigenhändler qualifizieren. Gerade mit Blick auf das Market Making stellen sich einige Abgrenzungsfragen, welche in der Praxis im Einzelfall zu klären sind. Typischerweise ist aber beim AMM-Modell nicht von Market Making im Sinne des FINIG auszugehen. Sodann geht der Abschnitt auch auf das Konzept des Initial Decentralized Exchange Offerings ein, gemäss welchem ein Emittent seine Token direkt über eine dezentrale Handelsplattform herausgibt und/oder zum Handel anbietet. Zumindest Eigen- bzw. Selbstemissionen dürften aus Sicht des FINIG nicht relevant sein.

Das Kapitel endet mit einem sechsten Abschnitt zum Finanzdienstleistungsrecht. Die erste Haupttätigkeit unter dem FIDLEG ist das Erbringen einer Finanzdienstleistung. Dabei kommen einmal mehr verschiedene Aktivitäten im Kontext dezentraler Handelsplattformen als potenziell regulierte Finanzdienstleistungen infrage. Klar ist, dass dezentrale Handelsplattform selbst nicht als Finanzdienstleister zu qualifizieren sind. Nutzer dezentraler Handelsplattformen sind mangels eines Intermediationsverhältnisses ferner weniger schutzbedürftig. Anders stellt sich die Situation dar, wenn die Kunden eines Finanzdienstleisters eine dezentrale Handelsplattform indirekt in Anspruch nehmen. In diesem Fall greift das FIDLEG in aller Regel, soweit es sich um den Erwerb oder die Veräusserung von Finanzinstrumenten handelt. Schwierig abzugrenzen ist sodann die Frage, ob und unter welchen Umständen die Bereitstellung von Liquidität über eine dezentrale Handelsplattform als Finanzdienstleistung qualifiziert. Dabei spielt auch die vertragsrechtliche Dimension des Austauschgeschäftes eine Rolle. Die reine Softwareentwicklung ist schliesslich dem FIDLEG nicht unterstellt, da es sich dabei nicht um eine Finanzdienstleistung handelt.

Der zweite Unterabschnitt zum FIDLEG beschäftigt sich mit dem Anbieten von Finanzinstrumenten über dezentrale Handelsplattformen. Potenziell prospektpflichtig ist eine Person, welche einer dezentralen Handelsplattform, die öffentlich zugänglich ist, Liquidität zuführt. Oft wird in diesem Fall ein öffentliches Angebot zum Erwerb vorliegen, soweit es sich bei den Kryptovermögenswerten um Effekten handelt. Demgegenüber löst die Publikation von handelsbezogenen Informationen durch Frontend-Betreiber, welche auch den Erwerb und die Veräusserung von Kryptovermögenswerten ermöglichen, in aller Regel noch keine Prospektpflicht aus.

Siehe etwa FATF, VASP Guidance 2021, 13; vgl. hierzu Abegg/Bärtschi, in: Abegg/Bärtschi/Dietrich, § 2 Rz. 247. ↵

VI

Ansätze für die Regulierung dezentraler Handelsplattformen

Many policy prescriptions […]
advocate oversimplified, idealized institutions –
paradoxically, almost ‘institution-free’ institutions

– Elinor Ostrom[1]

Ostrom, Governing the Commons, 22. ↵

32

Herausforderungen für Aufsicht und Regulierung

Herausforderungen

Dezentrale Systeme fordern das Finanzmarktrecht heraus. Sie lassen sich nicht ohne Weiteres in das vorherrschende Regulierungsmodell, welche an die Finanzintermediation anknüpft, einordnen. In mehrerer Hinsicht stellen sich dabei Probleme:

konzeptionelle und terminologische Schwierigkeiten;

Infragestellung der Geltungs- und Anwendungshoheit bestehender Regeln bei transnationalen Sachverhalten;

praktische Herausforderungen im Rahmen der Anwendbarkeit und Durchsetzbarkeit bestehender Regeln;

Fehlen eindeutiger Verantwortlichkeiten für Aktivitäten und/oder deren Folgen.

Unzählige wissenschaftliche Beiträge, Berichte und amtliche Stellungnahmen weisen auf die erwähnten Schwierigkeiten in der Regulierung und Aufsicht hin.[1] Die Rede ist von der fehlenden oder eingeschränkten Regulierbarkeit der von der Technologie möglich gemachten Aktivitäten (regulability).[2] Die damit einhergehenden Schwierigkeiten wirken sich selbstredend auf den regulatorischen Anleger- und Funktionsschutz aus; sie bedeuten jedoch nicht zwingend ein tieferes Schutzniveau im Finanzmarkt. Aufgrund der mit dezentralen Systemen verbundenen Risiken ist den Interessen an einem angemessenen Schutz der Nutzer solcher Protokolle und des Gesamtmarktes Rechnung zu tragen.

Als aufsichtsrechtlich gravierendstes Problem der Regulability wird die Verantwortlichkeitsfrage bezeichnet:[3] Worin besteht die relevante Aktivität? Übt eine bestimmte Person oder eine bestimmte Gruppe von Personen die beobachtbaren Aktivitäten aus? Wo sind diese Personen ansässig? Was sind ihre bürgerlichen Identitäten?[4] Diese Fragen lassen sich allerdings bei einer Vielzahl beteiligter und involvierter Personen und semiautonomer Computer, die lediglich in einer faktischen Beziehung zueinanderstehen, nicht mehr ohne Weiteres beantworten.[5] Denn man könnte argumentieren, dass DeFi-Anwendungen überall und gleichzeitig nirgendwo sind; sie sind überall dort, wo Netzwerteilnehmer sind, und gleichzeitig ist keiner ihrer Beitrag genügend massgeblich, um einen eindeutigen Anknüpfungspunkt zu bestimmen. Die Transnationalität globaler Netzwerke verschärft zudem den Umstand, dass das Recht weiterhin in erster Linie Binnensachverhalte regelt und die Rechtsordnung jenseits der Grenzen regelmässig auch ihre eigenen Grenzen findet.[6] Ganz anders verhält es sich mit Computercode.

Sozial skalierende Netzwerke und Applikationen, die den ganzen Globus umspannen, scheinen zudem auch für die anderen Rechtsgebiete unüberwindbare Hürden aufzustellen. Deliktisch und strafrechtliche Ansprüche kommen oftmals an den Grenzen des Territoriums zum Erliegen, wie die Erfahrungen mit dem The DAO-Hackerangriff zeigen. Diese nüchtern zu betrachtenden Tatsachen lassen sich nicht einfach «wegregulieren».

Die schweizerischen Behörden haben denn auch die Grenzen der Regulierung dezentraler Systeme bereits früh (an)erkannt: «Die Tatsache, dass Bitcoins kaum von zentralen Stellen verwaltet werden und somit keine Ansprechpartner für Strafverfolgungsbehörden existieren, erschwert die effiziente Aufklärung von Straftaten sowie die konsequente Einziehung von Vermögenswerten. Ausserdem kennt der Bitcoin als dezentrales Zahlungssystem keine Grenzen, und kann folglich nicht zu einem Hoheitsgebiet zugeordnet werden.»[7] Hester Peirce, Kommissionsmitglied der US-amerikanischen Wertpapieraufsichtsbehörde, bringt die Herausforderungen ebenfalls auf den Punkt: «Our whole rulebook is built around the notion that you’ve got these intermediaries. So when you take them out of the picture our job as regulators becomes very difficult[.]»[8] Sodann schreibt die OECD mit Blick auf dezentrale Handelsplattformen in einem Bericht von 2020: «The absence of single point that can be held responsible for the operation of the exchange/trading platform makes regulatory compliance and the enforcement of regulation difficult in decentralised exchanges/trading platforms.»[9]

Ein eindrückliches Praxisbeispiel aus dem Bereich dezentraler Handelsplattformen für diese neuen Realitäten ist das Verfahren der SEC gegen den Gründer von EtherDelta. Obschon Coburn der Betrieb der Plattform in der Unterlassungsanordnung untersagt wurde und er, soweit ersichtlich, dieser Anordnung nachgekommen ist, existieren die Smart Contracts weiterhin auf der Ethereum Blockchain.[10] In diesem Zusammenhang ist erwähnenswert, jedoch wenig überraschend,[11] dass ausschliesslich der Betreiber ins Visier genommen wurde, obwohl er bereits einige Zeit davor die Plattform an eine Drittperson verkauft hatte, welche die Plattform mutmasslich seither betreibt.[12] An dieser Realität dezentraler Systeme konnte auch die wohl mächtigste Finanzmarktaufsichtsbehörde der Welt nichts ändern.

Codebeispiel

Die Dezentralität gewisser Typen dezentraler Handelsplattformen kann eindrücklich am verwendeten Quellcode veranschaulicht werden. Ein Beispiel: Der Code eines Smart Contracts, der vom Schweizer Unternehmen Mt Pelerin Group AG entwickelt wurde, erlaubt den uneingeschränkten Austausch von Kryptovermögenswerten zwischen zwei Personen über die Ethereum Blockchain.[13] Zurückgegriffen wird auf ein On-chain-Orderbuch mit integrierter Matching-Engine. Der Code umfasst gut 1’000 Zeilen in der Programmiersprache Solidity.[14] Mt Pelerin Group AG ist in keiner Weise in den Austausch involviert.

Fazit

Die Gründe für die oben erwähnten Herausforderungen sind schnell festzumachen: Dezentrale Systeme sind global agierende, computergesteuerte Softwareprogramme, die grundsätzlich von jedermann von überall auf der Welt verwendet werden können. Die einzigen Voraussetzungen sind ausschliesslich technischer Natur, namentlich ein Internetzugang und ein Gerät, um die entsprechenden Applikationen auszuführen.

Die Regeln des heutigen Finanzmarktrechts sind demgegenüber in einer Zeit der Ubiquität der Finanzintermediation und territorialer Begrenzungen entstanden. Daran ändern auch die Globalisierung und Digitalisierung der Finanzmärkte nichts. Die Anwendbarkeit und Durchsetzbarkeit der Regeln beruhen auf der Tatsache, dass die für eine unterstellte Aktivität verantwortliche Person feststellbar ist und zumindest theoretisch den Behörden zugeführt werden kann. In dezentralen Systemen muss demgegenüber eine Person weder ihre Identität offenlegen noch müssen die Folgen einer Aktivität zwingend auf menschliches Handeln zurückgeführt werden.

Die vorliegende Arbeit vertritt dezidiert die Auffassung, dass das heutige Finanzintermediationsmodell nicht ausgedient hat. Im Gegenteil soll es vollumfänglich und ohne grosse Anpassungen auf die an dezentralen Systemen beteiligten Personen zur Anwendung gelangen, falls diese von den entsprechenden persönlichen, sachlichen, räumlichen und zeitlichen Geltungsbereichen erfasst sind.[15] In weiten Teilen hat der Bundesrat dieser Aufforderung bereits nachgelegt.[16]

Gleichzeitig wird vorliegend aber auch entschieden die Ansicht vertreten, dass die Regeln der Finanzintermediation für dezentrale Phänomene ungeeignet sind, ja sogar schädlich sein können. Die Schädlichkeit bezieht sich dabei insb. auf die potenzielle Innovationsfeindlichkeit von Regulierung und Aufsicht, indem diese dezentralen Systemen ihren Finanzintermediationsansatz zu überstülpen versuchen.[17] Im Ergebnis ist damit eine teilweise Abkehr vom Finanzintermediationsmodell heutiger Regulierung verbunden.

Die Arbeit plädiert demgegenüber dafür, abzuklären, mit welchen anderen Mitteln Anleger (besser: Nutzer) und die Funktionsfähigkeit der Märkte geschützt werden können. Anlegerschutz scheint in erster Linie darum relevant zu sein, da Dezentralität die Verantwortung vermehrt auf die Nutzer verlagert. Funktionsschutz könnte demgegenüber dann angezeigt sein, wenn traditionelle Märkte von unerwünschten Auswirkungen dezentraler Systeme betroffen sind. Die vorliegende Arbeit vertritt die Auffassung, dass markt- und technologienahe Instrumente eingesetzt werden sollten, deren Erlass zudem die beteiligten Akteure eng einzubinden hat.[18] Vorab soll allerdings der Frage nachgegangen werden, weshalb ein Technologieverbot als Regulierungsinstrument nicht in Frage kommt.

Siehe statt vieler Shcherbak, European Journal of Legal Studies 2014, 78; FATF, New Technologies for AML/CFT, 26; FSB, Crypto-assets, 6 («crypto-asset platforms»); IMF, Crypto Ecosystem, 46; Nabilou, International Journal of Law and Information Technology 2019, 278–279; Bärtschi/Hirschi, SZW 2017, 790; Jacquemart, Offene Blockchainsysteme, Rz. 593 m.w.N.; Cohen/Angelovska-Wilson/Strong, Decentralized Finance, passim; Clements, Banking and Finance Law Review 2021, 23 («Uniswap uses open source code; therefore, the possibility for copycat decentralized crypto exchanges, outside of securities regulatory jurisdiction is endless.»), 27; Kerkemeyer, ZGR 2020, 677–678, 685; Paech, The Modern Law Review 2017, 1085, 1101–1102; EP, Cryptocurrencies and blockchain, 77 («very hard to regulate»); EP, Crypto-assets, 52; Hofert, Regulierung der Blockchains, 53, 57; Omarova, Journal of Financial Regulation 2020, 94; Maurenbrecher/Leisinger, SJZ 2022, 710–711; Humbel/Eckert, GesKR 2023, 18–21; Zetzsche et al., Remaining regulatory challenges, 50–51, welche die spieltheoretischen Erwägungen der Teilnehmer, sich nicht an die Regeln zu halten, betonen. Unklar ist allerdings, welche Regeln im Einzelfall gelten würden. ↵

Siehe Takanashi et al., Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2020, 9. ↵

So etwa Cohen/Angelovska-Wilson/Strong, Decentralized Finance, passim; ferner Bundesrat, Digital Finance, 14. ↵

Ähnlich bereits für das Internet Lessig, Laws of cyberspace, 19–20. ↵

Siehe etwa WEF, Decentralized Finance, 18, 21–22; Jutzi/Abbühl, Fintech und DLT, Rz. 510, 1343; ferner die Hinweise in FATF, VASP Guidance 2021, 27–28, 33; ausführlich zur Frage der Verantwortlichkeit aus Sicht der CFTC sodann Quintenz, Remarks at GITEX, passim. ↵

Vgl. Senn, ZSR 2015 I, 509–510 («Die Komplexität der globalen Beziehungen und die Vielfalt der rechtlichen Vorschriften, die durch Dezentralisierung und Fragmentierung gekennzeichnet sind, müssen gesteuert werden. In einer dezentralen und fragmentierten Welt gibt es verschiedene Formen der staatlichen und privaten sowie transnationalen Regulierungen, was dazu führt, dass das Expertenwissen, die Macht und die Kontrolle nicht mehr bei einem Akteur zentralisiert sind. Sie sind vielmehr verstreut und kein Akteur kann den Anspruch erheben, über das gesamte Wissen und die gesamte Macht zu verfügen oder alles kontrollieren zu können.»). ↵

Bundesrat, Virtuelle Währungen, 27; ferner Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 115–116; Botschaft DLT 2019, 273. ↵

Zitiert in Wolfson, New convos for regulators, passim. ↵

OECD, Tokenisation and Implications for Financial Markets, 30. ↵

Siehe für die Adresse des Smart Contracts https://etherscan.io/address/0x4a​ea7cf​559f​67ced​cad07e12ae6bc00f07e8cf65; dies ebenfalls anerkennend Quintenz, Remarks at GITEX, passim («[e]nforcing CFTC regulations against [smart contract developers] does not immediately stop the activity from occurring, because individual users could continue to use the software […]»). ↵

Siehe CleanApp, Individual Liability, passim. ↵

Siehe hierzu oben, IV.3.6a. ↵

Die Adresse lautet: 0x38B7EC49EC1369209fB273fD7e21bFe9D159dC83. ↵

Siehe Mt Pelerin, bridge-v2, GitHub, passim. ↵

Vgl. Jacquemart, Offene Blockchainsysteme, Rz. 596, welcher die Regulierung der Finanzintermediäre als «am praktikabelsten» bezeichnet; hinsichtlich Verhinderung der Geldwäscherei sodann Hofert, Regulierung der Blockchains, 62 ↵

Siehe statt vieler Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 9–11, wo zusammenfassend die grundsätzliche Ausrichtung des Rechts auf die bestehenden Finanzmarktakteure bestätigt wird. ↵

Ebenfalls skeptisch Altschuler, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2022, passim; hinsichtlich der Übernahme der Wertpapierregulierung Brummer, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2022, 146–151; Humbel, GesKR 2022, 25. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang Boehme-Neßler, NJW 2017, 3037, der für eine grundsätzliche Neuerfindung des Rechts unter Berücksichtigung von Software und Technologie plädiert. ↵

33

Unmöglichkeit eines Technologieverbots

Vorbemerkungen

Angesichts der konzeptionellen und praktischen Schwierigkeiten des Finanzmarktrechts im Umgang mit dezentralen Systemen stellt sich die Frage, wie der Gesetzgeber angemessen reagieren könnte. In Frage käme – notabene als Extremmassnahme – der Erlass eines Technologieverbots.[1] Ein Verbot verschiedener Aktivitäten im Kontext dezentraler Systeme hätte erwartungsgemäss einen gewissen Einfluss auf das Verhalten der betreffenden Personen. Allerdings ist zu beachten, dass ein Technologieverbot in erster Linie unter grundrechtlichen Gesichtspunkten problematisch sein dürfte.[2] Davon zu unterscheiden ist sodann der Umstand, dass ein Verbot mit relativ einfachen Mittel umgangen werden könnte und zu einer globalen Regulierungsarbitrage führen dürfte.[3]

Nutzung dezentraler Systeme

Meinungs- und Informationsfreiheit

Im Kern erlauben die Protokolle dezentraler Systeme die Errichtung von Kommunikationsnetzwerken. Nach bundesgerichtlicher und EGMR-Rechtsprechung umfasst der sachliche Schutzbereich der Meinungs- und Informationsfreiheit gemäss Art. 16 BV bzw. Art. 10 Abs. 1 EMRK die Gesamtheit der Mitteilungen menschlichen Denkens und alle möglichen Kommunikationsformen.[4] Dass diese für die Offlinewelt geschaffenen Grund- bzw. Freiheitsrechte auch auf internetbasierte Kommunikation zur Anwendung gelangen, ist heute unbestritten.[5]

Die Kommunikationsform von Mitteilungen in dezentralen Systemen ist internet- und somit datenbasiert. Im Fall einer einfachen Transaktion teilt eine Person durch Veröffentlichung eines mit ihrem Private Key signierten Datenpakets dem gesamten Netzwerk mit, dass der Inhaber des im Datenpaket mitsignierten Public Keys die exklusive Verfügungsmöglichkeit über den dezentral abgespeicherten Datensatz haben soll. Mitteilungen müssen dabei nicht ausschliesslich Zahlungsmittelfunktion ausüben. Sie können darüber hinaus beliebigen Inhalts sein, da Transaktionen die Übermittlung von Metadaten erlauben. Mit dem Colored Coin-Protokoll etwa lassen sich über die Bitcoin Blockchain Datenpakete übertragen, die mit jeglichen Arten von (externen) Vermögenswerten oder sonstigen Informationen verknüpft sind.[6] Ferner lassen sich mithilfe von IPFS-Hashes dezentral abgespeicherte Datensätze über ein verteiltes Register eines dezentralen Netzwerks verbreiten.[7] Welcher Natur die mittels Hash referenzierten Datensätze sind, ist grundsätzlich nicht erkennbar, allerdings könnte es sich bspw. eine politische Aussage handeln.

Für Aussenstehende ist folglich oft nicht klar, welcher Natur die Informationen sind, die Nutzer miteinander teilen. Nun besteht allerdings keine Notwendigkeit, den Inhalt internetbasierter Kommunikation gegenüber Drittpersonen offenzulegen. Denn Meinungsfreiheit und das Recht auf Schutz der Privatsphäre sind eng miteinander verbunden.[8] In der Nutzung von dezentralen Systemen kann aufgrund des Gesagten ohne Weiteres eine Mitteilung menschlichen Denkens gesehen werden, welche grundsätzlich in den Geltungsbereich der erwähnten Rechte fallen.[9] Der grundrechtliche Kerngehalt der Meinungs- und Informationsfreiheit wäre darum nach vorliegender Auffassung durch den Erlass eines Technologieverbots verletzt (vgl. Art. 36 Abs. 4 BV).

Dies gilt umso mehr, als dezentrale Systeme zunehmend auch ausserhalb des Finanzbereichs von Bedeutung sind (z.B. für digitale Identitäten, Kunst, Gaming, Social Media und Abstimmungen über Prognosemärkte oder im Rahmen der Governance eines Protokolls).[10] Die offene Natur von Blockchains erlaubt sodann unmittelbar die Verwendung des verteilten Registers als Plattform für Meinungsäusserungen oder aber wenigstens für Handlungen, mit welchen eine Person ein ähnliches Ziel verfolgen kann (z.B. eine Spende an eine politische Organisation, wie etwa Wikileaks[11]). Namentlich werden Transaktionen bzw. deren Metadatenspeicher auf Bitcoin und Ethereum, aber auch auf eigens dafür programmierten Protokollen regelmässig als Speicher- und Vertriebsmedium für politische Texte verwendet, um sie vor drohender staatlicher Zensur zu schützen.[12] Freilich lässt sich in einem offenen, globalen Netzwerk nicht verhindern, dass auch illegale Daten im verteilten Register abgespeichert werden, wobei die Illegalität des Inhalts oftmals von Jurisdiktion zu Jurisdiktion anders beurteilt wird.[13]

Vertragsfreiheit und Privatautonomie

Ferner würde ein Technologieverbot wohl auch die Vertragsfreiheit der Nutzer von Computerprotokollen als Teilaspekt der Eigentumsgarantie in Art. 26 BV und der Wirtschaftsfreiheit in Art. 27 BV, aber auch des Rechts auf persönliche Freiheit in Art. 10 Abs. 2 BV der verletzen.

Grundprinzip der Privatrechtsordnung ist die Privatautonomie, die im Schuldrecht ihren Ausdruck in der Vertragsfreiheit findet. Diese beinhaltet die Abschlussfreiheit, die Partnerwahlfreiheit, die Inhaltsfreiheit, die Formfreiheit und die Aufhebungsfreiheit.[14] Die staatliche Verhinderung bestimmter Rechtgeschäfte etwa aufgrund des Inhalts, der Form oder der beteiligten Parteien betrifft sensible Bereiche von Art. 27 BV.[15] Ein Technologieverbot beträfe namentlich die Wahl, Verträge über den Austausch von Kryptovermögenswerten über ein dezentrales Netzwerk und/oder einen Smart Contract abzuschliessen und auszuführen bzw. durchzusetzen. Konkret würde dies bedeuten, dass die Parteien in ihrer umfassenden Gestaltungsfreiheit in Bezug auf die Möglichkeit eines computergestützten Vertragsschlusses, eine in Form von Computercode ausgedrückte Vertragsform, den u.U. pseudonymen Vertragspartner und den technisch durchsetzbaren Vertragsinhalt behindert würden.[16] Ein Verbot der Nutzung dezentraler Systeme würde damit aller Voraussicht nach durch Aushöhlung der Vertragsfreiheit den Kerngehalt der Wirtschaftsfreiheit und allf. weitere Grundrechte betreffen.[17]

Demgegenüber kann aus dem Recht auf persönliche Freiheit nach vorliegender Ansicht kein (positives) Recht auf Zugang zum Internet und zu technischen Protokollen, die darauf basieren, abgeleitet werden.[18]

Schliesslich könnte auch die Konsumfreiheit als (umstrittener) Teilaspekt der Wirtschaftsfreiheit in Art. 27 BV gegen ein Verbot der Nutzung von Computerprotokollen angeführt werden.[19] Wo allerdings ein Nutzer solche Protokolle geschäftsmässig verwendet (z.B. in der Funktion als Market Maker), ist es grundsätzlich nicht erforderlich, sich auf die Konsumfreiheit zu berufen.

Teilnahme an dezentralen Systemen

In der Teilnahme an einem verteilten Netzwerk kann neben der Ausübung des Rechts auf persönliche Freiheit und der Wirtschaftsfreiheit insb. auch die Wahrnehmung der Rechte aus der Vereinigungsfreiheit gemäss Art. 23 BV gesehen werden. Demnach hat jede Person das Recht, Vereinigungen zu bilden, Vereinigungen beizutreten oder anzugehören und sich an den Tätigkeiten von Vereinigungen zu beteiligen (Art. 23 Abs. 2 BV).

Eine Vereinigung im Sinne der Verfassungsbestimmung stellt einen Zusammenschluss von natürlichen oder juristischen Personen von gewisser Dauer und minimaler Organisation mit dem Ziel dar, einen gemeinsamen Zweck zu erfüllen. Ob lediglich ideelle oder auch wirtschaftliche Vereinigungszwecke zulässig sind, ist umstritten.[20] Angesichts der überragenden Bedeutung des Internets für die soziale Kommunikation sollten auch online agierende Gemeinschaften den Vereinigungsbegriff erfüllen können.[21]

Die Betreiber von Full Nodes, aber auch Miner und Staker verwalten in gemeinschaftlicher Weise ein Netzwerk u.a. für den Austausch von Kryptovermögenswerten. Als Grundlage dieser Form von Vereinigung dient ihnen das Protokoll des Netzwerks. Fraglich ist, ob bereits derart lose Computernetzwerke eine Vereinigung darstellen. Angesichts der Bedeutung dezentraler Systeme als potenziell neue Organisationsform globaler Gemeinschaften sollte es nicht a priori ausgeschlossen sein, dass etwa in der Teilnahme von Personen an einem Netzwerk als Full Nodes eine Vereinigung im Sinne von Art. 23 Abs. 2 BV gesehen werden kann.

Programmierung und Veröffentlichung von Software

Die Programmierung und Veröffentlichung von Computercode könnte sodann in den Genuss der Meinungsäusserungsfreiheit kommen. Soweit ersichtlich, ist diese Frage in der Schweiz bisher nicht höchstrichterlich beurteilt worden. Da es allerdings nach der Rechtsprechung des Bundesgerichts und des EGMR nicht auf die Form der Kommunikation ankommt und grundsätzlich jede Mitteilung menschlichen Denkens erfasst ist, soll nach vorliegender Ansicht auch Computercode in den sachlichen Schutzbereich von Art. 16 BV fallen. Dies ist insb. dann zu bejahen, wenn der programmierte Code letztlich den politischen bzw. ideologischen Willen des Programmierers zum Ausdruck bringt. In diesem Fall wäre der Computercode, der als Quellcode menschenlesbar ist, verfassungsrechtlich im Wesentlichen einer Buchpublikation gleichgestellt.

Praktisch relevanter, zumindest für Softwareentwickler in der Schweiz,[22] ist wohl allerdings die Tatsache, dass die berufsmässige Ausübung der Entwicklung von Computercode in aller Regel durch die Wirtschaftsfreiheit gemäss Art. 27 BV geschützt wird. Zu erwähnen ist in diesem Zusammenhang insb. der Teilgehalt der Berufsausübungsfreiheit.[23] Dabei dürfte es keine Rolle spielen, ob ein Entwickler ein Protokoll als gemeinsamen Standard oder aber eine konkrete Anwendung auf Basis des Protokolls, wie z.B. eine bestimmte dezentrale Applikation, entwickelt.

In den USA ist die Diskussion, ob Software «protected speech» darstellt, nunmehr wieder in vollem Gange: Ausgelöst wurde dies durch die OFAC-Sanktionierung des Anonymisierungsprotokolls Tornado Cash.[24] In der Folge kam es im August 2023 zur strafrechtlichen Anklage von zwei Gründern und Programmierern des Protokolls. Ihnen wird vorgeworfen, mit dem Protokoll u.a. ein registrierungspflichtiges «Money Transmission Business» betrieben zu haben. Es liege ein Verstoss gegen den Bank Secrecy Act vor, denn die beiden Angeklagten hätten im relevanten Zeitraum die Kontrolle über gewisse Elemente von Tornado Cash ausgeübt, namentlich über (i) die Benutzeroberfläche, welche die Kommunikation mit den Smart Contracts des Protokolls vereinfachte, (ii) die GitHub-Webseite des Protokolls, auf welcher der Code und dessen Dokumentation verfügbar gemacht wurde, und (iii) eine Zeit lang einen Teil oder alle Smart Contracts des Protokolls, welche letztlich die Logik des Protokolls implementiert haben.[25] Ein dritter Softwarenentwickler im Zusammenhang mit Tornado Cash wurde in den Niederlanden wegen möglicher Geldwäscherei angeklagt.[26]

Fazit

Der Erlass eines Technologieverbots wäre mit anderen Worten aus grundrechtlichen Überlegungen kaum je rechtfertig- und durchsetzbar. Zudem hätte ein Verbot entsprechende negative, da abschreckende Auswirkungen auf die Innovationskraft einer Gesellschaft.[27]

Vgl. zum Technologie- bzw. Technikverbot als Extremform der Regulierung von neuen Technologien Errass, Sicherheit & Recht 2016, 77; ferner Hettich, Kooperative Risikovorsorge, Rz. 288. ↵

Vgl. zur Finanzinnovation auch Möslein, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, 33–34, 35–36, der zudem auf die Möglichkeit der Regulierungsarbitrage hinweist. ↵

Vgl. ausführlich zum Verbot, als Netzwerkteilnehmer eine Software auszuführen, Jacquemart, Offene Blockchainsysteme, Rz. 540–544, sodann zum Verbot, Software zu entwickeln, Rz. 549, und schliesslich zum Nutzungsverbot Rz. 561–565. ↵

Siehe BGE 127 I 145, E. 4b; 144 I 126, E. 4.1; 137 I 209, E. 4.2; vgl. ferner BGE 138 II 346, E. 10.5 («Google Street View»); ferner betreffend eine Übersicht der EGMR-Rechtsprechung zu Art. 10 EMRK Hertig Randall, SRIEL 2016, 236–239; schliesslich aus der Perspektive des 1. Zusatzartikel der US-amerikanischen Verfassung Wales/Ovelmen, University of Miami Law Review 2019, insb. 252–265. ↵

Siehe mit Blick auf Art. 19 Allgemeine Erklärung der Menschenrechte (AEMR) sowie Art. 19 Abs. 1 und 2 Internationaler Pakt über bürgerliche und politische Rechte (UNO Pakt II) UN, Human rights on the Internet, 2; ferner UN, Report of the Special Rapporteur, 6–9; ferner Human Rights Committee, Freedoms of opinion and expression, 3; sodann ferner hinsichtlich der Charta der Menschenrechte und Prinzipien im Internet der UNO IGF, Charter of human rights and principles for the internet, 16. ↵

Siehe etwa Rosenfeld, Colored Coins, 1–3; ferner Open Assets, open-assets-protocol, passim; vgl. hierzu auch Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 24. ↵

Siehe etwa ARTICLE 19, Blockchain and freedom of expression, 27. ↵

Siehe etwa MacKinnon et al., Fostering Freedom Online, 13, 24, 37–39; IGF, Charter of human rights and principles for the internet, 18; ausführlich hinsichtlich der Nutzung von Verschlüsselungssoftware Tien, Berkeley Technology Law Journal 2000, 672. ↵

Allgemein zu diesem Thema Weber, E-Commerce und Recht, 548–549 («Platzierung von Inhalten auf einem globalen Netzwerk»); ferner aus Sicht des deutschen Rechts Jülicher/Röttgen, InTeR 2018, 16 m.w.N. ↵

Auf diese Thematik hinweisend Hofert, Regulierung der Blockhains, 59–61. ↵

Siehe etwa Matonis, WikiLeaks Bypasses Financial Blockade, Forbes, passim. ↵

Siehe etwa Singh, Circumvent Censorship in China, Slate, passim; ferner Hui, Hong Kongers are using blockchain archives, Quartz, passim. ↵

Auf dieses Spannungsverhältnis hinweisend etwa De Gregorio, in: Pollicino/De Gregorio, Blockchain and freedom of expression, passim. ↵

Siehe insb. BGE 129 III 35, E. 6.1; ausführlich Vallender, in: SGK BV, Art. 27 N 44 m.w.N.; zu Art. 10 Abs. 2 BV BSK BV-Tschentscher, Art. 10 N 38 m.w.N. ↵

Siehe BSK BV-Uhlmann, Art. 27 N 13. ↵

Siehe Möslein, ZHR 2019, 266–268; ferner Omlor, ZHR 2019, 336, der unter deutschem Recht Zweifel an der grundrechtlichen Zulässigkeit hat. ↵

Vgl. Vallender, in: SGK BV, Art. 27 N 45 m.w.N., 57. ↵

Siehe zur Diskussion insb. im deutschen Verfassungsrecht Haux, Digitale Allmende, 134–141. ↵

Vgl. zur Konsumfreiheit Vallender, in: SGK BV, Art. 27 N 8; BSK BV-Uhlmann, Art. 27 N 18; ferner BSK BV-Tschentscher, Art. 10 N 38, welcher die Konsumfreiheit als Teilgehalt des Rechts auf persönliche Freiheit betrachtet; ablehnend BGE 102 Ia 104, E. 7. ↵

Siehe Errass, in: SGK BV, Art. 23 N 6–10; ferner BSK BV-Schiess-Rütimann, Art. 23 N 8–9. ↵

Vgl. etwa UN, Report of the Special Rapporteur on the rights to freedom of peaceful assembly and of association, 20; IGF, Charter of human rights and principles for the internet, 17. ↵

Siehe demgegenüber zur lebhaft geführten Diskussion in den USA zur Frage, ob Computercode «protected speech» und Softwareentwicklung somit verfassungsrechtlich geschützt ist, Van Valkenburgh, Electronic Cash, 32–45; hinsichtlich des EtherDelta-Falls m.w.H. sodann EFF, Constitutional Questions, passim; Yakubowski, Is Bitcoin Protected as Speech Under the 1st Amendment?, Cointelegraph, passim; ferner Richards, Apple’s Mistake, Technology Review, passim. ↵

Siehe hierzu etwa BGE 137 I 167, E. 3.1 («toute activité économique privée»); 116 Ia 237, E. 2d («freie Wahl und Ausübung eines Berufs»); 128 I 92, E. 2a; 128 I 19, E. 4c («protegge ogni attività economica privata esercitata a titolo professionale, volta al conseguimento di un guadagno o di un reddito»); BGer 2P.55/2003 vom 3. Juli 2003, E. 4.3.2 («freie wirtschaftliche Betätigung in umfassendem Sinn»); ausführlich hierzu sodann Vallender, in: SGK BV, Art. 27 N 9–27; vgl. auch Errass, Sicherheit & Recht 2016, 77. ↵

U.S. Department of the Treasury, Tornado Cash Sanctions, passim. Die Sanktionen von OFAC wurden in der Folge gleich doppelt angefochten: Im ersten Verfahren entschied ein Gericht u.a., dass Tornado Cash eine sanktionierbare «Entity» darstellt, die sich aus den Gründern, Entwicklern und der dazugehörigen DAO zusammensetzt (vgl. U.S. District Court for the Western District of Texas Austin Division, Van Loon et al. vs. Department of Treasury et al., 13–16). In einem zweiten ähnlichen Verfahren entschied ein Gericht u.a., dass die OFAC-Sanktionen gegen Tornado Cash keine Überschreitung der Befugnisse der Behörde und keinen Verstoss gegen die Grundrechte der Kläger wie die Vereinigungsfreiheit darstellten (vgl. U.S. District Court Northern District of Florida Pensacola Division, 12–22). Beide Entscheide wurden angefochten. ↵

Siehe U.S. District Court Southern District of New York, USA vs. Storm and Semenov, 6–20; kritisch Gruenstein/Norris/Barabander, Secret Notes And Anonymous Coins, 9–16; Van Valkenburgh, Tornado Cash indictments, passim. ↵

Siehe Schickler, Developers of Tornado Cash, CoinDesk, passim. ↵

Vgl. etwa Hoffmann-Riem, AöR 2006, 271–272; ferner zu überschiessenden Tendenzen im Risikorecht Camenisch, Innovationsoffenheit als Verfassungsgrundsatz, 105–106 ↵

34

Anleger- und Funktionsschutz

Anlegerschutz

Der finanzmarktrechtliche Anlegerschutz befasst sich nach verbreiteter Auffassung mit dem Schutz des Anlegers vor dem missbräuchlichem Verhalten eines Finanzintermediärs.[1] Anleger sollen mit anderen Worten in ihrer Rolle als Kunden in ihrem berechtigten Vertrauen in die Vertragspartei geschützt werden. Darüber hinaus, so etwa im Prospektrecht, sollen Anleger in ihrer Rolle als Investoren vor vergleichbaren Verhaltensweisen des Emittenten von Effekten und Finanzinstrumenten und weiteren Personen, die an der Emission oder Platzierung beteiligt sind, geschützt werden.

Trotz der Anknüpfung an das Verhältnis zwischen Kunde und Finanzintermediär bzw. Investor und Emittent werden mit dem Finanzmarktaufsichtsrecht in erster Linie nicht die (Vermögens‑)Interessen des einzelnen Anlegers geschützt. Dieser ist für individuelle Streitigkeiten auf den Zivil- oder Schiedsprozess verwiesen. In Bezug auf Retrozessionen ist dies eindrücklich Realität geworden.[2] Auch aus Ressourcenüberlegungen ist effektiver Anlegerschutz Kollektivanlegerschutz.[3] Konsequenterweise sieht sich die FINMA selbst nicht als Individualanlegerschutzbehörde.[4] Der einzelne Anleger ist in diesem Sinne – ähnlich wie im Funktionsschutz (siehe sogleich unten) – bloss Funktionsträger des Finanzmarktrechts.[5] Dies soll indessen nicht ausschliessen, dass einzelne Normen nach ihrem Zweck, namentlich im Bereich des FIDLEG, individuelle Rechtsgüter schützende Normen darstellen können.[6]

Als Begründung für Anlegerschutzbestimmungen werden einerseits das allgemein bestehende Informationsgefälle zwischen Kapitalgeber und -nehmer bzw. Intermediär und andererseits der Kontrollverlust, das Machtgefälle sowie die Interessenkonflikte, die mit der Kapitaleinbringung in den Kapitalmarkt verbunden sind, angeführt.[7] Dabei handelt es sich um Themen, die ihren Ursprung überwiegend im Prinzipal-Agent-Verhältnis der beteiligten Personen haben.

Anleger sollen demgegenüber nicht vor Verlusten aus ihrer Anlagetätigkeit am Kapitalmarkt bewahrt werden. Das gewöhnliche Investitions- bzw. Anlagerisiko ist systematischer Natur und letztlich nicht vom Finanzintermediär zu verantworten.[8] Dies gilt nach vorliegender Ansicht selbst dann, wenn die eingesetzten Anlageinstrumente und -techniken neuartiger und teils unerprobter Natur sind. Den Nutzern dezentraler Systeme sollen mit anderen Worten nicht generell Anlageopportunitäten aufgrund neuer Technologien vorenthalten werden.[9] Generell wird die Chancengleichheit der Anleger als Teilaspekt des Funktionsschutzes betrachtet.[10] Gute Anlegerschutzregeln sollten unter diesem Gesichtspunkt in erster Linie auf die Herstellung informierter Anlageentscheide ausgerichtet sein.[11] Gut informierte, sachkundige Anleger sind denn auch ein zentraler Teilaspekt einer auf wirksamem Wettbewerb fussenden Industrie.[12] Andere Ansätze, wie etwa ein Verbot oder eine Einschränkung der Erwerbs auf qualifizierte Anleger, scheinen unter Gesichtspunkten der Wettbewerbsneutralität der Regulierung generell ein fragwürdiger Ansatz und angesichts des Fehlens traditioneller Finanzintermediationsrisiken vorliegend weniger dringlich zu sein.[13] Der Bundesrat scheint diese Sichtweise im Grundsatz zu bejahen, wenn er im DLT-Bericht die Rolle des Marktes und die Präferenzen der Gesellschaft hervorhebt.[14]

Funktions- und Systemschutz

Der finanzmarktrechtliche Funktionsschutz befasst sich mit dem Finanzmarkt als Institution von gesamtwirtschaftlicher Bedeutung. Ziel des Funktionsschutzes ist die Gewährleistung der allokativen, informationellen, operationellen und institutionellen Effizienz des Finanzmarktes.[15] Die konkreten Zusammenhänge zwischen den unterschiedlichen Effizienztypen sind allerdings komplex.[16] Im Zentrum des Funktionsschutzes stehen auf jeden Fall die ökonomischen Funktionen des Marktes, allen voran die Sicherstellung der Marktliquidität. Entsprechend weist der Funktionsschutz eine grosse Nähe zum allgemeinen Vertrauensschutz auf.[17]

Als Begründung für den Funktionsschutz werden primär informationelle Marktungleichgewichte, d.h. eine asymmetrische Situation im Informationsstand zwischen Kapitalgebern und -nehmern bzw. Intermediären geltend gemacht.[18] Ziel der Kapitalmarktregulierung ist es darum, allokationseffiziente Anlageentscheidungen durch den Abbau von Informationsasymmetrien zu ermöglichen. Ähnlich dem Anlegerschutz erfolgt auch der Funktionsschutz zu einem grossen Teil mittels Transparenzvorschriften, die jedoch anders als beim Anlegerschutz auf die Markttransparenz, d.h. auf die Bedürfnisse des Marktes ausgerichtet sind.[19] Auch in dieser Hinsicht wird die Gesamtheit der Anleger, nicht hingegen der einzelne Investor geschützt.[20] Der Anleger ist wiederum bloss Funktionsträger der funktionsschützenden Bestimmungen des Finanzmarktrechts.[21]

Der Funktionsschutz soll schliesslich auch den Zusammenbruch des gesamten Finanzmarktes verhindern und die Systemrisiken, die von einzelnen Marktteilnehmern ausgehen, minimieren (sog. Systemschutz).[22]

Implikationen für den Anleger- und Funktionsschutz

Netzwerkbasierte Intermediation

In dezentralen Systemen kommt traditionellen Intermediären keine oder nur noch eine sehr geringe Bedeutung zu. Im ersten Kapitel dieser Arbeit wurde diese Erkenntnis als netzwerkbasierte Intermediation bezeichnet.

Die Funktionsweise eines dezentralen Systems ist letztlich das Produkt einer Vielzahl beteiligter Personen. Streng genommen könnte man aus der Tatsache, dass eine Vielzahl an Intermediären an einem Netzwerk beteiligt sind, darauf schliessen, dass das konventionelle Intermediationsrisiko für Nutzer solcher Netzwerke und Applikationen ebenfalls ein Vielfaches darstellen muss. Das Gegenteil ist aber der Fall: Der einzelne an einem dezentralen Netzwerk oder an einer dezentralen Applikation Beteiligte hat einen derart geringen Einfluss auf die Funktionsweise des Systems bzw. ist für diese von derart geringer Bedeutung, dass ein allfälliges Intermediationsrisiko für die Nutzer praktisch bedeutungslos ist. Denn je geringer die Zahl der vertrauenswürdigen Parteien ist, desto geringer ist auch die Zahl der Parteien, die für die Nutzer ein Risiko darstellen können. Ein System ohne Intermediäre ist ein System ohne Intermediationsrisiko und bedarf daher grundsätzlich keiner Regulierung zum Schutz gegen die von Intermediären ausgehenden Risiken.[23] Nichts anderes ergibt sich aus dem in der Finanzmarktaufsicht verbreiteten funktionalen Regulierungsansatz, der jedoch um die Risikokomponente zu korrigieren ist.[24]

Am besten wird dies an der ausschliesslichen Kontrolle der Nutzer über ihre Kryptovermögenswerte erkennbar. In dezentralen Systemen bestehen keine Drittverwahrungs- und somit keine Gegenparteirisiken für einen Nutzer.[25] Anleger in ihrer Rolle als Nutzer finden sich in einer Situation wieder, in welcher sie nicht nur die Entscheidungsmacht über die Ausführung eines Handelsgeschäfts behalten, sondern auch dessen Parameter selbständig bestimmen.[26] Gleichsam bieten sich keine aus dem traditionellen Prinzipal-Agent-Verhältnis herrührende Informationsasymmetrien als Regulierungsanlass. Darüber hinaus besteht auch nicht das Risiko, dass ein Anleger aus Gründen der einseitigen Verhandlungsmacht übervorteilt wird.

Die Dezentralität, welche ihrerseits freilich eigene Kosten und Risiken mit sich bringt, indem Nutzer etwa Vertrauen in die Technologie aufzubringen haben,[27] ersetzt die Agency-Kosten traditioneller Finanzintermediation. Aus der Dezentralität solcher Systeme ergeben sich im Ergebnis Disintermediationseffekte, welche die Bedeutung von Anleger- und Funktionsschutz im bisherigen Sinne zu einem wesentlichen Teil in den Hintergrund treten lassen.[28]

Mit Blick auf dezentrale Handelsplattformen sollte aber trotz – oder gerade wegen des – Fehlens traditioneller Prinzipal-Agent-Beziehungen die Einführung eines freiwilligen marktorientierten Offenlegungsregimes auf der Grundlage von Verhaltenskodizes in Betracht gezogen werden.[29]

Traditionelle Finanzintermediäre

Dies bedeutet allerdings nicht, dass das DeFi-Ökosystem vollständig der Rechtsordnung entzogen ist. Die Steuerungsfähigkeit wesentlicher mit DeFi interagierender Bereiche ist ohne Weiteres erfüllt.

Einerseits sind traditionelle Finanzintermediäre, die an der Peripherie dezentraler Systeme operieren, grundsätzlich dem Finanzmarktrecht unterstellt. Solche Finanzintermediäre dienen regelmässig als «Fiat-Schnittstelle» zwischen dem traditionellen Finanzsystem und DeFi. Zentrale Handelsplattformen haben etwa die auf Anlegerschutz ausgerichteten Verhaltenspflichten des FIDLEG einzuhalten, wenn sie für ihre Kunden Finanzdienstleistungen im Sinne des Gesetzes erbringen. Zentrale Kryptohandelsplattformen haben sodann aufgrund ihrer Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte die Vorgaben des GwG einzuhalten und können je nach Handelstätigkeit als Wertpapierhaus oder sogar als DLT-Handelssystem reguliert und beaufsichtigt sein. Wo es sich bei den gehandelten Token um Effekten handelt, würden zudem die Marktverhaltensregeln zur Anwendung gelangen. Angesichts des Verdachts, dass Frontrunning und Wash Trading mit gewisser Häufigkeit auf zentralen Plattformen betrieben werden,[30] ist die Verhinderung solcher Handelspraktiken für die Integrität und Funktionsweise der Märkte von vertrauensbildender Bedeutung.

Transparenz mit Vor- und Nachteilen

Die verbesserte Informationstransparenz in dezentralen Systemen stellt allerdings auch Herausforderungen dar: So können Marktteilnehmer mit hohen Rechenkapazitäten oder aufgrund ihrer Stellung im Netzwerk diese zu ihren Gunsten ausnutzen (z.B. «Frontrunning» im untechnischen Sinne). Zudem sind die Datenmengen, die für informierte Anlageentscheide und effiziente Markttransparenz erforderlich sind, teilweise so überwältigend, dass Marktteilnehmer regelmässig einem Information Overload ausgesetzt sind. Informationsintermediäre nehmen unter diesen Umständen eine bedeutende Stellung im Markt ein. Gewisse Reintermediationseffekte sind nicht ausgeschlossen. Diesen wird darum im Rahmen des noch zu entwickelnden Dezentralitätstests Rechnung zu tragen sein.[31]

Mit Blick auf DeFi ist de lege lata offen, inwiefern dezentrale Systeme den Regeln zur Verhinderung von Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung zu unterstellen sind. Selbstredend greift die heutige Regulierung der Finanzintermediation im Geldwäschereibereich bei Eröffnung des Geltungsbereichs.[32] Nach vorliegender Auffassung sind Systeme, die genügend dezentralisiert sind, mangels Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte sowie mangels effektiver Kontrolle über fremde Geldflüsse jedoch nicht dem GwG zu unterstellen. Dabei handelt es sich jedoch vorwiegend um ein technisches Argument. In rechtspolitischer Hinsicht ist darüber hinaus zu fordern, das Kosten-Nutzen-Verhältnis des heutigen Geldwäschereirechts aufgrund von dessen zweifelhafter Effektivität zu hinterfragen.[33] Stattdessen sollte ein grundlegend neues Geldwäschereiregime für DeFi (und wohl auch für das traditionelle Finanzsystem) erarbeitet werden, dessen Funktionsweise die Dezentralität als Rechtsprinzip anerkennt, entsprechende Instrumente entwickelt und die Bedürfnisse der Nutzer nach Schutz ihrer Privatsphäre und Persönlichkeitsrechte ernstnimmt.[34] Das Geldwäschereithema ist allerdings hoch umstritten und wird darum mit grosser Wahrscheinlichkeit auch künftig die politischen und rechtswissenschaftlichen Debatten befeuern.

Zivilrechtliche Haftung

Das Zivilrecht regelt die Haftung zwischen Vertragsparteien und bei unerlaubten bzw. deliktischen Handlungen. Dabei setzt es voraus, dass der Schuldner (Art. 97 ff. OR) bzw. der Ersatzpflichtige (Art. 41 ff. OR) dem Geschädigten bekannt sind.

Es ist nicht a priori ausgeschlossen, dass Nutzer dezentraler Handelsplattformen – trotz der in der Praxis verwendeten weitgehenden Freizeichnungsklauseln –[35] über zivilrechtliche Ansprüche verfügen. Als Anspruchsgegner kämen etwa Softwareentwickler, Betreiber von Smart Contracts[36] und andere Personen mit Kontrolle über wesentliche Komponenten einer dezentralen Applikation infrage.[37]

Allerdings muss darauf hingewiesen werden, dass regelmässig keine traditionelle Agency-Beziehung zwischen Entwicklern, Netzwerkteilnehmern und den Nutzern einer Applikation besteht, welche durch latente Informationsasymmetrien oder ein Machtungleichgewicht geprägt ist.[38] In dezentralen Netzwerken, wie etwa Bitcoin, besitzen Softwareentwickler regelmässig auch gar nicht die Autorität bzw. Macht, Änderungen am Protokoll vorzunehmen.[39] Die Governance solcher Systeme ist oftmals viel komplexer als in der Literatur gemeinhin angenommen wird.[40] Zudem übernimmt der Entwickler in aller Regel nicht die vertragliche Pflicht, ausschliesslich im Interesse eines bestimmten Nutzers oder Nutzerkreises einer Applikation tätig zu werden. Unabhängig davon, wie dieses Interesse zu bestimmen wäre, kommt aus diesem Blickwinkel lediglich ausnahmsweise eine Haftung infrage.[41]

In den USA wurde die vertragliche Haftung der Entwickler einer dezentralen Handelsplattform soweit ersichtlich bisher abgelehnt. Die Rolle der Entwickler sei ein Nebenprodukt. Die Geschädigten hätten sich demgegenüber direkt an den betrügerisch vorgegangenen Emittenten eines Tokens schadlos zu halten, wenn diese die wesentlichen Parameter der Liquiditätspools des Uniswap-AMM kontrolliert haben (indem sie etwa die Verkaufsfunktion eines Smart Contracts deaktivierten).[42] Theoretisch denkbar ist allerdings die Anwendbarkeit deliktischer und spezialgesetzlicher Haftungstatbestände auf die Softwareprodukte eines Entwicklers.[43]

Siehe statt vieler Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 26; SK FIDLEG-Winkler, Art. 1 N 25. ↵

Siehe Bärtschi, SZW 2014, 464, der für diesem Fall das Potenzial des «privatrechtlichen Regulierungsrechts» betont; ausführlich zu diesem Begriff Bärtschi, in: Abegg/Bärtschi/Dietrich, § 6 Rz. 532–539. ↵

Siehe Abegglen/Andreotti, GesKR 2020, 43 m.w.H. ↵

Siehe FINMA, Ziele, passim. ↵

A.M. wohl Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 25, 31. ↵

Vgl. hierzu etwa Abegglen/Luterbacher, ZSR 2020 I, 246–251 m.w.N. ↵

Ausführlich hierzu Werlen, Konzeptionelle Grundlagen, 33–34, 35–36; ferner Sethe, AcP 2012, 83; Watter, AJP 1997, 272; Köndgen, in: Fleischer/Zimmer, Effizienzorientierung, 109, 114–115, 128–130, 134–138.; Möllers, AcP 2008, 8–9; Baisch/Weber, in: Sethe et al., Transparenz, 173–174; Meier-Schatz, Unternehmenspublizität, 100–101. ↵

Siehe BGE 119 II 333, E. 7a m.w.H.; BGer 4C.205/2006, E. 3.4.1 («[…] le spéculateur doit savoir qu’il ne peut se fier sûrement à un conseil relatif à un événement futur et incertain; en principe, il doit assumer lui-même les risques, s'il suit le conseil de la banque […]»); ferner Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 26; SK FIDLEG-Winkler, Art. 1 N 28; zur Frage eines paternalistischen Anlegerschutzes Sethe, AcP 2012, 91–92. Die ökonomischen Grundlagen finden sich in der Analyse von systematischen bzw. Portfoliorisiken in Markowitz, The Journal of Finance 1951, 79, 89–90. ↵

Vgl. etwa Peirce, Remarks at Meeting of Investor Advisory Committee, passim, wonach nicht nur Anlegerschutz, sondern gerade auch «investor opportunity» wesentlich sei. ↵

Siehe etwa Hofstetter, SZW 1996, 226 («faire Zuteilung von Chancen und Risiken»); Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 62; BSK KAG-Winzeler, Art. 1 N 16. ↵

Siehe zur Einführung von Marktlösungen unten, VI.4.3. ↵

Siehe hierzu unten, VI.4.2b. ↵

Vgl. Nayak, Picking Crypto Winners and Losers, Bloomberg, passim. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 13. ↵

Siehe Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 28; Werlen, Konzeptionelle Grundlagen, 45–48; vgl. dazu auch BSK BankG-Bahar/Stupp, Art. 1 N 1; BSK BEHG/FINMAG-Watter, Art. 1 N 11, 14. ↵

Illustrativ Dietrich/Bienert, in: Abegg/Bärtschi/Dietrich, § 1 Rz. 10. ↵

Siehe Köndgen, in: Fleischer/Zimmer, Effizienzorientierung, 110; Abegg/Bärtschi, in: Abegg/Bärtschi/Dietrich, § 2 Rz. 167; ähnlich auch Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 29; ferner SK FinfraG-Sethe, Art. 1 N 11, 22, 25, der zwischen Vertrauensindividual- und Vertrauenskollektivschutz unterscheidet; ebenso BSK FinfraG-Watter, Art. 1 N 15–16. ↵

Siehe Watter, AJP 1997, 272; Ruffner, Ökonomische Grundlagen, 419–420. ↵

Siehe BSK BEHG/FINMAG-Watter, Art. 1 N 11, 14; Möllers/Kernchen, ZGR 2011, 3 m.w.N.; Klöhn, ZHR 2013, 358, 375–376; BSK FinfraG-Watter, Art. 1 N 19–20; vgl. ferner zu den unterschiedlichen Kategorien von Informationspflichten Andreotti, Produktverbote, 19–23; sodann aus Sicht der Spekulation Klöhn, Spekulation, 154–156. ↵

Vgl. Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 29; in Bezug auf das Wertpapierhandelsrecht Klöhn, ZHR 2013, 358. ↵

So Werlen, Konzeptionelle Grundlagen, 49; Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 29. ↵

Siehe Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 30. ↵

So auch Van Valkenburgh, Differences between Bitcoin and Libra, passim; ferner Omlor, ZHR 2019, 343, der darauf hinweist, dass es in dezentralen Systemen an der im Zahlungsverkehr charakteristischen Interessensubordination fehlt; Jutzi/Abbühl, Fintech und DLT, Rz. 1343. ↵

Siehe insb. FINMA, Ergänzung Wegleitung ICOs, 2 («Der Fokus liegt auf der wirtschaftlichen Funktion und dem Zweck [‘substance over form’] entlang den bewährten Wertungsentscheiden [‘same risks, same rules’] und unter Berücksichtigung der Besonderheiten des Einzelfalls.»); bestätigt in FINMA, Jahresbericht 2020, 29; ferner Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 14; sodann auch Bundesrat, Finanzmarktpolitik 2020, 13. Siehe hinsichtlich der Notwendigkeit eines funktionalen Regulierungsansatzes bezüglich der Intermediation in einem finanzinnovativen Umfeld Möslein, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, 28–29. ↵

Siehe Brito/Van Valkenburgh, Ideal regulatory environment for Bitcoin, passim; ferner mit Bezug zu einem internen Hack Voorhees, Story of Sabotage at ShapeShift, Bitcoin.com, passim («[…] no customers lost money throughout multiple hacks orchestrated even by an insider. Through decentralization, through code, through innovation, through structure… consumer protection by design is one of this industry’s most important contributions to society – something that a century of legacy banking has failed to achieve, as noted by Satoshi’s infamous line in the Genesis Block.»). ↵

Vgl. ferner hinsichtlich Konsumentenschutz etwa Fairfield, Washington and Lee Law Review Online 2014, 49; Hug, in: Carron/Müller, Protection du consommateur, 166–167. ↵

Siehe hierzu oben, II.5.3c.i. ↵

Vgl. aber Jutzi/Abbühl, Fintech und DLT, Rz. 1343–1348, die zu Recht auf den Systemschutz in Form der Finanzstabilität hinweisen. ↵

Siehe hierzu ausführlich unten, VI.4.3c.iv. ↵

Siehe hierzu oben, IV.5.2d.iii. ↵

Siehe unten, VII. ↵

Vgl. etwa Pesch/Böhme, DuD 2017, 97–98, welche die Regulierung von Intermediären der Regulierung von Nutzern, Minern und Entwicklern vorziehen. ↵

Siehe oben, V.2.12f. ↵

Ausführlich hierzu oben, V.2.12g. ↵

Siehe etwa Uniswap, Uniswap Labs Terms of Service, 3. März 2023, Ziff. 5.3 («[…], THE PROTOCOL IS PROVIDED ‘AS IS’, AT YOUR OWN RISK, AND WITHOUT WARRANTIES OF ANY KIND. ALTHOUGH WE CONTRIBUTED TO THE INITIAL CODE FOR THE PROTOCOL, WE DO NOT PROVIDE, OWN, OR CONTROL THE PROTOCOL, WHICH IS RUN AUTONOMOUSLY WITHOUT ANY HEADCOUNT BY SMART CONTRACTS DEPLOYED ON VARIOUS BLOCKCHAINS. UPGRADES AND MODIFICATIONS TO THE PROTOCOL ARE GENERALLY MANAGED IN A COMMUNITY-DRIVEN WAY BY HOLDERS OF THE UNI GOVERNANCE TOKEN. […]»). ↵

Siehe etwa die Informationshaftung in Art. 973i OR. ↵

Für eine Übersicht siehe Weber, Jusletter vom 4. Dezember 2017, passim; Hess/Lienhard, in: Emmenegger, Unautorisierte Zahlungen, 171–172. ↵

Vgl. Ribstein, Boston University Law Review 2010, 901–902. ↵

Siehe Nabilou, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2021, 32–33. ↵

Vgl. hierzu ausführlich oben, IV.5.2e.iv. ↵

Vgl. auch Zetzsche/Buckley/Arner, University of Illinois Law Review 2018, 1406, welche davon ausgehen, dass das Haftungsrisiko in dezentralen Netzwerken zwar nicht null ist und stark vom Einzelfall abhängt, aber dennoch viel kleiner als in «permissioned ledgers» ist. ↵

Siehe U.S. District Court Southern District of New York, Risley et al. vs. Universal Navigation et al., 29–38. ↵

Vgl. hierzu Weber, SJZ 2021, 684–685; auf die Schwierigkeiten hinweisend Bundesrat, Digital Finance, 8. ↵

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Marktorientierung in der Finanzmarktregulierung

Einleitung

Unbeschadet allfälliger marktorientierter Lösungen für den Anleger- und Funktionsschutz bietet sich selbstredend der bereits eingeschlagene Weg an, traditionelle Finanzintermediäre und neue FinTech-Unternehmen, die an der Peripherie von DeFi operieren, den bestehenden Finanzmarktgesetzen zu unterstellen. Darüber hinaus ist es offensichtlich angezeigt, gegen betrügerisches und missbräuchliches Verhalten im Markt vorzugehen, und dies selbst wenn solche Aktivitäten dem Umfeld eines dezentralen Systems entstammen. Umgehungen bestehender Regulierung unter dem Vorwand der Dezentralität sind bereits aus technologieneutralen Gründen und Risikoüberlegungen denselben Regeln zu unterwerfen.[1] Vergleichbare Aktivitäten mit vergleichbarem Risikoprofil sind gleich zu behandeln.[2]

Bei Vorliegen echter Dezentralität handelt es sich dagegen gerade nicht um ein finanzinnovatives Ausweichmanöver der involvierten Personen, die etwa vergleichbar mit verpönter[3] regulatorischer Arbitrage ist. Bei Dezentralität handelt es sich demgegenüber um eine genuin neuartige Markterscheinung, welche nach vorliegender Ansicht rechtlich anders zu behandeln ist.[4] Entsprechend muss der Ordnungsrahmen allenfalls angepasst werden, um dem eingetretenen soziotechnischen Wandel aufs Neue Rechnung zu tragen.[5]

Nachfolgend sollen potenzielle marktbasierte Lösungen untersucht werden, welche im Interesse der Anleger und der Marktintegrität künftig integraler Bestandteil der Finanzmarktregulierung bilden könnten. Der Fokus liegt dabei auf dezentralen Handelsplattformen. Vorab soll aber summarisch der Frage nachgegangen werden, ob Wettbewerb und Innovation als nützliche Instrumente des Aufsichtsregimes bereits heute grössere Beachtung erhalten sollen.

Wettbewerb und Innovation

Wettbewerb als «Regulator»

Ein Ansatz, der in der juristischen Literatur nahezu in Vergessenheit geraten zu sein scheint, ist die «Regulierung» von Produkten und Dienstleistungen durch den Wettbewerb, worunter primär der Wettbewerb der Anbieter bzw. Finanzdienstleister gemeint ist.[6] Der Wettbewerb kann als eine dritte Ebene der Marktkontrolle bezeichnet werden, welche neben die Selbstregulierung und staatliche Regulierung tritt.[7]

Die Vernachlässigung des Wettbewerbs als Regulierungskonzept ist gemäss Peter Nobel wenig überraschend, seien doch die Verfassungsvorgaben für den Finanzsektor «nicht sehr aussagekräftig» und werde doch allzu rasch und ohne vertiefte Auseinandersetzung vom Vorliegen eines öffentlichen (Regulierungs‑)Interesse ausgegangen.[8] Die grundsätzlich anerkannte subsidiäre Rolle staatlicher Regeln wird in diesem Zusammenhang oftmals ignoriert.[9] Weil aber bestehende Regulierungskonzepte bei dezentralen Systemen an ihre Grenzen stossen, stellt sich die Frage, ob den Wettbewerbskräften mitunter durch innovationsoffene Regulierung nicht mehr Raum eingeräumt werden sollte.

Anlegerwohlfahrt

Kaum ein Ordnungsprinzip[10] scheint in der Finanzmarktaufsicht so sehr vernachlässigt zu werden wie der Anbieterwettbewerb im Finanzdienstleistungsmarkt. Die oft zu vernehmende Aussage, dass Wettbewerb und Regulierung als Antagonisten zu betrachten seien, bringt dies gut zum Ausdruck.[11] Allgemein wird die Auffassung vertreten, dass der dem Marktmodell inhärente Anleger- bzw. Konsumentenschutz ungenügend sei.[12] Dass diese Ansicht zu kurz greift, ist etwa daran ersichtlich, dass Wettbewerb die Effektivität von Regulierung, insb. wenn diese auf erhöhte Transparenz ausgerichtet ist,[13] verbessern kann.[14]

Der Wettbewerb wird vorliegend als Koordinations- und Steuerungssystem wirtschaftlicher Aktivitäten verstanden. Er beruht im Wesentlichen auf dem Preismechanismus als dezentrales System der Wissens- und Handlungskoordination.[15] Er ist gegensätzlich zum zentralen Plan einer staatlichen Behörde oder zur Gruppen- bzw. Kartellvereinbarung zwischen Marktteilnehmern.[16] In Bezug auf die Förderung der Anlegerwohlfahrt können in erster Linie zwei Aspekte des Wettbewerbs unterschieden werden: Innovation und Konsumentensouveränität bzw. Wahlfreiheit.[17] Daneben tritt der Aspekt der Faktorallokation.[18]

Innovation ist eng mit dem Wettbewerb verknüpft: Richterweise sind wettbewerblich verfasste Finanzmärkte ohne Finanzinnovation «schlechterdings undenkbar».[19] von Hayek spricht sodann vom «Wettbewerb als Entdeckungsverfahren».[20] Der konkrete Zusammenhang zwischen unternehmerischer Schöpfungskraft und Wettwerber in empirischer Hinsicht ist ohne Zweifel komplex.[21] Dazu passt, dass die zentrale Rolle von Unternehmern als Innovatoren in den vorherrschenden ökonomischen Modellen weitgehend vernachlässigt wird.[22] Es ist angesichts der empirischen Evidenz allerdings unbestritten, dass Innovation überkommene Marktstrukturen aufbrechen und nachhaltig umgestalten kann. Innovation schafft individuelle und kollektive Chancen, die durch den Wettbewerb der Innovatoren potenziert und gesellschaftlich verteilt werden.[23] Bestehende Marktführer werden sodann in ihren Monopol- bzw. Oligopolrenten herausgefordert, was für Konsumenten i.d.R. tiefere Preise und bessere Konditionen bedeutet.[24]

Wirksamer Wettbewerb zwischen den Teilnehmern des Finanzmarktes schafft im Prinzip günstige ökonomische Ergebnisse für Gläubiger, Anleger und Versicherte sowie auch für weitere im Finanzmarkt tätige Personen.[25] Es verschafft ihnen im Verlauf dieses Prozesses grössere Wahlfreiheit und damit letztlich die Chance auf Konsumentensouveränität. Kurzum: Der Wettbewerb der Marktteilnehmer ist nach einem liberalen Staatsverständnis im Interesse des Gemeinwohls.[26]

Wettbewerb und Innovation haben gerade im Bereich der Digitalisierung eine überragende historische Rolle gespielt.[27] Die inzwischen eingetretene Machtkonzentration durch Internet-Intermediäre, wie namentlich Amazon, Apple, Google und Facebook, widerspricht nicht grundsätzlich dieser Entwicklung. Dezentrale Systeme können denn auch als eine Gegenbewegung zur Konzentration von Marktmacht aufgefasst werden.[28]

Wettbewerb im FINMAG

Gemäss Art. 4 FINMAG bezweckt die Finanzmarktaufsicht nach Massgabe der Finanzmarktgesetze den Schutz der Gläubiger, der Anleger, der Versicherten sowie den Schutz der Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte. Bei diesen Aufsichtszielen handelt es sich aus juristischer Sicht um die Grundfunktionen der Finanzmarktregulierung. Aus ihnen lässt sich grundsätzlich jede Form von Eingriff in den Markt ableiten.[29] Die Finanzmarktaufsicht soll durch Verfolgung der Aufsichtsziele, auch dies ist in Art. 4 FINMAG erwähnt, zur Stärkung des Ansehens, der Wettbewerbsfähigkeit und der Zukunftsfähigkeit des Finanzplatzes Schweiz beitragen.

Wie in allen marktwirtschaftlich organisierten Industrien spielt Wettbewerb auch in Finanzmärkten eine bedeutende Rolle. Der hohe Regulierungsdruck wird aber gemeinhin als negativ für den Eintritt neuer Marktteilnehmer und somit für den potenziellen Wettbewerb angesehen. Dies wirkt sich sodann tendenziell negativ auf die Innovationskraft der betroffenen Industrie aus. Die Vorteile einer Wettbewerbsordnung werden in den Materialien der Finanzmarktregulierung kaum je hervorgehoben.[30] Bezeichnenderweise wird Regulierung fast immer als Voraussetzung für einen funktionierenden Wettbewerb betrachtet.[31] Soweit ersichtlich, hat auch die FINMA zum Wettbewerb als mögliches Instrument des Anleger- oder Funktionsschutzes bisher nicht ausdrücklich Stellung genommen.

Die in Art. 4 FINMAG enthaltene Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit des schweizerischen Finanzplatzes ist demgegenüber als wirtschaftspolitisch motiviertes Ziel für den gesamten Schweizer Finanzplatz zu verstehen.[32] Es geht mit anderen Worten um Themen wie Marktzugang, insb. zu EU-Mitgliedsstaaten.[33] Ferner ist damit die Wettbewerbsfähigkeit der Schweizer Volkswirtschaft im Vergleich zu ausländischen Märkten gemeint.[34] Ein derartiges Wettbewerbsverständnis ist rein relativer Natur, ohne es inhaltlich an qualitativen oder quantitativen Kriterien zu messen. Als Aufsichtsziel weist die Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit mit anderen Worten keinen unmittelbaren Bezug zur mikroökonomischen Wettbewerbsstruktur des Finanzmarktes und von dessen Teilnehmern auf.[35]

In der Botschaft zum FINMAG wurde die Aufsichtsbehörde dazu aufgefordert, insb. die Kosten, die den Beaufsichtigten entstehen, die Auswirkungen auf den Wettbewerb, die Innovationsfähigkeit und die internationale Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes zu berücksichtigen.[36] Die FINMA hat diese Regulierungsgrundsätze im Rahmen des Erlasses von Verordnungen und Rundschreiben und nach vorliegender Ansicht grundsätzlich auch darüber hinaus (z.B. bei Veröffentlichung von Aufsichtsmitteilungen) zu beachten. Namentlich hält Art. 7 Abs. 2 lit. b FINMAG die FINMA dazu an, u.a. die Auswirkungen ihrer Regulierung auf den Wettbewerb und die Innovationsfähigkeit zu berücksichtigen. Nach dem neuen Art. 6 Abs. 3 der Verordnung zum Finanzmarktaufsichtsgesetz (FINMAV) hat die FINMA Regulierungen wettbewerbs- und technologieneutral auszugestalten. Abweichungen von diesem Grundsatz sind zu begründen. Dabei hat sie die Auswirkungen auf das Wettbewerbsumfeld und die Marktstrukturen möglichst klein zu halten.[37] Art. 6 Abs. 3 FINMAV nimmt somit auch die mikroökonomische Dimension des Wettbewerbs als Regulierungsanliegen auf.[38] Allerdings ist damit offensichtlich nicht das generelle Wettbewerbsniveau des Finanzmarktes gemeint, welches in der Praxis wie bereits erwähnt regelmässig eher schwach ausgeprägt ist. Demgegenüber hat die FINMA lediglich die Auswirkungen einer Regulierung auf das bestehende Wettbewerbsniveau der Marktteilnehmer zu berücksichtigen.

Trotz der erwähnten Bestimmungen, welche die FINMA im Rahmen ihrer Regelsetzungsbefugnisse zur Beachtung allfälliger wettbewerbsbeeinflussender Effekte anhält, ist zu konstatieren, dass dem Wettbewerb als eigenständiger Faktor im Zusammenhang mit dem aufsichtsrechtlichen Anleger- und Funktionsschutz kaum Bedeutung zuzukommen scheint. Auch wenn polizeilich motivierte Eingriffe, etwa zum Schutz der Gläubiger einer insolventen Bank oder zum Schutz der Stabilität des Finanzmarktes, gerechtfertigt erscheinen,[39] so sollte die Finanzmarktaufsicht nach vorliegender Ansicht insb. den auf Innovation gerichteten Wettbewerb zwischen den Anbietern von Produkten und Dienstleistungen im Interesse der Anleger als eigenständiges Aufsichtsziel vermehrt Rechnung tragen.[40] Darüber hinaus ist zu erwarten, dass infolge Aufbrechens bestehender Marktkonzentrationen die Systemrisiken verringert und die Stabilität des Gesamtsystems verbessert werden könnten.[41]

Die Berücksichtigung von Marktkräften ist angesichts des Umstandes, dass es sich bei dezentralen Systemen um schwer regulierbare Aktivitäten handelt,[42] besonders dringlich. In diesem Zusammenhang sei abschliessend auf Art. 170 BV hingewiesen, wonach die Bundesversammlung dafür zu sorgen hat, dass die Massnahmen des Bundes (regelmässig) auf ihre Wirksamkeit hin überprüft werden. Unwirksame Regulierungsregime sind demgegenüber anzupassen und allenfalls sogar aufzuheben.[43]

Marktorientierter Regulierungsansatz

Begründung

Der Fokus auf marktorientierte Regulierung gründet in der Erkenntnis, dass die Rechtsordnung die unterschiedlichen Dimensionen der Steuerung gesellschaftlicher Risiken zu beachten hat.[44] Dabei können Steuerungsfähigkeit, Steuerungswirkung und Steuerungsbedürfnis unterschieden werden.

Das Auseinanderfallen einzelner Dimensionen ist besonders im Falle dezentraler Systeme relevant, welche, wie anfangs dargelegt, nur unter erschwerten Bedingungen regulierbar sind. Dezentrale Systeme stehen offensichtlich nicht ausserhalb der Rechtsordnung. Es handelt sich bei ihnen nicht etwa um Naturkräfte oder dergleichen. Sie sind theoretisch durchaus steuerungsfähig. Es wird vorliegend auch nicht behauptet, dass dezentrale Systeme von der Steuerungswirkung des Rechts völlig unbeeinflusst sind. Ein formelles Verbot solcher Systeme würde ohne Weiteres das Verhalten vieler Marktteilnehmer beeinflussen. Im Resultat würde ein Verbot wohl die praktische Bedeutung von DeFi marginalisieren.[45] Die Steuerungswirkung des Rechts scheint aufgrund der Eigenschaften dezentraler Systeme indessen stark eingeschränkt. Für den Gesetzgeber stellen sich allerdings nicht nur Fragen nach der Steuerungsfähigkeit und -wirkung, sondern insb. auch, ob und inwieweit quelloffener Computercode das Steuerungsbedürfnis des Rechts verringert. Dabei scheint die Tatsache, dass dezentrale Systeme aufgrund ihrer vielgestaltigen Dynamik einen hohen soziotechnischen Komplexitätsgrad erreichen können, einfache Steuerungsinstrumente nahezulegen.[46] An dieser Stelle kommen darum marktorientierte Regulierungsansätze ins Spiel.

Inhalt und Umfang

Marktorientierte bzw. marktbasierte Regulierungsansätze beruhen in erster Linie auf einer Änderung der wirtschaftlichen Anreizstruktur und der Informationslage der Marktteilnehmer.[47] Es handelt sich dabei nicht um reine Marktregulierung bzw. -steuerung im Sinne reiner Konsumentensouveränität, wobei aber deren Implikationen gerade ausgenutzt werden sollen.[48] Im Ergebnis wird mit marktorientierter Regulierung beabsichtigt, die Grundlagen für gute Nachfrageentscheidungen im Markt herzustellen.

Im Zentrum der vorliegenden Ansätze steht insb. die Verringerung von Informationsasymmetrien, welche ihren Ursprung in den Agency-Beziehungen der Marktteilnehmer haben.

Marktorientierte Ansätze können einerseits in einer innovationsoffenen und andererseits in einer wettbewerbsfördernden Form realisiert werden.[49] Es wird mit solchen Instrumenten in erster Linie ein Verhaltens- und Schutzniveau angestrebt, das nicht direkt von den individuellen Beiträgen der einzelnen Marktteilnehmer abhängig ist, sondern durch das Kollektiv aller Akteure, d.h. Anbieter und Nachfrager, erfüllt wird.[50] Schliesslich sollte unter einem marktbasierten Ansatz auch der Einbezug von Marktteilnehmern in den Regulierungsprozess verstanden werden, was gleichermassen eine positive Anreizwirkung auf die Einhaltung von Regeln in der Praxis ausüben kann.[51]

Vorschläge in Bezug auf dezentrale Handelsplattformen

Übersicht der Regulierungsansätze

Nachfolgend werden fünf mögliche marktorientierte Regulierungsansätze vorgestellt, welche sich weder gegenseitig ausschliessen noch zwingend miteinander kombiniert werden müssen. Das Kernstück bildet allerdings das Offenlegungsregime.

Bei den vorgeschlagenen Regulierungsansätzen handelt es sich namentlich um:

Anerkennung dezentraler Systeme als öffentlicher Koordinationsmechanismus für (finanz‑)wirtschaftliche Aktivitäten;

Setzen von Anreizen zur frühzeitigen Kooperation mit den Behörden;

Erlass von Verhaltenskodizes in polyzentrischer ko-regulierender Weise[52] mit dem Ziel, Informationen für die Marktteilnehmer zu standardisieren;

Investor Education mithilfe entsprechender Materialien von Behörden und Privaten, um die besonderen Risiken von DeFi hervorzuheben;

Öffnung dezentraler Systeme für die traditionelle Finanzintermediation.

Anerkennung dezentraler Systeme als öffentlicher Koordinationsmechanismus

Dezentrale Systeme sind, wie im zweiten Kapitel ausgeführt, neuartige institutionelle Koordinationsmechanismen mit überwiegend öffentlichem Charakter. Sie sind wirtschaftlich betrachtet weder rein private noch rein öffentliche Güter, sondern sie kombinieren Elemente von Märkten, Hierarchien und Netzwerken in einer neuartigen Weise. Es handelt sich mit anderen Worten nicht bloss um ein herkömmliches Produkt oder eine herkömmliche Dienstleistung von Akteuren des Finanzsektors, sondern um eine eigenständige Form der Koordination wirtschaftlicher und sozialer Aktivitäten.[53] Wohingegen Produkte und Dienstleistungen in einer Weise angeboten werden, welche die vollständige Privatisierung der Gewinne bei einer Person oder einer Gruppe von miteinander verbundenen Personen zulässt, sollte das Finanzmarktrecht diese Produkte und Dienstleistungen den gleichen Regeln unterstellen wie traditionelle Finanzmarktgüter.

Die Finanzmarktordnung könnte darum in einem ersten Schritt dezentrale Systeme als neuartige Koordinationsmechanismen für (finanz‑)wirtschaftliche Aktivitäten ausdrücklich anerkennen.[54] Wohl verstanden ist damit nicht bloss die Anerkennung von Selbstregulierung als Mindeststandard und somit als nützliche Form der Regulierung durch die Marktteilnehmer gemeint.[55] Dagegen geht es darum, dass die Finanzmarktordnung sich, soweit erforderlich und sinnvoll, auf dezentrale Systeme als Koordinationsmechanismen ausrichtet. Dabei ist konkret zu fordern, dass dezentrale Systeme in erster Linie der dezentralen Governance der Teilnehmer und Nutzer überlassen werden.[56]

In diesem Rahmen sollte die Rechtsordnung ausserdem Dezentralität als Rechtsprinzip explizit oder implizit anerkennen.[57] Zu einem gewissen Grad, wie weiter unten noch aufzuzeigen sein wird, haben die schweizerischen Behörden Dezentralität als soziotechnische Realität der Finanzmarktordnung bereits anerkannt. Namentlich wird aus den behördlichen Ausführungen ersichtlich, dass Dezentralität als eigenständiges Ordnungsprinzip im Spannungsverhältnis zwischen einerseits einer reinen Laisser-faire-Haltung und andererseits der rechtlichen Unterstellung von dezentralen Systemen unter die bestehenden Regeln Bedeutung erlangt hat.[58] Die Schaffung von Registerwertrechten zeigt, dass Rechtsinnovationen zur vorhergegangenen Finanzinnovation hinzutreten können.[59]

Im Rahmen der regulatorischen Anerkennung dezentraler Systeme wäre es ferner wünschenswert, dass ungerechtfertigte regulatorische Wettbewerbshindernisse für die an der Peripherie dezentraler Systeme handelnden Personen abgebaut oder zumindest einheitliche Wettbewerbsbedingungen mit dem traditionellen Finanzintermediationssystem hergestellt würden. Gerade im Geldwäschereibereich scheint letzteres heute nicht der Fall zu sein.[60]

Schliesslich sollte sich der schweizerische Finanzmarkt gegenüber ausländischen Märkten öffnen, und zwar auch unilateral. Ein solcher Schritt erhöht tendenziell den lokalen Wettbewerb und somit die Innovationskraft des Finanzplatzes, was letztlich den Kunden und Anlegern zugutekommt.[61] Das Ziel einer solchen Öffnung besteht darin, dass Inländern die Nutzung von und Teilnahme an Protokollen, die im Wesentlichen im Ausland entwickelt und unterhalten werden, offensteht und dass Ausländern die Nutzung von und Teilnahme an Protokollen offensteht, die u.a. in der Schweiz entwickelt und unterhalten werden. Es besteht in diesem Punkt allerdings nicht allzu viel Hoffnung, haben doch erst kürzlich umgesetzte Gesetzesvorhaben, wie namentlich MiFID II und MiFIR sowie FIDLEG, zu einer Verschärfung der grenzüberschreitenden Regulierungsregime in Europa geführt.[62]

Anreize zur Kooperation

Angesichts der rechtlich schwer fassbaren Aktivitäten in DeFi empfiehlt es sich, dass die Finanzmarktaufsicht den Marktteilnehmern frühzeitig Anreize zur Kooperation setzt.

Hierzu gehören etwa Sandbox-Regime, Safe-Harbor-Regeln, No-Action-Letters und spezialisierte DeFi- bzw. FinTech-Desks.[63] Entwicklerteams können dadurch vor dem Start eines Netzwerks oder einer Applikation mit den Behörden ihre Pläne diskutieren und allenfalls Protokolle im Rahmen eines Spezialregimes entwickeln. Eine kooperative Herangehensweise erhöht nicht nur die Rechtssicherheit für Projekte, sondern verbessert v.a. auch die Informationslage der Aufsichtsbehörde.[64] Der Ansatz trägt insofern zur Lösung des Wissensproblems der Finanzmarktaufsicht bei, welche mit der Entwicklungsdynamik von Finanzinnovationen konfrontiert ist.[65]

Ferner können Reden von Behördenvertretern sowie die Veröffentlichung von Aufsichtsmitteilungen über eine entsprechende Signalwirkung die Marktteilnehmer zur Kooperation mit der Finanzmarktaufsicht veranlassen.[66]

In diesem Rahmen könnte sodann bewusst ein innovationsoffener Ansatz zur «Förderung» von Dezentralität implementiert werden: Denkbar und prüfenswert ist die Einführung einer Safe-Harbor-Regelung, die Entwicklerteams einen zeitgebundenen Innovationsraum für die Entwicklung dezentraler Systeme einräumt.[67] In diesem Fall würden während einer bestimmten Phase alle oder einzelne Finanzmarktgesetze nicht zur Anwendung gelangen, wenn das Entwicklerteam unter Offenlegung bestimmter Informationen beabsichtigt und effektiv daran arbeitet, das Protokoll eines Netzwerks oder einer Applikation zu dezentralisieren. Im Vordergrund steht mit anderen Worten die regulatorische «Starthilfe» für ein neues Projekt, das innert angemessener Frist zu einem dezentralen System ausgebildet werden muss.[68]

Das SEC-Kommissionsmitglied Peirce hat einen solchen Vorschlag erarbeitet und aufgrund von Rückmeldungen aus der DeFi-Community verfeinert. Darin ist vorgesehen, dass ein Protokoll nach Ablauf der Frist entweder genügend dezentralisiert oder aber dass ein Netzwerk vollständig funktional sein muss, um weiterhin von den entsprechenden Registrierungspflichten des US-amerikanischen Wertpapierrechts ausgenommen zu sein.[69] Der Vorschlag wurde SEC-intern als ungenügend kritisiert, wobei insb. der Fokus auf den Anlegerschutz gelegt wurde.[70] Ein Ansatz, der gleichzeitig innovationsoffen ist und Rechtssicherheit gewährleistet, kann auch als Do No Harm-Regulierungsmodell bezeichnet werden.[71] In den 1990er Jahren hat sich die Anwendung dieses Ansatzes als wegweisend für das Internet erwiesen.[72] Der Bundesrat hat sich im DLT-Bericht von 2018 grundsätzlich für einen solchen Ansatz ausgesprochen.[73]

Ein solches Regimes würden nicht nur den beteiligten Parteien die Möglichkeit geben, mit neuen Ideen zu experimentieren,[74] sondern auch dem Regulator die erforderliche Zeit gewähren, um neue, allenfalls vielversprechende Geschäftsmodelle aus der Warte des Aufsichtsrechts zu «testen». Erst dadurch wird es für letzteren überhaupt möglich, die Kosten und den Nutzen bestehender Finanzmarktregulierung zu quantifizieren und qualifizieren.

Offenlegungsregime auf der Grundlage von Verhaltenskodizes

Als weiterer Schritt sollte darauf hingewirkt werden, die Transparenz innerhalb des DeFi-Marktes zu erhöhen.[75] Es handelt sich dabei um das Kernstück der vorliegenden marktbasierten Regulierungsvorschläge. Eine Verbesserung des Transparenzniveaus führt zum Abbau von Informationsasymmetrien zwischen den unterschiedlichen Marktteilnehmern, was sich insgesamt positiv auf den Abbau von den in dezentralen Systemen vorhandenen Informationsrisiken auswirken dürfte.[76]

Erste brancheneigene Ansätze existieren bereits: So publizierte etwa DeFi Watch regelmässig Informationen zur Sicherheit und Governance unterschiedlicher DeFi-Projekte.[77] Allerdings handelt es sich dabei um ein Vorhaben, welches breitere Kreise der Community bislang nicht erfolgreich miteinbeziehen konnte. Die für die Herausgabe von Registerwertrechten vorgesehenen gesetzlichen Publizitätsanforderungen können ebenfalls als eine solche Form der Regelsetzung betrachtet werden, die jedoch ausschliesslich an den Emittenten der Registerwertrechte anknüpft.[78] Dezentrale Handelsplattformen sind demgegenüber in aller Regel nicht davon erfasst.[79]

Philipp Paech hat im Zusammenhang mit der Regulierung von Blockchains das Abstellen auf anreizorientierte Mechanismen vorgeschlagen, welchen im internationalen Kontext wohl am ehesten gewisse Steuerungswirkung zukommen könne.[80] Solche Mechanismen sollten nach vorliegender Ansicht zu einem marktorientierten Offenlegungsregime weiterentwickelt werden:

Regelungsgegenstand eines solchen Regimes sollten die spezifischen Nutzungsrisiken im Zusammenhang mit dezentralen Systemen sein.[81] Die Grundlage würden Verhaltensregeln in Form eines Verhaltenskodex bilden. Solche Verhaltensregeln würden rechtlich unverbindliche, aber inhaltlich überzeugende Leitlinien für die Marktteilnehmer aufstellen,[82] wie sie bereits im Zusammenhang mit der Selbstregulierung von Internetplattformen, wie etwa Online-Suchmaschinen, oder börsenkotierten Gesellschaften bekannt sind.[83] Das Ziel bestünde einerseits darin, auf Basis von sachlichen und neutralen Informationen Personen zu befähigen, informierte Entscheide hinsichtlich der Teilnahme an oder der Nutzung von dezentralen Systemen zu treffen. Die Basis solcher Entscheidungen setzen einen sinnvollen Grad an Standardisierung der Informationen voraus, was sodann auch die Vergleichbarkeit verschiedener Projekte ermöglicht. Andererseits würden die Informationen auch Aufsichtsbehörden eine qualifizierte Aufsichtstätigkeit ermöglichen.[84]

Der Verhaltenskodex sollte in umfassender Weise entscheidungsrelevante Informationen, soweit diese im Einzelfall einschlägig sind, abdecken.[85] Hierzu gehören mit Blick auf dezentrale Handelsplattformen namentlich folgende Angaben:

Angaben
Wesentliche Punkte

Überblick

Allgemeines
Überblick über die dezentrale Handelsplattform:

Name;

historischer Abriss über das Projekt (Gründung, Entwicklungsphasen etc.);

derzeitiger Entwicklungsstand bzw. Fortschritt des Projekts (Release-Version, Bestehen eines Guarded Launch[86] usw.).

Funktionsweise

Funktionsweise dezentrale Applikation
Ausführliche Darstellung der Funktionsweise der Handelsplattform mit Blick auf die nachfolgenden Funktionen:

Verwahrung bzw. Kontrolle über Vermögenswerte, insb. zur Frage, wie non-custodial die Plattform ist;

Orderbuch, AMM usw.;

Ausführung von Aufträgen inkl. Matching;

Abwicklung (Layer 1, Layer 2 etc.).

Funktionsweise dezentrales Netzwerk
Darstellung der Funktionsweise des zugrundeliegenden dezentralen Netzwerks anhand der Hauptmerkmale, insb. Angaben zu:

Netzwerk (Layer, Sidechain, separates Netzwerk usw.), welches die Basis für die dezentrale Handelsplattform bildet;

Konsensalgorithmus (PoW, PoS usw.).

Software

Software / Smart Contracts
Ausführungen zum verwendeten Code, namentlich zu:

Nutzungsbedingungen im urheberrechtlichen Sinne inkl. Einschränkungen in der Nutzung;[87]

Adressen aller relevanten Smart Contracts der Plattform, jeweils unter Hinweis auf ihre konkreten Funktionen (Exchange Contract etc.).

Quellcode

Ort der Veröffentlichung des Quellcodes, der mit dem zur Ausführung gelangenden Bytecode[88] übereinstimmt (GitHub, GitLab usw.);

Ort der Dokumentation des Quellcodes.

Code Audit

Anzahl Audits;

Datum der Audits;

Name des Codeauditors;

Ort der Veröffentlichung der Code Audits.

Entwicklerteam
Übersicht über:

Entwicklerteam (Anzahl Entwickler, berufliche Erfahrung usw.);

involvierte Unternehmen (Firma, Geschäftssitz);

Webseite und Kommunikationskanäle;

Markenrechte.

Drittbeteiligung im Rahmen der Softwareentwicklung
Durchführung von Bug Bounties, Programmen für unabhängige Entwickler (Grants), Einbeziehung von Community-Feedback usw.

Historie der Hackerangriffe
Angaben zu:

vergangenen Hacks;

Sicherheitslücken, die rechtzeitig behoben werden konnten, ohne dass es zu einem Hackerangriff kam.

Versicherung

Bestehen einer Versicherung;

Umfang der Versicherungsdeckung bei Smart Contract-Risiken (inkl. Orakel-Risiken).

Governance

Governance / DAO
Funktionsweise der Governance des Protokolls, insb. Angaben zu:

Existenz und Funktionsweise der DAO;

Ausgabe und Funktionsweise von Governance Token;

Quoren für Anträge und Abstimmungen in der DAO;

Verteilungsschlüssel betreffend Governance Token, Bezeichnung der Wallet-Adressen der grössten Tokenbesitzer (> 10%) und Existenz allfälliger Stimmabsprachen;

Token-Voting-Mechanismen, wie insb. Delegation von Token an Dritte unter Offenlegung der Delegationskriterien;

Verwaltung der sich im Treasury befindlichen Token;

Mechanismus betreffend Minting neuer Token.

Admin Keys
Ausführliche Angaben zu:

Existenz von Admin Keys;

Art und Umfang der damit verbundenen Eingriffsrechte (z.B. Möglichkeit allgemeiner Upgradeability[89] der Smart Contracts oder lediglich beschränkte Eingriffsmöglichkeiten);

Bestehen von Timelocks und deren Bedingungen zum Schutz der Nutzer;

Anzahl der unterschiedlichen Admin Key-Inhaber und Quorum, welches für die Ausübung der Eingriffsrechte vorausgesetzt wird (z.B. 5-of-7-Multisig);

Adresse des für die Multisig verwendeten Smart Contracts (z.B. Gnosis).

Orakel
Bezeichnung der verwendeten Orakel sowie Beschreibung derer Funktionsweise

Allgemeine Risiken

Risiken im Allgemeinen
Ausführliche Darstellung der allgemeinen Risiken der Nutzung einer dezentralen Handelsplattform:

Smart Contract-Risiken, wie etwa Programmierfehler;[90]

wesentliche Plattformrisiken;

Slippage, Impermanent Loss etc.;

Darstellung der Funktionalitäten der Admin Keys anhand eines Worst-Case-Szenarios aus Sicht der Nutzer;

Governance-Risiken;

Orakel-Risiken;

Verlust des Private Keys.

Weitere Informationen

Kontakt
Kontakt bzw. Anlaufstelle für weitergehende Informationen, wie etwa Webseite, E-Mail, Forum, Medium, Discord, Twitter, Telegram etc.

Notfall
Informationskanal bei Notfällen (z.B. Hackerangriff)

Die in der Tabelle aufgeführten Informationen sind in geeigneter Weise offenzulegen. In Frage kämen etwa die gemeinschaftliche Einrichtung und Verwaltung einer Webseite durch in der Community akzeptierte Vertreter der DeFi-Community.

In Anlegerschutzhinsicht sollte durch das Abfragen dieser Punkte erreicht werden, dass Nutzer einer dezentralen Handelsplattform um die potenziellen Risiken für ihre Vermögenswerte und übrigen Interessen wissen können, wenn sie die Plattform nutzen. Die Ausführungen sollten in leicht verständlicher Sprache beschreiben, wie der Code funktioniert und welche Funktionen er aufweist (vgl. Art. 61 Abs. 1 FIDLEG).[91] Dies ist bedeutsam, denn nur wenige Personen sind normalerweise imstande, den Softwarecode zu lesen und dessen Inhalt zu prüfen.[92] Dabei ist ein Schwerpunkt auf allfällige Verwahrungsrisiken, die bei dezentralen Handelsplattformen per definitionem grundsätzlich ausgeschlossen sind, und auf Admin Key-Risiken zu legen. Ferner ist für Nutzer wesentlich, Bescheid darüber zu erhalten, wie Entscheidungen über die Weiterentwicklung eines Protokolls getroffen werden, insb. in welchem Rahmen sie selbst an der Willensbildung teilnehmen können und wie gross ihr prozentualer Anteil am Einfluss auf Entscheidungen ist (Governance-Risiken). Die Ausführungen sollten schliesslich bei wesentlichen Veränderungen im Code eines Protokolls zeitnah aktualisiert werden.

In der Praxis wären Softwareentwickler in aller Regel technisch und operationell am ehesten imstande, die Leitlinien umzusetzen. Dabei ist zu beachten, dass Entwickler kaum einen Anreiz zur Veröffentlichung von Informationen haben, wenn sie in der Folge höheren Haftungsrisiken ausgesetzt sind. Der freiwilligen Offenlegung von Informationen wäre in einem allfälligen Zivil‑, Straf- oder Aufsichtsverfahren entsprechend Rechnung zu tragen.[93] Andernfalls bildet sich ein schwer lösbares Spannungsverhältnis zwischen den Zielen eines Verhaltenskodex und den von ihm tatsächlich ausgelöstem Verhalten der Marktteilnehmer.[94] Zusätzlich kann ein kryptografischer Fingerabdruck (Hash) der betreffenden Informationen hinzugefügt werden, sodass Nutzer überprüfen können, dass die an der entsprechenden Stelle gemachten Angaben die richtigen sind und nicht nachträglich verändert wurden.

Philipp Hackers Vorschlag eines Blockchain Governance Code, welcher nach dem in der Corporate-Governance-Forschung entwickelten Comply-or-Explain-Ansatz funktioniert, geht in die hier vorgeschlagene Richtung. Allerdings scheint der Autor davon überzeugt zu sein, dass es langfristig zwingender staatlicher Vorgaben braucht.[95] In seinen Ausführungen wird allerdings nicht ersichtlich, welche Person innerhalb einer globalen, verteilten Gemeinschaft rechtlich zu verpflichten wäre, die gesetzlich erforderlichen Informationen zu veröffentlichen. Generell vernachlässigen seine Ausführungen die in der Praxis feststellbaren Möglichkeiten und Grenzen der Governance in dezentralen Systemen. Chris Brummer geht einen Schritt weiter, indem er einen Konsumentenschutzansatz mit neuartigen Offenlegungsmodellen kombiniert, wie etwa «Disclosure NFTs», welche den Endabnehmern relevante Informationen über ein Protokoll in verständlicher Form präsentieren.[96]

Falls die Entwicklergemeinde oder andere beteiligte Personen darauf verzichten, Angaben zu ihrer Plattform oder über sich selbst zu veröffentlichen, liegt es primär an den Marktteilnehmern, sich selbst ein Urteil über die Plattform zu bilden. Unter dem vorgeschlagenen freiwilligen Offenlegungsregime ist es den Marktteilnehmern überlassen, ob sie Transparenz von den Protokollentwicklern «einfordern» oder ob sie unter Berücksichtigung der Risiken bereit sind, darauf zu verzichten. Und es ist den letzteren überlassen, ob sie den Informationsbedürfnissen des Marktes einen Stellenwert einräumen. Unter der Annahme, dass ökonomische Anreize auf beiden Seiten vorhanden sind, kann davon ausgegangen werden, dass die notwendigen Informationen produziert werden.[97] Erfahrungswerte in historischen und modernen Kapitalmärkten untermauern diese Ansicht.[98] Dasselbe gilt in empirischer Hinsicht für ICO-Märkte zwischen 2014 und 2018, wonach Projekte mit höherem Informationsniveau erfolgreicher in der Kapitalaufnahme als opakere Projekte waren.[99] Aufgrund der Möglichkeit, die veröffentlichten Informationen mit dem quelloffenen Computercode abzugleichen, verfügen Marktteilnehmer zudem über einen gewissen Kontrollmechanismus. Den Aussagen zu einer dezentralen Handelsplattform muss in diesem Sinne nicht einfach blind vertraut werden.[100] Dies ist ein wesentlicher Unterschied zu den Aussagen eines Bankmanagers zur Bonität seines Instituts.

Die Dezentralität solcher Systeme lässt keine Herangehensweise zu, welche die betroffenen Personen ausschliessen würde.[101] Angesichts der Transnationalität des Themas wäre es aber empfehlenswert, dass staatliche und supranationale Akteure zusammen mit internationalen Branchenverbänden den Erlass von Verhaltenskodizes koordinieren.[102] Die Entwicklung eines Verhaltenskodex sollte durch einen Bottom-up– bzw. partizipatorischen Ansatz erfolgen, wie er insb. im Bereich der Internet-Governance[103] vertreten wird. Dieser Ansatz wird in der einschlägigen Literatur auch als verteilte oder dezentrale Governance bezeichnet.[104] In Anlehnung an das Werk von Ostrom[105] wird die Governance dezentraler Systeme vorliegend als Gemeingut betrachtet, welche die Kommodifizierung wirtschaftlich knapper Güter in Form von digitalen Daten erlaubt (Digital Value Commons). Die Güter werden von einer Vielzahl von Personen verwaltet und entsprechend sind deren Interessen im Rahmen einer allfälligen regulatorischen Standardisierung zu berücksichtigen. Ein Top-down-Ansatz würde demgegenüber der Komplexität der Regulierung dezentraler Systeme zu wenig Rechnung tragen.[106] Ziel muss es also sein, den unterschiedlichen Bedürfnissen der involvierten Stakeholder-Gruppen Rechnung zu tragen.[107] Eine bedeutende Gruppe bilden freilich gerade die Nutzergemeinschaft von DeFi-Anwendungen.[108]

Dabei wäre es wohl kaum wünschenswert (und realistisch), über lediglich einen global gültigen Verhaltenskodex zu verfügen. Denn auch im regulatorischen Bereich kann Wettbewerb innovations- und vertrauensfördernd wirken.[109] Dies scheint zudem auch notwendig, weil dezentrale Systeme keine monolithischen Protokolle darstellen, sondern wesentliche Unterschiede zwischen den einzelnen Systemen existieren, die entsprechend unterschiedliche Implikationen für den Anleger- und Funktionsschutz aufweisen.

Die Umsetzung von Informationsstandards hängt neben Marktkräften im Wesentlichen von der Akzeptanz der Marktteilnehmer ab. Die Standards haben aus sich heraus zu überzeugen. Dieses Phänomen ist allerdings kaum neu für den Finanzmarkt.[110] Umso bedeutender ist die Teilnahme aller Stakeholder an der Ausarbeitung von Verhaltenskodizes. Der IMF möchte demgegenüber auch hinsichtlich der Regulierung von Krypto-Ökosystemen auf den in der heutigen internationalen Finanzmarktordnung verbreiteten Top-down-Ansatz setzen.[111]

Ein freiwilliges Offenlegungsregime auf Basis eines Verhaltenskodex beruht letztlich auf der Überzeugungskraft sozialer Normen.[112] Vorausgesetzt, dass sie genügend breit abgestützt sind, können soziale Normen einen wesentlichen Einfluss auf die Verhaltensweisen und Erwartungshaltungen der Nutzer und Teilnehmer dezentraler System ausüben. Die Schwierigkeiten liegen in der Globalität und Heterogenität der Netzwerke. Zudem können Aufsichtsbehörden soziale Normen in aller Regel nur indirekt beeinflussen.[113] Dennoch ist es realistisch, dass die Umsetzung von Verhaltenskodizes in Form der Offenlegung standardisierter Informationen, anfänglich nur durch einige wenige Projekte, langfristig tiefgreifende Auswirkungen auf den Gesamtmarkt haben könnte. Verhaltenskodizes würden zu einem Gütesiegel für seriöse Projekte avancieren.

Investor Education

Ausgehend davon, dass dezentrale Systeme ein unaufhaltbares Phänomen in einer global vernetzten, digitalisierten Welt sind,[114] sollten Gesetzgeber und Finanzmarktaufsichtsbehörde ihre Bemühungen im Bereich der Investor Education verstärken. Es muss das Ziel sein, dass Nutzer dezentraler Systeme unter Berücksichtigung von Chancen und Risiken angemessene Entscheide treffen können.[115] So sieht das US-amerikanische White House im vielbeachteten Factsheet zu Digital Assets von 2022 vor, dass der Individualschutz auch gerade über den öffentlichen Diskurs zu erfolgen hat.[116] Zu Recht hat Andreas Heinemann darauf hingewiesen, dass gut informierte und kritische Konsumenten den Wettbewerb komplementieren, indem sie dafür sorgen, dass dieser seine Funktionen erfüllt.[117]

Ein Mittel, dieses Ziel zu erreichen, besteht darin, dass die Finanzmarktaufsicht in einem proaktiven Dialog mit der Öffentlichkeit steht. Darunter fällt ansatzweise die heutige Praxis, Warnungen betreffend spezifische Anbieter, welche nach Meinung der Finanzmarktaufsichtsbehörde «möglicherweise» ohne Bewilligung tätig sind, zu veröffentlichen.[118] Klar ist, dass es sich bei diesen Anbietern eher um Extremfälle handelt, und deren Name and Shame nicht generell zu einer aufgeklärten Öffentlichkeit führt. Ferner publiziert die FINMA unter der Rubrik «Public» ihrer Webseite Informationen für Privatanleger, etwa in Form von «Fragen & Antworten», Faktenblättern, Angaben, wie Anleger sich vor Betrügereien schützen können, und Finanzwissen, das allerdings von Drittanbietern zur Verfügung gestellt wird. Vorliegend von Interesse ist schliesslich die (inzwischen ein wenig in die Jahre gekommene) Broschüre der FINMA mit praktischen Tipps, wie sich Anleger vor illegal tätigen Anbietern schützen können.[119] Darin finden sich etwa Informationen zu virtuellen Währungen, ICOs, Crowdfunding und binärem Optionshandel.

Die IOSCO hat im Bereich der Investor Education eine wichtige Vorreiterrolle insb. mit Blick auf digitale und Vermögenswerte und ICOs eingenommen. Die Organisation empfiehlt vier Bereiche, welche von nationalen Aufsichtsbehörden verfolgt werden können: (1) Entwicklung von Bildungsinhalten über Krypto-Assets, (2) Information der Öffentlichkeit über nicht lizenzierte oder betrügerische Unternehmen, (3) Nutzung einer Vielzahl von Kommunikationskanälen zur Information der Anleger, und (4) Bildung von Partnerschaften zur Entwicklung und Verbreitung von Informationsmaterial.[120] Informationsmaterial und Warnhinweise für Anleger können dazu beitragen, dass Kleinanleger das Wesen von Kryptovermögenswerte und die damit verbundenen Risiken verstehen. Die Aufklärung kann Kleinanlegern auch helfen, nicht zugelassene oder betrügerische Unternehmen zu erkennen. Aufklärungsmaterial und Warnhinweise zu Produkten und Aktivitäten können die regulatorischen Anforderungen ergänzen, die für Kryptovermögenswerte gelten, die von Finanzintermediären Kleinanlegern vermarktet, angeboten oder verkauft werden.[121] Auf den experimentellen Charakter vieler Protokolle sollte sodann explizit hingewiesen werden.

Soweit die Öffentlichkeit von einer staatlichen Behörde informiert wird, besteht die Schwierigkeit des vorgeschlagenen Ansatzes darin, ausgewogen und wettbewerbsneutral zu informieren. Zudem wäre es illusorisch, dass eine derartige Information angesichts des globalen und rasch voranschreitenden Innovationsumfelds jemals vollständig ausfallen könnte.[122] Im Ergebnis ist darum ein Ansatz vorzuziehen, der auf die allgemeine Aus- und Weiterbildung von Marktteilnehmern betreffend Chancen und Risiken der Finanzanlage im Allgemeinen und innovativer Produkte und Dienstleistungen im Besonderen abzielt.[123] Eine zweckmässige Aufsichtspraxis betreffend dezentrale Systeme könnte darum aus Investor Education bestehen.[124]

Investor Education ist als Kompetenzförderung im Umgang mit dezentralen Systemen im Allgemeinen und dezentralen Handelsplattformen im Besonderen zu verstehen. Kompetenzförderung schafft einen Ausgleich zwischen den Risiken einer uneingeschränkten und, wie erwähnt, kaum regulierbaren Nutzung von Angeboten über das Internet und der eigenverantwortlichen Gestaltungsfreiheit der persönlichen Lebensumstände.[125] Dass es sich dabei um einen pädagogischen Balanceakt handeln dürfte, wird etwa am Beispiel kryptografischer Zugangsverfahren ersichtlich: Diese dienen als ein Instrument zur eigenständigen Kontrolle digitaler Daten, wie etwa Kryptovermögenswerte oder von digitalen Identitäten. Allerdings ist ein Verlust oder Diebstahl der Zugangsmittel ohne entsprechende Sicherungsvorkehrungen mit dem unwiderruflichen Verlust der Verfügungsmacht über die Daten verbunden.[126] Angesichts unzähliger Entwicklungen in diesem Bereich kann allerdings davon ausgegangen werden, dass die Mittel zur selbständigen Kontrolle von Private Keys künftig einfacher und sicherer werden.[127] Eine ähnliche Herausforderung stellt sich für Privatanleger im Bereich des Schutzes ihrer Privatsphäre. Die weitgehende transaktionale Transparenz von verteilten Registern kann bei unsachgemässer Nutzung dezentraler Systeme sensible Informationen über den Nutzer offenbaren. Im Rahmen der Investor Education sind die Nutzer auf die fragilen Eigenschaften der Privatsphäre in dezentralen Systemen ausdrücklich hinzuweisen. In diesem Sinne ist Teil der Investor Education auch die Förderung der Digital Literacy.[128]

Öffnung dezentraler Systeme für traditionelle Finanzintermediäre

Schliesslich wäre wünschenswert, dass die FINMA durch eine entsprechende liberale Aufsichtspraxis den beaufsichtigten Finanzintermediären freistellt, in den DeFi-Markt einzusteigen.[129] Ziel der Finanzmarktaufsicht muss es sein, sozusagen in indirekt marktstruktureller Weise die Bifurkation des Finanzsystems in zwei miteinander unvereinbare Teilsysteme zu vermeiden. Ein wichtiger Schritt in diese Richtung ist die eingangs erwähnte Anerkennung dezentraler Systeme als Teil der Finanzwirtschaft.[130] Traditionelle Finanzintermediäre könnten in der Folge etwa auf eigene Rechnung oder auf Rechnung ihrer Kunden als Liquiditätsbereitsteller über eine dezentrale Handelsplattform auftreten. Bereits heute bieten Schweizer Finanzintermediäre ihren Kunden bspw. Staking-Dienstleistungen für Proof-of-Stake-Konsensprotokolle an.[131] Denkbar ist auch, dass Finanzintermediäre in einem ersten Schritt lediglich über Permissioned Protokolle, welche etwa als Teil des Code des Smart Contracts bzw. eines Tokenstandards umgesetzt werden, an dezentralen Systemen teilhaben.[132] Ein Modell, in welchem bestehende Finanzinstitute in dezentralen Umgebungen in gesetzeskonformer Weise ihre Aktivitäten anbieten können, kann als «hybrid finance (services)» bezeichnet werden.[133]

Die Erwartungen der FINMA an regulierte Institute sind allerdings sehr hoch, wahrscheinlich zu hoch, um in der Praxis einen sinnvollen Umgang mit offenen Protokollen zu erlauben:[134] Namentlich hat eine Bank u.a. den prudenziellen Status des DeFi-Projekts und der involvierten natürlichen und juristischen Personen vertieft abzuklären. Hieran wird es in den meisten Fällen mangels internationaler und nationaler Standards, aber auch aufgrund des Umstands, dass DeFi-Anwendungen gerade in verteilter Weise erbracht werden, scheitern.

Durch einen solchen Ansatz erhält die Aufsichtsbehörde über das traditionelle Finanzintermediationssystem mittelbar und einigermassen ressourcenschonend Zugang zu Informationen, welche sie sodann für ihre Aufsichtstätigkeit verwerten kann. Zudem könnte dieser Ansatz sicherstellen, dass über die Zeit allenfalls ein bedeutender Teil aller DeFi-Aktivitäten unter dem bestehenden Regelwerk ausgeübt würde. Dies würde dazu führen, dass Gatekeeping-Funktionen bestehender Intermediäre, soweit diese noch sinnvoll sind, in DeFi zum Einsatz kommen können.[135] Marktteilnehmer, welche sich dagegen ausserhalb der Pistenmarkierung bewegen wollen, könnten dies weiterhin tun.[136]

Demgegenüber verfolgt der Basler Ausschuss mit den Empfehlungen im Bereich der Eigenmittelanforderungen für Banken und kontoführende Wertpapierhäuser eine Strategie der «Isolierung» der Risiken im Zusammenhang mit Kryptowährungen und DeFi.[137] Der Auslöser für die verschärfte Sichtweise auf die Kryptoindustrie ist u.a. im Kollaps des (experimentellen) TerraLuna-Ökosystems und dem Konkurs der Kryptohandelsplattform FTX im Jahr 2022 zu sehen.[138] Infolge dieser beiden Ereignisse erlebten die Kryptomärkte mehrere grössere Insolvenzen, wie etwa von Three Arrows Capital, Voyager Digital, Celsius, BlockFi und Genesis, in deren Rahmen die gegenseitigen Verstrickungen und Schulden der Unternehmen an das Tageslicht gebracht wurden.[139] Es ist wichtig anzumerken, dass diese Ausfälle in erster Linie traditionelle Intermediäre betrafen und nicht etwa DeFi-Protokolle.[140]

An den Anforderungen des Basler Ausschusses besteht inzwischen auch begründete Kritik.[141] Selbst bei Verfolgung eines ausschliesslich die Risiken reduzierenden Ansatzes im Bankenbereich sind die vorgeschlagenen Risikogewichte und Grenzwerte zu strikt, ja prohitiv; zudem wird die Nutzung von öffentlichen Blockchains in einer Weise diskriminiert, die kaum mehr mit prudenziellen Argumenten gerechtfertigt werden kann.

Es ist schliesslich auch damit zu rechnen, dass sich noch stärker als heute spezialisierte Marktteilnehmer herausbilden, welche ähnlich wie Kreditratings für Schuldverschreibungen Analysen und Bewertungen von DeFi-Protokollen veröffentlichen.[142]

Fazit

Dank des ausgeprägten Wettbewerbs im DeFi-Bereich hat sich eine Vielzahl dezentraler Handelsplattformen herausgebildet, welche ganz unterschiedliche Bedürfnisse der Nutzergemeinschaft befriedigen. Die Handlungsoptionen der Nutzer sind entsprechend gross. Allerdings mangelt es oft an objektiven Informationen über die einzelnen Projekte. Mithilfe eins partizipativen Ansatzes der involvierten Stakeholder in DeFi könnte auf relativ effiziente Weise höhere Transparenz hinsichtlich der vorhandenen Angebote erreicht werden. Dies würde die Entscheidungssituation der Nutzer massgeblich verbessern, was sich wiederum positiv auf die Qualität und Quantität des Wettbewerbs auswirken dürfte.[143]

Zwar mag die Situation im Einzelfall finanzmarktrechtlich alles andere als perfekt erscheinen, doch angesichts der Schwierigkeiten bei der Anwendbarkeit und Durchsetzbarkeit nationalstaatlicher und internationaler Regeln im Bereich dezentraler Handelsplattform dürfte sie besser sein als gemeinhin angenommen wird. Die in der Theorie scheinbar perfekte Lösung, deren Existenz nach vorliegender Auffassung auch gerne einmal hinterfragt werden kann, darf – frei nach Voltaires Diktum –[144] nicht zum Feind eines guten praktikablen Regulierungs- und Aufsichtsansatzes werden.

Gesetzgeber und FINMA tun in einer globalen, offenen Finanzmarktordnung gut daran, Wettbewerb und Innovation vermehrt als Mittel des Anleger- und Funktionsschutzes zu betrachten. Der Regulator und traditionelle Finanzintermediäre können dabei eine wichtige Signalfunktion für Marktteilnehmer im Allgemeinen und ihre Kunden im Besonderen übernehmen.

So etwa Bieri/Uhlmann, Die Volkswirtschaft 5/2019, 9; ferner Hanke/Sekerke, Crypto’s Legal White Space, National Review, passim, wobei die Autoren nicht zwischen zentralen und dezentralen Produkten und Dienstleistungen zu unterscheiden scheinen. ↵

Siehe etwa Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 14. ↵

Hierzu etwa Kuhn, SZW 2014, 376–377, der von einer «geschäftsmässig nicht zu rechtfertigende[n] Anknüpfung zum Recht eines Staates […], der über keine äquivalente [Regulierung] verfügt» spricht; in makroprudenzieller Hinsicht sodann Nouy, Regulatory arbitrage, passim («[S]tructuring […] activities in a way that reduces the impact of regulation without a corresponding reduction in the underlying risk.»). ↵

Siehe zur Dezentralität als Rechtskonzept unten, VII. ↵

So auch Jacquemart, Offene Blockchainsysteme, Rz. 601–603; vgl. ferner Möslein, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, 27; sodann auch Bärtschi/Hirschi, SZW 2017, 790, welche aber im technologieneutralen Ansatz der Regulierung ein potenzielles Hindernis erkennen. ↵

Vgl. Stigler, The Journal of Business 1964, 124 («So far as the efficiency and growth of the American economy are concerned, efficient capital markets are even more important than the protection of investors – in fact efficient capital markets are the major protection of investors.»). ↵

Siehe etwa Fey, Banken, 19–22. ↵

Siehe Nobel, SZW 2014, 592–593 m.w.H. ↵

Siehe Fey, Banken, 25–26. ↵

Zum Konzept unten, VII.2.2. ↵

Anschaulich für diese Haltung etwa König, in: Körber, Wettbewerb als Ordnungsprinzip auf den Finanzmärkten, passim; ↵

Stellvertretend für diese Ansicht bspw. Werlen, Konzeptionelle Grundlagen, 41 m.w.N. ↵

Siehe etwa zu den wirtschaftswissenschaftlichen Begründungen von zwingenden Transparenzregimen Bainbridge, University of Cincinnati Law Review 2000, 1031–1032. ↵

Siehe Dietrich/Bienert, in: Abegg/Bärtschi/Dietrich, § 1 Rz. 128; ferner wohl auch SK FinfraG-Sethe, Art. 1 N 23, der funktionierende Marktmechanismen und u.a. umfassende Information in Verbindung zueinander setzt. ↵

So insb. von Hayek, American Economic Review 1945, 521 («Competition, on the other hand, means decentralized planning by many separate persons.»), 524–525, 526–527; ferner von Hayek, in: von Hayek, Meaning of Competition, 106 («Competition is essentially a process of the formation of opinion[.]»). ↵

Siehe Schluep, in: Jagmetti/Schluep, Wirtschaftsrecht, 74–75. ↵

Siehe Kieninger, Wettbewerb der Privatrechtsordnungen, 24. ↵

Siehe statt vieler von Hayek, in: von Hayek, Meaning of Competition, 104–105, der allerdings alles andere als eine simplistische Sichtweise der Allokationseffizienz einnimmt («[…] we should worry much less about whether competition in a given case is perfect and worry much more whether there is competition at all.»). ↵

So etwa Möslein, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, 8. ↵

Siehe hierzu von Hayek, in: Streit, Wettbewerb als Entdeckungsverfahren, passim; ähnlich wohl auch Nobel/Zimmermann, in: Möslein, Finanzinnovationen, 83. ↵

Vgl. etwa Aghion et al., The Quarterly Journal of Economics 2005, passim; ferner WEF, Rethinking Financial Innovation, 14–15. ↵

Für einen Überblick siehe Foss/Klein, Organizing Entrepreneurial Judgment, 8–20; ferner Kirzner, in: Boettke/Sautet, Competition and Entrepreneurship, 71–74. ↵

So auch WEF, Rethinking Financial Innovation, 11; vgl. etwa auch Kirzner, in: Boettke/Sautet, Competition and Entrepreneurship, 76, wonach Unternehmertum und Wettbewerb nicht auseinander gedacht werden können; Prosi, in: Radnitzky/Bouillon, Europäische Integration, 119–120; ferner Hettich, Kooperative Risikovorsorge, Rz. 22, 31. ↵

Ausführlich etwa Mankiw, Microeconomics, 134–138, 142–146, 300–303, 347–348, 354, was mikroökonomisch auch als «Konsumentenrente» bezeichnet wird. ↵

Gl.M. Heinemann, in: Heiss/Loacker, Konsumentenschutz, N 9.93 («Wirksamer und unverfälschter Wettbewerb ist das mächtigste Instrument zum Schutz der Konsumenten […]»; Inderst, EBOR 2009, 457, 461–464 («Competition is the most powerful ally of consumers.»); ferner McCall, SEC regulation, passim; im Allgemeinen sodann Vallender, in: SGK BV, Art. 94 N 35; vgl. ferner die Ausführungen bei Hettich, Wirksamer Wettbewerb, N 687–688. ↵

So etwa bereits BGE 45 I 347, E. 1 («allgemein[e] Volkswohlfahrt»). ↵

Siehe etwa Thierer, Permissionless Innovation, 47–51; sodann Savary, Regulierung dominanter Internetplattformen, 64–65. ↵

Siehe hierzu ausführlich Barabas/Narula/Zuckerman, Defending Internet Freedom through Decentralization, passim. ↵

Vgl. Bühler, SJZ 2010, 471; ferner Nobel, SZW 2014, 592, der u.a. die fehlende Verfassungsgerichtsbarkeit in der Schweiz bedauert (vgl. Art. 190 BV). ↵

Vgl. immerhin, aber doch nicht richtig überzeugt Botschaft FINMAG 2006, 2860 («Der Schutz von Gläubigerinnen und Gläubigern, Anlegerinnen und Anlegern sowie der Versicherten vor Insolvenzrisiken wird am wirksamsten gewährleistet, wenn die Finanzintermediärinnen und -intermediäre wettbewerbsfähig sind.»). ↵

Siehe etwa Botschaft FIDLEG/FINIG 2015, 8912 («ausreichende Transparenz»), 8930, 8941, 9090 («gleiche Wettbewerbsbedingungen geschaffen»); ferner Bundesrat, Bericht Kostenfolgen FINMA-Rundschreiben, 6–7. ↵

So wohl auch BSK FINMAG/FinfraG-Winzeler, Art. 5 FINMAG N 14. ↵

Siehe Sethe, in: Notter et al., Wettbewerb als Regelungsziel, 376; ferner zur Äquivalenzfrage schweizerischen Rechts unter MiFID und MiFIR Sethe, in: Gericke, Drittstaatenzugang, passim. Vgl. allerdings zur ernüchternden Situation im Bereich des Marktzugangs mit EU-Ländern Jutzi, Jusletter vom 29. November 2021, Rz. 120–123. ↵

Beispielhaft etwa Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 12. ↵

Vgl. immerhin Sethe, in: Notter et al., Wettbewerb als Regelungsziel, 385, der festhält, dass auch der Wettbewerb «innerhalb» der Märkte mitgemeint sei. ↵

Siehe Botschaft FINMAG 2006, 2843; vgl. ferner FINMA, Leitlinien Finanzmarktregulierung, 3, 4. ↵

Siehe EFD, Erläuterungen FINMAV 2019, 17. ↵

Vgl. auch Botschaft FINMAG 2006, 2861 («Wettbewerb zwischen den einzelnen Beaufsichtigten»); BSK FINMAG/FinfraG-Winzeler, Art. 7 FINMAG N 82, der zwischen «Wettbewerb nach innen (zwischen den Finanzintermediären) und aussen (mit den anderen Finanzplätzen)» unterscheidet. ↵

So das Bundesgericht etwa in BGE 111 Ib 126 E. 2a («rechts- und sittenwidrige Geschäfte»); 137 II 431, E. 4.1 («ökonomische Stabilität und der Schutz des Finanzmarkts»); ferner hierzu Hettich, in: SGK BV, Art. 98 N 2–3, 5; BSK BV-Kaufmann/Utz, Art. 98 N 2, 35. ↵

So auch Brummer/Yadav, The Georgetown Law Journal 2019, 246–247; ausführlich Van Loo, UCLA Law Review 2018, 251–253. ↵

Siehe Van Loo, UCLA Law Review 2018, 249–251. ↵

Siehe hierzu einleitend unten, VI.4.3a. ↵

Siehe Hettich, Kooperative Risikovorsorge, Rz. 743. ↵

Die Rechtsordnung selbst ist ein System des Risikomanagements; siehe diesbezüglich Nobel, SZW 2016, 555–556. ↵

Vgl. aber zur Problematik eines Verbots aus grundrechtlichen Überlegungen oben, VI.2. ↵

Vgl. Haldane/Madouros, in: Federal Reserve Bank of Kansas, The Dog and the Frisbee, 115; ferner Epstein, Simple Rules for a Complex World, 21; Gigerenzer, Bauchentscheidungen, 209–210. ↵

Vgl. etwa May, in: Salomon, Social Regulation, 157, 173–174 («marketlike incentives»). ↵

Vgl. zur Marktsteuerung Spindler/Thorun, MMR-Beilage 2016, 9. ↵

Vgl. zu dieser Unterscheidung Zetzsche et al., University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 325–330. ↵

Siehe Hettich, Kooperative Risikovorsorge, Rz. 294; ferner Möslein, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, 15. ↵

Siehe hierzu Senn, Journal of Corporate Law Studies 2005, 442, 451, 463. ↵

Vgl. zum Konzept Finck, Digital Regulation, LSE Law, Society and Economy Working Papers 15/2017, 23–25. ↵

Siehe hierzu oben, II.5.2a. ↵

Ähnlich Allen et al., Research Policy 2020, 2 («In a context of innovation of institutional technologies, crypto-friendly policy is innovation policy. Governments should adopt crypto-friendliness as a generalisable principle for policy, enabling the process of institutional evolution and competition to take place.»); sodann Shcherbak, European Journal of Legal Studies 2014, 79, der vorschlägt, dass Aufsichtsbehörden offiziell Bitcoin als «unregulated technology» anerkennen sollten; ferner Rettig/Mosier/Gilman, Genuine DeFi, 36–38, die dafür plädieren, DeFi-Systeme als «critical infrastructure» (überwiegend) ausserhalb des Finanzmarktrechts zu regulieren. Eine Weiterentwicklung dieses Regulierungsansatzes wäre die Etablierung von Public-Private Ownerships; vgl. hierzu Zellweger-Gutknecht/Weber, EuZ 06/2022, G 22. ↵

Vgl. Art. 7 Abs. 3 FINMAG. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang Schlegel/Schuppli, ex ante 2/2019, 11, welche drei Szenarien hinsichtlich der Auswirkungen innovationsgetriebener Transaktionskostenveränderungen auf die Regulierung formulieren: (1) Rückzug des Staates, (2) Ausdehnung der Regulierung, (3) Zugriff des Staates auf die Sphäre des Einzelnen. Vorliegend wird der Fall des Rückzuges des Staates stipuliert. ↵

Vgl. zur Dezentralität als Rechtskonzept, VII. ↵

Siehe hierzu unten, VII.2. ↵

Vgl. Möslein, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, 15–17. ↵

Siehe hierzu bspw. oben, V.2.7e. ↵

Gl.M. im Grundsatz in Bezug auf die Öffnung der EU-Märkte gegenüber Drittstaaten Sethe, in: Notter et al., Wettbewerb als Regelungsziel, 380; ferner Sethe, in: Gericke, Drittstaatenzugang, 139. ↵

In diesem Sinne ernüchternd Bundesrat, Zugang zum Finanzmarkt, passim; ferner Bahar/Nedwed, SZW 2019, 638, welche vom Ende eines liberalen Zeitalters im grenzüberschreitenden Verkehr sprechen; differenzierend im Vergleich zu den Regelungen in EU-Staaten Jutzi, Jusletter vom 29. November 2021, Rz. 115–116. ↵

So auch WEF, Decentralized Finance, 24. ↵

Siehe etwa Finck, German Law Journal 2018, 685; Brummer/Yadav, The Georgetown Law Journal 2019, 304–305; Zetzsche et al., University of Pennsylvania Journal of Business Law 2020, 326–327; ausführlich zu der als Bottom-up-Ansatz bezeichneten Kooperation zwischen Privaten und Behörden Hess, Penn State Law Review 2024, 43–47. ↵

Siehe Möslein, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, 31–32 m.w.N. ↵

Siehe Brummer/Yadav, The Georgetown Law Journal 2019, 283. ↵

Ablehnend gegenüber einer Sandbox und einem generellen Carve-out im Finanzmarktinfrastrukturrecht hingegen Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 113–114. ↵

Skeptisch hinsichtlich praktischer Umsetzbarkeit des Vorschlags Palley, Safe Harbors for Token Sales, passim. ↵

Siehe für den Vorschlag einer Safe-Harbor-Regel im US-amerikanischen Wertpapierrecht Peirce, Proposal to Fill the Gap Between Regulation and Decentralization, passim; siehe zum genauen Wortlaut des Vorschlags Peirce, SafeHarbor 2.0, GitHub, passim («The application of the federal securities laws to the primary distribution of Tokens and secondary transactions frustrates the network’s ability to achieve maturity and prevents Tokens sold as a security from functioning as non-securities on the network. Accordingly, this safe harbor is intended to provide Initial Development Teams with a three-year time period within which they can facilitate participation in, and the continued development of, a functional or decentralized network, exempt from the registration provisions of the federal securities laws so long as certain conditions are met. The safe harbor is designed to protect Token purchasers by requiring disclosures tailored to the needs of the purchasers and preserving the application of the anti-fraud provisions of the federal securities laws to Token distributions by an Initial Development Team relying on the safe harbor.»). ↵

Siehe Crenshaw, Bridge to Better Outcomes, passim. ↵

Siehe hierzu Giancarlo, Blockchain: A Regulatory Use Case, passim; ferner WEF, Rethinking Financial Innovation, 57. ↵

Siehe die Ausführungen zur Regulierung des Internets in Giancarlo, Policy Challenges of a Decentralized Revolution, passim. ↵

Siehe zu den Grundsätzen des schweizerischen Regulierungsansatzes für Blockchain und DLT Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 13–15. ↵

Gl.M. Finck, German Law Journal 2018, 688 («[…] the encouragement of experimentation and innovation is probably the most important step regulators can take.»). ↵

So auch Crenshaw, The International Journal of Blockchain Law 2021, 8–9, welche allerdings aus Sicht der SEC spricht; ferner Auer et al., BIS Working Papers Nr. 1013, Mai 2022, 3–4; bereits OECD, Why Decentralised Finance Matters, 60. ↵

Siehe betreffend den unterschiedlichen Ausprägungen von Informationsrisiken oben, IV.5.2d. ↵

Siehe DeFi Watch, About, passim. ↵

Vgl. Art. 973d Abs. 2 Ziff. 3 und 4 OR. ↵

Siehe hierzu oben, V.3.6. ↵

Vgl. Paech, The Modern Law Review 2017, 1103. ↵

Ähnlich WEF, Decentralized Finance, 22. ↵

Ähnlich betreffend «voluntary compliance» EC, Roukny Report, 39–41; a.A. IOSCO, Final Report DeFi 2023, 37–38, die einen verpflichtenden Offenlegungsstandard fordert. ↵

Vgl. Savary, Regulierung dominanter Internetplattformen, 102–103; Bühler, Corporate Governance, Rz. 89. ↵

So etwa IMF, Crypto Ecosystem, 54, wonach die Überwindung von Datenlücken zentral für informierte Policy-Entscheidungen sei. ↵

Einen vergleichbaren Informationskatalog allerdings in Bezug auf Nutzungs-Token, die i.d.R. im Rahmen eines ICOs herausgegeben werden, findet sich bei Liebau/Krapels, Cryptoeconomic Systems 2021, passim. Dieses Regime passt vorliegend nur bedingt, steht hinter einem ICO ja typischerweise eine zentrale Herausgeberin eines Tokens. ↵

Im Rahmen eines Guarded Launch wird mit konservativen Funktionseinstellungen gearbeitet. Das bedeutet für DeFi-Protokolle, dass Nutzer etwa nur kleine Beträge in Smart Contracts einsetzen können. Wenn sich das Protokoll als sicher erweist, können solche Betragsobergrenzen kontinuierlich angehoben werden; vgl. hierzu Deeter, DeRisking DeFi, Medium, passim. ↵

Auf allfällige Besonderheiten in den Nutzungsbedingungen sollte im Sinne von Art. 8 UWG (AGB-Inhaltskontrolle) deutlich hingewiesen werden. ↵

Während Quellcode in einer Programmiersprache (in Ethereum insb. Solidity) verfasst wird und somit menschenlesbar ist, ist Bytecode der in der virtuellen Maschine einer Blockchain zur Ausführung gelangende Quellcode. Bytecode ist «Zwischencode» zwischen Quellcode und binärem Maschinencode (teils auch als Objektcode bezeichnet), der direkt auf Hardware abläuft; siehe zum Unterschied zwischen Quell- und Bytecode Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, xxvi, 7. ↵

Upgradeability bedeutet üblicherweise, dass alle Funktionen des Smart Contracts nachträglich durch die Inhaber von Admin Keys abgeändert werden können. Vgl. ferner zu Admin Key-Risiken oben, IV.5.2d.ii. ↵

Eine relativ verständliche Beschreibung der Risiken findet sich etwa bei Yearn Finance, Disclaimer, passim. ↵

Siehe Cohen/Angelovska-Wilson/Strong, Decentralized Finance, passim. ↵

So auch Crenshaw, The International Journal of Blockchain Law 2021, 9 («It is not reasonable to build a financial system that demands investors also be sophisticated interpreters of complex code.»). ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang die Haftungserleichterung in Art. 69 Abs. 3 FIDLEG, wonach für falsche oder irreführende Angaben über wesentliche Perspektiven nur gehaftet wird, wenn die Angaben wider besseres Wissen oder ohne Hinweis auf die Ungewissheit zukünftiger Entwicklungen gemacht oder verbreitet wurden; siehe hierzu etwa unter US-amerikanischem Prospektrecht de R. Barondes, The Journal of Corporation Law 1994, 277–278. ↵

Ähnlich Shapiro, Paradox, Twitter, passim. ↵

Siehe Hacker, in: Hacker et al., Corporate Governance, 155–160, 160–161. ↵

Siehe Brummer, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2022, 149–172. ↵

Gl.M. Hacker, in: Hacker et al., Corporate Governance, 153–155, welcher in der Umsetzung des Blockchain Governance Codes einen Wettbewerbsvorteil des jeweiligen Protokolls sieht; ferner Liebau/Krapels, Cryptoeconomic Systems 2021, 5 m.w.N. ↵

Siehe etwa Stringham, Private Governance, 98–99; ferner Easterbrook/Fischel, Corporate Law, 4–7; ausführlich Romano, Theoretical Inquiries in Law 2001, 485–491; Bainbridge, University of Cincinnati Law Review 2000, 1033; kritischer hingegen Latimer/Maume, Promoting Information, 26–28, wonach schlechte Nachrichten tendenziell zu spät oder unzureichend veröffentlich würden. ↵

Siehe Bourveau et al., Journal of Accounting Research 2021, 6, 25; vgl. ferner Chod/Lyandres, Management Science 2021, 5981. ↵

Optimistisch in dieser Hinsicht Peirce, Lawless in Austin, passim. ↵

Vgl. Black, Current Legal Problems 2001, 104 («self-regulation […] as an inescapable fact of life»). ↵

Vgl. hinsichtlich ähnlicher Empfehlungen für die wettbewerbsrechtliche Erfassung digitaler Plattformen Bundesrat, Rahmenbedingungen digitale Wirtschaft, 171–172; ferner auch Gasser/Schulz, Governance of Online Intermediaries, 18. ↵

Siehe insb. Weber, Shaping Internet Governance, 88–103 m.w.H.; ferner Weber, SRIEL 2016, 204, der eine Verschiebung zu sog. Mesh Regulation feststellt («The move towards mesh regulation is considered to be founded on two major transformations in the legal and political landscape, namely (i) the weakened position of the statutes as the primary instrument of legal control and (ii) the increased use of the notion of governance instead of government. The first transformation leads from a centralized sovereign authority to a flexible, decentralized, adaptive, and often negotiated regulation. The second transformation causes a process allowing to co-ordinate the efforts of actors and social groups in fragmented and uncertain environments.»); sodann Kaufmann, SRIEL 2016, 218–220, welche auf das theoretische Fundament des Multistakeholder-Ansatzes u.a. im Werk von Elinor Ostrom (und ihres Ehemannes) zur polyzentrischen Governance hinweist; vgl. ferner in Bezug auf das internationale Standardsetting durch IOSCO im Bereich der Wertpapierregulierung Raymond/DeNardis, International Theory 2015, 599–600, deren Multistakeholder-Ansatz allerdings wenig inklusiv ist; hinsichtlich der Bedeutung technischer Standards siehe wiederum Weber, Point of No Return, 8–12. ↵

Siehe Weber, ZSR 2016 I, 249 m.w.N. ↵

Siehe hierzu oben, II.5.2b und IV.5.2g.i. ↵

Siehe Ostrom, Governing the Commons, 10, 22 («Many policy prescriptions […] advocate oversimplified, idealized institutions – paradoxically, alsmost ‘institution-free’ institutions».); ferner Lai, in: Cappiello/Carullo, Law and Governance, insb. 300. ↵

Gl.M. Takanashi et al., Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2020, 127, 134–137, 142, ähnlich, jedoch in Bezug auf technologiegestützte Regulierung Reyes, Villanova Law Review 2016, 227–231. Vgl. auch Weber, SJZ 2016, 301. ↵

Vgl. Brescia, Nebraska Law Review 2016, 134. ↵

Siehe etwa Weber, SZW 2015, 580; Tietje/Lehmann, in: Cottier/Jackson/Lastra, International Law, 148, 150; ferner grundlegend Romano, Theoretical Inquiries in Law 2001, passim; teilweise relativierend für den EU-Binnenmarktkontext Kieninger, Wettbewerb der Privatrechtsordnungen, 24–44. ↵

Siehe etwa Weber, Journal of International Economic Law 2010, 698–699. ↵

Siehe IMF, Crypto Ecosystem, 54. ↵

Siehe hierzu oben, II.5.3c. ↵

Vgl. De Filippi/Wright, Blockchain and the Law, 187–189. ↵

Vgl. bereits IOSCO, Role of Investor Education, 3, wo darauf hingewiesen wird, dass das Internet die Bedeutung von Investor Education erhöht hat. ↵

So bereits Jacquemart, Offene Blockchainsysteme, Rz. 600. ↵

Siehe White House, Fact Sheet Digital Assets, passim. ↵

Siehe Heinemann, in: Heiss/Loacker, Konsumentenschutz, N 9.95. Zu den Funktionen des Wettbewerbs, siehe oben, VI.4.2b. ↵

Siehe betreffend diese Warnliste FINMA, Warnung, passim. ↵

Siehe FINMA, Wie sich schützen können, passim. ↵

Ausführlich hierzu IOSCO, Investor Education on Crypto-Assets, 12–22. ↵

So ausdrücklich IOSCO, Investor Education on Crypto-Assets, 4. ↵

Ebenfalls kritisch IOSCO, Role of Investor Education, 8. ↵

Zu diesem Zweck könnten bestehende Investor Education Frameworks weiterentwickelt werden; vgl. bspw. IOSCO/OECD, Financial Literacy for Investors, passim. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang Kaissar, Investors Need More Than Regulators, Bloomberg, passim; genereller diese Ansicht vertretend Sethe, SZW 2018, 614–615. ↵

Vgl. zum eigenverantwortlichen Umgang mit neuen Medien Müller, in: Gschwend et al., Eigenverantwortung, 567–569. ↵

Ebenfalls auf diesen Aspekt hinweisend Jacquemart/Meyer, in: Krauskopf/Babey, Globalisierte Digitalisierung, 12–13; sodann Hess/Lienhard, in: Emmenegger, Unautorisierte Zahlungen, 173; ferner Narayanan/Clark, acmqueue 2017, 22, die von einem «endpoint-security risk» sprechen, das in Blockchains deutlich ausgeprägter als im traditionellen Finanzsystem sei; ebenso Gervais, digma 2017, 130, der vom schwächsten Glied in der Kette spricht. ↵

Siehe etwa Buterin, Social recovery wallets, passim. ↵

Vgl. Weber, Jusletter IT vom 30. September 2021, Rz. 41. ↵

Ähnlich Lipton/Cohen, International Financial Law Review 2021, passim, die jedoch zu weit gehen, indem sie von den Aufsichtsbehörden die aktive Förderung der Nutzung durch traditionelle Akteure fordern; dies ebenfalls fordernd Casey, IMF Finance & Development September 2022, 24, 26. ↵

Siehe oben, VI.4.3c.ii. ↵

Vgl. für eine Übersicht der grössten Staker in Ethereum 2.0, wozu u.a. die Bitcoin Suisse AG gehört, Nansen, Eth2 Deposit Contract, passim. ↵

Siehe hierzu übersichtshalber Warren Compliant peer-to-peer trading, passim. ↵

Siehe Hess, Penn State Law Review 2024, 4–5, 50. ↵

Siehe FINMA, Jahresbericht 2022, 21–22. ↵

Vgl. Crenshaw, The International Journal of Blockchain Law 2021, 9; ähnlich Nabilou, International Journal of Law and Information Technology 2019, 279, 281–283 («surrogate regulators»); ferner auch Jutzi/Abbühl, Rz. 1355. ↵

Dies noch anerkennend in seiner berühmt gewordenen Skipisten-Metapher Zuberbühler, in: Héritier Lachat/Hirsch, Finanzmarktregulierung, 294, der in diesem Zusammenhang vom «Mut zur Lücke» in der Finanzmarktaufsicht spricht. ↵

Siehe BIS/BCBS, Prudential treatment of cryptoasset exposures, 4 («[The Group 2 exposure thresholds] aim to safeguard the banking sector against the potentially significant risks posed by Group 2 cryptoassets.»); in konzeptioneller Hinsicht Aquilina/Frost/Schrimpf, BIS Bulletin Nr. 66, 12. Januar 2023, 4, wo die regulatorischen Optionen als «ban», «contain» und «regulate» bezeichnet werden; ferner Nabilou, International Journal of Law and Information Technology 2019, 285–287, der insb. die Liquiditäts- und Kapitalrisiken von Kryptowährungen für regulierte Marktteilnehmer beschreibt. ↵

Vgl. betreffend Kollaps des TerraUSD Stablecoins BIS, Crypto Ecosystem, 8. ↵

Vgl. für eine Übersicht Reuters, Crypto’s string of bankruptcies, 20. Januar 2023, https://www.reuters.com/business/finance/cryptos-string-bankruptcies-2023-01-20/. ↵

Vgl. Honegger/Mordrelle, Lehman-Moment, NZZ, passim. ↵

Ausführlich Kuhn/Weber, Jusletter IT vom 15. Februar 2024, Rz. 59–82. ↵

Siehe Cohen/Angelovska-Wilson/Strong, Decentralized Finance, passim; ferner Cohney et al., Columbia Law Review 2019, 659–660; zu den positiven Effekten dieser Informationsintermediäre im ICO-Markt Bourveau et al., Journal of Accounting Research 2021, 32. ↵

Vgl. Sethe, in: Heiss/Loacker, Konsumentenschutz, N 8.11, wo der Autor die Konsumenten bzw. der Konsumentenschutz als Garanten eines funktionstüchtigen Wettbewerbs bezeichnet. ↵

Vgl. Voltaire, La Bégueule, passim. ↵

36

Zusammenfassung Kapitel VI

Im ersten Abschnitt dieses Kapitels beschäftigt sich die vorliegende Arbeit mit den Herausforderungen dezentraler Systeme für Aufsicht und Regulierung. Der Regulierbarkeit solcher Systeme ist in mehrfacher Hinsicht eingeschränkt. Im Extremfall setzt eine dezentrale Handelsplattform bloss entsprechenden Computercode voraus, der von jedermann mit Internetzugang und einem internetfähigen Gerät verwendet werden kann. Die Arbeit kommt darum zum Schluss, dass eine teilweise Abkehr vom Finanzintermediationsmodell unumgänglich für das Finanzmarktrecht ist.

Der zweite Abschnitt untersucht im Sinne eines Exkurs die Gründe, weshalb dezentrale Systeme nicht einfach zu verbieten sind. Bei diesen handelt es sich letztlich um Technologien, die für eine Vielzahl von Anwendungen eingesetzt werden können, wovon dezentrale Handelsplattformen nur eine bilden. Grundrechtliche Überlegungen, insb. in den Bereichen der Meinungsäusserungs- und Informationsfreiheit sowie der Wirtschaftsfreiheit, schliessen nach vorliegender Ansicht ein Verbot a priori aus.

Im dritten Abschnitt werden die Konzepte des Anleger- und Funktionsschutzes kurz erläutert. Dabei zeichnet sich eine Angleichung zwischen Kollektivanlegerschutz und Vertrauensschutz ab. Damit scheinen letztlich alle Schutzziele des Aufsichtsrechts auf das Anlegerkollektiv ausgerichtet zu sein.[1] In einem zweiten Schritt werden sodann die Implikationen dezentraler Handelsplattformen für den Anleger- und Funktionsschutz bewertet: Es zeigt sich, dass einige der Beweggründe für Anlegerschutzbestimmungen nicht mehr gegeben sind. Der Funktionsschutz wird demgegenüber am effizientesten über das traditionelle Finanzintermediationssystem adressiert. Namentlich kann auf die «Fiat-Schnittstelle» zwischen Finanzintermediären und DeFi abgestellt werden. De lege lata ist sodann offen, inwiefern dezentrale Systeme den Regeln zur Verhinderung von Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung zu unterstellen sind. Allerdings sollte nach vorliegender Auffassung unbedingt den Schwachstellen des heutigen Geldwäschereiregimes Rechnung getragen werden. Schliesslich können ausnahmsweise auch zivilrechtliche Haftungsnormen als Grundlage des privatrechtlichen Regulierungsrechts zur Anwendung gelangen.

Der vierte und letzte Abschnitt des Kapitels widmet sich möglichen Regulierungsalternativen. Bei dezentralen Systemen handelt es sich um eine genuin neuartige Markterscheinung, welche darum rechtlich eigenständig zu erfassen ist. Vorab geht die Arbeit allerdings auf die Faktoren des Wettbewerbs und der Innovation als potenzielle Mittel des Anleger- und Funktionsschutzes ein. Dabei zeigt sich, dass das heutige Aufsichtsrecht dem Wettbewerb nur am Rande eine eigenständige regulatorische Rolle einräumt. Sodann formuliert die Arbeit mögliche Regulierungsansätze: Den im ersten Abschnitt wiedergegebenen Herausforderungen kann nach vorliegender Ansicht am besten mit marktorientierten Regulierungsansätzen gerecht werden. Im Vordergrund stehen Regeln, welche die Anreizstruktur und das Transparenzniveau im DeFi-Markt verbessern. Zudem können marktorientierte Regeln innovationsoffen und wettbewerbsfördernd ausgestaltet werden. Entsprechend wird insb. der Erlass eines Offenlegungsregimes auf Basis freiwilliger Verhaltenskodizes vorgeschlagen. Zu diesem Zweck erarbeitet die Arbeit einen Informationskatalog, welche die im Umfeld einer dezentralen Handelsplattform involvierten Personen befolgen können. Weitere marktorientierte Regulierungsansätze sind die rechtliche Anerkennung dezentraler Systeme als wichtige Koordinationsmechanismen in der Finanzwirtschaft, das Setzen von Anreizen zur frühzeitigen Kooperation mit der Finanzmarktaufsicht, Investor Education sowie die Öffnung dezentraler Systeme für traditionelle Anbieter.

Vgl. bereits Werlen, Konzeptionelle Grundlagen, 50–51. ↵

VII

Dezentralität als neues Rechtsprinzip

Most people have a tendency to see centralized systems in everything.
When they see a flock of birds, they think that the front bird is the boss
and that the other birds are following it,
when actually it’s a decentralized system,
where simple rules produce complex behaviors,
just like fish in a school or cars on a highway.

– Daniel Cohen[1]

Cohen, Modern Times, 1. ↵

37

Dezentralität als soziotechnisches Phänomen

Einleitung

In Kapitel III wurden als technische Eigenschaften dezentraler Systeme die verteilte, gemeinschaftliche Verwaltung, die Verwendung offener, interoperabler Protokolle und der Einsatz kryptografisch abgesicherter Vermögenswerte bestimmt.[1] In der Verbindung von Technologie mit menschlicher Interaktion liegt die soziotechnische Komponente dezentraler Systeme.[2] In der Folge wurde am Ende von Kapitel IV auch ein Definitionsversuch hinsichtlich dezentraler Handelsplattformen unternommen.[3]

Dezentralität als Rechtsprinzip muss an diese technischen Vorarbeiten anschliessen, hat jedoch, um rechtlich operabel zu sein, weitere Konkretisierungen vorzunehmen. Dabei wird zwar konzeptionell zwischen Netzwerken und Applikationen unterschieden, doch soll dem Rechtsprinzip der Dezentralität hinsichtlich beider Systeme normative Bedeutung zukommen.[4]

Schwergewichtig geht es um die Frage, ab welchem Grad oder aufgrund welcher Umstände Netzwerke und Applikationen, und hier besonders dezentrale Handelsplattformen, als genügend dezentralisiert gelten. Oder als Frage mit Bezug zum heutigen Finanzintermediationssystem formuliert: Kann und soll Dezentralität – in Form eines Rechtsprinzips – eigenständige Bedeutung erlangen und für diesen Bereich punktuell oder generell das regulatorische Finanzintermediationsmodell ersetzen? Das nachfolgende Kapitel widmet sich dieser Frage.

Mittel zum Zweck

Über die Chancen und Risiken dezentraler Systeme ist viel geschrieben und diskutiert worden. Die vorliegende Arbeit hat sie am Beispiel dezentraler Handelsplattform vertieft.[5] Dabei gehen die Meinungen in der Literatur weit auseinander: von praktischer Irrelevanz oder sogar Schädlichkeit der Dezentralität für Anwendungen bis zur Dezentralität als Selbstzweck. Dabei scheinen die beiden Extreme gemeinsam zu haben, dass sie im Wesentlichen ideologisch motiviert sind.

Nach vorliegender Ansicht ist Dezentralität lediglich, aber immerhin ein Mittel zum Zweck.[6] Der Zweck besteht nach vorliegender Ansicht in der Offenheit der Systeme. Damit verbunden ist ein Nutzen, der gegenüber dem heutigen Finanzintermediationsmodell heraussticht (siehe sogleich unten).

Klar ist demgegenüber aber auch, dass Blockchain-basierte Systeme ohne Dezentralität angesichts der Skalierungsnachteile der Technologie praktisch obsolet wären. Insoweit ist Dezentralität tatsächlich die raison d’être von Blockchains bzw. DLT. Private und permissioned Blockchains fristen entsprechend bis heute, wenn überhaupt, ein Nischendasein. Selbst als Infrastruktur für CBDCs scheint wenig überraschend kein Bedarf für geschlossene Blockchainsysteme zu existieren. Ein rechtlicher Eingriff in die Dezentralität offener Netzwerke und Applikationen wäre darum mit der faktischen Abschaffung der Technologie vergleichbar.

Entsprechend kritisch sollte die Einführung von Permissioned Tokens und Pools in DeFi-Anwendungen betrachtet werden.[7] Das Risiko besteht namentlich darin, dass dadurch der konkrete Nutzen von Dezentralität wieder verloren geht.

Nutzen von Dezentralität

Dezentralität ist nach vorliegender Ansicht nützlich, weil sie nutzungs‑, teilnahme- und entwicklungsoffene Systeme möglich macht.[8]

Der Hauptnutzen von Dezentralität besteht darin, inklusive bzw. integrative und neutrale Systeme zu schaffen, die analog zum Internet möglichst vielen Menschen offenstehen und ihnen die Teilnahme u.a. an einem globalen Finanzwesen ermöglichen (permissionless). Dabei ist es technisch gerade ausgeschlossen, aufgrund der Herkunft, der Rasse, des Geschlechts, des Alters, der Sprache, der sozialen Stellung, der Lebensform, der religiösen, weltanschaulichen oder politischen Überzeugung oder wegen einer körperlichen Behinderung oder aus anderen unsachlichen Gründen zu differenzieren (vgl. Art. 8 Abs. 2 BV).[9] Zugleich spielen im Grundsatz auch keine betrieblichen Risikoüberlegungen in die Offenheit des Systems hinein. Im traditionellen Finanzintermediationssystem ist De-Risking hingegen ein wichtiger Faktor in der Marginalisierung von Kunden.[10] Schätzungen gehen davon aus, dass rund die Hälfte aller Menschen keinen oder lediglich einen sehr eingeschränkten Zugang zu Finanzprodukten und -dienstleistungen haben. Das heutige Finanzsystem bezieht insb. Menschen aus Entwicklungs- und Schwellenländern nicht oder nur sehr schlecht in die globale Wirtschaft mit ein.[11]

Demgegenüber sind die Nutzung einer dezentralen Applikation oder die Teilnahme an einem dezentralen Netzwerk nicht von der Vorlage eines Identitätsnachweises, der Prüfung gewisser betrieblicher oder rechtlicher Kriterien oder der Erlaubnis einer Drittperson abhängig.[12] Für dezentrale Handelsplattformen bedeutet dies in starkem Kontrast zu traditionellen Handelssystemen, dass jedermann diese nutzen und darüber hinaus grundsätzlich auch als Market Maker bzw. Liquiditätsbereitsteller agieren kann. Von der gewöhnlichen, in aller Regel nichtgewerbsmässigen Nutzung dezentraler Applikationen ist die gewerbsmässige Nutzung abzugrenzen, welche unter Umständen finanzmarktrechtlich erfasst sein kann.[13]

Dezentralität ist deshalb als Mittel zu betrachten, um die bestehenden Walled Gardens der Finanzwelt und darüber hinaus aufzubrechen. Dezentralität kann, indem die Manipulationsresistenz von Daten erhöht wird, die Zensurmöglichkeiten autoritärer Staaten und der dabei als Erfüllungsgehilfen agierenden Technologieunternehmen verringern. Dezentralität kann schliesslich als Koordinationsmechanismus gegen Machtungleichgewichte, intransparente Prozesse und Strukturen sowie Korruption bzw. Rent Seeking in Gesellschaft und Politik betrachtet werden.[14]

Darüber hinaus ermöglicht Dezentralität die Teilnahme an der technischen Entwicklung von Protokollen und Anwendungen durch eine Vielzahl von Personen. Ausserhalb von zentralen Entschädigungsmodellen kann die Entwicklungsarbeit durch kryptoökonomische Anreize gefördert werden. Damit verbunden ist eine Innovationsoffenheit, welche mit entsprechenden positiven sozioökonomischen Effekten für die globale Gemeinschaft verbunden sein kann.[15]

Schliesslich ist Dezentralität eng verbunden mit Datenintegrität und -souveränität. Die verteilten Register dezentraler Netzwerke stellen Datenbanken dar, über welche keine spezifische Person privilegierte Rechte besitzt. Demgegenüber sind Nutzer an den sie betreffenden oder ihnen zugedachten Daten technisch unmittelbar selbst berechtigt.[16]

Dezentralität bietet nach dem Gesagten Vorteile, die sich potenziell weit über das heutige Finanzsystem erstrecken können. Eine innovationsoffene Rechtsordnung sollte sich nach vorliegender Auffassung die Vorteile zunutze machen, indem sie Dezentralität als Rechtsprinzip anerkennt.

Siehe oben, III.2. ↵

Siehe hierzu oben, II.5.3. ↵

Siehe oben, IV.6. ↵

Diese Frage bloss aufwerfend Cambridge Centre for Alternative Finance, Regulatory Landscape Study, 51. ↵

Siehe hierzu oben, IV.5. ↵

So auch Qureshi, Decentralization not as important, passim («It’s the properties decentralization gives us that we care about, not decentralization itself.»); ferner Blair, Enemy of Decentralization, passim. ↵

Siehe etwa zu solchen Einschränkungen aus geldwäschereirechtlichen Gründen oben, V.2.12g. ↵

Ähnlich auch Schär, IMF Finance & Development, 34–35, der zudem die erhöhte Transparenz und die Verhinderung von Vertrauensmissbrauch durch zentralisierte Anbieter erwähnt. ↵

So offenbar auch Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 150. ↵

Siehe hierzu FATF, Unintended Consequences, 2, wonach De-Risking-Verhalten von Finanzintermediären u.a. auf deren hohen Compliance-Kosten zurückzuführen ist; vgl. ferner hinsichtlich der negativen Auswirkungen des De-Risking auf internationale Korrespondenzbankenbeziehungen Bundesrat, Einfluss der Finanzmarktregulierung auf Afrika, 12–13. ↵

Vgl. für die Zahlen World Bank, Global Financial Development Report 2019/2020, 112; ferner Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 3–4. ↵

Siehe etwa Harvey/Ramachandran/Santoro, DeFi, 60–61; Ammori, Decentralized Finance, passim. ↵

Siehe ausführlich hierzu oben, V. ↵

Siehe etwa Buterin, Meaning of Decentralization, Medium, passim, der auch die einschlägigen Vorbehalte erwähnt; kritisch Anker-Sørensen/Zetzsche, Fake-DeFi, 14–16, wonach Rent Seeking gerade eine Antwort auf die Tragik der Allmende von echtem DeFi ist (vgl. hierzu oben, IV.5.2g. ↵

Siehe etwa Dixon, Why Decentralization Matters, passim. ↵

Siehe Srinivasan, You May Need a Blockchain, Coindesk, passim, wobei der Autor die Nutzung von öffentlich zugänglichen Datenbanken basierend auf dem Modell dezentraler Systeme für das gesamte Internet weiterdenkt. ↵

38

Anerkennung von Dezentralität als Ordnungsprinzip

Vorbemerkung

Vorab ist festzustellen, ob und inwieweit die bisherige Praxis und Literatur Dezentralität als eigenständiges Phänomen überhaupt anerkennen. Falls dies der Fall ist, kann Dezentralität allenfalls als Ordnungsprinzip aufgefasst und in einem zweiten Schritt sodann zu einem Rechtsprinzip weiterentwickelt werden.

Parallele zum Wettbewerb als Ordnungsprinzip

Die Marktwirtschaft kann als ein dezentraler Wissens- und Preismechanismus verstanden werden, der durch den Wettbewerb koordiniert wird.[1] Der Wettbewerb gilt nach Auffassung von Vertretern der Freiburger Schule der Nationalökonomie, die auch als Ordoliberalismus bezeichnet wird, als Ordnungsprinzip. Konkret wird darunter eine wettbewerblich orientierte Wirtschaftsordnung verstanden.[2] Der Wettbewerb als Koordinationsmechanismus der Volkswirtschaft steht im Gegensatz zur zentralplanerisch geleiteten Wirtschaftsordnung.[3]

Der Wettbewerb soll demnach eine lenkende Funktion im Wirtschaftsleben wahrnehmen. Er fungiert insb. als primärer Mechanismus für die Allokation knapper Ressourcen. Staatliche Verteilungsregeln stehen mit anderen Worten hinter den Wettbewerb als Ordnungsprinzip zurück, soweit dieser für verteilungsgerechte Ergebnisse sorgt.[4] Sodann verringert Wettbewerb die Macht des Staates sowie der Marktteilnehmer untereinander und gegenüber Konsumenten.[5] Staatliche Regeln, wozu insb. das Kartell- und Wettbewerbsrecht gehören, stecken demgegenüber den Rahmen ab, in welchem sich die Wettbewerbskräfte abzuspielen haben.[6] Die Verteilung staatlicher und privater Macht kann als eines der Hauptparadigmen der Freiburger Schule bezeichnet werden.[7]

Dezentralität im Verfassungsrecht

Einleitung

Der Wettbewerb als Ordnungsprinzip hat sodann Eingang in das schweizerische Verfassungsrecht gefunden, und zwar im doppelten Sinne: Einerseits ist die Wettbewerbsordnung zentraler Grundpfeiler für die wirtschaftliche Organisation und Koordination der Marktteilnehmer; andererseits kommt dem Gedanken des Wettbewerbs im Rahmen der politischen Staatsordnung ebenfalls weitreichende Bedeutung zu.

Wirtschaftsordnung

Das schweizerische Verfassungsrecht basiert auf marktwirtschaftlichen Prinzipien. Dies ist einerseits an den individualrechtlichen Art. 26 BV (Eigentumsgarantie) und Art. 27 BV (Wirtschaftsfreiheit) sowie andererseits am ordnungspolitischen Entscheid in Art. 94 BV gut erkennbar. Damit bringt der Verfassungsgeber zum Ausdruck, dass die Wirtschaftsfreiheit als Ordnungsprinzip gelten soll.[8]

Ferner sieht auch das Bundesgericht im Grundsatzentscheid von Art. 94 BV ein «grundlegendes Ordnungsprinzip einer auf marktwirtschaftlichen Prinzipien beruhenden Wirtschaftsordnung».[9] Die Koordination der Wirtschaftstätigkeit hat demzufolge grundsätzlich dezentral aufgrund der Entscheidungen und Handlungen der Gesamtheit der Marktteilnehmer zu erfolgen.[10] Geschützt wird damit in erster Linie die Wettbewerbswirtschaft.[11] Abweichungen davon sind qualifiziert begründungspflichtig.[12]

Dieser verfassungsrechtliche Grundsatzentscheid hat Bedeutung für die gesamte schweizerische Rechtsordnung inkl. das Finanzmarktrecht. Insb. ist dieses Ordnungsprinzip als Leitbild bei der Auslegung von Bestimmungen der übrigen Rechtsordnung zu berücksichtigen.[13]

Politische Ordnung

Der schweizerische Bundesstaat beruht u.a. auf den Prinzipien des Föderalismus und der Subsidiarität.[14]

Art. 3 BV hält fest, dass die Kantone souverän sind, soweit ihre Souveränität nicht durch die Bundesverfassung beschränkt ist. Sie üben zudem alle Rechte aus, die nicht dem Bund übertragen sind. Art. 5a BV enthält sodann den Grundsatz der Subsidiarität in allgemeiner Weise fest. Namentlich ist bei der Zuweisung und Erfüllung staatlicher Aufgaben die Subsidiarität zu beachten. Demnach sind staatliche Aufgaben auf derjenigen Ebene – Bund, Kanton, Gemeinde – anzugehen, welche die besten Voraussetzungen für eine zweckmässige Aufgabenerfüllung bietet.[15] Schliesslich widmet sich das erste Kapitel im dritten Titel der Bundesverfassung in mehreren Bestimmungen dem Verhältnis zwischen Bund, den Kantonen und Gemeinden. Gemäss Art. 43a Abs. 1 BV übernimmt der Bund nur die Aufgaben, welche die Kraft der Kantone übersteigen oder einer einheitlichen Regelung durch den Bund bedürfen. Ferner ist insb. auch das Bekenntnis zur Gemeindeautonomie in Art. 50 BV zu erwähnen.

In diesem Kontext ist Dezentralisierung als die Verschiebung von Macht, Ressourcen und Kompetenzen vom Bund hin zu den Kantonen und Gemeinden zu verstehen.[16] Politische Dezentralität entspricht der Dezentralität einer Wirtschaftsordnung insoweit, als wettbewerbliche und innovative Elemente für den Aufbau und die Funktionsweise des Staates relevant sind.[17] Dezentrale Strukturen sind mit anderen Worten fester Bestandteil der schweizerischen Bundesstaatsordnung und als institutioneller Ausdruck einer skeptischen Haltung gegenüber der politischen Zentralisierung von Macht und Kontrolle zu verstehen.[18]

Das Prinzip kann sodann auch auf private Akteure ausgedehnt werden, wie etwa die Familie und zivilgesellschaftliche Organisationen.[19]

Dezentralität im Zivilrecht

Privatautonomie

Das Vertragsrecht ist als Prototyp einer dezentralen (Wirtschafts‑)Ordnung zu betrachten.[20] Die soeben erwähnten verfassungsmässigen Vorgaben finden etwa Ausdruck in den Grundsätzen der Privatautonomie und der Vertragsfreiheit der Parteien (vgl. insb. Art. 11 Abs. 1 und 19 Abs. 1 OR).[21] Bereits früh hat der Bundesrat anerkannt – was verfassungsmässig und gesetzlich[22] ohnehin gilt und darum freilich keiner formellen Anerkennung oder Erlaubnis einer Behörde bedarf –, dass es den Marktteilnehmern freisteht, virtuelle Währung als Zahlungs- oder Tauschmittel zu verwenden und dass dieser Vorgang grundsätzlich nicht den Regeln des Finanzmarktrechts unterstellt ist.[23]

Diese Anerkennung kann ordnungspolitisch als das Primat der P2P-Transaktionen betrachtet werden. Ein solches Primat hat in zweifacher Hinsicht Implikationen: Wenn Menschen aus freien Stücken einig sind, Kryptovermögenswerte zu verwenden, sei es im Rahmen eines Kaufes oder einer Austauschhandlung (z.B. über eine dezentrale Handelsplattform), soll die Rechtsordnung diesen Vorgang einerseits nicht behindern und andererseits darüber hinaus mit entsprechenden Rechtswirkungen versehen.

Konzernrecht

Ähnlich verhält es sich etwa im Gesellschaftsrecht und dort insb. im Konzernrecht: Ein eigentliches Konzernrecht existiert zwar in der Schweiz nicht, doch bestehen Regeln und Praxis zu punktuellen Sachverhalten.[24] Namentlich ist im Börsenrecht die Rede vom «regulatorischen Durchgriff», weshalb der Konzern als einheitliches Gebilde betrachtet wird.[25] Beim Konzern handelt es sich um ein wirtschaftliches Phänomen bestehend aus einer herrschenden Mutter- bzw. Obergesellschaft und einer oder mehreren direkt oder indirekt beherrschten Tochter- bzw. Untergesellschaften.[26] Die Konzernvielfalt umfasst je nach Blickwinkel Unterordnungs‑, Gleichordnungs- sowie Vertrags- und faktische Konzerne.[27]

Eine Gruppe von wirtschaftlich zusammengehörigen Unternehmen kann sodann als eine Organisation zur Wissensbeschaffung verstanden werden, deren Herausforderung darin besteht, «zwischen Zentralität und Dezentralität zu oszillieren».[28] Konzerne können entsprechend als Einheiten zweiter Ordnung betrachtet werden, die sich aus dem verbundmässigen Zusammenwirken von (dezentral tätigen) Einheiten erster Ordnung bilden.[29] Dies bedeutet, dass trotz der Hierarchisierung der Einheiten erster Ordnung Handlungsspielraum für unterschiedliche Führungsstile besteht und die einzelnen Einheiten im Einzelfall über einen hohen Grad an Autonomie verfügen können.[30] Gunther Teubner spricht letztlich vom «Netzwerk-Konzern», der gleichzeitig dezentrale Autonomie und hohe Systemintegration zu steigern sucht.[31] Es handelt sich gemäss dem Autor um eine Organisationsform, in welcher die strategische Handlungseinheit aber trotz aller Dezentralisierung nicht verloren geht.[32]

Auch bei Betrachtung des Konzern(recht)s setzt sich am Ende die Erkenntnis durch, dass Dezentralität eng mit Kontroll- und Machtverteilung verbunden ist.[33]

Dezentralität im Wertpapier- und Finanzmarktrecht

Einleitung

Es wurde oben aufgezeigt, dass Dezentralität als Ordnungsprinzip verfassungs- und zivilrechtlich von Bedeutung ist. Mehr noch: Dezentralität scheint einen zentralen Platz in den Rechtwissenschaften einzunehmen. Die Rechtsordnung scheint damit in keiner Weise gegenüber Dezentralität als Rechtsprinzip feindlich oder überrascht eingestellt zu sein. Nachfolgend soll untersucht werden, welche konkreten wertpapier- und finanzmarktrechtlichen Bezüge zwischen dezentralen Systemen und dem Ordnungsprinzip der Dezentralität bestehen.

Gründe für eine Anerkennung

Dass der Dezentralität in rechtlicher Hinsicht überhaupt Bedeutung zukommen soll, ist nicht offensichtlich. Immerhin scheint das gesamte Finanzmarktrecht um das Intermediationsparadigma zu rotieren.[34] Es wäre durchaus denkbar, dass die Rechtsordnung der Dezentralität von Aktivitäten keine Bedeutung zuschreibt oder eine solche unverblümt verbietet. Letzteres ist in einigen Ländern tatsächlich auch geschehen.[35] Allerdings ist die Durchsetzung von Verboten oder Einschränkungen von Kryptowährungen und Blockchain-Technologie – vergleichbar mit technischen Blockaden von Webseiten im World Wide Web – in der Praxis nur sehr bedingt wirksam.[36]

Auf den ersten Blick scheinen einzig die Praktikabilität der Anwendbarkeit und Durchsetzbarkeit von Rechtsnormen und allenfalls ein gewisser rechtspolitischer Pragmatismus der Dezentralität rechtspolitische Akzeptanz zu verleihen.[37] Neben praktischen und rechtspolitischen Erwägungen sprechen allerdings auch unmittelbar Gründe des Anleger- und Funktionsschutzes für die Anerkennung von Dezentralität als Ordnungsprinzip im Finanzmarktrecht. Dezentralität ermöglicht namentlich inklusive und neutrale Systeme, in welchen Informationsasymmetrien und Machtungleichgewichte zwischen Marktteilnehmern beseitigt oder zumindest abgeschwächt, die individuelle Kontrolle über Vermögenswerte (Self-Custody) gestärkt und die Transparenz der Funktionsweise des Systems verbessert werden können.[38]

Davon zu unterscheiden ist die Frage, die in der Literatur lediglich selten ausdrücklich gestellt wird, ob das heutige Finanzmarkrecht überhaupt überzeugende Antworten auf dezentrale Prozesse und Strukturen bereithält.[39] In diesem Zusammenhang ist zu fordern, dass die bisherige Regulierung nicht einfach unbesehen auf dezentrale Systeme übernommen werden kann. Den Besonderheiten solcher Systeme, etwa der selbstverwaltenden, verteilten Natur, ist angemessen Rechnung zu tragen.[40]

Anerkennung dezentraler Netzwerke

Wertpapierrecht

Dezentralität als Ordnungsprinzip wurde im Rahmen der DLT-Mantelrevision – zumindest stillschweigend – anerkannt:

Im Vorentwurf zu Art. 973d OR war noch ausdrücklich vom «verteilten elektronischen Register» bzw. von Distributed Ledger Technology (DLT) die Rede.[41] Diese Formulierung wurde zu Recht zugunsten einer technologieneutralen Begriffsverwendung aufgegeben.[42] Nunmehr wird in technologieunspezifischer Weise von «Wertrechteregistern» gesprochen. Solche Register werden in Bezug auf ihre Rechtwirkungen technisch auf dieselbe Ebene wie die physische Urkunde eines Wertpapiers öffentlichen Glaubens gestellt.[43] Vor diesem Hintergrund sind Registerwertrechte in ein Wertrechteregister einzutragen, das den Mindestanforderungen in Art. 973d Abs. 2 OR genügt. Ausserdem sind sie zudem über dieses Register geltend zu machen und auf andere zu übertragen.

Nach Auffassung des Bundesrates erfüllen insb. dezentrale Netzwerke, wie etwa Bitcoin und Ethereum, die in Abs. 2 statuierten Anforderungen. Dies gilt grundsätzlich unabhängig vom verwendeten Konsensmechanismus.[44] Als eindeutiger Hinweis auf die Dezentralität eines Netzwerks ist insb. Art. 973d Abs. 2 Ziff. 2 OR zu betrachten: Die Integrität des Wertrechteregisters ist danach durch angemessene technische und organisatorische Massnahmen, wie die gemeinsame Verwaltung durch mehrere voneinander unabhängige Beteiligte, gegen unbefugte Veränderungen zu schützen. Das Element der gemeinsamen Verwaltung durch mehrere voneinander unabhängige Beteiligte nimmt ausdrücklich Bezug auf die Verteiltheit elektronischer Datenkopien in dezentralen Netzwerken.[45] Die Integrität der Daten und Operationen eines Registers kann mit anderen Worten durch eine gemeinschaftliche Verwaltung der Netzwerkteilnehmer erreicht werden. In dieser Hinsicht wird die Botschaft sogar sehr deutlich:

«Wenn die Parteien die Registrierung ihres Rechts mittels einer solchen bekannten dezentralen Lösung vereinbaren, wird jedoch als Mindestanforderung zu verlangen sein, dass diese zu jedem Zeitpunkt tatsächlich ein Mindestmass an Dezentralisierung und damit Resilienz bereitstellt. Dafür muss das System über mehrere Teilnehmende verfügen, die ihrerseits am verwendeten Konsensmechanismus tatsächlich teilnehmen und voneinander unabhängig sind.»[46]

Zwar handelt es sich bei der gemeinsamen Verwaltung durch mehrere voneinander unabhängige Beteiligte lediglich um eine beispielhafte Aufzählung, was durch den Einschub der Konjunktion «wie» in Art. 973d Abs. 2 Ziff. 2 OR klargestellt wird, doch verlangt die Botschaft mindestens denselben Sicherheitsgrad von allfälligen anderen Lösungen.[47] In diesem Licht ist auch die Erwähnung von permissioned bzw. private Blockchains als Grundlage für Wertrechteregister zu sehen. Diese haben ebenfalls die vom Gesetz geforderte Integrität des Registers sicherzustellen.[48] An die Integrität des Registers sind nach vorliegender Auffassung bei Netzwerken mit bloss wenigen Teilnehmern, die sich zudem kennen und ohne Weiteres miteinander kolludieren könnten, höhere Anforderungen als bei permissionless bzw. public Blockchains zu stellen.[49] In der Vernehmlassung zum Vorentwurf wurde sodann teilweise auch mehr Rechtssicherheit hinsichtlich der Frage, ab wann genügende Dezentralität vorliegt, gefordert.[50]

Die wertpapierrechtliche Rezeption von über Blockchains oder DLT herausgegebenen Rechte als Registerwertrechte kann somit als erstmalige Anerkennung der Dezentralität als Ordnungsprinzip durch den Gesetzgeber betrachtet werden. Die Bedeutung dieses Schritts durch den Schweizer Gesetzgeber ist nicht zu unterschätzen. Er hat nach vorliegender Ansicht namentlich weitgehende Konsequenzen für das Finanzmarktrecht.

Finanzmarktrecht

In der DLT-Botschaft macht der Bundesrat deutlich, dass die Anforderungen an ein Wertrechteregister im Finanzmarktrecht höher sein können als im Wertpapierrecht, da ersteres auch dem Anleger- und Funktionsschutz Rechnung zu tragen hat.[51] Dies zeigt sich namentlich darin, dass der Gesetzgeber in Art. 73d Abs. 3 lit. a FinfraG dem Bundesrat die Kompetenz einräumt, Mindestanforderungen an DLT-Effekten namentlich hinsichtlich deren Integrität und Publizität vorzusehen, die an einem DLT-Handelssystem zugelassen werden. Diese Anforderungen wirken sich letztlich auf die Wahl des zugrundeliegenden Wertrechteregisters und somit auf das dezentrale Netzwerk aus. Der Delegationsnorm im Gesetz nachkommend, statuiert der Bundesrat in Art. 58g Abs. 1 FinfraV, dass DLT-Effekten zugelassen werden können, wenn das «verteilte elektronische Register» mindestens die Anforderungen nach Art. 973d Abs. 2 OR erfüllt.

Damit schliesst der Bundesrat vorerst den Kreis der akzeptablen Register: In zivil- und finanzmarktrechtlicher Hinsicht bieten dezentrale Netzwerke, wie sie vorliegend verstanden werden, eine geeignete Grundlage für die Ausgabe von Registerwertrechten gemäss OR bzw. DLT-Effekten sowie weiterer Vermögenswerte gemäss FinfraG. Im Ergebnis können sich DLT-Handelssysteme für ihre Handelsschritte (z.B. die Verwahrung und Abwicklung) ohne Weiteres etwa auf die dezentralen Netzwerke etwa von Bitcoin oder Ethereum verlassen.

Der Bundesrat greift in der Botschaft ausserdem mehrfach auf die Abgrenzung von Wertrechteregistern gegenüber «zentral geführten Registern» zurück.[52] Dies ist zwar anders als der Bundesrat nicht primär eine Frage der Verfügungsmacht des Gläubigers (Art. 973d Abs. 2 Ziff. 1 OR), denn diese kann grundsätzlich auch in einem zentral geführten System sichergestellt werden. Demgegenüber handelt es sich auch hier in erster Linie um eine Frage der Integrität der in einem Register abgespeicherten Daten.[53]

Dezentrale Netzwerke sind somit auch im Finanzmarktrecht ausdrücklich vom Gesetzgeber anerkannt worden. Die FINMA kam ihrerseits unter dem Untertitel «Keine eigentliche Kryptowährung» bereits im Dezember 2017 in einem Enforcementverfahren zum Schluss, dass die hinter «E-Coins» stehenden Personen «[i]m Gegensatz zu dezentral gespeicherten und auf Blockchain-Technologie beruhenden Kryptowährungen» die Währungseinheiten ausschliesslich kontrolliert und auf deren eigenen Servern gespeichert und somit gegen das Bankengesetz verstossen haben.[54]

Anerkennung dezentraler Applikationen und insb. dezentraler Handelsplattformen

Ein Wertrechteregister muss die Anforderungen in Art. 973d Abs. 2 OR erfüllen. Jedoch erwartet der Gesetzgeber nicht, dass Wertrechteregister denselben Grad an Dezentralität wie dezentrale Netzwerke aufweisen. Wertrechteregister haben demgegenüber vielmehr die Zuordnung der Verfügungsmacht über die Rechte zu vermitteln. Namentlich muss das Register mittels technischer Verfahren ausschliesslich dem Gläubiger eines Rechts, nicht aber dem Schuldner, die Verfügungsmacht über das Registerwertrecht vermitteln (Art. 973d Abs. 2 Ziff. 1 OR).

Allerdings kommt dem Schuldner gemäss Art. 973d Abs. 3 OR die Organisationsverantwortung für das Wertrechteregister zu. Es wird somit implizit vorausgesetzt, dass der Schuldner gewisse Funktionen des Registers ausüben kann bzw. diese ihm vorbehalten sind. Naheliegend sind die Schaffung und Emission von Registerwertrechten. Diese Aktivitäten sind auch bei traditioneller wertpapierrechtlicher Verurkundung in aller Regel dem Aufgaben- und Kontrollbereich des Emittenten zuzuordnen.

Damit das Erfordernis der Verfügungsmacht des Gläubigers erfüllt ist, darf der Schuldner indessen lediglich in einem begrenztem Umfang auf das Wertrechteregister Einfluss nehmen können. Die Lehre spricht davon, dass der Schuldner nach der Registrierung des Rechts und dessen Begebung nicht mehr in der Lage sein darf, den Registereintrag unilateral zu verändern.[55] Vor diesem Hintergrund können in der Praxis gewisse Smart Contract-Funktionen, wie etwa das Whitelisting bzw. Blacklisting oder das Freezing von Wallet-Adressen oder das einseitige Pausieren oder Updaten von Smart Contracts, problematisch sein. Da einige dieser Funktionen allerdings auch einen gewissen Nutzen für die Gläubiger aufweisen können (z.B. das Recovery verloren gegangener Token) oder im öffentlichen Interesse sind (z.B. das Freezing einer Wallet-Adresse im Zusammenhang mit einer Strafverfolgung), ist ihr kompletter technischer Ausschluss nicht immer erwünscht. In der Literatur wird darum gefordert, dass den Einflussmöglichkeiten des Schuldners mittels geeigneter Governance entgegenzusteuern ist.[56] Das Ziel solcher Governance muss die Verhinderung missbräuchlicher Einflussnahme auf das Wertrechteregister durch den Schuldner sein.

Dezentrale Applikationen, darunter dezentrale Handelsplattformen, beruhen technisch auf dezentralen Netzwerken.[57] Dezentrale Applikationen können auf ein Wertrechteregister zurückgreifen oder ausnahmsweise selbst ein solches darstellen. Letzteres ist etwa der Fall, wenn ein Smart Contract die Emission von Token bezweckt, welche als Registerwertrechte qualifizieren, und dieser Smart Contract von jedermann angerufen werden kann (z.B. ein Faucet für Anlage-Token)[58]. Demgegenüber können dezentrale Handelsplattformen etwa den Handel mit Anlage-Token ermöglichen, die ihrerseits in einem Wertrechteregister eingetragen sind und nur über dieses geltend gemacht und auf andere übertragen werden können. Die Smart Contracts, welche die dezentrale Handelsplattform ausmachen, stellen demgegenüber nicht das Wertrechteregister dar.[59]

Die vorliegende Arbeit weicht, wie bereits erwähnt, in Bezug auf dezentrale Handelsplattformen terminologisch vom Bericht des Bundesrates ab.[60] Der Bericht nimmt eine Abgrenzung zwischen «dezentralen Handelsplattformen» und «verteilten Peer-to-Peer-Plattformen» vor, wobei die Unterscheidungsmerkmale nicht weiter vertieft werden. Die Abgrenzung ist folgenreich, denn «dezentrale Handelsplattformen» können nach Auffassung des Bundesrates im Einzelfall dem FinfraG und dem GwG unterstellt sein.[61] Demgegenüber befinden sich «verteilte Peer-to-Peer-Plattformen» ausserhalb des Geltungsbereichs dieser Gesetze.[62] Zur Begründung wird angeführt, dass es in letzteren Fällen an einem unmittelbaren und klar identifizierbaren Betreiber fehlt bzw. lediglich eine Vermittlungstätigkeit ohne Einbezug in die Zahlungsflüsse vorliegt.[63]

Das Element der Dezentralität einer Handelsplattform spielt mit anderen Worten auch in diesem Bereich eine zentrale Rolle. Die Tatsache, dass der Bundesrat die Dezentralität als Begründung für die Nichtunterstellung dezentraler Handelsplattformen, wie sie in der vorliegenden Arbeit definiert werden, anführt, bedeutet, dass er Dezentralität als Ordnungsprinzip grundsätzlich anerkennt. Wie bereits für dezentrale Netzwerke gilt das Ordnungsprinzip somit auch für die Applikationsebene.

Steuerrecht

Auch in steuerrechtlicher Hinsicht wurde die Dezentralität als reale Erscheinung anerkannt: Das Bundesverwaltungsgericht hat in einem vielbeachteten mehrwertsteuerrechtlichen Entscheid festgehalten, dass die konkreten Steuerfolgen für Staker davon abhängen, ob die Staking Rewards vom Protokoll neu geschöpft oder aber von den Nutzern der Blockchain (konkret Polkadot und Kusama) geleistet werden. Das Bundesverwaltungsgericht setzt in puncto Dezentralität der Blockchain voraus, dass das Netzwerk keine zentrale «Protokollgesellschaft» aufweise, welche die «alleinige Verfügungsmacht» (wohl im Sinne von «Steuerungs- und Leitungsfunktionen») über das Netzwerk innehat.[64] Demgegenüber bleibt offen, wie ein Staker, der die Validierungsleistungen erbringt, konkret der Mehrwertsteuerpflicht nachkommen kann, wenn er in casu nicht genau weiss, in welchem Land der Nutzer der Blockchain als Empfänger der Validierungsleistungen domiziliert ist.[65]

Politischer und regulatorischer Kurswechsel?

Die wertpapier- und finanzmarktrechtliche Bedeutung von Dezentralität als Ordnungsprinzip kann nach dem Gesagten als erstellt betrachtet werden. Der Bundesrat selbst hat die Entwicklung von zentralen zu dezentralen Strukturen in der Vergangenheit mehrfach als «Paradigmenwechsel» bezeichnet,[66] dem ähnlich wie dem vorherrschenden Intermediationsmodell rechtlich Beachtung zu schenken ist.

Allerdings könnte dem Prinzip aus finanzmarktrechtlichen Überlegungen, die angeblich im Anleger- und Funktionsschutz begründet zu sein scheinen,[67] bereits wieder ein regulatorischer Kurswechsel drohen: Bereits im DLT-Bericht von 2018 kündigte der Bundesrat an, «einen konkreten Regulierungsvorschlag für dezentrale Finanzmarktinfrastrukturen zu gegebener Zeit» präsentieren zu wollen, um dem ausgelösten Paradigmenwechsel Rechnung zu tragen.[68] Anstelle der heutigen Anknüpfung am Betreiber einer Finanzmarktinfrastruktur (entity-based approach) soll der sachlich-persönliche Geltungsbereich des FinfraG vermehrt durch die Ausübung bestimmter Aktivitäten (activity-based approach) ausgelöst werden, was nach Auffassung des Bundesrates «sowohl zentralen als auch dezentralen Finanzmarktinfrastrukturen gerecht» würde.[69] Dabei gilt es allerdings zu beachten, dass der aktivitätsbasierte Regulierungsansatz bereits heute im Finanzmarktrecht gebräuchlich ist.[70] Das völlige Ausblenden der Person des Leistungserbringers würde nach vorliegender Auffassung demgegenüber Regeln produzieren, die gerade im Bereich von DeFi nur schwer einzuhalten und durchzusetzen wären.

Sodann kommt hinzu, dass das Staatssekretariat für Finanzfragen SIF bereits im November 2019 einen Untersuchungsauftrag zwecks Evaluation des FinfraG ausgeschrieben hat. Das Augenmerk liegt allerdings auf den Marktverhaltenspflichten im Derivatebereich.[71]

Die FINMA hat ihrerseits im Jahresbericht 2020 festgestellt, dass die zunehmende Dezentralisierung von Geschäftsmodellen die aufsichtsrechtliche Arbeit vor neue Herausforderungen stelle. Namentlich liege die Herausforderung darin, dass «die technologische Entwicklung zunehmend Betriebsmodelle ermöglicht, bei denen die Tätigkeit in zahlreiche Bestandteile aufgeteilt ist, was die Zuordnung der gesamthaft betrachteten bewilligungspflichtigen Dienstleistungen erschwert».[72] Hierzu gehören nach Aussage der FINMA neben der Verwahrung von Token deren Wechsel und Handel.[73] Die FINMA erachtet den funktionalen Ansatz weiterhin als gerechtfertigt, wonach in erster Linie auf die wirtschaftlichen Funktionen der zu beurteilenden Projekte abzustellen sei. Dabei orientiere sich die FINMA jedoch auch an den «bewährten und vom Gesetzgeber vorgegebenen Wertungsentscheidungen (same business, same risks, same rules)».[74] Gerade die Dezentralität kann nach vorliegender Auffassung als eine solche Wertungsentscheidung des Gesetzgebers betrachtet werden. Sodann führte auch die Evaluation des FinfraG im September 2022 nicht zu einer Abkehr vom bisherigen Kurs; dezentrale Handelsplattformen ohne bestimmbare Betreiberin bilden weiterhin keinen Regulierungsgegenstand.[75]

Ähnlich klingt es von den beiden US-amerikanischen Aufsichtsbehörden auf nationaler Ebene: Der Vorsitzende der SEC ruft den Gesetzgeber dazu auf, bestehende Lücken in der Regulierung zu schliessen und sich dabei insb. auf DeFi-Applikationen zu fokussieren.[76] Für die CFTC gleicht das Fehlen von Finanzintermediären in dezentralen Finanzsystemen sogar einem Hobbes’schen Marktplatz.[77] Entsprechend ist in den letzten Jahren eine Zunahme an Enforcement-Bemühungen gegen DEX bzw. Personen, die eine DEX mutmasslich betreiben, festzustellen,[78] die im Falle der Ooki DAO gerichtlich bestätigt wurde.[79] Die Rede ist von «regulation by enforcement», welche im Ergebnis wenig effizient und wirksam ist und deren Motive oft primär prestigegetrieben sind.[80]

Ebenfalls in diese Richtung stösst das U.S. Department of the Treasury. Gemäss Ausführungen der Behörde in ihrem vielbeachteten Bericht zu den Risiken der Finanzkriminalität sind Formen der Disintermediation mangels Zugriffs auf allenfalls relevante Finanzdaten nicht wünschenswert.[81] Unter US-Sanktionsrecht liegen sodann inzwischen zwei Entscheidungen erstinstanzlicher Gerichte vor, die im Falle von Tornado Cash trotz Vorliegen autonomer Smart Contracts mit einer weiten Auslegung des bestehenden Rechts «klare Verantwortliche» ausgemacht haben wollen; beide Entscheide wurden angefochten.[82] Mit Blick auf Geldwäscherei- und Terrorismusfinanzierungsrisiken hat schliesslich die FATF spezifisch die dezentrale Natur von DLT-basierten Technologien hervorgehoben.[83] Immerhin anerkennt die FATF, dass es dezentrale Systeme gibt, welche mangels Involvierung unterstellter Personen oder aufgrund der ausgeübten Aktivitäten der betreffenden Personen gänzlich ohne VASPs auskommen.[84]

Gleichzeitig existieren auch Regulierungsbestrebungen, die u.U. weitgehende Auswirkungen auf dezentrale Handelsplattformen haben: In den USA etwa soll der Exchange-Begriff im Securities Exchange Act von 1934 erweitert werden. Neu sollen auch Communication Protocol Systems eine Exchange i.S.d. Gesetzes darstellen.[85] Angesichts der breiten Kritik am Entwurf spricht die SEC nunmehr einschränkend von Negotiation Protocols.[86] Dennoch könnte dies Auswirkungen auf die Unterstellung von DEX bzw. von daran anschliessenden grafischen Benutzeroberflächen haben. Offen ist weiterhin, wie allfällige Betreiber solcher Komponenten die auf intermediäre Strukturen ausgelegten Wertpapierregeln, namentlich Registrierungs- und Offenlegungspflichten, überhaupt einhalten könnten.[87] Parallel dazu stellen sich ähnliche Fragen auch für Liquiditätsbereitsteller auf dezentralen Handelsplattformen.[88] Die EU hat sich demgegenüber gegen die Unterstellung von dezentralen Handelsplattformen und anderen «in ausschliesslich dezentralisierter Weise» ausgeführten Applikationen unter MiCAR entschieden,[89] wobei allerdings die konkrete Bedeutung dieses Entscheids in der Praxis im Einzelnen umstritten ist.

Bei den erwähnten Beispielen handelt es sich nur um einen kleinen Ausschnitt aus einer Vielzahl ähnlich gelagerter Ansichten, Bemerkungen, Regulierungsbestrebungen und Urteile seitens von Aufsichtsbehörden, internationalen Organisationen und Gerichten zum Thema Dezentralität. Dezentralität wird demnach zunehmend als regulatorisches und rechtliches Risiko aufgefasst, dem durch rechtliche Vorgaben oder eine entsprechende Aufsichtspraxis Rechnung getragen werden müsse.

Am ausgeprägtesten ist die ablehnende Haltung gegenüber Dezentralität in den Aussagen des FSB[90], der BIS und der IOSCO zu spüren: Es wird etwa die Frage aufgeworfen, ob die weniger einschneidenden Eigenmittelvorgaben auf das Halten tokenisierter traditioneller Vermögenswerte und Stablecoins durch eine Bank zur Anwendung gelangen sollen, wenn die Token in einem dezentralen System ausgegeben werden.[91] Ferner wird in Abrede gestellt, dass es «true DeFi» geben kann, was wenig überrascht angesichts der Bereitschaft, praktisch in jedem Anwendungsfall eine verantwortliche Person identifizieren zu wollen, und zwar ungeachtet dessen, ob die fragliche Person überhaupt eine finanznahe Tätigkeit ausübt.[92] In Ergebnis würde dadurch für DeFi zu einem «activity-based approach» gewechselt werden, der dem Dezentralitätsgrad im Einzelfall keine oder nur wenig Beachtung schenken würde.[93]

Tatsächlich kann im Bereich der Verhinderung von Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung im Ansatz bereits ein regulatorischer Paradigmenwechsel erkannt werden: Mit Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV wird im Rahmen von Dienstleistungen im Zahlungsverkehr erstmals nicht mehr an den Umstand angeknüpft, dass ein Finanzintermediär die ausschliessliche und unmittelbare Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte innehaben muss. Dies könnte als erster Einschnitt der Dezentralität als Ordnungsprinzip angesehen werden. Allerdings lässt sich durch die in der vorliegenden Arbeit vertretenen einschränkenden Auslegung der Bestimmung, wonach es weiterhin auf die Kontrolle über fremde Vermögenswerte ankommt,[94] durchaus auch ein Ergebnis erzielen, dass mit dem Ordnungsprinzip in Einklang gebracht werden kann. Die Empfehlungen der FATF rund um den VASP-Begriff deuten nichtsdestotrotz darauf hin, dass Dezentralität vermehrt hinter das heute vorherrschende Intermediationsmodell im Geldwäschereirecht zurückzutreten hat.[95]

Demgegenüber scheinbar aufsichtsrechtlich unangetastet bleiben mit grosser Wahrscheinlichkeit dezentrale Netzwerke. Für Netzwerkteilnehmer ist nicht damit zu rechnen, dass diese den schweizerischen Finanzmarktgesetzen unterstellt werden. Belastbare Rechtssicherheit existiert demgegenüber auch hier nicht.[96]

So bereits von Hayek, American Economic Review 1945, passim. ↵

Vgl. etwa Eucken, Nationalökonomie, 53; Böhm, Wettbewerb und Monopolkampf, 105, 175; Böhm, Ordnung der Wirtschaft, XX, 5. ↵

Siehe Kolev, Rolle des Staates, 21; kritisch zu dieser Zweitteilung Ötsch/Pühringer/Hirte, Netzwerke des Marktes, 93–94. ↵

Siehe Eucken, in: Eucken/Hensel, Grundsätze der Wirtschaftspolitik, 250, 336, 370; eine gute Übersicht findet sich bei Wörsdörfer, Grundlagen des Ordoliberalismus, 179–180. ↵

So bereits Stigler, in: Sills, Competition 181 («The essence of perfect competition, therefore, is not strong rivalry but rather the utter dispersion of power to influence market behavior.»). ↵

Vgl. Art. 96 Abs. 1 BV. ↵

Siehe insb. zu Euckens Ordnungstheorie Kolev, Rolle des Staates, 19, 90; vgl. ferner auch Müller, ZSR 1981 II, 78. ↵

Siehe Botschaft BV 1996, 175–176; ferner Vallender, in: SGK BV, Art. 94 N 4; Vallender, in: SGK BV, Art. 27 N 91–99, wo auch von einem «ordnungspolitischen Grundentscheid» gesprochen wird. ↵

Siehe BGE 138 I 378, E. 6.1. ↵

So explizit Vallender, in: SGK BV, Art. 94 N 16; Vallender, in: SGK BV, Art. 27 N 98. Mit Blick auf die Eigentumsgarantie als Ordnungsprinzip sodann Vallender/Hettich, in: SGK BV, Art. 26 N 79–88, welche auf die Dezentralität des Eigentums in einer marktwirtschaftlich organisierten Wirtschaftsordnung hinweisen; ferner Müller, ZSR 1981 II, 77–79, der zudem von der «Dezentralisierungsfunktion des Eigentums» spricht. ↵

Siehe BGE 138 I 378, E. 6.3; ferner BSK BV-Uhlmann, Art. 94 N 5–6. ↵

Siehe Schott, in: Belser/Waldmann, Wettbewerb der Systeme, passim; ferner in Bezug auf Innovation Camenisch, Innovationsoffenheit, 100–101, 311–312. ↵

Siehe Vallender, in: SGK BV, Art. 94 N 37; BSK BV-Uhlmann, Art. 94 N 4. ↵

Vgl. in theoretischer Hinsicht zum Thema der politischen Dezentralisierung Treisman, Political Decentralization, 23–25. ↵

So ausdrücklich Botschaft BV 1996, 16, ferner 209; ferner hinsichtlich der (De‑)Zentralisierung der Aufgabenzuordnung zwischen den Staatsebenen Botschaft NFA 2001, 2305–2307; sodann Schweizer/Müller, in: SGK BV, Art. 5a N 12; ausführlich zur Subsidiarität im Kontext der EU. ↵

Vgl. Schneider, Studies in Comparative International Development 2003, 33–35. ↵

Siehe Furubotn/Richter, New Institutional Economics, 26; ferner mit Bezug zur EU Giersch, in: Gerken, Vertikale Kompetenzverteilung, 35. ↵

Siehe etwa Schweizer/Müller, in: SGK BV, Art. 5a N 10 m.w.N.; Botschaft NFA 2001, 2303–2304, 2306–2307 («vertikale[n] Machthemmung»); ebenso Botschaft NFA 2005, 6053; ferner Nef, Non-Zentralismus, 19, der aber den Begriff der Non-Zentralität demjenigen der Dezentralität vorzieht; vgl. ferner Schweizer/Müller, in: SGK BV, Art. 43a N 9; Kägi-Diener, in: SGK BV, Art. 50 N 9; BSK BV-Biaggini, Art. 5a N 9; BSK BV-Meyer, Art. 50 N 5, 26; ferner aus Sicht des Privateigentums auch Müller, ZSR 1981 II, 78. ↵

Siehe Kley, in: Biaggini/Gächter/Kiener, Staatsrecht, § 10 N 17; prägend für diese Sichtweise de Tocqueville, De la démocratie en Amérique, 461–465. ↵

So auch Furubotn/Richter, New Institutional Economics, 16. ↵

Vgl. ausführlich zur Vertragsfreiheit als zentraler Institution des Privat- und Eigentumsrechts Kramer, in: BK OR, Art. 19–20 N 17–20, 35–41; ferner zum institutionalisierenden Wirtschaftsfolgerecht Schluep, in: Walder/Jaag/Zobl, Funktionalität im Wirtschaftsrecht, 169–170. ↵

Vgl. zur Erfüllung von Geldschulden aufgrund einer von der gesetzlichen Ordnung abweichenden Parteivereinbarung Weber, in: BK OR, Art. 84 N 8, 156, 312. ↵

Siehe Bundesrat, Bericht zu virtuellen Währungen, 10, 13, 15. ↵

Siehe statt vieler Meier-Hayoz/Forstmoser, Schweizerisches Gesellschaftsrecht, § 5 N 7, § 24 N 33–41. ↵

Ausführlich zum Konzept des «regulatorischen Durchgriffs» im Börsenrecht Schenker, in: Kunz/Arter/Jörg, Konzerne im Börsenrecht, 165, 173–197. ↵

Siehe Meier-Hayoz/Forstmoser, Schweizerisches Gesellschaftsrecht, § 24 N 42. ↵

Siehe Forstmoser/Meier-Hayoz/Nobel, Schweizerisches Aktienrecht, § 60 N 10. ↵

Siehe Amstutz, SZW 2016, 5. ↵

Siehe Amstutz, SZW 2016, 9. ↵

Ähnlich Meier-Hayoz/Forstmoser, Schweizerisches Gesellschaftsrecht, § 24 N 59; Böckli, Schweizer Aktienrecht, 4. Aufl., § 11 Rz. 359–360; Häusermann, SZW 2023, 560–562 m.w.N., 566 («effiziente Selbstorganisation»). ↵

Siehe Teubner, ZGR 1991, 191. ↵

Siehe Teubner, ZGR 1991, 203–204. ↵

Siehe Teubner, ZGR 1991, 202–203. Vgl. auch das in Art. 963 Abs. 2 OR vorgesehene Kontrollprinzip. ↵

Vgl. zum finanzmarktrechtlichen Konzept des Finanzintermediärs oben, V.1.3. ↵

Vgl. Noone, Case against bitcoin, passim. ↵

Vgl. Price, Bitcoin Ban, passim. ↵

Siehe die einschlägigen Veröffentlichungen zur Finanzmarktpolitik in Bundesrat, Finanzmarktpolitik 2016, 12–13 («Chancen der Digitalisierung»), 18; ferner Bundesrat, Finanzmarktpolitik 2020, 8 («Standortwettbewerb»); sodann zur bewussten Positionierung der Schweiz im Blockchain- und FinTech-Bereich statt vieler Werlen/Weber, CapLaw-2023-39, passim, die von «Safe Haven» sprechen. ↵

Siehe zum Nutzen der Dezentralität oben, VII.1.3. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 113, wo bloss von «spezifischen Herausforderungen» im Finanzmarktinfrastrukturrecht für Blockchain- bzw. DLT-basierte Geschäftsmodelle die Rede ist; ferner dieses Thema ebenfalls andeutend Molo/Drzalic, AJP 2019, 41. ↵

So bereits Furrer/Glarner/Linder/Müller, Jusletter vom 26. November 2018, Rz. 12; dies ebenfalls anerkennend Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 14 («Ausnahmebereiche»). ↵

Art. 973d Abs. 1 VE-OR; siehe hierzu der Erläuternde Bericht zur Vernehmlassungsvorlage EFD, Erläuternder Bericht DLT-Vernehmlassungsvorlage 2019, 28–29. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 259–260, 279–280. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 259, 276. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 281–282. ↵

Vgl. bereits EFD, Erläuternder Bericht DLT-Vernehmlassungsvorlage 2019, 8–9, 31, wo von «zahlreiche[n] Teilnehmer[n]» und einer «Vielzahl von Beteiligten» die Rede ist. Ganz grundsätzlich schien der Erläuternde Bericht zur Vernehmlassungsvorlage noch stärker von den Konzepten der Verteiltheit und der Dezentralität durchdrungen zu sein. ↵

Botschaft DLT 2019, 281. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 280. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 282 ↵

Ähnlich Kuhn et al., Jusletter IT vom 23. Mai 2019, Rz. 21 (unter dem Gesichtspunkt der Manipulationsresistenz); vgl. demgegenüber Kramer/Oser/Meier, Jusletter vom 6. Mai 2019, Rz. 17 FN 35; SBF, Circular 2021/01, 8, dessen Autoren unter Bezugnahme auf den Paxos-Konsensalgorithmus ausnahmsweise auch bei bloss zwei Beteiligten, die voneinander unabhängig sind, davon ausgehen, dass die Integrität sichergestellt sein kann; wohl auch Kuhn, in: Weber/Kuhn, Digitale Aktiven im schweizerischen Privatrecht, Rz 61; Stengel, in: Reutter/Werlen, Blockchain/Distributed Ledger Technology, 148–149, wonach es auf den Grad der Dezentralität des Wertrechteregisters für die zivilrechtliche Qualifikation nicht ankommen könne (abgehandelt unter dem Aspekt der Verfügungsmacht); zurückhaltender demgegenüber von der Crone/Derungs, SZW 2019, 9–10. ↵

Vgl. EFD, Ergebnisbericht Vernehmlassung DLT 2019, 7. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 260–261. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 278, 279 bzw. 281, an welchen Stellen von einer «vertrauenswürdigen zentralen Instanz, welche das Register alleine verwaltet», und von einer «zentralen, vertrauenswürdigen Instanz», welche die Authentifizierung von Transaktionen vornimmt, die Rede ist. ↵

Gl.M. wohl SBF, Circular 2021/01, 6, 7–8; Kuhn, in: Weber/Kuhn, Digitale Aktiven im schweizerischen Privatrecht, Rz. 59. ↵

Siehe FINMA, Scheinkryptowährungen, 2; ferner auch Branson, Technologie und die Finanzbranche, 1 («Wir anerkennen das grosse Potenzial, das Fintech und die Blockchain-Technologie dem Finanzplatz bieten. Wir sehen uns als Aufsichtsbehörde hier auch in einer Rolle: Wir wollen Innovation ermöglichen.»). ↵

Siehe Kuhn, in: Weber/Kuhn, Digitale Aktiven im schweizerischen Privatrecht, Rz. 57. ↵

So etwa SBF, Circular 2021/01, 6–7; bereits SBF, Circular 2019/01, 7; Stengel, in: Reutter/Werlen, Blockchain/Distributed Ledger Technology, 149–150; Kuhn, in: Weber/Kuhn, Digitale Aktiven im schweizerischen Privatrecht, Rz. 58 («sauber festzulegen und in der Registrierungsvereinbarung offen zu legen»). ↵

Siehe hierzu oben, III.4.1. ↵

Siehe zur Faucet-Funktion Antonopoulos/Wood, Mastering Ethereum, 27. ↵

Siehe diesbezüglich oben, V.3.6c. ↵

Siehe oben, IV.1.2. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 105-106, 146–147. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 105–106, 146–147. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 115, 147; Botschaft DLT 2019, 270–271, 273. ↵

Siehe BVGer A-5638/2022 vom 29. August 2023, E. 3.4.2.3–3.4.2.4. ↵

Siehe hierzu SBF, Zirkular 2023/01, Fassung vom April 2024, passim. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 115–116. ↵

Siehe hierzu oben, VI.3. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 115–116. ↵

Siehe Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 115; ebenso FSB, Decentralised financial technologies, 23 a.E.; ebenfalls anregend EUBOF, Decentralised Finance, 39–40. Vgl. zur Abgrenzung der beiden Regulierungsansätze Borio/Claessens/Tarashev, BIS FSI Occasional Paper Nr. 19, August 2022, 4, 9. ↵

Vgl. etwa Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 46. ↵

Siehe SIF, Evaluation FinfraG, passim. ↵

FINMA, Jahresbericht 2020, 29. ↵

Siehe FINMA, Jahresbericht 2020, 29. ↵

Siehe FINMA, Jahresbericht 2020, 29; FINMA, Jahresbericht 2021, 20. ↵

Vgl. EFD/SIF, Evaluation FinfraG, passim. ↵

Siehe Gensler, Aspen Security Forum, passim. ↵

Siehe Berkovitz, Decentralized Finance, passim («In a pure ‘peer-to-peer’ DeFi system, none of these benefits or protections exist. There is no intermediary to monitor markets for fraud and manipulation, prevent money laundering, safeguard deposited funds, ensure counterparty performance, or make customers whole when processes fail. A system without intermediaries is a Hobbesian marketplace with each person looking out for themselves. Caveat emptor – ‘let the buyer beware.’»). ↵

Siehe U.S. District Court Northern District of California, CFTC vs. Ooki DAO, Complaint, passim; ferner CFTC vs. ZeroEx, Inc., Order, passim. ↵

Siehe U.S. District Court Northern District of California, CFTC vs. Ooki DAO, Order, 7–13. ↵

Für eine aktuelle Übersicht der aktuellen Aufsichtspraxis und Rechtsprechung siehe Hess, Penn State Law Review 2024, 23–27; ferner zum andauernden Revierkampf zwischen SEC und CFTC Goforth, Chapman Law Review 2023, passim. ↵

U.S. Department of the Treasury, Illicit Finance Risk, 28–29. ↵

Vgl. hierzu oben, FN 2692. ↵

Siehe FATF, New Technologies for AML/CFT, 26. ↵

Siehe FATF, VASP Guidance 2021, 31 («very few»). ↵

Siehe SEC, Exchange 2022, 8–9. ↵

Siehe SEC, Exchange 2023, 42–46 m.w.H. ↵

Siehe für einen Überblick der Kritikpunkte SEC, Exchange 2023, 6–8 m.w.H.; ferner Peirce, Dissenting Statement, passim; in verfassungsrechtlicher Hinsicht Coin Center, Comments Exchange, 2–5. ↵

Siehe SEC, Dealer, 44, 78–79. ↵

Siehe Verordnung (EU) 2023/1114, Erwägungsgrund 22. ↵

Illustrativ für die Haltung FSB, Financial Stability Risks 2023, passim. ↵

Siehe BIS/BCBS, Prudential treatment of cryptoasset exposures, 4, 30; nunmehr ablehnend BIS/BCBS, Cryptoasset standard amendments, 1; ferner Aquilina/Frost/Schrimpf, Bulletin Nr. 66, 12. Januar 2023, passim. ↵

Siehe IOSCO, Final Report DeFi 2023, 21–25 («seek to identify any Responsible Persons»). ↵

Vgl. die Ausführungen in IOSCO, Final Report DeFi 2023, 51. ↵

Siehe etwa oben, V.2.6c. ↵

Siehe hierzu ausführlich oben, V.2.3d. ↵

Siehe etwa zu den potenziellen steuerpolitischen Auswirkungen des US-amerikanischen Infrastrukturgesetzes auf die Kryptoindustrie Editorial Board, Bipartisan Cryptocurrency Crackup, WSJ, passim. ↵

39

Konkretisierung von Dezentralität in Form eines Rechtsprinzips

Rechtsprinzip

Begriff und Normativität

Der Begriff des Rechtsprinzips wird in der Literatur oft nicht erklärt. Alternativ ist auch die Rede von Rechtsgrundsätzen oder Rechtskonzepten. In der Folge bleiben die Begriffe trotz zentraler Stellung regelmässig undefiniert.[1]

Zu den allgemein anerkannten Rechtsprinzipien zählen etwa das Vertrauensprinzip, das Prinzip der Vertragsfreiheit, die Kausalität und das Verschulden im Privatrecht sowie das Legalitäts- und Verhältnismässigkeitsprinzip und das Gebot von Treu und Glauben im öffentlichen Recht.[2]

Der normative Gehalt von Rechtsprinzipien ist nicht immer eindeutig.[3] Die Flexibilität in der Verwirklichung von Rechtsprinzipien unterscheidet sie von Rechtsnormen, welche angewendet werden wollen.[4] Aus gewissen Verfassungsprinzipien müssen die staatlichen Organen einerseits grundlegende Verhaltensanweisungen ableiten (z.B. Art. 5 BV).[5] Andererseits kommen verfassungsmässigen (Struktur‑)Prinzipien nach allgemeiner Auffassung keine oder nur eine begrenzte Rechtswirkung zu (z.B. das Subsidiaritätsprinzip in Art. 5a BV).[6] In der EU stellt das Subsidiaritätsprinzip gemäss Art. 5 Abs. 3 EUV demgegenüber ein genügend konkretisiertes Rechtsprinzip dar, das mit rechtlichen Mitteln durchgesetzt werden kann.[7] Auch die Diskussionen um die Einführung eines allgemeinen Anlegerschutzprinzips ins Schweizer Finanzmarktrecht kreisen um die Frage der Normativität eines solchen Prinzips.[8] Was den Rechtsprinzipien allerdings gemein ist, ist ihr «systembildende[r] Charakter».[9]

Der Dezentralität als noch zu entwickelndes Rechtsprinzip soll nach vorliegender Auffassung im Grundsatz normativer Gehalt zukommen. Die Normativität des Prinzips stützt sich auf die zahlreichen Konkretisierungen des Ordnungsprinzips der Dezentralität im positiven Recht: Einerseits anerkennt das schweizerische Verfassungsrecht die Dezentralität als Ordnungsprinzip in der Wirtschafts- und politischen Ordnung. Andererseits finden sich auch Ausprägungen der Dezentralität im Zivilrecht und nunmehr besonders im Wertpapierrecht, wobei sich, wie gesehen, letztere Erscheinungsformen direkt auf das Finanzmarktrecht auswirken.[10] Zumindest in Bezug auf das Wertpapier- und Finanzmarktrecht scheint sich darum eine normative Dimension des Rechtsprinzips zu rechtfertigen.

Konsequenzen eines solchen Rechtsprinzips

Die Anerkennung der Normativität des Rechtsprinzips der Dezentralität führt zu einer Situation, in welcher der Schleier der dezentralen Entität nicht durchstochen und in der Folge nicht auf die dahinterstehenden Einzelteile durchgegriffen wird (pars pro toto), sondern die Rechtsordnung die Eigenständigkeit der Entität von der sie ausmachenden Personen anerkannt und akzeptiert (totum pro parte).[11] Damit ist die Feststellung verbunden, dass die Teilnehmer eines dezentralen Systems nicht die alleinige Verantwortung für die «Handlungen» des Systems tragen können.

Dies heisst indessen nicht, dass einer dezentralen Entität Rechtspersönlichkeit oder der Charakter einer Rechtsgemeinschaft zukommen muss oder dass staatliche Behörden oder private Kläger nicht ausnahmsweise auf die Systemteilnehmer direkt zurückgreifen können. Dies ist etwa bei offensichtlichem Missbrauch der Berufung auf die Dezentralität eines Systems der Fall, wenn die Teilnehmer derselben wirtschaftlichen Gruppe angehören, d.h. von Anfang an keine Dezentralität oder Verteiltheit vorliegt.

Dezentrale Systeme sollen angesichts ihrer globalen Natur das interpersonale Vertrauen auf das notwendige Minimum reduzieren – darin liegt der sozioökonomische (Mehr‑)Wert von Blockchains und ihrer Governance.[12] Dennoch ist es unerlässlich, dass die fundamentalen Regeln des gesellschaftlichen Zusammenlebens auch von dezentralen Entitäten beachtet werden.[13]

Es heisst aber umgekehrt, dass Teilnehmer eines dezentralen Systems sich in guten Treuen in justiziabler Weise auf die Realität solcher Systeme berufen können. Ein «Durchgriff» für systematische Aktivitäten scheitert mit anderen Worten am Rechtsprinzip der Dezentralität.

Feststellung der Konkretisierungsbedürftigkeit

In der Literatur lassen sich keine konkreten Angaben zur Frage finden, ab welchem Grad an Dezentralität ein Netzwerk und besonders eine Handelsplattform als genügend dezentral gelten. Illustrativ ist etwa der Vorwurf, dass Dezentralität in technischer Hinsicht lediglich antonymisch, d.h. indirekt über den gegenteiligen Begriff der Zentralität bestimmt werden könne.[14]

Der Grad der Dezentralität ist auch in rechtlicher Hinsicht konkretisierungsbedürftig. Dies wurde auch in der Vernehmlassung zur DLT-Mantelrevision und zwar u.a. von der FINMA bemerkt.[15] Die Konkretisierung ist bedeutsam, um Dezentralität als Rechtsprinzip operabel zu machen. In der Literatur werden insb. unter der Bezeichnung eines Dezentralitätstests unterschiedliche Kriterien angeführt, die nachfolgend vertieft untersucht werden sollen.

Dezentralitätstest

Vorschlag eines «Dezentralitätstests» in Lehre und Praxis

Die ausländische Lehre und Praxis haben verschiedentlich den Versuch unternommen, einen «Dezentralitätstest» zu entwickeln, welche unterstellte von nichtunterstellten Netzwerken oder Applikationen abgrenzen. Als Grundlage werden je nach Ansatz qualitative, quantitative oder eine Kombination solcher Kriterien verwendet.[16]

Dass die meisten dieser Tests mit Blick auf das US-amerikanische Wertpapierrecht entwickelt worden sind, liegt primär daran, dass die Abgrenzung zwischen zentralen und dezentralen Systemen nach aktueller SEC-Praxis massgeblich für die Unterstellung unter das Wertpapierrecht ist. Aussagen von Vertretern der SEC – und auch der CFTC –[17] lassen vermuten, dass die Aufsichtsbehörde der Dezentralität als Rechtsprinzip einen massgeblichen Stellenwert einräumt:

«If the network on which the token or coin is to function is sufficiently decentralized – where purchasers would no longer reasonably expect a person or group to carry out essential managerial or entrepreneurial efforts – the assets may not represent an investment contract. […] And, as with Bitcoin, applying the disclosure regime of the federal securities laws to current transactions in Ether would seem to add little value. Over time, there may be other sufficiently decentralized networks and systems where regulating the tokens or coins that function on them as securities may not be required. And of course there will continue to be systems that rely on central actors whose efforts are a key to the success of the enterprise. In those cases, application of the securities laws protects the investors who purchase the tokens or coins.»[18]

In Präzisierung der langjährigen Howey-Praxis des Obersten Gerichtshofs der Vereinigten Staaten[19] soll demnach ein allfälliger Dezentralitätstest möglichst eindeutige Prognosen zur Rechtsnatur von Kryptovermögenswerten als «Investment Contracts» bzw. «Securities» erlauben.[20] Dabei steht insb. die Frage im Zentrum, ob der Erwerber eines Token sich ausschliesslich oder hauptsächlich auf die unternehmerischen Leistungen Dritter, namentlich insb. des Veräusserers des Tokens, verlässt.[21] Dadurch wird eine Annäherung des Dezentralitätsbegriffs an eine Bedingung der Howey-Analyse erreicht («profits to come solely from the efforts of others»).

Über die konkreten Anforderungen des Dezentralitätstests besteht aber bis heute wenig Einigkeit. Die US-amerikanischen Aufsichtsbehörden haben bisher auch keinen eigentlichen Test formuliert. Die heute in der Literatur und Industrie wohl überwiegend vertretene Auffassung ist, dass bitcoin und ether keine Securities sind und deshalb einem allfälligen Dezentralitätstest der SEC standhalten würden. Angesichts der Offenheit des Howey-Tests war dies aber anfänglich noch sehr umstritten.[22] Ob weitere Protokolle rechtlich wie Bitcoin und Ethereum zu behandeln sind, ist offen und teils, wie im Falle von Ripple, Gegenstand von Klageverfahren.[23] Die SEC sieht dies nun allerdings anders.[24]

Ein sinnvoller Ansatz zur Messung von Dezentralität ist nach vorliegender Ansicht der Beizug quantitativer Metriken, die in einem zweiten Schritt anhand qualitativer Kriterien «bereinigt» werden.[25] Konkret: Testrelevant ist damit, dass nicht etwa nur die Anzahl Full Nodes eines dezentralen Netzwerks von Relevanz ist, sondern auch die Tatsache, dass diese tatsächlich unabhängig voneinander betrieben werden.

Die Formulierung eines Dezentralitätstests bedarf gewisser Orientierungspunkte. Im Folgenden werden die beiden Konzepte der (i) Vertrauensminimierung und (ii) Entmachtung bzw. Kontrollverteilung (siehe weiter unten) als solche vorgestellt.

Vertrauensminimierung

Eine mögliche Herangehensweise an Dezentralität ist das Abstellen auf die in einem dezentralen System bestehenden Vertrauensbeziehungen.[26] Im Zentrum der Betrachtung stehen Systeme, die kein Vertrauen (trustless) oder lediglich ein sehr verringertes Vertrauen (trust-minimized) voraussetzen. Damit gemeint ist interpersonales Vertrauen zwischen den an einem System beteiligten Personen. An die Stelle zwischenmenschlichen Vertrauens tritt Technologievertrauen. Subordination und Kooperation werden durch Koordination abgelöst. Als Basis dafür dienen kryptoökonomische Anreizsysteme, die mikroökonomisch aufgeladen werden.[27]

Tony Sheng und Ben Sparango bilden zwecks Beschreibung von Dezentralität unterschiedliche Vertrauensmodelle. Danach ist die Dezentralität eines Protokolls tendenziell hoch, wenn die Teilnahme oder Nutzung des Protokolls kein oder nur ein geringfügiges Vertrauen in eine andere involvierte Person (z.B. einen Entwickler oder Betreiber einer Plattform) voraussetzt.

Als relevante Vertrauensbereiche werden definiert:

Vertrauensbereich
Beschreibung

Verwahrung von
Vermögenswerten
Diesem Vertrauensbereich ist Genüge getan, wenn Nutzer für die Aufbewahrung ihrer Vermögenswerte keiner Drittperson zu vertrauen haben. Dies umfasst auch die vorübergehende Aufbewahrung in einem Smart Contract bspw. zwecks Abwicklung eines Handelsgeschäfts. In diesem Fall dürfen die Entwickler eines Protokolls nicht einseitig auf die Vermögenswerte zugreifen können.

Manipulations-
resistenz
Mit Manipulationsresistenz ist das Problem gemeint, dass sich Protokolländerungen negativ auf die übrigen Vertrauensbereiche auswirken können. Diesem Vertrauensbereich ist nur dann Genüge getan, wenn entweder keine relevanten Änderungen am Code vorgenommen werden können (z.B. Uniswap) oder aber Änderungen am Code über eine DAO mit genügend verteiltem Tokenbesitz erfolgen.

Nachweisbarkeit von Sicherheit
Im Wesentlichen ist die Vertrauenswürdigkeit eines Protokolls gewährleistet, wenn die Entwickler für die Entwicklung des Codes nachweisbar den Stand der Technik einhalten und insb. Code Audits durchführen. Der Softwarecode muss zudem öffentlich einsehbar sein.

Rechtliche und regulatorische
Absicherung
Die Vertrauenswürdigkeit eines Protokolls ist höher, wenn Nutzer bei Verlusten und Hackerangriffen Rückgriff auf die Rechtsordnung nehmen können.

Versicherung
Das interpersonale Vertrauen kann schliesslich reduziert werden, wenn verloren gegangene oder gestohlene Vermögenswerte aufgrund eines Versicherungsmechanismus erstattet werden.

Im Wesentlichen stellen die Autoren darauf ab, wie viel Vertrauen Nutzer aufbringen müssen, dass ihre Vermögenswerte sicher sind und nicht verloren gehen, und, falls diese doch verloren bzw. gestohlen gehen, ob und wie die Vermögenswerte wiedererlangt werden können. Als Relativierungen des Vertrauens werden bspw. der Diebstahl der Vermögenswerte durch den Betreiber oder einen Hacker, die Blockierung von Vermögenswerten durch den Betreiber, etwa aufgrund einer rechtlichen Anordnung oder eines Softwarefehlers, die Aneignung von Kontrolle über Vermögenswerte aufgrund von Änderungen des Protokolls sowie das Fehlen einer Versicherung der Vermögenswerte im Falle des Verlusts erwähnt.[28] Gerade im letzten Punkt besteht eine wichtige Differenz zum nachfolgend dargestellten «Entmachtungstest».

Bei den von den beiden Autoren entwickelten Dezentralitätstest handelt es sich in erster Linie um eine qualitative Analyse.

Entmachtung bzw. Kontrollverteilung

Einleitung

Sodann kann Dezentralisierung auch als Entmachtung verstanden werden. Dabei ist zu erwähnen, dass in der Neoklassischen Ökonomik Macht kein eigenständiges Konzept darstellt.[29] Sodann wird Macht als verteilt wahrgenommen, wenn ein Markt wettbewerblich organisiert ist. Macht kommt demnach ökonomisch nur eine Bedeutung zu, wenn sie ungleich verteilt ist, wie etwa im Falle monopolistischer oder oligopolistischer Marktstrukturen.[30]

Allerdings findet Macht im Prinzipal-Agenten-Modell der Neuen Institutionenökonomik Niederschlag. So kann etwa opportunistisches Verhalten einer Vertragspartei Ausdruck von Macht sein.[31] In rechtswissenschaftlicher Hinsicht bietet es sich sodann an, anstelle der Verwendung des Machtbegriffs von Kontrolle zu sprechen.[32] Kontrollbegriffe sind bereits in verschiedenen Rechtsgebieten gebräuchlich, namentlich im Konzern- und Börsengesellschaftsrecht.[33] Inhaltlich sollen die beiden Orientierungshilfen vorliegend allerdings gleichgesetzt werden.

Machtbereiche

Vorliegend von besonderem Interesse ist der von Gabriel Shapiro entwickelte Dezentralitätstest.[34] Der Autor formuliert beruhend auf einem Machtbegriff (Power) einen rechtlich relevanten Test für dezentrale Netzwerke.[35]

Shapiro unterscheidet taxonomisch zwischen den folgenden fünf Machtbereichen:[36]

Machtbereich
Beschreibung

Validation Power
Dieser Machtbereich genügt dem Dezentralitätstest, wenn es Netzwerkteilnehmern möglich ist, einerseits autonom Transaktionen zu validieren und andererseits den Softwarecode einzusehen.

Während der zweite Punkt der Quelloffenheit bei Open-Source-Protokollen grundsätzlich erfüllt ist, sind nicht alle verteilte Register gleichermassen technisch einfach validierbar. Gewisse Blockchains bedürfen in der Praxis sehr grosser Rechenkapazitäten (z.B. Solana),[37] weshalb sie in diesem Machtbereich grundsätzlich als weniger dezentral zu betrachten sind.[38]

Consensus Power
Die Consensus Power ist ausreichend dezentralisiert, wenn Konsensfindung durch eine Vielzahl von Personen erfolgt, die nicht miteinander verbunden sind. Dies setzt zudem voraus, dass der Eintritt in das Netzwerk nicht von formalen Kriterien abhängig ist (z.B. regulatorischer Bewilligungsstatus) und keiner Bewilligung durch eine Drittperson (i.d.R. eine zentrale Autorität) bedarf.[39]

Grundsätzlich gehen alle Konsensmodelle von der Annahme aus, dass eine Mehrheit der Netzwerkteilnehmer, welche diese Funktion ausüben, ehrlich agieren muss, damit das Protokoll stabil ist. Technisch wird dies durch kryptoökonomische Anreize sichergestellt. Historisch haben Proof-of-Work-Protokolle (z.B. Bitcoin und Ethereum) trotz der vielgeübten Kritik an gewissen Zentralisierungstendenzen[40] eine relativ hohen Grad an Dezentralität in diesem Bereich erreicht. Eine gewisse Zentralisierung ist wohl in der Praxis kaum vermeidbar, weisen doch Spezialisierungs- und Netzwerkeffekte bedeutende Vorteile gegenüber vollständiger Dezentralisierung des Netzwerks auf.

Massgeblich ist hier letztlich die wirtschaftliche und rechtliche Unabhängigkeit der Netzwerkteilnehmer, welche die Konsensfunktion ausüben. Vorfälle, wie sie etwa bei EOS’ Delegated Proof-of-Stake aufgetreten sind,[41] stellen in rechtlicher Hinsicht die Dezentralität der Konsensfindung infrage.

Protocol/
Client Power
Dieses Kriterium genügt dem Dezentralitätstest, wenn die Entwicklung des Protokolls sowie der Client-Implementierungen durch eine Mehrzahl von Personen erfolgt, die nicht miteinander verbunden sind.[42] Im Idealfall bestehen mehrere Client-Implementierungen desselben Protokolls, wodurch der Einfluss der jeweiligen Entwicklergruppe auf den ausgeführten Netzwerkcode abnimmt.[43] Im Rahmen der SEC-Klage gegen Ripple Labs, der Entwicklerin des Ripple Netzwerks, wurde das Argument der konzentrierten Protocol Power ausdrücklich angerufen.[44]

Wiederum steht hier die wirtschaftliche und rechtliche Unabhängigkeit der Entwickler eines Protokolls oder Software Clients im Fokus. Protokolle, die praktisch ausschliesslich von Entwicklern programmiert werden, die bei bestimmten Rechtsträgern (z.B. einer Stiftung oder einem Unternehmen) angestellt sind, weisen tendenziell eine höhere Protocol/Client Power auf. Anders verhält es sich typischerweise bei Protokollen, die von einer Vielzahl von Personen aus einer offenen Entwicklergemeinschaft entwickelt und deren Arbeiten aus unterschiedlichen Quellen finanziert werden, wie dies etwa bei Bitcoin der Fall ist.

Die Protocol/Client Power kann abhängig von den konkreten Umständen sehr unterschiedlich ausfallen. Zu denken ist insb. an Upgrades, die aufgrund eines Softwarebugs innert kürzester Frist durchgeführt werden müssen, um das System vor einem grösseren Schaden zu bewahren.[45] In diesen Fällen, in denen ein Informationsungleichgewicht zugunsten der Entwicklergemeinde bestehen kann, wird die Dezentralität vorübergehend relativiert.[46]

Ferner kommt dem Umstand, dass Satoshi Nakamoto als Begründer von Bitcoin anonym geblieben ist, erhöhte Bedeutung für die Dezentralität des Netzwerks zu. Dies verhinderte, dass die hinter dem Pseudonym stehende Person eine Führungsrolle für die Governance des Netzwerks entwickeln konnte.[47] Das «Satoshi-Modell» kann als ideal für den Start eines Protokolls eines dezentrales Systems betrachtet werden.

Eher unwahrscheinlich, aber nicht ausgeschlossen ist, dass die Entwicklungstätigkeit rechtlich einklagbare Ansprüche gegen einzelne Entwickler oder deren Arbeit- und Auftraggeber begründen kann.[48] Dies würde mutmasslich dazu führen, dass die Protocol/Client Power kleiner, aber nicht zwingend dezentraler würde,[49] wobei der konkrete Effekt wohl letztlich von der Ausgestaltung der Haftung abhinge.[50]

Zudem können Reputationsmechanismen eine bedeutende Rolle spielen, wobei diese allerdings in rechtlicher Hinsicht nur schwer fassbar sind.

On-Chain-Governance von Protollupdates (z.B. Tezos) kann schliesslich u.U. die Protocol/Client Power von Entwicklern verringern. Allerdings kann in diesem Fall der Machtbereich der Economic Power (siehe sogleich) problematischer sein.

Economic Power
Die Economic Power ist ausreichend dezentralisiert, wenn einzelne Nutzer oder Entwickler nicht imstande sind, aufgrund ihres Tokenbesitzes oder Zugriffes auf Finanzmittel, die etwa aus einem ICO stammen, wesentlichen Einfluss auf den Preis eines Token oder die Weiterentwicklung des Protokolls oder sonstiger relevanter Software auszuüben.

Die Economic Power ist ausserhalb der Tokenbesitzverhältnisse ein relativ schwer bestimmbarer Faktor. Wo Entscheidungsmacht allerding an den Tokenbesitz anknüpft, wie etwa in Proof-of-Stake-Protokollen, bei On-Chain-Governance oder DAO-basierter Governance von dezentralen Applikationen, kommt der Economic Power eine erhöhte Bedeutung zu.[51] Auch der Besitz von Immaterialgüterrechten sollten unter diesem Gesichtspunkt Beachtung geschenkt werden. So kontrollieren etwa die Zcash Foundation und Electronic Coin Company zusammen die Markenrechte an der gleichnamigen Kryptowährung.[52] Die Gefahr einer Hard Fork mag unter diesen Umständen nur bedingt disziplinierende Wirkung auf Parteien mit grösserer Economic Power haben.

Economic Power ist stark mit dem wirtschaftlichen Phänomen von Rent Seeking verbunden. Dabei steht weniger die Vernetzung der Beteiligten im Vordergrund als die Möglichkeit, durch entsprechendes Stimmverhalten die Entwicklung des Protokolls im eigenen Interesse voranzutreiben oder sich vorhandene Geldmittel im eigenen Interesse anzueignen.[53]

User Power
Schliesslich ist für den Dezentralitätstest auch die User Power zu berücksichtigen. Dabei handelt es sich um die Fähigkeit von Nutzern, sich gegen die vorhin erwähnten Machtbereiche effektiv zur Wehr setzen zu können. User Power ist in den heutigen dezentralen Systemen eher ein «Korrektiv» der übrigen Machtbereiche.

Die User Power manifestiert sich etwa darin, dass Netzwerkteilnehmer Protokollupdates autonom auszuführen haben und entsprechend selbst über die Teilnahme an einer Fork entscheiden können. Beispielhaft sind hier die Aktivierung von SegWit und die Hard Fork von Bitcoin Cash zu erwähnen sowie die The DAO Hard Fork von Ethereum. In diesem Fällen übte die Nutzergemeinschaft mithilfe der Entwickler (Protocol/Client Power) einen wesentlichen Einfluss auf die Evolution des Netzwerks aus, und zwar auch gegenüber der Machtbereiche von Consensus Power und Economic Power. Die oft anzutreffende Schwierigkeit der effektiven Ausübung von User Power ist in der Koordination kollektiver Handlungen begründet.

Das Aufkommen von DeFi hat die User Power allerdings nachhaltig verändert: Da die Wertschöpfung offener und interoperabler Protokolle und Smart Contracts zu einem wesentlichen Grad voneinander abhängig ist, ist zu erwarten, dass der Wille zur autonomen Ausübung von User Power nur noch sehr zurückhaltend vorhanden ist.[54]

Fazit

Eine theoretisch problematische Machtballung in einem der erwähnten Bereiche stellt in der Praxis nicht zwingend die rechtlich relevante Dezentralität des Netzwerks infrage. Dasselbe gilt grundsätzlich auch für die Perspektive der Vertrauensminimierung.

Konkret weisen die meisten Blockchain-Protokolle eine relativ ausgeprägte Konsolidierung im Consensus Power-Bereich auf, was in der Praxis aber etwa in Bitcoin aufgrund der kryptoökonomischen Anreize von Minern und der Möglichkeit der übrigen Netzwerkteilnehmer, ein abweichendes Protokoll zu verwenden, kaum ins Gewicht fällt.[55] Andererseits ist zu ergänzen, dass die unterschiedlichen Machtbereiche in einer Gruppe von Personen, die miteinander verbunden sind, zusammenlaufen können. So könnten Miner in einem Proof-of-Work-Protokoll nicht nur über die Mehrheit der Consenus Power verfügen, sondern durch entsprechende Entwicklungsprogramme (Grants etc.) auch wesentlich die Entwicklung des Protokolls beeinflussen (Protocol/Client Power) oder aber die bedeutendsten Handelsplattformen betreiben (Economic Power und User Power).

Gewisse Elemente, wie noch auszuführen sein wird, können allerdings auch auf dezentrale Handelsplattformen übernommen werden.[56] So kann insb. der Machtbereich der Protocol/Client Power auf Smart Contracts und dort insb. auf Admin Keys und ähnliche Mechanismen ausgedehnt werden. Smart Contracts, die für relevante Funktionen einer dezentralen Handelsplattform verantwortlich sind und letztlich von einem Entwicklerteam kontrolliert werden, können im Lichte des Dezentralitätstests problematisch sein. Dies ist insb. dann der Fall, wenn die miteinander verbundenen Inhaber von Admin Keys auf Kryptovermögenswerte der Nutzer zugreifen oder Updates der Smart Contracts durchführen können, welche deren Vermögenswerte gefährden würden.[57] Auf diese Punkte ist im Rahmen der Formulierung eines Dezentralitätstests für Handelsplattformen zurückzukommen.[58]

Rechtlich relevant ist letztlich eine Gesamtbetrachtung der Machtbereiche des zu untersuchenden dezentralen Systems.[59] Im Rahmen dieser Gesamtbetrachtung sind schliesslich auch die gegenseitigen Abhängigkeiten dezentraler Applikationen zu berücksichtigen, wie etwa einer dezentralen Handelsplattform von einem (zentralisierten) Orakel. In der Literatur wurde dafür der Begriff der «centralization inheritance» eingeführt.[60]

Konkretisierung der Dezentralität am Beispiel eines dezentralen Netzwerks

Vorbemerkung

Der vorhergehende Abschnitt ist u.a. auf die beiden Orientierungspunkte der Vertrauensminimierung und Entmachtung bzw. Kontrollverteilung näher eingegangen. Dabei hat sich herausgestellt, dass ein auf dem Kontrollbegriff fussender Dezentralitätstest besser geeignet ist, zur Konkretisierung des Rechtsprinzips Dezentralität beizutragen. Nachfolgend werden die unterschiedlichen Komponenten der Dezentralität eines (dezentralen) Netzwerks anhand des Kontrollbegriffs genauer untersucht.

Vielzahl von Netzwerkteilnehmern

Ein dezentrales Netzwerk muss von einer Vielzahl von Personen gemeinschaftlich verwaltet werden. Unklar ist, ab welcher Grössenordnung von einer Vielzahl von Personen gesprochen werden kann. Die Botschaft zur DLT-Revision verwendet ebenfalls keine konkreten Zahlen, sondern spricht von einem «Mindestmass an Dezentralisierung».[61] Klar ist, dass es sich nicht zwingend um hunderte oder sogar tausende Netzwerkteilnehmer handeln muss. Materiell wichtiger ist, dass die Teilnehmer voneinander unabhängig sind (siehe hierzu sogleich).

Allerdings muss auch hervorgehoben werden, dass Netzwerke, wie etwa Bitcoin und Ethereum, heute von mehreren tausenden Teilnehmern gemeinschaftlich unterhalten werden. Bitcoin bspw. weist eine Netzwerkgrösse von mehr als zehntausend Full Nodes auf, d.h. von Computern, welche eine vollständige Kopie des verteilten Registers führen und die Protokollregeln autonom durchsetzen. Die geografische Verteilung der Full Nodes ist dabei global, was ebenfalls einen positiven Effekt auf die Dezentralität eines Netzwerks hat.[62] Eine geografische Zentralisierung kann etwa drohen, wenn ein Grossteil der Teilnehmer eines Netzwerks für die Ausführung der Software auf dasselbe Rechenzentrum oder sogar denselben Anbieter solcher Dienstleistungen (z.B. Amazon Web Services) zurückgreift.[63]

Der Massstab sollte nach vorliegender Ansicht nicht allzu tief angesetzt werden. Insb. haben Netzwerke mit Konsensmechanismen, wie etwa Delegated Proof-of-Stake (DPoS), je nach Ausgestaltungsweise eine nicht zu vernachlässigende Wahrscheinlichkeit der Kollusion der beteiligten Netzwerkteilnehmer über die Zeit. Ein praktisches Beispiel mit mehreren solchen Vorfällen ist etwa die Blockchain EOS mit ihren 21 an der Konsensbildung beteiligten Delegierten.[64]

Die konkrete Anzahl an Teilnehmern sollte sich folglich daran messen, dass diese nur unter sehr erschwerten Bedingungen sich koordinieren und somit gegen die Interessen der übrigen Teilnehmer und der Nutzer kolludieren können.[65] Die anonyme Teilnahme kann mit anderen Worten die Dezentralität eines Netzwerks verbessern. Allerdings erschwert sie auch sinnvolle und damit «gute» Koordination, wie z.B. die Durchführung eines Protokollupgrades nach Entdeckung einer Schwachstelle in der verwendeten Software.

Unabhängigkeit der Netzwerkteilnehmer

Die Feststellung, dass eine Vielzahl von Computern an einem Netzwerk beteiligt sind, kann lediglich den Anfang einer Analyse bilden. Das Verhalten dieser Vielzahl von Computern kann u.U. von ein und derselben Gruppe von Personen gesteuert werden. In einem zweiten Schritt ist darum zu fordern, dass die beteiligten Entitäten auch effektiv von unterschiedlichen Personen kontrolliert werden.[66] Hieran wird deutlich, dass Dezentralität in erster Linie als eine Frage der verteilten Kontrolle bzw. dezentralen Entscheidungsautonomie zu verstehen ist.

Die Botschaft zur DLT-Mantelrevision führt aus, dass die einzelnen Netzwerkteilnehmer voneinander unabhängig sein müssen.[67] Dieser Auffassung folgt im Wesentlichen auch die Literatur.[68] Die Unabhängigkeit ist auch nach vorliegender Auffassung das zentrale Kriterium für die Dezentralität eines Netzwerks oder einer Applikation und darum wohl in den meisten Fällen die Knacknuss in regulatorischer Hinsicht. Buterin spricht angesichts der nicht immer einfach feststellbaren Unabhängigkeit der beteiligten Personen vom Prinzip der glaubwürdigen Neutralität solcher Systeme.[69]

Vorab zu klären ist, was in diesem Zusammenhang unter Netzwerkteilnehmern verstanden wird. Wohl unbestrittenermassen sind diejenigen Netzwerkteilnehmer gemeint, welche an der Konsensbildung beteiligt sind, namentlich Miner und Staker.[70] Die Konzentration von Rechenkapazitäten bzw. Kapital in Form von Mining Pools bzw. Staking Pools ist ein Anhaltspunkt für zunehmende Zentralisierung innerhalb eines dezentralen Systems. Allerdings ist auch dem Umstand Rechnung zu tragen, dass individuelle Netzwerkteilnehmer (d.h. Miners und Stakers) typischerweise jederzeit den Pool wechseln können, weshalb die scheinbar bestehenden Abhängigkeiten zwischen den Netzwerkteilnehmern nicht zwingend die Dezentralität des Netzwerks infrage stellen müssen. Darüber hinaus sind nach vorliegender Ansicht auch Betreiber von Full Nodes, d.h. Netzwerkknoten, welche durch Ausführung des Protokolls die Konsensregeln selbständig überprüfen können, zu dieser Gruppe zu zählen. Ein Netzwerk, das hinsichtlich dieser beiden Funktionen von Personen betrieben würde, die voneinander abhängig sind, wäre offensichtlich ungenügend dezentralisiert.[71]

Der Begriff der Unabhängigkeit weist zwei Elemente auf:[72] Netzwerkteilnehmer haben einerseits rechtlich voneinander unabhängig zu sein. D.h., es bestehen keine vertraglichen oder sonstigen Rechtsbeziehungen, welche darauf ausgerichtet sind, die Entscheidungsautonomie der beteiligten Personen einzuschränken oder sogar zu verbieten. Problematisch könnte etwa das Eingehen gegenseitiger rechtlicher Verpflichtungen sein, in deren Rahmen sich Netzwerkteilnehmer ein bestimmtes Verhalten, etwa im Rahmen von Governance-Entscheidungen, zusichern. In diese Richtung geht etwa das «EOS User Agreement» zwischen den Blockproduzenten, das von der Community der EOS Blockchain angenommen wurde.[73] Allerdings sind darin keine klaren vertraglichen Pflichten zu einer Abstimmung des Verhaltens zu erkennen. Weitergehend ist sodann das «Network Operating Agreement» zwischen den Nutzern und Teilnehmern der Telos Blockchain. Diese Vereinbarung sieht vor, dass alle Streitigkeiten zwischen Nutzern und Teilnehmern des Netzwerks nach den Regeln eines zu wählenden Schiedsgerichts beizulegen und die Urteile von den Blockproduzenten zu vollstrecken sind.[74] Auch hierin werden, soweit ersichtlich, keine expliziten Abhängigkeiten zwischen den Teilnehmern statuiert. Es handelt sich in beiden Fällen wohl eher um unschädliche Koordination der Teilnehmer.

Darüber hinaus ist der Begriff der Unabhängigkeit auch in wirtschaftlicher Hinsicht zu verstehen. Es darf namentlich keine wesentlichen wirtschaftlichen Faktoren geben, aufgrund derer die Entscheidungsautonomie der beteiligten Personen infrage gestellt ist. Dabei kann es sich einerseits um blockchain-interne Faktoren handeln. Zu denken ist etwa an den Fall, dass eine einflussreiche Gruppe von Netzwerkteilnehmern Druck auf andere Netzwerkteilnehmer ausübt, indem sie ihnen androhen, deren Transaktionen oder die Transaktionen von bestimmten Nutzern vorübergehend oder permanent zu ignorieren. Falls die bedrängten Netzwerkteilnehmer ihr Verhalten in der Folge an dasjenige der Gruppe anpassen, spricht dies dafür, dass eine relevante wirtschaftliche Abhängigkeit besteht. Ein blockchain-externer Faktor könnte andererseits vorliegen, wenn Netzwerkteilnehmer für die Ausführung des Protokolls von einem Hardwareproduzenten abhängig sind, was diesem erlaubt, das Verhalten der Netzwerkteilnehmer mittelbar zu beeinflussen.

Manipulationsresistenz von Daten

Die Manipulationsresistenz der Daten in einem verteilten Register ist eine zentrale Eigenschaft dezentraler Systeme. Das Gesetz spricht von der «Integrität des Wertrechteregisters».[75] Mit Integrität ist die Korrektheit oder Unversehrtheit der im verteilten Register abgelegten Daten gemeint, wobei darunter die vollständige und unveränderte Datenlage gemäss der Datenspeicherung der hierzu autorisierten Person verstanden wird.[76] In der Literatur wird teilweise die Meinung vertreten, dass ein System in technischer Hinsicht bereits Manipulationsresistenz gewährleistet, solange wenigstens ein Full Node über eine «richtige» Kopie der Datenstrukturen verfügt, weshalb das gesamte Netzwerk nach einem Ausfall aufgrund dieser Kopie neustarten könnte.[77] Dies scheint aber eine kaum haltbare Auffassung mit Blick auf die Dezentralität als Rechtsprinzip zu sein.

Die Manipulationsresistenz eines verteilten Registers hat in der Praxis zwei Erscheinungsformen:

Vorgängige Manipulationsresistenz bedeutet, dass Netzwerkteilnehmer die Eintragung etwa von Transaktionen in die Blockchain nicht oder wenigstens nicht über eine längere Zeit verhindern können. Vorliegend wird diese Form der Manipulationsresistenz auch als die Zensurresistenz des Systems bezeichnet. In technischer Hinsicht ist teilweise die Rede von der sog. Liveness.[78]

Nachträgliche Manipulationsresistenz bedeutet demgegenüber, dass Netzwerkteilnehmer Transaktionen, die bereits in einen Block aufgenommen worden sind, nicht nachträglich abändern können. Diese Form der Manipulationsresistenz wird vorliegend als die Unveränderlichkeit des verteilten Registers bezeichnet.

Manipulationsresistenz wird mittels zweier Komponenten erreicht:[79] In technischer Hinsicht wird die Integrität des verteilten Registers durch den Einsatz kryptografischer Verfahren sichergestellt, wie insb. durch die Methoden der Public Key-Kryptografie.[80] Namentlich kann einzig der Inhaber des Private Keys über den dazugehörigen Kryptovermögenswert verfügen (vgl. Art. 973d Abs. 2 Ziff. 1 OR). Gerade nicht der Fall war dies bei E-Coins, einer zentralisierten digitalen Währung, für deren Übertragung die Inhaber in jedem Fall auf die Mitwirkung der Emittenten angewiesen waren.[81] In organisatorischer Hinsicht wird ein manipulationsresistentes Register sodann durch den Umstand gewährleistet, dass eine Vielzahl von Personen am Netzwerk beteiligt ist (siehe hierzu oben). Allerdings ist festzuhalten, dass es sich bei der Eigenschaft der organisatorisch-bedingten Manipulationsresistenz vielmehr um die Folge der Existenz einer Vielzahl von Netzwerkteilnehmern, die voneinander unabhängig sind, als um eine eigentliche Vorbedingung der Dezentralität handelt.

Eine sinnvolle Abgrenzung der vorliegend relevanten Kontrolle kann über die Frage erfolgen, ob eine Person oder eine Gruppe von Personen, die miteinander verbunden sind, unilateral Transaktionen blockieren und/oder Änderungen an den verteilt abgespeicherten Daten vornehmen kann.[82] Eine solche Änderung könnte mittels direkter Manipulation der Daten in einem Smart Contract oder auf dem Weg der Rückabwicklung der Transaktionshistorie erfolgen. Eine unilaterale Kontrolle liegt demgegenüber noch nicht vor, wenn zufällige Forks auftreten, die in der Folge zur Reorganisationen von Transaktionen führen können. Solche systembedingten Phänomene[83] sind klar zu unterscheiden von kontrollrelevanten Ereignissen. Demgegenüber besteht eine problematische Kontrollsituation, wenn mehrere miteinander verbundene Netzwerkteilnehmer aufgrund ihrer Rechenkapazitäten uneingeschränkt Daten abändern und dabei insb. Transaktionen und somit Tokenbesitzstände rückgängig machen oder auf andere Weise verändern können.[84] In einem solchen Fall ist die Manipulationsresistenz und somit die Integrität des Registers nicht gewährleistet, weshalb das betroffene Netzwerk nicht (mehr) als genügend dezentral gilt.[85]

Publizität von Code und Daten

Sodann ist die Publizität eine weitere zentrale Eigenschaft dezentraler Systeme. Diesbezüglich können zwei Formen der Publizität unterschieden werden, namentlich hinsichtlich des verwendeten Codes und der im verteilten Register abgelegten Daten.

Codepublizität bezieht sich auf den Umstand, dass der Computercode eines dezentralen Netzwerks oder einer dezentralen Applikation frei zugänglich ist (z.B. auf GitHub oder GitLab). Solche Publikationsplattformen erlauben Dritten, die nicht direkt an der Programmierung des Systems beteiligt sind, die Funktionsweise bspw. einer dezentralen Handelsplattform anhand des Softwarecodes nachzuvollziehen bzw. von einer Person mit der nötigen Expertise nachvollziehen zu lassen.

Ferner ist Datenpublizität eine zentrale Voraussetzung für die Teilnahme an einem dezentralen Netzwerk. Ohne Publizität wäre es den beteiligten Personen nicht möglich, Transaktionen und somit ihren Tokenbesitz autonom zu verifizieren. Sie wären auf die Informationsdienste Dritter (z.B. des Emittenten eines Token) angewiesen, was als Intermediationsrisiko zu betrachten wäre und somit die Dezentralität des Systems infrage stellen würde.[86] In der Praxis ist der Grossteil der Nutzer dezentraler Systeme, wenn sie nicht unmittelbar selbst am Netzwerk teilnehmen, tatsächlich auf die Dienstleistungen Dritter (z.B. eines Wallet-Anbieters oder eines Block Explorers) angewiesen. Die Vielzahl der dabei verfügbaren öffentlichen Datenquellen relativiert allerdings die Bedeutung dieser Form der Informationsintermediation.

Zwar existieren dezentrale Netzwerke, wie etwa Zcash und Monero, deren verteilte Register aus Gründen des Privatsphärenschutzes nicht über dieselbe Publizitätswirkungen verfügen. Dasselbe gilt für dezentrale Applikationen, welche die Transaktionsnachverfolgung bewusst verunmöglichen (z.B. Tornado Cash). Doch selbst in diesen Fällen ist es den betroffenen Beteiligten möglich, zumindest die sie betreffenden Transaktionen und ihren eigenen Tokenbesitz autonom zu verifizieren.[87]

Wie bereits im Zusammenhang mit der Manipulationsresistenz von Daten erwähnt, ist auch in Bezug auf die Publizitätsanforderungen dezentraler Systeme zu fordern, dass sie kontrollrelevante Auswirkungen für das System aufweisen. Dies ist insb. dann der Fall, wenn die beteiligten Personen autonom die Funktionsweise des Systems sowie der gemeinsamen verteilten Datenverwaltung überprüfen können.

Belastbarkeit der kryptoökonomischen Anreize

Dezentrale Netzwerke müssen schliesslich kryptoökonomische Anreizbedingungen vorsehen, welche die Stabilität des Systems langfristig sicherstellen können. Dies ist bei Permissionless Blockchains unbestreitbar nur dann möglich, wenn Personen in erster Linie aus Gründen des Eigeninteresses teilnehmen. Dezentrale Netzwerke sind aufgrund des Fehlens zentraler Autoritäten per definitionem kontradiktorische Systeme, deren Stabilitätserwartungen von der Annahme der Existenz innerer und äusserer Feinde abhängigen.[88] Das Zusammentreffen von verteilen Netzwerken mit tausenden Teilnehmern auf kryptoökonomische Anreizmechanismen ist zentral für die Stabilität und Integrität in der Praxis; gleichzeitig bildet dieser Bereich auch die mit Abstand komplexeste Komponente solcher Systeme.[89]

Im Zentrum stehen spieltheoretische Erwägungen, welche dysfunktionales, feindliches Eigeninteresse in funktionales, stabilitätsförderndes Eigeninteresse umwandeln soll. In der Praxis kommen zu diesem Zweck v.a., aber nicht ausschliesslich positive und negative finanzielle Anreize zur Anwendung.[90] Denkbar ist auch, dass Reputation- und Reziprozitätsmechanismen stabilitätsfördernd wirken. Die Belastbarkeit letzterer Anreize ist typischerweise schwerer quantifizierbar als im Falle reiner monetärer Vergütungen und Sanktionen und eignet sich darum nur bedingt für die Formulierung eines Protokolls.[91]

Fazit

Dezentrale Systeme stellen Alternativen zu den bisherigen, überwiegend zentralen Koordinationsmodellen menschlicher Interaktion dar. Die dabei erreichte Dezentralität ist nicht gleichzusetzen mit vollständiger Disintermediation, an deren Ende die betreffenden Parteien ausschliesslich direkt miteinander interagieren. Entsprechend wurde im zweiten Kapitel der Begriff der netzwerkbasierten Intermediation eingeführt.[92]

Wie zentralisierte Prozesse und Strukturen unterliegt auch dezentrale Koordination menschlicher Interaktion impliziten oder expliziten Mechanismen der Willensbildung und Entscheidung (Governance). Hier stellt sich allerdings eine Neuerung ein, die in soziotechnischer Hinsicht erstmalig zu sein scheint und sozioökonomisch als Paradoxon zu bezeichnen ist: In der Dezentralität liegt die Herbeiführung der Einigung. Entscheidungsautonomie wird protokollgestützt zu einem Konsens zusammengeführt. Buterin spricht darum von der «logischen Zentralisierung» in Blockchain-Systemen, welche sozusagen der netzwerkartigen und ökonomischen bzw. politischen Dezentralisierung der Systeme entgegenläuft.[93]

Entgegen der Begriffsverwendung im wirtschaftlichen und politischen Kontext sind dezentrale Netzwerke und Applikationen systembedingt auf Konsensbildung angewiesen. Letztlich haben alle Netzwerkteilnehmer in technischer Hinsicht dieselbe Realität abzubilden, andernfalls das Risiko besteht, dass zwei Netzwerke mitsamt ihren Applikationen und somit zwei Systeme entstehen können. Dies führt zum Schluss, dass Dezentralität auch (oder gerade) ein Phänomen des verteilten Konsens ist. Wo es hingegen an diesem verteilten Konsens fehlt, entsteht eine Fork des Netzwerks, welche letztlich den Anspruch auf logische Zentralisierung relativieren würde.

Vgl. etwa Kübler, Effizienz als Rechtsprinzip, passim; Gleeson, Legal Concept of Money, passim. ↵

Siehe Tschentscher, Grundprinzipien des Rechts, 18. ↵

Vgl. zur Menschenwürde Kley, in: Schwinges, Menschenwürde als Rechtsprinzip, 278; ferner zum programmatischen, jedoch auch teilweise justiziablen Charakter des umweltrechtlichen Vorsorgeprinzips Griffel, 28–30. ↵

Siehe Emmenegger/Tschentscher, in: BK ZGB, 2012, Art. 1 N 508–513. ↵

Siehe Biaggini, in: Biaggini/Gächter/Kiener, § 7 N 18. ↵

Siehe Biaggini, in: Biaggini/Gächter/Kiener, § 8 N 36, 38–39. ↵

Siehe Kley, in: Biaggini/Gächter/Kiener, § 10 N 20. ↵

Siehe Sethe, Anlegerschutz, 114–115, der zwischen Anlegerschutz entweder als Rechtsprinzip oder lediglich als einen Systembegriff differenziert; ferner Zobl/Kramer, Kapitalmarktrecht, Rz. 32 m.Verw. auf Hopt, Kapitalanlegerschutz, passim; ferner Zobl, in: Forstmoser/Tercier/Zäch, Vermögensverwaltungsauftrag der Banken, 329. ↵

So Emmenegger/Tschentscher, in: BK ZGB, 2012, Art. 1 N 97, die an dortiger Stelle von Rechtsgrundsätzen sprechen; vgl. in rechtstheoretischer Hinsicht auch Mahlmann, Rechtsphilosophie und Rechtstheorie, § 13 N 17–18. ↵

Siehe oben, VII.2. ↵

Ähnlich Buckley/Arner/Zetzsche, FinTech, 126–127, welche die «node perspective» (Teilnehmer) von der «ledger perspective» (Netzwerk bzw. System) unterscheiden; demgegenüber kritisch Schwinger, New York Law Journal 2023, passim. ↵

Siehe Shapiro, In defense of Szabo’s Law, passim. ↵

Ähnlich etwa auch Zamfir, Against Szabo’s Law, passim; ferner bereits Wood, Allegality, passim, der von «allegal entities» spricht, die sich zwar nicht um rechtliche Vorgaben «kümmern» müssen (und können), aber nicht losgelöst von sozialen Konventionen operieren können. ↵

So Sheng, Let’s ditch decentralized, passim. ↵

Vgl. EFD, Ergebnisbericht Vernehmlassung DLT 2019, 7; ferner SFTA, Vernehmlassung DLT-Gesetz, 3, deren Vertreter die Konkretisierung des Begriffs «distributed» in einer Verordnung oder einem Rundschreiben der FINMA forderten. ↵

Siehe für primär quantitative Analysen Srinivasan, Quantifying Decentralization, passim; Helmy, Measuring Bitcoin’s Decentralization, passim; Muzzy/Anderson, Measuring Blockchain Decentralization, passim; demgegenüber für primär qualitative Untersuchungen Garcia/Leung, Ketsal Open Standards, insb. 5–8, 24, die zwischen «computational centralization», «economic centralization» und «political centralization» unterscheiden; Rettig, Decentralization, passim; sodann insb. in Bezug auf Eigenschaften der Gewährleistung von Privatsphäre Troncoso et al., Proceedings on Privacy Enhancing Technologies 2017, 309–313, 320, 323–324; ferner in regulatorischer Hinsicht Henderson/Raskin, Columbia Business Law Review 2019, insb. 459–469, 489–490, welche den Howey-Test u.a. zum «Bahamas Test» weiterentwickeln, der auf die Existenz von zentralen Kontrollstrukturen abstellt; sodann Peirce, Proposal to Fill the Gap Between Regulation and Decentralization, passim, welche eine Safe-Harbor-Regel vorschlägt, welche unter Einhaltung gewisser regulatorischer Bedingungen den Entwicklerteams die Möglichkeit gibt, während einer Frist von drei Jahren ein dezentrales Netzwerk zu entwickeln («network maturity»); schliesslich basierend auf einem Modell der relativen Stimmkraft in der Governance einer DAO Brukham, Blockchain voters, passim. ↵

So zitiert in De, CFTC Chairman Heath Tarbert, Coindesk, passim («The more decentralized it becomes over time and the more that it effectively runs itself, the more likely it is it’s going to fall within the commodity category and not the securities [group].»). ↵

Hinman, When Howey Met Gary, passim; ebenso Peirce, Proposal to Fill the Gap Between Regulation and Decentralization, passim. ↵

Siehe U.S. Supreme Court, SEC vs. W.J. Howey Co. et al., 301 («The test is whether the scheme involves an investment of money in a common enterprise with profits to come solely from the efforts of others.»). ↵

Eine Nichtunterstellung unter das Wertpapierrecht ist selbst dann angezeigt, wenn die Token eines genügend dezentralisierten Netzwerks grundsätzlich regulierte Securities oder Investment Contracts darstellen (würden); vgl. hierzu Shapiro, Open letter to SEC Commissioner Peirce, passim; zurückhaltender hingegen Guseva, The Journal of Corporation Law 2021, 686 («decentralization is merely one of the variables»). ↵

Vgl. SEC, Framework Digital Assets, 2–3. Auch für den Schweizer Effektenbegriff wird in der Literatur argumentiert, dass ab einem gewissen Grad an Dezentralität keine Effekte mehr vorliegen könne; vgl. Mauchle, GesKR 2022, 192–193; Abbühl, iusNet BR-KR 23.12.2021, passim. ↵

Vgl. etwa stanfordlawschool, Professor Grundfest on Bitcoin, Youtube, passim. ↵

Siehe in Bezug auf der SEC-Klage gegen Ripple Chapparo, Ripple lawsuit, The Block, passim, wonach XRP und ETH rechtlich gleich zu behandeln sind; ferner Deaton, Ethereum Free Pass, passim. ↵

Das zu diesem Thema bedeutendste Verfahren ist Ende Februar 2024 vor erstinstanzlichem Gericht anhängig; vgl. U.S. District Court Southern District of New York, SEC vs. Coinbase, Inc. et al., passim. ↵

Gl.M. Walch, in: Brummer, Deconstructing Decentralization, 48, 59–60, die zu Recht davor warnt, dass rein quantitative Metriken ein falsches Bild erzeugen könnten; umfassend zum Stand der Literatur Anfang 2021 Sai et al., Information Processing and Management 2021, passim. ↵

Siehe insb. Sheng/Sparango, Trust Spectrum, passim. ↵

Zum Ganzen oben, II.5.3b.ii. ↵

Siehe Sheng/Sparango, Trust Spectrum, passim. ↵

Kritisch darum Granovetter, American Journal of Sociology 1985, 501–502. ↵

Siehe hierzu kritisch Furubotn/Richter, New Institutional Economics, 15–17. ↵

Siehe Furubotn/Richter, New Institutional Economics, 186–187 m.w.H. ↵

So etwa Cohen/Angelovska-Wilson/Strong, Decentralized Finance, passim; SBF, Circular 2020/01, 9. ↵

Vgl. etwa Art. 963 Abs. 2 OR und Art. 120 Abs. 1 FinfraG i.V.m. Art. 10 Abs. 1 FinfraV-FINMA. ↵

Siehe Shapiro, Defining Decentralization, passim; ähnlich Vergne, Envisioning Decentralization Strategically, passim, der unter Dezentralisierung die Möglichkeit versteht, auf Informationen zuzugreifen und zum Entscheidungsprozess beizutragen («authority dispersion»). ↵

Ähnlich Cambridge Centre for Alternative Finance, Distributed Ledger Technology, 45 («power dynamics»); Sheng, Let’s ditch decentralized, passim; Lewis, Authority, Twitter, passim («In it’s simplest definition, decentralization is the degree to which an entity within the system can resist coercion and still function as part of the system.»); ferner wohl auch Bodó/Brekke/Hoepman, Internet Policy Review 2021, 8–9; kritisch demgegenüber Omarova, Journal of Financial Regulation 2020, 91–92. ↵

Siehe Shapiro, Defining Decentralization, passim. ↵

Siehe etwa die Analyse von Jameson Lopp, 2021 Altcoin Node Sync Tests, 1. August 2021, https://blog.lopp.net/2021-altcoin-node-sync-tests/. ↵

So etwa auch Garcia/Leung, Ketsal Open Standards, 9, 11, 19–20. ↵

Siehe Henderson/Raskin, Columbia Business Law Review 2019, 466. ↵

Dies als kritischen Punkt betrachtend Garcia/Leung, Ketsal Open Standards, 16; ferner Muzzy/Anderson, Measuring Blockchain Decentralization, passim. ↵

Siehe hierzu oben, IV.3.10a. ↵

Zurückhaltender BA, The Hinman Token Standard, Medium, passim («[…] having some level of centralized leadership will not condemn a token to being classified as a security on that basis alone.»). ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang der mehrstündige Ausfall der Solana Blockchain, welche durch ein Softwareupdate des Entwicklerteams hinter der derzeit einzigen Client Implementierung behoben wurde, was dem Team u.U. gerade in einer Notsituation einen enormen Einfluss auf den Code des Netzwerks geben kann; ausführlich hierzu Shin, Solana’s Outage, Unchained Podcast, passim. ↵

Siehe SEC, Complaint against Ripple Labs, Inc. et al., 44–45 («[…], not only are Ripple [Labs]’s touted efforts with respect to XRP significant, they are essential to the success or failure of the enterprise.»). ↵

Siehe Walch, New York University Journal of Law & Business 2021, 702–703. ↵

In einem solchen Fall kann der Howey-Test, dessen Motivation die Informationseffizienz der Kapitalmärkte ist, bedeutsam werden, vgl. Brummer, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2022, 145. ↵

Vgl. zur Frage der Legitimität und von Führungspersonen als Schellingpunkte Andreotti, in: Kessler, Dezentrale Governance, 133–134. ↵

So etwa Walch, in: Hacker et al., Software Developers as Fiduciaries, 71–76; ferner auch oben, VI.3.3d. ↵

Siehe Haque et al., Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 185 («Imputing fiduciary obligations to protocol developers may cause the protocol developers to take more authority over the network and subvert the purpose of public blockchains.»), 188, wo die Autoren davor warnen, die Haftung allzu weit auszudehnen, weil dadurch eine «corporate capture» des Protokolls erfolgen könnte. ↵

Vgl. auch Garcia/Leung, Ketsal Open Standards, 26. ↵

So auch Shapiro, Defining Decentralization, passim («[…] in any legal test for determining decentralization, economic power should be assessed the most stringently of any of the forms of power over a blockchain system.»). ↵

Siehe Wilcox, Final text of ZIP 1014, passim. ↵

Siehe etwa für das kontroverse Beispiel des DeFi Education Funds, der durch einen Governance-Entscheid der Community mit Mitteln aus der Uniswap Treasury ausgestattet wurde, HarvardLawBFI, Governance Proposal DeFi Education Fund, passim. ↵

Siehe Qureshi/Lee, Ethereum is now unforkable, passim. ↵

Siehe hierzu oben, IV.5.2e.iii. ↵

Zustimmend Shapiro, Open letter to SEC Commissioner Peirce, passim, der fordert, dass dezentrale Handelsplattformen bei genügender Dezentralisierung sich nicht als Security Exchange bzw. Alternative Trading System zu registrieren haben. Siehe ferner unten, VII.4. ↵

Ähnlich Shapiro, Defining Decentralization, passim. ↵

Siehe hierzu unten, VII.4.2. ↵

So auch Garcia/Leung, Ketsal Open Standards, 8; ferner Finck, Blockchain Regulation, 205–206. ↵

Siehe Schuler/Cloots/Schär, DeFi and On-Chain CeFi, 9. ↵

Siehe oben, VII.2.5c. ↵

Siehe für aktuelle Statistiken zum Bitcoin Netzwerk https://bitnodes.io/; zum Ethereum Netzwerk https://www.ethernodes.org/. ↵

Vgl. etwa Malwa, Centralized Services, Decrypt, passim. ↵

Siehe hierzu die weiterführenden Hinweise oben, IV.3.10a. ↵

So auch Buterin, Meaning of Decentralization, Medium, passim. ↵

So explizit SBF, Circular 2021/01, 8; ferner im Verfahren gegen E-Coins scheinbar auch FINMA, Scheinkryptowährungen, 2 («[…] wurden die ‘E-Coins’ ausschliesslich vom Anbieter kontrolliert und auf dessen lokalen Servern gespeichert.»); ferner Stampfli, Anforderungen an eine Blockchain, 37. ↵

Siehe oben, VII.2.5c. ↵

Siehe u.a. SBF, Circular 2021/01, 8 («participants are mutually independent»); ebenso Kuhn, in: Weber/Kuhn, Digitale Aktiven im schweizerischen Privatrecht, Rz. 61; Kuhn et al., Jusletter IT vom 23. Mai 2019, Rz. 21 («abhängig von der Zahl und Art der Validatoren […] sowie von allfälligen Abhängigkeiten zwischen diesen […]»); Stengel, in: Reutter/Werlen, Blockchain/Distributed Ledger Technology, 149, welche demgegenüber auf die Unabhängigkeit der Betreiber von den Parteien, d.h. Schuldner und Gläubiger, abstellt. ↵

Siehe Buterin, Credible Neutrality, passim («Mechanisms such as blockchains, political systems and social media are designed to facilitate cooperation across large, and diverse, groups of people. In order for a mechanism to actually be able to serve as this kind of common substrate, everyone participating must be able to see that the mechanism is fair, and everyone participating must be able to see that everyone else is able to see that the mechanism is fair, because everyone participating wants to be sure that everyone else will not abandon the mechanism the next day.»). ↵

So auch Botschaft DLT 2019, 281. ↵

Vgl. etwa ferner die Ausführungen des Bundesverwaltungsgerichts im Verfahren gegen E-Coins BVGer B-5769/2017 vom 21. Januar 2019, E. 3; ferner das Parallelverfahren BVGer B-6413/2017 vom 21. Januar 2019, E. 4. ↵

Vgl. auch Stampfli, Anforderungen an eine Blockchain, 22–23, der für den Unabhängigkeitsbegriff auf Art. 728 Abs. 1 OR zurückgreift. Nach vorliegender Auffassung ist dieser Analogieschluss jedoch abzulehnen, da Revisionsstellen und Netzwerkteilnehmer grundlegend verschiedene Funktionen ausüben und eine Unabhängigkeit dem Anschein nach für öffentliche Blockchains nicht massgeblich sein kann. ↵

Siehe eosnewyork, EOS User Agreement, passim; vgl. hierzu Stokes, EOS User Agreement, passim. ↵

Siehe Telos Blockchain Network Operating Agreement (TBNOA), passim; vgl. hierzu die Erläuterungen in Telos Foundation, Telos Governance Explained, passim. ↵

Art. 973d Abs. 2 Ziff. 2 OR. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 280 m.w.N. ↵

Siehe Crain, Solana, epicenter Podcast, passim. ↵

Siehe Amler et al., DeFi-ning DeFi, 2. ↵

Vgl. ferner Kuhn et al., Jusletter IT vom 23. Mai 2019, Rz. 20, welche neben technischen und organisatorischen auch rechtliche Massnahmen zulassen. In Falle rechtlicher Massnahmen, wie insb. einer vertraglichen Interessenwahrungspflicht des Netzwerksbetreibers, wird es sich jedoch in aller Regel nicht um ein dezentrales Netzwerk nach vorliegender Auffassung handeln. ↵

Siehe Botschaft DLT 2019, 281–282. ↵

Siehe BVGer B-5769/2017 vom 21. Januar 2019, E. 3.2; ferner BVGer B-6413/2017 vom 21. Januar 2019, E. 5.1. ↵

Siehe Sheng, Let’s ditch decentralized, passim; vgl. auch Botschaft DLT 2019, 279. ↵

Ausführlich hierzu Jacquemart/Meyer, GesKR 2017, 471–472 («natürliche Folge der verwendeten Mechanismen offener Blockchainsysteme»). ↵

Vgl. BVGer B-5769/2017 vom 21. Januar 2019, E. 3.2 («[…] die Systemadministratoren sowohl den Algorithmus als auch die Nutzer-Guthaben jederzeit beeinflussen könnten. Mit der von [E-Coins] verwendeten Technologie könne somit weder eine genügende Individualisierung der EC erreicht, noch könnten die von der EC-Gruppe intern zugewiesenen EC von den Nutzern unabhängig beherrscht werden.»); ebenso BVGer B-6413/2017 vom 21. Januar 2019, E. 5.1. ↵

Vgl. die Hinweise zur Manipulationsresistenz in Botschaft DLT 2019, 259, 276, 283; ausführlich Kuhn et al., Jusletter IT vom 23. Mai 2019, Rz. 18–19, 21. ↵

Vgl. BVGer B-5769/2017 vom 21. Januar 2019, E. 3.2 («Die Nutzer könnten nicht jederzeit ohne Mitwirkung von [der Betreiber von E-Coins] über ihr EC-Guthaben verfügen […]»); ebenso BVGer B-6413/2017 vom 21. Januar 2019, E. 5.1. ↵

Vgl. Botschaft DLT 2019, 283; ferner Kuhn et al., Jusletter IT vom 23. Mai 2019, Rz. 25. ↵

Siehe in allgemeiner Hinsicht Troncoso et al., Proceedings on Privacy Enhancing Technologies 2017, 308. ↵

Bezeichnend darum die Aussage in Azouvi/Hicks, Cryptoeconomic Systems 2020, 8 («[…] decentralization relates to the participants and their behavior rather than solely to the protocol. Any decentralized protocol can always run in a centralized manner, so it is not enough to design a system that can be used in a decentralized manner. Rather, the requirement is to design a system that is advantageous to use in decentralized manner.»). ↵

Vgl. Mockchain.io, Mockchain, passim, wonach erstens ein Reward existieren muss und zweitens die Datenverarbeitung mit Kosten verbunden sein muss. ↵

Siehe hierzu insb. oben, II.5.3b.ii und II.5.3c.ii. ↵

Siehe hierzu oben, II.5. ↵

Siehe Buterin, Meaning of Decentralization, Medium, passim. ↵

40

Dezentralitätstest für Handelsplattformen

Vorbemerkungen

Vorab ist zu bemerken, dass der nachfolgend auf dezentrale Handelsplattformen anwendbare Dezentralitätstest von genereller Natur ist. Je nach Sachverhalt und rechtlicher Fragestellung ist er gegebenenfalls mit bestimmten Schwerpunkten anzuwenden. Der Test berücksichtigt die oben gemachten Erwägungen zum Anleger- und Funktionsschutz.[1] Namentlich wird darauf abgestellt, ob potenzielle Informationsasymmetrien, Machtungleichgewichte, das Risiko des Vermögensverlusts, Intransparenz und Interessenkonflikte systembedingt ausgeschlossen oder zumindest technisch minimiert werden können.

In diesem Sinne ist der hier vorgeschlagene Dezentralitätstest durch das für andere neue Technologien entwickelte Modell der Risikovorsorge motiviert.[2] Unter Risikovorsorge wird dabei insb. das Ergreifen von präventiven Massnahmen zum Schutz klassischer Polizeigüter aufgrund einer noch relativ unspezifischen Gefährdungslage verstanden.[3] Vorliegend wichtig ist darum etwa die Frage, ob ein allfälliger Betreiber potenziell auf die Vermögenswerte der Nutzer einer Handelsplattform zugreifen und diese entwenden kann oder ob eine Drittperson potenziell Schwachstellen eines Governance-Systems entgegen den berechtigten Erwartungen der beteiligten Personen zu ihren Gunsten ausnutzen und in diesem Rahmen eine Gefährdungslage für die übrigen Beteiligten erzeugen kann. In dezentralen Systemen ist allerdings eine Verschiebung der rechtlichen Risikovorsorge zu einer technischen Risikovorsorge zu beobachten. Falls die Risikovorsorge in technischer Hinsicht gewährleistet ist, erübrigt sich ein Eingreifen des Finanzmarktrisikorechts[4].

Davon zu unterscheiden ist die Frage, ob im Finanzmarktrecht insb. mit Blick auf Finanzinnovationen das Vorsorgeprinzip gelten solle.[5] Die vorliegende Arbeit vertritt die Auffassung, dass das Vorsorgeprinzip in Bezug auf dezentrale Systeme grundsätzlich zurückzustehen hat.[6]

Funktionaler Dezentralitätstest

Hauptfunktionen

Einleitung

Vorliegend handelt es sich um einen Test, welcher die Dezentralität von Handelsplattformen aufgrund ihrer relevanten Funktionen untersucht. Eine funktionale Betrachtungsweise bietet sich an, weil sie der Realität von Handelsplattformen Rechnung trägt, welche aus mehreren Komponenten mit je unterschiedlichen Funktionen bestehen. Zu diesen Komponenten sind neben den eigentlichen Handelsfunktionen auch das dezentrale System, auf welcher die Plattform aufbaut, sowie die Governance der Plattform zu zählen.[7] Die Anwendung einer funktionalen Betrachtung bedeutet demgegenüber nicht, dass Software alleine aufgrund der Tatsache, dass sie den Austausch von Vermögenswerten, wie etwa eine regulierte Börse, ermöglicht, aufsichtsrechtlich gleich wie diese zu behandeln ist.[8] Die Funktionalität eines Phänomens soll mit anderen Worten nicht dessen regulatorische Beurteilung indizieren. Entsprechend wird vorliegend gefordert, dass die funktionale Betrachtungsweise einer dezentralen Handelsplattform mittels wertender Risikoerwägungen korrigiert wird.[9]

Als relevante Funktionen können (i) Systemfunktionen, (ii) technische Handelsfunktionen und (iii) politökonomische Funktionen unterschieden werden:

Systemfunktionen

Als Systemfunktionen gelten die Anforderungen an das Netzwerk, das der Handelsplattform technisch zugrunde liegt. Wie bereits gesehen, handelt es sich dabei im Wesentlichen um die folgenden fünf Elemente[10]

Systemfunktionen

Funktion
Beschreibung

Vielzahl von Netzwerkteilnehmern
Das der dezentralen Handelsplattform zugrundeliegende Netzwerk wird von einer Vielzahl von Personen gemeinschaftlich verwaltet.

Unabhängigkeit der Netzwerkteilnehmer
Die Teilnehmer des Netzwerks sind voneinander in rechtlicher und wirtschaftlicher Hinsicht unabhängig.

Manipulationsresistenz der Daten
Die im verteilten Register abzuspeichernden und abgespeicherten Daten sind im Wesentlichen gegen vorgängige und nachträgliche Änderungen durch Drittpersonen manipulationsresistent.

Publizität von Code und Daten
Der verwendete Code des Netzwerkprotokolls ist öffentlich zugänglich und kann von Drittpersonen ohne Einschränkungen überprüft werden.

Die Daten des verteilten Registers sind grundsätzlich öffentlich, oder aber zumindest von der Person, welche davon betroffen ist, einsehbar, sodass eine selbständige Verifizierung der Informationen möglich ist.

Belastbarkeit der
kryptoökonomischen
Anreizmechanismen
Die Stabilität des Netzwerks wird langfristig durch geeignete kryptoökonomische Anreizmechanismen sichergestellt.

Falls bereits das Netzwerk ungenügend dezentralisiert ist, erübrigt sich eine Prüfung der übrigen Funktionen der Handelsplattform.[11] Im Rahmen der Analyse dezentraler Handelsplattformen sollten darum auch die oben gemachten Überlegungen zu den Machtbereichen in dezentralen Netzwerken mitberücksichtigt werden.

Technische Handelsfunktionen

Als technische Handelsfunktionen dezentraler Handelsplattformen gelten typischerweise die folgenden:

Technische Handelsfunktionen

Funktion
Beschreibung

Aufbewahrung von Kryptovermögenswerten
Die Nutzer der Handelsplattform verfügen bis zur Ausführung des Auftrages jederzeit über die ausschliessliche Kontrolle über ihre eigenen Kryptovermögenswerte. Dies schliesst nicht aus, dass die Nutzer die Vermögenswerte vorübergehend in einem Smart Contract hinterlegen. Massgeblich ist, dass keine Drittperson auf die Vermögenswerte zugreifen kann.

Führung des Orderbuchs
Die konkrete technische Ausgestaltung des Orderbuchs ist grundsätzlich nicht relevant (s. AMM-Modell). Soweit jedoch ein Orderbuch existiert, hat dieses von einer Gruppe von Personen, die die in rechtlicher und wirtschaftlicher Hinsicht voneinander unabhängig sind, unterhalten zu werden. Darunter fallen typischerweise Orderbücher, die unmittelbar von den Teilnehmern eines dezentralen Netzwerks, d.h. on-chain, geführt werden.

Ferner kann es sich auch um ein oder mehrere Orderbücher handeln, die innerhalb eines separaten verteilten Netzwerks off-chain geführt werden, wobei ausgeschlossen sein muss, dass die Teilnehmer eines solchen Netzwerks die von Nutzern eingestellten Orders einseitig abändern können.[12]

Handelsausführung
(inkl. Matching)
Die konkrete technische Ausgestaltung des Matching-Mechanismus ist ebenfalls grundsätzlich nicht relevant. So können Orders automatisch oder manuell zusammengeführt werden, sofern letzteres durch die an einem Austauschgeschäft beteiligten Personen selbst geschieht. Massgeblich ist, dass keine Drittperson auf die Ausführung und insb. das Matching von Orders Einfluss nehmen kann.[13]

Handelsabwicklung
Die Handelsabwicklung von zusammengeführten Aufträgen erfolgt durch den Konsensmechanismus über das verteilte Register des dezentralen Netzwerks. Der Austausch der Kryptovermögenswerte erfolgt mit anderen Worten unmittelbar und atomistisch zwischen den Nutzern der Handelsplattform, lediglich mediatisiert durch das dezentrale Netzwerk (netzwerkbasierte Intermediation).

Dies schliesst grundsätzlich nicht aus, dass die Handelsabwicklung über ein Layer-2-Netzwerk erfolgt, falls die daran beteiligten Netzwerkteilnehmer voneinander rechtlich und wirtschaftlich unabhängig sind und die Nutzer innert nützlicher Frist ihre Kryptovermögenswerte im verteilten Register des dezentralen Netzwerks (Layer 1) abbilden können.

Im Kern handelt es sich bei der Analyse technischer Handelsfunktionen um eine Erweiterung des Kriteriums der Manipulationsresistenz dezentraler Netzwerk hinsichtlich der in einem verteilten Register abgespeicherten Daten (siehe oben). Dieses Kriterium kann auch auf dezentrale Applikationen und insb. dezentrale Handelsplattformen angewendet werden. Demnach ist die Dezentralität einer Handelsplattform gegeben, wenn die beteiligten Parteien autonom alle wesentlichen Parameter des Austauschgeschäfts festlegen und zur Ausführung bringen können. Demgegenüber ist eine Handelsplattform nicht dezentral, wenn eine Drittperson oder eine Gruppe von miteinander verbundenen Personen etwa aufgrund von Admin Keys Transaktionen permanent verhindern kann oder deren Freigabe für den Austausch der Kryptovermögenswerte erforderlich ist.

Politökonomische Funktionen

Als politökonomische Funktionen dezentraler Handelsplattformen gelten Governance-bezogene Aspekte. Diese werden primär durch Anreize ökonomischer Natur bestimmt, welche je nach Ausgestaltung einen grösseren oder kleineren Effekt auf die Dezentralität haben können.[14] Zu den politökonomischen Funktionen gehören insb. die folgenden:

Politökonomische Funktionen

Funktion
Beschreibung

Quelloffenheit
der Software
Der für die wesentlichen technischen Handelsfunktionen verwendete Code ist öffentlich zugänglich sein und kann von Drittpersonen ohne Einschränkung überprüft werden.

Handelszulassung von Kryptovermögenswerten
Grundsätzlich können Nutzer Kryptovermögenswerte eigenständig zum Handel zulassen (z.B. durch entsprechende Ausführung eines Smart Contracts). Es existiert keine Drittperson, welche über die Zulassung zu entscheiden hat, die Zulassung entziehen oder den Handel eines bestimmten Vermögenswerts vorübergehend oder permanent sistieren kann.

Falls die Nutzer über die Zulassung nicht selbst bestimmen können, ist es erforderlich, dass stattdessen eine Gruppe von Personen, die voneinander rechtlich und wirtschaftlich unabhängig sind, darüber entscheiden (z.B. eine DAO).

Governance technischer Handelsfunktionen
Es besteht grundsätzlich keine Governance hinsichtlich der technischen Handelsfunktionen (siehe zum Begriff oben).[15] Es bestehen bspw. keine Admin Keys hinsichtlich solcher für die Operationen der Plattform zentralen Funktionen. Im Besonderen kann keine Drittperson in den Handelsablauf eingreifen (z.B. durch Blockierung von Vermögenswerten). Änderungen von technischen Handelsfunktionen bedürfen grundsätzlich der Programmierung und Ausführung eines neuen Smart Contracts.

Falls Governance-Mechanismen hinsichtlich Funktionen bestehen, welche für die technischen Handelsfunktionen massgeblich sind, ist es erforderlich, dass diese durch eine Gruppe von Personen, die voneinander rechtlich und wirtschaftlich unabhängig sind, ausgeübt werden (z.B. eine DAO oder eine Multisig mit hohen Anforderungen an das Signing Quorum [z.B. 12 von 15 Personen]). Ferner ist es in diesem Fall grundsätzlich notwendig, dass die Implementierung von Änderungen durch weitere Sicherheitsmassnahmen, wie insb. Timelocks, abgesichert wird.

Die Existenz von Admin Keys, welche es etwa einer DAO erlaubt, gewisse Parameter eines Protokolls anzupassen (z.B. die Handelsgebühren), die für den Handelsablauf nicht zentral sind, sind für den Dezentralitätstest in der Regel unerheblich.

Im Allgemeinen ist zu erwarten, dass ein Protokoll die Governance-Kompetenzen einer DAO oder ähnlichen Struktur über die Zeit zunehmend zu minimieren versucht.[16]

Verteilung von
Governance Token
Keine Person oder Gruppe von Personen, die voneinander rechtlich und wirtschaftlich unabhängig sind, besitzt grundsätzlich mehr als 20-30% aller Governance Token. Der übrige Besitz von 70-80% ist innerhalb der Community breit gestreut.

Nur bei genügender Verteilung des Tokenbesitzes kann davon gesprochen werden, dass die einzelnen Entscheidungsträger keinen rechtlich relevanten Einfluss auf die Entwicklung des Protokolls und weitere Entscheidungen in diesem Zusammenhang ausüben können.

Ausübung der
Governance
Die Anforderungen an die Ausübung der Governance ist derart ausgestaltet (z.B. Quoren für Anträge und Abstimmungen), dass die Community effektiv an der Fortentwicklung eines Projekts partizipieren kann.[17]

Angesichts der heute eher starken Konzentration von Governance Token bei einzelnen Personen[18] ist von einem erhöhten regulatorischen Risiko für dezentrale Handelsplattformen auszugehen.

Nebenfunktionen

Einleitung

Darüber hinaus weisen dezentrale Handelsplattformen weitere Funktionen auf, die aus Sicht des Dezentralitätstests regelmässig von geringer oder keiner Bedeutung sind. Dabei handelt es sich insb. um die nachfolgenden Funktionen:

Softwareentwicklung

Im Gegensatz zu dezentralen Netzwerken ist die Grösse und Zusammensetzung des Entwicklerteams von Protokollen dezentraler Handelsplattformen nach vorliegender Ansicht nicht gleich bedeutsam. Projekte können bspw. nach betriebswirtschaftlichen Grundsätzen organisiert sein.

Das Hauptentwicklerteam hinter Uniswap ist etwa bei Uniswap Labs bzw. Universal Navigation Inc. mit Sitz in Delaware angestellt. Der «Postauto-Test», wonach gefragt wird, ob das Projekt weiterleben würde, wenn die fragliche Person unter das Postauto käme, ist hier nur mit Zurückhaltung anzuwenden. Für sich alleine ist dieses Kriterium nur von geringer Bedeutung. In diesem Zusammenhang ist auch nicht allein massgeblich, ob aus einer rechtlichen Struktur heraus am Projekt gearbeitet wird. Hinter einem wesentlichen Teil der Entwicklung des Lending-Protokolls Aave sowie dem Betrieb des Frontends https://aave.com/ stand vor dem Wechsel zu einem IPFS-gehosteten Interface etwa die Aave GmbH mit Sitz in Chiasso.[19] Demgegenüber bestehen freilich Projekte, deren Entwickler überwiegend anonym agieren und die lediglich eine lose Organisationsstruktur aufweisen, wie etwa THORChain. Freilich haben auch solche Projekte zentrale Anlaufstellen, wie namentlich einen Twitter- und Discord-Kanal.

Entscheidend ist demgegenüber, dass der in einem Protokoll verwendete Code öffentlich zugänglich ist, sodass Drittpersonen ihn selbständig uneingeschränkt verifizieren können. Im Vordergrund steht sodann die «Angreifbarkeit» der dezentralen Applikation.[20] Wenn unbeteiligte Dritte ohne Weiteres den Source Code einer dezentralen Applikation für eigene Anwendungen verwenden können, ist dem Dezentralitätstest in diesem Punkt in der Regel Genüge getan.[21] Wenn die Smart Contracts oder dergleichen schliesslich ohne oder nur mit eingeschränkten Admin Keys des Entwicklerteams oder einer DAO zur Ausführung gelangen, befindet sich die dezentrale Applikation nicht mehr unter der Kontrolle der erwähnten Personen oder Entitäten, sondern sie bildet Teil des öffentlich zugänglichen Bereichs dezentraler Systeme.[22]

DeFi-Projekte, die von einem einzigen Team entwickelt werden, bewegen sich allerdings in einem regulatorischen Graubereich, wenn das Entwicklerteam aufgrund der einseitigen Verteilung des Governance Token einen massgeblichen Einfluss auf die Governance des Protokolls ausüben kann.[23] Projekte mit einem Fair Launch des Token können demgegenüber die Dezentralität eines Protokolls erhöhen, indem sie die Nutzergemeinschaft von Beginn weg einzubinden versuchen.[24]

Benutzeroberfläche

Von geringer Bedeutung ist sodann der Umstand, dass eine Benutzeroberfläche (Frontend, GUI etc.), welche Nutzern als Zugang zur dezentralen Handelsplattform dient, zentral gehostet wird und somit von einer bestimmten Person beherrscht wird.

Zwar können webbasierte Frontends von Plattformen, wie mehrere Vorfälle im Zusammenhang mit EtherDelta in der Vergangenheit gezeigt haben, durchaus Opfer von Hacks sein.[25] Zudem mag ein Serverfehler vorübergehend die Erreichbarkeit der Webseite und somit der Plattform, sozusagen dem «Backend» einer Anwendung, einschränken bzw. erschweren. Die Erreichbarkeit der Plattform ist jedoch im Gegensatz zu Code, der ausschliesslich auf zentralen Servern läuft,[26] nicht generell ausgeschlossen.

Aufsichtsbehörden, wie etwa die SEC,[27] aber auch die OECD[28] scheinen sodann der Benutzeroberfläche bzw. der verwendeten Webseite besonderes Gewicht einzuräumen.[29] Dies scheint wohl einer allzu funktionalen Betrachtungsweise im Aufsichtsrecht geschuldet zu sein.[30] Dabei wird vergessen, dass eine bestimmte Benutzeroberfläche nur eine von vielen Schnittstellen zu dezentralen Applikationen darstellt, sie selbst aber nicht unmittelbar eine technische Handelsfunktion ausübt.

Der der Betrieb eines Frontends vereinfacht die Kommunikation zwischen den an einem Austauschgeschäft beteiligten Parteien. Dies alleine stellt jedoch nach vorliegender Auffassung noch keine unmittelbare und somit relevante Kontrolle über die dezentrale Handelsplattform dar. Sodann kann die vorliegende Auffassung damit begründet werden, dass die Funktionalitäten von Frontends zu dezentralen Applikationen – zumindest, wenn der Schnittstellencode Open Source ist – bei Bedarf von Dritten relativ einfach über andere Domains repliziert werden können.[31] Dafür können sie etwa APIs verwenden, die sie auf ihrem eigenen Server hosten. Idealerweise entscheiden sich Entwicklerteams von Beginn weg für ein dezentrales Hosting des Frontends bspw. über IPFS oder ein anderes Protokoll, das eine dezentrale Datenablage und -verwaltung ermöglicht.[32] Aus diesen Gründen kann nicht von einer zentral beherrschten Webseitendomain oder einer zentral gehosteten Benutzeroberfläche auf die Zentralisierung der Handelsplattform geschlossen werden.[33]

Ein praktische Beispiel mag an dieser Stelle weiterführend sein: Die Smart Contracts der dezentralen Handelsplattform Uniswap können heute über die vom US-amerikanischen Softwareunternehmen Uniswap Labs bzw. Universal Navigation Inc. betriebene «offizielle» Domain (https://app.uniswap.org/) bzw. dessen webbasiertes Frontend benutzt werden. Darüber hinaus können sie allerdings auch über andere Benutzeroberflächen und Schnittstellen angesteuert werden. Hierzu gehören etwa andere Webseiten, welche eine grafische Schnittstelle implementieren, wie namentlich Etherscan (https://etherscan.io/), dezentrale Applikationen, wie Aggregatoren, und Anwendungen, welche die quelloffene API von Uniswap nutzen (z.B. Wallets und Trading Bots). Schliesslich können die Smart Contracts auch direkt über die Kommandozeile eines Ethereum Clients angesteuert werden.

Auf der Webseite von Uniswap hiess es in einer früheren Version der Nutzungsbedingungen hierzu:

«[…] just as you can access email email protocols such as SMTP through multiple email clients, you can access the Uniswap protocol through dozens of web or mobile interfaces.»[34]

Mit anderen Worten: Selbst wenn das Frontend über die «offizielle» Domain nicht erreichbar sein sollte, wäre die dezentrale Handelsplattform Uniswap aufgrund der unmittelbaren Ausführung der Smart Contracts auf der Ethereum Blockchain weiterhin nutzbar, wenn auch allenfalls auf eine Art und Weise, die für den durchschnittlichen Nutzer umständlicher ist. Programmierer könnten schliesslich, weil der Schnittstellencode von Uniswap quelloffen ist, relativ schnell von Grund auf ein neues Frontend zu den Uniswap-Smart Contracts programmieren.

Genau dies geschah, als Uniswap Labs sich am 23. Juli 2021 – vermutlich auf regulatorischen Druck der SEC hin –[35] dazu entschieden hat, gewisse synthetische Produkte, die Ähnlichkeiten mit Contracts for Difference und Swaps aufweisen und somit allenfalls als Securities unter US-amerikanischem Wertpapierrecht qualifizieren könnten, auf der von ihr betriebenen Webseite nicht mehr aufzuführen.[36] Über andere Frontends bzw. GUIs zu den Uniswap-Smart Contracts, die etwa von Aggregatoren oder Wallet-Anbietern betrieben werden, konnten (und können) Nutzer die betroffenen Tokens allerdings weiter frei handeln.[37] Ferner war der Handel solcher synthetischer Token über Domains, die auf IPFS-gehostete Daten von Uniswap zielen, oder aber direkt über einen lokalen Client von IPFS weiterhin möglich.[38] Eine ähnliche Situation ereignete sich bereits im Dezember 2019, der Zugang zu uniswap.exchange für Personen aus bestimmten Ländern blockiert wurde, die mutmasslich mit den Sanktionsprogrammen des US-amerikanischen Office of Foreign Assets Control (OFAC) übereinstimmen.[39]

An diesen Beispielen wird gut ersichtlich, dass die dezentrale Handelsplattform Uniswap genügend dezentralisiert ist und dass es auf das Frontend grundsätzlich nicht ankommen kann, solange alternative Schnittstellen existieren. Das einzelfallweise auftretende Geoblocking von IP-Adressen von Nutzern aus bestimmten Ländern oder Regionen durch den Webseitenbetreiber,[40] welche eine GUI zu dezentralen Handelsplattformen anbieten, ist ein weiterer Beleg für diese Tatsache.[41]

Immaterialgüterrechte

Als Immaterialgüterrechte im Bereich der Softwareentwicklung kommen v.a. Urheberrechte und allenfalls – so etwa im Bereich von Algorithmen zur Erstellung digitaler Signaturen –[42] Patentrechte infrage.[43] In Bezug auf dezentrale Handelsplattformen interessieren aber weniger Patentrechte, sondern in erster Linie Urheber- und sodann auch Markenrechte.

Computerprogramme und der ihnen zugrundeliegende Computercode können als Werk urheberrechtlich geschützt sein,[44] woraus den Entwicklern als den Urhebern das geistige Eigentum an der Software mitsamt exklusiven Nutzungs- und Verwertungsrechten entsteht. Bei Computercode, der unter einer Open-Source-Lizenz veröffentlicht wird, räumt der Entwickler demgegenüber Dritten weitgehende Nutzungsbefugnisse an der von ihm entwickelten Softwarecode ein.[45] Ausnahmsweise verzichtet er sogar gänzlich auf die Urheberrechte, wodurch die Software in die Public Domain gerät.[46] Der Nutzer von Open-Source-Software erhält umgekehrt im Rahmen der anwendbaren Lizenz Nutzungsbefugnisse bzw. bei vollständiger Freigabe des Codes die uneingeschränkte Verfügungsmöglichkeit über das Computerprogramm.

Das Markenrecht kann sich sodann etwa auf die Bezeichnung einer Softwareapplikation beziehen (z.B. das Zeichen «Uniswap»). Selbstredend weisen Markenrechte gewisse zentralisierende Effekte auf, denn die Existenz einer Marke schafft eine Verbindung zwischen der an ihr berechtigten Person (i.d.R. ein Softwareunternehmen) und dem Protokoll einer Applikation. Eine Marke schafft zudem Vertrauen in ein Produkt bei den Marktteilnehmern und somit auch in die an ihr berechtigten Person.[47]

Dennoch ist die Existenz von Urheberrechten an Open-Source-Code oder einer Marke an einer Plattform in aller Regel nur von geringer Bedeutung für den vorliegenden Dezentralitätstest:[48] Die erfolgreiche Fork des Codes von Uniswap Version 2 hat aufgezeigt, dass die Existenz der Marke Uniswap, welche vom dahinterstehenden Unternehmen Uniswap Labs (genauer: Universal Navigation Inc. mit Sitz in Delaware) eingetragen wurde, Dritte nicht daran hindern konnte, die Funktionalitäten der dezentralen Handelsplattform unter der neuen Bezeichnung «SushiSwap» zu replizieren. Die Existenz einer Marke an einer dezentralen Applikation ist darum für den Dezentralitätstest nicht massgeblich, solange der Softwarecode derselben Applikation ohne Einschränkungen eingesehen, kopiert, verbreitet und geändert werden kann.

Aus ähnlichen Grund haben laufende Markenrechtsstreitigkeiten betreffend Bitcoin und andere Protokolle dezentraler Netzwerke Teilnehmer und Nutzer bisher nicht daran hindern können, die zugrundeliegende Software auszuführen.[49] Die Stiftung Ethereum mit Sitz in Zug verfügt bspw. über die Marke ETHEREUM.[50] Zumindest für Bitcoin könnte argumentiert werden, dass es sich beim Zeichen um ein markenschutzrechtliches Gemeingut handelt, weshalb die Schutzfähigkeit ausgeschlossen sein sollte.[51] Eine solche Einstufung unter dem MSchG verhindert zwar den rechtlichen Zeichenschutz, ermöglicht dafür u.a. im Rahmen der Vorgaben des Lauterkeitsrechts den freien, uneingeschränkten Zeichengebrauch durch die Öffentlichkeit.[52] Der Mangel an zentraler Emission oder Steuerung von bitcoins würde nach vorliegender Ansicht diese Sichtweise rechtfertigen.

Eine Alternative zur Zentralisierung einer Marke innerhalb eines traditionellen Rechtsrahmens könnte die Eintragung einer Marke durch eine DAO oder die Übertragung der Marke an eine solche sein. Der derzeit ungeklärte Rechtsstatus einer DAO in der Schweiz stellt jedoch ein praktisches Hindernis für derartige Vorgänge dar.[53] Zweifelsohne würde die «Verrechtlichung» einer DAO in einer Körperschaft oder Rechtsgemeinschaft, deren Aktivitäten einem bestimmten nationalen Recht unterstehen, zentralisierende Effekte für eine dezentrale Handelsplattform, welche durch die genannte DAO verwaltet wird, mit sich bringen. Im Falle von The DAO hätte sodann die DAO.LINK GmbH mit Sitz in Neuenburg im Aussenverhältnis gegenüber den Kapitalnehmern treuhänderisch für die DAO bzw. deren Tokeninhabern auftreten sollen, wozu es jedoch aufgrund des Hackerangriffs nie kommen sollte.[54] Zudem ist es oftmals nur bedingt erheblich, ob die Geschäftstätigkeit einer global agierenden DAO unter schweizerischem oder ausländischem Recht erfolgen würde; die transnationale Natur einer DAO löst selbstredend Rechtskonflikte aus.[55] Entsprechend wird in der Kryptogemeinschaft zu Recht teils gefordert, dass DAOs auch ein ausser- bzw. überrechtlicher Charakter zukomme.[56]

Dies bedeutet freilich nicht, dass das Recht im Einzelfall nicht auf DAOs zur Anwendung gelangen kann.[57] Nach vorliegender Ansicht kommt es auf die mit der codebasierten Kooperation oder Koordination verfolgten Ziele an. In der Praxis werden darum wohl zwei Hauptformen von DAOs zu unterscheiden sein: DAOs mit einem mitgliedschaftlichen Schwerpunkt (Kooperation) und solche, deren Hauptziel in der Automatisierung von Prozessen liegt und die somit gewisse Ähnlichkeiten mit Anstalten aufweisen (Koordination).[58] In letzteren Fällen wird es jedoch regelmässig am Bedürfnis nach Verrechtlichung in einer Körperschaft oder Rechtsgemeinschaft fehlen. Bitcoin und Ethereum als Konsenssysteme können etwa hierzu gezählt werden.

Gebühren

Gebühren können in zwei Grundtypen aufgeteilt werden: Einerseits können Nutzer einer dezentralen Handelsplattform für Leistungen entschädigt werden. Die Existenz von Handelsgebühren, die insb. als Gegenleistung für die Bereitstellung von Liquidität bezahlt werden, stellt für sich alleine aus Sicht des Dezentralitätstests keine relevante Funktion dar. Falls sodann die Entschädigungsleistung in Form von Governance Token des Protokolls erfolgt, kann dies bei einer Vielzahl von Liquiditätsbereitstellern einen positiven dezentralisierenden Effekt auf ein Protokoll haben.

Andererseits können Entwickler oder andere Personen, die mit dem Entwicklerteam verbunden sind (z.B. Eigenkapitalgeber des dahinterstehenden Softwareunternehmens, sog. Venture Capitalists), mit insb. Governance Token entschädigt werden, welche in Form von Nutzungsgebühren von den Nutzern erhoben oder über andere Mechanismen geschaffen werden. Falls auf diesem Weg der Vereinnahmung von Gebühren die breite Streuung des Governance Tokens, welchem zudem kontrollrelevante Funktionen aus Sicht des Protokolls zukommt, zugunsten bestimmter Parteien eingeschränkt wird, kann dies u.U. die Dezentralität des Protokolls infrage stellen.[59] Die blosse Tatsache allerdings, dass die vereinnahmten Gebühren für die Finanzierung der Protokollentwicklung verwendet werden, führt nach vorliegender Ansicht nicht bereits zum Scheitern des Dezentralitätstests.[60] Dass Personen, die Zeit und/oder Geld für die Entwicklung eines Protokoll aufwenden und die damit einhergehenden Risiken auf sich nehmen, dafür entschädigt werden, ist nichts als verständlich, weshalb dieser Tatsache Rechnung getragen werden sollte.[61]

Notwendigkeit einer Gesamtbetrachtung der Funktionen

Die Hauptfunktionen müssen aufgrund einer Gesamtbetrachtung genügend dezentral ausgestaltet sein, um den funktionalen Dezentralitätstest zu bestehen.

Namentlich verlangt der Test nicht, dass jede Funktion für sich vollständig und in absoluter Weise dezentralisiert ist.[62] Allerdings kann bereits die Zentralisierung einer einzigen Hauptfunktion, so insb. die Aufbewahrung der Kryptovermögenswerte von Nutzern, für das Scheitern des Tests ausreichen. Der Dezentralitätstest sollte darauf ausgerichtet sein, zu untersuchen, ob Macht in gewissen, v.a. relevanten Funktionen konzentriert ist, welche unter Berücksichtigung aller Umstände für die Funktionsweise einer dezentralen Handelsplattform relevant ist. Falls solche konzentrierten Bereiche existieren, ist zu fordern, dass im Sinne von Checks and Balances ein massgeblicher Ausgleich durch die übrigen Komponenten des Systems und/oder die beteiligten Personen erfolgt.[63] Zudem sind auch relevante gegenseitige Abhängigkeiten dezentraler Applikationen in die Gesamtbetrachtung miteinzubeziehen.

Im Ergebnis kommt es auf eine quantitative und qualitative Gesamtbetrachtung aller relevanten Umstände des Einzelfalls an:

«We need to move beyond naive conceptualizations of decentralization (like the % of nodes owned by an entity), and instead, holistically, understand how trust and power are given, distributed and interact.»[64]

Als konzeptionelles Vorbild für eine Prüfung kann der in der Finanzmarktaufsichtspraxis entwickelte Gruppenbegriff betrachtet werden.[65] Eine solche Herangehensweise an den Dezentralitätstest scheint sich angesichts der grundsätzlichen prinzipienbasierten Ausrichtung des schweizerischen Finanzmarktrechts (Art. 7 Abs. 2 FINMAG) besser zu eignen als die Formulierung konkreter quantitativer Vorgaben an dezentrale Systeme.

Rechtsfolgen des Dezentralitätstests

Vorbemerkungen

Die konkreten Rechtsfolgen für eine spezifische Handelsplattform hängen vom Bestehen oder Nichtbestehen des oben etablierten funktionalen Dezentralitätstests ab. Im Wesentlichen steht dabei die aufsichtsrechtliche und zivilrechtliche Verantwortlichkeit der beteiligten Personen im Vordergrund. Nachfolgend wird allerdings nur auf finanzmarktrechtliche Unterstellungsfragen eingegangen.

Bei Bestehen des Dezentralitätstests

Das Bestehen des Dezentralitätstests indiziert die Nichtunterstellung einer Handelsplattform unter die Finanzmarktgesetze. Damit ist gemeint, dass eine aufsichtsrechtliche Verantwortlichkeit für Personen ausser Betracht fällt, welche im Zusammenhang mit einer dezentralen Handelsplattform aktiv sind (insb. Softwareentwickler). Die involvierten Personen leisten für sich allein in rechtlicher Hinsicht vernachlässigbare Teilbeiträge zum Betrieb der Plattform. Gleichzeitig scheitert die Zurechnung der Aktivitäten zu einer bestimmten Person oder Gruppe von Personen, die miteinander verbunden sind, infolge ungenügender Kontrolle über die Plattform bzw. die Handelsaktivitäten.

Aufgrund der Dezentralität solcher Plattformen erscheint eine Unterstellung dezentraler Handelsplattformen unter die Finanzmarktgesetze als nicht notwendig.[66] Für solche Handelsplattformen bedeutet dies, dass namentlich die Bestimmungen des GwG, FinfraG, BankG/FINIG oder FIDLEG nicht unmittelbar auf sie zur Anwendung gelangen. Dezentralität wirkt mit anderen Worten wie das bereits bekannte Rechtskonzept der Durchgriffshaftung bei juristischen Personen (Piercing the Corporate Veil), wonach nur ausnahmsweise bei Rechtsmissbrauch auf den dahinterstehenden Eigentümer zurückgegriffen werden kann.[67] Im Falle von EtherDelta etwa hat die SEC den «Veil of Decentralization»[68] der Handelsplattform durchstochen, was nach vorliegender Auffassung eine vertretbare Entscheidung war.

Die im Einzelfall einschlägigen Rechtsnormen sollten allerdings trotz eines positiven Testurteils, wonach grundsätzlich die Nichtunterstellung einer Handelsplattform indiziert ist, aufgrund der konkreten Umstände auf ihre Anwendbarkeit überprüft werden. Dieser Umstand wird insb. mit Blick auf die neue Regelung in Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV evident, welche den bisherigen eindeutigen Begriff der ausschliesslichen und unmittelbaren Verfügungsmacht über fremde Vermögenswerte zugunsten eines weniger rechtssicheren Regimes aufgeben hat.[69]

Bei Nichtbestehen des Dezentralitätstests

Im Falle des Nichtbestehens des Dezentralitätstests ist grundsätzlich davon auszugehen, dass die fragliche Handelsplattform in den Geltungsbereich der Finanzmarktgesetze fällt. In diesen Fällen ist die Kontrolle über die Plattform regelmässig ungenügend verteilt, sodass die Aktivitäten der Plattform einer bestimmten Person oder einer Gruppe miteinander verbundener Personen zugerechnet werden können. Die Teilbeiträge der beteiligten Personen sind für die Existenz und den Fortbestand der Plattform entscheidend. Diese Personen sind entsprechend aufsichtsrechtlich und regelmässig auch zivilrechtlich verantwortlich.[70]

Im Einzelfall sollte aber ungeachtet des Ergebnisses des Dezentralitätstests in einem zweiten Schritt die Nichtanwendbarkeit der einschlägigen Bestimmungen geprüft werden. So kann es sein, dass eine semidezentrale bzw. hybride Handelsplattform trotz des negativen Testurteils ausnahmsweise dennoch nicht in den Geltungsbereich eines bestimmten Finanzmarktgesetzes fällt oder aber von einer Ausnahme Gebrauch machen kann.

Abschliessende Bemerkungen

Selbstverständlich schliesst das Bestehen des funktionalen Dezentralitätstest durch eine Handelsplattform nicht aus, dass die erwähnten Rechtserlasse auf Personen zur Anwendung gelangen, welche mit dezentralen Handelsplattformen interagieren oder an deren Peripherie operieren.

So können etwa die Vorgaben des FINIG für Personen einschlägig sein, welche gewerbsmässig für ihre Kunden Asset-Token über dezentrale Handelsplattformen handeln oder auf eigene Rechnung solche Token handeln (z.B. als Liquiditätsgeber bzw. Maker in einem separaten Netzwerk, das mit der dezentralen Handelsplattform interagiert).[71] In diesem Zusammenhang ist sodann denkbar, dass ein berufsmässig tätiger Liquiditätsgeber, der unter das FINIG fällt, auch dem GwG unterstellt ist.[72] Ferner kann ein Relayer von Orders, der mit Blick auf eine dezentrale Handelsplattform ein eigenes Orderbuch mitsamt Matching-Engine unterhält, unter dem FinfraG als Finanzmarktinfrastruktur (insb. als OHS) qualifizieren. Dies könnte selbst dann der Fall sein, wenn der Relayer die wesentlichen Funktionen in einem von ihm kontrollierten Smart Contract automatisiert.[73] Schliesslich kann das Prospektrecht des FIDLEG vorbehaltlich einer gesetzlichen Ausnahme auf Emittenten zur Anwendung gelangen, wenn diese ihre eigenen Beteiligungsrechte über eine dezentrale Handelsplattform öffentlich anbieten.[74]

Einstufung der unterschiedlichen Plattformkategorien

Vorbemerkungen

Wie an vielen Praxisbeispielen in dieser Arbeit zum Ausdruck gebracht, stellt Dezentralität kein binäres Phänomen dar.[75] Demgegenüber eröffnet sich den Entwicklern eines Protokolls ein Spektrum an Gestaltungsmöglichkeiten.

Mit Blick auf Handelsplattformen ist das eine Extrem das zentralisierte Modell der Kryptohandelsplattform, welche alle Handelsschritte off-chain über eine zentrale Serverinfrastruktur ausführt.

Am anderen Ende des Spektrums steht der reine P2P-Austausch von Kryptovermögenswerten. In diesen Fall bestehen mit Ausnahme der netzwerkbasierten Intermediation des dezentralen Netzwerks und allenfalls einer dezentralen Applikation überhaupt keine intermediären Prozesse oder Strukturen. Alle Handelsschritte finden unmittelbar über das verteilte Netzwerk statt (on-chain).[76] Es handelt sich dabei letztlich um softwarebasierte Austauschvorgänge, in deren Rahmen Drittpersonen keine relevanten Interventionsmöglichkeiten und Kontrollrechte haben bzw. die Gruppe dieser Drittpersonen von solcher Grösse ist, dass keine der ihr zugehörigen Personen für sich alleine einen relevanten Einfluss hat. In diesen Fällen kann die dezentrale Handelsplattform richtigerweise finanzmarktrechtlich auf den Austauschvorgang zwischen den beteiligten Parteien reduziert werden.[77]

Nachfolgend werden die unterschiedlichen Plattformkategorien, wie sie im vierten Kapitel gebildet wurden, mithilfe des oben entwickelten funktionalen Dezentralitätstests eingestuft. Dabei wird zur Veranschaulichung soweit sinnvoll jeweils auf Praxisbeispiele der einzelnen Kategorien hingewiesen.

Custodial und Custodial OTC-Handelsplattformen

Diese Plattformkategorien gelten nicht als dezentral, weil der Betreiber der Plattform neben den allgemeinen technischen Aspekten der Plattform insb. auch alle technischen Handelsfunktionen und politökonomischen Funktionen kontrolliert. Er hat etwa ausschliessliche Verfügungsmacht über die Vermögenswerte seiner Kunden, die er in einem Hosted Wallet auf seinem Server zentral abspeichert. Darüber hinaus bestimmt er die Funktionsweise des Orderbuchs, die Ausführungslogik inkl. das Matching von Orders sowie die Abwicklung eines Handelsgeschäfts. Alle diese Funktionen werden off-chain ausgeführt.

Der Betreiber alleine bestimmt ferner die «Governance» der Plattform. Der Betreiber unterhält in diesem Rahmen ein Vertragsverhältnis mit seinen Kunden, welches seine Rechte und Pflichten gegenüber den Kunden festhält. Namentlich haben diese in aller Regel keinen Anspruch auf die Zulassung neuer Kryptovermögenswerte zum Handel auf der Plattform des Betreibers. Solche Entscheidungen stehen im ausschliesslichen Ermessen des Betreibers. Es ist offensichtlich, dass der Dezentralitätstest scheitert.

Non-custodial P2O-Handelsplattformen

Im Vergleich zu den vorhin erwähnten zentralen Handelsplattkategorien ist eine Non-custodial P2O-Handelsplattform bereits deutlich dezentraler ausgestaltet. Dies gilt insb. mit Blick auf die Verwahrung der Kryptovermögenswerte. Allerdings ist diese Plattformkategorie in finanzmarktrechtlicher Hinsicht insofern nicht genügend dezentral, als dass sie ebenfalls über einen eindeutig identifizierbaren Betreiber verfügt, welcher alle technischen Aspekte der Plattform und insb. deren technischen Handelsfunktionen sowie die politökonomischen Funktionen kontrolliert. Der Betreiber tritt namentlich als Gegenpartei der Handelsgeschäfte seiner Kunden auf. Während der Vertragsabschluss zwischen den Handelsparteien (Matching) noch off-chain innerhalb der Systeme des Betreibers erfolgt, ist erst die Abwicklung des Austauschgeschäfts on-chain. Es ist darum auch hier offensichtlich, dass der Dezentralitätstest scheitern muss.

Escrow-basierte P2P-Handelsplattformen

Diese Plattformkategorie ist als genügend dezentral einzustufen, wenn ein allfälliger Betreiber mit Ausnahme der Bekanntmachung von Kauf- und Verkaufsinteressen der Marktteilnehmer auf der Plattform weder in das Matching der Vertragsparteien, d.h., der Vertragsschluss erfolgt auf individueller bzw. manueller Basis, noch in die Abwicklung eines Handelsgeschäfts involviert ist.

Die handelsrelevante Funktion eines allfälligen Betreibers ist in diesem Fall beschränkt auf diejenige des Betreibers eines Bulletin Boards oder dergleichen. Dies bedingt, dass der im Abwicklungsprozess eingesetzte Escrow-Mechanismus rein softwarebasiert ist (d.h. Multisig oder Smart Contract) und somit direkt on-chain erfolgt. Eine Ausnahme mag dort angezeigt sein, wo ein allfälliger Betreiber einen Streitschlichtungsmechanismus betreibt, in dessen Rahmen er Vermögenswerte verbindlich zuweisen kann. Eine Streitschlichtungsfunktion ist aus finanzmarktrechtlicher Sicht nicht dem eigentlichen Handelsgeschäft zuzurechnen und somit nach vorliegender Ansicht grundsätzlich nicht unterstellungspflichtig.[78]

Im Falle von Bisq ist selbst das Vorliegen der Betreibereigenschaft fraglich: Die Escrow-basierte P2P-Handelsplattform wird von den Nutzern direkt auf deren Computern ausgeführt. Die Nutzer bilden in der Folge ein eigenständiges, ad hoc gebildetes Netzwerk. In diesem Fall wird selbst die Bulletin Board-Funktion von den Nutzern bereitgestellt. Der Code der Bisq-Software ist ausserdem Open Source und somit für jedermann verifizierbar.[79] Eine solche Plattform ist nach vorliegender Ansicht offensichtlich genügend dezentralisiert, weshalb sie den Dezentralitätstest bestehen würde.

Atomic Swap-basierte P2P-Handelsplattformen

Atomic Swap-basierte P2P-Handelsplattformen sind grundsätzlich vergleichbar mit der vorgenannten Kategorie. Im Wesentlichen unterscheiden sie sich von ihr im Umstand, dass sie den Austausch von Vermögenswerten unterschiedlicher Blockchains ermöglichen und zu diesem Zweck regelmässig ein separates Off-chain-Netzwerk bestehend aus Liquiditätsgebern unterhalten. Soweit die Abwicklung des Austauschprozesses wiederum ausschliesslich softwarebasiert erfolgt und das Maker-Netzwerk genügend verteilt ist, d.h. von mehreren Personen unterhalten wird, die in wirtschaftlicher oder rechtlicher Hinsicht nicht miteinander verbunden sind, ist auch diese Plattformkategorie genügend dezentralisiert (siehe sogleich unten). Massgeblich unter dem funktionalen Dezentralitätstest ist, dass die technischen Handelsfunktionen nicht aus einer Hand erbracht werden.

Ein Beispiel, das in puncto Dezentralität besonders heraussticht, ist DCRDEX. Dabei handelt es sich um eine Handelsplattform für Atomic Swaps, deren Software vom Nutzer direkt auf dessen Computer ausgeführt werden muss. Der Betrieb des Orderbuchs und der Matching-Engine erfolgt durch eine Vielzahl von Teilnehmern eines separaten Netzwerks. Die Software ist zudem quelloffen.[80]

Smart Contract-basierte P2P-Handelsplattformen

Smart Contract-basierte P2P-Handelsplattformen verwenden Smart Contracts für die Ausführung und Abwicklung von Austauschgeschäften. Der Austausch erfolgt direkt zwischen den beteiligten Personen. Solche Plattformen sind somit grundsätzlich ähnlich wie die vorgenannten Plattformkategorie einzustufen.

Im Falle von EtherDelta war die technische Handelsfunktion des Orderbuchs zentralisiert, d.h., das Orderbuch wurde off-chain auf dem Server des Betreibers bzw. Entwicklers abgespeichert und ausgeführt. Die Matching-Funktion wurde demgegenüber manuell durch die Nutzer ausgeübt und war mangels Interventionsmöglichkeit des Betreibers somit genügend dezentralisiert.[81] Die Nutzer hatten zudem jederzeit die volle Kontrolle über die Vermögenswerte. Der Betreiber von EtherDelta hatte allerdings eine politökonomische Nebenfunktion hinsichtlich der Governance der verwendeten Smart Contracts inne, indem er selbständig die Handelsgebühren anpassen konnte. Die Zentralisierung der Orderbuch-Funktion spricht – in Übereinstimmung mit dem Vergleich zwischen Coburn und der SEC – gegen das Vorliegen einer genügend dezentralisierten Handelsplattform.[82] Es handelt sich bei EtherDelta um einen Grenzfall, der bei Gesamtbetrachtung dem vorliegend entwickelten Dezentralitätstest eher nicht genügt.

Dass gewisse Funktionen der Plattform off-chain ausgeführt werden, ist aus Sicht des Dezentralitätstests nicht per se problematisch. Als zulässige Relativierung wird bspw. die Verwendung von separaten Netzwerken (Relayers) betrachtet, welche etwa das Orderbuch und/oder die Matching-Engine der Handelsplattform off-chain unterhalten. Weil allerdings auch hier keine traditionellen Gegenparteirisiken bestehen, da die Kryptovermögenswerte in jedem Fall unter Kontrolle der Nutzer verbleiben, und die Nutzer das Matching selbst bewirken, ist nach vorliegender Auffassung im Grundsatz von einer dezentralen Handelsplattform auszugehen.[83] Hierzu gehören etwa Plattformen wie 0x. Diese Auffassung verdient Unterstützung, da eine reine On-chain-Perspektive dezentralisierende Lösungen ausschliessen würde, wie etwa das Hosting eines Web-Frontends und Orderbuchs über IPFS, wobei allenfalls zusätzlich die verwendeten Domänen über den Ethereum Name Service (ENS)[84] registriert sein können. Dem Dezentralitätstest ist nach vorliegender Ansicht Genüge getan, wenn die off-chain ausgeübten Funktionen einer Plattform ihrerseits genügend dezentralisiert bzw. verteilt sind. Wohingegen off-chain-Komponenten, wie namentlich die Orderbuchführung zentral erfolgen, könnte es sich aus Sicht des FinfraG um ein Handelssystem handeln, weshalb der Dezentralitätstest diesbezüglich scheitern würde.

In diesem Sinne existieren Beispiele, wie namentlich OasisDEX, Mesa oder DutchX, welche auch die technischen Handelsfunktionen der Orderbuchführung und des Matching-Mechanismus dezentral ausgestalten. Alle Handelsfunktionen laufen in diesem Fall on-chain ab. Die Benutzeroberflächen einzelner Webseiten, welche die API der Smart Contracts verwenden, gleichen am ehesten einem Bulletin Board, welches den Nutzern lediglich die relevanten Handelsdaten kommuniziert. Ferner weisen diese Plattformen keine politökonomischen Funktionen auf, wie etwa Admin Keys, welche privilegierten Personen eine kontrollrelevante Interventionsmöglichkeit mit Blick auf die Plattform gewähren würden. Der Programmcode der Plattformen ist schliesslich quelloffen.[85] Die Benutzeroberfläche von Mesa ist ausserdem über IPFS erreichbar und somit auch in diesem Punkt dezentral ausgestaltet. Diese Plattformen erfüllen darum aller Voraussicht nach den Dezentralitätstest.

Smart Contract-basierte Liquiditätspools

Diese Plattformkategorie verwendet anstelle des Orderbuchmodells Liquiditätspools mitsamt automatisiertem Market Making. Zentralisierte Orderbücher können somit gar nicht erst eine Rolle spielen. Das «Matching» mit den Liquiditätsreserven und somit der Vertragsabschluss zwischen Nutzern und der Vielzahl der Liquiditätsbereitsteller erfolgt vollständig automatisiert on-chain. Die Benutzeroberflächen einzelner Webseiten, welche die API der Smart Contracts verwenden, gleichen ebenfalls am ehesten einem Bulletin Board. Die rechtliche Einstufung der Plattform ist somit ähnlich wie im Falle der vorgenannten Kategorie (insb. OasisDEX, Mesa und DutchX).

Uniswap gilt als das bekannteste Beispiel für diese Plattformkategorie. Das Protokoll von Uniswap beruht auf Smart Contracts, welche mit Ausnahme einiger weniger Parameter (insb. der Zuweisung der Handelsgebühren) nicht aktualisierbar sind und entsprechend auch keine Admin Keys aufweisen. Diejenigen Funktionen des Smart Contracts, die verändert werden können, sind Gegenstand einer DAO. Die Kontrolle der DAO erfolgt über den Governance Token UNI. Zwar wird die Verteilung der UNI-Token teilweise kritisiert, doch ist die Bedeutung der Governance systembedingt bereits sehr eingeschränkt. Neue Handelspaare kann grundsätzlich jedermann selbständig lancieren. Dieser Entscheid ist etwa nicht von der DAO-basierten Governance abhängig. Das Protokoll von Uniswap kann darum als sehr dezentral betrachtet werden.[86] Dies gilt umso mehr, als die Plattform auch über IPFS-gehostete Frontends erreichbar ist.

Smart Contract-basierte Aggregatoren

Gleiches gilt für Smart Contract-basierte Aggregatoren, soweit das Order-Routing vollständig automatisiert on-chain erfolgt. Die Benutzeroberflächen einzelner Webseiten, welche die API der Smart Contracts verwenden, gleichen wiederum am ehesten einem Bulletin Board.

Rechtlich anders einzustufen sind wohl Aggregatoren, die einen Teil der Order-Routing-Berechnungen off-chain erledigen (so offenbar 1inch).[87] Die Frontends gewähren in diesem Fall Zugang zu i.d.R. zentral ausgeführten Funktionalitäten, welche über diejenigen blosser Bulletin Boards hinausgehen können. Die Order-Routing-Komponente könnte allenfalls unter FIDLEG-Gesichtspunkten problematisch sein, weshalb der Dezentralitätstest zumindest in dieser Hinsicht scheitern würde.

Layer-2-Handelsplattformen

Layer-2-Handelsplattformen setzen sich typischerweise aus Smart Contracts, welche an den Layer 1 des dezentralen Netzwerks anknüpfen, und einem separaten Netzwerk bestehend aus Relayern zusammen. Je nach Funktion und Plattform können Relayers auch anders bezeichnet werden (z.B. Operator, Validator oder Sequencer). Es gelten im Wesentlichen die bereits gemachten Aussagen zu Smart Contract-basierten P2P-Handelsplattformen. Mit Blick auf den Dezentralitätstest ist wesentlich, dass die am separaten Netzwerk beteiligten Relayers hinsichtlich der technischen Handelsfunktionen nicht über eine relevante Kontrolle verfügen. Falls diese separaten Netzwerke ihrerseits genügend dezentralisiert sind, sodass keine Machtkonzentration besteht, die vergleichbar mit dem Machtbereich der Consensus Power ist, können Layer-2-Handelsplattformen den Dezentralitätstest bestehen. Die Consensus Power kann bspw. auch dadurch relativiert werden, indem der Relayer in regelmässigen Zeitabständen wechselt.[88]

Im Falle von zkSync, einer Layer-2-Handelsplattform auf Ethereum, findet etwa erst mit dem Wechsel von Version 1 zu Version 2 eine Dezentralisierung des Validatoren-Netzwerks statt.[89] Falls Relayer demgegenüber etwa Transaktionen permanent verhindern können, stellt dies die Manipulationsresistenz des Layer-2-Protokolls infrage. In diesem Zusammenhang ist auch wesentlich, dass Nutzer ihre Vermögenswerte jederzeit einseitig, unter Beachtung einer allfälligen Wartezeit, im verteilten Register des zugrundeliegenden dezentralen Netzwerks (Layer 1) abbilden können.

Die Handelsplattform Loopring, welche für das Layer-2-Protokoll auf ZK-Rollups setzt, kann nach vorliegender Ansicht etwa als genügend dezentralisiert eingestuft werden. Wiederum haben Benutzeroberflächen, welche allenfalls auch zentralisiert betrieben werden, die grösste Ähnlichkeit mit Bulletin Boards. Das finanzmarktrechtlich relevante «Backend», mit welchem diese Schnittstellen verbunden sind, bilden die Smart Contracts und das verteilte Layer-2-Netzwerk.

On-chain-Handelsplattformen

Diese Plattformkategorie setzt als Systemfunktion, gleich wie alle anderen Plattformkategorien, ein genügend dezentralisiertes Netzwerk voraus. Diese Funktion ist besonders erwähnenswert, weil On-chain-Handelsplattformen aufgrund ihrer Skalierbarkeit besonders rechenintensive Protokolle benötigen. Dies kann u.U. die Validation Power der Netzwerkteilnehmer negativ beeinflussen.

Ein Beispiel einer On-chain-Handelsplattform ist Serum, welche über die Solana Blockchain ausgeführt wird. Alle technischen Handelsfunktionen werden on-chain ausgeführt. Die Nutzer interagieren direkt miteinander über ein auf dem dezentralen Netzwerk ausgeführten Programm. Lediglich für die Funktion, die Matching-Engine regelmässig zu aktualisieren, wird auf ein separates Netzwerk von Teilnehmern zurückgegriffen. Vorausgesetzt ist auch hier, dass dieses separate Netzwerk selbst genügend dezentralisiert ist. Bezüglich politökonomischer Funktionen ist zu erwähnen, dass die der Handelsplattform zugrundeliegenden Programme von unterschiedlichen webbasierten Benutzeroberflächen erreichbar sind und dass der Softwarecode der Plattform öffentlich zugänglich ist.[90] Einmal mehr ist die Rolle solcher Webseiten am ehesten mit der Kursinformationsfunktion von Bulletin Boards vergleichbar.

Hybride Handelsplattformen

Schliesslich ist noch auf hybride Handelsplattformen einzugehen. Dieser Plattformtyp kann die unterschiedlichen Komponenten der vorgenannten Plattformkategorien miteinander verbinden. Entsprechend kommt eine verallgemeinernde Einstufung nicht infrage.

Mit Blick auf IDEX ist jedoch festzuhalten, dass die Zentralisierung des Orderbuchs sowie die Kontrollfunktion des Betreibers hinsichtlich der Abwicklung von Handelsgeschäften bereits genügen, dass der Dezentralitätstest scheitert.

Vgl. oben, VI.3. ↵

Vgl. etwa für den Bereich der Gentechnik Züst, Genomeditierte Nutzpflanzen, passim. ↵

Siehe Hettich, Kooperative Risikovorsorge, Rz. 72–80. ↵

Zum Begriff des Risikorechts Hettich, Kooperative Risikovorsorge, Rz. 72; ausführlich Rhinow et al., Öffentliches Wirtschaftsrecht, § 40 N 9–18. ↵

Vgl. hierzu Möslein, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, 40–41. ↵

Siehe zum Regulierungsansatz der Anerkennung dezentraler Systeme oben, VI.4.3c.ii. ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang FSB, Decentralised financial technologies, 3–4, welches funktionell zwischen dezentraler Entscheidungsfindung, dezentraler Risikotragung und dezentraler Datenverwaltung unterscheidet. ↵

So aber scheinbar die Auffassung der SEC im Fall «EtherDelta»; vgl. del Castillo, Cryptocurrency Exchange On Notice, Forbes, passim. ↵

Vgl. auch oben, VI.3.3a und VI.4.1. ↵

Siehe hierzu oben, VII.3.3. ↵

Siehe Glaser, in: Bui/Sprague, Pervasive Decentralisation, 1547. Dies wäre fraglich etwa im Falle des Ripple Netzwerks, vgl. die Untersuchung von Amores-Sesar/Cachin/Mićić, in: Bramas/Oshman/Romano, Ripple Consensus, 10:3 («[The Ripple consensus protocol] relies heavily on synchronized clocks, timely message delivery, the presence of a fault-free network, and an a-priori agreement on common trusted nodes.»). ↵

So wohl auch Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 67. ↵

Ebenso Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 63. ↵

Vgl. Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 60. ↵

Vgl. etwa Carter/Jeng, in: Coen/Maurice, DeFi Protocol Risks, 25. ↵

Vgl. Buterin, Beyond coin voting governance, passim; ähnlich Messari, Methodology Token, passim; ferner für ein Bsp. in der Praxis GEB Docs, Governance Minimization Guide, passim. ↵

Siehe Garcia/Leung, Ketsal Open Standards, 12–13; vgl. ferner etwa für die Anforderungen im Fall von Uniswap Sinclair, Uniswap’s First Governance Vote, Coindesk, passim. ↵

Siehe hierzu oben, IV.5.2d.ii. ↵

Siehe Aave, Terms of Use, 7. Juni 2023, https://aave.com/term-of-use, passim. ↵

Buterin spricht von der Fork-Freundlichkeit der Software; vgl. Buterin, Beyond coin voting governance, passim. ↵

Siehe in diesem Zusammenhang auch Van Valkenburgh, Decentralization in the context of the law, passim. ↵

Vgl. Glaser, in: Bui/Sprague, Pervasive Decentralisation, 1548. ↵

Vgl. Michaels/Kiernan, Crypto’s ‘DeFi’ Projects Aren’t Immune to Regulation, Wallstreet Journal, passim; ferner Walden, Progressive Decentralization, passim. ↵

Im Rahmen eines Fair Launch können die Governance Token etwa Personen bzw. Wallet-Adressen zugeteilt werden, welche eine Applikation in der Vergangenheit bereits benutzt haben. Zudem besteht ein möglicher Ansatz darin, Early Adopters mit einem prozentual höheren Tokenanteil als spätere Nutzer zu «belohnen». Sodann kann ein Fair Launch auch vorsehen, dass das Publikum Token über einen längeren Zeitraum zu einem relativ gleichbleibenden Preis erwerben kann; vgl. hierzu Balaji/Hasu, Mythical Fair Launch, Medium, passim. ↵

Siehe hierzu oben, IV.5.2d.iv. ↵

Siehe Barrett, Facebook, Wired, passim. ↵

Siehe SEC, Order Coburn, 2, 3, 4 FN 8, 9, welche der Webseite von EtherDelta bzw. deren Funktionalitäten ein hohes Gewicht beizumessen scheint («Users who are nodes [or connected to nodes] on the Ethereum Blockchain can interact directly with the EtherDelta smart contract, which is publicly-available on github.com. Alternatively, during the Relevant Period, Users could interact with the EtherDelta smart contract through a user-friendly interface created by Coburn, called The EtherDelta Graphic User Interface […]. EtherDelta’s website, allowed Users to interact with the EtherDelta smart contract without having to be a node on the Ethereum Blockchain and without having to understand the details of blockchain technology.»). ↵

Siehe OECD, Tokenisation and Implications for Financial Markets, 30. ↵

So aber auch Meirich, Decentralized Finance, Rz. 899. ↵

Vgl. auch Glarner/Lindgren, EtherDelta, 2, 7. ↵

Gl.M. mit Verweis auf das Stellar Netzwerk Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 63. ↵

Vgl. etwa das Protokoll Skynet, über welches die Applikation Homescreen die Entwicklung von dezentral abgespeicherten Frontends erlaubt; für mehr hierzu siehe Vorick, Decentralized Frontends for Web3, passim. ↵

Gl.M. SBF, Circular 2020/01, 16; MME, Stellungnahme, 27. ↵

Uniswap, Uniswap Protocol Disclaimer, undatiert, https://uniswap.org/disclaimer/, passim (30.11.2021). ↵

Vgl. die kurz davor ergangenen Ausführungen des SEC-Vorsitzenden Gensler, Remarks Before the American Bar Association Derivatives and Futures Law Committee, passim («It doesn’t matter whether it’s a stock token, a stable value token backed by securities, or any other virtual product that provides synthetic exposure to underlying securities. These platforms – whether in the decentralized or centralized finance space – are implicated by the securities laws and must work within our securities regime.»). ↵

Vgl. den Blog-Eintrag bei Uniswap, Token access, passim. ↵

Vgl. Hayden, Twitter, passim. ↵

So z.B. über die ENS-Domain https://uniswap.eth.link/ oder https://app-uniswap-org.ipns.dweb.link/; ferner Uniswap, Interface, GitHub, passim. ↵

Siehe The Defiant, Uniswap Website Geo-Ban Can’t Stop DeFi, passim. ↵

Vgl. zu der technischen Ausgestaltung von Geoblocking Federrath, ZUM 2015, passim. ↵

Siehe etwa Bancor, Service Restrictions, passim («We would like to clarify that this functionality will be blocked to users accessing the website bancor.network, which offers an interface to blockchain activity. As the Bancor Liquidity Network is a collection of smart contracts on the blockchain, we cannot restrict users from accessing the blockchain itself. This cannot be blocked.»). ↵

So waren Schnorr-Signaturen, die nunmehr mit Taproot in Bitcoin Anwendung finden, bis Februar 2008 aufgrund eines Patents von der freien Nutzung ausgeschlossen; vgl. hierzu Maxwell et al., Designs, Codes and Cryptography 2019, 2143. ↵

Vgl. für eine Übersicht Leins-Zurmuehle, Software Engineering, 89–90, 102. ↵

Vgl. Art. 2 Abs. 3 URG. ↵

Siehe Fröhlich-Bleuler, in: Jörg/Arter, Open Source Software, 196–200. ↵

Siehe Fröhlich-Bleuler, in: Jörg/Arter, Open Source Software, 184; ferner Straub, Softwareschutz, Rz. 640. ↵

Vgl. auch Leins-Zurmuehle, Software Engineering, 94. ↵

Ebenso in Bezug auf die Unterstellung unter das FinfraG SBF, Circular 2020/01, 9. ↵

Siehe für eine Übersicht etwa McLeod, CITMA Review März/April 2019, passim. ↵

Vgl. die entsprechenden Einträge auf Swissreg (https://www.swissreg.ch) und bei der Weltorganisation für geistiges Eigentum (https://www.wipo.int). ↵

Vgl. Art. 2 lit. a MSchG. ↵

Siehe hierzu SHK MSchG-Aschmann, Art. 2 lit. a N 4. ↵

Vgl. hierzu die Ausführungen im DLT-Bericht zur Gesellschaftsform bei kollektiven Kapitalanlagen Bundesrat, DLT-Bericht 2018, 136–137 in fine, 137–138; sodann ausführlich Bärtschi, in: Jung/Krauskopf/Cramer, Digitaler Wandel, 11–15 m.w.N.; ferner Müller, Expert Focus 2019, 487–488; für das deutsche Recht statt vieler Langenbucher, AcP 2018, 421–425; demgegenüber Gyr, Jusletter vom 4. Dezember 2017, Rz. 24–35, 50, welche in Bezug auf «The DAO» vom Vorliegen einer einfachen Gesellschaft nach Art. 530 ff. OR ausgeht; siehe sodann Bull, Wyoming’s DAO Law, Coindesk, passim. ↵

Siehe hierzu Mann, NZG 2017, 1018. ↵

Vgl. zur Problematik des Widerstands einer Rechtsordnung gegenüber autonom handelnden Systemen Bayern et al., AJP 2017, 203. ↵

So Shapiro, DAO 2, Twitter, passim. ↵

Siehe Shapiro, DAO 1, Twitter, passim; ferner coala, Model Law for DAOs, 5–6; Foxley, Legal DAO, Coindesk, passim. ↵

Vgl. in US-amerikanischer Hinsicht die Gedanken zum Konzept des Business Trusts bei Reyes, The George Washington Law Review 2019, 411–418. ↵

Vgl. auch WEF, Decentralized Finance, 10. ↵

A.M. offenbar Poskriakov, in: Richa/Canapa, Conservation et négoce de cryptoactifs, 120; wohl auch Meirich, Decentralized Finance, Rz. 898, der die Generierung von Gebühren als «Indiz» für den Einrichtungsbegriff gemäss FinfraG betrachtet; ferner wohl auch Gary Gensler, Vorsitzender der SEC; vgl. hierzu Wieczner, Gary Gensler, New York, passim («The ‘decentralized’ ones – they’re not that decentralized, actually. It’s not just software. There is somebody there who has designed an incentive system, a business model, earning fees, has a governance token, and is setting up the protocol in the middle.»). ↵

Vgl. in diesem Zusammenhang The Defiant, DeFi Transparency, Youtube, passim; ferner Cohen/Angelovska-Wilson/Strong, Decentralized Finance, passim, die von einem «significant financial benefit» sprechen. ↵

So wohl auch Lin, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2019, 60 («A decentralized exchange application may not be fully decentralized in all four components. Note that for many decentralized exchange applications, one or more components may be off-chain/centralized, or otherwise feature economic incentives which would promote a tendency towards centralization.»). ↵

Siehe Cambridge Centre for Alternative Finance, Distributed Ledger Technology, 29; kritisch hingegen, was einen «konstitutionellen Ansatz» anbelangt, da weder Interessenwahrungs- noch (politische) Vertretungspflichten einschlägig seien, Nabilou, Stanford Journal of Blockchain Law & Policy 2021, 31. ↵

Siehe Lewis, Holicistic concept, Twitter, passim. ↵

Siehe oben, V.1.5. ↵

Gl.M. wohl Stephen D. Palley im Podcast Unchained; siehe diesbezüglich Shin, SEC Enforcement Action, Unchained Podcast («Perhaps, there are parts of our financial world that we don’t need regulators to be involved in.»). ↵

Ausführlich hierzu Meier-Hayoz/Forstmoser, Schweizerisches Gesellschaftsrecht, § 2 N 63–72 m.w.N. ↵

Zum Begriff Walch, in: Brummer, Deconstructing Decentralization, 62. ↵

Siehe hierzu oben, V.2.6. ↵

So auch Rettig/Mosier/Gilman, Genuine DeFi, 30, die von «System Control Person» sprechen. Siehe ferner hinsichtlich Secondary-Liability von u.a. Softwareentwicklern unter US-amerikanischem Recht Wright, New York University Journal of Law & Business 2021, 692–693. ↵

Siehe oben, V.5.2. ↵

Siehe oben, V.2.7d. ↵

Siehe oben, V.3.3d.i. ↵

Siehe oben, V.6.3b. ↵

Siehe statt vieler Cambridge Centre for Alternative Finance, Distributed Ledger Technology, 44–46; ferner IOSCO, Public Report DeFi 2022, 9–10, wo der Fokus auf die Governance (Tokens) gelegt wird. ↵

Vgl. Cambridge Centre for Alternative Finance, Cryptoasset Benchmarking Study, 23, wo von einer «true DEX» gesprochen wird. ↵

So etwa Van Valkenburgh, No such thing as a decentralized exchange, The Block, passim («But if the trade is actually happening peer-to-peer, then the ‘DEX’ being ‘used’ is just software and an internet connection. In that case, there isn’t a thing called a DEX. There are no DEXs; there is just decentralized exchange, the action, taking place using software tools, open blockchains, and the internet.»); ähnlich Peirce, Lawless in Austin, passim. ↵

Siehe weiterführend zu den unterschiedlichen Möglichkeiten der Streitbeilegung bei Nutzung dezentraler Handelsplattformen Weber/Yildiz, Jusletter vom 14. Juni 2021, Rz. 53–59, 66–71; ferner zu den Möglichkeiten und Grenzen eines rein auf Smart Contracts basierten Streiterledigungsverfahrens Specogna, Codebasiertes Regelsystem, Rz. 456–482. ↵

Siehe Bisq, GitHub, passim. ↵

Siehe Decred, DCRDEX, GitHub, passim. ↵

Der Umstand, dass Orders innerhalb der Smart Contract-Logik zusammengeführt werden, spricht nach vorliegender Ansicht nicht für eine ungebührliche Zentralisierung der Ausführungsfunktion der Plattform. ↵

Gl.M. Glarner/Lindgren, EtherDelta, 5–6, die zudem die Vereinnahmung von Gebühren sowie die Kontrolle der Gebührenstruktur der Plattform durch den Betreiber von EtherDelta betonen; ferner wohl auch Cohen/Angelovska-Wilson/Strong, Decentralized Finance, passim. ↵

A.M. Calusic, Decentralized Exchanges, 47, 49, der etwa konkret 0x als DLT-Handelssystem betrachtet. ↵

https://ens.domains/. ↵

Siehe Dai Foundation, Maker-OTC, GitHub, passim; dOrgTech, dex-react, GitHub, passim; Gnosis, dx-contracts, GitHub, passim. ↵

Gl.M. Qureshi, What explains the rise of AMMs?, Medium, passim («[…] Uniswap has a very small regulatory surface. […] Uniswap is trivially decentralized and requires no off-chain inputs. Compared to order book DEXes that have to tiptoe around the perception of operating an exchange, Uniswap is free to innovate as a pure financial utility.»). ↵

Vgl. 1inch, 1inch API, passim; siehe hierzu Rai, Decentralized Exchanges, passim. ↵

Vgl. für diesen und weitere Vorschläge Buterin, Incomplete Guide to Rollups, passim. ↵

Siehe zkSync, Decentralization, passim. ↵

Siehe Project Serum, GitHub, passim. ↵

41

Diskussion

In der kurzen Phase, seit sich der Gesetzgeber und die Behörden mit dezentralen Systemen beschäftigen können, konnte sich Dezentralität als Rechtsprinzip etablieren. Das Rechtsprinzip hat namentlich nicht nur in der Gesetzgebung (DLT-Mantelrevision), sondern auch in der Aufsichtspraxis der FINMA und der Rechtsprechung des Bundesverwaltungsgerichts (Fall «E-Coins») Bedeutung erlangt. Der genaue Inhalt und Umfang des Prinzips sind allerdings konkretisierungsbedürftig geblieben.

Der vorliegend entwickelte funktionale Dezentralitätstest als Ausfluss des Rechtsprinzips soll aus diesem Grund primär dem Anliegen dienen, möglichst zuverlässige Aussagen über die Unterstellung von Handelsplattformen unter die schweizerischen Finanzmarktgesetze machen zu können. Handelsplattformen, welche die Anforderungen des funktionalen Dezentralitätstest (ständig) erfüllen, fallen demnach grundsätzlich nicht in den Geltungsbereich der Finanzmarktgesetze. Sie sind trotz der Existenz von Softwareentwicklern und weiterer beteiligter Personen als «herrenlose» Computerprogramme zu betrachten, die durch eine Unzahl von Personen gemeinsam betrieben werden.

Dezentralität ist aufgrund der Komplexität ein objektiv schwer fassbares Phänomen. Dies liegt einerseits daran, dass Macht und Kontrolle vielschichtige und anspruchsvolle Themen sind, die weder ausschliesslich technologisch noch ausschliesslich ökonomisch oder spieltheoretisch verstanden werden können. Andererseits ist die Komplexität in der verwendeten Technologie begründet: Blockchain-Protokolle unterliegen Trade-offs, namentlich zwischen Dezentralisierung, Sicherheit und Skalierbarkeit.[1] Ein System, das etwa sehr gut skaliert, muss Abstriche entweder in der Sicherheit oder Dezentralität des Netzwerks machen. Projekte seit Bitcoin und Ethereum sind aufgrund abweichender inhaltlicher Vorstellungen unterschiedliche Kompromisse in dieser Hinsicht eingegangen.[2]

Ferner sind dezentrale System aufgrund ihrer Teilnahmeoffenheit und kryptoökonomischen Anreizsysteme in dauerndem Wandel begriffen.[3] Bitcoins monetäres Emissionsprogramm etwa halbiert sich alle vier Jahre, währenddessen die Rolle von Transaktionsgebühren als «Sicherheitsbudget» des Netzwerks an Bedeutung gewinnt.[4] Die Herausbildung perfekter Systeme ist unter dynamischen Umständen eher nicht zu erwarten.[5] «Sadly, there is no free lunch in decentralization.»[6]

Perfektion ist aber auch nicht notwendig, um Dezentralität als Rechtsprinzip formulieren zu können. Dies alles ist ein Zeichen dafür, dass viele dezentrale Systeme noch in einem experimentellen Entwicklungsstadium stecken. Letztlich sind soziotechnische Systeme vergleichbar fehleranfällig wie der demokratische Entscheidungsprozess. Daran zu scheitern, Governance als vollendetes öffentliches Gut schaffen zu können, scheint damit letztlich struktureller Defizite des menschlichen Zusammenlebens geschuldet zu sein.[7] Entsprechend sind auch zentrale Governance-Modelle oft ein Ort von Versuch und Irrtum.

Der Dezentralitätstest zeigt sodann auf, dass grundsätzlich kein einziger Aspekt oder Faktor ausschliesslich für das Vorliegen bzw. Nichtvorliegen von Dezentralität verantwortlich ist. Ferner ist das vorbehaltlose Bestehen des Dezentralitätstests in der Praxis ein wohl kaum erreichbares Ideal (und wird es wohl für die nahe Zukunft auch bleiben).[8]

Die Schwierigkeit, ein Computerprotokoll zu dezentralisieren, ist vorwiegend im Umstand begründet, dass dezentrale Prozesse und Strukturen auf die Zwangsläufigkeit ökonomischer Gesetze prallen. Hierzu gehören insb. der natürliche Hang des Marktes zur Spezialisierung und zur Ausnutzung von Netzwerkeffekten. Beide weisen in der Praxis nicht zu unterschätzende Reintermediationseffekte auf, die selbst in einem anfänglich dezentralen System wieder Single Points of Control (SPoCs) einführen können. Mit anderen Worten scheinen gerade relativ simple Anreizsysteme, die in der Praxis gut funktionieren, sich potenziell re-zentralisierend auszuwirken.[9] Die konkrete Ausgestaltung der Konsensalgorithmen kann darum bedeutende Implikationen für eine allfällige Re-zentralisierung eines Protokolls mit sich bringen.[10] Eine systemtheoretische Analyse bestätigt diese Erkenntnis: Komplexe Systeme tendieren dazu, in erster Linie hierarchische Subsysteme herauszubilden mit dem Ziel, die systemimmanente Komplexität zu reduzieren.[11] In dezentralen Systemen können dies etwa Entwicklergemeinschaften, Mining Pools und einflussreiche DAOs sein.

Wenig überraschend bezeichnen Regulatoren viele der aktuell verwendeten Prozesse und Strukturen als Decentralized In Name Only bzw. DINO.[12] Kritische Stimmen sprechen von «Dezentralität als Illusion»[13], einem «Dezentralitäts-Theater»[14] oder aber davon, dass lediglich das relativ simple kryptoökonomische Design von Bitcoin die Dezentralitätshypothese langfristig erfüllen könne[15]. Die Dezentralität vieler Phänomene wird kritisch hinterfragt. In vielen Fällen erfolgt dies durchaus zu Recht. Jedoch gibt es Ausnahmen, welchen nach vorliegender Ansicht angemessen Rechnung zu tragen ist.[16]

Nichtsdestotrotz kommt dem Phänomen der Dezentralität normative Bedeutung als Rechtsprinzip zu. Dies scheint nicht zwingend zu sein, könnte doch die Rechtsordnung völlig gleichgültig gegenüber dezentralen Prozessen und Strukturen sein und diese somit gleich oder ähnlich wie die traditionelle Finanzintermediation erfassen.[17] Kommt man aber wie die vorliegende Arbeit zum Schluss, dass Dezentralität mit Kontroll- und Machtverteilung zu tun hat, wird einem klar, dass die Rechtsordnung Dezentralität als Rechtsprinzip ernst zu nehmen hat. Während das Recht und somit auch der Staat selbst Inbegriff von Macht sind,[18] gehört das Aufbrechen von als ungerecht empfundenen Kontroll- und Machtstrukturen in der Gesellschaft – in einem gewissen Sinne paradoxerweise – ebenfalls zu den ureigenen Aufgaben der Rechtsordnung.[19] Es sprechen mit anderen Worten nicht ausschliesslich rein praktische Erwägungen für die Anerkennung des Rechtsprinzips in den Rechtswissenschaften.[20]

Dezentralität als Rechtsprinzip sollte nach vorliegender Ansicht dort zur Abwendung von traditionellen Regulierungsansätzen führen, wo das einem Netzwerk oder einer Applikation zugrundeliegende Protokoll in gemeinschaftlicher Weise ausgeführt und unterhalten wird. Darunter fallen in erster Linie entwicklungsoffene Protokolle, deren Regeln von einer Mehrzahl von Personen validiert werden. Auch die DAO-basierte Governance von Applikationen erfüllt diese Anforderungen, wenn die Governance Token genügend breit und gleichmässig verteilt sind und die Teilnahme an bedeutsamen Entscheidungsprozessen ohne grosse Hürden möglich ist. Unproblematisch sind schliesslich Protokolle und Smart Contracts, welche by design die Kontrolle durch Dritte eliminieren. Wesentlich ist schliesslich auch, dass Informationsasymmetrien und Machtungleichgewichte protokollbedingt oder aufgrund der Tokenbesitzverhältnisse ausgeschlossen sind. In diesen Fällen treten der finanzmarktrechtliche Anleger- und Funktionsschutz in den Hintergrund.

Können einzelne Netzwerkteilnehmer direkt und permanent Transaktionen beeinflussen oder sehen Smart Contracts Admin Keys für eine Gruppe von miteinander verbundenen Personen vorsehen, gilt dagegen das Rechtsprinzip der Dezentralität nicht. Der Finanzmarktaufsicht soll in diesen Fällen durch das Prinzip keine Hürden in den Weg gelegt werden. Das massgebliche Abgrenzungskriterium ist darin zu erblicken, ob Netzwerkteilnehmer oder andere kontrollrelevante Personengruppen als derart miteinander verbunden zu betrachten sind, dass eine Gleichbehandlung mit Personen, die nach bisheriger Aufsichtspraxis als finanzmarktrechtlich relevante Gruppe qualifizieren, gerechtfertigt erscheint.

Dezentralität als Rechtsprinzip zielt auf «regulierte Autonomie»[21] ab. Innerhalb dieses Autonomiebereichs gehorchen dezentrale Systeme den eigengesetzlichen Vorgaben. Der Softwarecode wird zum Programm, dessen Inhalt im Idealfall wiederum ausschliesslich durch die eigene Funktionalität bestimmt wird. Ihr dezentraler Charakter macht sie mit anderen Worten für einzelne private und öffentliche Akteure gleichermassen unbeherrschbar. Dezentralität als Rechtsprinzip fördert und bewahrt die Eigengesetzlichkeit dieser soziotechnischen Systeme.

Vgl. zum DCS-Theorem oben, III.5.1. ↵

Siehe Burke, Pathway to Decentralisation, passim. ↵

So auch Walch, in: Brummer, Deconstructing Decentralization, 50, 60–61. ↵

Über die Folgen dieser Entwicklung besteht wenig Einigkeit in der Literatur; vgl. etwa Carlsten et al., Proceedings of the 2016 ACM SIGSAC Conference on Computer and Communications Security 2016, passim; Auer, BIS Working Papers Nr. 765, Januar 2019, 18–19; ferner für eine Übersicht mit weiteren Nachweisen Shin, Can Bitcoin Be Secured Only by Transaction Fees?, Unchained Podcast, passim. ↵

Vgl. etwa Kwon et al., Proceedings of the 1st ACM Conference on Advances in Financial Technologies 2019, 115–116, 122, deren «Unmöglichkeitsanalyse» auf die Widerstandsfähigkeit eines dezentralen Systems gegen Sybil-Attacken abstellt, weshalb sie primär ein wirtschaftliches Verteilungsproblem zum Gegenstand hat. ↵

Troncoso et al., Proceedings on Privacy Enhancing Technologies 2017, 316. ↵

Dazu passt, dass sich die ökonomische Literatur nicht einig ist, ob Governance bzw. das Rechtssystem als öffentliches Gut mit (relativ) dauerhaft stabilen Bedingungen definiert werden kann; vgl. zur Debatte Cowen, Economics and Philosophy 1992, 265, und Friedman, Economics and Philosophy 1994, 320. ↵

Gl.M. Sheng, Let’s ditch decentralized, passim («It’s not something that can be reached, but a useful thing to reach towards.»); ferner Shapiro, Defining Decentralization, passim («This will typically be a difficult test to meet. And it should be a difficult test to meet. The purpose of finding that a blockchain system is sufficiently decentralized as a matter of law is to declare that since no person controls the system, no person is legally responsible for it and it is not subject to regulations, such as securities laws, that would ordinarily apply in similar circumstances. For this, the blockchain system must essentially be an un-owned, public commons. To qualify as such, it should truly exist for the benefit of and under the control of the public, rather than predominantly serving the interests of any specific person or group.»). ↵

Vgl. etwa zur Debatte rund um die Algorand Blockchain, welche zu Beginn gänzlich auf monetäre Anreize verzichtet hat, Castor, No Incentive, Coindesk, passim; ferner hierzu Gauba/Koticha, Need for an Incentive Scheme, passim. ↵

Siehe Lewis, Sybil, Twitter, passim («The nature of sybil resistance in blockchains dictates how centralization emerges.»). ↵

Siehe Simon, Proceedings of the American Philosophical Society 1962, 473. ↵

Vgl. etwa den Verweis auf einen solchen Fall bei Peirce, Twitter, passim. ↵

So etwa Schneider, Journal of Cultural Economy 2019, 280, wobei die Unvollständigkeit der Dezentralisierung aus der angeblich fehlenden Verantwortlichkeit der beteiligten Personen abgeleitet wird (siehe 281); ferner Aramonte/Huang/Schrimpf, BIS Quarterly Review, Dezember 2021, 21, wonach «some form of centralisation» unvermeidlich sei, ferner 27–29. ↵

Vgl. Morris, Decentralization Theater, Coindesk, passim. ↵

Siehe Farrington/Big Al, Philosophical, Technical, and Economic Critique, 8–14. ↵

Siehe zum funktionalen Regulierungsansatz oben, VII.2.6. ↵

Vgl. auch Shapiro, Defining Decentralization, passim m.w.H. ↵

So etwa Bastiat, La Loi, 346–347; Mill, in: Bromwich/Kateb, On Liberty, 73–85; Kelsen, in: Jestaedt, Reine Rechtslehre, 135; ferner Foucault, History of Sexuality, 135–145; schliesslich Rothbard, Treatise on Economics, 1326–1333. ↵

Siehe etwa Raz, Authority of Law, 169–171. ↵

Kritisch demgegenüber Walch, in: Brummer, Deconstructing Decentralization, 58. ↵

Siehe hierzu Teubner/Willke, Zeitschrift für Rechtssoziologie, 1984, 24. ↵

42

Zusammenfassung Kapitel VII

Dieses Kapitel untersucht im Wesentlichen die Fragestellung, ob der Dezentralität als einem soziotechnischen Phänomen eine Bedeutung als Rechtsprinzip zukommt:

Im ersten Abschnitt wird an die technischen Eigenschaften dezentraler Systeme erinnert. Dezentralität als Rechtsprinzip muss an diese technischen Vorarbeiten anschliessen, bedarf jedoch, um rechtlich operabel zu sein, weiterer Konkretisierungen (siehe unten). Sodann wird festgehalten, dass Dezentralität keinen Selbstzweck bildet, sondern ein Mittel zum Zweck darstellt. Der Zweck besteht namentlich darin, nutzungs‑, teilnahme- und entwicklungsoffene Systeme zu begründen und verfügbar zu machen. Bei diesen Systemen handelt es sich um öffentliche Koordinationsmechanismen, welche grundsätzlich in allen drei Dimensionen (Nutzung, Teilnahme und Entwicklung) frei zugänglich sind und darum einen konkreten gesamtgesellschaftlichen Wert darstellen. Die Vorteile von Dezentralität erstrecken sich potenziell weit über das heutige Finanzsystem hinaus. Eine innovationsoffene Rechtsordnung sollte sich nach vorliegender Auffassung die Vorteile zunutze machen, indem sie Dezentralität als Rechtsprinzip anerkennt.

Im zweiten Abschnitt des Kapitels geht die vorliegende Arbeit auf die bestehende Verankerung von Dezentralität als Ordnungsprinzip in der Wirtschafts- und Rechtsordnung ein. Ausgehend von einer Parallele zur wettbewerblich orientierten Wirtschaftsordnung im Ordoliberalismus zeigt die Arbeit auf, dass Dezentralität im heutigen Verfassungsrecht, Zivilrecht, Wertpapier- und Finanzmarktrecht sowie Steuerrecht bereits bedeutende Ableger gefunden hat. Als Beispiele im Verfassungsrecht sind sowohl der wirtschaftsverfassungsrechtliche Grundsatzentscheid in Art. 94 BV als auch die politische Ordnung bestehend aus Föderalismus und Subsidiaritätsprinzip zu erwähnen. Im Zivilrecht können etwa die Privatautonomie und das Konzernrecht als Ausprägungen des Ordnungsprinzips der Dezentralität verstanden werden. Allen diesen Bereichen gemeinsam ist die Frage der angemessenen Macht- und Kontrollverteilung. Schliesslich untersucht die Arbeit, ob Dezentralität als Ordnungsprinzip auch Einzug in das Wertpapier- und Finanzmarktrecht gefunden hat. Es lässt sich aufzeigen, dass beide Rechtsgebiete aufgrund der kürzlich durchgeführten DLT-Mantelrevision nunmehr das Ordnungsprinzip der Dezentralität anerkennen. Dabei findet das Prinzip gleichermassen auf dezentrale Netzwerke und dezentrale Applikationen Anwendung. Dennoch zeigen sich gewissen Tendenzen im Finanzmarktrecht, allen voran im Geldwäschereibereich, wonach in nicht allzu ferner Zukunft mit gewissen regulatorischen Eingriffen in das Ordnungsprinzip der Dezentralität zu rechnen ist.

Der dritte Abschnitt beschäftigt sich mit der zentralen Frage nach der Einführung eines Rechtsprinzips im Bereich dezentraler Systeme. Dabei wird ersichtlich, dass der Dezentralitätsbegriff in rechtlicher Hinsicht stark konkretisierungsbedürftig ist. In der Lehre und Praxis wird aus diesem Grund ein Dezentralitätstest vorgeschlagen. Mit dem Dezentralitätstest sollen normative Wirkungen verbunden sein. So unterstehen nach derzeitiger Praxis der SEC dezentrale Netzwerke nicht dem US-amerikanischem Wertpapierrecht, wenn die Netzwerke genügend dezentralisiert sind. Eine einheitliche Auffassung darüber, an welche Kriterien dieser Test anknüpfen soll, fehlt allerdings. Als mögliche Orientierungspunkte kommen nach vorliegender Ansicht zwei Konzepte infrage: Nach dem Konzept der Vertrauensminimierung sind Systeme dann genügend dezentral, wenn Nutzer keiner einzelnen Person für den Fortbestand des Systems vertrauen müssen. Demgegenüber stellt das Konzept der Entmachtung darauf ab, ob die Kontrolle über bestimmte Machtbereiche genügend verteilt sind. Die Arbeit kommt zum Schluss, dass beide Orientierungspunkte als Grundlage dienen können, wobei dem Entmachtungsansatz aber der Vorzug einzuräumen ist. In der Folge wird das Rechtsprinzip der Dezentralität beispielhalber auf dezentrale Netzwerke angewendet. Dabei sticht heraus, dass es nicht bloss auf die Anzahl beteiligter Netzwerkteilnehmer ankommen kann, sondern dass deren effektive Unabhängigkeit voneinander massgeblich ist. Weitere Elemente, die zur Dezentralität eines Netzwerks beitragen, sind die Manipulationsresistenz der Daten, die Publizität von Code und der im verteilten Register abgespeicherten Daten sowie die Belastbarkeit der kryptoökonomischen Anreizmechanismen. Wenn diese Bedingungen vorliegen, kann grundsätzlich von einem genügend dezentralisierten Netzwerk im Sinne des Rechtsprinzips der Dezentralität gesprochen werden.

Im vierten Abschnitt wird schliesslich ein Dezentralitätstest für Handelsplattformen entwickelt. Als Prüfpunkte des Tests dienen die konkreten Funktionen einer Handelsplattform. Unterschieden wird zwischen den Hauptfunktionen, wozu die Systemfunktionen, die technischen Handelsfunktionen und die politökonomischen Funktionen gehören, und den Nebenfunktionen. Die Hauptfunktionen sind zentral für das Bestehen bzw. Nichtbestehen des Dezentralitätstests. Nebenfunktionen weisen demgegenüber lediglich eine geringe oder keine Bedeutung für den Ausgang des Tests auf. Entscheidend ist aber letztlich eine Gesamtbetrachtung der Funktionen. Das Bestehen des Dezentralitätstests indiziert, dass grundsätzlich keine Finanzmarktgesetze zur Anwendung gelangen. Das Nichtbestehen des Tests indiziert demgegenüber die Unterstellung einer Plattform unter die jeweils einschlägigen Gesetze. «Manuelle» Korrekturen am Testergebnis scheinen in beiden Fällen angezeigt. Abschliessend werden die gewonnenen Erkenntnisse auf die in Kapitel IV gebildeten Plattformkategorien angewendet. Mit Blick auf die jeweilige Plattformkategorie können mithilfe des funktionalen Dezentralitätstests bis zu einem gewissen Grad belastbare Aussagen zur Unterstellung gemacht werden.

Der letzte Abschnitt geht im Rahmen einer Diskussion auf mögliche Vorbehalte gegenüber dem Rechtsprinzip der Dezentralität ein. Dabei stellt sich heraus, dass v.a. der noch sehr experimentelle Charakter dezentraler Systeme gegen ein allzu umfassendes Rechtsprinzip sprechen könnte.

VIII

Schlussthesen

The future is open. It is not fixed in advance.
So no one can predict it – except by chance.
The possibilities lying within the future,
both good and bad, are boundless.

– Karl Popper[1]

Popper, in: Popper, The Necessity of Peace, 143. ↵

43

Dezentrale Systeme sind ein Phänomen, das zwischen Markt und Finanzmarktpolitik eingepfercht zu sein scheint

Das Internet hat seit seinen Anfängen in den frühen 1960er Jahren eine wechselhafte Entwicklung durchlebt: Aus einer ehemals militärischen und sodann akademischen Einrichtung wurde ein kommerzielles Phänomen, das mit dem WWW in den 1990er Jahren seinen Lauf nahm.[1]

Dabei ist das Internet auch immer wieder mit dem Finanzmarkt in Kontakt gekommen: zuerst als effizientes Kommunikationsmittel der Teilnehmer an Handelsplätzen in den 1970er Jahren, sodann als abermals neuer Absatzkanal für Penny Stocks und schliesslich als Schauplatz der zerplatzten Geschäftsmodelle von Internetfirmen in der Dot-com-Blase in den Nullerjahren. Mit dem Auftreten der einflussreichen Online-Intermediäre aus dem Silicon Valley wurde sodann zunehmend auch der politische Geist geweckt.

Ähnliches gilt seit dem Aufkommen von Bitcoin in den Jahren 2008-09. Es gibt derzeit kaum ein Finanzbereich, der so hohe politische Wellen schlägt, wie die Innovation dezentraler Systeme. Aus einfachen monetären Transaktionen über die Blockchain sind Smart Contracts und Protokolle geworden, welche bisher intermediatisierte Prozesse und Strukturen der Finanzwelt zu ersetzen beabsichtigen. Dezentrale Handelsplattformen bilden einen zentralen Teil dieser Entwicklung.

Die konkreten Auswirkungen dezentraler Systeme für die Gesellschaft sind derzeit noch nicht in vollem Umfang absehbar. Dezentrale Handelsplattformen zeigen jedoch ansatzweise bereits, dass ein effizienter unintermediatisierter Austausch von Vermögenswerten im Finanzmarkt möglich ist. Das politische Interesse an dezentralen Systemen und somit auch an dezentralen Handelsplattformen wird in den kommenden Jahren deutlich zunehmen. Ob dabei ein innovationsfreundlicher oder doch eher ein regulierungsfreudiger Ansatz gewählt wird, ist derzeit offen, wobei in der Tendenz die letztere Entwicklung als derzeit wahrscheinlicher erscheint.[2]

Die Tatsache jedoch, dass technologischer Wandel langwierige gesellschaftliche Verwerfungen auslösen kann, weshalb Veränderungen selbst nach der Realisierung erster Ergebnisse weiterhin mit grossen Unsicherheiten verbunden sind, sollte zu einer zurückhaltenden regulatorischen Erfassung dezentraler Systeme mahnen.[3]

Siehe ausführlich hierzu Leiner et al., Brief History of the Internet, passim. ↵

Vgl. etwa oben, VII.2.6. ↵

Vgl. hierzu Rosenberg, in: Landau/Taylor/Wright, Uncertainty and Technological Change, passim. ↵

44

Die Wechselhaftigkeit von Intermediation und Disintermediation bestätigt sich auch für dezentrale Systeme

Pendelbewegungen zwischen Intermediation und Disintermediation gleichen einer historischen Konstante.[1] Zwar haben Arbeitsteilung, Spezialisierung und Geldwirtschaft dazu geführt, dass immer weitere Teile des Wirtschaftslebens intermediatisiert worden sind, doch lassen sich gerade für das digitale und informationelle Zeitalter vermehrt Disintermediationseffekte finden.

Intermediation und Disintermediation können aus der Perspektive der Zentralisierung bzw. Dezentralisierung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle betrachtet werden.[2] In diesem Fall fällt auf, dass Technologie grundsätzlich indifferent gegenüber der Verteilung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle ist. Es können mit anderen Worten keine klaren Aussagen zum Entwicklungszusammenhang zwischen Technologie und Zentralisierung bzw. Dezentralisierung gemacht werden.

Im Gegenteil sind beide Entwicklungen möglich und plausibel: Während dezentrale Systeme klarerweise in die Richtung der Dezentralisierung von Macht und Entscheidungsgewalt gehen, stellt die Herausgabe von CBDCs durch Staaten bzw. deren Zentralbanken den geldpolitischen Extremfall von Zentralisierung und somit von Intermediation dar. Besonders wenn diese Entwicklung mit Sichtguthaben der Bürger bei der Zentralbank gepaart wird, kann finanzwirtschaftlich von vollendeter Intermediation gesprochen werden.[3]

Demgegenüber ergibt sich ein geteiltes Bild für dezentrale Systeme: Im Wesentlichen bildet sich um ein auf Dezentralisierung von Entscheidungsgewalt und Kontrolle ausgerichtetes Netzwerk eine Vielzahl von Applikationen und ein Ökosystem von Dienstleistern aus, welche in vielen Fällen den Gesetzen der logischen Zentralisierung gehorchen. Dies hat für das dezentrale Netzwerk durchaus auch systemwidrige Reintermediationseffekte zur Folge, wie etwa am Machtbereich der Economic Power gut erkennbar ist.[4] Trotz dieser Entwicklungen besteht daneben, bis zu einem gewissen Grad verselbständigt sozusagen, das dezentrale System als Ausdruck netzwerkbasierter Intermediation.

Im Ergebnis kann also festgehalten werden, dass dezentrale Systeme Anschauungsmaterial für die unaufhörliche Wechselhaftigkeit von Intermediation und Disintermediation sind. Dies ändert allerdings nichts an der Tatsache, dass Dezentralität als soziotechnisches Phänomen existiert, weshalb nach vorliegender Ansicht auf dezentrale Netzwerke und Applikationen das Rechtsprinzip der Dezentralität zur Anwendung gelangen soll.

Siehe oben, II.1.2 und II.1.4. ↵

Siehe oben, II.1.5. ↵

Siehe oben, II.3.2e. ↵

Siehe hierzu oben, VII.3.2c.ii. ↵

45

Dezentrale Systeme basieren auf eigenständigen Regelungs- und Handlungsstrukturen, weshalb sie mit der Rechtsordnung bis zu einem gewissen Grad in Konkurrenz stehen

Gemäss der vorliegenden Untersuchung weisen dezentrale Systeme Ähnlichkeiten mit Marktmechanismen, hierarchischen Prozessen, wie sie in Firmen existieren, und Netzwerken auf, deren Mitglieder auf gleicher Augenhöhe miteinander kooperieren. Dezentrale Systeme verbinden Eigenschaften dieser unterschiedlichen Organisationsformen. Sie stellen darum eine neuartige Form der gemeinschaftlichen Organisation wirtschaftlicher Transaktionen dar.[1]

Kryptowährungen und Smart Contracts sind in erster Linie lediglich die technischen Bausteine dezentraler Netzwerke und Applikationen. Wird jedoch der Fokus auf die koordinierende Funktion von dezentralen Systemen gelegt, so wird deutlich, dass Kryptowährungen und Smart Contracts die Grundlagen für eigenständige Handlungs- und Regelungsstrukturen begründen können. Dementsprechend handelt es sich bei dezentralen Systemen um einen öffentlichen und transparenten Governance-Mechanismus, der idealerweise die Interaktionen unzähliger Menschen koordiniert.

Üblicherweise verbindet die Teilnehmer eines dezentralen Netzwerks nicht der Wille, durch ihre Handlungen rechtlich gebunden zu sein. Es liegt somit gerade kein «Vertragsnetzwerk» vor.[2] Nicht primär Kooperation, sondern algorithmische Koordination steht im Zentrum. Der Computercode soll insoweit verbindlich sein, als dass er zur Stabilität des Netzwerks beiträgt. Kryptoökonomische Anreize überlagern in der Folge die soziale und rechtliche Verhaltenssteuerung. Das alleinige oder vorrangige Abstellen auf staatliche Regulierung erscheint demgegenüber angesichts der Quasi-Autonomie von Blockchain-basierter Software als wenig zielführend.

Ein dezentrales System muss innerhalb einer gewissen vertretbaren Bandbreite von der Rechtsordnung losgelöst agieren können. Die Rechtsordnung sollte solchen Systemen deshalb einen angemessenen Entfaltungsraum eingestehen. Dies bedeutet aber nicht, dass das Recht in einem dezentralen Kontext nicht mehr gilt. Die Steuerungswirkung traditioneller Rechtsinstrumente scheint aber aufgrund der Eigenschaften dezentraler Systeme stark eingeschränkt.

Die Rechtsordnung sollte dagegen die Realität legitimer Strukturen in generell-abstrakter Weise anerkennen.[3] Hierin besteht die hauptsächliche Steuerungswirkung des Rechts in Bezug auf dezentrale Systeme. Machbarkeitswahn, der Law zu Code machen will, würde demgegenüber fast zwangsläufig die Dezentralität des Systems zunichte machen. In diesem Sinne sollte die Machtverschiebung von intermediären zu netzwerkbasierten Prozessen und Strukturen als volkswirtschaftliche Chance und nicht als Problem betrachtet werden.

Der bisher in der Schweiz verfolgte finanzmarktrechtliche Ansatz ist von einem realistischen und sinnvollen Verständnis dezentraler Systeme geprägt, was letztlich auch in der Herausbildung des Rechtsprinzips der Dezentralität zum Ausdruck kommt.

Siehe oben, II.5.2a. ↵

Vgl. Teubner, ZHR 1990, passim. ↵

Siehe oben, VI.4.3c.ii. ↵

46

Der von der Finanzmarktaufsicht verfolgte funktionale Ansatz ist grundsätzlich auch für DeFi angemessen, muss aber den anders gearteten Risiken dezentraler Handelsplattformen Rechnung tragen

Der Fokus der heutigen Aufsichtspraxis der FINMA liegt auf der wirtschaftlichen Funktion und dem Zweck einer Aktivität (substance over form) entlang den bewährten Wertungsentscheiden des Gesetzgebers (same business, same risks, same rules) und unter Berücksichtigung der Besonderheiten des Einzelfalles.[1]

Die Ausrichtung dieser Praxis ist auch in einer Welt der DeFi-Anwendungen im Grundsatz weiterhin angemessen. Allerdings ist gerade in Bezug auf dezentrale Handelsplattformen dem in wesentlichen Punkten abweichenden Risikoprofil Rechnung zu tragen. Dezentrale Handelsplattformen bringen etwa keine Gegenparteirisiken mit sich, wie sie für die Bankenaufsicht typisch sind.[2] Entsprechend machen bankenrechtliche Regulierungsansätze für dezentrale Handelsplattformen nur bedingt Sinn. Ähnliches gilt für das Finanzmarktinfrastrukturrecht, das traditionellerweise die einzelnen Handels- und Nachhandelsschritte getrennt reguliert, was etwa den Realitäten des Atomic Settlement eines Smart Contract-basierten Austauschgeschäfts nicht gerecht wird.[3]

Demgegenüber weisen dezentrale Handelsplattformen anders geartete Risiken für die Nutzer auf, welche ihren Ursprung insb. in der Qualität und Sicherheit des verwendeten Softwarecodes haben. Solchen Elementen sollte die Finanzmarktaufsicht vermehrt Rechnung tragen. Die Funktion und der Zweck einer DeFi-Aktivität sind zwar oft identisch oder zumindest vergleichbar mit intermediär erbrachten Dienstleistungen. Die Risikoprofile der jeweiligen Aktivitäten weichen in aller Regel jedoch deutlich voneinander ab. Dementsprechend ist ein anderer Regulierungsansatz zu wählen (same business, but different risks and therefore different rules).[4]

Bereits aus verfassungsrechtlichen Gründen geht es hingegen nicht an, den oben erwähnten Grundsatz auf «same business, same risks, same regulatory outcome» auszudehnen.[5] Ein solches Vorgehen würde die Besonderheiten einer neuen technologischen Entwicklung mit dem einzigen Ziel vernachlässigen, auf das bestehende (finanzintermediäre) Regulierungsmodell zurückgreifen zu können.[6]

Als marktorientierter Regulierungsansatz, der insb. den Grenzen herkömmlicher Finanzmarktregulierung Rechnung trägt, wird vorliegend die Entwicklung eines Offenlegungsregimes vorgeschlagen. Das Offenlegungsregime soll die spezifischen Risiken der Nutzung dezentraler Handelsplattformen umfassen.[7] Hierzu gehören insb. Verwahrungs- und Admin Key-Risiken, die sich aus dem Code der jeweiligen Protokolle ergeben können. Es entspricht einem zweckmässigen Regulierungsansatz, dass den Marktteilnehmern in erster Linie die Risiken, die mit der Nutzung eines Protokolls zusammenhängen, transparent offengelegt werden. Die Marktteilnehmer sollen sodann auf Basis der offengelegten und überprüfbaren Informationen darüber entscheiden, ob sie eine dezentrale Handelsplattform nutzen wollen.

Siehe etwa oben, VII.2.6. ↵

Siehe oben, V.4.4. ↵

Siehe oben, V.3.7b. ↵

So bereits Andreotti, Teil 2, BR-KR 22.12.2022. ↵

So etwa FSB, Final Report Crypto-Asset Activities and Markets, 5–6 («Regardless of whether crypto-asset activities are conducted in purportedly decentralized structures or other ways that frustrate the identification of a responsible entity or an issuer of the crypto-assets, authorities should adopt or have in place a regulatory approach that aims at adequate protection for all relevant parties, including consumers and investors, and at achieving the same regulatory outcome.»). ↵

Siehe auch Andreotti, in: Zellweger-Gutknecht/Tschudi/MacCabe, Handelsplattformen, passim («regulatorische[s] Bett des Prokrustes»). ↵

Siehe oben, VI.4.3c.iv. ↵

47

Die grosse Eigenverantwortung der Nutzer macht den Einsatz von Intermediären in gewissen Situationen sinnvoll

DeFi-Anwendungen haben den Vorteil, dass viele der Risiken traditioneller Intermediationsstrukturen nicht vorhanden sind. Dabei handelt es sich namentlich um Kontroll- und Vertrauensrisiken, die ihren Ursprung in den Agency-Beziehungen mit Finanzintermediären haben.[1] Die Nutzung dezentraler Handelsplattformen bring grundsätzlich keine traditionellen Gegenparteirisiken mit sich.[2] Vorausgesetzt, die Sicherheit des Softwarecodes ist gegeben, kann niemand die Vermögenswerte gegen den Willen des Nutzers aus einem Smart Contract abziehen.

Allerdings auferlegt die Verwendung von offenen Protokollen dem Nutzer einen Grossteil der Verantwortung. Idealerweise würde dieser vorab den öffentlich gemachten Softwarecode auf Programmierfehler überprüfen. Zudem müsste er grundsätzlich auch bedenken, welche spieltheoretischen Erwägungen für die Funktionsweise eines Protokolls relevant sein könnten. Zwar ist letzterer Punkt für die blosse Nutzung dezentraler Handelsplattformen weniger zentral, ist ein Austauschgeschäft doch nach der Abwicklung der einzelnen Transaktionen final. Dennoch mögen solche Überlegungen eine gewisse Relevanz aufweisen, wenn der Nutzer über einen längeren Zeitraum weitere Funktionen ausüben möchte (z.B. das Market Making).

Mit dem vorgeschlagenen Offenlegungsregime können diese Herausforderungen nach vorliegender Ansicht deutlich entschärft werden.[3] Das Ziel des Verhaltenskodex ist es, den Nutzern möglichst alle nutzungsrelevanten Informationen in verständlicher Weise offenzulegen. Selbst der nichtinformierte Nutzer profitiert von einem solchen Regime, denn er kann sich grundsätzlich darauf verlassen, dass informierte Marktteilnehmer ihre Entscheidungen auf der Grundlage des Offenlegungsregimes getroffen haben. In diesem Sinne kann er mit relativ gutem Gewissen diejenigen Applikationen nutzen, welche das grösste Vertrauen im Markt geniessen, was bei dezentralen Handelsplattformen etwa an den Nutzerzahlen, dem Handelsvolumen und der Liquidität bzw. der Grösse der Spreads zu erkennen ist.

Allerdings hilft dieses Regime dort nicht weiter, wo es um Risiken geht, die über ein Transparenzmodell nicht gelöst werden können. Namentlich ist die Eigenverantwortung der Nutzer im Bereich der Verwahrung der Private Keys sehr gross. In gesamtgesellschaftlicher Hinsicht kann dies im Extremfall etwa zu einer Risikoverschiebung weg vom Finanzintermediationssystem hin zu den einzelnen Inhabern von Vermögenswerten führen.[4] Dieses Szenario hat zwar den Vorteil, dass Grossschäden aus Hackerangriffen oder Veruntreuungen deutlich gesenkt werden können. Die Sicherheit der Vermögenswerte hängt allerdings im Wesentlichen von den individuell unternommen Sicherheitsvorkehrungen ab. Das Risiko, den Private Key zu verlieren, ist dabei nicht vernachlässigbar gering. Daraus schliesst die Arbeit, dass Investor Education ein weiterer Teil eines marktorientierten Regulierungsansatzes bilden sollte.[5]

Es könnte sich für Nutzer gerade im Verwahrungsbereich anbieten, auf einen Intermediär zurückzugreifen. Anbieter derartiger Lösungen sind nunmehr bei sammelverwahrten kryptobasierten Vermögenswerten dem Bankengesetz unterstellt, soweit es sich um Kryptovermögenswerte mit Zahlungsmittelfunktion handelt.[6] Abzuwarten bleibt, ob und in welchem Umfang sich im Bereich individuell verwahrter kryptobasierter Vermögenswerte innovative Angebote etablieren können.

Die Reintermediation von Verwahrungsstrukturen scheint nach dem Gesagten bis zu einem gewissen Grad unumgänglich. Aufgrund ihrer zentralen Stellung im Ökosystem ist es zudem absehbar, dass Anbieter für ihre Kunden eine Reihe weiterer Funktionen ausüben werden, die über die blosse Verwahrung hinausgehen (z.B. Staking-Dienstleistungen). In Bezug auf dezentrale Handelsplattformen könnte es sich bspw. anbieten, die Kundenvermögenswerte als Liquidität über entsprechende Protokolle bereitzustellen, um Handelserträge für den Kunden zu generieren. Damit findet mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit eine Risikoverschiebung zurück ins Finanzintermediationssystem statt. Die Öffnung des traditionellen Finanzsektors gegenüber DeFi kommt letztlich auch der Finanzmarktaufsicht zugute.[7]

Siehe oben, II.2.4b. ↵

Siehe oben, IV.5.1c.iv. ↵

Siehe oben, VI.4.3c.iv. ↵

Vgl. auch FSB, Decentralised financial technologies, 3. ↵

Siehe oben, VI.4.3c.v. ↵

Siehe oben, V.4.2b. ↵

Siehe oben, VI.4.3c.vi. ↵

48

Das Rechtsprinzip der Dezentralität kann heute als grundsätzlich anerkannt betrachtet werden; dessen langfristige Beständigkeit ist aber fraglich

Trotz nachvollziehbarer Einwände gegen das Rechtsprinzip der Dezentralität spricht sich die vorliegende Arbeit für ein solches aus.[1] Begründet wird dies u.a. mit der grundsätzlichen Anerkennung der Dezentralität als Ordnungsprinzip in der Verfassung sowie mit dem kürzlich eingeführten Konzept des Wertrechteregisters im Zivilrecht. Letzterer Punkt wirkt sich auch direkt auf das geltende Finanzmarktrecht aus. Ausserdem haben die FINMA und das Bundesverwaltungsgericht den Grad der Zentralisierung gewisser Komponenten einer digitalen Währung als wesentlich für den Gruppenbegriff im Finanzmarktrecht erachtet.[2]

Es ist angesichts der Komplexität des Sachverhalts und der vielfältigen Erscheinungsformen in der Praxis aber kaum verwunderlich, dass Aufsichtsbehörden gegenüber dezentralen Systemen skeptisch eingestellt sind. Diese Skepsis ist oft begründet, wie insb. bei DINO-Anwendungen.[3] In diesen Fällen steht das Rechtsprinzip der Dezentralität der Anwendung des geltenden Finanzmarktrechts nicht im Weg.

Allerdings gibt es auch regulatorische Vorstösse zu bedauern, die sich nur bedingt mit den Eigenheiten der Dezentralität auseinandergesetzt zu haben scheinen. Ein solcher Fall ist sicherlich in der jüngsten Guidance etwa der FATF oder der BIS wiederzuerkennen.[4] Danach sollen wesentliche Teile des bestehenden Finanzintermediationsmodells auf dezentrale Prozesse und Strukturen zur Anwendung gelangen. Dies wäre im Ergebnis mit dem Ende der innovativen Elemente hinter solchen Systemen gleichzusetzen. Auch Aussagen des Bundesrates und der FINMA lassen Zweifel an der Beständigkeit des Rechtsprinzips aufkommen.[5] Allerdings stehen konkrete Regulierungsvorschläge noch aus, und es bleibt ohnehin abzuwarten, auf welche Art und Weise ein nationaler Gesetzgeber dezentrale Phänomene zu erfassen gedenkt.

Siehe zu den Einwänden oben, VII.5. ↵

Siehe oben, VII.2. ↵

Siehe oben, VII.2.6. ↵

Siehe oben, V.2.3d. ↵

Siehe oben, VII.2.6. ↵

49

Regulierung kann ein wichtiger Treiber der Dezentralisierung von Protokollen sein, was bei zurückhaltenden Eingriffen letztlich im Interesse der Nutzer ist

Regulierung soll nach vorliegender Ansicht auch künftig ausschliesslich an das vorherrschende Finanzintermediationsmodell anknüpfen. Fälle, in denen etwa Funktionen einer Handelsplattform in relevanter Weise von einer Person oder einer Gruppe miteinander verbundener Personen kontrolliert werden, sollen ohne Weiteres unter das bestehende Aufsichtsrecht subsumiert werden. Solche Handelsplattformen sind mit anderen Worten ungenügend dezentralisiert.

An das vorherrschende Finanzintermediationsmodell anzuknüpfen, bedeutet aber auch gerade, dass dieses Regulierungsmodell dezentralen Systemen nicht aufgezwungen werden soll. Interventionen, die direkten oder indirekten Zwang auf Protokolle ausüben, diese z.B. durch Einführung eines zentralen Betreibers zu zentralisieren, sollten vermieden werden.

Die aktualisierte Guidance der FATF vom Oktober 2021 übt in dieser Hinsicht eine interessante Doppelrolle aus: Einerseits möchte die FATF den Anwendungsbereich des VASP-Konzepts deutlich über das bestehende Finanzintermediationsmodell hinaus erweitern.[1] Andererseits würde eine einschränkende Auslegung des Konzepts eine mit Art. 4 Abs. 1 lit. b GwV vergleichbare Anknüpfung an die Kontrolle über eine dezentrale Handelsplattform erlauben: Nur Personen oder eine Gruppe miteinander verbundener Personen, welche die effektive Zugriffsmöglichkeit auf die Vermögenswerte der Plattformnutzer innehaben, sollen geldwäschereirechtlich erfasst sein.[2]

Mit diesem Ansatz ist jedoch weiterhin grosse Rechtsunsicherheit verbunden, weshalb vorsichtige Projekte einen Weg bevorzugen werden, der die Kontrolle über ein Protokoll möglichst verteilt. Im Ergebnis bedeutet dies, dass Regulierung ein wichtiger Treiber der Dezentralisierung von Projekten sein kann. Projekte, welche Dezentralität nicht genügend ernstnehmen, könnten früher oder später in den Fängen der Finanzmarktaufsicht landen. Ein derart ausgerichtetes Vorgehen der Aufsichtsbehörden kann durchaus sinnvolle Ergebnisse im Markt begünstigen, welche letztlich auch im Interesse der Nutzer sind. Der in der MiCAR verfolgte Ansatz, gänzlich dezentrale Phänomene vom Anwendungsbereich auszunehmen, könnte ebenfalls zu interessanten Marktentwicklungen beitragen.

Gleichzeitig sollte Regulierung nicht blind gegenüber legitimen gesellschaftlichen Veränderungen sein. Im Gegenteil: Die Rechtsordnung sollte den veränderten technologischen Umständen angemessen Rechnung tragen, ohne dabei Innovation zu verunmöglichen oder übermässig zu erschweren.[3] Die Einführung einer Safe-Harbor-Regelung etwa, welche Entwicklern die Möglichkeit gibt, ihr Projekt innerhalb einer bestimmten Frist zu dezentralisieren, würde diesem Anliegen Rechnung tragen.[4]

Siehe oben, V.2.3d. ↵

Siehe oben, V.2.6c. ↵

Vgl. Perez, Technological Revolutions, 145 («An adequate set of institutions is needed to complement, shape and guide the transformations that take place in the economic sphere. Yet, it cannot be a blissful return to what worked in the previous paradigm; it must be the complex design of what will work with the new one.»). ↵

Siehe diesbezüglich oben, VI.4.3c.iii. ↵

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Curriculum Vitae

Fabio Andrea Andreotti, geboren 1988, erwarb die Matura an der Kantonsschule am Burggraben St. Gallen. Anschliessend absolvierte er das Studium der Rechtswissenschaft an der Universität Zürich (UZH). Nach Tätigkeit als wissenschaftlicher Assistent am Lehrstuhl für Privat‑, Handels- und Wirtschaftsrecht von Prof. Dr. iur. Rolf Sethe LL.M. an der Universität Zürich war Fabio Andreotti u.a. beim Staatssekretariat für internationale Finanzfragen (SIF), bei einer Zürcher Wirtschaftskanzlei und bei der Kantonalen Staatsanwaltschaft des Kantons Aargau angestellt. Er ist seit einigen Jahren beruflich in der Finanz- und Kryptoindustrie tätig.